【公司研究】森馬服飾-扎實發展蓄力成長撥云見日未來可期-20200927（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) 扎實發展蓄力成長，撥云見日未來可期扎實發展蓄力成長，撥云見日未來可期 郝帥郝帥(分析師分析師) 丁凡丁凡(研究助理研究助理) 010-83939838 010-83939832 證書編號 S0880518020004 S0880119010026 本報告導讀：本報告導讀： 公司剝離不良資產，公司剝離不良資產，Q3 確立底部后迎來拐點，兩大品牌優化改革，龍頭優勢明顯，確立底部后迎來拐點，兩大品牌優化改革

2、，龍頭優勢明顯， 電商發展助力收入增長，維持增持評級。電商發展助力收入增長，維持增持評級。 投資要點：投資要點： 維持增持評級：維持增持評級：考慮到疫情和公司剝離資產的影響，下調 2020-2021 年 EPS 為 0.21(-0.26)/0.52(-0.03)，業務剝離后業績彈性較大，上調 2022 年 EPS 為 0.69(+0.08)元，童裝積極拓展優勢明顯，推進休閑改革，參考可 比同業，上調 2021 年目標價格至 9.56 元，對應 2021 年 18 倍 PE。 公司業績底部確立，拐點到來，恢復彈性大。公司業績底部確立，拐點到來，恢復彈性大。疫情影響下公司 2020H1 實現收入

3、57.34 億元，同比下滑 30.24%，Q3 業績仍然承壓。Kidiliz 自 收購以來持續虧損，9 月公司成功剝離，降低經營風險輕裝上陣。二期 員工持股計劃覆蓋高管及關鍵員工，提升整體員工信心。成人休閑引入 前耐克總監，重新定位品牌，提高影響力。在一系列措施下，在疫情和 Kidiliz 影響下確立底部后森馬迎來拐點，業績恢復可期。 童裝龍頭優勢凸顯，休閑服飾改革升級，扎實發展帶動高質量增長。童裝龍頭優勢凸顯，休閑服飾改革升級，扎實發展帶動高質量增長。公 司 24 年發展至今， 休閑童裝兩大品牌均處于行業龍頭地位， 收入利潤穩 定增長。童裝市場潛力大且市場份額有向龍頭集中的趨勢，巴拉巴拉市

4、占率達 6.9%位居第一，行業龍頭優勢明顯，品牌矩陣逐步完善；休閑服 飾專注供應鏈改革、品牌塑造和產品升級，休閑服飾收入企穩。隨著各 品牌不斷優化，公司業績有望再創新高。 新零售發展前景廣闊，打造電商業務新生態。新零售發展前景廣闊，打造電商業務新生態。森馬電商定位由去庫存轉 變為內容運營、新零售，兩大品牌線上收入逐年增長，2019 年休閑和童 裝電商收入分別達 23.96/27.87 億元， 同比增長 20%/32%。 近年來品牌發 力新零售，森馬加大內容輸出力度，完善供應鏈和物流管理，加強團隊 建設，為電商多平臺、多品類的消費生態鏈奠定基礎。 風險提示：風險提示：疫情后消費復蘇不及預期，童裝

5、市場競爭加劇，成人休閑業 務恢復不及預期。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 15,719 19,337 15,816 17,321 20,073 (+/-)% 31% 23% -18% 10% 16% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 2,685 2,598 1,480 2,424 3,058 (+/-)% 50% -3% -43% 64% 26% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 1,694 1,549 573 1,403 1,849 (+/-)% 49% -9% -63% 145% 32% 每股凈收益（元）每股凈

6、收益（元） 0.63 0.57 0.21 0.52 0.69 每股股利（元）每股股利（元） 0.35 0.45 0.46 0.47 0.49 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 17.1% 13.4% 9.4% 14.0% 15.2% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 15.2% 13.2% 4.8% 11.4% 14.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 21.7% 19.5% 10.7% 24.0% 29.3% EV/EBITDA 12.08 13.35 10.65 6.64 5.30 市盈率市盈率 1

7、2.08 13.35 36.24 14.63 11.03 股息率股息率 (%) 4.2% 5.4% 5.5% 5.7% 5.9% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 9.56 上次預測： 8.65 當前價格： 7.61 2020.09.27 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 6.35-12.67 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 20,536 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 2,699/1,888 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 70% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 22

