【公司研究】宏發股份-首次覆蓋：繼電器龍頭穩步前行民族品牌勇攀高峰-20200614[42頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 。 繼電器龍頭穩步前行，民族品牌勇攀高峰 宏發股份（600885.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日 公司評級 買入 股票代碼 600885 前次評級 評級變動 首次 當前價格 35.81 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002S0800518020002 021-38584220 聯系人聯系人 李航李航 18810786705 相

2、關研究相關研究 -7% 5% 17% 29% 41% 53% 65% 77% 2019-062019-102020-02 宏發股份高低壓設備 滬深300 核心結論核心結論 全球繼電器龍頭，高質量把控下多業務齊頭并進全球繼電器龍頭，高質量把控下多業務齊頭并進。公司是繼電器龍頭企業， 產品涵蓋繼電器、低壓電器、高低壓成套設備、電容器、精密零件及自動化 設備等多個類別，廣泛應用于工業、能源、交通、信息、生活電器、醫療等 領域。2019年繼電器產量19.1億只，銷量19.2億只，繼電器銷售占全球市 場份額14.1%，同比提高0.1個百分點，繼續鞏固世界第一的地位。其中， 公司電力繼電器全球市占率達57

3、%，同比提升4pct；高壓直流繼電器市場份 額約25%，同比提升5pct。此外，公司通用繼電器、汽車繼電器、工控繼電 器、信號繼電器等業務保持穩定增長，在各細分領域都具備較強的競爭力。 電動車浪潮助力高壓直流繼電器持續高增長電動車浪潮助力高壓直流繼電器持續高增長， 汽車繼電器加快推進全球化布， 汽車繼電器加快推進全球化布 局局。受歐洲碳排放及中國雙積分新政影響，新能源汽車市場有望快速爆發。 2019 年宏發高壓直流繼電器國內市占率達 40%，擁有寧德時代，比亞迪等 優質客戶資源，并完成特斯拉供應鏈認證及產品量產啟動，預計 2020 年高 壓直流繼電器有望實現增長 30%。2019 年汽車繼電器

4、收獲了長城、吉利、 比亞迪、GM 等主機廠大電流 PCB 項目，2019 年底宏發完成收購海拉汽 車電子， 加速推進配套歐洲乘用車體系， 2020 年汽車繼電器有望增長 40%。 傳統繼電器領域優勢明顯，新基建加碼下業務穩定增長。傳統繼電器領域優勢明顯，新基建加碼下業務穩定增長。過去3年電力繼電 器海外認可度高，2020年美國市場份額有望繼續提升30%至80%，國內智 能表存量替換周期來臨，預計20-22年增速維持10%左右。通用繼電器產線 自動化達90%，產品質量及成本均領先行業，隨著基建周期開啟，家電需求 筑底回暖，預計通用繼電器20-21年增速為10%左右。工控繼電器質量已接 近歐姆龍同

5、類產品， 產品毛利較高， 預計未來兩到三年有望維持增速5%以上。 投資建議：投資建議：預計20-22年營收77.9/88.6/106.0億，歸母凈利潤8.1/9.9/12.3 億，EPS1.09/1.33/1.65元，對應PE估值為32.9/26.9/21.7倍，給予公司 21年32倍PE，目標價43元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新能源車銷量、各類產品拓展不及預期、匯率風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 6,880 7,081 7,786 8,864 10,598 增長率 14.3% 2.9% 10.0%

6、13.8% 19.6% 歸母凈利潤 (百萬元) 699 704 810 990 1,231 增長率 2.0% 0.7% 15.0% 22.2% 24.3% 每股收益（EPS） 0.94 0.95 1.09 1.33 1.65 市盈率（P/E） 38.2 37.9 32.9 26.9 21.7 市凈率（P/B） 6.0 5.4 4.8 4.2 3.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 .

