【公司研究】2020年招商蛇口南油股權收購終止企業深度研究報告（28頁）.pdf

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1、 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 2 引言引言 企業之所以能夠不斷朝著好的方向前進，背后來自于企業對自身發展的期待和外界對 企業的期待，這種期待指引著企業去做更多努力，逐漸把這種期許變成推動企業發展的內 驅力，更積極主動的調整發展的戰略和策略，不斷在成長的道路上進行戰略糾偏。 當前，房地產行業事實上正經歷著嚴峻地挑戰，調控的政策進入到臨界點，松無再 松，緊無再緊，融資的政策持續的加足馬力，“三道紅線”更是當頭棒喝，把企業快速增 長的可能性完全扼殺。從企業的角度而言，雖然形勢嚴峻，但仍舊要在絕處尋找生路，更 好的去適應新的環境、新的條件、新的挑戰，更要懂得自身的期待歸于何處；從外界

2、對于 企業的期待而言，希望企業能夠在新的條件下找到發展的立足點，規模更穩健些，利潤率 再高些，價值點更多些，行業的秩序更穩定些，因為有期許，才會投入更多的努力去做更 深刻的改變。 也許大家都已經關注到行業的變化，企業的動作也發生了明顯的調整，有幾大熱點新 聞更是值得我們關注： 第一、20202020 年年 9 9 月，月，陽光陽光城城引入引入泰康人壽泰康人壽和和泰康養老泰康養老為戰略為戰略投資投資者，者，并并就此就此做出做出 1010 年年業績承諾業績承諾； 第二、中國恒大出讓廣匯中國恒大出讓廣匯集團集團股權股權，終止終止與深深房與深深房的的重組計劃重組計劃，戰投由，戰投由債權轉股權債權轉股權

3、。 2020 年 11 月 1 日，中國恒大集團下屬全資子公司，與申能（集團）有限公司、廣匯實業 及孫廣信先生簽訂協議，將其持有的廣匯實業 40.964%股權轉讓予申能（集團）有限公 司，總代價為人民幣 148.5 億元。于 2020 年 11 月 8 日中國恒大決議終止與深深房的重組 計劃。1300 億戰略投資者中，863 億戰略投資者此前已簽訂補充協議，同意不要求進行回 購并繼續持有恒大地產權益；357 億戰略投資者亦已商談完畢，即將簽訂補充協議，50 億 戰略投資者由于涉及其自身大股東的資產重組，正在商談，剩余 30 億戰略投資者的本金本 集團已支付，即將回購。 第三第三、中國恒大、綠地

4、控股、華僑城等企業紛紛出售（轉讓）項目股權中國恒大、綠地控股、華僑城等企業紛紛出售（轉讓）項目股權。中國恒大出 售全國各地 200 多處寫字樓、商業、酒店等資產，綠地控股也在 11 月 16 日擬出售價值 231 億元的寫字樓、酒店等持有類資產。 企業種種動作的變化背后是行業形勢推動的必然結果，也是企業為了更遠期的平穩未 來表現出的強烈期待，這種期待促使著企業去做出變化，也在不斷的期待中向前走。 招商蛇口也是在萬眾期待中逐步成長起來的房企之一，在種種的內外期待中，招商蛇 口形成了特色鮮明的發展模式，也在主動的根據外界環境的變化而做出改變： 第一、“前港中區后城”是其最鮮明的特征，既兼顧了住宅開

5、發速度，又立足長 遠，以產業運營提前掌控更長期的利潤支撐點，這是企業對自己的期待，既要在規模上有既要在規模上有 優勢優勢，又要在長遠，又要在長遠的周期中的周期中生存生存，業務的搭配業務的搭配是是實現這一期待的實現這一期待的先決條件先決條件。2020 年招商蛇 口躋身行業 TOP10，銷售業績有序恢復，這背后反映了企業怎樣的思考和安排，是歷史原 因造就，還是階段性戰略考量？ 第二、對于對于招商招商蛇口而言，其最大蛇口而言，其最大的期待的期待項之一莫過于前海的項之一莫過于前海的土地土地資源資源變現變現，正因為 這一期待，企業也在通過各種方式完善前海土地資源的獲取，招商蛇口已然是前海最大的 資源擁有

