森馬服飾-優質賽道的絕對龍頭看好業績修復確定性-20200725[46頁].pdf

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1、 請務請務必必閱讀正閱讀正文文之后的信息披之后的信息披露和重露和重要要聲明聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝紡織服裝 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-07-24 收盤價（元） 8.60 總股本（百萬股） 2698.54 流通股本 （百萬股） 1842.02 總市值（百萬元） 23207.41 流通市值 （百萬元） 15841.35 凈資產（百萬元） 11769.34 總資產（百萬元） 16553.79 每股凈資產 4.36 相關報告相關報告 森馬宣布剝離法國業務， 估值

2、亟待修復2020-07-20 【興證紡服】森馬服飾 2019 年報點評 巴拉巴拉保持高增 速，法國公司拖累業績 2020-04-27 森馬服飾深度報告： 童裝龍頭 穩步增長，休閑服飾調整復蘇 2018-12-19 分析師： 趙樹理 S0190518020001 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 19337 15164 17124 19581 同比增長同比增長 23.0% -21.6% 12.9% 14.3% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 1549 1104 1841 2136 同比增長同比增

3、長 -8.5% -28.7% 66.7% 16.1% 毛利率毛利率 42.5% 41.1% 39.7% 40.0% 凈利潤率凈利潤率 8.0% 7.3% 10.8% 10.9% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 13.2% 9.4% 13.6% 13.6% 每股收益每股收益(元元) 0.57 0.41 0.68 0.79 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.62 0.27 0.61 0.71 投資要點投資要點 優質賽道優質賽道的的龍頭企業龍頭企業，估值估值洼地洼地亟待亟待修復修復。童裝板塊是服裝板塊內增速最 高的子板塊之一，近五年復合增速大于 10%。作為國內童裝行業的絕對 龍頭，巴拉巴

4、拉在 2019 年度的市占率已經達到了 6.9%，同增 1.0pct， 第二名阿迪達斯的市占率僅為 1.4%，同增 0.2pct。公司近九年來收入顯 著上漲，復合增速為 13.31%，收入增長穩定，但是受限于休閑業務的短 期震蕩和法國子公司的業績虧損，目前公司處在估值低谷。 剝離剝離法國子公司，法國子公司，公司公司業績業績確定性確定性提升提升。公司已經宣布出售 K 集團，預 計會在 2020 年內正式剝離。K 集團是森馬服飾于 2018 年四季度收購并 表的法國子公司，K 集團在 2019 年度全年虧損 3 億元，對公司的報表端 造成了不利影響。2020Q1 受到全球疫情影響 K 集團的虧損進

5、一步擴大， 達到 1.2 億元，森馬服飾本次出售子公司將為公司報表端業績帶來改善。 深化深化渠道渠道與與供應端供應端改革，改革，電商電商再創新高再創新高。電商業務成立短短 7 年，營收突 破 53 億元，6 年復合增長率 57.24%，實現爆發式增長，在消費習慣由線 下轉移到線上的過程中電商板塊將持續發力。 嬰童服飾嬰童服飾品牌增長品牌增長迅猛：迅猛：公司子品牌馬卡樂 19 年實現零售額 4-5 億元， Minibalabala 的零售流水已經突破 5 億元，兩個品牌近三年的增速都在 100%左右，在嬰童板塊未來可期。 盈利預測：盈利預測：調整公司 2020、2021 年的營收預測至 151.

6、64、171.24 億元， 同比下降 21.6%、增長 12.9%，凈利潤 11.04、18.41 億元，同增-28.7%、 66.7%。對應 2020 年 7 月 23 日收盤價的 P/E 分別為 21、12.6 倍。維持 評級審慎增持。 風險提示 風險提示：宏觀經濟宏觀經濟恢復恢復不急不急預期，預期，疫情疫情二次二次爆發，爆發，終端零售終端零售恢復恢復不及預期不及預期。 森馬服飾森馬服飾 002563 title 優質賽道的絕對龍頭，看好業績修復確定性優質賽道的絕對龍頭，看好業績修復確定性 createTime1 2020 年年 07 月月 25 日日 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息

