【研報】數字貨幣系列報告（三）：DCEP落地在即人民幣3.0時代即將來臨-20201012（23頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告證券研究報告 | 策略研究策略研究 專題專題報告報告 DCEP落地在即，人民幣落地在即，人民幣3.0時代即將來臨時代即將來臨 2020年年10月月12日日 數字貨幣系列報告（三）數字貨幣系列報告（三） 張夏張夏 86-755-82900253 S1090513080006 陳剛陳剛 S1090518070004 郭亞男（研究助理）郭亞男（研究助理） 2019 年 6 月，Facebook 主導的加密貨幣 Libra 橫空出世，產生巨大鯰魚效應，疊加新冠疫情催化，2020 年各國央行對于數字貨幣的研究明顯提速。我國央行數字貨幣 DCEP 于 2020 年

2、正式進入測試階段，隨著測試場景的不斷豐富，我們認為當前 DCEP 已經進入發行關鍵階段，建議投資者關注數字貨幣投資機會。 Libra 入局產生巨大鯰魚效應，疫情使得公眾入局產生巨大鯰魚效應，疫情使得公眾增加增加對無紙化交易的需求，對無紙化交易的需求，全球全球央行數字貨幣競賽加速央行數字貨幣競賽加速。Libra 推出以來，數字貨幣引發了各國央行的關注和警惕。尤其 2020 年伊始，美日歐央行對數字貨幣的態度發生了更加明顯的變化，紛紛加快本國央行數字貨幣研發。根據國際清算銀行，根據國際清算銀行，截截至至今年今年 1 月，月，80%的的央行正在研究數字貨幣。央行正在研究數字貨幣。新冠疫情爆發增加了公

3、眾對無紙化交易的需求， 且央行數字貨幣可實現疫情期間紓困資金的精準投放， 成為各央行加速研究數字貨幣的催化劑。 我國央行數字貨幣已進入發行關鍵階段。我國央行數字貨幣已進入發行關鍵階段。 我國最早從 2014 年就開始數字貨幣領域的探索， 今年 2 月，央行數字貨幣研究所專利“一種數字貨幣的生成方法及系統”對外公示（2019 年 8 月 29 申請），標志著央行有關數字貨幣發行全流程專利都已經申請完畢。 根據相關論文及專利， 我國數字貨幣定位是對 M0的替代，采用“中央銀行-商業銀行”二元運營模式，關鍵要素是“一幣，兩庫，三中心，四節點”，與其他形態的貨幣和支付方式相比有較高的優越性。 2020

4、 年，年，我國央行我國央行數字貨幣（數字貨幣（DCEP）進入測試階段，央行數字貨幣研究所進入測試階段，央行數字貨幣研究所開展與全國主要城市、銀行以及互聯網巨頭的合作，測試場景不斷豐富開展與全國主要城市、銀行以及互聯網巨頭的合作，測試場景不斷豐富。10月月 8 日，日，DCEP 在深圳羅湖區在深圳羅湖區通過發放數字紅包通過發放數字紅包的形式的形式測試，較此前規模更測試，較此前規模更大、范圍更廣、場景更豐富，我們認為當前大、范圍更廣、場景更豐富，我們認為當前 DCEP 已經到了發行關鍵階段，已經到了發行關鍵階段，建議投資者關注相關投資機會。建議投資者關注相關投資機會。 全球對比：主要全球對比：主要

5、 CBDC 的進展、技術與運營模式的進展、技術與運營模式。從從美日韓法、瑞典、烏克美日韓法、瑞典、烏克蘭等國來看，蘭等國來看， 進展方面，進展方面， 美國方面態度轉變， 發布白皮書， 歐洲法國、 烏克蘭、立陶宛、瑞典進展較快，均完成了不同進度的實驗測試，亞洲日韓則均表示明年開始測試。在技術路線方面，在技術路線方面，瑞典、韓國、立陶宛均不同程度地使用了區塊鏈技術，而其余國家則保留不使用此技術的可能，我國央行保持技術中性，由商業銀行自行選擇技術。運營模式方面，運營模式方面，瑞典、美國均構建了類似中國的雙層結構， 日韓也通過中介機構間接發行， 立陶宛則是以紀念幣的性質直接在央行發售，其余國家則仍在討

6、論。 產業鏈投資機會梳理。頂層發行環節：產業鏈投資機會梳理。頂層發行環節：央行數字貨幣的本質是加密字符串， 認證和密碼體系將會貫穿央行數字貨幣的發行流通的全過程，同時從國產替代和自主可控的角度國產密碼、 安全認證國產密碼、 安全認證領域將會受益； 此外央行作為貨幣運行體系的組織管理者， 在法定數字貨幣運行中具有大數據主體責任， 建議關注大大數據分析數據分析領域標的。流通環節：流通環節：央行采用“中央銀行-商業銀行”二元體系，催生商業銀行 IT 系統升級需求。前前端支付環節：端支付環節：支付終端需要配合央行數字貨幣雙離線支付的需求。數字錢包、ATM、POS 等終端設備領域的標的也將帶來更多替換升

7、級需求。 風險提示：風險提示：央行數字信息化推進不及預期 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 目錄目錄 一、全球央行數字貨幣競賽加速，我國進入關鍵階段一、全球央行數字貨幣競賽加速，我國進入關鍵階段 . 3 （一）（一）Libra 白皮書的發布產生巨大鯰魚效應白皮書的發布產生巨大鯰魚效應 . 3 （二）疫情成為各國加快推（二）疫情成為各國加快推進央行數字貨幣的催化劑進央行數字貨幣的催化劑 . 4 （三）各國央行加快數字貨幣研發（三）各國央行加快數字貨幣研發 . 4 （四）我國央行數字貨幣已進入發行關鍵階段（四）我國央行數字貨幣已進入發行關鍵階段 . 6 二、理解二、理解 DC

8、EP：運營模式、：運營模式、關鍵要素與技術路線關鍵要素與技術路線 . 8 （一）央行數字貨幣的定義與貨幣之花（一）央行數字貨幣的定義與貨幣之花 . 8 （二）（二）DCEP 的定位、關鍵要素、運營模式與技術路線的定位、關鍵要素、運營模式與技術路線 . 9 （三）（三）DCEP 與與其他支付方式對比其他支付方式對比 . 12 三、全球對比：主要三、全球對比：主要 CBDC 進展、技術路線進展、技術路線、運營模式運營模式 . 14 （一）美國：數字美元初現端倪，雙層結構可能性大（一）美國：數字美元初現端倪，雙層結構可能性大 . 14 （二）韓國：計劃明年開始測試，擬采用雙層結構（二）韓國：計劃明年

9、開始測試，擬采用雙層結構 . 15 （三）日本：計劃明年進行第一階段概念性實驗（三）日本：計劃明年進行第一階段概念性實驗 . 16 （四）法國：定位銀行同業間使用，目前正在進行測試（四）法國：定位銀行同業間使用，目前正在進行測試 . 16 （五）瑞典：進入測試后期，采用雙層結構（五）瑞典：進入測試后期，采用雙層結構 . 17 （六）其他國家（六）其他國家 . 18 （七）總結（七）總結 . 18 四、數字貨幣產業鏈梳理四、數字貨幣產業鏈梳理 . 20 （一）頂層發行環節：密碼認證、大數據分析領域（一）頂層發行環節：密碼認證、大數據分析領域 . 20 （二）中間流通環節：（二）中間流通環節：IT

10、 系統升級系統升級 . 20 （三）前端支付環節：支付機具、數字錢包（三）前端支付環節：支付機具、數字錢包 . 21 nMrOrOqMqOtPmQsPmOtNsN8OcM8OpNrRsQmMeRmNqQkPnMoNaQmMwPuOpNoNvPnNoR 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 一、全球央行數字貨幣競賽加速，我國進入關鍵階段 （一）Libra 白皮書的發布產生巨大鯰魚效應 比特幣以及其他數字加密資產的出現使得各國央行開始討論央行數字的可能性比特幣以及其他數字加密資產的出現使得各國央行開始討論央行數字的可能性， 但是全， 但是全球央行態度球央行態度分歧較大分歧較大。金

11、融危機給全球貨幣秩序埋下不信任的種子，公眾對美元作為一國的主權貨幣發揮國際貨幣功能的可持續性產生了疑問。2008 年，中本聰提出比特幣的概念，以一套算法定義了一種去中心化的貨幣資產，使得數字貨幣的研究從理論進入實踐，各國央行也開始討論發行央行數字貨幣的可能性。但是，各國對于發行央行數字但是，各國對于發行央行數字貨幣的態度貨幣的態度分歧較大分歧較大，一些國家的電子支付已經比較發達，主權貨幣接受程度高，沒有發行央行數字貨幣的動力，如美國、日本、歐洲；一些主權貨幣較弱的國家則較早嘗試發行央行數字貨幣，如烏克蘭、委內瑞拉。此外，部分主權貨幣地位較強的國家，如中國、法國、瑞典，也積極擁抱央行數字貨幣。由

