【研報】全球互聯網行業2021年投資策略：用戶習慣強化和新科技周期下的投資機遇-20201115（40頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 用戶習慣用戶習慣強化強化和新科技周期下的投資機遇和新科技周期下的投資機遇 全球互聯網行業 2021 年投資策略2020.11.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻分析師 S1010517080001 徐曉芳徐曉芳 首席商業零售 分析師 S1010515010003 王冠然王冠然 首席傳媒分析師 S1010519040005 業績相對占優、業績相對占優、 充裕充裕流動性等驅動互聯網領漲流動性等驅動互聯網領漲 2 2020020 年年全球科技板塊。 展

2、望全球科技板塊。 展望 20212021 年，年，預計預計用戶疫情期間形成的用戶疫情期間形成的在線習慣大概率將延續，在線習慣大概率將延續，新用戶爭奪、新技術新用戶爭奪、新技術& & 硬件終端的引入、政策監管應對仍將是影響全球互聯網行業硬件終端的引入、政策監管應對仍將是影響全球互聯網行業中期中期發展的主要變發展的主要變 量。行業層面，建議繼續關注電商、在線廣告、流媒體、網絡游戲量。行業層面，建議繼續關注電商、在線廣告、流媒體、網絡游戲、互聯網金、互聯網金 融融等領域產業機會，中期關注互聯網巨頭在產業互聯網領域的布局進展。市場等領域產業機會，中期關注互聯網巨頭在產業互聯網領域的布局進展。市場 層面

3、，經歷層面，經歷 20202020 年的估值大幅擴張后，年的估值大幅擴張后，預計預計板塊板塊 20212021 年表現將進一步聚焦基年表現將進一步聚焦基 本面因素，精選龍頭個股將是較優本面因素，精選龍頭個股將是較優投資策投資策略，同時需警惕政策監管層面的擾動略，同時需警惕政策監管層面的擾動 風險風險。 市場回顧：流動性與基本面共振，互聯網板塊領跑全球科技行業市場回顧：流動性與基本面共振，互聯網板塊領跑全球科技行業。2020 年新冠 疫情導致的用戶居家隔離，以及由此帶來的用戶對電商、流媒體等線上應用使 用量的大幅增長，疊加全球流動性大幅寬松，在中美資本市場，互聯網板塊以 及代表性一線公司表現突出

4、。根據彭博的統計數據，截止 11 月 5 日，CSI 中國 互聯網、TTTN 中美互聯網指數年內分別累計上漲 67%、40%，遙遙領先同期 的軟件（IGV+30%） 、半導體（SOX+22%）等板塊，互聯網占美股科技板塊市 值比重亦從去年的 34%提升至 36%。部分代表性個股美團（+186%） 、拼多多 （+137%） 、京東（+119%） 、亞馬遜（+61%） 、騰訊（+57%） 、奈飛（+48%） 等亦有較大漲幅。良好的業績表現，以及相對其他板塊的業績明顯占優，疊加 今年市場寬裕的流動性等，共同驅動全球一線互聯網巨頭估值顯著擴張，我們 發現，截止 11 月 5 日，中美互聯網巨頭整體 P

5、EG 基本在 1.5 以上，同時大部 分個股當前估值水平亦處于過去 5 年期的中高位水平，領跑全球科技板塊。 產業趨勢：數字化、在線化趨勢產業趨勢：數字化、在線化趨勢不可逆轉不可逆轉，產業政策深度影響行業發展產業政策深度影響行業發展。全球 移動互聯網產業已歷經近 10 年發展，已基本進入成熟周期。但立足宏觀視角， 我們認為全球互聯網增長動力主要來自：1）疫情帶來的用戶線上習慣的加速改疫情帶來的用戶線上習慣的加速改 變變，線上時長的增長、視頻占比的提升以及 O2O 交易金額的快速增長，同時主 要互聯網公司三季報展望亦顯示出疫情得到控制后用戶的在線習慣基本得以保 留，期間新增用戶并未出現明顯的流失

6、現象；2）新興市場用戶的增長新興市場用戶的增長，全球互 聯網滲透率雖超過 60%，但隨著新興市場&邊遠地區通信基礎設施的不斷完善， 新興市場亦有望帶來新的增量用戶；3）5G、AI 等新技術的規?；瘧玫刃录夹g的規?；瘧?落地落地， 短視頻等新應用在全球市場的快速發展等，亦有望對全球互聯網產業中期產業 形態、市場格局等形成顯著影響。4）政策改變）政策改變帶來帶來格局格局變化變化，由于互聯網行業 網絡效應帶來的平臺規模的擴張，監管機構亦加強了對相關公司反壟斷與數據 隱私的監管。短期內對股價造成一定擾動，但中長期視角下，我們認為監管政 策將進一步規范市場，加速部分不合規的中小廠商出清，對行業整體影