7、文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 2 - 深度研究報深度研究報告告 目目 錄錄 1. 公司背景：童裝龍頭、休閑裝逆勢重生 . - 5 - 1.1 營業情況 . - 5 - 1.2 營業情況穩中有升，研發投入行業領先 . - 6 - 1.3 股權結構穩定，持股與管理分離 . - 7 - 2. 童裝：行業龍頭地位穩固，新品牌孵化成效顯著 . - 8 - 2.1 童裝消費需求還在攀升，行業頭部集中度上限較高 . - 8 - 2.2 業績增速較快，龍頭地位顯著 . - 12 - 2.3 進入嬰童市場，深度綁定客戶 . - 16 - 2.4 童裝業務天花板在哪？對標北美龍頭 The Cart

8、ers . - 18 - 3. 休閑裝業務：行業開始復蘇，潛在的超預期點 . - 21 - 3.1 服裝行業宏觀層面 . - 21 - 3.2 森馬休閑走出調整期，2019 年受到市場影響下行 . - 25 - 3.3 在經濟下行中崛起，對標日本巨頭優衣庫 . - 29 - 4. 線上業務：電商渠道增速明顯，帶來業績新增長點 . - 33 - 4.1 馬太效應顯現，線上業務高速增長 . - 33 - 4.2 內容運營+物流+人才培養打造新格局 . - 35 - 5. 財務報表分析 . - 37 - 6. 推行股權激勵及員工持股計劃 . - 41 - 7. 盈利預測 . - 42 - 圖 1 公

9、司品牌矩陣 . - 5 - 圖 2 公司發展歷程 . - 6 - 圖 3 森馬生態鳥瞰圖 . - 6 - 圖 4 2011-2020Q1 公司營收及同比增速（億元） . - 7 - 圖 5 2011-2020Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（億元） . - 7 - 圖 6 2014-2019 年公司分業務營收（百萬元） . - 7 - 圖 7 公司股權結構（截至 2020 年 3 月） . - 8 - 圖 8 2008-2019 年中國出生率（%） . - 9 - 圖 9 2008-2019 年 0-14 歲人口（萬人）及同比 . - 9 - 圖 10 2011-2019 年國內童裝市場規模（億

10、元）及同比增速 . - 9 - 圖 11 2017-2019 年中美童裝市場規模對比（億元） . - 10 - 圖 12 2017-2019 年中美童裝人均消費對比(元) . - 10 - 圖 13 不同年齡段消費者的人均育兒支出（元）. - 10 - 圖 14 2014-2019 年城鎮居民人均可支配收入（元）及增速. - 11 - 圖 15 2014-2019 年城鎮居民人均消費支出（元）及增速. - 11 - 圖 16 2018 年主要國家童裝行業 CR10(%) . - 11 - 圖 17 2014-2019 年中國童裝行業 CR5，CR10，CR20(%) . - 11 - 圖 18

11、 2011-2019 年國內童裝品牌市場占有率（%） . - 12 - 圖 19 2014-2019 年童裝與休閑營收占比 . - 12 - 圖 20 2014-2019 年童裝營收（億元）及同比增速 . - 12 - 圖 21 2014-2019 年童裝與休閑營收毛利（億元）和毛利率對比 . - 13 - 圖 22 巴拉巴拉全國門店地圖（截至 2020 年 6 月） . - 14 - 圖 23 安踏大貨+安踏兒童全國門店地圖（截至 2020 年 6 月） . - 14 - 圖 24 巴拉巴拉中小城市門店統計（截至 2020 年 6 月）. - 15 - 圖 25 安踏中小城市門店統計（截至

12、2020 年 6 月） . - 15 - 圖 26 0-3 歲童裝市場規模及增速（億元） . - 16 - 圖 27 4-14 歲童裝市場規模及增速（億元） . - 16 - 圖 28 亞太地區嬰童服飾市場規模（百萬美元）. - 16 - nMpQmMoRoRsQwOqPrNpQnOaQcM9PpNrRsQoOeRqQsNeRtRzR6MqQvMuOmMoRMYnRpO 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 3 - 深度研究報深度研究報告告 圖 29 公司旗下童裝品牌（紅色為重點針對年齡段） . - 17 - 圖 30 馬卡樂門店數量（家） . -

13、17 - 圖 31 馬卡樂門店圖 . - 18 - 圖 32 2004-2019 年卡特營收及增長率（億美元） . - 19 - 圖 33 2003-2019 年卡特利潤及增長率（億美元） . - 19 - 圖 34 近六年卡特森馬毛利率凈利率對比 . - 19 - 圖 35 近五年卡特森馬 ROE（%）對比 . - 19 - 圖 36 卡特杜邦分析 . - 19 - 圖 37 森馬杜邦分析 . - 19 - 圖 38 卡特主品牌，第一副牌 oshkosh，以及總市占率 . - 20 - 圖 39 2008-2019 年卡特公司股價變化（美元） . - 20 - 圖 40 2008-2019