12、于比特幣等數字加密資產存在天然的缺陷，對各國主權貨幣的威脅較小，因此較多國家在央行數字貨幣上態度并不積極。 Libra 的誕生產生巨大鯰魚效的誕生產生巨大鯰魚效應，應，加快全球央行研發數字貨幣的進程。加快全球央行研發數字貨幣的進程。2019 年 6 月，Facebook 發布 Libra 白皮書 1.0，提出建立一套去中心化區塊鏈、低波動性、無國界的建立一套去中心化區塊鏈、低波動性、無國界的加密貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施加密貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施的愿景的愿景。Libra 以真實資產儲備作為擔保，幣值較為穩定，使用自主研發的 Move 編程語言、拜占庭容錯（BFT）共識機制、

13、梅克爾樹的數據存儲結構，具有安全、可靠、可擴展的區塊鏈技術，由獨立的 Libra 協會治理，共同維護 Libra 生態環境的穩定。 Libra 作為貨幣有如下競爭力：作為貨幣有如下競爭力： （1）用戶基礎龐大。Facebook 有 27 億用戶基礎，加上贏者通吃的網絡效應，它的用戶群將非常龐大。 （2）Libra 可以幫助人們輕松解決跨境支付的難題，尤其是一些發展中國家。 （3）在幣值不穩定的國家，Libra 可能成為一種安全資產。這使得 Libra 威脅到美元在全球結算體系中的主導地位，影響到不少主權國家的貨幣地位，因而 Libra 白皮書 1.0 受到美國監管的反對，導致在 2.0 版本的

14、白皮書中，Libra 做了可以直接錨定美元等修改。盡管盡管存在反洗錢、反恐融資責任不明確等一存在反洗錢、反恐融資責任不明確等一系列問題系列問題，Libra 確實確實因因其其天然優勢而產生了巨大的鯰魚效應，使得各國央行加大了研天然優勢而產生了巨大的鯰魚效應，使得各國央行加大了研究央行數究央行數貨幣的決心。貨幣的決心。 圖圖 1：Libra 體系架構體系架構 圖圖 2：Libra 一攬子貨幣構成一攬子貨幣構成 資料來源：招商證券整理 資料來源：Libra 白皮書 1.0，招商證券 50%18%14%11%7%USDEURJPYGBPSGD貨幣兌換與儲備體系 技術支持 治理架構 Libra 一攬子貨

15、幣掛鉤 自由兌換 開源的 Move 語言 拜占庭容錯梅克爾樹的數據Libra 治理協會 覆蓋多行業巨頭 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 （二）疫情成為各國加快推進央行數字貨幣的催化劑 新冠新冠疫情蔓延給無現金化支付帶來了額外的推動力疫情蔓延給無現金化支付帶來了額外的推動力， 央行數字貨幣成為可選擇路線， 央行數字貨幣成為可選擇路線。 我國的電子支付較為發達，截至 2019 年末，已經達到 81.1%。但是放眼全球，其他國家的電子支付普及率要遠遠低于我國。 疫情期間， 無紙化現金可以避免病毒通過紙幣傳播，人類對于無紙化交易需求明顯提升。當前海外疫情仍然十分嚴重，疫情防控常

16、態化背景下，由央行發行數字貨幣，成為推進一國無現金化支付的可選擇方案。 圖圖 3：全球其他國家移動支付的普及率遠低于中國全球其他國家移動支付的普及率遠低于中國 資料來源：Kantar TNS，招商證券 央行數字貨幣可實現疫情期間央行數字貨幣可實現疫情期間紓困資金紓困資金的精準投放。的精準投放。 傳統的貨幣傳導體系難以實紓困資金的精準投放，并且存在時滯，中小企業與個人拿到救助資金的時間可能較長，由此經濟復蘇將更為緩慢。但是央行數字貨幣可以由央行直接發行至個人與企業的錢包（或者央行可對商業銀行的發放對象、金額進行控制） ，縮短了傳導時間，且可以非常精準的投放資金。 今年 3 月美國在推出 2.2

17、萬億經濟刺激法案時，其初稿就提出了數字美元計劃（終稿做了刪除） ，根據證監會科技監管局局長姚前分析，數字美元可通過以下三個途徑刺激經數字美元可通過以下三個途徑刺激經濟濟：一、數字美元使得美聯儲可以向公眾開放資產負債表，直接向公眾提供紓困資金；二、數字美元使得美聯儲可以實行負利率政策，從而釋放貨幣政策空間；三、數字美元可編程，有助于實現紓困資金的精準投放、實時傳導、前瞻指引和逆周期調控。 （三）各國央行加快數字貨幣研發 根據國際清算銀行，根據國際清算銀行，截截至至今年今年 1 月，月，80%的的央行正在研究數字貨幣。央行正在研究數字貨幣。從全球范圍來看，國際清算銀行在今年 1 月發布的數據顯示，

18、全球 66 家央行中，80的央行正在研究數字貨幣，較 2018 年增長 10%。其中，10的央行即將發行本國中央銀行數字貨幣（CBDC） 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國丹麥印度韓國瑞典美國加拿大挪威日本瑞士意大利印度尼西亞荷蘭英國截止2019年移動支付普及率 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖圖 4：80%的央行正在研究數字貨幣的央行正在研究數字貨幣 資料來源：BIS，招商證券 在在 Libra 入局以及新冠疫情的催化下，入局以及新冠疫情的催化下，2020 年以來全球央行明顯加快了數字貨幣的研年以來全球央行明顯加快了數字貨幣的研發發。

19、今年 2 月，美聯儲理事表示美聯儲正就電子支付和數字貨幣的技術展開實驗，已開始研究數字貨幣的可行性。7 月 20 日七國集團（G7，美、英、德、法、日、意、加）決定將就發行央行數字貨幣（CBDC）展開合作，日本央行成立數字貨幣組、韓國成立央行數字貨幣法律咨詢小組，加快研究步伐。法國央行選擇八家金融科技公司參加了數字歐元的試驗，包括匯豐銀行、埃森哲和塞巴銀行等，以尋求通過中央銀行數字貨幣（CBDC）實現銀行間結算現代化?？梢钥吹?，目前美日韓可以看到，目前美日韓英等國處于數字貨幣功能研英等國處于數字貨幣功能研發階段發階段，法國、瑞典、，法國、瑞典、烏克蘭、泰國、烏克蘭、泰國、我國已經進入測試階段我

20、國已經進入測試階段，立陶宛已經，立陶宛已經試試發行了發行了少少量央行量央行數字貨幣數字貨幣（但是更接近收藏品）（但是更接近收藏品） 。 表表 1：Libra 白皮書發布以來，各國央行加快數字貨幣研發以捍衛貨幣主權白皮書發布以來，各國央行加快數字貨幣研發以捍衛貨幣主權 階段階段 國家國家 2020 年進展年進展 功能研發階段 美國 2020 年是美國對數字貨幣的態度轉變之年，美國開始研究央行數字貨幣的可能性，但尚未披露出實質進展。年是美國對數字貨幣的態度轉變之年，美國開始研究央行數字貨幣的可能性，但尚未披露出實質進展。今年 2 月，日本、美國、英國、瑞士、瑞典、加拿大等六家中央銀行和國際清算銀行

21、的負責人將于 4 月中旬舉行首次會議，討論如何開發自己的數字貨幣。近期，美聯儲理事 Lael Brainaird 宣布，美聯儲目前正在進行區塊鏈和分布式賬本技術（DLT）的試驗，以追求其中央銀行數字貨幣（CBDC）或數字美元。 日本 2020 年是日本對數字貨幣態度轉變之年， 開始研究央行數字貨幣的可能性。年是日本對數字貨幣態度轉變之年， 開始研究央行數字貨幣的可能性。 7 月， 日本央行成立數字貨幣組，進一步研究央行數字貨幣。近期，日本銀行表示準備正式開始對該國中央銀行發行的數字貨幣（CBDC）進行實證試驗。 韓國 快速推進快速推進 CBDC 研究，擬于研究，擬于 2021 年測試。年測試。

22、今年 4 月，韓國中央銀行啟動了一項為期 22 個月的試點項目，以嘗試構建自己的中央銀行數字貨幣（CBDC）。從 2020 年 4 月到 2021 年 12 月，韓國央行將對 CBDC 的設計需求、技術審查以及業務流程等方面開展分析和咨詢，之后，韓國中央銀行將開始構建和測試央行數字貨幣。截至 8 月底，韓關于央行數字貨幣工作的第一階段審核已完成,韓國中央銀行韓國銀行正在尋求合作伙伴以實現其央行數字貨幣計劃的第二階段。 德國 仍在觀望，與 G7 其他國家就 CBDC 展開合作。 英國 7 月，英國央行英格蘭銀行（BoE）近期將推出新的支付結算基礎設施以支持與央行數字貨幣(CBDC)相關的交易。近