8、.91 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 176.57 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 10,533 每股凈資產每股凈資產 3.90 市凈率市凈率 1.9 凈負債率凈負債率 -34.15% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.13 0.01 Q2 0.14 0.02 Q3 0.22 0.06 Q4 0.09 0.12 全年全年 0.57 0.21 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -1% 7% -32% 相對指數 5% -1% -64% 相關報告 剝離子公司減少虧損，輕裝上陣聚焦主業 2020.07.21 Q1 收 入 利潤波 動，長 期增長趨

9、 勢不 改 2020.04.29 電商高增長，童裝多品牌布局優勢保持 2020.04.28 業績有所波動，童裝龍頭向好趨勢不改 2019.12.07 本部增長依舊亮眼，中高端童裝正式布局 2019.08.28 公 司 更 新 報 告 公 司 更 新 報 告 -46% -28% -9% 9% 28% 46% 2019-92020-12020-52020-9 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 森馬服飾深證成指 紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(0025

10、63) 模型更新時間： 2020.09.27 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 森馬服飾(002563) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 9.56 上次預測： 8.65 當前價格： 7.61 公司網址 公司簡介 公司是以虛擬經營為特色， 以系列成人 休閑服飾和兒童服飾為主導產品的品 牌服飾企業。 自企業創辦以來， 森馬服 飾就采用了虛擬經營模式并在實踐中 不斷加以創新， 將服裝生產外包， 專注 于產品設計、 品牌傳播、 供應鏈管理及 渠道拓展， “長板做長，短板外包” 。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 6.35-12.67 市值（百萬） 20,5

11、36 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 15,719 19,337 15,816 17,321 20,073 營業成本 9,466 11,113 9,502 10,776 12,422 稅金及附加 111 127 104 114 132 銷售費用 2,570 4,055 3,369 2,944 3,221 管理費用 886 1,443 1,361 1,064 1,240 EBIT 2,685 2,598 1,480 2,424 3,058 公允價值變動收益 9 11 0 0 0 投資

12、收益 127 50 0 0 0 財務費用 -76 -123 -95 -95 -104 營業利潤營業利潤 2,080 2,152 810 1,952 2,564 所得稅 587 595 220 539 711 少數股東損益 -12 -16 -6 -14 -18 凈利潤凈利潤 1,694 1,549 573 1,403 1,849 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 2,435 2,548 2,415 2,558 2,595 其他流動資產 2,013 201 221 500 1,000 長期投資 4 0 0 0 0 固定資產合計 2,240 2,258 2,503 2,716 2,7

13、70 無形及其他資產 1,017 962 992 959 935 資產合計資產合計 16,568 16,621 16,001 16,781 17,495 流動負債 4,410 3,997 3,179 3,664 3,987 非流動負債 965 829 821 826 831 股東權益 11,146 11,765 11,971 12,261 12,647 投入資本投入資本(IC) 9,183 9,593 9,932 10,080 10,428 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1991 1872 1066 2424 3058 折舊與攤銷 180 263 185 204 219 流動資金增量 1

14、,366 222 668 -307 -176 資本支出 -471 -342 -407 -368 -392 自由現金流自由現金流 3,066 2,014 1,512 1,952 2,709 經營現金流 955 1,677 1,232 1,831 2,161 投資現金流 791 -560 -659 -621 -644 融資現金流 -785 -849 -705 -1,068 -1,480 現金流凈增加額現金流凈增加額 961 267 -133 143 37 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 30.7% 23.0% -18.2% 9.5% 15.9% EBIT 增長率 50.4% -3.2%

15、 -43.1% 63.8% 26.2% 凈利潤增長率 48.8% -8.5% -63.0% 145.1% 31.8% 利潤率 毛利率 39.8% 42.5% 39.9% 37.8% 38.1% EBIT 率 17.1% 13.4% 9.4% 14.0% 15.2% 凈利潤率 10.8% 8.0% 3.6% 8.1% 9.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 15.2% 13.2% 4.8% 11.4% 14.6% 總資產收益率(ROA) 10.2% 9.3% 3.6% 8.4% 10.6% 投入資本回報率(ROIC) 21.7% 19.5% 10.7% 24.0% 29.3% 運營能力運

