【公司研究】2020年天賜材料加大布局新型添加劑企業深度研究報告（36頁）.pdf

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1、 2 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 立足電解液領域，輻射鋰電閉環立足電解液領域，輻射鋰電閉環 . 5 1.1. 發展歷程：日化材料起步，電池材料領先. 5 1.2. 股權結構：股權集中，投資布局上下游. 6 1.3. 股權激勵計劃：彰顯業績信心. 6 1.4. 管理層：深耕行業多年. 7 1.5. 研發能力：近年研發實力逐步增強. 7 1.6. 日化+電解液爆發，盈利拐點已現. 8 2. 電解液：差異化鑄就壁壘電解液：差異化鑄就壁壘, ,六氟漲價再賦能六氟漲價再賦能 .11 2.1

2、. 電解液市場小而美，高速成長. 11 2.2. 行業格局洗牌，龍頭話語權提升. 11 2.3. 添加劑為核心環節，差異化鑄就壁壘. 13 2.4. 六氟漲價成功傳導，電解液迎來量價齊升. 15 3. 天賜電解液龍頭地位穩固，布局協同產業鏈天賜電解液龍頭地位穩固，布局協同產業鏈 . 22 3.1. 產量持續上升，穩居第一. 22 3.2. 基地配套核心客戶，擴產建設仍在進行. 22 3.3. 客戶結構優異：綁定國內龍頭，海外即將放量. 23 3.4. 自產六氟磷酸鋰，打通原材料產業鏈，成本優勢突出. 24 3.5. 加大布局新型添加劑，增強競爭力. 28 3.6. 新型鋰鹽性能優異，未來新增長

3、點. 29 4. 正極沉淀多年，加速布局，正極沉淀多年，加速布局，2020 年進入收獲期年進入收獲期 . 31 5. 日化材料：主打日化材料：主打高毛利產品，高毛利產品，2020 年量價齊升業績高增年量價齊升業績高增 . 32 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 35 6.1. 分業務盈利預測. 35 6.2. 估值比較與投資建議. 36 7. 風險提示風險提示 . 36 rQtMqQpRqRmQmNmOsPtMqN9PcM7NnPqQpNqQkPnMpOfQpNnO9PmNtQuOtOxPNZrQoQ 3 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

4、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：持股明細及股權投資（截止 2020.10）. 6 圖 3：專利數目逐年增長. 8 圖 4：研發支出與研發技術人數逐年大幅增長(人，百萬). 8 圖 5：產品價格回升，營收恢復增長. 9 圖 6：19 年凈利潤觸底，20 年高增. 9 圖 7：公司分業務營收情況（億）. 9 圖 8：2020 年盈利能力觸底反彈. 10 圖 9：20H1 日化+電解液板塊毛利率進一步提升. 10 圖 10：電解液市場空間測算（萬噸）. 11 圖 11：電解液競爭格局. 12 圖 12：主要公司電解液業務毛利率情況（

5、江蘇國泰為化工業務，天賜為鋰電材料業務）. 12 圖 13：電解液生產流程：配置為關鍵環節. 13 圖 14：添加劑種類及功能. 13 圖 15：常用電解液添加劑. 14 圖 16：歷史電解液價格走勢和六氟走勢基本同步（萬元/噸）. 15 圖 17：國內六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/噸）. 16 圖 18：相關公司六氟業務毛利率情況. 17 圖 19：六氟磷酸鋰成本拆分. 18 圖 20：六氟磷酸鋰主要原材料價格走勢（元/噸）. 18 圖 21：六氟需求測算. 20 圖 22：六氟漲價敏感性測算. 20 圖 23：電解液價格（萬元/噸）. 21 圖 24：天賜材料電解液年度出貨量情況（噸）. 22

6、 圖 25：電解液均價及毛利率. 22 圖 26：六氟漲價對公司利潤彈性測算. 25 圖 27：液體六氟制備工藝流程圖. 25 圖 28：晶體六氟制備工藝流程圖. 26 圖 29：電解液產業鏈布局. 27 圖 30：20 年募投項目布局. 27 圖 31：天賜正極領域布局. 31 圖 32：公司正極材料及前驅體利潤預期. 31 圖 33：天賜材料部分日化產品一覽. 32 圖 34：天賜材料日化業務業績高增（百萬）. 33 圖 35：日化業務毛利率維持較高水平. 33 圖 36：公司卡波姆及盈利測算. 33 圖 37：營業收入拆分. 35 表 1：股權激勵計劃. 6 表 2：核心管理層兼具化工與

