【研報】家用電器行業：業績修復確認、守望價值龍頭-20200923（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業行業研究報告研究報告家用電器家用電器行業行業 2020 年年 9 月月 23 日日 業績修復確認、守望價值龍頭業績修復確認、守望價值龍頭 家用電器家用電器行業行業 謹慎謹慎推薦推薦 維持評級維持評級 核心觀點核心觀點 白電：業績溫和修復，龍頭優勢明顯白電：業績溫和修復，龍頭優勢明顯。 白電產品安裝屬性較強，受疫情影響明顯，出貨量在一季度遭受 重創。白電需求韌性較強，隨著疫情影響的減弱，前期被疫情抑制的 需求已逐步釋放，出貨端和零售端均逐步恢復，行業景氣度回升趨勢 明顯且有望在未來 2 到 3 個季度得到延續，預計 4 季度空

2、調、冰箱、 洗衣機出貨量同比正增長，全年空調和洗衣機出貨量同比降幅收窄至 個位數，冰箱超去年同期。隨著家電原材料價格的上漲、白電產品結 構升級和行業景氣度的回升，白電產品價格上行趨勢將得到延續，四 季度行業有望迎來量價齊升的局面。白電龍頭企業由于產業鏈優勢明 顯、業績增長確定性強、資產收益率較高、分紅穩定等優點，深受機 構投資者青睞，在年底估值切換時配置價值較高，實現超額收益概率 較大。 廚電：竣工回暖驅動景氣復蘇。廚電：竣工回暖驅動景氣復蘇。 受三四線城市占比提升、精裝修占成品房比例提升、資金環境緊 縮等因素影響，2018-2019 年市場本應迎來的竣工周期的高峰推遲至 今年，地產竣工回暖的

3、延續對廚電新增需求形成拉動，老舊小區改造 進入加速階段利好廚電更新市場，全年零售渠道值得期待。年初至今， 我國住宅精裝修開盤項目累計數量和住宅精裝開盤項目房間規模均步 入快速回暖期，由于廚電中油煙機和燃氣灶在精裝修房中配套率較高， 廚電工程渠道收入將延續上漲通道，有利于品牌優勢明顯的廚電龍頭。 小家電：最優賽道，長期空間較大小家電：最優賽道，長期空間較大。 小家電由于安裝屬性較低，今年景氣度較高，多數廚房小家電和 生活小家電銷售量同比增幅較大，小家電龍頭業績和股價也均有所體 現。由于我國小家電普及率相對較低，長期空間大，且小家電產品的 免安裝，體積小，單價低等屬性適合直播銷售等新渠道，行業有望

4、伴 隨我國人均可支配收入的提升和直播電商的快速發展延續高增長態 勢。 投資建議投資建議 受疫情影響，家電行業業績下滑較多，造成估值處于相對高位， 但相比海外家電龍頭企業依然處于較低位置。由于家電行業盈利穩定、 高 ROE、分紅率穩定，在 4 季度估值切換時有望受海內外投資者青睞， 實現超額收益。建議關注競爭力較強，業績有望加速修復的白電龍頭 格力電器（000651） 、美的集團（000333） 、海爾智家（600690） ；品牌 優勢明顯，工程渠道收入快速增長的老板電器（002508） ；有望實現高 成長的小家電龍頭新寶股份（002705） 、小熊電器（002959） 、九陽股 份（00224

5、2） 。 風險提示風險提示 原材料價格變動的風險；地產竣工回暖不及預期的風險；海外疫 情影響超預期的風險。 分析師分析師 李冠華李冠華 ：8610-66568238 ：liguanhua_ 分析師登記編號：S0130519110002 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019/9/23 2019/10/23 2019/11/23 2019/12/23 2020/1/23 2020/2/23 2020/3/23 2020/4/23 2020/5/23 2020/6/23 2020/7/23 20

6、20/8/23 家用電器(申萬)滬深300 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 正文目錄 一、白電：業績溫和修復，龍頭優勢明顯一、白電：業績溫和修復，龍頭優勢明顯 . 3 （一）白電出貨端、零售端逐步恢復 . 3 （二）原材料價格上漲、結構升級推動產品價格上漲 . 5 （三）白電全年出貨量下滑幅度有望收窄至個位數 . 9 （四）白電龍頭業績領先行業、深受投資者青睞 . 11 （五）四季度概率超額收益概率較大 . 13 二、廚電二、廚電：竣工回暖驅動景氣復蘇：竣工回暖驅動景氣復蘇 . 15 （一）廚電零售回暖趨勢明朗 . 1