6、者。2020 年 11 月 15 日，招商蛇口發布公告稱，終止 70 億收購南油集團 24%股 oPsNrRrPqRnRmNnPqNrOsPbR8QaQnPoOnPnNiNmNqRiNnPoO8OpOpQMYrNuNvPnRrQ 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 3 權，歷時 6 個月的收購事項以交易終止收尾，這于招商蛇口的未來發展又將造成怎樣的影 響？ 第三、頻繁頻繁轉讓項目轉讓項目股權，降債股權，降債減負，減負，優化結構優化結構。2020 年以來，招商蛇口頻頻出讓項 目股權，這讓行業一度認為是否企業是否面臨嚴峻的資金壓力，在此時點，頻繁出讓項目 股權是否在向外界傳遞某種信號？

7、第四、與企業銷售業績的強勢恢復不相一致的是企業財務報表內利潤表現不盡人意，與企業銷售業績的強勢恢復不相一致的是企業財務報表內利潤表現不盡人意， 在 E50 房企范圍內表現更是相對落后，這其中的主要原因要歸結于何處，這些因素是否會 一直持續下去？利潤的表現是否會成為企業長遠發展的最大負累？ 第五、從土地投資角度來說，“地王制造者”也成為企業的標簽之一從土地投資角度來說，“地王制造者”也成為企業的標簽之一，最廣為人知的 無外乎 2016 年與華僑城合作的 310 億元的深圳項目，2020 年，招商蛇口在投資上堅守了 其投資慣性，持續深耕已布局區域內核心城市，但也難免會出現高價土地資源的獲取，在 徐

8、州、上海虹口獲取的兩宗土地價格均盤踞高位，可稱得上“地王”，而這些項目獲取背 后的考量又是如何？ 由于企業行為的趨同特性存在，從招商蛇口的行為中，我們又能看到行業在發生在怎 樣的變化？種種的操作背后有著怎樣深刻的聯系和牽扯，企業做出各舉動又有著怎樣的期 待？ 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 4 目錄 一、 躋身 TOP10，因為懂得，所以獲得 . 5 1.1 躋身行業 TOP10，2020 年規?；虺?2500 億元 . 5 1.2 只有懂得恪守原則，方能獲得成長 . 6 1.2.1 懂得紀律平均 150%的投銷比，保增量，留彈性 . 6 1.2.2 懂得克制選定核心區域重點城市

9、，有效深耕 . 6 1.2.3 懂得借力權益占比在 60%，互利共贏 . 8 二、 南油股權收購終止，但對前海資源的期待并未改變 . 8 三、 轉讓股權的背后也并非完全缺錢，優化結構是當務之急 . 10 3.1 招商蛇口股權轉讓的背后是為理清內部障礙 . 10 3.2 股權轉讓成為潮流，先做“減”而后做“加” . 12 3.2.1 集團層面引入戰投，發展質量是核心保障 . 12 3.2.2 項目層面轉讓股權，本質在于優化 . 13 四、 利潤率低至個位數，持續性因素仍需強化 . 19 五、 “地王”是種手段，能克制則克制 . 21 5.1“地王”是手段，引導企業向前 . 21 5.2 拿“地王

10、”旨在規模，能避之則克制 . 23 六、 抱有期待，需要做的還有很多 . 24 6.1 土儲快速消化，投資的力度需要再加大 . 24 6.2 物極必反，權益比例需要再提升 . 25 6.2.1 權益有犧牲，影響力或有欠缺 . 25 6.2.2 以權益換規模，價值釋放恐不足 . 26 6.3 現金流入不穩定，投資結構需要再優化 . 27 6.4 短債占比重，風險防范意識需要再增強 . 28 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 5 一、一、 躋身躋身 TOP10TOP10，因為懂得，所以獲得，因為懂得，所以獲得 1 1.1.1 躋身行業躋身行業 T TOP10OP10，2 2020020