7、 6 估值與目標價 . 6 宏發股份核心指標概覽 . 7 一、穩健發展，繼續打造世界一流的繼電器龍頭企業 . 8 1.1 繼電器行業深耕者，股權架構穩定 . 8 1.2 綜合型繼電器提供商，市占率穩居全球第一 . 9 1.3 工藝領先，自動化水平高，助力宏發建立高壁壘 . 11 1.4 公司收入平穩增長，盈利能力有望提升 . 12 二、傳統繼電器業務齊頭并進穩增長 . 15 2.1 家電市場回暖疊加逆變器需求旺盛，利好通用繼電器 . 15 2.1.1 通用繼電器是公司重要收入來源，家電領域貢獻巨大 . 16 2.1.2 光伏逆變器需求穩定增長，利好通用繼電器 . 18 2.2 智能化趨勢下單車

8、需求量提升，深度布局全球化業務 . 18 2.2.1 汽車市場趨近調整末期，智能化趨勢下單車需求量提升 . 18 2.2.2 收購海拉，深度布局全球化業務 . 20 2.3 國網及海外需求旺盛，助推電力繼電器保持全球領先地位 . 21 2.3.1 繼電器市占率全球第一，海外市場優勢明顯 . 21 2.3.2 宏發電力繼電器未來增速有望延續 . 22 2.4 信號繼電器價值量高，工控繼電器存在機構性機會，提升空間巨大 . 25 2.4.1 電梯控制有望為宏發工控帶來新的業務增長點 . 25 2.4.2 5G 建設有望推動信號繼電器進一步增長 . 27 三、新能源汽車、低壓電器市場打開新空間 .

9、28 3.1 積極投身新能源汽車市場，高壓直流繼電器業務帶來新增量 . 28 3.1.1 新能源汽車成長空間大，利好高壓直流繼電器 . 28 3.1.2 鎖定國內外標桿客戶，預期持續高速增長 . 31 3.2 低壓電器：質控工藝傳承下，新市場打開成長空間 . 33 四、盈利預測及估值 . 36 4.1 盈利預測及假設 . 36 4.2 估值與投資建議 . 37 mNqPqOwOnNpQnNsNqOsMpM6MdNaQtRnNmOpPlOoOsMfQrQsPbRmMzQNZrMyRuOoOmO 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4

10、 日日 圖表目錄 圖 1：宏發核心指標概覽圖 . 7 圖 2：宏發股份發展歷程 . 8 圖 3：宏發股份股權結構 . 9 圖 4：宏發繼電器產品全球市占率 . 10 圖 5：宏發繼電器產量情況 . 10 圖 6：同行業“技術型員工”人數對比(個) . 11 圖 7：公司人均產值(萬元) . 11 圖 8：公司技術員工人數(個) . 11 圖 9：公司碩士以上學歷員工人數(個) . 11 圖 10：公司研發支出金額(億元)及占比 . 12 圖 11：產品測試實驗室 . 12 圖 12：2013-2019 年營業收入及增速 . 12 圖 13：2013-2019 年歸母凈利潤及增速 . 12 圖

11、14：2015-2019 年宏發產品收入構成（%） . 13 圖 15：公司銷售毛利率和凈利率基本穩定 . 14 圖 16：2014-2019 公司現金流狀況 . 15 圖 17：公司通用繼電器主要客戶 . 16 圖 18：2016 年至今宏發通用繼電器營收金額（億元） . 17 圖 19：2020 年中國空調內銷及出口量預計同比增長 9% . 17 圖 20：房地產交付訂單面積及竣工面積增速趨勢基本相同 . 17 圖 21：2020 年冰箱內銷及出口預計同比增長 3% . 18 圖 22：2020 年洗衣機內銷及出口預計同比增長 3% . 18 圖 23：全球汽車產量（萬輛） . 19 圖

12、24：中國汽車產量情況（萬輛） . 19 圖 25：全球汽車銷量（萬輛） . 19 圖 26：中國汽車銷量（萬輛） . 19 圖 27：宏發汽車繼電器發貨金額逆勢增長 . 20 圖 28：14-19 宏發海外收入情況 . 21 圖 29：歐洲汽車注冊量同比增速觸底回升 . 21 圖 30：電力繼電器產品出貨情況 . 21 圖 31：2019 年全球電力繼電器廠家及份額（%） . 21 圖 32：國家電網智能電表歷史招標量（萬臺） . 22 圖 33：國家電網智能電表歷史招標金額（億元） . 22 圖 34：IR46 雙芯智能電表設計結構 . 23 圖 35：新標準下，雙芯智能電表功能劃分 .