23、期，英國央行行長貝利表示，英國央行正在考慮發行央行數字貨幣。 測試階段 法國 積極擁抱積極擁抱 CBDC，正在進行一系列測試。，正在進行一系列測試。今年 5 月，法國完成了其數字貨幣的首次測試，該測試旨在測試該國對中央銀行數字貨幣（CBDC）的使用。7 月，法國中央銀行選擇八家金融科技公司參加了該行數字歐元的試驗，以加速央行數字貨幣的落地進程。 烏克蘭 已經試點較長時間，將擇時發行。已經試點較長時間，將擇時發行。烏克蘭于 2018 年就開展了其數字貨幣試點，今年 2 月烏克蘭國家銀行（NBU） 行長亞基夫 斯莫里表示，監管機構將繼續探索發行自己的數字貨幣 e-hryvnia，并準備在技術與相關

24、知識準備就緒，國家物價、金融穩定時實施該項目。 瑞典 已開始測試。已開始測試。瑞典央行表示已開始測試電子克朗（e-krona），并表示如果電子貨幣最終進入市場，將被用于模擬日常銀行業務，例如從通過數字錢包等手機應用進行付款、存款和取款。 泰國 已開始測試。已開始測試。 泰國中央銀行泰國銀行(BOT)于 2018 年 8 月 21 日宣布了名為 Inthanon 的中央銀行數字貨幣(CBDC)項目。今年 1 月，泰國央行行長表示泰國已于 Inthanon 上邁出重要一步。7 月，據媒體報道，泰國央行數字貨幣將進入第三階段，在當地公司中使用數字貨幣。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Pa

25、ge 6 已發行 立陶宛 試發行少量試發行少量 LBCOIN。今年 7 月，立陶宛央行發行全球首套以區塊鏈為基礎的數字貨幣“LBCOIN”。LBCOIN數量也極少，更像是一種收藏品，不會進行大范圍的流通和使用。 資料來源：Wind，招商證券 （四）我國央行數字貨幣已進入發行關鍵階段 出于保護貨幣主權與法幣地位、降低紙幣與硬幣的發行流通成本、提高支付效率、提高央行對貨幣供給和流通的控制力等原因，我國最早從 2014 年就開始數字貨幣領域的探索，2014 年央行成立數字貨幣研究小組，旨在論證央行發行數字貨幣的可能性。2016年 7 月央行啟動數字票據交易平臺原型研發工作，2017 年 1 月中國數

26、字貨幣研究所成立， “區塊鏈電子錢包” （BOCwallet）的 iOS 版上線。央行下屬數字貨幣研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司” ，并參與貿易金融區塊鏈等項目開發。今年今年 2 月，央行月，央行數字貨幣研究所專利 “一種數字貨幣的數字貨幣研究所專利 “一種數字貨幣的生成方法及系統” 對外公示 （生成方法及系統” 對外公示 （2019 年年 8 月月 29 申申請） ，標志著央行有關數字貨幣發行全流程專利都已經申請完畢，包含生成、流通和回請） ，標志著央行有關數字貨幣發行全流程專利都已經申請完畢，包含生成、流通和回籠籠。 進入進入 2020 年，年，我國我國法定數字貨幣（法定數字貨幣（

27、DCEP）進入測試階段，央行數字貨幣研究所開展進入測試階段，央行數字貨幣研究所開展與全國主要城市、銀行以及互聯網巨頭的合作，測試場景不斷豐富與全國主要城市、銀行以及互聯網巨頭的合作，測試場景不斷豐富。2020 年 1 月，央行官微發布盤點央行的 2019：金融科技 ，指出基本完成了數字貨幣頂層設計、標準制定、 功能研發、 聯調測試等工作。 今年 5 月， 央行行長易綱表示， 數字貨幣將在深圳、蘇州、雄安、成都以及冬奧會場景進行內部封閉試點測試。四地測試場景各不相同，其中成都試點場景是太古里的商戶， 蘇州測試場景是相城區企事業單位工作人員的交通補貼發放，深圳測試場景為銀行內部員工黨費繳納，雄安則

28、邀請商戶召開數字貨幣的試點推介會。7 月以來，央行數字貨幣研究所先后與滴滴、B 站、美團、京東數科等平臺合作，共同促進數字人民幣的移動應用功能創新及線上、線下場景的落地應用。 10 月月 8 日日，深圳市政務服務數據管理局公布， “深圳市政務服務數據管理局公布， “2020 禮享羅湖”系列促消費活動預約禮享羅湖”系列促消費活動預約開啟，面向在深個開啟，面向在深個人發放人發放 1000 萬元數字人民幣紅包，每個紅包金額為萬元數字人民幣紅包，每個紅包金額為 200 元，紅包數元，紅包數量共計量共計 5 萬個。萬個。DCEP 此次此次在深圳羅湖區在深圳羅湖區的的測試，測試，較此前規模更大較此前規模更

29、大、范圍更廣、范圍更廣、場景更場景更豐富，豐富，我們認為我們認為當前我國央行數字貨幣當前我國央行數字貨幣 DCEP 已經到了發行關鍵階段。已經到了發行關鍵階段。 表表 2：2020 年以來年以來我國央行數字貨幣我國央行數字貨幣推進主要進展推進主要進展 時間 主要事件 2020.1.2 2020 年中國人民銀行工作會議于 1 月 2 日至 3 日在北京召開。在加強金融科技研發和應用方面，會議特別強調，要會議特別強調，要繼續推進法定數字貨幣研發。繼續推進法定數字貨幣研發。中國人民銀行副行長范一飛表示，央行數字貨幣（DC/EP）在堅持雙層投放、M0 替代、可控匿名的前提下，基本完成頂層設計、標準制定

30、、功能研發、聯調測試等工作。下一步將遵循穩步、安全、可控原則，合理選擇試點驗證地區、場景和服務范圍，優化和豐富 DC/EP 功能，穩妥推進數字化形態法定貨幣出臺應用。 2020.1.10 央行發布“盤點央行的 2019 金融科技”一文，梳理央行 2019 年在金融科技規劃與監管、金融標準化工資、法定數字貨幣研發等方面的工作進展，表示基本完成法定數字貨幣頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作。 2020.1.14 博鰲亞洲論壇秘書處在京召開新聞發布會，宣布“數字貨幣治理”為“全球治理”板塊議題 2020.4.3 人民銀行召開 2020 年全國貨幣金銀和安全保衛工作電視電話會議要求，要加強頂

31、層設計，堅定不移推進法定數字貨幣研發工作 2020.4.14 央行數字貨幣在農行內測央行數字貨幣在農行內測 2020.4.17 央行表示數字貨幣先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進行內部封閉試點測試，以不斷優化和完善功能央行表示數字貨幣先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進行內部封閉試點測試，以不斷優化和完善功能 2020.4.22 雄安新區召開了法定數字人民幣（雄安新區召開了法定數字人民幣（DCEP）試點推介會，）試點推介會，由雄安新區管理委員會改革發展局組織。包括數字貨幣的研發機構、試點商戶都受邀參加。在雄安的試點推介名單中，以餐飲、零售業企業為主。 2020.5.20

32、5 月 20 日，央行數字貨幣研究所下屬深圳金融科技研究院發布了包括密碼算法工程師在內的密碼算法工程師在內的 20 個崗位的招聘計劃，個崗位的招聘計劃，深圳金融科技研究院是經央行批準的，由數字貨幣研究所在深圳設立的研究機構和企業化運營主體。 2020.5.26 中國人民銀行行長易綱對央行數字貨幣目前正在進行的工作，以及推出時間等進行了明確的回答，表示數字人民幣先，表示數字人民幣先行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試行在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景進行內部封閉試點測試。同時易綱明確表示：“目前的試點測試，還只是研發過程中的常規性工作，并不意味數字人民幣正式

33、落地發行，何時正式推出尚沒有時間表?！?策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 2020.7.8 滴滴方面宣布，中國人民銀行數字貨幣研究所與滴滴出行正式達成戰略合作協議，共同研究探索數字人民幣在智慧出中國人民銀行數字貨幣研究所與滴滴出行正式達成戰略合作協議，共同研究探索數字人民幣在智慧出行領域的場景創新和應用。行領域的場景創新和應用。財新網消息透露，美團點評已經和多家參與數字貨幣項目的銀行展開合作，嘗試拓展如美團單車等使用場景；而視頻播放網站嗶哩嗶哩與參與銀行的合作也已經進入技術開發階段；此外如字節跳動等公司也在討論合作的可能性。 2020.8.14 商務部印發全面深化服務貿易

34、創新發展試點總體方案的通知商務部印發全面深化服務貿易創新發展試點總體方案的通知，提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區及中西部提出：在京津冀、長三角、粵港澳大灣區及中西部具備條件的試點地區開展數字人民幣試點。具備條件的試點地區開展數字人民幣試點。人民銀行制定政策保障措施；先由深圳、成都、蘇州、雄安新區等地及未來冬奧場景相關部門協助推進，后續視情擴大到其他地區。 2020.8.29 建設銀行建設銀行 APP 增加了增加了“數字錢包充值數字錢包充值”以及以及“數字貨幣數字貨幣”兩個子菜單，隨后很快建行關閉了申請入口且回應稱兩個子菜單，隨后很快建行關閉了申請入口且回應稱“測試已結測試已結束束”。 20

