【公司研究】雅克科技-深度系列報告（2）：半導體材料國際龍頭步入高速發展黃金時期-20201012（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 半導體材料國際龍頭， 步入高速發展黃金時期半導體材料國際龍頭， 步入高速發展黃金時期 雅克科技（002409）深度系列報告（2）2020.10.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 王喆王喆 首席能源化工 分析師 S1010513110001 陳旺陳旺 新材料分析師 S1010520090003 本篇報告重點討論公司前驅體及本篇報告重點討論公司前驅體及 SOD 業務，業務，公司公司為為半導體半導體材料平臺型公司，材料平臺型公司， 前驅體及前驅體及 SOD 產品處于國際領先

2、地位，在全球一線晶圓大廠的導入和滲透率產品處于國際領先地位，在全球一線晶圓大廠的導入和滲透率 提升值得期待，在國內亦充分受益半導體關鍵材料國產化大趨勢，未來幾年提升值得期待，在國內亦充分受益半導體關鍵材料國產化大趨勢，未來幾年料料 將是公司實現跨越式發展的黃金時期。我們維持公司將是公司實現跨越式發展的黃金時期。我們維持公司 2020-2022 年年 EPS 預測預測 分別為分別為 0.97/1.27/1.73 元元，2020 年年 120 倍倍 PE 是公司合理的估值水平，維持目是公司合理的估值水平，維持目 標價標價 116 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級。 全球百億市場，全球百億市

3、場，卡位芯片制造核心卡位芯片制造核心材料。材料。公司 SOD 與半導體前驅體產品主要應 用在半導體集成電路存儲、邏輯芯片的制造環節，其中薄膜沉積和光刻工藝是 UP Chemical 最主要的應用領域，也是半導體集成電路芯片制造的核心技術工 藝環節。根據我們的測算，2019 年全球半導體前驅體市場規模在 15 億美元左 右，預計至 2023 年，全球半導體前驅體市場規?？蛇_ 21 億美元。當前，前驅 體材料領域位于全球第一梯隊的為德國默克及法國法液空，而公司與二者距離 不斷縮短，有望比肩國際巨頭。 技術進步推動市場擴容技術進步推動市場擴容，量價齊升未來向好量價齊升未來向好。伴隨著芯片制造技術的不

4、斷升級， 前驅體材料市場規模不斷擴容，總體來看其驅動力主要來自幾方面：1）前驅體 品種需求的增加；2）沉積層數的增加帶來的用量增長；3）High-K 材料尤其是 新稀有金屬的前驅體用量增加帶來的材料單價的上漲。 例如 3D NAND 堆疊層數 的增多推動前驅體用量快速增長； DRAM 制造過程中需要用到更多 High-K 的前 驅體材料，且涉及稀有金屬的材料品種更多，帶來材料價值量的提升；邏輯芯 片線寬越細，用到的前驅體品種越多，產品價值量越高。 客戶導入進展可喜，靜待產品放量客戶導入進展可喜，靜待產品放量。公司在 High-K 等半導體材料領域占據全球 領先地位，從 2008 年開始連續多年

5、成為海力士、三星的主要供應商，是世界領 先的半導體級 SOD 和前驅體產品供應商。國際客戶方面，先后實現了對鎧俠、 Intel、臺積電的批量產品供應；國內客戶方面，中芯國際、華虹宏力、長江存儲、 合肥長鑫等客戶取得積極進展。同時公司積極開發新產品，SOD 實現了對大連 Intel 的批量銷售；在 14/12nm 節點 DRAM 存儲芯片中，與客戶共同開發新型 材料；邏輯芯片領域， 與全球代工大廠聯合開發 3nm 等先進節點的 High-k 前驅 體材料。 風險因素：風險因素：增發事項存在不確定性；下游驗證不及預期；技術突破不及預期； 下游需求萎縮。 投資建議：投資建議：公司技術實力領先，不斷通