16、營能力 存貨周轉天數 129 138 157 132 113 應收賬款周轉天數 39 37 43 45 42 總資產周轉周轉天數 1 1 1 1 1 凈利潤現金含量 56.4% 108.2% 215.1% 130.5% 116.9% 資本支出/收入 3.0% 1.8% 2.6% 2.1% 2.0% 償債能力償債能力 資產負債率 32.4% 29.0% 25.0% 26.8% 27.5% 凈負債率 -18.9% -19.4% -17.9% -18.7% -18.4% 估值比率估值比率 PE 12.10 13.40 36.20 14.60 11.00 PB 2.00 1.89 1.86 1.82

17、1.76 EV/EBITDA 6.20 6.10 10.65 6.64 5.30 P/S 1.42 1.15 1.41 1.29 1.11 股息率 4.2% 5.4% 5.5% 5.7% 5.9% -39% -32% -24% -16%-8%0%7%15% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -79% -62% -44% -27% -10% 7% 2019-92020-12020-52020-9 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 森馬服飾價格漲幅 森馬服飾相對指數漲幅 -18% -8% 1% 11% 21% 31% 18A19A20E21E22E 利

18、潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 5% 10% 15% 20% 24% 29% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -19% -19% -19% -19% -18% -18% -2327 -2283 -2239 -2195 -2151 -2107 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) mNrOsNrNpRtPsOtOmOpRpQbR8QbRsQpPoMmMfQmMwPlOsQzRaQmMxPuOtPwPwMmPsP 請

19、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) 目目 錄錄 1. 公司底部確立，2021 年業績拐點到來 . 4 1.1公司 Q3 底部確立，剝離不良資產輕裝待發 . 4 1.2員工持股計劃彰顯發展信心，休閑裝換帥業務拐點可期 . 5 2. 公司發展扎實穩健，未來增長可期 . 7 2.1兩大品牌并駕齊驅，行業龍頭地位顯著 . 7 2.2財務分析：雙業務龍頭收入穩健，存貨可控 . 9 2.3. 股權結構集中穩定，分紅率處在較高水平 . 11 3. 休閑服飾順勢改革，調整到位蓄力未來 . 12

20、3.1. 公司休閑改革成效顯現，休閑板塊基本面良好 . 12 3.2. 品牌塑造+產品升級+渠道創新，休閑服飾升級可期 . 13 3.2.1. 確立確立“質在日常質在日?！逼放评砟?，聚焦年輕消費者品牌理念，聚焦年輕消費者 . 13 3.2.2. 產品功能性與科技性并重，驅動核心競爭力轉型產品功能性與科技性并重，驅動核心競爭力轉型 . 14 3.2.3. 店鋪創新重場景，發掘市場尋新藍海店鋪創新重場景，發掘市場尋新藍海 . 16 4. 行業高景氣下，公司童裝龍頭優勢明顯且有望增強 . 17 4.1. 童裝行業市場規模潛力大，消費需求有望進一步釋放 . 17 4.2. 公司童裝業務龍頭優勢明顯，行

21、業地位不斷鞏固 . 19 4.3. 未來看點：產品迭代品牌升級，渠道優化帶動高質量增長 . 20 4.3.1 產品科技含量和時尚感不斷提升，帶動品牌知名度提高產品科技含量和時尚感不斷提升，帶動品牌知名度提高 . 20 4.3.2 渠道端全渠道擴張，線上線下互補發展渠道端全渠道擴張，線上線下互補發展 . 22 5. 森馬電商持續成長，新零售發展前景可期 . 23 5.1. 電商業務發展拓寬，逐步成為品牌發展新動力 . 23 5.2. 打造外部生態，加強內部建設，推動電商新零售發展 . 25 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 27 6.1. 盈利預測盈利預測 . 27 6.2. 估值估值 .