35、20.9.21 國務院頒布中國（北京）自由貿易試驗區總體方案，提出支持人民銀行數字貨幣研究所設立金融科技中心，建設建設法定數字貨幣試驗區和數字金融體系，依托人民銀行貿易金融區塊鏈平臺，形成貿易金融區塊鏈標準體系，加強監管法定數字貨幣試驗區和數字金融體系，依托人民銀行貿易金融區塊鏈平臺，形成貿易金融區塊鏈標準體系，加強監管創新。創新。 2020.9.21 京東數科與中國人民銀行數字貨幣研究所正式達成戰略合作。京東數科與中國人民銀行數字貨幣研究所正式達成戰略合作。雙方將以數字人民幣項目為基礎，共同推動移動基礎技術平臺、區塊鏈技術平臺等研發建設；并結合京東集團現有場景，共同促進數字人民幣的移動應用功

36、能創新及線上、線下場景的落地應用，推進數字人民幣錢包生態建設。 2020.9.28 中國人民銀行數字貨幣研究所與上海市長寧區人民政府在市政府簽署戰略合作協議，旨在共同打造高品質金融科技功能平臺和區塊鏈技術應用示范區，雙方將集聚技術、人才、場景和服務優勢，成立上海金融科技公司，逐步實現貿易成立上海金融科技公司，逐步實現貿易金融區塊鏈平臺和技術研發中心落地金融區塊鏈平臺和技術研發中心落地。 2020.10.9 DCEP 在深圳羅湖區測試。在深圳羅湖區測試。深圳市政務服務數據管理局公布，“2020 禮享羅湖”系列促消費活動預約開啟，面向在深個人發放 1000 萬元數字人民幣紅包，每個紅包金額為 20

37、0 元，紅包數量共計 5 萬個。 資料來源：Wind、招商證券 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 二、理解 DCEP：運營模式、關鍵要素與技術路線 （一）央行數字貨幣的定義與貨幣之花 國際清算銀行在中央銀行數字貨幣報告中這樣定義， “法定數字貨幣是法幣的數字化形式，是基于國家信用、一般由一國央行直接發行的數字貨幣，是法定貨幣在數字世界的延伸和表現” ， “不一定基于區塊鏈發行，也可以基于傳統央行集中式賬戶體系發行” 。 央行數字貨幣：央行數字貨幣：2018 年國際清算銀行下屬的支付和市場基礎設施委員會（Committee on Payments and Market In

38、frastructures，CPIM）提出“貨幣之花”對央行數字貨幣進行了四個關鍵屬性的定義：發行人、貨幣形態、可獲取性、實現技術。發行人、貨幣形態、可獲取性、實現技術。央行數字貨幣是“貨幣之花”的中心（深灰色陰影區域） ，發行人是央行；實現形式可以是體現傳統賬戶的數字， 即基于賬戶型， 或者是基于名下的一串由特定密碼學與共識算法驗證的數字，即基于價值或基于代幣型。根據應用場景不同，又可分為批發端和零售端，前者僅限于資金批發市場，如銀行間支付清算、金融交易結算等，后者在社會上流通。 圖圖 5：央行數字貨幣的四個關鍵屬性：央行數字貨幣的四個關鍵屬性 資料來源：CPIM，招商證券 根據國際清算銀行

39、對“貨幣之花”的定義，CPIM 認為央行數字貨幣（CBDC）具有以下特征： 可用性：可用性： 目前傳統的央行貨幣 （存款準備金余額） 僅限于在中央銀行的運行時間內使用，每周 7 天，每天小于 24 小時；CBDC 可以在一天 24 小時、一周 7 天或者僅在特定時間使用； 匿名性匿名性： 基于代幣的 CBDC， 原則上可以以一種類似于私人數字貨幣的方式提供不同程度的匿名。 一個關鍵的考量是在平衡對中央銀行的匿名程度和反洗錢和恐怖主義融資以及個人隱私保護之間的關系； 轉移機制轉移機制：現金轉移是點對點，存款準備金通過中央銀行進行轉移，CBDC 通過點對點或中介進行轉移，也可通過商業銀行或者第三方

40、代理進行轉移； 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 計息計息：CBDC 計息（正或者負）在技術上是可行的； 限額或上限限額或上限：對 CBDC 使用或持有進行量化限額或上限。 表表 3：央行數字貨幣的屬性：央行數字貨幣的屬性 中央銀行現有發行貨幣 中央銀行數字貨幣 現金 儲備金和結算余額 通用 只能批發的代幣 代幣 賬戶 ？ 24/7 可用性 ？ ？ 對中央銀行匿名程度 ？ ？ 點對點轉移 ？ ？ 計息 ？ ？ ？ ？ 限額或上限 ？ ？ ？ 資料來源： 數字貨幣經濟分析 ，招商證券 注：為現有特征；？為待商榷特征；為不具備的特征 我國央行將數字貨幣定義為“具有價值特征的數

41、字支付工具”，是中央銀行的負債，由我國央行將數字貨幣定義為“具有價值特征的數字支付工具”，是中央銀行的負債，由中央銀行進行信用擔保，具有無限法償性。中央銀行進行信用擔保，具有無限法償性。 （二）DCEP 的定位、關鍵要素、運營模式與技術路線 1、定位：央行數字貨幣是對 M0 的替代 我國央行法定數字貨幣的定位是對現有紙鈔的替代，也就是我國央行法定數字貨幣的定位是對現有紙鈔的替代，也就是 M0 的替代。的替代。公眾持有的央行數字貨幣是央行的負債，基于 100%準備金發行，由中央銀行進行信用擔保，具有法償性，本質是以央行擔保并簽名的加密數字串形式存在的貨幣。與紙幣一樣具有貨幣的基礎職能：價值尺度、

42、流通手段、支付手段和貯藏價值。而目前的支付寶等電子支付是基于現有的銀行賬戶體系， 將 M1、 M2 電子化的支付工具。 央行數字貨幣的目標是構建一個兼具安全性與靈活性的簡明、高效、符合國情的數字貨幣發行流通體系1。 2、關鍵要素： “一幣，兩庫，三中心，四節點” 根據前央行數字貨幣研究所所長姚前在根據前央行數字貨幣研究所所長姚前在 2018 年發布的論文年發布的論文中央銀行數字貨幣原型系中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究統實驗研究 ， ，央行數字貨幣體系的核心要素主要有三點， “一幣，兩庫，三中心” 。央行數字貨幣體系的核心要素主要有三點， “一幣，兩庫，三中心” 。 “一幣”是指由央行負責數字

43、貨幣的“幣”本身的數據要素和數據結構“一幣”是指由央行負責數字貨幣的“幣”本身的數據要素和數據結構。 “兩庫” 是指數字貨幣發行庫和數字貨幣商業銀行庫?！皟蓭臁?是指數字貨幣發行庫和數字貨幣商業銀行庫。 數字貨幣發行庫數字貨幣發行庫是指人民銀行在央行數字貨幣私有云上存放著央行數字貨幣發行基金的數據庫。 數字貨幣商業銀行庫數字貨幣商業銀行庫是指商業銀行存放央行數字貨幣的數據庫，可以在本地也可以在央行數字貨幣私有云上。相比于傳統的實物貨幣發行環節， 發行庫和銀行庫的設計， 更多的考慮為數字貨幣創造相比于傳統的實物貨幣發行環節， 發行庫和銀行庫的設計， 更多的考慮為數字貨幣創造一個更為安全的存儲和應

44、用執行空間一個更為安全的存儲和應用執行空間， 既能夠分門別類的保存數字貨幣，又能防止內部人員非法領取或者外部的惡意襲擊同時還能承載一些特殊的應用邏輯。 “三中心”指的是認證中心、登記中心、大數據分析中心。認證中心“三中心”指的是認證中心、登記中心、大數據分析中心。認證中心是央行對央行數字貨幣機構及用戶身份信息進行集中管理，是系統安全的基礎組件，也是可控匿名設計的重要環節。登記中心登記中心記錄央行數字貨幣及對應用戶身份，完成權屬登記；記錄流水，完 1 姚前， 中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 成央行數字貨幣生產、流通、清點核算及消亡的全過

45、程登記。這也是全新理念的數字化鑄幣中心，因為傳統的紙幣不存在持有人登記的概念，也沒有流轉過程中全生命周期的信息。姚前表示，我國央行的數字貨幣登記系統可能做兩套，一套基于區塊鏈，另一套基于傳統集中式方式，優先考慮后者。大數據分析中心大數據分析中心使用大數據、云計算等技術對海量數據進行處理，主要用于反洗錢、支付行為分析以及監管調控指標分析等。 圖圖 6：央行數字貨幣關鍵要素：央行數字貨幣關鍵要素“一幣，兩庫，三中心”“一幣，兩庫，三中心” 資料來源：央行數字貨幣研究所，招商證券 “四節點”是指“四節點”是指中心管理系統、數字貨幣投放系統、額度控制系統、貨幣終端中心管理系統、數字貨幣投放系統、額度控

