【公司研究】天賜材料-深度研究報告：2020年開啟成長新周期-20200204[19頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 天賜材料（002709）深度研究報告 強推強推（維持維持） 2020 年，開啟年，開啟成長新周期成長新周期 目標價：目標價：32 元元 當前價：當前價：23.03 元元 電解液行業率先經歷行業周期電解液行業率先經歷行業周期洗禮洗禮，競爭競爭格局逐步清晰，龍頭企業格局逐步清晰，龍頭企業料料將迎來將迎來 市場份額及單位盈利能力雙升。市場份額及單位盈利能力雙升。 電解液企業盈利模式， 從賺取配方技術溢價的 “賣藥方”逐步向賺取原材料產品溢價“賣藥材”過渡。在下游客戶規模持續 擴張， 產品型號逐步收斂情

2、況下，電解液企業配方同質化使得盈利能力不斷下 滑。 但隨著電解液企業布局縱向一體化加劇， 實現電解液原材料自供率提升降 低生產成本， 從而在電解液核心材料新產品生產技術和成本控制方面企業之間 出現分化。 經歷過上一輪行業周期實現部分產能出清之后，當前龍頭企業在電 解液新材料開發和成本控制構建的領先優勢， 已經從國內市場擴張至全球，迅 速提升海外動力電池市場份額； 同時在持續改善產品性能提高電解液附加值過 程中，龍頭企業也獲得了電解液產品單位盈利能力的逐步提升。 天賜材料的鋰電池電解液已在全球市場具備顯著的行業領先優勢。天賜材料的鋰電池電解液已在全球市場具備顯著的行業領先優勢。天賜材料 率先于行

3、業進行鋰電池電解液生產縱向一體化布局， 并通過技術進步實現六氟 磷酸鋰生產工藝升級實現成本進一步降低， 所以在行業上一輪規模擴張和成本 比較過程中脫穎而出，迅速擴大國內市場份額，并積極向海外市場擴張，一躍 成為行業龍頭。 對于行業未來變化，天賜材料已率先產業化新一代電解液核心 原料（新型添加劑、新型鋰鹽等），復刻六氟磷酸鋰產業化過程中積累的技術 和市場拓展經驗； 同時在電解液行業周期復蘇階段開啟新的一輪產能擴張，加 大核心原材料及電解液生產規模， 這將助力公司受益國內外動力電池行業新的 一輪快速增長。 虧損業務存貨減值，虧損業務存貨減值，2020 年輕裝上陣，天賜材料將開啟成長新周期。年輕裝上

4、陣，天賜材料將開啟成長新周期。天賜材 料期望實現業務品類擴張，前期布局了碳酸鋰加工、正極材料、電池能源服務 及電池材料回收等業務， 但是面對 20172019 年行業景氣度降低， 及公司技術 工藝不成熟等問題，過往 2 年布局的新業務對公司利潤表形成拖累。2019 年 4 季度公司對虧損業務部分存貨進行減值處理，使得 2020 年新業務的資產經營 輕裝上陣。另外磷酸提/磷酸鐵鋰正極材料等新業務 2020 年生產規模的擴大， 料將逐步開始為公司帶來新的業務增長點。 維持維持“強推”“強推”評級。評級?？紤]到天賜材料 2019 年存貨減值幅度大于前期預期，我 們下調 2019 年業績預期，預計 2

5、019 年2021 年 EPS 為 0.03、0.80 和 1.07 元 （原值為 0.07、0.80 和 1.07 元），考慮到天賜材料鋰電池電解液業務和個人 護理品添加劑業務行業競爭優勢領先且具備良好盈利能力， 同時前期虧損業務 盈利能力實現邊際改善，天賜材料 2020 年料將進入成長新周期。我們基于公 司 2020 年業績，及行業細分領域龍頭公司 40 倍估值，上調目標價至 32 元， 維持“強推”評級。 風險提示風險提示：新能源汽車產業政策發生重大變化。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 2,080 2,881 4,697 6,2