7、5 （二）房地產住宅竣工回暖趨勢延續 . 16 （三）工程渠道紅利釋放 . 18 三、小家電：最優賽道，長期空間較大三、小家電：最優賽道，長期空間較大 . 21 （一）小家電市場空間大 . 21 （二）小家電景氣度較高 . 22 （三）線上銷售為小家電主要渠道 . 23 四、投資建議四、投資建議 . 24 五、風險提示五、風險提示 . 24 qRpQrOmQsMsOmQrMpNoQtM7NbPaQoMnNpNoOlOnNxOlOpNmR7NqQwPxNnMtMxNoMpR 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 一、白電：業績

8、溫和修復，龍頭優勢明顯 （一）白電出貨端、零售端逐步恢復 白電出貨端內銷逐月恢復， 外銷優于內銷。 由于白電產品安裝屬性較強， 受疫情影響明顯， 出貨量在一季度遭受重創，之后隨著疫情影響的減弱逐步恢復。根據產業在線數據，2020 年 1-7 月份空調、冰箱、洗衣機總銷量為 9045.7、4467 和 3134.2 萬臺，下滑幅度為 12.2%、1.7% 和 14.0%。從月度數據來看，空調和冰箱內銷量同比增速從 5 月份轉正后一直維持較高增速， 7 月份同比增長了 11.1%和 10.8%，洗衣機出貨量也接近去年同期。外銷量出貨整體表現優于 內銷， 在國內疫情爆發初期， 受國內工廠停工影響，

9、出口量下降較多， 隨著國內工廠逐步復工、 海外疫情爆發造成工廠停產，部分海外訂單轉移到國內，白電外銷受疫情影響相對較小。分種 類來看，由于海外疫情影響，存儲食物需求變多，冰箱出口表現較好，7 月份出口同比增加了 29.8%，洗衣機則下滑了 20.6%。 圖圖 1：白電內銷量同比增速（：白電內銷量同比增速（%） 圖圖 2：白電外銷量同比增速（白電外銷量同比增速（%） 資料來源：產業在線，wind，中國銀河證券研究院 資料來源：產業在線，wind，中國銀河證券研究院 白電零售端線上表現優于線下。從零售額角度來看，白電線下銷售受疫情影響明顯，奧維 云網數據顯示，2020 年 W1-W37 空調、冰箱

10、、洗衣機線下零售額分別下滑 35.97%、23.29%、 18.6%，雖然線下累計零售額不及去年同期，但下滑幅度已逐步收窄。線上表現優于線下，從 18 周起， 除個別周度受 “618” 促銷影響銷售額同比下滑外， 其他周度銷售額同比均改善明顯。 空調、冰箱、洗衣機線上零售額累計分別變動-5.79%、+8.75%、+15.92%。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 家用空調 冰箱 洗衣機 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-

11、05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 家用空調 冰箱 洗衣機 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 圖圖 3：白電線上銷售額同比增速（：白電線上銷售額同比增速（%） 圖圖 4：白電線下銷售額同比增速（：白電線下銷售額同比增速（%） 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 綜合家電出貨數據和零售數據來看， 由于白電需求韌性較強， 且隨著居民生活水平的提升， 白電已具備部分必消品屬性， 前期被疫情抑制的需求已逐步釋放， 行業景

12、氣度回升趨勢也比較 明顯，有望在未來兩到三個季度得到延續。 白電二季度業績改善明顯。白電業績與產品出貨量相關性較高，一季度受疫情影響，業績 下滑明顯，二季度隨著疫情影響的減弱，家電產品國內消費逐步恢復，外銷業務受海外產能轉 移至國內影響表現較好， 白電營收和歸母凈利潤均呈現反彈態勢， 其中美的集團二季度單季營 收和歸母均已轉正。由于上半年行業需求下滑，白電企業采取“以價換量”措施，產品價格下 滑明顯，企業盈利能力下降，歸母凈利增幅不及營收增幅。 圖圖 5：白電營收季度同比增長率（：白電營收季度同比增長率（%） 圖圖 6：白電歸母凈利潤季度同比增長率（：白電歸母凈利潤季度同比增長率（%） -10