46、制系統、貨幣終端。2019 年8 月，央行數字貨幣研究所提交了關于數字貨幣生成、流通、回籠的專利，在原模型的在原模型的基礎上進一步明確了央行數字貨幣的四大節點基礎上進一步明確了央行數字貨幣的四大節點。 其中， 中心管理系統用于接收貨幣投放系統的貨幣生成請求，并進行校驗，分配數字貨幣額度。數字貨幣投放系統在發送請求并獲得批準后，生成數字貨幣并發送至貨幣終端。額度控制系統根據規則對中心管理系統的額度憑證進行校驗。貨幣終端則是公眾用于貨幣接收和使用的載體。 圖圖 7：央行數字貨幣：央行數字貨幣的四個關鍵節點的四個關鍵節點 資料來源：楊曉晨、張明央行數字貨幣：結構分析與能力展望 ，招商證券 策略研究策

47、略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 3、運營模式：中央銀行-商業銀行二元模式 DCEP采取 “二元模式” ：采取 “二元模式” ： 我國央行數字貨幣的投放模式為 “二元模式” ： 由央行按照100%準備金將數字貨幣兌換給商業銀行，商業銀行或商業機構再對接公眾。具體可以將CBDC 運行分為 3 層體系：第一層參與主體為央行和商業銀行，涉及數字貨幣的發行、回籠以及商業銀行之間的轉移；第二層是商業銀行到個人或者企業用戶的存取，CBDC在商業銀行庫和個人或企業數字貨幣錢包之間轉移； 第三層是個人或企業用戶之間的流通。 雙層運營模式的好處在于， 一方面在現有貨幣運行框架下讓法定數字貨幣逐步取

48、代傳統雙層運營模式的好處在于， 一方面在現有貨幣運行框架下讓法定數字貨幣逐步取代傳統貨幣，充分利用現有的資貨幣，充分利用現有的資源。源。商業銀行和一些其他商業機構，在基礎設施和服務體系上都已經比較成熟，經驗儲備和人才儲備都相對充分，雙層運營體系，可以充分利用這些資源，不至于央行另起爐灶。另一方面，雙層投放運營能夠防止金融脫媒另一方面，雙層投放運營能夠防止金融脫媒。如果商業銀行直接對公眾發行數字貨幣，就意味著不需要商業銀行了，中央銀行掌握所有的個人、企業資信信息，可以替代商業銀行開展所有的金融業務，但這樣就會給中央銀行帶來極大的壓力，同時也會類似計劃經濟，沒有充分的市場競爭，阻礙金融的創新，一旦

49、出現任何信息傳達不充分或者決策的偏差就會帶來嚴重的后果。雙層運營分散化解風險，避雙層運營分散化解風險，避免免過度集中于央行，也緩解央行的負擔。過度集中于央行，也緩解央行的負擔。 圖圖 8：DCEP 采取采取中央銀行中央銀行-商業銀行二元商業銀行二元架構架構 資料來源：央行數字貨幣研究所，招商證券 4、技術路線：混合架構，不預設技術路線 DCEP 采用采用混合架構，不預設技術路線?；旌霞軜?，不預設技術路線。根據央行數字貨幣研究所所長穆長春的介紹，央行層面是技術中性的，央行不會干預商業機構的技術路線選擇，商業機構對老百姓兌換數字貨幣的時候，可以用區塊鏈、傳統賬戶體系、電子支付工具、移動支付工具等一

50、系列技術。并且，無論采取哪種技術路線，央行都能適應。只要商業機構能夠達到央行對并發量、客戶體驗、技術規范的要求，無論采取哪種技術路線都可以。 用戶端 央行 商業銀行 商業銀行 用戶端 數字貨幣發行庫 數字貨幣銀行庫 數字貨幣錢包 轉移、結算、清算 點對點交易 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 （三）DCEP 與其他支付方式對比 全球支付方式高度數字化， 但是數字貨幣尚未成為主流。全球支付方式高度數字化， 但是數字貨幣尚未成為主流。 當前人類主要的支付方式可分為線上支付與線下支付， 線上支付方面包括： 電子錢包、 信用卡、 借記卡、 網銀轉賬等，從 2018 年全球線上交

51、易的數據來看，電子錢包占線上支付的比例較高，占比 36%，此外，借記卡與信用卡分別占比 20%、23%。線下支付方面，現金仍然占比較高，比例為31%，此外，信用卡占比 29%，借記卡占比 22%，電子錢包占比 16%?？梢园l現，全球的交易方式已經高度數字化了。但是數字貨幣尚未成為主流的支付方式。 圖圖 9：2018 年全球線上支付以電子錢包、信用卡為主年全球線上支付以電子錢包、信用卡為主 圖圖 10：2018 年全球線下支付以現金、電子錢包為主年全球線下支付以現金、電子錢包為主 資料來源：WorldPay，招商證券 資料來源：WorldPay，招商證券 1、DCEP 與法幣其他形態的對比 DC

52、EP 也屬于法幣的一種，法幣的其他形態主要包括現金和銀行存款，它們都是由央行發行，基于政府信用背書的貨幣形態。與現金相比，與現金相比，兩者最大的不同在于形式的，現金主要由紙幣和硬幣組成，DCEP 是數字化的，這也決定了 DCEP 在結算流程上更加簡便，交易速度更快。此外，DCEP 交易會留下痕跡，但是現金可實現完全的匿名交易。與銀行存款相比與銀行存款相比， DCEP 與銀行存款均屬于數字化的法幣， 在交易速度上并無太大區別，銀行存款由商業銀行背書，而 DCEP 由政府背書。此外，銀行存款是完全的實名制，但是 DCEP 可以實現有條件的匿名。 2、DCEP 與電子支付的區別 DCEP 是和微信、

53、支付寶等第三方支付不同的一個概念，后者是電子支付，是和微信、支付寶等第三方支付不同的一個概念，后者是電子支付，DCEP 是商是商業銀行里面的存款直接進行支付。業銀行里面的存款直接進行支付。 從來源上來講從來源上來講，支付寶、微信等支付使用的是支付寶的電子錢包、微信的電子錢包，他們是由各自所屬的商業銀行貨幣進行結算的。而 DCEP 是央行發行的，用央行貨幣結算。個人和企業通過下載數字錢包 APP 使用 DCEP。 從法律地位和安全性上來講，從法律地位和安全性上來講，DCEP 安全性更高。DCEP 是法幣，有國家信用背書與法償。商業銀行可能會破產，第三方支付平臺也可能會破產，一旦出現商業銀行破產，

54、我國還有存款保險制度，而第三方支付平臺的破產，百姓只能參與它的破產清算。 從支付的便捷性來看，從支付的便捷性來看， DCEP 支持雙離線支付， 不需要賬戶的綁定， 沒有網絡也能支付。電子錢包36%信用卡23%借記卡20%網銀轉賬11%其他10%現金31%信用卡29%借記卡22%電子錢包（移動支付）16%其他2% 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 只要手機有電，即使是在沒有信號的地方，在飛機上或者其他極端場景，DCEP 都能完成支付。這一點是第三方支付平臺和 Libra 無法做到的。 3、DCEP 與虛擬貨幣的區別 央行貨幣研究所所長穆長春表示央行的數字貨幣，不同于比特幣

55、等加密資產，也不同于Libra 等穩定幣。最大的不同在于 DCEP 屬于法幣，具有無限法償性和穩定的幣值。 與與 Libra 對比對比： 首先， Libra 由公司發行， 以一籃子銀行存款和短期國債作為信用基礎，而 DECP 由央行發行，以政府信用背書，具有無限法償性。其次，在支付方式上，Libra采用一種混合架構， 即中心化的分布式處理架構和區塊鏈技術相結合的分層混合技術路線，目前主要應用場景為跨境支付、跨境匯款等，DECP 采用中央銀行-商業銀行二層架構，主要定位于替代 M0，應用場景更加廣泛。最后，Libra 在沒有網絡的條件下不可以進行交易，但是 DECP 可以。 與比特幣對比與比特幣

56、對比：比特幣這樣的加密資產，最大的優勢就是擺脫了傳統銀行賬戶體系的控制，央行的 DCEP 也有這個特征。最大的不同在于比特幣等無政府、無監管，而 DCEP是主權貨幣，由央行統一監管。此前央行表態不會要求每筆交易雙方實名，保留實體貨幣的強匿名性。但 DCEP 的交易會留痕，通過大數據分析的手段可以對可疑交易進行識別，從而打擊洗錢、逃稅等違法行為。 表表 4：DCEP 與其他貨幣的區別與其他貨幣的區別 性質 DCEP 現金 銀行存款 第三方支付機構 Libra 債務人 央行 央行 央行 央行 Libra 協會 信用風險 無 無 商業銀行有一定違約風險，較低 無 Libra 協會和分發機構雙重信用風

57、險，較高 發行結構 央行-商業銀行+第三方支付機構 央行-商業銀行 央行-商業銀行 央行-第三方支付機構 Libra 協會-分發機構 準備金率 100% 100% 部分 100% 100% 隱私保護 可控匿名 完全匿名 實名 可控匿名 可控匿名 成本 低 較高 低 低 低 結算流程 簡單 中等 復雜 簡單 簡單 離線支付 支持 支持 不支持 支持小額 不支持 資料來源：招商證券整理 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 三、全球對比：主要 CBDC 進展、技術路線、運營模式 （一）美國：數字美元初現端倪，雙層結構可能性大 美國對數字貨幣態度轉變， 初步表現了數字貨幣發行意圖