6、70 同比增速(%) 1.1% 38.5% 63.0% 33.5% 歸母凈利潤(百萬) 456 15 439 585 同比增速(%) 49.7% -96.6% 2699.1% 33.2% 每股盈利(元) 0.83 0.03 0.80 1.07 市盈率(倍) 17 806 29 22 市凈率(倍) 3 5 4 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2019年02月03日收盤價 證券分析師：胡毅證券分析師：胡毅 電話：0755-82027731 郵箱： 執業編號：S0360517060005 總股本(萬股) 54,832 已上市流通股(萬股) 36,615 總市值(億元) 126.28

7、流通市值(億元) 84.33 資產負債率(%) 44.0 每股凈資產(元) 5.2 12 個月內最高/最低價 27.1/13.7 天賜材料（002709）2019 年半年報業績預告點 評：行業需求下滑影響短期業績未達預期，但長 期競爭力依然清晰 2019-07-15 天賜材料（002709）2019 年半年報點評：主業 盈利趨勢向好，新投資業務靜待扭虧 2019-08-27 天賜材料（002709）重大事項點評：投建新項 目，強化電解液業務領先優勢 2019-12-15 -20% 4% 27% 50% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-11

8、2020-02-03 滬深300天賜材料 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 其他化學制品其他化學制品 2020 年年 02 月月 04 日日 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、價格周期復蘇，鋰電池電解液行業競爭格局逐步清晰一、價格周期復蘇，鋰電池電解液行業競爭格局逐步清晰 . 4 （一）供需錯配，六氟磷酸鋰價格波動驅動上一輪鋰電池電解液行業投資機會 . 4 （二）盈利能力恢復，電解液行業競爭格局逐步清晰 . 4 1、低盈

9、利抑制供給擴張，需求持續增長，電解液行業盈利及格局逐步進入穩態 . 4 2、電解液行業盈利模式從“賣藥方”逐步過渡至“賣藥材”，產業鏈縱向一體化能力樹立行業護城河 . 5 3、鋰電池行業集中度提升，加速鋰電池電解液行業產能出清 . 6 （三）行業總量持續擴張情，優秀的電解液公司未來料將實現市場份額和單位盈利雙升 . 6 1、鋰電池電解液行業未來“成長性”將大于“周期性” . 6 2、“賣藥材”的商業模式有望實現電解液行業持續集中度 . 7 3、生產成本降低，自產原料品類增長，電解液龍頭企業單位盈利能力未來進入上升期 . 8 二、天賜材料電解液業務已構建領先市場的競爭力二、天賜材料電解液業務已構

10、建領先市場的競爭力 . 10 （一）六氟磷酸鋰合成技術升級，實現電解液成本端的全球領先優勢 . 11 （二）電解液新材料合成加劇市場地位的提升 . 12 （三）在電解液行業周期復蘇之時，天賜材料開啟新的一輪產能擴張 . 12 三、利潤表拖累業務的進退之路三、利潤表拖累業務的進退之路 . 14 （一）虧損業務拖累減少，2020 年輕裝上陣 . 14 （二）磷酸鐵及磷酸鐵鋰業務 2020 年有望為公司帶來新的業務增量點 . 14 四、風險提示四、風險提示 . 15 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 上一輪周期中電解液產業鏈標的股價跟隨

11、六氟磷酸鋰價格波動而出現大幅波動 . 4 圖表 2 六氟磷酸鋰行業逐步進入價格和競爭格局穩態階段 . 5 圖表 3 國內主要電解液上市公司以及圍繞產業鏈縱向一體化進行布局 . 5 圖表 4 20172020 年鋰電成本降幅比較(元/wh) . 6 圖表 5 20172020 年能量密度貢獻更多降幅(元/wh) . 6 圖表 6 各類鋰電池電池電解液成本構成演示 . 7 圖表 7 LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）與 LiPF6（六氟磷酸鋰）的比較 . 8 圖表 8 LiFSI 關鍵性能優勢對下游應用的改變 . 8 圖表 9 新型添加劑使用量的增加帶動電解液價格上漲 . 8 圖表 10 電解液企業毛利