22、 28 7. 風險提示風險提示 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) 1. 公司底部確立，公司底部確立，2021 年業績拐點到來年業績拐點到來 1.1公司公司 Q3 底部確立，剝離不良資產底部確立，剝離不良資產輕裝待發輕裝待發 2020Q1-Q3 受零售環境和公司業務調整影響，業績筑底。受零售環境和公司業務調整影響，業績筑底。疫情影響下公 司 2020H1 實現收入 57.34 億元，同比下滑 30.24%。公司國內業務以及 海外童裝均受到疫情的嚴重影響，預計 2020

23、 前三季度凈利潤同比下降 80%-100%，公司業績在第三季度筑底。 表表 1：公司：公司 2019 年收入水平較高，年收入水平較高，2020Q3 業績承壓（單位：億元）業績承壓（單位：億元） 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 收入收入 41.18 41.02 50.42 60.76 27.38 29.96 yoy 63.90% 35.81% 19.14% 2.02% -33.51% -26.95% 凈利潤凈利潤 3.47 3.75 5.85 2.42 0.17 0.04 yoy 11.06% 5.68% -3.18% -42.60% -94.

24、96% -98.90% 數據來源：wind Kidiliz 業務持續虧損，沖擊公司業務持續虧損，沖擊公司 Q3 業績。業績。綜合看公司前三季度業績大 幅下滑的原因。第一，法國 Kidiliz 業務自收購以來始終處于調整期，表 現不佳。2020 年初新冠疫情爆發，歐洲大規模市場關停以及人員隔離政 策實行的沖擊下，上半年 Kidiliz 收入 7.39 億元，同比下滑 47.24%。凈 利潤虧損 3.6 億元，超過 2019 年全年虧損額。且受海外疫情擴散及法國 社會不穩定因素影響，虧損在下半年有擴大趨勢。Kidiliz 業務在 7-8 月 繼續合并報表，其虧損對公司第三季度業績持續產生負面影響。

25、 表表 2：Kidiliz 業務持續虧損，沖擊公司業務持續虧損，沖擊公司 Q3 業績（單位：億元）業績（單位：億元） 2018 2019 2020H1 收入收入 7.95 30.24 5.60 yoy -77% 280% -62% 利潤利潤 -0.49 -3.07 -3.62 yoy -75% 527% 220% 數據來源：公司公告 電商折扣力度減弱致使線上收入增速放緩，拉低公司整體收入。電商折扣力度減弱致使線上收入增速放緩，拉低公司整體收入。公司 2020 年以來電商平臺重視實現凈利潤， 電商渠道折扣力度并未因為疫情 而加大， 反而有所減弱， 導致電商增速放緩， 2020H1 電商渠道收入

26、21.71 億元，同比小幅增長 0.15%，基本與 2019 年持平。 預計預計 Q3 業績底部確立，剝離不良資產及線上新零售助力下，業績彈性業績底部確立，剝離不良資產及線上新零售助力下，業績彈性 大。大。公司 Q3 業績受以上各方面因素影響，延續上半年的下滑趨勢，處 于經營調整期業績底部，市場已充分預期。公司于 9 月 7 日股東大會成 功通過剝離不良資產決議，經營風險大幅降低，輕裝上陣，財務報表預 計會顯著改善。同時，隨著國內疫情影響逐漸消失，公司線上新零售渠 道布局持續加強，線上全平臺發力，助力公司線上收入增長。未來隨調 整措施效果呈現，業績恢復可期。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

27、務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) 表表 3： 公司計劃出售全資子公司法國公司計劃出售全資子公司法國 Sofiza SAS100%的資產和業務的資產和業務 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2018.04 收購收購 浙江森馬服飾股份有限公司于 2018 年 4 月 28 日召開第四屆董事會第十二次會議通過了關于 收購 Sofiza 公司股權的議案; 2017 年 Kidiliz 集團實現營業收入 4.27 億歐元，旗下擁有 10 個自有童裝品牌以 5 個授權業務品牌，Kidiliz 是歐洲中高端童裝行業的領

28、軍企業，提供從中端 到高端定位，從新生兒到青少年，多年齡段差異化的產品選擇。 2018.04-2020.07 改革改革 從組織人事、財務管控、業務發展、文化融合等多方面積極開展工作，促進境內境外業務的協 調發展； 公司將 CATIMINI 和 ABSORBA 兩大品牌引入中國市場， 并相繼在重點城市和天貓平 臺開設旗艦店。 2020.07 出售出售 浙江森馬服飾股份有限公司于 2020 年 7 月 20 日召開第五屆董事會第六次會議，審議通過關 于擬出售全資子公司暨關聯交易的議案，同意公司擬向公司股東森馬集團有限公司出售全資 子公司法國 Sofiza SAS100%的資產和業務。 數據來源：公