7、響偏正 面，不改變科技巨頭的長周期投資價值。 細分行業：受益數字消費紅利，細分行業：受益數字消費紅利，聚焦效率與格局變化聚焦效率與格局變化。在移動互聯網逐步成熟 的背景下，行業的增長將從用戶驅動轉向創新和效率驅動，頭部公司有望依靠 領先的行業地位，強者恒強，具體而言： 全球互聯網行業全球互聯網行業 2021 年投資策略年投資策略2020.11.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電子商務：加速滲透，直播電商快速崛起電子商務：加速滲透，直播電商快速崛起。疫情催化下，需求端的用戶習慣快速改 變，北美市場 2020Q2 電商 GMV 占零售比重躍升至 21%，其線上化加速趕超過去 一年所能提升的

8、幅度。 中國市場由于早期電商市場較為成熟， 因此在疫情期間亦保持 穩健增長。 但我們預計以抖音、 快手等為代表的直播電商快速崛起有望孕育萬億量級 市場，同時電商產品形態的轉變亦帶來供應鏈等環節的升級。 在線廣告：進入逐季復蘇通道在線廣告：進入逐季復蘇通道。隨著疫情擾動的降低，全球在線廣告開支逐步復蘇， 2020 年 9 月國內廣告開支同比跌幅收窄至 5%，IAB 調研數據亦顯示社交、搜索廣 告有望在 2020 年逆勢增長 20%。 同時隨著疫情對線下廣告的沖擊， 疊加短視頻的爆 發增長，參考艾瑞咨詢數據及預測，信息流廣告在網絡廣告中的占比有望從 2019 年 27.3%提升至 2022 年 4

9、4.8%，對應市場規模 4900 億元。依靠領先的投放技術，疊 加監管政策加速中小廠商出清，頭部公司有望持續受益。 流媒體：長期受益在線化紅利，短視頻中國引領全球流媒體：長期受益在線化紅利，短視頻中國引領全球。由于上半年較高的用戶增長 以及部分地區經濟活動的重啟， 長視頻廠商的用戶增長有所放緩。 但從全球視角來看， 在歐美、中國等互聯網發達地區之外，東南亞、拉美等新興市場內容供給尚存滲透空 間。而國內市場已基本形成騰訊、愛奇藝兩大長視頻陣營，付費用戶穩定在 1.1 億。 CNNIC 數據顯示，短視頻行業，雖然 2020Q2 國內用戶超過 8 億，時長占比穩定在 9%，用戶紅利逐步消退，但在海外

10、市場，TikTok 以全球 7 億 MAU 遙遙領先，依靠 龐大的用戶基數和在線時長，短視頻蘊含的商業價值值得關注。 網絡游戲：疫情后料將回歸產品邏輯網絡游戲：疫情后料將回歸產品邏輯。受疫情帶來的在線娛樂需求增加，全球游戲 市場在短期迎來快速增長， 微軟、 騰訊等全球主流游戲廠商上半年游戲業務增速普遍 超過 30%。展望未來，隨著玩家對游戲質量要求的提升，一些具備高品質、優質內 容的游戲通過自有渠道亦可實現銷量的爆發增長， 垂直渠道用戶的上升亦使得優質游 戲廠商擁有更為多元的渠道選擇與更強的溢價能力。預計游戲市場將回歸產品邏輯， 研發將成為核心競爭力。 金融科技：逐步進入變現周期，短期關注政策

11、擾動金融科技：逐步進入變現周期，短期關注政策擾動?；邶嫶蟮南M群體、互聯網 人口以及豐富的場景， 國內互聯網金融業務領先全球市場。 根據艾瑞咨詢數據和預測， 2019 年中國第三方支付交易規模 201 萬億元，2025 年有望達到 412 萬億元。隨著 頭部廠商份額的逐步穩定、補貼逐步退坡，疊加備付金政策的落地，頭部公司的貨幣 化料將加速，但短期受制于政策端壓力，信貸業務面臨不確定性。 產業互聯網產業互聯網：互聯網巨頭中長期增長的主要來源之一互聯網巨頭中長期增長的主要來源之一。在 2C 的互聯網商業模式持續拓 展的同時，2B 端產業互聯網的機遇不容小覷。疫情加速傳統企業的云化進程，協同辦 公

12、、視頻會議等 SaaS 應用需求快速增長。根據 IDC 數據，當前全球軟件行業 SaaS 云 化收入比重僅為 22%。綜合考慮偏低的行業滲透率、更多企業的數字化轉型需求、新科 技周期驅動等因素，我們預計，未來 3 年全球 SaaS 市場復合增速將超 20%，中國市場 增速高于全球。 未來， 大型企業將超越中小型企業， 成為數字化轉型和企業云化的主力， 在 SaaS 云計算、工業互聯網、產業互聯網等縱深領域帶來更多投資機遇。在中國市場 上，由于傳統軟件和 2B 服務企業相對偏弱，快速成長的互聯網巨頭有望在云計算和 2B 的產業互聯網領域有更多斬獲。我們看到，阿里釘釘、字節跳動飛書、騰訊企業微信、