13、0 -50 0 50 100 150 200 250 w1 w4 w7 w10 w13 w16 w19 w22 w25 w28 w31 w34 w37 空調 洗衣機 冰箱 -200 -100 0 100 200 300 400 500 w1 w4 w7 w10 w13 w16 w19 w22 w25 w28 w31 w34 w37 空調 洗衣機 冰箱 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 資料來源： wind，中國銀河證券研究院 資料來源： wind，中國銀河證券研究院 （二）原材料價格上漲、結構升級推動產品價格上漲 家電原

14、材料價格上漲明顯。家電行業中原材料成本占比高達 80% 以上，白電行業對銅、 鋁、鋼材、塑料等大宗原材料需求量大，成本與原材料價格關聯度較高。隨著疫情影響減弱， 銅、鋁、冷軋板價格在 4 月份到達最低點后反彈明顯，截至 9 月 18 日，冷軋板價格和銅的價 格已經高于去年同期，鋁的價格與去年同期接近。 圖圖 7：家電產品原材料占比（：家電產品原材料占比（%） 圖圖 8：原材料價格變動（：原材料價格變動（%） 資料來源：產業信息網，中國銀河證券研究院 資料來源： wind，中國銀河證券研究院 空調一級能效在售個數提升。隨著空調新能效標準的實施，空調產品結構調整明顯，新一 -60 -40 -20

15、0 20 40 60 美的集團 格力電器 海信家電 海爾智家 -100 -50 0 50 100 150 美的集團 格力電器 海信家電 海爾智家 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 空調 冰箱 洗衣機 鋼材 銅 塑料 鋁 其他 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-

16、07 冷軋板 LME銅 LME鋁 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 級能效空調機型線上、線下在售個數分別從 1 月的 12 個、17 個增加到 6 月份的 178 個、161 個，由于線上線下銷售部分產品重復，去重后在售個數從 1 月的 23 個增加到 6 月的 256 個。 圖圖 9：2020 年新一級能效空調機型監測在售個數年新一級能效空調機型監測在售個數 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 空調變頻產品市場份額提升。2020 冷年線上變頻產品的份額已增長至 75.4%，其中變頻 掛機產品零售額份額為 54.3%

17、， 同比去年提升了 12.6%， 定頻掛機產品份額下降至 15.0%， TOP 品牌變頻占比趨勢與行業基本一致，線下渠道由于銷售產品以高檔為主，變頻占比已較高，提 升幅度不及線上。 圖圖 10：空調：空調 2020 年冷年線上市場及年冷年線上市場及 TOP 品牌零售額結構品牌零售額結構 圖圖 11：空調：空調 2020 年冷年線下市場及年冷年線下市場及 TOP 品牌零售額結構品牌零售額結構 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 洗衣機洗烘一體機占比提升。線下市場 2020 年 1-6 月份洗烘一體機占比達到 46.6%，線 上升級步伐低于線下，零售額占

18、比為 28.9%。洗烘一體機銷售占比的提升空間主要來自于滾筒 0 50 100 150 200 250 300 20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 線上 線下 監測總計（去重） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 行業 美的 格力 海爾 變頻掛機 定頻掛機 變頻柜機 定頻柜機 0% 10

19、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 19冷年 20冷年 行業 格力 美的 海爾 變頻掛機 定頻掛機 變頻柜機 定頻柜機 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 單洗比例下降，主要原因為洗烘一體機對滾筒單洗進行替代性較強。 圖圖 12：洗衣機線上產品零售額結構變化：洗衣機線上產品零售額結構變化 圖圖 13：洗衣機線：洗衣機線下下產品零售額結構變化產品零售額結構變化 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國

20、銀河證券研究院 冰箱十字四門雙線增長，大容量占比提升。2020 年上半年十字四門線上線下均實現了增 長， 零售額占比由去年同期的 14%、 23.6%提升到 16.6%和 28.5%， 線上銷售占比僅次于對開， 而線下已超越對開成為第一大市場。從容積來看，冰箱向大容量轉換趨勢較為明顯，2020H1 冰箱線下風冷兩門市場 301-350L 市場占比達到 37.1%， 同比上升了 12.6PCT， 線下法式四門市 場容積段中 401L-450L、451L-500L 和 501L-550L 占比均有所提升。 圖圖 14：冰箱：冰箱 2020 年年 H1 線上市場及線上市場及 TOP 品牌品牌零售額結