29、司公告，國泰君安證券研究 1.2員工持股計劃彰顯發展信心員工持股計劃彰顯發展信心，休閑裝換帥業務拐點可期，休閑裝換帥業務拐點可期 公司公司 2018 年推出第一期員工持股計劃，年推出第一期員工持股計劃，2020 年推出第二期進一步加強年推出第二期進一步加強 員工激勵。員工激勵。2018 年 4 月公司發布第一期員工持股計劃，成交均價約為 14.10 元/股。2020 年 3 月 4 日公司第二期員工持股計劃擬募集不超過 1.18 億元，股票來源為通過二級市場購買。本次持股計劃覆蓋 2 位高管 (包括副總經理、 董秘等， 占持股計劃比例為 3.38%)以及 96 名關鍵員工。 公司已于 7 月

30、24 日完成第二期員工持股計劃證券賬戶開戶工作。本次 覆蓋人員為高管及關鍵員工，有望提升整體員工信心。 表表 4：第一期員工持股計劃覆蓋董事、中高層管理人員及核心骨干：第一期員工持股計劃覆蓋董事、中高層管理人員及核心骨干 持有人持有人 職務職務 出資額（萬元）出資額（萬元） 占持股計劃的比例占持股計劃的比例 徐波 董事，常務副總經理 200 1.67% 江少勇 董事，副總經理 100 0.83% 邵飛春 董事 200 1.67% 陳新生 副總經理，財務總監 200 1.67% 宗惠春 董事會秘書，總經理助理 200 1.67% 公司董事、高級管理人員合計 5 人 900 7.51% 公司中層管

31、理人員和核心骨干合計 93 人 11080 92.49% 合計 98 人 11980 100% 數據來源：公司公告 表表 5：2020 年推出第二期員工持股計劃進一步激勵員工年推出第二期員工持股計劃進一步激勵員工 持有人持有人 職務職務 占持股計劃的比例占持股計劃的比例 黃劍忠 副總經理 1.69% 宗惠春 董事會秘書、總經理助理 1.69% 公司高級管理人員合計 2 人 3.38% 公司關鍵員工合計 96 人 96.62% 合計 98 人 100% 數據來源：公司公告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(0

32、02563)(002563) 引入前耐克總監引入前耐克總監負責負責成人休閑業務成人休閑業務，以國際化視野助力公司發展。，以國際化視野助力公司發展。2020 年初，公司引入原耐克大中華區總監陳嘉寧女士作為公司聯席總經理， 成為成人休閑業務的新負責人。陳嘉寧畢業于波士頓大學，1996 年加入 耐克集團，22 年服務期間歷任品牌行銷，品類管理，耐克籃球全球銷售 副總裁，耐克大中華銷售副總裁，匡威（耐克子公司）亞洲區副總裁， 總經理等重要職位，在運動及時裝零售行業擁有豐富的經驗和國際化視 野，有望進一步助力公司發展。 表表 6：公司管理團隊經歷：公司管理團隊經歷豐富豐富 管理人員管理人員 職位職位 主

33、要經歷主要經歷 陳嘉寧陳嘉寧 聯席總經理 于 2020 年 1 月 17 日加入公司，曾任耐克集團大中華銷售副總裁，在運動及時裝零售業 管理經驗豐富。曾任女性與消費者亞洲峰會演講嘉賓。 徐波徐波 總經理 于 2010 年 6 月加入公司，負責公司童裝業務運營。中國服裝行業協會童裝專業委員會 主任委員，浙江省服裝協會童裝分會副會長?，F任本公司巴拉巴拉事業部總經理。 陳新生陳新生 副總經理，財務總 監 于 2018 年 3 月 6 日加入公司，負責財務，內部審核。在其職業生涯中曾在多家公司擔 任財務總監、總經理、董秘等職務。 張偉張偉 副總經理，首席人 力資源官 于 2019 年 4 月 25 日