14、年卡特公司 P/E 及 EPS . - 21 - 圖 41 森馬服飾和卡特公司的估值對比 . - 21 - 圖 42 2009-2019 年社會消費品零售總額零售額（億元）累計同比增速 . - 22 - 圖 43 2009-2019 年服裝類零售額（萬億）和人均可支配收入對比 . - 22 - 圖 44 2011-2019 年服裝及成人休閑服裝市場規模（億元）及同比增速 . - 23 - 圖 45 2004-2011 年國內休閑服企業門店數量（個） . - 23 - 圖 46 2003-2011 年國內休閑服企業收入（億港元） . - 23 - 圖 47 ZARA 與 GAP 供應鏈流程對比

15、. - 24 - 圖 48 2010-2019 年國內休閑服企業門店數量（個） . - 24 - 圖 49 2010-2019 年國內海外快時尚門店數量（個） . - 24 - 圖 50 2009-2019 年服裝類電商的市場規模（億元）及同比. - 25 - 圖 51 2010-2019 年國內紡織服裝行業產成品存貨（萬元）及同比 . - 25 - 圖 52 2011-2019 年休閑服飾營收（億元） . - 26 - 圖 53 2014-2019 年休閑服飾毛利率 . - 26 - 圖 54 森馬希望創造二次生長 . - 28 - 圖 55 新基本產品搭配種子門店計劃 . - 29 - 圖

16、 56 雙城記自主 IP. - 29 - 圖 57 2014-2019 年迅銷公司營業收入及同比（百萬元）. - 29 - 圖 58 2014-2019 年迅銷公司凈利潤及同比（百萬元）. - 29 - 圖 59 1981-2019 年日本：城市土地價格指數：所有城市土地：住宅 . - 30 - 圖 60 1981-2019 年日本服裝行業批發以及零售同比（%） . - 30 - 圖 61 2009-2019 年城鎮人均消費性支出及同比（元）. - 31 - 圖 62 2013-2019 年人均衣著消費占比 . - 31 - 圖 63 優衣庫與森馬休閑店效對比（萬元/店） . - 32 - 圖

17、 64 優衣庫與森馬休閑坪效對比（萬元/平） . - 32 - 圖 65 森馬采購前五大公司比例 . - 32 - 圖 66 優衣庫采購東麗占成本比例 . - 32 - 圖 67 2013-2019 年電商營收及同比增速（億元） . - 33 - 圖 68 2016-2019 年各渠道占比（扣除 Kidiliz） . - 33 - 圖 69 2015-2019 年森馬電商雙十一銷售額及同比增速（億元） . - 34 - 圖 70 十一月份森馬美邦天貓成交均價（元）. - 35 - 圖 71 雙十一森馬美邦天貓門店當日 GMV（百萬元） . - 35 - 圖 72 歐陽娜娜電商聯名款 . - 3

18、6 - 圖 73 森馬紐約時裝周款式 . - 36 - 圖 74 森馬電商產業園項目概念圖 . - 36 - 圖 75 2015-2020Q1 主要可比公司營收（億元） . - 38 - 圖 76 2015-2020Q1 主要可比公司歸母凈利（億元） . - 38 - 圖 77 2015-2020Q1 主要可比公司毛利率（%）. - 38 - 圖 78 2015-2020Q1 主要可比公司凈利率（%）. - 38 - 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 4 - 深度研究報深度研究報告告 圖 79 2015-2019 年行業龍頭研發投入（百萬元） .

19、 - 39 - 圖 80 2015-2019 年行業龍頭研發投入銷售額占比 . - 39 - 圖 81 2015-2019 年行業龍頭研發人員數量（人） . - 39 - 圖 82 2015-2019 年行業龍頭研發投入人均費用（萬元）. - 39 - 圖 83 2014-2020Q1 主要可比公司資產周轉率（%） . - 40 - 圖 84 2014-2020Q1 主要可比公司 ROA（%） . - 40 - 圖 85 2014-2020Q1 主要可比公司資產負債率（%） . - 40 - 圖 86 2014-2020Q1 森馬服飾短期償債能力（%） . - 40 - 圖 87 2014-2