11、 年規?；虺暌幠；虺?25002500 億元億元 從企業的業績表現來看，合約銷售業績穩健增長，增速的穩定性更高，一步步有序向 前，2014 年突破 500 億元，2017 年躋身千億，2019 年跨越 2000 億元，規模躍進扎實有 力，無波無瀾。 圖表：2014-2020.10 招商蛇口銷售業績走勢 資料來源：億翰智庫，企業年報 2020 年，在新冠肺炎下疫情的干擾下，企業的業績表現出強大的抗力，2020 年 6 月， 招商蛇口以 1107.13 億元的銷售業績躋身行業 TOP10，從區域上看，華東區域、江南區域 銷售面積占比超 40%，西南區域銷售業績占比為 14%；城市角度而言，杭州、

12、上海、蘇南、 南京等 4 個城市公司銷售額突破 100 億元，也正由于對長三角區域和西南區域的深耕化布 局，企業的銷售業績才能表現如此強勢，至 10 月累計銷售金額已經突破 2100 億元，同比 漲幅達到 21%，預計 2020 年全年招商蛇口銷售業績將突破 2500 億元。 圖表：2020H1 招商蛇口銷售業績區域分布 區域 本年簽約面積（萬平米） 占比 華東區域 146.60 29.7% 江南區域 103.73 21.0% 西南區域 69.31 14.0% 華南區域 55.81 11.3% 華北區域 39.99 8.1% 深圳區域 39.88 8.1% 華中區域 37.52 7.6% 其他

13、區域 1.02 0.2% 海南區域 0 0.0% 合計合計 493.86493.86 100.0%100.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014201520162017201820192020.10 合約銷售金額(億元）合約銷售面積（萬平米）金額同比面積同比 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 6 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：由于部分尾盤項目未計入其中，因此銷售面積合計與企業實際銷售業績略有出入，但不 影響整體分析及結論。 1.21.2 只有懂得恪守原則，方能獲得成長只有懂得恪守原則，方能獲

14、得成長 房企的銷售業績來自于前期的投資安排，招商蛇口之所以能夠在長三角區域取得顯著 成效，背后之功無疑要歸于對長三角區域持續有效的資源投入。從招商蛇口投資安排來 看，招商蛇口的投資紀律性恪守嚴格。 1 1.2.1.2.1 懂得紀律懂得紀律平均平均 150150% %的的投銷投銷比，保增量比，保增量，留彈性留彈性 考慮到數據的可得性，我們從 2015 年企業數據為始點研究招商蛇口的投資規劃安排。 通過研究計容建筑面積口徑的投銷比數據可以看出，招商蛇口在土地投資總量安排上保持 著既有的節奏和紀律，投銷比整體維持在 120%-170%之間，2017 年為近幾年峰值，達到 164%，2015 年至 2

15、020 年上半年，新增土地投資的投銷比均值為 150%。如此均衡化的投資 規劃，既能夠保證貨量的可持續性，又能夠確保留有一定余量彈性。 圖表：招商蛇口新增土地儲備及投銷比走勢（按面積口徑計算） 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：投銷比=新增土地儲備計容建筑面積/當期合約銷售面積*100%。 1.2.21.2.2 懂得克制懂得克制選定核心區域重點城市，有效深耕選定核心區域重點城市，有效深耕 從區域布局的角度來看招商蛇口的投資，可以發現，招商蛇口的布局重心聚焦于長三 角區域、華南區域和中西部及西南區域，其他區域則保持適當參與，在長三角深耕化程度 較其他多數華南房企有顯著優勢和前置性。 從城市的選

16、擇上看，企業在城市的覆蓋面上相對克制非以數量型指標制勝，而是在選從城市的選擇上看，企業在城市的覆蓋面上相對克制非以數量型指標制勝，而是在選 定的有限城市基礎上保持持續的深耕定的有限城市基礎上保持持續的深耕。長三角區域的城市以上海、蘇州、杭州、南京、寧 波等核心城市及其周邊的嘉興、紹興、南通等城市，并在核心城市內做適度的下沉，如 2018 年下沉至杭州下轄的淳安縣。華南區域則選擇深耕深圳、廣州、佛山、東莞、中山幾 110% 120% 130% 140% 150% 160% 170% 180% 190% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201520162