58、。美國對數字貨幣態度轉變， 初步表現了數字貨幣發行意圖。 美國之前的數字貨幣基本為私人發行，如 Facebook 發行的 Libra 等，但自 2020 年 2 月以來，美官方多次表示正在考慮發行數字貨幣，更是在 2020 年 3 月的 2.2 萬億經濟刺激法案初稿中端出了數字美元計劃（終稿中刪除） 。美國發布數字美元具有維系美元地位、替代現金流通等多方美國發布數字美元具有維系美元地位、替代現金流通等多方面的意圖。面的意圖。由于多國開始進行央行數字貨幣的研發以及美國國內 Libra 等數字貨幣的存在，無疑對美元的世界地位產生了威脅，因此 2020 年美國對待數字美元的態度由懷疑轉向積極。數字美

59、元可以支持美元繼續作為世界儲蓄貨幣的地位，并且具有一般數字貨幣支付交易快捷、替代現金流通的作用。增強在零售、批發以及國際支付中使用美元支付的信心。 運營模式方面，運營模式方面， 雙層運營體系的可能性較大。雙層運營體系的可能性較大。 在 3 月份的法案初稿中提出兩種數字貨幣發行方式，一是由美聯儲直接向社會公眾提供數字美元服務；二是由商業銀行代理運營數字美元錢包（所謂的傳遞數字美元錢包） ，相應成本由美聯儲承擔。根據數字美元基金會于 5 月 29 日發布的數字美元項目（Digital Dollar Project）白皮書，數字美元使用數字美元使用與我國央行數字貨幣發行類似的雙層銀行體系。與我國央行

60、數字貨幣發行類似的雙層銀行體系。 美聯儲向普通民眾發行鈔票， 為銀行系統發行儲備。美國的商業銀行可以通過美元儲備兌換數字美元，以最終發行現鈔的方式分配給最終用戶，與現在通過自動取款機分配貨幣的方式類似。 在技術路線的選擇上， 數字美元已將區塊鏈納入可選項。在技術路線的選擇上， 數字美元已將區塊鏈納入可選項。 數字美元計劃沒有因區塊鏈技術的不完美而否定它的可能潛力， 而是選擇將其作為可選的路線之一。 同時 Libra2.0 在自己發布的白皮書里“呼喚”央行數字貨幣（CBDC）的推出，數字美元整合 Libra 現有的區塊鏈網絡也具有可行性。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15

61、 圖圖 11：美國央行數字貨幣維持現有的雙層銀行體系架構美國央行數字貨幣維持現有的雙層銀行體系架構 資料來源：Digital Dollar Foundation，accenture，招商證券 （二）韓國：計劃明年開始測試，擬采用雙層結構 韓國目前數字貨幣開發已進入第二階段。韓國目前數字貨幣開發已進入第二階段。 韓國數字貨幣的開發過程具有明確的三個階段任務，分別為第一階段進行數字貨幣（CBDC）的設計、關鍵定義、技術實現，第二階段進行數字貨幣的業務流程分析與外部咨詢，以及第三階段對 CBDC 體系進行試驗。根據韓國央行 10 月 7 日消息，韓國第一階段任務已基本完成，目前開始進行第二階段任務的

62、推進。主要目標是對 CBDC 的業務過程及樣式進行設計，以此制定明年 CBDC的試驗體系以及具體的執行計劃。 運營模式方面，運營模式方面，韓國數字貨幣由央行發行，商業銀行辦理業務。韓國數字貨幣由央行發行，商業銀行辦理業務。根據目前規劃，韓國央行將發行并回收 CBDC， 由韓國的商業銀行辦理普通民眾使用數字貨幣產生的業務， 目前尚未給出居民使用、兌換數字貨幣的具體方式，但早在 2019 年韓國就在釜山發行過地域性數字貨幣，與法定貨幣按照 1：1 進行換算。 技術路線方面，技術路線方面，韓國的數字貨幣開發主要基于對區塊鏈技術的運用，韓國的數字貨幣開發主要基于對區塊鏈技術的運用，韓國央行于 2020

63、年 6 月發布的中長期戰略規劃（BOK 2030） 顯示，韓國央行計劃持續審查、引入， 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 與央行數字貨幣（CBDC）相關的技術及法律要求，并深入研究區塊鏈、AI、大數據等前沿技術。目前韓國仍處于尋求合作伙伴，構建 CBDC 試驗環境的階段。 圖圖 12：韓國計劃于韓國計劃于 2021 年進行數字貨幣試點年進行數字貨幣試點 資料來源：BOK，招商證券 （三）日本：計劃明年進行第一階段概念性實驗 10 月月 9 日，日本央行在東京發布央行數字貨幣報告。日，日本央行在東京發布央行數字貨幣報告。該報告明確了未來數字貨幣的規劃、設定及實施路線，并且

64、表示日本將于 2021 年初開展第一階段的概念性實驗。 報告對數字貨幣的技術路線、 投放方式進行了探討。報告對數字貨幣的技術路線、 投放方式進行了探討。 報告中主要對借助于商業銀行等間接機構的發行方式進行了討論。給出了使用間接投放方式所必需的系統特征以及要求。表明在發行 CBDC 時，需要從貨幣政策的有效性和金融穩定性的角度對 CBDC 的功能要求和經濟設計（如發行/持有量的限制）進行仔細考慮。 報告中討論了使用區塊鏈技術的效果報告中討論了使用區塊鏈技術的效果。在報告中對區塊鏈技術進行了探討， 認為在提供基于賬戶的 CBDC 時，中央銀行不需要采用去中心化技術，如區塊鏈或 DLT；而對于基于居

65、民日常使用的小額 CBDC 而言，其可以在用戶間直接轉移，而不被記錄在中央銀行賬戶中，可能考慮采用去中心化技術（如區塊鏈或 DLT）減弱其匿名性。但依舊有可能通過例如應用基于數字的密碼學技術，為第二類 CBDC 提供一定的匿名性。 （四）法國：定位銀行同業間使用，目前正在進行測試 法國法國積極擁抱積極擁抱 CBDC，正在進行一系列測試。，正在進行一系列測試。法國于今年 5 月與興業銀行合作完成了一項基于區塊鏈的數字貨幣測試，成為首個在區塊鏈上成功試用數字歐元的國家。之前3 月份，法國法蘭西銀行公開征求候選者參與中央銀行數字貨幣的實驗計劃，并于 7 月份公布了 8 家候選機構，包括埃森哲（Acc

66、enture） 、匯豐銀行（HSBC） 、興業銀行（societegenerale） 、Seba 銀行和 Liquid Share 等。本次實驗將展示基于不同技術的CBDC 如何進行結算、確定 CBDC 對當前市場以及基礎設施的影響并分析 CBDC 對金融穩定、貨幣政策和監管環境的影響。 運營模式方面，運營模式方面， 法國發行數字貨幣法國發行數字貨幣首先希望其首先希望其在銀行之間在銀行之間同業同業使用使用， 而不是用于消費者日常使用。因此，主要是央行-商業銀行及商業銀行之間。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 技術選擇方面，技術選擇方面， 法蘭西銀行明確表示不排除區塊鏈

67、技術的運用法蘭西銀行明確表示不排除區塊鏈技術的運用， 并且已經積極對區塊鏈技術的運用進行了推進。 圖圖 13：法國使用區塊鏈技術進行銀行間實驗法國使用區塊鏈技術進行銀行間實驗 資料來源：法蘭西銀行，招商證券 （五）瑞典：進入測試后期，采用雙層結構 瑞典央行數字貨幣已進入測試階段。瑞典央行數字貨幣已進入測試階段。2020 年 2 月份，瑞典央行宣布開始測試電子版克朗的試點項目。6 月提出了電子克朗的四種模式，即“無需中介機構的集中電子克朗模型”、 “有中介機構的集中式模型”、 “有中介機構的分散式解決方案”以及“合成電子克朗”。并于 10 月 9 日表示與加拿大銀行，英格蘭銀行，日本銀行，歐洲中

68、央銀行，美聯儲，Sveriges Riksbank，瑞士國家銀行，瑞士銀行及國際清算銀行就中央銀行數字貨幣CBDC 的原則進行合作。 瑞典通過開發央行數字貨幣解決現金使用率日益下降的問題。瑞典通過開發央行數字貨幣解決現金使用率日益下降的問題。瑞典目前的無現金使用率全球領先，面臨著現金流通率下降以及現金發行不足的問題，因此發行央行數字貨幣具有代替現金的作用。 運營運營模式方面模式方面，瑞典使用“央行商業銀行” ， “商業銀行用戶”的雙層結構模式，由央行發行數字貨幣，商業銀行承擔業務的辦理，如數字錢包的支付等，從而不改變現有貨幣投放路徑。普通用戶可以在央行開戶，也可以通過手機下載 APP 建立數字