13、23 圖 36：單芯設計單相智能電表成本構成 . 24 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 圖 37：雙芯設計單相智能電表成本構成 . 24 圖 38：全球智能電表需求分布及增長趨勢 . 25 圖 39：2019 年 7 月起國內工業機器人產量增速連續為正 . 26 圖 40：工業機器人重要應用行業固定資產投資累計同比增速 . 26 圖 41：2015-2019 宏發工控繼電器發貨金額穩步增長 . 26 圖 42：國內電梯產量（萬臺）及增速（%） . 27 圖 43：國內電梯保有量（萬臺）及增速（%） . 27 圖 44

14、：宏發信號繼電器出貨情況 . 27 圖 45：2020 年中國物聯網市場規模預計達 2.2 萬億 . 28 圖 46：2025 年全球物聯網設備基數預計達 754 億臺 . 28 圖 47：截至 2019 年底國內新能源汽車滲透率 1.46% . 29 圖 48：預計 2020 年國內新能源汽車銷量 110 萬輛 . 29 圖 49：公司高壓直流繼電器業務發展歷程 . 32 圖 50：公司高壓直流繼電器系列產品 . 32 圖 51：公司高壓直流繼電器發貨金額 . 33 圖 52：2019 年高壓直流繼電器繼電器主要廠家份額 . 33 圖 53：2019 年特斯拉中國月銷量統計（輛） . 33

15、圖 54：2018-2019 年特斯拉銷量統計（輛） . 33 圖 55：電力入戶流程 . 34 圖 56：中國低壓電器工業總產值及預測 . 34 圖 57：2019 年國內低壓電器市場份額 . 35 圖 58：低壓電器主要產品產量及預測 . 35 圖 59：公司低壓電器發貨金額 . 36 圖 60：宏發低壓電器產品展示 . 36 圖 61：公司歷史平均 PE 估值為 32 倍 . 38 表 1：宏發主要產品、用途及下游主要客戶 . 9 表 2：2019 年繼電器市場份額 . 10 表 3：繼電器行業主要參與企業 . 10 表 4：公司期間費用率保持穩定 . 13 表 5：公司盈利能力基本穩定

16、 . 14 表 6：公司營運能力保持穩定 . 14 表 7：短期償債能力有所提升 . 15 表 8：不同家用電器對通用繼電器的需求量 . 16 表 9：光伏逆變器國內出貨情況 . 18 表 10：中國汽車繼電器需求預測 . 20 表 11：2013-2019 年國網智能電表招標統計 . 22 表 12：2017-2019 年國網智能電表招標分批次 . 22 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 表 13：智能電表用電力繼電器需求預測 . 23 表 14：第五代智能電表研發路徑及預期進程 . 23 表 15：海外智能電表大規

17、模更換 . 25 表 16：全球物聯網終端連接數預測 . 28 表 17：主流車企電動汽車專用模塊化平臺 . 30 表 18：主流車企新能源汽車發展規劃 . 30 表 19：中國高壓直流繼電器市場價值測算 . 31 表 20：公司高壓直流繼電器部分客戶情況 . 32 表 21：公司各業務盈利預測 . 37 表 22：相對估值比較 . 38 表 23：公司絕對估值 . 38 表 24：FCFF 估值敏感性分析 . 39 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 繼電器業務方面。隨著宏發繼電器產