17、017201820192020H1 新增土地儲備建筑面積（萬平米）投銷比 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 7 座城市，其他城市如汕頭、珠海、肇慶則進駐時間較晚，而且在投資總量上較為克制。中 西部及西南區域則選定武漢、成都、鄭州、西安、重慶幾座核心城市，其他城市黃岡、十 堰、宜昌等城市則保持少量介入。 城市的投資安排上表現出明顯的持續性，武漢、蘇州、南京、深圳、杭州、上海、廣 州、鄭州、佛山、東莞、寧波、重慶、嘉興等城市在 2015 年至 2020 年上半年基本保持各 年持續的資源獲取，其中，武漢、蘇州、南京三城的新增土地儲備計容建筑面積累計均超 300 萬平米，成都、深圳、南通、

18、杭州四城的新增土地總量也均在 200 萬平米以上，上 海、天津、廣州、鄭州、合肥等 11 座城市的新增土地儲備總量也在 100 萬平米以上。 堅持少量的城市、持續深耕的投資決策能夠為招商蛇口帶來明顯的聚焦效應，企業在堅持少量的城市、持續深耕的投資決策能夠為招商蛇口帶來明顯的聚焦效應，企業在 各區域核心城市能夠有效形成影響力，而也正因為在核心區域的各區域核心城市能夠有效形成影響力，而也正因為在核心區域的站位能夠幫助企業更好抵站位能夠幫助企業更好抵 抗外部環境的不確定性，提高企業在風險防御上的抵抗力，這也正是在疫情沖擊的情況抗外部環境的不確定性，提高企業在風險防御上的抵抗力，這也正是在疫情沖擊的情

19、況 下，企業的銷售業績能夠強勢復的關鍵因素所在。下，企業的銷售業績能夠強勢復的關鍵因素所在。 圖表：2015-2020H1 招商蛇口新增土地儲備城市分布（按計容建筑面積，萬平米） 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 總計總計 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 總計總計 昆明 15.1 175.6 280.5 471.2 湛江 57.7 57.7 武漢 20.2 98.2 42.6 100.6 32.8 66.3 3

20、60.8 無錫 20.9 21.6 12.5 54.9 蘇州 12.3 106.4 66.2 39 71.2 40.6 335.6 鎮江 26.1 11.5 10.8 5.7 54.2 南京 54 43.5 43.8 126.2 45.2 312.7 中山 10.9 14.2 27.2 52.3 成都 75.7 17.5 10.9 178.3 282.4 溫州 51.9 51.9 深圳 64.4 154.3 10.2 25.8 16.5 271.3 濟南 10.3 34.7 45 南通 12.7 54 140.9 39.1 246.7 汕頭 44.4 44.4 杭州 11.1 43.5 29.

21、3 92.8 9.9 21.4 208.1 常州 18.3 19.3 37.6 上海 21.3 42.5 47.6 9.8 43.4 27.7 192.2 臺州 34.4 34.4 天津 42.5 38.1 73.6 33.4 187.5 三亞 32.8 32.8 廣州 16.9 26.3 40.6 40.9 31.8 9.5 165.9 長沙 30 30 鄭州 35.2 36.6 33.1 32.9 3.9 141.6 贛州 29.9 29.9 合肥 83.9 49.4 133.3 珠海 24.5 3.4 27.9 西安 4.1 87.8 36.3 128.2 淳安 23.4 23.4 佛山

22、 9.9 17.2 71.3 13.8 14.4 126.7 沈陽 9.3 13.1 22.3 東莞 21.5 6.9 15.2 24.8 52 120.4 煙臺 20 20 大連 36.1 8.1 43.9 19.8 107.9 福州 9.1 9.4 18.5 廈門 85.2 20.7 105.9 襄陽 18.2 18.2 徐州 104 104 瓊海 6.4 10.5 16.9 寧波 10.1 35 31.7 14.9 7.7 99.4 漳州 11.5 4.8 16.3 重慶 20.3 39.8 28.5 7.4 96.1 黃岡 7.6 6.9 14.5 青島 51.6 30.8 7.1 8

23、9.5 肇慶 14.2 14.2 北京 34.6 16.6 9.9 27.7 88.8 昆山 14 14 嘉興 3.6 42.6 22.6 18.9 87.9 長春 12.5 12.5 紹興 44.4 34 9.4 87.8 揚州 12 12 宜昌 86.9 86.9 張家港 11.9 11.9 十堰 72.6 72.6 香港 8.9 8.9 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 8 城市城市 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020H12020H1 總計總計 城市城市 20152015 20162016 20172017 20