34、加入公司，負責人力資源。曾擔任多家公司人力資源官、副總裁等 職務。 邵飛春邵飛春 副總經理 于 2016 年 11 月加入公司，負責森馬電商。曾擔任多家互聯網公司 CEO。 數據來源：公司公告 重新定位成人休閑，品牌影響力有望進一步增強。重新定位成人休閑，品牌影響力有望進一步增強。陳嘉寧女士憑借其在 國際運動龍頭耐克的營銷及產品運營經驗，帶領團隊改善成人休閑業務， 對成人休閑業務的品牌、產品、渠道等方面的經營理念進行了一系列的 升級， 重新定義了公司休閑服飾品牌， 志在打造品牌的品質化和功能化， 縮減低效 SKU，聚焦爆款，研發具有森馬基因的產品，不斷增強公司品 牌影響力。品牌打造的一系列新品

35、將于 2021 年春季上市，公司成人休 閑業務有望得到改善。 表表 7：新帥上任后新帥上任后成人休閑業務成人休閑業務發生發生新變化新變化 新帥上任后改革措施新帥上任后改革措施 品牌塑造品牌塑造 過去公司強調性價比，用低成本提供高品質的產品，提高產品的競爭力。陳總在這一基礎上進一步強化：當 今的年輕人是拼搏的一代，渴望能夠在學業、事業上取得成功，而公司作為服飾配飾的提供商，希望消費者 在穿上公司產品后能夠更加自信，相信自己能夠取得成功，這一理念會貫穿公司產品的研發、設計、生產和 銷售。 品牌宣傳品牌宣傳 在品牌宣傳方面，公司通過消費者的生活場景重新構建過去的宣傳方式。過去公司會在線上線下進行一系

36、列 傳統的營銷活動，但現在公司希望把營銷活動與各種生活場景、游戲場景還有嗶哩嗶哩這類年輕人使用的平 臺相融合，按照年輕人的生活習慣去營銷品牌。 產品產品 在產品方面，陳總非常重視產品的功能性和科技含量。功能性方面，強調不同場景下的穿著需求，注重休閑 運動品類的開發；科技含量方面，更加注重工藝，注重面料的技術含量。 渠道渠道 在渠道方面，陳總強調從渠道出發管控整個系統的庫存，通過數字化、信息化來進一步統一來管控庫存。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(00

37、2563) 2. 公公司司發展扎實穩健，未來增長可期發展扎實穩健，未來增長可期 2.1兩大品牌并駕齊驅，行業龍頭地位顯著兩大品牌并駕齊驅，行業龍頭地位顯著 兩大品牌雙頭并行， 均處于行業龍頭地位。兩大品牌雙頭并行， 均處于行業龍頭地位。 公司創建于 2002 年， 于 2011 年在深圳交易所中小板上市，旗下擁有以森馬品牌為代表的成人休閑服 飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾兩大品牌集群。森馬品牌市場占 有率、品牌知名度在國內休閑服市場名列前茅，巴拉巴拉品牌在品牌知 名度、市場占有率、渠道規模等多項指標領先其他品牌，在國內童裝市 場位居第一。隨著公司在產品、影響力和廣泛深入的全渠道營銷網絡布

38、局，公司旗下品牌覆蓋多年齡段多層次客群，品牌協同發展勢頭良好。 表表 8: 森馬服飾品牌森馬服飾品牌多元化發展多元化發展 品類品類 品牌品牌 定位人群定位人群 品牌特點品牌特點 品牌形象品牌形象 休閑服飾休閑服飾 森馬 18-35 歲的大學 生及年輕工薪 群體 森馬品牌定位于大眾日常生活方式品牌，注重 產品品質及性價比，以“質在日?！睘槠放苾r值 主張， 致力于滿足跨場景的基本穿著需求共性， 為大眾消費者提供高品質、高顏值、富有親和 力的產品和服務 Marc OPolo 職場人士 Marc OPolo 是起源于瑞典的德國高端時尚品 牌，致力于為都市職場白領與時尚女性提供天 然優質材料與精湛制作工