6、過外延并購切入新的應用領域，內生外 延下實現快速發展。公司半導體前驅體及 SOD 產品處于國際領先地位，在全球 一線晶圓大廠的導入和滲透率提升值得期待，在國內亦充分受益半導體關鍵材 料國產化大趨勢，未來幾年料將是公司實現跨越式發展的黃金時期。我們維持 公司 2020-2022 年 EPS 預測分別為 0.97/1.27/1.73 元。 參考行業內可比公司估 值水平，考慮公司的龍頭地位，且具備較強成長性，我們認為 2020 年 120 倍 PE 是公司合理的估值水平，維持目標價 116 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(

7、百萬元) 1,547 1,832 3,370 4,469 5,299 營業收入增長率 37% 18% 84% 33% 19% 凈利潤(百萬元) 133 293 449 587 799 凈利潤增長率 285% 120% 53% 31% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.63 0.97 1.27 1.73 毛利率% 28% 37% 37% 37% 39% 凈資產收益率 ROE% 3.18% 6.62% 9.29% 10.98% 13.25% 每股凈資產（元） 9.02 9.54 10.45 11.55 13.02 PE 114 57 37 28 21 PB 4.0 3.8 3.

8、4 3.1 2.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 10 月 9 日收盤價 雅克科技雅克科技 002409 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 55.01 元 目標價 116 元 總股本 463 百萬股 流通股本 241 百萬股 52周最高/最低價 55.01/17.46 元 近1 月絕對漲幅 -1.06% 近6 月絕對漲幅 61.67% 近12月絕對漲幅 144.85% 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 公司概況：半導體材料平臺公司，內生外延快速成長

9、公司概況：半導體材料平臺公司，內生外延快速成長 . 4 歷史沿革：內生外延，快速成長 . 4 財務情況：產品結構持續優化，業績高速增長. 5 卡位芯片關鍵材料，前驅體及卡位芯片關鍵材料，前驅體及 SOD 比肩國際巨頭比肩國際巨頭 . 7 布局 SOD 及前驅體產品，卡位芯片制造關鍵材料. 7 芯片制造技術驅動，材料市場規模不斷擴容 . 10 持續投入研發，開發新技術節點產品，不斷導入下游客戶 . 15 海外存量市場巨大，國內靜待晶圓產能釋放 . 17 業務多點開花，保障公司長遠發業務多點開花，保障公司長遠發展展 . 20 科美特：電子特氣領軍企業，未來向好 . 20 華飛電子：硅微粉領先，受益

10、先進封裝需求增長 . 23 LNG 保溫材料陸續簽訂大訂單，實現快速成長 . 25 彩色光刻膠填補國內空白，國產驅動下未來可期 . 27 風險因素風險因素 . 29 盈利預測與估值盈利預測與估值. 30 nMoRoRnRqOtPqMqNnPoQpQbRbP7NpNoOnPmMiNqRoOkPoPtR8OpOrONZnOvMwMmQrO 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雅克科技發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構 . 5 圖 3：公司營業總收入 . 5 圖 4：公司歸母凈利潤

11、 . 5 圖 5：公司主營構成 . 6 圖 6：公司毛利率 . 6 圖 7：公司費用率較為穩定 . 6 圖 8：公司經營穩健，資產負債率低 . 6 圖 9：UP Chemical 產品所處集成電路產業鏈 . 7 圖 10：UP Chemical 產品在芯片制造中的應用工序 . 7 圖 11：STI 技術及 SOD 的應用 . 7 圖 12：SOD 產品 . 8 圖 13：SOD 在淺溝槽隔離填充的微觀結構 . 8 圖 14：CVD 及 ALD 技術中前驅體的應用 . 8 圖 15：High-K 產品應用示意圖 . 9 圖 16：氧化硅及氮化硅前驅體產品應用示意圖 . 9 圖 17：UP Che

