【研報】2020年鋁行業鋁需求與供給分析研究報告（24頁）.pdf

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1、nMoRrRpRnMqMnMnPrMsNqN6MbPaQoMmMmOmMeRpOnPfQnNpO7NrQrNNZrRyQuOnQuM 1.需求拉動下，高鋁價可持續 3 市場擔憂的產量確在增長，預計2020年國內鋁產量+4.1% 01 4 3080.8 3251.7 3653.5 3649.5 3573.0 3720.0 4.1% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2500.0 2700.0 2900.0 3100.0 3300.0 3500.0 3700.0 3900.0 20152016201720182019202

2、0E 產量（萬噸）增速 圖：預計2020年國內鋁產量約3720萬噸（+4.1%） 數據來源：Wind，ALD，證券研究 圖：2020Q2以來國內鋁開工產能不斷上升 3,852 3,400 3,450 3,500 3,550 3,600 3,650 3,700 3,750 3,800 3,850 3,900 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 開工產能 萬噸 數據來源：Wind，ALD，證券研究 但庫存一直低位，出口一直下滑更加應證國內消費極強 01 5 圖

3、：社會庫存自2020Q1去庫以來一直處于低位約60-70萬噸 數據來源：Wind，ALD，證券研究 圖：受海外疫情影響，預計國內鋁材出口下滑約100萬噸 364.0 434.0 476.0 458.0 479.0 580.0 573.0 470.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 鋁材出口（萬噸） 數據來源：Wind，證券研究 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2018-03 2018-05 2018-07 2

4、018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 庫存總計 萬噸 被忽略的點：2020國內原鋁進口罕見達百萬噸量級 01 6 圖：2020Q1國內疫情平息滬倫大幅反彈，滬倫比攀升 數據來源：Wind，海關總署，證券研究 圖：進口盈利空間打開，國內原鋁進口量激增 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 2018-11-08 2019-01-08 2019-03-08 2019-05-08 2019-07-08 2

5、019-09-08 2019-11-08 2020-01-08 2020-03-08 2020-05-08 2020-07-08 2020-09-08 2020-11-08 滬倫比 37.2 26.8 15.3 19.8 12.0 12.0 8.0 100.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 原鋁進口量 萬噸 數據來源：Wind，證券研究 2020需求大超預期，月度測算消費增長極為明顯 01 7 表：測算2020Q2以來國內鋁月度消費同比增長極強 單位：萬噸2020-09

6、2020-08 2020-07 2020-06 2020-05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 中國產量313317314302303296308292308 中國出口（鋁材）434037353844483232 中國進口（鋁材)364339291211121010 中國凈出口(鋁材）7-3-272634362222 中國出口（原鋁）000000000 中國進口（原鋁)1725181221100 中國凈出口（原鋁）-17-25-18-12-2-1-100 中國庫存667671728912016713969 中國消費333340335325310310244200

7、267 增速（%）17%31%27%23%17%11%-8%6%7% 供給缺口0.000.000.000.000.000.000.000.000.00 數據來源：阿拉丁，SMM,海關總署，假設供需平衡數據來源：ALD，SMM，海關總署，證券研究，假設每個月供需平衡倒推國內消費 2020中國需求大超預期，年度測算預計+13.0% 01 8 表：年度測算-預計2020年中國鋁消費+13.0%，大超市場預期，海外下滑約12% 數據來源：Wind，ALD，證券研究 萬噸201220132014201520162017201820192020E2021E備注 全球產量491752295465584659

8、8963406417636665206800IAI數據 國外庫存522546421290221110127120147150LME，年末數據 中國庫存9051546732176128608080統計數據 全球消費524455875964609363076448644164736725表觀測算 增速（%）7%7%2%4%2%0%0%4%測算 全球供給缺口0.000.000.000.000.000.000.000.0071.53考慮庫存變動 中國有效產能2833326936623793422045984350440044004400百川數據 中國產量227725212807308132523653

9、3649357337204000阿拉丁，核心假設 中國出口（鋁材）346364434476458479580573470500海關數據，核心假設,鋁材 中國進口（鋁材)1179685706558606523050海關數據，核心假設，鋁材 中國凈出口(鋁材）229268349406393421520508240450測算 中國出口（原鋁）1312103215111海關數據，核心假設，原鋁 中國進口（原鋁)52372715201212810040海關數據，核心假設，原鋁 中國凈出口（原鋁）(39)(26)(17)(12)(18)(11)(7)(7)(99)(39)測算 中國庫存9051546732

10、176128608080上海有色網，年末數據 中國消費231724722674291230993184314035593666表觀測算，考慮庫存變動 增速（%）7%8%9%6%3%-1%13%3%測算 中國供給缺口000(0)0000(77)考慮庫存變動 國外產量2640270826582765273726872768279328002800IAI，數據 國外消費292631153290318132073264330129143060倒算 增速（%）6.4%5.6%-3.3%0.8%1.8%1.1%-11.7%5%測算+假設 從中國凈進口1902423323943754105135011414