24、182018 20192019 2020H12020H1 總計總計 南寧 17.8 7.5 15.4 24.2 64.8 哈爾濱 5.9 5.9 太倉 19.9 41.5 61.4 柳州 5.5 5.5 常熟 21.7 6.5 29.7 57.9 境外 0.5 1.1 0.9 1.8 4.2 - - - - - - - - 總計總計 499499 722.3722.3 1023.61023.6 1359.31359.3 1423.11423.1 660.4660.4 5687.85687.8 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：境外包括新西蘭、奧克蘭等城市。 1 1.2.3.2.3 懂得借力懂

25、得借力權益占比在權益占比在 6 60 0% %，互利共贏，互利共贏 互利共贏、抱團取暖是企業為實現規?？焖贁U張、減輕資金壓力最常采用的方式之 一。招商蛇口也深諳此道，2015 年至 2020 年上半年，招商蛇口新增土地儲備權益占比也 均在 65%以內，2018 年最低至 54%。 借助同樣之力謀求發展對企業成長具有強大的正向推動力， 不僅緩解了企業自身的資金 壓力， 而且能夠各取所長， 最大化各方優勢， 補足企業在項目操作、 項目運營等方面的短板。 這也是招商蛇口能夠實現業績快速增長，并能夠在央企之中增速居前的最主要原因。 圖表：2015-2020H1 招商蛇口新增土地投資權益占比走勢（按面積

26、口徑計算） 資料來源：億翰智庫，企業年報 備注：權益占比=新增土地儲備權益計容建筑面積/新增土地儲備計容建筑面積*100%。 二、二、 南油股權收購終止，但對前海資源的期待并未改變南油股權收購終止，但對前海資源的期待并未改變 行業內對于招商蛇口最大的期待項之一莫過于前海優質土地資源的變現，毫無疑問， 前海的土地資源也是企業自身的最大期待，為此，招商蛇口也在不斷做出努力。 對于南油集團的收購事項也是為了更好把握前海優質土地資源，從招商蛇口發布公告 欲收購南油集團股份，到最終交易終止，整個過程經歷多次變動。 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 201520162

27、017201820192020H1 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 9 （1 1）引入平安）引入平安為為戰略投資人戰略投資人 2020 年 6 月 5 日，上市公司與平安資管、平安人壽簽署了戰略合作協議并與平安 資管簽署了非公開發行股份認購協議，上市公司擬通過本次募集配套資金引入平安資 管、平安人壽成為上市公司的戰略投資者。 （2 2）與深投控）與深投控簽訂收購簽訂收購協議協議 2020 年 6 月 8 日，招商蛇口與深投控簽訂協議，以發行股份、可轉換公司債及支付現 金購買深投控持有的南油集團 24%的股權，其中以發行股份、可轉換公司債及現金方式支 付的對價分別占本次交易對價的

28、2.5%、47.5%和 50%。同時，招商蛇口擬向戰略投資者（平 安資管、平安人壽）非公開發行股份募集配套資金將用于支付本次交易中的現金對價。 2004 年 9 月，深投控與招商局集團簽署關于南油集團增資和重組協議，由招商局 集團對南油集團進行增資重組，重組后招商局集團子公司深圳南油控股有限公司與深投控 分別持有南油集團 76%、24%的股權，若此次交易完成后，南油集團將成為招商蛇口全資下 屬公司，進一步增強了招商蛇口對于前海自貿投資的控制，有利于提高其在前海片區享有 的資源價值，使公司的整體價值得到有效提升，有助于增強公司的核心競爭力。 圖表：南油集團土地資源情況（萬平米） 序號 宗地名稱

29、位置 登記終止日 期 土地用途 土地面積 1 前海灣 T102-0192 南山區媽灣大道 2056/12/30 物流用地 8.38 2 前海灣 T102-0201 南山區臨海大道 2056/12/30 1.00 3 前海灣 T102-0206 南山區臨海大道 2056/12/30 0.83 4 前海灣 T102-0191 南山區媽灣大道 2056/12/30 倉儲用地 7.08 5 南油幼兒園 南山區華明路南興南路西 2034/11/2 幼兒園 0.47 合計 17.717.77 7 資料來源：億翰智庫，企業公告 （3 3）交易方案更改，戰投事項）交易方案更改，戰投事項終止終止 2020 年