7、財務背景，行業經驗豐富. 7 表 3：設立多個研發機構，專注電解液產品自研發. 8 4 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 4：專利覆蓋鋰電池制造各領域（部分專利）. 8 表 5：電芯材料成本占比測算. 11 表 6：六氟產能測算情況（噸）. 19 表 7：2020 年天賜電解液生產基地及產能. 23 表 8：2020 年天賜六氟生產基地及產能（萬噸）. 23 表 9：國內動力電池電解液供應鏈. 23 表 10：天賜主要客戶及出貨量情況及預測. 24 表 11：晶體六氟成本測算. 26 表 12：上游原材料

8、投資情況. 27 表 13：添加劑種類及功能情況. 28 表 14：LiPF6 與 LiFSI 性能優勢對比. 29 表 15：國內多家廠商布局 LiFSI，天賜產能行業領先. 30 表 16：可比公司估值情況（2020 年 11 月 16 日收盤價）. 36 5 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 立足電解液領域，輻射鋰電閉環立足電解液領域，輻射鋰電閉環 1.1. 發展歷程：日化材料起步，電池材料領先發展歷程：日化材料起步，電池材料領先 公司是國內最早布局電解液廠商之一，深耕電解液及其原材料研發。公司是

9、國內最早布局電解液廠商之一，深耕電解液及其原材料研發。公司成立于 2000 年，由日化材料起步，2005 年進軍電解液市場，2011 年自研自產電解液材料六氟 磷酸鋰，電解液原材料成本低于外購。15 年收購東莞凱欣，15 年東莞凱欣份額達 70%， 進入 CATL 與 ATL 供應鏈，目前出貨量市場規模第一，成為電解液龍頭。 近年縱向上下游縱向延伸產業鏈， 橫向電池業務協同， 逐漸形成行業閉環。近年縱向上下游縱向延伸產業鏈， 橫向電池業務協同， 逐漸形成行業閉環。2015 年 以來，公司先后參股收購吉慕特、容匯鋰業等電解液上下游企業，同步擴展江西艾德等 產業鏈其他材料供應商，布局電解液添加劑、

10、鋰選礦與正極材料，互相消化副產品，形布局電解液添加劑、鋰選礦與正極材料，互相消化副產品，形 成循環體系，降低成本成循環體系，降低成本，達成電池材料價值鏈貫通和平臺延伸，打造高效產業化生產平 臺。 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.2. 股權結構：股權集中，投資布局上下游股權結構：股權集中，投資布局上下游 公司股權集中公司股權集中， 第一股東徐金富董事掌控公司 38.85%股權， 第二股東萬向集團擁有 天賜近 5%股權。公司下

11、設直屬創新中心，13 個一級子公司，9 個二級子公司與 1 個三級 子公司。子公司業務布局產業鏈上下游，地點主要位于廣東（天賜有機硅、東莞凱欣） 與江西（九江天賜、九江礦業、九江天祺等） 。 圖圖 2 2：持股明細及股權投資（截止：持股明細及股權投資（截止 20202020. .1010） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 股權激勵計劃：彰顯業績信心股權激勵計劃：彰顯業績信心 20192019 年股權激勵規模較大，主要覆蓋中層管理人員及核心技術人員。年股權激勵規模較大，主要覆蓋中層管理人員及核心技術人員。19 年 3 月公 司以 11.2 元的價格授予 323.3 萬股限制性股票以

12、及 22.40 元的行權價格授予 374.3 萬 股股票期權，合計占公司總股本的 2.05%、激勵對象包括公司及控股子公司的中層管理 人員、 核心技術人員等共不超過 450 人。 12 月完成預留部分的授予， 授予股票期權 86.15 萬股及限制性股票 26.3 萬股， 分別以 20.7 元和 10.35 元授予 116 位員工及 3 位中層管 理層。 激勵股權授予的業績考核要求為激勵股權授予的業績考核要求為 2019/2020/20212019/2020/2021 三年實現凈利潤分別不低于三年實現凈利潤分別不低于 2.52.5 億元億元/5.1/5.1 億元億元/6.5/6.5 億元億元，激