11、11海關數據 國外庫存522546421290221110127120147150LME數據 國外供給缺口0.000.000.000.000.000.000.000.00148.30考慮庫存變動 需求：近看有支撐，地產竣工景氣延續 01 9 數據來源：Wind，證券研究 圖：Q1疫情過后房地產新開工，竣工，施工均有所回暖 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 20

12、18-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 房屋竣工面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比 % 圖：預計2021年仍將是地產竣工大年 三條紅線出臺后，房企施工竣工料將加快，2021年大概率仍是竣工大年，地產用鋁需求占比35%，且偏后周期鋁合金門窗 8% -1% -3% 5% 20% 5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 地產投資（%）新開工面積銷售面積銷售金額竣工面積拿地面積 2021年預測值 數據來源：國君地產組 需求：遠看有期盼，僅新

13、能源車就有幾百萬噸增長潛力 01 10 圖：1980至今日本（上圖）及美國（下圖）交通用鋁占比不斷提升 數據來源：美國鋁業協會，日本鋁業協會 表：中國新能源車用鋁尚有極大增長空間（目前國內傳統車單車用鋁量100kg出頭） 汽車產量（萬輛）新能源車滲透率 新能源車單車用鋁（kg） 新能源車用鋁（萬噸） 30005%15023 300010%15045 300020%15090 300030%150135 300040%150180 300050%150225 300060%150270 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.

14、0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 交通運輸建筑&結構 深加工金屬制品食品工業 其它出口 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 建筑/基建交通 電力機械 食品（包裝） 數據來源：證券研究 供給

15、：2021及之后路徑基本已被預期，2021年實際增量約205萬噸 01 11 數據來源：百川，SMM，證券研究 省份鋁廠 2020預計 新增 規劃總產 能 現有產能 （運行） 年內預計 可達運行 產能 剩余產能待投產 2021年投 放 2022年及 之后投放 云鋁海鑫 （昭通） 2570405515150 云鋁溢鑫 （鶴慶） 23454545000 云鋁文山2050202030300 云南神火4590304545450 魏橋（現有 產能拆除） 1020003017070100 云南其亞103501025250 宏泰新材料1535151515020 廣元林豐252517.517.57.57.50

16、 廣元中孚12.525512.512.512.50 百礦德保12383038000 百礦田林1538122711110 百礦隆林102001010100 廣西華昇0200020200 白音華鋁電0800080080 包頭華鑫隆1010010000 創源3085506817170 華云新材料580707010100 山西山西中潤2550384010222 總計總計292.5996372.5513478295202 云南 四川 廣西 內蒙古 表：預計2021年國內新增電解鋁產能約295萬噸（魏橋和華晟等量置換，故實際約205萬噸） 2.氧化鋁持續弱勢，高盈利可持續 12 盈利：行業盈利已與2017

17、年供改相當 02 13 數據來源：Wind，證券研究 圖：測算行業目前盈利超2000元/噸，已與2017年供改相當 (2,500) (2,000) (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 2016-03-21 2016-05-21 2016-07-21 2016-09-21 2016-11-21 2017-01-21 2017-03-21 2017-05-21 2017-07-21 2017-09-21 2017-11-21

18、 2018-01-21 2018-03-21 2018-05-21 2018-07-21 2018-09-21 2018-11-21 2019-01-21 2019-03-21 2019-05-21 2019-07-21 2019-09-21 2019-11-21 2020-01-21 2020-03-21 2020-05-21 2020-07-21 2020-09-21 單噸凈利估算（元/噸，右軸）長江有色市場:平均價:鋁:A00 此輪高盈利主要源于原材料端氧化鋁價格走弱 02 14 數據來源：Wind，證券研究 圖：2017供改氧化鋁3800元/噸 vs 如今2300元/噸 2,000.0

19、0 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 2017-01-28 2017-03-28 2017-05-28 2017-07-28 2017-09-28 2017-11-28 2018-01-28 2018-03-28 2018-05-28 2018-07-28 2018-09-28 2018-11-28 2019-01-28 2019-03-28 2019-05-28 2019-07-28 2019-09-28 2019-11-28 2020-01-28 2020-03-28 2020-05-28 2020-07-28 2020-09-28 氧化鋁：山東 平均

20、價:氧化鋁:一級:山東 氧化鋁：山西 平均價:氧化鋁:一級:山西 氧化鋁：河南 平均價:氧化鋁:一級:河南 氧化鋁：百色 平均價:氧化鋁:一級:廣西百色 氧化鋁貴陽 平均價:氧化鋁:一級:貴陽 7,736.00 8,812.00 6,800.00 7,000.00 7,200.00 7,400.00 7,600.00 7,800.00 8,000.00 8,200.00 8,400.00 8,600.00 8,800.00 9,000.00 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-