39、藝相結合的完美品質 服裝 Glemall 20-26 歲男性 Glemall 定位為基礎商務休閑男裝， 品牌追求打 造一個富有顛覆性與創造力的國潮文化品牌 GLM 都市男女 GenioLaMode 是都市高端休閑時尚品牌，源于 意大利，以消費者多元化的流行時尚需求為導 向，具有豐富的產品風格類型 JASON WU 25-40 歲男性 JASON WU 從 2007 年開始推出高級成衣，是 基礎商務休閑男裝品牌，一直致力于制作時尚 和精美的時裝 Juicy Couture 25-40 歲人群 Juicy Couture 是美國加州的時尚品牌，定位于 成人服飾中高端品牌， 自 1995 年創立以來

40、， 主 要女裝、男士服飾、童裝、運動休閑服飾、寵 物服飾、手鏈、腕表、包包，香水等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) AIKEN 都市男性 AIKEN 是森馬集團下都市高端男裝品牌，以 UNISEX、復古、趣味、潮流為基因，通過有 趣的設計傳遞最簡單的美好 兒童服飾兒童服飾 Balabala 0-14 歲 巴拉巴拉是以童裝為核心的兒童生活方式品 牌，為消費者提供專業時尚的一站式購物及體 驗 夢多多小鎮 3-12 歲 兒童體驗式玩育成長綜合體 Catimini 0-14 歲 C

41、atimini 創立于 1972 年的法國中部，具有高度 創意性， 致力于為 0-14 歲的兒童提供高品質的 系列產品 absorba 0-4 歲 Absorba 是法國著名嬰童品牌，設計并致力于 創造安全、舒適的服裝 Mini Balabala 0-4 歲 巴拉巴拉童裝子品牌，主打高性價比嬰幼兒童 裝，主要通過線上銷售，款式豐富多樣 MarColor 0-7 歲 馬卡樂專注 0-7 歲母嬰一站式服飾穿搭。 馬卡 樂致力于用出類拔萃的、超越期待的產品、服 務以及品牌體驗，為孩子們和家長們打造愉悅 童趣、溫馨有愛的世界 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of

42、30 Table_Page 森馬服飾森馬服飾(002563)(002563) Hey Junior 全年齡段 Hey Junior 校服是森馬服飾旗下高端校服定制 品牌，依托卓越的研發設計能力提供全品類優 質校服 The Childrens Place 全年齡段 由森馬服飾代理，誕生于 1969 年，0-14 歲美 國童裝風尚標。產品覆蓋全品類、全系列、全 年齡段，包括兒童服裝、配飾、鞋類 COCOTREE 7-16 歲 棵棵樹是新生代少年服飾品牌，專業提供穿搭 時尚、版型合體、品質優良的高性價比產品 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 童裝收入占比穩步提升，門店數量持續擴張。童裝收入占比穩

43、步提升，門店數量持續擴張。公司近九年來規模穩健增 長，復合增速達到 12.09%，2019 年實現營業收入 193.4 億元，同比增長 23.03%， 創造凈利潤 15.49 億， 利潤持續穩定。 公司童裝實現收入 126.63 億元，占比 65.48%，同比增長 43.49%，門店數量增至 5790 家，休閑服 飾收入持續穩定，2019 年實現收入 65.44 億元。相比同行，公司規模較 大，處于行業龍頭地位。 表表 9：森馬服飾休閑及童裝收入占比（單位：億元）：森馬服飾休閑及童裝收入占比（單位：億元） 森馬服飾森馬服飾 2015 2016 2017 2018 2019 休閑服飾收入休閑服飾

44、收入 54.06 56.01 56.34 67.92 65.44 YOY - 3.61% 0.59% 20.55% -3.65% 休閑服飾門店數量休閑服飾門店數量/ /個個 - 3674 3628 3830 3766 兒童服飾收入兒童服飾收入 39.52 50.01 63.22 88.25 126.63 YOY - 26.54% 26.41% 39.59% 43.49% 兒童服飾門店數量兒童服飾門店數量/ /個個 - 4578 4759 5293 5790 數據來源：公司官網 2.2財務分析：雙業務龍頭收入穩健，存貨可控財務分析：雙業務龍頭收入穩健，存貨可控 公司作為童裝休閑雙業務龍頭，收入利潤規模穩居行業前列。公司作為童裝休閑雙業務龍頭，收入利潤規模穩居行業前列。從