12、mical 的各種產品在半導體存儲芯片的應用 . 10 圖 18：長江存儲 3D-NAND 的架構 . 11 圖 19：全球晶圓大廠在 3D-NAND 方面的技術進步 . 11 圖 20：DRAM 對結構深寬比和絕緣材料的介電要求 . 12 圖 21：深寬比為 30：1 的電容結構 . 13 圖 22：高深寬比的刻蝕容易產生各種缺陷 . 13 圖 23：全球晶圓大廠技術進步，DRAM 線寬越來越細 . 13 圖 24：FinFET 隨著制程不斷進步，邏輯閘密度提升 . 14 圖 25：臺積電邏輯制程不斷進步 . 14 圖 26：全球主要半導體晶圓企業芯片工藝發展進程 . 15 圖 27：半導體

13、前驅體市場規模測算（百萬美元） . 15 圖 28：UP Chemical 的下游客戶 . 17 圖 29：全球 12 英寸晶圓產線數量 . 19 圖 30：2018 年全球 12 英寸晶圓產線地區分布 . 19 圖 31：我國電子特氣市場規模. 21 圖 32：成都科美特產能 . 22 圖 33：六氟化硫產品 . 22 圖 34：六氟化硫應用領域 . 22 圖 35：四氟化碳產品 . 23 圖 36：四氟化碳應用領域 . 23 圖 37：硅微粉產業鏈 . 23 圖 38：球形硅微粉 . 25 圖 39：硅微粉顆粒圖示 . 25 圖 40：LNG 保溫絕熱材料 . 26 圖 41：LNG 運輸

14、船 . 26 圖 42：天津南港 LNG 儲罐 . 27 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 43：LCD 面板結構示意圖 . 27 圖 44：RGB、BM、OC、PS、TFT 均需使用光刻膠 . 27 圖 45：面板光刻膠工藝流程 . 28 圖 46：全球光刻膠市占率 . 28 圖 47：RGB 光刻膠與 BM 光刻膠銷量 . 28 表格目錄表格目錄 表 1：3D NAND Flash 堆疊層數演變 . 12 表 2：UP Chemical 產能情況 . 16 表 3：UP Chemical 核心產

15、品及技術 . 16 表 4：部分國際晶圓大廠產能 . 17 表 5：中國大陸已運行及建設中的 12 寸晶圓廠 . 19 表 6：下游在集成電路、面板、LED 等領域的各個工藝環節均有多種用途。 . 20 表 7：國家鼓勵文件 . 24 表 8：硅微粉下游需求量情況及預測（萬噸） . 24 表 9：中國光刻膠國產化情況 . 28 表 10：全球 LCD 光刻膠主要生產企業 . 29 表 11：盈利預測簡表 . 30 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 公司概況：半導體材料平臺公司，內生外延快速成長公司概況：

16、半導體材料平臺公司，內生外延快速成長 歷史沿革：內生外延，快速成長歷史沿革：內生外延，快速成長 內生外延成功轉型，打造半導體材料平臺型公司。內生外延成功轉型，打造半導體材料平臺型公司。公司傳統業務為有機磷阻燃劑的生 產，通過內生增長拓展 LNG 保溫材料業務。此后，公司通過外延并購，成功切入半導體 封裝材料、電子特氣、IC 材料等領域，實現快速發展。2016 年，公司收購浙江華飛電子 100%股權，進入硅微粉制造領域。2017 年，公司收購成都科美特特種氣體有限公司 90% 股權，涉足特種氣體；同年收購江蘇先科半導體新材料有限 公司，而江蘇先科子公司韓國 UP Chemical 為重要半導體材

17、料供應商， 半導體前驅體以及 SOD 產品填補國內空白。 2019 年，公司收購 LG 化學彩色光刻膠事業部的部分經營性資產，同年液化天然氣用保溫絕熱 板材一體化項目獲得法國 GTT 公司認證。2020 年公司與圣奧化學簽署協議擬轉讓阻燃劑 業務，通過定向增資加速布局光刻膠業務、擴產電子特氣及球形硅微粉。公司持續優化產 品布局，聚焦戰略重心。 圖 1：雅克科技發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，公司前景多方看好股權結構穩定，公司前景多方看好。截至 2020 年上半年公司的第一大股東為沈琦，持 股 23.57%；第二大股東為沈馥，持股 21.80%；第三大股東為國家集成電