20、020Q1 主要可比公司 ROE（%） . - 40 - 圖 88 2014-2019 森馬服飾杜邦分析 . - 40 - 表 1 2014-2019 年童裝平均店效、坪效情況（剔除 Kidiliz） . - 13 - 表 2 最受購物中心關注的服裝品牌榜單 . - 27 - 表 3 2014-2019 年休閑平均店效、坪效情況 . - 27 - 表 4 國內市場服裝品牌與優衣庫價格比較（元/2020 年 5 月） . - 31 - 表 5 2017-2019 淘寶天貓雙十一童裝與男裝交易指數排名. - 34 - 表 6 公司第二期限制性股票激勵計劃考核標準. - 41 - 表 7 公司董事、

21、高級管理人員與中層管理人員出資比例 . - 41 - 表 8 盈利預測（百萬元） . - 42 - 附表 . - 44 - 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 5 - 深度研究報深度研究報告告 1. 公司公司背景背景：童裝：童裝龍頭龍頭、休閑裝、休閑裝逆勢逆勢重生重生 1.1 營業情況營業情況 浙江森馬服飾股份有限公司是一家以虛擬經營為特色，以系列成人休閑服飾和兒 童服飾為主導的品牌服飾企業。自企業創辦以來，森馬服飾就采用了虛擬經營模 式，將服裝生產外包，專注于產品設計、品牌傳播、供應鏈管理及渠道拓展。森 馬是我國童裝和成人休閑服飾的龍頭企業。公司

22、旗下目前擁有以“森馬”和“巴拉巴 拉”兩個品牌為主的品牌集群?！吧R”品牌創立于 1996 年，產品及品牌定位于年 輕、時尚、活力、高性價比的大眾休閑服飾，主要面向 16-30 歲的追求時尚潮流 的年輕人?！鞍屠屠逼放苿摿⒂?2002 年，定位為專業、時尚、活力的童裝，主 要面向 0-14 歲中產階級及小康家庭的童裝消費群體。公司通過自創、參股、收購 等方式，逐步實現了全品類、全年齡段、全消費層次的覆蓋，在近幾年大力擴展 品牌維度。 圖圖1 1 公公司司品品牌牌矩陣矩陣 資資料料來源：公司官網，興來源：公司官網，興業證業證券經券經濟與金融研究院整理濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀

23、正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 6 - 深度研究報深度研究報告告 圖圖2 2 公司公司發展發展歷程歷程 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 森馬森馬商業商業生態生態直觀直觀展示，展示，深深化化改革改革初初見見成效成效。近幾年森馬主要革新上游供應商質 量以及終端銷售模式，經過多年嘗試，上游供應商更加集中，產品設計與營銷方 案均在不斷創新。終端零售方面公司越發重視電商板塊，改變電商板塊的上新比 例和平臺定位，近幾年電商板塊的營收占比逐漸提升。 圖圖3 3 森森馬馬生態生態鳥瞰鳥瞰圖圖 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2 營營業業情況情

24、況穩穩中中有有升升，研研發發投入投入行業行業領先領先 公司公司營收營收在在震蕩震蕩波動后波動后平穩上升平穩上升，近年近年來來童裝業務童裝業務成為主要驅動成為主要驅動。公司近九年來 收入顯著上漲，復合增速達到 13.31%，其中休閑服飾的復合增速僅為 2.0%，童 裝的復合增速為 25.54%。按業務分類，2019 年，公司實現營收 193.37 億元， 同比增長 23%，歸母凈利潤 15.5 億元，同比減少 8.5%。其中童裝部分實現營收 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 7 - 深度研究報深度研究報告告 126.63 億，同比增長 43.5%，

25、主要因為 Kidiliz 公司并表貢獻 29.7 億元的營收， 剔除并表因素， 童裝實現 96.9 億元營收， 同比增速達到 20.5%。 休閑服飾在 2019 年上半年表現搶眼，實現營收 29.44 億元同比增長 12%，但下半年因休閑服飾市 場整體低迷致使 19 年休閑整體營收 65.44 億元同比減少 3.6%。2020 一季度受 疫情影響營收同比下降-33.5%，歸母凈利同比下降-95.0%。隨著公司產業鏈調整 接近尾聲，公司毛利率開始提升，童裝業務驅動業績轉好。 圖圖4 4 2011-2020Q1 公司公司營收及同比增速營收及同比增速（億元）億元） 圖圖5 5 2011-2020Q1