69、錢包來使用央行數字貨幣。 技術路線方面，技術路線方面， 瑞典央行數字貨幣明確表示使用區塊鏈技術。瑞典央行數字貨幣明確表示使用區塊鏈技術。 瑞典的電子克朗開發由埃森哲（Accenture）牽頭并基于區塊鏈聯盟 R3 的 Corda 構建。普通公眾在進行大額的交易時，需要在央行開立賬戶，經過數據庫的確認，持有電子克朗賬戶進行實名的驗證與登記；而公眾的日常小額消費使用電子克朗時則并不需要在央行開戶，直接使用手機app 即可完成兌換與支付。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 圖圖 14：電子克朗試點使用“雙層結構”電子克朗試點使用“雙層結構” 資料來源：瑞典中央銀行，招商證券

70、（六）其他國家 立陶宛今年年初發布的立陶宛今年年初發布的 LBCOIN，更多，更多作為作為收藏品收藏品存在存在。2020 年 7 月 23 日立陶宛央行發售 LBCOIN，其由 6 枚數字貨幣以及一枚銀幣為一組發售，價格為 99 歐元。該數字貨幣基于區塊鏈技術生產， 也是立陶宛試點具有國家支持背景的數字貨幣和區塊鏈技術項目的一部分。立陶宛本次發行數字貨幣可由用戶直接在立陶宛央行預約購買，且央行明確表示了 LBCOIN 不作為法定貨幣， 不用于支付， 但可作為一般收藏品進行交易。由以上可以認為本次立陶宛發行數字貨幣是基于區塊鏈技術的央行數字貨幣實驗。 烏克蘭則是從烏克蘭則是從 2018 年起便逐

71、漸進行本國央行數字貨幣發行的測試，并且目前已完成了年起便逐漸進行本國央行數字貨幣發行的測試，并且目前已完成了試點計劃。試點計劃。今年 2 月份烏克蘭央行發布了數字貨幣報告，將其數字貨幣 e-hryvnia 定義為法定貨幣，用于代替現金，解決目前國內現金使用率過高的問題。報告同時表明 e-hryvnia 不完全為匿名，將作為另一種可供選擇的支付手段。 （七）總結 整體來看，整體來看，2020 年全球央行紛紛加快推進央行數字貨幣的研究與測試。進展方面，年全球央行紛紛加快推進央行數字貨幣的研究與測試。進展方面，美國方面態度轉變，發布白皮書，歐洲法國、烏克蘭、立陶宛、瑞典進展較快，均完成了不同進度的實

72、驗測試， 亞洲日韓則均表示明年開始測試。 在技術路線方面，在技術路線方面， 瑞典、 韓國、立陶宛均不同程度地使用了區塊鏈技術，而其余國家則保留不使用此技術的可能，我國央行保持技術中性，由商業銀行自行選擇技術。運營模式運營模式方面，方面，瑞典、美國均構建了類似中國的雙層結構，日韓也通過中介機構間接發行，立陶宛則是以紀念幣的性質直接在央行發售，其余國家則仍在討論。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 表表 5：各國數字貨幣項目對比：各國數字貨幣項目對比 中國 日本 韓國 法國 立陶宛 烏克蘭 瑞典 名稱名稱 DCEP LBCOIN e-hryvnia 電子克朗 定位定位 替代

73、 M0 不明確 不明確 用于銀行間 紀念幣 推動無現金社會 替代 M0 運營模式運營模式 雙層運營模式，即“人民銀行-商業銀行”“商業銀行-老百姓” 中央銀行是通過類似于商業銀行的中間機構向公眾發行 數字貨幣的發行與回收業務由韓國銀行負責，而流通業務則由民間機構負責 由央行發行，仍在討論由央行直接投放數字貨幣或通過中間商業銀行投放 央行發行，作為紀念幣而非法定貨幣流通 央行發行，作為法定貨幣流通 央行發行，商業銀行投放 技術路線技術路線 采取混合架構，采取混合架構，不 預 設 技 術 路不 預 設 技 術 路線；線；只要商業機構能夠滿足央行對于并發量、客戶體驗以及技術規范的要求,無論采取哪種技

74、術路線都可，央行并不會干涉 在 提 供 基 于提 供 基 于賬戶的賬戶的CBDC 時，中時，中央 銀 行 不 需央 銀 行 不 需要 采 用 區 塊要 采 用 區 塊鏈鏈。對于居民居民日 常 小 額 消日 常 小 額 消費的費的 CBDC，可 能 考 慮 采可 能 考 慮 采用 去 中 心 化用 去 中 心 化技術技術（如區塊鏈或 DLT） 基 于 區 塊 鏈基 于 區 塊 鏈技術技術，記錄數字貨幣的持有現況、交易明細等 根 據 使 用 場根 據 使 用 場景 以 及 用 例景 以 及 用 例確 定確 定 是 否 使用區塊鏈技術 區 塊 鏈區 塊 鏈 記 賬技術 區 塊 鏈區 塊 鏈 技 術或

75、 數 據 庫數 據 庫 技術 使用分布式賬使用分布式賬本（區塊鏈本（區塊鏈），由埃森哲（Accenture）牽頭并基于區塊鏈聯盟 R3的 Corda 構建 投放方式投放方式 商業銀行在中央銀行開戶，繳納足額準備金，老百姓在銀行開立數字錢包 央行發行，商業銀行投放 韓國銀行發行并回收數字貨幣，商業銀行辦理數字貨幣相關業務 央行直接投放或 由 央 行 發行，商業銀行投放 央行發行投放 一種是基于賬戶的， 用戶需要在央行開立賬戶， 持有電子克朗賬戶用來儲存。 一種是用于用戶日常小額消費的， 可以直接儲存在手機app 使用 普通民眾普通民眾如何使用如何使用DCEP 下載一個 App 注冊使用，兌換數字

76、貨幣，可以通過銀行卡進行兌換 在央行開戶或者 下 載 手 機APP 使用 可在官網上預約購買，并可兌換實體紀念幣 注 冊 手 機APP 或者在網頁上創建電子錢包 在央行開戶或者 下 載 手 機APP 使用 當前進展當前進展 研發已經完成，進入測試階段 將于 2021 年開始數字貨幣測試的第一階段 完 成 技 術 審查 ， 計 劃 在2021 年試點運行央行數字貨幣 完成多項測試 已發行 完 成 試 點 計劃，即將發行 進入測試階段 資料來源：招商證券整理 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 20 四、數字貨幣產業鏈梳理 （一）（一）頂層發行環節：密碼認證、大數據分析領域 密碼認

77、證：從頂層央行發行的角度，央行數字貨幣的本質是加密字符串，認證和密碼體密碼認證：從頂層央行發行的角度，央行數字貨幣的本質是加密字符串，認證和密碼體系建設等領域將受益。系建設等領域將受益。認證和密碼體系將會貫穿央行數字貨幣的發行流通的全過程。2019 年 10 月 26 日， 中華人民共和國密碼法落地，并于 2020 年 1 月 1 日開始實施。 密碼法明確規定加強密碼工作機構建設，建立完善商用密碼體系。同時我國自主設計的密碼算法在效率和加密強度上已經不輸國際水平， 從國產替代和自主可控的角度考慮，國產密碼、安全認證領域將會受益，建議關注相關標的。 大數據分析： 央行作為貨幣運行體系的組織管理者

78、， 在法定數字貨幣運行中具有大數據大數據分析： 央行作為貨幣運行體系的組織管理者， 在法定數字貨幣運行中具有大數據主體責任。主體責任。一方面，央行負責推進數字貨幣大數據頂層設計，這中間就需要提取數字貨幣發行、流通、儲藏、回收全部生命周期的數據，為進一步的建模、仿真、分析調控夯實基礎，也是清晰了解數字貨幣運行區域和精準投放的需求；另一方面，數字貨幣開始發行，也就意味著貨幣體系進入了轉軌期，數字貨幣體系與傳統貨幣體系的關聯路徑、影響機制等也需要大數據分析做好相應的服務。 圖圖 15：法定數字貨幣系統頂層參考設計框架：法定數字貨幣系統頂層參考設計框架 資料來源：央行數字貨幣研究所，招商證券 （二）（

79、二）中間流通環節：IT 系統升級 央行采用“中央銀行央行采用“中央銀行-商業銀行”二元體系，催生商業銀行商業銀行”二元體系，催生商業銀行 IT 系統升級需求。系統升級需求。中央銀行端建立數字貨幣發行庫，商業銀行端建立數字貨幣銀行庫，用戶端使用數字貨幣錢包。目前根據央行數字貨幣研究所的資料顯示，為了最大限度保護商業銀行現有的系統，具體設計可以考慮在商業銀行傳統賬戶體系上，引入數字貨幣錢包屬性，一個賬戶既可以管理現有電子貨幣又能管理數字貨幣。 根據 IDC 預計， 2019 年我國銀行 IT 解決方案市場約達 1186 億元，未來三年復合增速在 8.1%。商業銀行需要在原有系統上進行升級改造，催生