30、9 月 11 日，招商集團召開第二屆董事會 2020 年第十二次臨時會議，審議通過 了關于公司調整本次交易方案的議案等議案，對本次交易方案進行調整，取消募集配套 資金安排。根據調整后的交易方案，平安資管、平安人壽不再參與本次交易。公司擬通過發 行股份、可轉換公司債券的方式，向深投控購買其持有的南油集團 24%股權。同日，招商蛇 口就取消募集配套資金安排與平安資管簽署了 招商局蛇口工業區控股股份有限公司與平安 資產管理有限責任公司之附條件生效的非公開發行股份認購協議之終止協議。 2020 年 9 月 14 日，招商蛇口發布發行股份、可轉換公司債券購買資產報告書（草 案）（修訂稿）摘要，表示因募集

31、配套資金取消，原向深投控支付的現金對價轉為以發 行股份的方式支付。 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 10 圖表：配套融資取消前后，招商蛇口向深投控支付對價情況 配套融資取消前 配套融資取消后 支付交易對價 方式 支付交易對價金額 （億元） 支付交易對價 比例 支付交易對價金額 （億元） 支付交易對價 比例 普通股 1.76 2.5% 36.94 53% 可轉換公司債 33.42 47.5% 33.42 48% 現金 35.18 50.0% - - 交易對價 70.35 100.0% 70.35 100% 資料來源：億翰智庫，企業公告 （4 4）股權收購事項終止）股權收購事項終止

32、2020 年 11 月 13 日，招商蛇口召開第二屆董事會 2020 年第十四次臨時會議，審議通 過了關于公司終止發行股份、可轉換公司債券購買資產的議案、關于公司與深投控 簽署的議案，同意終止以發行股份、可轉換公司債券的方式向深投控購買其持有的南油 集團 24%股權事項，與深投控簽署本次交易終止協議，并向中國證監會申請撤回相關申請 文件。自此，歷時近 6 個月的股權收購事項最終以失敗告終。 收購收購南油股份事項的終止，其背后原因或在于行業整體政策導向所致，融資端政策收南油股份事項的終止，其背后原因或在于行業整體政策導向所致，融資端政策收 緊無疑是控制行業風險的最大著力點，定向增發類的股權性融資

33、收緊是政策趨嚴的方向之緊無疑是控制行業風險的最大著力點，定向增發類的股權性融資收緊是政策趨嚴的方向之 一，同樣，中國恒大與深深房的重組事項持續四年仍舊以失敗告終也或有此因素所致，未一，同樣，中國恒大與深深房的重組事項持續四年仍舊以失敗告終也或有此因素所致，未 來房企以來房企以股權股權形式形式融資融資的的途徑途徑可能將再度可能將再度被嚴厲被嚴厲封堵封堵。 前海的前海的土地土地資源稀缺資源稀缺，價值較高價值較高，但項目推進但項目推進難度難度較大較大，或因土地規劃或因土地規劃問題，問題，或因產或因產 權問題權問題，亦或因法律糾紛亦或因法律糾紛等等原因原因，項目項目進展進展緩慢緩慢。2020 年上半年

34、年報顯示，招商蛇口在前 海土地整備范圍內共擁有計容建筑面積 455.84 萬平米的項目儲備（不含人才用房），截至 2020 年 6 月底有 392.81 萬平米的項目儲備未開工。在蛇口太子灣片區共擁有計容建筑面 積 170 萬平米的項目儲備，截至 2020 年 6 月底有 61.1 萬平米的項目儲備未開工。盡管如盡管如 此此，招商蛇口對于前海資源的招商蛇口對于前海資源的強力期待強力期待不不會有會有任何任何改變，改變，預計未來企業預計未來企業在在此處的資源的完此處的資源的完 整整獲取上獲取上仍仍將有將有持續性持續性動作，動作，包括再度進行南油包括再度進行南油集團股權集團股權收購等收購等。 三、三