18、路產業投資基金 股份有限公司，持股 5.73%。實際控制人為沈琦、沈馥、沈錫強、駱穎、竇靖芳組成的沈 氏家族成員；大基金投資旨在扶持我國集成電路產業發展，挖掘真正質地優異的公司，而 大基金的入股亦足見其對公司在半導體材料領域的技術實力及發展前景的認可。 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 財務情況：產品結構持續優化，業績高速增長財務情況：產品結構持續優化，業績高速增長 落實戰略布局落實戰略布局，業績快速增長。，業績快速增長。2020 年上半年公司實

19、現營業收入 9.29 億元，同比增 長 10%；實現歸母凈利潤為 2.11 億元，同比增長 110.29%。 圖 3：公司營業總收入 圖 4：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 半導體半導體材料材料業務持續推進，呈現多元化發展業務持續推進，呈現多元化發展。近幾年公司涉足半導體材料領域并拓展 LNG 保溫材料業務，半導體材料營收占比逐年上升。2020 年上半年，公司營業收入中， 電子特氣占比 17.70%，半導體材料占比 37.71%，阻燃劑營收占比 19.17%，業務整體呈 多元化趨勢發展。 公司公司產品產品盈利能力較為穩定盈利能力較為穩定，

20、半導體材料毛利較高。，半導體材料毛利較高。從毛利率上看， 2020 上半年阻 燃劑毛利率有所下降至 15.98%，半導體化學材料毛利率上升至 50.46%，而電子特氣毛利 率略降至 47.18%，體現公司產品具有較高的盈利能力。 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20152016201720182019 2020H1 營業總收入（百萬元）同比變動（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 3

21、00% 350% 0 50 100 150 200 250 300 350 歸母凈利潤（百萬元）同比變動（%） 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 5：公司主營構成 圖 6：公司毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司經營穩健，費用率保持穩定。公司經營穩健，費用率保持穩定。公司各項費用的費用率較為穩定，同時資產負債率 較低，從 2016 年至今逐年下降，公司 2020 上半年的資產負債率為 10.26%，公司經營風 險較小。 圖 7：公司費用率較為穩定 圖

22、8：公司經營穩健，資產負債率低 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0% 50% 100% 2017201820192020H1 半導體化學材料電子特種氣體 球形硅微粉LDS設備 阻燃劑錫鹽類 硅油及胺類LNG保溫復合材料 LNG設備租賃其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017201820192020H1 半導體化學材料電子特種氣體 阻燃劑硅微粉 -5% 0% 5% 10% 15% 201520162017201820192020H1 銷售費用率（%）管理費用率（%） 研發費用率（%）財務費用率（%） 0% 5% 10% 15%

23、20% 25% 201520162017201820192020H1 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 卡位芯片關鍵材料，前驅體及卡位芯片關鍵材料，前驅體及 SOD 比肩國際巨頭比肩國際巨頭 布局布局 SOD 及前驅體產品，卡位芯片制造關鍵材料及前驅體產品，卡位芯片制造關鍵材料 SOD 及半導體前驅體為芯片制造重要材料。及半導體前驅體為芯片制造重要材料。 UP Chemical 的主要產品為 SOD 與半導 體前驅體，應用在半導體集成電路存儲、邏輯芯片的制造環節，其中薄膜沉積和光刻工藝 是 UP Che

24、mical 最主要的應用領域，也是半導體集成電路芯片制造的核心技術工藝環節。 圖 9：UP Chemical 產品所處集成電路產業鏈 圖 10：UP Chemical 產品在芯片制造中的應用工序 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 SOD：用于淺溝槽隔離作為隔離填充物。：用于淺溝槽隔離作為隔離填充物。SOD 產品硅薄膜制備工藝的涂覆物質，主 要應用于 DRAM 和 NAND 制造過程的 STI 技術中，用于填充微電子電路之間的溝槽，能 夠在器件性能保持不變的前提下， 使得隔離區變得更小， 在 DRAM 芯片中還能起到芯片層 間絕緣的作用，實現高密存儲電路的技