13、 騰訊會議等應用快速成長，2B 市場將為中國的互聯網巨頭帶來更持久的業績和估值成 長空間。 風險因素：風險因素：全球數據安全、反壟斷政策趨嚴的風險；內容審核、廣告監管政策趨嚴的風 險； 行業內競爭格局加劇的風險； 疫情后用戶快速流失的風險； 疫苗帶動線下活動復蘇， 在線時長降低的風險；新業務投資導致利潤和現金流承壓的風險。 rQoRrRtNnMmQpOtRnQoRtObRaObRpNrRsQpPlOpOmNjMoPsM9PnMvNuOtRrQNZrQmP 全球互聯網行業全球互聯網行業 2021 年投資策略年投資策略2020.11.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資策略：投資策略：本次

14、疫情顯著加快個人在線習慣的培養，并推動電商、流媒體、網絡游戲等 在線應用短期使用量的大幅增長，同時疫情后，我們認為用戶在線習慣大概率將保留。 中期來看，新用戶爭奪、新技術&硬件終端的引入、政策監管應對仍將是影響全球互聯 網行業發展的主要變量。行業層面，短期建議繼續關注電商、在線廣告、流媒體、網絡 游戲等領域產業機會，中期關注互聯網巨頭在產業互聯網領域的布局進展。市場層面， 經歷 2020 年的估值大幅擴張后，預計板塊 2021 年表現將進一步聚焦基本面因素，精選 龍頭個股預計將是較優的投資策略，同時需警惕政策監管層面的擾動風險。建議重點關 注：騰訊控股、阿里巴巴、京東、拼多多、Facebook

15、、谷歌、亞馬遜等。 重點公司盈利預測表（億）重點公司盈利預測表（億） 公司公司 市值市值 凈利潤（凈利潤（Non-GAAP） PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 蘋果公司* 20,268 574 662 697 769 35 31 29 26 亞馬遜 15,606 116 103 278 384 135 151 56 41 谷歌* 11,789 360 284 372 430 33 42 32 27 Facebook 7,835 185 220 280 336 42 36 28 23 奈飛 2,151 19 29 41 56 116

16、 75 53 39 迪士尼* 2,449 41 49 93 109 60 50 26 22 優步* 818 -85 -64 -28 -15 NA NA NA NA 騰訊控股 7,132 944 1,217 1,463 1,727 53 41 34 29 阿里巴巴 7,091 1,325 1,603 1,996 2,436 37 31 25 20 京東 1,352 108 161 221 298 88 59 43 32 拼多多 1,607 -43 -51 18 86 NA NA 625 131 小米 724 115 121 152 219 44 42 33 23 百度* 486 182 183

17、220 262 19 19 15 13 資料來源： 彭博， 中信證券研究部 注： 公司市值單位為美元， 中概股盈利預測單位為人民幣， *為彭博一致預測， 其余為中信證券研究部預測 收盤價為 2020 年 11 月 12 日 全球互聯網行業全球互聯網行業 2021 年投資策略年投資策略2020.11.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 2020 年市場回顧年市場回顧 . 1 產業中期趨勢判斷產業中期趨勢判斷 . 4 電子商務：疫情加速滲透進程，新進入者不斷融入電子商務：疫情加速滲透進程，新進入者不斷融入 . 11 在線廣告：進入逐季復蘇通道在線廣告：進入逐季復蘇通道 . 14 流媒

18、體：持續受益于娛樂在線化流媒體：持續受益于娛樂在線化 . 17 長視頻：持續受益于用戶娛樂視頻化、在線化. 17 短視頻：國內用戶紅利接近尾聲，中國企業引領全球 . 19 網絡游戲：疫情后繼續網絡游戲：疫情后繼續回歸產品邏輯回歸產品邏輯 . 23 金融科技：主要企業進入變現周期，關注政策監管變化金融科技：主要企業進入變現周期，關注政策監管變化 . 25 產業互聯網：互聯網巨頭中長期成長性的主要來源之一產業互聯網：互聯網巨頭中長期成長性的主要來源之一 . 28 風險因素風險因素 . 32 投資建議投資建議 . 32 全球互聯網行業全球互聯網行業 2021 年投資策略年投資策略2020.11.15