26、 公司公司歸母歸母凈利潤凈利潤及及同比同比增速增速（億元）億元） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6 6 2014-2019 年年公司公司分業務分業務營收（營收（百萬元）百萬元） 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3 股權股權結構結構穩穩定定，持股持股與與管理管理分離分離 公司股權公司股權集中，結集中，結構構穩穩定定。2015 年 4 月，控股股東森馬集團及森馬投資將所持大 部分股權轉讓給邱氏家族(其中邱光和與邱堅強為父子關系、與邱艷芳為父女關 系，周平凡與邱艷芳為夫妻關系，邱堅強與戴智約為夫妻關系)，

27、公司實際控制人 邱光和等人持股總比達到 67.09%，股權結構十分穩定。2019 年 7 月份，公司股 東邱艷芳女士計劃以協議轉讓或大宗交易的方式減持其所持有的股份 13， 499.24 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 8 - 深度研究報深度研究報告告 萬股（占公司總股本比例 5%）給歐普照明董事長王耀海，擬向市場釋放更多流 動性，股權結構依然保持穩定。 圖圖7 7 公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2020 年年 3 月）月） 森馬集團有限公司 邱光和邱堅強邱艷芳周平凡戴智約鄭秋蘭邱光平 全國社?；?-組合 40.00%15.00%15

28、.00%15.00%15.00% 森馬服飾股份有限公司 16.61%13.32%6.26%9.26%9.19%4.45%2.36%1.08% 王耀海 4.98% 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 持持有有和管理分和管理分離離，森，森馬人馬人徐波帶徐波帶領團隊領團隊。2018 年 8 月起，徐波正式出任森馬服 飾集團的總經理，森馬也實現了控股人和管理層的分離。徐波大學畢業即進入森 馬公司開始任職，職位先后為市場專管員，市場管理科主管、物流主任、計劃主 管、銷售經理等崗位。早期在一線各個崗位的歷練成為了他今后為森馬殺出重圍 的寶貴經驗。2002 年森馬創立巴拉巴拉，徐波被任命為總經

29、理。他通過自己的努 力幫森馬一掃休閑服低谷震蕩的頹勢，2010 年進入董事會，為森馬近 10 年的發 展定下了一切策略從市場出發，快速調整，貼合市場趨勢的基調。2019 年 9 月， 董事會決定通過大宗交易轉讓 530 萬股給徐波先生，實現增持后徐波先生共持有 1087.77 萬股，占公司總股本的 0.40%。 2. 童裝童裝：行業行業龍頭地龍頭地位位穩固，穩固，新品牌孵化新品牌孵化成效顯著成效顯著 2.1 童裝消費需求童裝消費需求還在還在攀升攀升，行業，行業頭部頭部集中度集中度上上限限較高較高 童裝行童裝行業業受受政策政策影響，影響，有望有望進一步進一步打開打開市場市場深度深度。受益于消費升

30、級與二胎政策紅 利，我國童裝市場處于新增長階段，規模增速連年攀升。2019 年我國童裝市場規 模達 2391.5 億元，同比增長 14.37%，2011-2019 年 CAGR 達 12.03%，市場規 模創歷史新高。2011 年 11 月起我國各地開始全面實施二孩政策，標志著獨生子 女政策開始放松；2013 年 12 月開始實施單獨二孩政策，生育限制進一步放寬； 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息文之后的信息披露和披露和重要聲明重要聲明 - 9 - 深度研究報深度研究報告告 2015 年 10 月，我國第八屆中央委員會第五次全體會議提出實施全面二孩，標志 著二胎政策的徹底放開。得益于政策的

31、助力，我國出生率明顯反彈，2016 人口出 生率達 12.95。隨著鼓勵生育政策的不斷推行，未來新生兒數量有望進一步增 加，童裝消費需求將進一步釋放。 圖圖8 8 2008-2019 年年中國中國出生率出生率（%） 圖圖9 9 2008-2019 年年 0-14 歲人口歲人口（萬人）萬人）及及同比同比 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖1010 2011-2019 年國年國內內童裝童裝市場規模市場規模（億億元元）及同及同比增速比增速 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 中國中國的的童裝童裝市場規模市場規模相較相較美國美國市場市場更更快快。 2019 年度， 國內與美國的童裝市場規模 僅相差 20 億元左右， 相較于 2017 年相差 400 億的規模， 規模差距已經變的很小。 盡管美國消費者的對于每個兒童每年的童裝消費絕對值顯著大于中國，但是從童 裝消費占可支配收