13、發公司中高層管理與技術人員積極性，體現公司 20 與 21 年利潤大幅回升的信心。 表表 1 1：股權激勵計劃：股權激勵計劃 7 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4. 管理層：深耕行業多年管理層：深耕行業多年 管理層深耕電解液行業多年，行業經驗豐富：管理層深耕電解液行業多年，行業經驗豐富：核心團隊于來自中石化、浙江巨化、 寶潔、道明化學等化工行業任職，對日化行業、電解液行業發展方向頗有見地，易獲取 前沿信息，便于產研結合，提前布局開發新產品。 表表 2 2：核心管理層

14、兼具化工與財務背景，行業經驗豐富核心管理層兼具化工與財務背景，行業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 教育背景教育背景 經歷介紹經歷介紹 徐金富 董事長、總 經理 中國科學院化學專業碩士研 究生學歷，中歐國際工商管 理學院 EMBA 歷任廣州市道明化學道明化學有限公司經理，廣州市天賜高新材料科技有限 公司總經理。2007 年至今任公司董事長 陳汛武 前總經理 （已離職） 西北輕工業學院輕化工系碩 士研究生學歷，中歐國際工 商管理學院 EMBA 歷任浙江造紙工業學校講師，廣州寶潔廣州寶潔有限公司項目經理、計劃和 倉儲物流經理、運作經理、工程經理、廠長，蘇州寶潔紙品有限公 司總經理兼廠長，寧波方太廚具有

15、限公司集成廚房事業部總經理。 2007 年至今任公司董事、總經理 禤達燕 前董秘（已 離職） 暨南大學財務管理專業本科 學歷，會計師 2005.07-2007.12 新世界中國地產從事資金及財務管理工作， 2008.01 加入天賜材料，參與天賜材料股改后的 IPO 工作全過程， 2014.03 正式出任天賜材料董事會秘書，現任公司董事、董事會秘 書 顧斌 財務總監 中南財經大學會計學?？茖W 歷，會計師 歷任湖北金龍泉啤酒集團公司財務處副處長，廣州藍月亮藍月亮有限公司 董事、財務總監，2007 年至今任公司財務總監，2009 年至今任公 司副總經理，2010 年至今任公司董事 張若昕 總工程師

16、化學工業部北京化工研究生 有機化工專業 歷任中石化金陵分公司高級工程師，2000 年加入天賜材料擔任總 工程師師，負責公司個護材料研發工作 徐三善 副總經理 華中理工大學本科學歷，浙 江大學工商管理碩士 歷任浙江巨化股份有限公司電化廠機修車間技術員、副主任,浙江 巨化股份巨化股份有限公司氟聚廠建設科科長、廠長助理、副廠長?，F任天 賜材料供應鏈總監、副總經理。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.5. 研發能力：近年研發實力逐步增強研發能力：近年研發實力逐步增強 公司注重研發公司注重研發，研發投入大幅增長，研發投入大幅增長：公司從 17 年也加大電解液研發投入。從 17 年 起，公司授權專利

17、激增，目前已近 230 件，專利覆蓋電池、電解液、電解質材料制備等 20.34% 34.81% 25.21% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015201620172018 其他數碼配件LED照明墻壁開關插座轉換器增長率 8 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 領域。公司研發支出與研發技術人數逐年大幅增長，公司研發支出與研發技術人數逐年大幅增長，1 19

18、9 年研發技術人員年研發技術人員 600600 人，研發人，研發 支出超過支出超過 1 1.2.2 億，研發支出占比億，研發支出占比 4 4.57.57% %。 表表 3 3：設立多個研發機構，專注電解液產品自研發設立多個研發機構，專注電解液產品自研發 圖圖 3 3：專利數目逐年增長專利數目逐年增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.6. 日化日化+ +電解液爆發電解液爆發，盈利拐點已現盈利拐點已現 公司公司利潤連續三年調整，低點已過利潤連續三年調整，低點已過：15-19 年公司收入 9.5/18.4/20.6/20.8/27.6 億，同比增 34%/