21、構零售額結構 圖圖 15：冰箱：冰箱 2020 年年 H1 線下市場及線下市場及 TOP 品牌品牌零售額結構零售額結構 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 17.1-618.1-619.1-620.1-6 單雙缸 定頻波輪 變頻波輪 滾筒單洗 洗烘一體 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 17.1-618.1-619.1-620.1-6 單雙缸 定頻波輪 變頻波輪 滾筒單洗 洗烘一體 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8

22、資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 圖圖 16：2020H1 冰箱線下風冷兩門市場容積段結構變化冰箱線下風冷兩門市場容積段結構變化 圖圖 17：2020H1 冰箱線下法式四門市場容積段結構變化冰箱線下法式四門市場容積段結構變化 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 白電產品價格修復明顯。奧維云網數據顯示，2020 年 W1-W37 空調、冰箱、洗衣機的線 上均價為 2495、1412、1897 元，同比變動-358、-43、0 元，線下均價為 3407、3315、4599 元，同比變動-292、277、309

23、 元，除了空調受價格競爭激烈影響下滑外，冰箱和洗衣機價格 與去年同期相比變動較小。 從空調高頻價格數據來看， 空調線上和線下均價從第 7 周起改善明 顯，第 27 周線上價格已超過去年同期，線下均價也與去年同期接近，冰箱和洗衣機價格走勢 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 19H1 20H1 19H1 20H1 19H1 20H1 行業 海爾 美的 容聲 單門 直冷兩門 直冷三門 風冷兩門 風冷三門 法式多門 十字四門 對開門 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1

24、 20H1 19H1 20H1 19H1 20H1 19H1 20H1 行業 海爾 美的 容聲 其他 風冷兩門 風冷三門 4門 5門 十字四門 對開門 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19H120H1 0 5 10 15 20 25 30 35 19H120H1 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 較為接近，線下價格除了 3 月份同比下降外，其他月份均有所提升，線上價格受促銷力度較大 影響在 1-5 月同比均有下滑，但之后已轉為增長。隨著原材料成本價格、白電產品結構升級等 因素的逐步體現，價格同比增速大概

25、率在四季度轉正。 圖圖 18：空調線上均價及同比增速（：空調線上均價及同比增速（%） 圖圖 19：空調線下均價及同比增速（：空調線下均價及同比增速（%） 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 圖圖 20：洗衣機、冰箱線下均價及同比增速（：洗衣機、冰箱線下均價及同比增速（%） 圖圖 21：洗衣機、冰箱線：洗衣機、冰箱線上均價及同比增速（上均價及同比增速（%） 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 （三）白電全年出貨量下滑幅度有望收窄至個位數 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -

26、5% 0% 5% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 w1 w4 w7 w10 w13 w16 w19 w22 w25 w28 w31 w34 w37 線上價格 同比變動 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 w1 w4 w7 w10 w13 w16 w19 w22 w25 w28 w31 w34 w37 線下價格 同比變動 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10

27、% 12% 14% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 冰箱 洗衣機 冰箱變動率 洗衣機變動率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 冰箱 洗衣機 冰箱變動率 洗衣機變動率 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 上半年空調內銷和出口分別 1984、3622 萬臺，同比下滑了 24.65%、3.81%，預計下半年 空調內銷和出口均會同

28、比增長，增幅為 4.49%和 8.93%，全年空調出貨量為 13978 萬臺，相比 去年同期下降 7.2%。 圖圖 22：空調內銷量預測：空調內銷量預測 圖圖 23：空調出口預測：空調出口預測 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 上半年冰箱內銷和出口分別 1889、1717 萬臺，同比下滑了 11.71%、0.99%，預計下半年 冰箱內銷會小幅增長， 出口受海外疫情影響儲存食品需求增加及產能轉移至國內影響， 增幅有 望高于內銷，全年冰箱出貨量為 7754 萬臺，與去年同期基本持平。 圖圖 24：冰箱內銷量預測：冰箱內銷量預測 圖圖 25：冰箱出口預測