19、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球主要市場科技指數 2020 年度累計漲跌幅 . 1 圖 2：全球部分互聯網企業 2020 年累計漲跌幅 . 1 圖 3：美股互聯網板塊占科技板塊整體市值比重 . 1 圖 4：FAAMG 營業收入 . 2 圖 5：FAAMG 凈利潤 . 2 圖 6：FAAMG 市值占標普 500 比重 . 2 圖 7：亞馬遜歷史 EV/EBITDA . 3 圖 8：蘋果公司歷史 PE . 3 圖 9：Facebook 歷史 PE 估值 . 3 圖 10：谷歌歷史 PE. 3 圖 11：阿里巴巴歷史 PE . 4 圖 12：騰訊歷史 PE. 4 圖

20、 13：美國數字應用月使用時. 5 圖 14：國內互聯網用戶人均使用時長 . 5 圖 15：北美數字媒體人均使用時長 . 5 圖 16：中國手機網民在線時長結構 . 5 圖 17：Uber 核心平臺訂單額 . 5 圖 18：美團活躍用戶及活躍商家數量 . 5 圖 19：Zoom 在線會議時長 . 6 圖 20：全球互聯網用戶規模與滲透率 . 6 圖 21：國內互聯網用戶規模與滲透率 . 6 圖 22：2020 年 1 月全球主要地區互聯網用戶滲透率 . 7 圖 23：中國城鄉地區互聯網用戶滲透率 . 7 圖 24：美國近期針對互聯網巨頭的反壟斷調查 . 7 圖 25：全球部署的 5G 網絡基站

21、數量 . 9 圖 26：中國 5G 手機月出貨量 . 9 圖 27：AI 廣泛應用于分發及垂直場景應用 . 11 圖 28：國內電子商務銷售額及占社零比重 . 11 圖 29：美國電商 GMV 與占零售額比重 . 11 圖 30：不同類型產品線上渠道滲透率 . 12 圖 31：中國直播帶貨市場規模. 13 圖 32：淘寶直播帶貨 GMV . 13 圖 33：北美電商市場格局 . 14 圖 34：國內電商市場格局 . 14 圖 35：CTR 國內廣告市場增速變化 . 14 圖 36：CTR 2020 年廣告主開支預算調研 . 14 圖 37：IAB 2020 北美廣告主開支預算調研 . 15 圖

22、 38：Facebook 廣告單價與曝光量同比增速 . 15 圖 39：谷歌廣告曝光量與點擊價格同比增速 . 15 圖 40：Facebook 亞太廣告 ARPU . 16 圖 41：騰訊社交廣告 ARPU . 16 圖 42：中國移動互聯網廣告市場規模 . 16 圖 43：中國信息流廣告市場規模 . 16 全球互聯網行業全球互聯網行業 2021 年投資策略年投資策略2020.11.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：科技互聯網巨頭廣告收入規模 . 17 圖 45：美國音樂流媒體市場規模 . 17 圖 46：全球不同地區付費電視訂閱與廣播滲透率 . 17 圖 47：奈飛全球用戶增

23、長規模. 18 圖 48：迪士尼+用戶規模 . 18 圖 49：騰訊視頻付費訂閱用戶數 . 18 圖 50：愛奇藝付費訂閱用戶數. 18 圖 51：奈飛 ARPPU . 19 圖 52：愛奇藝用戶 ARPU . 19 圖 53：奈飛內容開支與 FCF . 19 圖 54：愛奇藝內容開支與經營現金流 . 19 圖 55：國內短視頻用戶與滲透率 . 20 圖 56：國內短視頻時長占比 . 20 圖 57：抖音 DAU . 20 圖 58：快手 DAU . 20 圖 59：抖音中國區 iOS 內購收入 . 21 圖 60： TikTok 北美月活人數 . 21 圖 61：TikTok 全球月活人數

24、. 21 圖 62：快手的出海矩陣 . 22 圖 63：Zynn APP 界面. 22 圖 64：TikTok 來自各國的法律請求（Legal/Emergency Request）數量 . 22 圖 65：微軟 Xbox 主機游戲同比增速 . 23 圖 66：全球游戲市場規模及類型結構 . 23 圖 67：中國移動游戲市場規模. 23 圖 68：騰訊游戲收入及增速 . 23 圖 69：莉莉絲旗下萬國覺醒排名 . 24 圖 70：米哈游旗下原神排名 . 24 圖 71：2019-2020 渠道行業月活躍用戶環比增速 . 24 圖 72：騰訊在游戲研發領域的投資版圖 . 25 圖 73：美國 P2P 移動支付規模 . 25 圖 74：國內第三方支付規模規模 . 25 圖 75：微信支付、支付寶產品示意圖 . 26 圖 76：國內第三方移動支付市場份額變化 . 27 圖 77：微信支付與支付寶月活躍商家數 . 27 圖 78：微信支付與支付寶月活躍賬戶數 . 27 圖 79：全球公有云市場規模 . 29 圖 80：中國公有