18、品在細分市場占有率逐漸提高，預計公司繼電器業務將快 速增長。 預計 2020-2022 年公司繼電器銷售收入分別為 69.8/79.5/95.4 億元， 同比增長率分別 為 10.8%/14.0%/19.9%，毛利率分別為 43.2%/45.1%/48.4%。 低壓電器業務方面。隨著房地產交付訂單面積及竣工面積增速同比回暖，預計公司低壓電器業 務將快速增長。預計 2020-2022 年公司低壓電器銷售收入分別為 6.1/6.7/7.7 億元，同比增長 率分別為 5.0%/10.0%/15.0%，毛利率分別為 25.0%/26.0%/26.0%。 其他業務方面。 預計公司 2020-2022 年

19、傳感器、 電容器等業務合計實現收入 2.0/2.4/2.8 億元， 同比增長率分別為-1.5%/20.0%/16.7%，毛利率分別為 25.0%/25.0%/25.0%。 預計 2020-2022 年銷售費用收入占比 5.1%/5.1%/5.1%，公司管理費用率隨銷售規模擴大略有 上升， 預計 2020-2022 年管理費用率 10.1%/10.2%/10.5%， 研發費用率約為 4.9%/4.9%/4.9%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為宏發通用繼電器領域市場已經逐步成熟，未來增長實現困難。我們保守預估 2020-2021 年家電市場維持“筑底”階段，年增速略低于竣工面積增速，

20、約 3-5%，對應通用 繼電器銷售額年增長約 1-2 億元。宏發通用繼電器產線自動化程度達 90%以上，產品精度高， 質量穩定，具有較高的產品壁壘，替代性弱，有望保持穩健增速。宏發在不同繼電器產品研發 及生產過程中，配合客戶不斷去做產品方案，注重核心標桿客戶滿意度，目前已收獲成效，形 成較高的品牌認可度，優勢明顯，各類繼電器產品市場份額將穩步提升。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 汽車電動化趨勢加速，頭部客戶銷量催化。宏發在新能源汽車領域完成大眾，奔馳等歐美標桿 客戶認證并實現小規模供貨，如果 2020 年公司能實現量產，將帶來業績增長及毛利增厚，公 司股價將迎來利好。公司深度綁定特斯拉，特斯拉

21、新車型推廣順利，銷量有望超預期。公司信 號繼電器產品壁壘高，毛利率高，目前 5G 的應用逐步推廣，如果公司能夠把握機會獲取綁定 頭部客戶，業務增長潛力巨大，公司股價將迎來利好。公司加大低壓電器領域投資，2020 年 計劃投入 9000 萬元為歷史最高值，公司低壓電器業務如能實現超預期增長，將對股價上漲形 成利好影響。新的基建周期來臨，有望拉動家電需求，公司通用繼電器產品如果能夠繼續推動 重大家電項目的認定、配合核心客戶光伏項目的上量，將對股價上漲形成利好影響。 估值與目標價估值與目標價 預計 20-22 年營收 77.9/88.6/106.0 億，歸母凈利潤 8.1/9.9/12.3 億，EP

22、S1.09/1.33/1.65 元， 對應PE 估值32.9/26.9/21.7倍。 考慮到疫情不確定性影響， 參考公司歷史平均 32倍 PE 估值， 給予公司 21 年 32 倍 PE 估值，目標價為 43 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日 宏發股份核心指標概覽宏發股份核心指標概覽 圖 1：宏發核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 宏發股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 1414 日日 一、穩健發展，繼續打造世界一流的繼電器龍頭企業一、穩健發展，繼續打造世界一流的繼電器龍頭企業 1.1繼電器繼電器行業行業深耕者深耕者，股權架構穩定，股權架構穩定 公司產品涵蓋繼電器、低壓電器、高低壓成套設備、電容器、精密零件及自動化設備等多個 類別，廣泛應用于工業、能源、交通、信息、生活電器、醫療等領域，并在美洲、歐洲、東南 亞等國家和地區建立了本土化營銷及服務網絡，具備全球化的市場運作和技術服務能力，是全 球繼電器龍頭企業。 圖 2：宏發股份發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 宏發股份第一大股東是以董事長郭滿金等 22 人控股的有格投資，截止 2019 年