12、率底部反轉上行 . 9 圖表 11 天賜材料收入構成（2019 年 H1） . 10 圖表 12 天賜材料毛利潤構成（2019 年 H1） . 10 圖表 13 天賜材料核心產品制備能力的演進 . 10 圖表 14 天賜材料六氟磷酸鋰產能建設情況 . 11 圖表 15 晶體六氟磷酸鋰生產工藝比較 . 11 圖表 16 天賜材料 2016 年 4 月募投項目說明 . 12 圖表 17 天賜材料 2016 年募投建設 2,300t/a 新型鋰鹽材料說明 . 12 圖表 18 天賜材料本次擴建項目情況說明（自籌資金） . 13 圖表 19 天賜材料布局新業務子公司財務情況說明 . 14 圖表 20

13、工信部公告車型乘用車車電池種類分布趨勢 . 15 圖表 21 工信部公告車型客車車電池種類分布趨勢 . 15 圖表 22 磷酸鐵鋰正極材料價格及市場盈利情況比較 . 15 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 一、一、價格周期復蘇，鋰電池價格周期復蘇，鋰電池電解液行業競爭格局逐步清晰電解液行業競爭格局逐步清晰 （一）（一）供需錯配，六氟磷酸鋰價格波動驅動上一輪鋰電池電解液行業投資機會供需錯配，六氟磷酸鋰價格波動驅動上一輪鋰電池電解液行業投資機會 我們知道，新能源汽車產業從 2013 年至 2018 年，經歷過一輪完成的利潤從產業鏈下游向上游轉移的行業周期

14、。在 2014 年2016 年期間，新能源汽車產業鏈中游盈利迎來本輪周期高點。 在國家產業鏈補貼刺激終端需求不斷放量的情況下，六氟磷酸鋰需求緊張大幅抬升產品售價，從 2015 年歷史最低價 每噸 8 萬多元一路飆升至每噸 40 萬以上，驅動電解液產業鏈相關企業盈利和股價顯著上漲。2017 年之后，隨著供 給增長，及行業需求增速逐漸緩和，價格再次逐漸回落至 10 萬以內水平，相關企業股價也隨之進行調整。 圖表圖表 1 上一輪周期中電解液產業鏈標的股價跟隨六氟磷酸鋰價格波動而出現大幅波動上一輪周期中電解液產業鏈標的股價跟隨六氟磷酸鋰價格波動而出現大幅波動 資料來源：wind, 華創證券整理 在數碼

15、鋰電時代，電解液環節呈現出了相對穩定的競爭格局和盈利能力。下游需求格局清晰，同時電解液企業通過 提供電解液綜合解決方案不斷實現產品迭代，使得電解液生產商呈現出穩健的成長性。但是隨著動力電池行業的興 起， 原材料的價格大幅波動， 使得電解液環節經歷了一輪以六氟磷酸鋰為代表的原材料價格波動而出現的盈利波動。 （二二）盈利能力恢復，電解液行業競爭格局逐步清晰盈利能力恢復，電解液行業競爭格局逐步清晰 1、低盈利抑制供給擴張，需求低盈利抑制供給擴張，需求持續持續增長增長，電解液行業電解液行業盈利及格局逐步進入穩態盈利及格局逐步進入穩態 隨著六氟磷酸鋰價格逐步回落至 10 萬元以內，2018 年之前六氟磷

16、酸鋰大量新進入者由于生產成本過高，項目投產 進度減緩，部分高成本生產商也在通過技術改進降低，從而延緩項目產能釋放節奏。六氟磷酸鋰環節低盈利抑制了 而行業供給的擴張。但是鋰電池受新能源汽車發展，市場規模呈現持續增長趨勢，所以隨著六氟磷酸鋰行業新的供 需關系逐步平衡，前期過跌的價格從 2018 年下半年開始逐步爬升。特別的，進入 2018 年冬季，HF 作為六氟磷酸鋰 主要生產原料，其季節性漲價進一步推升了六氟磷酸鋰價格的上行。隨著 2019 年碳酸鋰價格下跌，及 HF 酸價格的 回落，六氟磷酸鋰價格隨然小幅下跌，但是行業盈利狀況，和競爭格局已基本處于相對穩定狀態。 天賜材料天賜材料（002709