35、、 轉讓股權的背后也并非完全缺錢，優化結構是當務之急轉讓股權的背后也并非完全缺錢，優化結構是當務之急 3.13.1 招商蛇口股權招商蛇口股權轉讓轉讓的的背后背后是為是為理清理清內部內部障礙障礙 招商蛇口作為央企，相較于多數企業而言，其在融資和資源獲取上具有明顯優勢，而 且“三道紅線”指定的凈負債率、現金短債比、剔除預收款的資產負債率三個指標基本處 于合理范圍，凈負債率、剔除預收款的資產負債率均在臨界范圍內，至 2020 年 6 月 30 日，現金短債比為 0.97 倍，總體上看，企業財務報表范圍內的杠桿率水平處于合理水平， 企業整體的償債壓力較小。 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都

36、 11 圖表：招商蛇口“三道紅線”指標走勢 資料來源：億翰智庫，企業年報 我們觀察到，2020 年以來，招商蛇口也多次向外進行項目股權出售，但從企業的杠桿 率水平來看，招商蛇口好像也并不缺錢，那么招商蛇口為何做出項目股權轉讓行為呢？ 通過拆解招商蛇口項目股權轉讓情況，我們發現，招商蛇口出現股權的項目主要有以 下幾種情況： 第一第一、虧損類資產虧損類資產。11 月 2 日，招商蛇口擬轉讓深圳市太子灣商儲置業有限公司 100% 股權及 2.38 億元債權，轉讓底價 109816.45 萬元。2019 年，深圳市太子灣商儲置業有限 公司營業收入為 0，營業利潤為-31.89 萬元，凈利潤為-23.9

37、3 萬元。截至 2020 年 8 月 31 日，營業收入為 0，營業利潤為營業利潤為- -21.4821.48 萬元，凈利潤為萬元，凈利潤為- -31.2331.23 萬元萬元。 第二第二、高價類資產。高價類資產。9 月 10 日，招商蛇口擬為徐州寧盛置業引入 1 家投資方，對應持 股比例 49%，擬募集資金金額不低于 7.84 億元。徐州寧盛置業有限公司成立于 2020 年 6 月 24 日，為徐州銅山項目的項目公司，此項目為招商蛇口經過 796 輪的競價，以 24.112 億元拿下，成交樓面價 6578.51 元/平米，溢價率 138.45%，成為當之無愧的地王項目。 第三第三、成本類資產

38、。成本類資產。9 月 23 日，招商蛇口擬轉讓深圳市樂藝置業有限公司 49%股權， 轉讓底價 60731 萬元。樂藝置業的核心資產為位于深圳蛇口太子灣片區一宗 DY01-04 商業 地塊，土地面積 5089.98 平米，計容建筑面積 2.3 萬平米。11 月 7 日，招商蛇口發布公告 稱，招商蛇口及全資子公司達峰國際擬以公開掛牌的方式轉讓本公司持有的招盛閣置業 100%的股權及 13811.53 萬元債權，及達峰國際持有的明華海員 100%的股權、達峰國際對 明華海員享有的債權 7019.85 萬元。交易標的的掛牌底價合計為 414515.97 萬元。明華海 員持有位于深圳市南山區蛇口的明華國

39、際會議中心。明華國際會議中心證載建筑面積為 8.26 萬平米，由 A、B、C 座三棟建筑組成。A 座為地下 2 層、地上 6 層；B 座無地下室， 共 26 層；C 座為地下 2 層，地上 25 層，用途分別為酒店、公寓、寫字樓及附屬商業用 房。 40% 47% 59% 0.97 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0% 20% 40% 60% 80% 2014201520162017201820192020H1 凈負債率剔除預收款的資產負債率（單向扣除） 剔除預收款的資產負債率（雙向扣除）現金短債比 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 12 圖表：招商蛇口項目股權轉讓情

40、況 時間 交易標的 交易總價 9 月 10 日 徐州寧盛置業 49%股權 不低于 7.84 億元 9 月 15 日 5 棟辦公樓及 1 棟酒店，共計 260 戶約 3.08 萬平方米建筑 面積以及 268 個地下車位 5.27 億元 9 月 23 日 深圳市樂藝置業有限公司 49%股權 底價 60731 萬元 9 月 29 日 深圳市灣景置業有限公司 51%股權 不低于 53429 萬元 10 月 21 日 武漢招盈漢都置業有限公司 30%股權 底價 2136.291 萬元 11 月 2 日 深圳市太子灣商儲置業有限公司 100%股權及 2.38 億元債權 底價 109816.45 萬 元 1