25、術工藝，提升電路效率。UP Chemical 從 2009 年 開始生產和銷售 SOD 產品。歷經多年持續研發，打破了德國默克的壟斷，成為全球范圍內 僅有的三家實現半導體存儲芯片 SOD 產品穩定量產供應的半導體材料廠商之一。 圖 11：STI 技術及 SOD 的應用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 12：SOD 產品 圖 13：SOD 在淺溝槽隔離填充的微觀結構 資料來源：公司公告 資料來源：Void-free filling of spin-on diele

26、ctric in wide ultrahigh aspect ratio Si trenches（Krutarth Trivedi） 前驅體：前驅體：用于用于 CVD 和和 ALD 技術的薄膜沉積。技術的薄膜沉積。前驅體產品主要用在半導體集成電路制 造過程中的薄膜沉積工藝中，通過化學反應等方式在集成電路晶圓表面形成具有特定電學 性質的薄膜，對薄膜的品質至關重要。UP Chemical 的主要前驅體產品分為高介電常數 （High-K）前驅體產品、氧化硅及氮化硅前驅體產品和金屬及金屬氮化物前驅體產品。 圖 14：CVD 及 ALD 技術中前驅體的應用 資料來源：公司公告，中信證券研究部 雅克科技（

27、雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 High-K 前驅體前驅體：UP Chemical 的 High-K 前驅體產品主要是鉿基（TEMAH） 、鋯基 （ZOA203、TEMAZ）以及鋁基化合物（TMA）為主，銷售給下游客戶后，下游廠商利用 前驅體產品生成相應的氧化物薄膜，覆蓋在集成電路芯片基底表面，形成集成電路中的電 容介質或柵極電介質，以其高介電常數的特點有利于芯片性能的提升。自 65nm 時代，漏 電一直是降低處理器良品率、阻礙性能提升和減少功耗的重要因素。隨著 Intel 45nm 率先 采用了 High-K

28、 工藝，器件微縮及漏電問題得以很好解決。相比傳統工藝，High-K 金屬柵 極介電質可使漏電減少 10 倍左右，使功耗也能得到很好的控制，理論性能可提升 20左 右。 氧化硅及氮化硅前驅體：氧化硅及氮化硅前驅體：UP Chemical 的氧化硅及氮化硅前驅體產品主要用來輔助半 導體存儲、邏輯芯片制造光刻工藝中的微影技術的實現，同時 HCDS 和 ZOA130 還可以 形成柵極側壁氧化硅或氮化硅用來保護集成電路中的起到控制作用的柵極，從而延長集成 電路使用壽命。UP Chemical 氧化硅及氮化硅前驅體產品銷售給下游客戶后，下游廠商利 用上述產品生成相應的氧化硅或氮化硅薄膜，覆蓋在集成電路芯片

29、各層。 圖 15：High-K 產品應用示意圖 圖 16：氧化硅及氮化硅前驅體產品應用示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 金屬及金屬氮化物前驅體：金屬及金屬氮化物前驅體：UP Chemical 的金屬及金屬氮化物前驅體產品主要用于半 導體存儲、 邏輯芯片中的電容電極、 柵極過渡層、 隔離材料以及相變存儲器中的相變材料。 產品種類主要包括 Co 系列產品、TiCl4 和 Te(t-Bu)2 等。UP Chemical 前驅體 Co 系列產 品、TiCl4 應用在存儲器、邏輯芯片中，經過下游客戶的工藝加工后，將會形成純 Co，純 Ti 或氮化鈦，可以作為電極、種子層及其他材料擴散的屏障。生成的 TiO2 具有高溫穩定 性好、電阻大，是制備更小電容器的必要條件。Te(t-Bu)2 主要應用在電腦隨機存儲器中， 其主要利用碲化鍺的晶體結構發生相變的原理存儲數據，最終可以提高存儲數據的速度。 雅克科技（雅克科技（002409）深度系列報告（深度系列報告（2）2020.10.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：