17、）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表圖表 2 六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰行業行業逐步進入逐步進入價格和競爭格局穩態階段價格和競爭格局穩態階段 資料來源：wind，華創證券整理 2、電解液行業盈利模式從“賣藥方”逐步過渡至“賣藥材”，產業鏈縱向一體化能力樹立行業護城河電解液行業盈利模式從“賣藥方”逐步過渡至“賣藥材”，產業鏈縱向一體化能力樹立行業護城河 參考百度百科，鋰電池電解液是電池中離子傳輸的載體。電解液在鋰電池正、負極之間起到傳導離子的作用，是鋰 電池獲得高電壓、高比能等優點的保證。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、必要的添加劑等原料，在 一定條件下、按一定比例配制而成的

18、。 我們知道，電解液配方需要根據鋰電池正負極材料及最終電池性能設計而進行定制化開發，所以國內電解液行業的 配方價值在數碼鋰電電池型號多但規模有限的時代，具有尤為重要價值。隨著動力電池行業的興起，電池規模得到 急速成長，但考慮到電池性能的穩定性，電池型號數量相比于行業規模的比例，正逐步收斂。同時考慮到電解液成 本降低（配方解決方案體現出的技術盈利溢價分配權的重構），當前電解液行業盈利模式正在從“賣藥方”逐步過 渡至“賣藥材”，也就是說電解液企業從數碼鋰電行業走向動力電池行業，不單單是生產規模持續變大，更重要是 盈利模式將發生變化。 圖表圖表 3 國內主要電解液上市公司以及圍繞產業鏈縱向一體化進行

19、布局國內主要電解液上市公司以及圍繞產業鏈縱向一體化進行布局 上市公司上市公司 電解液上游電解液上游基礎原材料基礎原材料 電解液原材料電解液原材料 電解液生產電解液生產 天賜材料天賜材料 入股江蘇容匯布局碳酸鋰碳酸鋰，后期 入股江西云鋰擴大生產規模。 增資安徽天孚布局氫氟酸氫氟酸生產； 并新投建 5 萬噸氫氟酸， 其中 2.5 萬噸電子級氫氟酸 計劃投建 30 萬噸硫磺制酸硫磺制酸項目 投建晶體六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰產能，并啟動液體 六氟磷酸鋰生產。后續持續擴張產能 布局新型鋰鹽 LiFSILiFSI 生產 布局 DTD、二氟磷酸鋰等電解液添加劑電解液添加劑 以電解液電解液作為終端產品 銷售國內外

20、客戶 新宙邦新宙邦 入股永晶科技布局氫氟酸氫氟酸生產 控股瀚康化工布局添加劑添加劑（VC 等） 收購蘇州巴斯夫，涉足六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰生產 通過博氟新材料布局 LiFSILiFSI 生產 募資投建電解液溶劑溶劑 以電解液電解液作為終端產品 銷售國內外客戶 國泰華榮國泰華榮 - 可自產部分添加劑添加劑材料 以電解液電解液作為終端產品 銷售國內外客戶 東莞杉杉東莞杉杉 - 衢州建設六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰產能 以電解液電解液作為終端產品 銷售國內外客戶 資料來源：各上市公司公告，華創證券整理 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 縱向一體化布局優勢縱向一體化布

21、局優勢：通過電解液的生產，可以與動力電池企業保持量產的技術服務粘性，同時能夠持續跟蹤動力 電池企業未來新的電解液材料需求方向；通過電解液原材料的生產，可是實現電解液生產企業成本優勢，從而在行 業規模持續擴張的過程中，具備比較性價格優勢。所以我們認為未來電解液行業企業必須通過生產規模的持續增長 和客戶覆蓋度的擴張，來實現產品技術和成本能力的持續領先產品技術和成本能力的持續領先。所以未來行業未來將是一個競爭集中度加速提升的所以未來行業未來將是一個競爭集中度加速提升的 過程。過程。 3、鋰電池行業集中度提升鋰電池行業集中度提升，加速鋰電池電解液行業產能出清，加速鋰電池電解液行業產能出清 我們知道，新