41、1 月 3 日 深圳市商啟置業有限公司 49%股權 底價 260164 萬元 11 月 7 日 招盛閣置業 100%股權及債權 13811.53 萬元； 明華海員 100%的股權及債權 7019.85 萬元 底價 414515.97 萬 元 資料來源：億翰智庫，企業公告 招商蛇口股權轉讓的主要訴求無外乎以下幾點： 第一、第一、 高價資產高價資產引入引入合作合作方，方，減輕資產壓力減輕資產壓力，實現風險實現風險共擔。共擔。 第二、第二、 虧損資產出讓，促進虧損資產出讓，促進資產資產結構優化，實現輕裝結構優化，實現輕裝上陣。上陣。 第三、第三、 成本資產轉讓成本資產轉讓，避免資金避免資金進一步進一

42、步沉淀，為沉淀，為企業減負。企業減負。 客觀上來說，招商蛇口的先天優勢是多數其他同行無可企及的，而且其項目股權轉讓 動作的目的也在于讓三道紅線完全達標，從其歷年的發展風格來看，全年維度的數據口 徑，企業毫無疑問處于“綠色”一檔，而截至 2020 年 6 月 30 日的現金短債比之所以不足 1 倍，主要原因還在于疫情的突發對企業的現金回流造成了一定影響。 招商蛇口招商蛇口的一的一系列項目股權系列項目股權轉讓行為轉讓行為更多的是目標更多的是目標于長期于長期，就當前，就當前的的形勢來看，形勢來看，房地房地 產產行業融資趨緊的行業融資趨緊的趨勢不趨勢不會會有大的有大的變動，“三道紅線”將影響最深遠的變

43、動，“三道紅線”將影響最深遠的政策所在，政策所在，這這就決就決 定定企業的規模增速一定程度上企業的規模增速一定程度上已被限制，已被限制，外部不確定因素已然外部不確定因素已然確定確定的的情況下，情況下，招商蛇口所招商蛇口所 必做所必必做所必為為必將是更好必將是更好理清企業內部理清企業內部因素之間的相連和因素之間的相連和相關相關性性，保證內部保證內部循環循環暢通暢通，將一將一 切可能制約企業邁步的障礙切可能制約企業邁步的障礙完全完全清除清除。 3 3.2.2 股權股權轉轉讓成為讓成為潮流，潮流，先做先做“減減”而后而后做做“加加” 行業的固有規律所在，房企的行為通常具有趨同性和一致性，招商蛇口的行

44、為也是行 業整體形勢的縮影。 3 3.2.1.2.1 集團層面引入戰投，發展質量是核心保障集團層面引入戰投，發展質量是核心保障 由于前期高杠桿式的擴張，房企規模增長的同時，企業的負債、杠桿率都處于相對高 位，而企業也在有意識進行債財務結構的優化和調整，“三道紅線”政策的出現更是加速 了企業這一動作。從集團/企業層面來看，引入戰略投資者是企業較常用的方式之一，降杠 桿的作用也立竿見影，保險資金及由金融背景的企業成為企業引入戰略投資人的主要方向 之一。 上海 | 北京 | 深圳 | 武漢 | 成都 13 2020 年 9 月，陽光城向泰康人壽、泰康養老轉讓 13.53%的股份，共計 5.5 億股，

45、泰康 人壽、泰康養老成為陽光城的戰略投資人，為此，陽光城也向其做出長達 10 年的業績承 諾：以 2019 年公司歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”）40.2 億元 為基礎，公司歸母凈利潤應滿足以下要求： 前 5 年（即 2020 年至 2024 年）公司歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于 15%且前 5 年累積歸母凈利潤數不低于 340.59 億元（即，為達到前 5 年累積歸母凈利潤數公司歸母凈 利潤平均年增長率應高于 18.13%）。 后 5 年（即 2025 年至 2029 年）內，各年承諾歸母凈利潤數分別為 101.72 億元、 111.90 億元、123.08 億元、129.24 億元、135.70 億元，如出現任一會計年度的實際歸母 凈利潤小于承諾歸母凈利潤，則陽光集團應對上市公司進行現金補償。 對于