80、加密認證、分布式記賬、安全芯片等領域的應用需求，預計市場規模增速與盈利空間將進一步放大。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 21 圖圖 16：數字貨幣帶來商業銀行系統的升級：數字貨幣帶來商業銀行系統的升級 資料來源：央行數字貨幣研究所，招商證券 （三）（三）前端支付環節：支付機具、數字錢包 支付終端需要配合央行數字貨幣雙離線支付的需求。支付終端需要配合央行數字貨幣雙離線支付的需求。 央行數字貨幣具有雙離線支付的特征， 尤其在飛機上、 地下商場等網絡信號無法覆蓋的特殊情況下， 不需要網絡也能支付，這就需要重新部署改造現有的支付終端。數字錢包、ATM、POS 等終端設備領域的標的

81、建議關注。 表表 6*：數字貨幣產業鏈相關標的：數字貨幣產業鏈相關標的 環節環節 公司公司 代碼代碼 領域領域 主營業務主營業務 發行環節 衛士通 002268.SZ 安全認證 公司是國內知名密碼產品、網絡安全產品、互聯網安全運營密碼產品、網絡安全產品、互聯網安全運營、行業安全解決方案綜合提供商，首批商密產品研發、生產、銷售資質單位，專注網絡信息安全，致力打造從芯片到系統的全生命周期安全解決方案。 數字認證 300579.SZ 安全認證 主要業務為電子認證服務、電子認證產品及可管理的信息安全服務電子認證服務、電子認證產品及可管理的信息安全服務。應用領域覆蓋政府、金融、醫療衛生、彩票、電信等市場

82、，在電子政務領域的市場占有率位居行業前列，并已在醫療信息化、網上保險、互聯網彩票等重點新興應用領域建立了市場領先優勢。 格爾軟件 603232.SH 密碼認證 是國內首批商用密碼產品定點生產與銷售密碼產品定點生產與銷售單位之一，是國家保密局批準認定的涉及國家秘密的計算機信息系統集成甲級資質單位，公司擁有全系列信息安全產品、安全服務和解決方案的提供能力，產品包括:“安全認證網關”、“可信邊界安全網關”、“無線安全網關”、“電子簽章系統”、“安全電子郵件系統”、“安全即時通系統”、“網絡保險箱”、“終端保密系統”、“簽名驗證服務系統等。 飛天誠信 300386.SZ 安全認證、硬件錢包 公司是全球

83、領先的智能卡操作系統及數字安全系統智能卡操作系統及數字安全系統整體解決方案的提供商和服務商。專注于智能卡核心技術的研究和發展，堅持自主創新的發展戰略，在身份識別、交易安全、智能支付、云安全、金融行業創新營銷、版權保護等多個領域提供完整的服務和解決方案。 恒生電子 600570.SH 大數據分析 為境內的金融機構提供軟件產品和服務以及金融數據業務軟件產品和服務以及金融數據業務，運用區塊鏈技術實現基于聯盟鏈的數字票據系統。 流通環節 科藍軟件 300663.SZ 銀行 IT 系統 向銀行等金融機構提供基于互聯網互聯網金融金融產品和技術的全面解決方案，產品和技術的全面解決方案，18 年利用區塊鏈技術

84、,在銀行匯票合作的金融機構之間建立數據共享區塊鏈 長亮科技 300348.SZ 銀行 IT 系統 公司是一家專業提供金融 IT 服務的大型高科技軟件開發企業。主營業務是提供商業銀行提供商業銀行 IT 解決方案與服務解決方案與服務，計算機軟、硬件的技術開發、技術服務及相應的系統集成，為中小銀行提供包括業務類、渠道類、管理類系統在內的整體解決方案。 先進數通 300541.SZ 銀行 IT 系統 公司是國內銀行業銀行業 IT 服務行業服務行業的重要參與者，主要提供面向商業銀行為主的 IT 解決方案及服務，包括軟件解決方案、IT 基礎設施建設及 IT 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Pag

85、e 22 運維服務。在 IT 基礎設施建設及 IT 運維服務業務領域，公司擁有工信部計算機系統集成一級資質，主要服務于大型商業銀行， 恒銀金融 603106.SH 銀行 IT 系統 公司是國內領先的智慧銀行解決方案提供商智慧銀行解決方案提供商。公司致力于提供傳統銀行向智慧銀行轉型升級過程中所涉及的各種產品，滿足客戶在智慧銀行建設和運營過程中的各類個性化需求，協助其實現營業網點的智能化轉型， 高偉達 300465.SZ 銀行 IT 系統 公司是中國領先的金融信息化軟件產品和綜合服務提供商金融信息化軟件產品和綜合服務提供商。公司現有主營業務分為兩大塊：金融信息化和金融科技服務、移動互聯網營銷。金融

86、信息化和金融科技服務是向以銀行、保險、證券為主的金融企業客戶提供 IT 解決方案、IT 運維服務以及系統集成服務。 宇信科技 300674.SZ 銀行 IT 系統 公司是中國金融 IT 服務領軍企業，主要從事向以銀行為主的金融機構提供包括咨詢、軟件產品、軟件開發和實施、運營維護、系統集成等信息化服務。是中國銀行業中國銀行業 IT 解決方案市場中的領軍者解決方案市場中的領軍者，是產品種類全，專業化程度高，具品牌影響力的 IT 供應商之一。 中科金財 002657.SZ 銀行 IT 系統、大數據分析 以智能銀行整體解決方案和數據中心綜合服務智能銀行整體解決方案和數據中心綜合服務為基礎，深入推進人工

87、智能、大數據、云服務、區塊鏈等科技創新業務。 神州信息 000555.SZ 銀行 IT、大數據服務 中國軟件及信息服務產業的領先企業軟件及信息服務產業的領先企業，為我國金融、電信、政企、農業等國民經濟重點行業提供技術服務、應用軟件開發以及行業云建設及運營等產品和服務。公司不斷提升云計算、大數據、量子通信等技術能力，支撐產業的互聯網化變革，致力于以業務模式和技術產品的創新引領和推動中國信息化進程及信息服務產業的發展。 新國都 300130.SZ 支付終端、第三方支付 公司是一家專業的、獨立的信用服務機構及技術能力提供商，是國家高新技術企業。公司從事以金融金融 POS 機為主的電子支付受理終端設備

88、機為主的電子支付受理終端設備軟硬件的生產、研發、銷售和租賃， 前端支付 新大陸 000997.SZ 支付終端、第三方支付 聚焦條碼識別和電子支付條碼識別和電子支付兩個領域，公司的主營業務是為商戶提供以商戶服務平臺為核心、以支付服務為支點、疊加金融服務等增值服務的商戶綜合運營服務，為電子支付行業和信息識別行業客戶提供終端產品和系統解決方案，為綜合信息技術服務行業和高速公路行業客戶提供軟件和系統開發等信息化服務。 拉卡拉 300773.SZ 支付清算 國內知名的第三方支付公司第三方支付公司，專注于為實體小微企業提供收單服務和為個人用戶提供個人支付服務，此外公司還以積累豐富的第三方支付運營經驗，向客

89、戶提供第三方支付增值服務。 廣電運通 002152.SZ 支付機具、硬件錢包 全國銀行網點智能機具設備龍頭，智能機具設備龍頭，主營業務覆蓋智能金融、交通出行、公共安全、政務便民以及大文旅、新零售等領域，公司從國內銀行ATM 市場起步，自主研發鈔票識別核心技術，并積極探索海外市場。 四方精創 300468.SZ IT 系統、硬件錢包 以大型商業銀行為核心客戶，致力于為中國大陸及港澳地區的銀行提供專業金融金融 IT 服務的軟件企業服務的軟件企業。公司目前已具備數字錢包的技術儲備數字錢包的技術儲備，其研發的通用數字貨幣錢包有能力支持各類有對外開放接口的數字貨幣。 資料來源：Wind，招商證券 *注：

90、本表僅做列示，不代表個股投資建議，也不代表招商行業研究觀點，具體個股請以招商各行業研究推薦為準。注：本表僅做列示，不代表個股投資建議，也不代表招商行業研究觀點，具體個股請以招商各行業研究推薦為準。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 23 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 張夏：張夏：中央財經大學國際金融專業碩士，哈爾濱工業大學工學學士。自 2011 年起加入招商證券，從事金融產品、大類資產配置及投資策略研究。目前擔

91、任首席策略分析師。曾獲得“進門財經“年度十佳分析師”，2019財經研究今榜最佳策略分析師，新浪“金麒麟”最佳策略分析師，WIND 金牌分析師等稱號。 陳剛：陳剛：同濟大學金融學碩士，2016 年加入招商證券，從事策略研究。負責主題研究和專題研究。 郭亞男：郭亞男：南開大學金融碩士，華中科技大學經濟學學士。自 2020 年加入招商證券，從事策略研究。 投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準介于5%

92、之間 回避： 公司股價表現弱于基準 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業相對于同期市場基準（滬深 300）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業將跑贏基準 中性：行業基本面穩定，行業跟隨基準 回避：行業基本面向淡，行業將跑輸基準 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的

93、分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。