22、能源汽車產業鏈由于行業持續擴張，而財政補貼發放拖欠，所以普遍存在賬期較長，現金流壓力較大 的問題（商務往來款規模的增長，和產能資本開支的需求，疊加部分企業進行超前的產業布局）。所以在電解液行 業比較競爭中，上市企業較非上市企業具有相對顯著的資金優勢。另外，由于過去三年國內鋰電池產業數起大型電 池企業經營困難問題（沃特瑪、國能電池等），更加劇了相關電池企業非上市電解液供應商經營壓力。根據高工鋰 電統計，20172019 年國內電解液行業出貨量分別為 11 萬噸、14 萬噸和 18.3 萬噸、同比增速分別為 23.3%、27.3% 和 30.1%,而據我們跟蹤了解，如天賜材料、新宙邦等企業電解液出

23、貨量增速顯著高于市場水平，此也反應出在電解 液新的一輪行業成長過程中，龍頭企業對競爭對手市場份額的蠶食持續發生。 （三三）行業總量持續擴張情，優秀的電解液公司未來）行業總量持續擴張情，優秀的電解液公司未來料料將實現市場份額和單位盈利雙升將實現市場份額和單位盈利雙升 1、鋰電池電解液行業未來“成長性”將大于“周期性”鋰電池電解液行業未來“成長性”將大于“周期性” 雖然電解液行業在上一輪周期中，價格快速上升體現出的周期性特征對企業盈利的影響，遠遠大于出貨量增長體現 出的成長性所帶來的影響，但是經過 1719 年整個電解液行業，以及鋰電池行業發展方式的調整，我們認為未來電 解液行業發展特征，“成長性

24、”將大于“周期性”。 強強成長性成長性：我們定義的我們定義的強強成長性，主要體現為出貨量的增長，和技術進步所換來的盈利能力提升。成長性，主要體現為出貨量的增長，和技術進步所換來的盈利能力提升。如前文所述，由 于國內電解液企業核心競爭力逐漸從“賣藥方”向“賣藥材”轉變，所以未來在市場份額變大的過程中，電解液龍 頭企業將實現確定性的生產規模的持續增長。而在動力電池圍繞循環壽命、安全使用、快速充放電等性能所進行的 技術進步，對電解液配方及原材料也提出新的要求。所以未來能夠滿足下游客戶新需求的電解液生產商，將獲得技 術溢價能力（新材料的開發能力和合成量產能力），從而實現產品未來盈利能力的提升。 圖表圖

25、表 4 20172020 年鋰電成本年鋰電成本降幅降幅比較比較(元元/wh) 圖表圖表 5 20172020 年年能量能量密度密度貢獻更多降幅貢獻更多降幅(元元/wh) 資料來源：相關上市公司公告數據、華創證券預測 資料來源：相關上市公司公告數據、華創證券預測 2478 2060 1410 1185 1002 853 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014年2016年2017年 2018年E 2019年E 2020年E 能量密度提升貢獻降幅（當年貢獻） 生產效率提升貢獻降幅（當年貢獻） 當年價值量 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）121

26、0 號 7 弱弱周期性周期性：我們認為的弱周期性，是指未來標準產品的價格波動將趨于收斂。我們認為的弱周期性，是指未來標準產品的價格波動將趨于收斂。我們認為主要有兩個原因：1. 電解液 行業龍頭集中效應加劇后，龍頭企業自身產能的有序擴張和逐步提升的價格控制力，將逐步平抑標準產品（六氟磷 酸鋰、DMC 等）價格波動；2. 下游企業，不管是新能源汽車生產商或動力電池生產商，未來對于供應鏈產能配套 規劃能力持續提升，從而是行業供需關系更加穩定，而降低標準產品價格的波動。 2、“賣“賣藥材藥材”的商業模式有望實現電解液行業”的商業模式有望實現電解液行業持續持續集中度集中度 當前新能源汽車生產商在“生產成