19、94%/12%/1.1%/32.4%，15 年收購凱欣進入主流電池廠，16 年六氟漲價 帶動電解液價格高增，公司 16 年收入高增，此后 2 年電解液大幅降價，公司收入基本 穩定 20 億。公司歸母凈利潤 15-19 年凈利潤 1/4/3/4.6/0.2 億，同比增 62%/298%/- 23%/50%/-96%， 扣非凈利潤 0.8/3.7/3/0.1/0.1 億， 同比增 54%/348%/-19%/-97%/16.69%。 20 年電解液價穩量升，2020 年前三季度公司營收 26.96 億元，同比增長 37.2%；歸母凈 利潤 5.18 億元，同比增長 475.8%，同比大增。公司預告

20、 20 年全年歸母凈利潤 6.5-7.5 億，同比增長 3883%-4496%，好于預期。 22 26 51 57 124 179 206 230 0 50 100 150 200 250 表表 4 4：專利覆蓋鋰電池制造各領域（部分專利）專利覆蓋鋰電池制造各領域（部分專利） 圖圖 4 4：研發支出與研發技術人數逐年大幅增長研發支出與研發技術人數逐年大幅增長( (人，百萬人，百萬) ) 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 200 400 600 800 技術人員研發支出（百萬） 技術人員

21、比重研發支出比重 9 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 鋰離子電池材料鋰離子電池材料海外客戶放量，重回高增長海外客戶放量，重回高增長：鋰離子電池材料業務主要為電解液及 少量正極業務， 19 年該業務 17.0 億收入， 該業務毛利率 16 年六氟價格高峰時毛利率超 過 44%，18 年跌至底部 25%，20 年 H1 收入 8.19 億元，同比增長 10.3%，且上半年毛利 率恢復至 32%， 同比提升 4.7pct， 主要由于電解液價格基本穩定， 而公司縱向布局鋰鹽、 添加劑，原材料自產率提升，強化成本優勢

22、，且海外客戶加速導入，公司成為 lg 南京 工廠電解液重要供應商，帶動盈利提升。 疫情推動疫情推動日化業務日化業務大增大增，卡波姆量價齊升，卡波姆量價齊升：公司日化業務 19 年收入規模 8 億，每 年穩定增長 10%左右，行業競爭格局較好，毛利率主要受原材料波動，穩定時毛利率維 持 30%以上。20 年 2 月起因疫情影響訂單需求大增，3 月產能利用率由 50%左右提升至 95%，20Q2 卡波姆需求旺盛導致單價上漲，目前卡波姆市場價格在 15-20 萬元/噸，高端 產品價格 30 萬元/噸以上，較 17-18 年提升 3-4 倍，帶動日化業務 20H1 毛利率提升至 65%，同比+33.4

23、pct，預計 20 年全年卡波姆貢獻超 3 億利潤，帶動公司盈利回升。 圖圖 7 7：公司分業務營收情況（公司分業務營收情況（億億） 圖圖 5 5：產品價格回升，營收恢復增長產品價格回升，營收恢復增長 圖圖 6 6：1919 年年凈利潤觸底凈利潤觸底，2020 年高增年高增 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 營業總收入（百萬）同比（%） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600%

24、 0 100 200 300 400 500 歸屬母凈利潤（百萬）同比（%） 10 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 8 8：20202020 年年盈利能力盈利能力觸底反彈觸底反彈 圖圖 9 9：20H120H1 日化日化+ +電解液板塊電解液板塊毛利率進一步提升毛利率進一步提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2010201120122013201420152016201720

25、1820192020H1 鋰電材料日化有機硅 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 毛利率（%）凈利率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 201520162017201820192020H1 鋰離子電池材料產品個人護理品材料產品 有機硅橡膠材料產品其他主營業務 11 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 電解液電解液：差異化鑄就壁壘差異化鑄就壁壘, ,六氟漲價再賦能六氟漲價再賦能 2.1. 電解液市場小而美，高速成長電解液市場小而美，高速成長 電解液決定電池綜合性能電解液決定電池綜合性能, , 在電池材料成本中占比在電池材料成本中占比 8 8- -9%9%：電解液在能量密度、寬 溫應用、循環壽命、安全性能等方面至關重要。在 NCM523 電池中，正極材料在材料成 本中占比 44%（碳酸鋰 8 萬，鈷 38 萬） ，負極材料占比 16%，隔膜占比 12%，電解液占