29、：冰箱出口預測 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 -14% -12% -10% -8% -6% -4%

30、 -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 上半年洗衣機內銷和出口分別 1821、829 萬臺，同比下滑了 15.87%、18.6

31、%，預計下半年 洗衣機內銷與去年同期基本持平，出口受疫情影響繼續下滑，但下滑幅度會有所收窄，全年洗 衣機出貨量為 6628 萬臺，相比去年同期下降 8.5%。 圖圖 26：洗衣機內銷量預測：洗衣機內銷量預測 圖圖 27：洗衣機出口預測：洗衣機出口預測 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 資料來源：產業在線，中國銀河證券研究院 （四）白電龍頭業績領先行業、深受投資者青睞 白電市場格局穩定，龍頭市占率提升。從 2020 年空調零售額周度數據來看，空調零售額 CR3 處于高位， W37 線上線下 CR3 分別為 71.71%和 81.41%。 2020 年 W1-W37， 美的、 格力、 海爾的

32、零售額線上線下市占率除格力線下小幅下降外均有所提升。 由于龍頭發力線上渠道， 奧 克斯線上市場份額下降較多，從去年同期的 25.69%下降到 10.35%。 圖圖 28：2020 年空調零售額年空調零售額 CR3 線上線下周度變動線上線下周度變動 圖圖 29：W1-W37 空調品牌市占率及變動幅度（空調品牌市占率及變動幅度（%） -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 0 1000 2000 3000 4000 5000 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 5

33、00 1000 1500 2000 2500 H1H2 全年 201820192020 19增長率 20增長率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% w1 w3 w5 w7 w9 w11 w13 w15 w17 w19 w21 w23 w25 w27 w29 w31 w33 w35 w37 線上 線下 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 5 10 15 20 25 30 35 40 線上 線下 線上 線下 線上 線下 線上 線下 線上 線下 美的 格力 海爾 奧克斯 海信 市占率 變動幅度 行業研究報告行業研究報告/家用電器家

34、用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 龍頭企業業績表現優于行業。龍頭企業由于行業格局穩定、產業鏈優勢明顯，營收表現領 先行業。從空調銷售和格力營收同比增長情況來看，格力只有在 2015 年行業由于價格戰激烈 影響表現不及空調同比，其他年份均領先空調銷量增速。從行業角度來看，龍頭企業營收在多 數情況也領先于行業。 圖圖 30：空調銷量和格力營收同比（：空調銷量和格力營收同比（%） 圖圖 31：白電龍頭和家電行業營收同比（：白電龍頭和家電行業營收同比（%） 資料來源：產業在線，win

35、d，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 白電龍頭深受海外資金青睞。由于白電龍頭業績增長確定性強、資產收益率較高、分紅穩 定，深受海外投資者青睞，陸股通對三大白電持股占比呈逐步上升趨勢，上半年受疫情影響， 陸股通持股比例有所下滑， 隨著疫情影響的減弱， 陸股通對美的和格力的持股比例已逐步恢復。 從資金流入角度可以看出， 今年上半年北上資金流出較多， 預計三四季度隨著公司業績改善資 金流出狀態會有所好轉。 圖圖 32：三大白電陸股通持股占比三大白電陸股通持股占比（%） 圖圖 33：北上資金季度流入：北上資金季度流入三大白電季度數據（億元）三大白電季度數據（億元） -40 -

36、30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 空調銷量同比 格力營收同比 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 美的集團 格力電器 海爾智家 家用電器(申萬) 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 資料來源： wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 2020Q2 家電板塊基金重倉持股市值比例為 4.14%，較 2020Q1 的 4.01%上升了 0.13pct， 依舊處于近幾年的底部，后續隨著行業基本面的改善，家電企業業績也將隨之改善，基金重倉 家電板塊市值比例

37、有望繼續提升。從持有股票來看，基金重倉持有三大白電占比較高，雖然上 半年下滑明顯，2 季度占比依然達到 68.26%。 圖圖 34：家電行業基金持股市值占基金股票投資市值比：家電行業基金持股市值占基金股票投資市值比 圖圖 35：基金重倉三大白電占重倉家電行業市值比：基金重倉三大白電占重倉家電行業市值比 資料來源： wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 （五）四季度概率超額收益概率較大 白電市盈率已處于高位。從三大白電市盈率來看，由于今年白電業績下滑較多，PE 上漲 較多，已達到相對高位。 圖圖 36：三大白電市盈率三大白電市盈率 TTM 0 2 4 6 8 10