27、本”與“技術進步”尋找新的平衡點過程中（參考我們 2019 年 12 月 02 日發布的 行業跟蹤報告），對于動力電池生產成本的降低，依然是產業發展的主要方向，所以具備成本優勢的企業將具有中 長的成長性。而圍繞“技術進步”展開的新需求，如果疊加于具備成本優勢的企業，我們認為將加速行業集中度的 提升。 一般來說，1 公斤電解液需要 0.120.13 公斤六氟磷酸鋰，0.750.8 公斤左右溶劑（DMC、EC 等），剩下為各類添 加劑用量。以六氟磷酸鋰售價 9 萬/噸，DMC 售價 6000 元/噸測算各類電解液產品成本構成如下： 圖表圖表 6 各類各類鋰電池鋰電池電池電解液成本構成演示電池電解液

28、成本構成演示 資料來源：wind，華創證券 注：三元鋰電池電解液選取2.6Ah圓柱電池電解液價格為例 實現六氟磷酸鋰成本優勢的企業實現第一次行業集中度提升。實現六氟磷酸鋰成本優勢的企業實現第一次行業集中度提升。雖然電解液添加劑在整個電解液成本占比不斷提升， 但是由于其品類多樣，所以綜合來看，六氟磷酸鋰是電解液成本占比最高的單一原材料，所以具備六氟磷酸鋰成本 優勢的電解液生產企業（可以通過自產，或外部合作實現），在本輪電解液行業集中度提升過程中，占據先機，典 型企業為天賜材料。天賜材料從數碼鋰電時代走向動力鋰電時代，公司一躍成為全球最大的電解液生產商，就是憑 借公司自產六氟磷酸鋰，在行業供給緊缺

29、時保障公司具備原料配套能力；在行業供需平衡時，通過六氟磷酸鋰生產 成本優勢實現電解液綜合盈利能力的領先。 實現某實現某電解液新材料電解液新材料成本優勢成本優勢的企業有望實現行業集中度再提升。的企業有望實現行業集中度再提升。由于動力電池性能要求不斷提升，加大了電解液 新品類添加劑和新鋰鹽的需求量，所以認為實現電解液新材料成本優勢的企業，將復刻上一輪電解液行業集中度提 升的過程。目前來看，LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）或是本輪行業集中度提升的加速器。相比于其他新型鋰鹽，LiFSI 環境友好，且安全性能良好，所以具備產業化生產的基本條件。同時，LiFSI 相比于傳統電解液溶質 LiPF6（六氟磷 酸鋰

30、） ， 其最大的優勢在于穩定性高， 低溫性能優異， 電導率高。 目前國內外部分動力電池企業已經將 LiFSI 與 LiPF6 等混合使用，而隨著 LiFSI 生產成本的不斷降低，其使用規模量持續提升。隨著應用范圍的擴大，LiFSI 或將成為電 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 8 解液成本項中新的占比最大單一物質（每噸電解液 LiFSI 的價值量有望達到 1.52 萬，甚至更高）。 圖表圖表 7 LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰雙氟磺酰亞胺鋰）與）與 LiPF6（六氟磷酸鋰）的比較（六氟磷酸鋰）的比較 電解液溶質電解液溶質 基本分子量基本分子量 分解溫度分解溫

31、度 常溫電導率常溫電導率 低溫電導率低溫電導率 LiPF6 152g/mol 80130 8mscm-1 降低 LiFSI 187g/mol 大約 200 9.8mscm-1 沒有明顯變化 資料來源：李世友等鋰離子電池新型電解質鋰鹽的研究進展，華創證券整理 圖表圖表 8 LiFSI 關鍵性能優勢對下游應用的改變關鍵性能優勢對下游應用的改變 資料來源：周志彬鋰離子電池用新一代導電鹽材料的研究進展，華創證券整理 3、生產生產成本降低，成本降低，自產原料自產原料品類增長，電解液龍頭企業單位盈利能力品類增長，電解液龍頭企業單位盈利能力未來進入上升期未來進入上升期 收入端看：收入端看：壘積木式的盈利模式

32、壘積木式的盈利模式，使得具備電解液新材料產業化能力的企業獲得增量獎勵。，使得具備電解液新材料產業化能力的企業獲得增量獎勵。由于海外動力電池企業 原材料國產化替代，國內率先進入海外供應鏈的電解液生產商可獲得相比國內市場更好的盈利水平。但是隨著中國 動力電池企業出海（以寧德時代、比亞迪等為代表）并形成全球競爭力，國內電解液市場的價格體系將復制至海外 動力電池供應鏈，所以在國內市場中形成競爭優勢的電解液生產商在全球化過程中具備中長期成長性。另一方面， 從國內市場走向海外市場過程中，由于海外動力電池企業在電解液新材料的使用種類和使用規模較國內更加領先， 所以在原有電解液配方基礎上具備新材料產業化能力的

33、企業獲得增量獎勵，如前文提到的 LiFSI、新型添加劑等。 圖表圖表 9 新型添加劑使用量的增加帶動電解液價格上漲新型添加劑使用量的增加帶動電解液價格上漲 資料來源：wind，華創證券 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 9 成本端看：成本端看：縱向一體化加劇縱向一體化加劇+生產規模增長，電解液生產商成本差距拉大。生產規模增長，電解液生產商成本差距拉大。如前文所敘，當前電解液企業加大對上游 核心材料及更上游基礎原材料的布局，隨著生產線逐步投產，及生產規模增長帶來的攤銷，電解液生產企業生產成 本將得到逐步降低。所以縱向一體化布局深度和廣度不同的企業，其成本水

34、平將不斷分化。但是當前在整個國內環 保和安全生產的壓力下，電解液企業布局上游原材料的立項難度和項目進度將面臨更大挑戰，這將進一步加劇企業 之間成本差距。 圖表圖表 10 電解液企業毛利率底部反轉上行電解液企業毛利率底部反轉上行 資料來源：wind，華創證券 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 10 二二、天賜材料天賜材料電解液業務已構建領先市場的競爭力電解液業務已構建領先市場的競爭力 天賜材料起家于個人護理品添加劑業務，之后隨著電解液業務規模的持續增長，當前鋰電池電解液業務貢獻了公司 最主要的收入和利潤。 圖表圖表 11 天賜材料收入構成（天賜材料收入構成

35、（2019 年年 H1） 圖表圖表 12 天賜材料毛利潤構成（天賜材料毛利潤構成（2019 年年 H1） 資料來源：wind，華創證券整理 資料來源：wind，華創證券整理 我們在天賜材料早期的深度報告中強調，天賜材料每個業務的成長，都是基于自己對于關鍵材料合成和規?；a 能力的掌握。盡管精細化工產品下游客戶常常需要上游供應商能夠提供有效的配方型產品，但是如果上游供應商具 備關鍵材料生產能力，一方面可通過良好的“產品性價比+技術服務能力”提高與下游客戶的粘性，同時基于對合成 技術的“Know How”，可幫助上游供應商在配方改進和新產品開發方面更加具備長久的競爭力。所以，我們認為天 賜材料構

36、建的平臺化材料開發和量產能力，能夠幫助在鋰電池材料等領域走的更深更遠，提供可能。 圖表圖表 13 天賜材料核心產品制備能力的演進天賜材料核心產品制備能力的演進 資料來源：wind，華創證券 天賜材料天賜材料（002709）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 11 （一）（一）六氟磷酸鋰合成技術升級，實現電解液成本端的全球領先優勢六氟磷酸鋰合成技術升級，實現電解液成本端的全球領先優勢 自 2011 年天賜材料正式投產 300 噸晶體六氟磷酸鋰產能以來， 公司一直圍繞六氟磷酸鋰生產規模和生產成本降低進 行持續不斷升級。晶體六氟磷酸鋰方面，公司單次項目產能已經從早期 300 噸/a 提升至 2000 噸/a 水平，生產工藝已 經非常成熟， 在成本控制方面也處于行業領先水平。 而天賜材料通過與中央硝子合資成立液體六氟磷酸鋰生產工廠， 則通過技術升級，拉開了與競爭對手的成本差距。 圖表圖表 14 天賜材料六氟磷酸鋰產能建設情況天賜材料六氟