38、 12 14 16 18 20 2017-1-202018-1-202019-1-202020-1-20 美的集團 海爾智家 格力電器 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 美的集團 海爾智家 格力電器 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012Q1 201

39、2Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 資料來源：wind、中國銀河證券研究院 白電相比海外龍頭估值具有較強競爭力。 雖然白電龍頭估值已處于高位， 但相比海外龍頭 依然有一定的差距，2020 年 9 月 18 日，伊萊克斯和大金的市盈率分別為 61.95 和 40.07，均高 于國內白電龍頭。 圖圖 37：中外

40、家電：中外家電 PE 對比（對比（20200918） 圖圖 38：中外白電：中外白電 5 年營收凈利增速對比（年營收凈利增速對比（%） 資料來源：Bloomberg，wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Bloomberg，wind，中國銀河證券研究院 4 季度家電實現超額收益概率較大。從歷史數據來看，家電行業相比 A 股超額收益率在 4 季度表現較好， 實現超額收益最多的兩次均出現在第 4 季度， 主要原因為家電行業盈利比較穩 定，在年底估值切換時配置價值較高。 圖圖 39：申萬家電相對：申萬家電相對 A 股超額收益率（）股超額收益率（） 0 5 10 15 20 25 30 2014-1

41、-2 2014-4-2 2014-7-2 2014-10-2 2015-1-2 2015-4-2 2015-7-2 2015-10-2 2016-1-2 2016-4-2 2016-7-2 2016-10-2 2017-1-2 2017-4-2 2017-7-2 2017-10-2 2018-1-2 2018-4-2 2018-7-2 2018-10-2 2019-1-2 2019-4-2 2019-7-2 2019-10-2 2020-1-2 2020-4-2 2020-7-2 美的集團 格力電器 海爾智家 0 10 20 30 40 50 60 70 0 2 4 6 8 10 12 14

42、16 18 20 收入增速 利潤增速 美的集團 格力電器 海爾智家 惠而浦 伊萊克斯 大金工業 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 資料來源：wind、中國銀河證券研究院 二、廚電：竣工回暖驅動景氣復蘇 （一）廚電零售回暖趨勢明朗 今年上半年受疫情影響，線下門店經營和上門安裝受到限制，隨著疫情影響的減弱，廚電 回暖趨勢已比較明朗， 奧維云網數據顯示油煙機和燃氣灶的線上、 線下零售額同比增速逐步恢 復，其中線上零售額同比已從 4 月份開始轉正后逐步增長，線下零售額雖還未轉正，但下降幅 度逐步收窄，隨著地產竣工回暖的延續對廚

43、電需求形成拉動，全年零售渠道值得期待。 圖圖 40：油煙機線上銷售額（億元）及增長率（油煙機線上銷售額（億元）及增長率（%） 圖圖 41：油煙機線下銷售額（億元）及增長率（油煙機線下銷售額（億元）及增長率（%） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 銷售額 增長率 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 0 1 2 3 4 5 6 7 銷售額 增長率 行業研究報告行業研究報告/家用電器家用電器行業行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證

44、券股份公司免責聲明。 16 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 圖圖 42：燃氣灶線上銷售額（億元）及增長率（燃氣灶線上銷售額（億元）及增長率（%） 圖圖 43：燃氣灶線下銷售額（億元）及增長率（燃氣灶線下銷售額（億元）及增長率（%） 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 資料來源：奧維云網，中國銀河證券研究院 （二）房地產住宅竣工回暖趨勢延續 房地產竣工全年有望保持高速增長。2018-2019 年市場未能如期迎來竣工周期的高峰，主 要系三四線城市占比提升、精裝修占成品房比例提升、資金環境緊縮等因素造成。2020 年我 們預期市場會迎來竣工周期新高峰，由于 2020 一季度新型冠狀肺炎的影響，工程進度遭滑鐵 盧。目前隨著疫情逐步可控，復工復產逐步推進。2020