21、04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 ALD:氧化鋁:總產能 萬噸 數據來源：ALD，證券研究 圖：截至2020年9約國內氧化鋁建成產能已約8800萬噸 往后看氧化鋁供給仍將寬裕，價格弱勢料將持續 02 15 數據來源：海關總署，證券研究 圖：國內鋁土礦對外依存度不斷上升 數據來源：安泰科，證券研究 49% 43% 49% 58% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019 鋁土礦進口(萬噸）對外依存度(

22、右軸） 表：2020/2021年國內氧化鋁仍將投產約770萬噸 為什么我們認為氧化鋁價格仍將走低？ 產能擴張無行政限令，未來2年尚有幾百萬噸產能投放，且供給彈性極高。 從最上游來看，鋁土礦儲量極大，并非產業鏈瓶頸，國內礦逐漸枯竭，但 海外低價優質礦流入國內量日益增加，料將拉低國內氧化鋁成本中樞。 省份項目待投產產能省份項目待投產產能 廣西 中鋁防城港200 廣西 中鋁防城 港 200 錦江100錦江100 天山天桂160天山天桂160 百色那坡120百色那坡120 內蒙古赤峰啟輝130內蒙古赤峰啟輝130 貴州貴州廣鋁60貴州貴州廣鋁60 合計770合計770 進口鋁土礦價格中樞下降，對氧化鋁

23、成本支撐趨弱 02 16 圖片來源：亞洲金屬網 圖：澳洲進口鋁土礦價格長期中樞下降圖：印尼進口鋁土礦價格長期中樞下降 圖片來源：亞洲金屬網 3.此輪景氣度超2017年供改 17 判斷此輪景氣度超2017年供改 03 18 資料來源：Wind，證券研究 圖：17年供改情緒驅動下，鋁價來去匆匆，此輪若真是需求拉動，超越17年供改并非沒有可能 12000 12500 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017-01-03 2017-01-17 2017-01-31 2017-0

24、2-14 2017-02-28 2017-03-14 2017-03-28 2017-04-11 2017-04-25 2017-05-09 2017-05-23 2017-06-06 2017-06-20 2017-07-04 2017-07-18 2017-08-01 2017-08-15 2017-08-29 2017-09-12 2017-09-26 2017-10-10 2017-10-24 2017-11-07 2017-11-21 2017-12-05 2017-12-19 2018-01-02 2018-01-16 2018-01-30 2018-02-13 2018-02-2

25、7 云鋁股份收盤價(元)神火股份收盤價(元)長江鋁現貨價（元/噸，右） 4月清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案發布， 供改拉開序幕，新疆公告將關停違法在建產能 6月山東魏橋公告將關停違規產能， 改革預期逐漸升溫 11月媒體報道魏橋不再冬季限產 （原預期限產250萬噸左右，鋁價快速回調） 17年供改： 鋁價由情緒驅動，往后看尚有800萬噸產 能投放，且消費乏善可陳 原材料價格處高位，行業盈利被變相侵蝕 此輪高光： 鋁價由需求拉動，往后看近400萬噸產能 投放即將抵達天花板，但2020年國內消 費增長就超300萬噸，且海外消費負增長 后續回暖可期 氧化鋁價格居低位且往后看仍將延續 4.維持

26、鋁板塊增持評級 19 維持板塊增持評級 我們認為需求拉動鋁價及氧化鋁價格持續弱勢下，此輪高鋁價、高盈利將超市場預期，增持： 云鋁股份、神火股份、天山鋁業、南山鋁業、中國宏橋（H）等標的。 表：相關標的盈利預測評級 數據來源：Wind，證券研究，截至2020.11.27，注：港股收盤價為港幣，EPS預測為人民幣 20 證券代碼證券名稱收盤價 EPSPE 評級 2020E2021E2020E2021E 000807云鋁股份8.890.280.553216增持 000933神火股份8.650.370.622314增持 002532天山鋁業8.850.470.81911增持 600319南山鋁業2.8

27、60.150.181916增持 1378.HK中國宏橋6.870.831.1286增持 風險提示 風險提示：鋁需求不及預期及原材料價格上漲的風險 此輪鋁價上漲主要系國內消費超預期，若需求走弱且海外回暖受阻，則鋁價面臨回調風險 此輪高盈利主要系氧化鋁價格持續弱勢，若氧化鋁價格走強，則盈利將受到明顯影響 21 附錄 2017供改回顧 23 建成產能約4250萬噸工信部三批準入約3100萬噸 潛在違規550-650萬噸（建成-工信部準入-1494號文新增合規500-600萬噸） 合規產能界定 鋁行業規范條件 及關于化解產能嚴 重過剩矛盾的指導意 見界定合規產能約 3100萬噸。 對鋼鐵、電解鋁、 船

28、舶行業違規項目清 理意見的通知新增 合規約500-600萬噸。 產能去化重點 據工信部報備數 據，山東潛在違規 產能547萬噸，內蒙 153萬噸，新疆143 萬噸。 山東去化重點在 魏橋，潛在不合規 產能估計在100-300 萬噸量級。 供改魏橋不及預期何以影響如此之大？-供改重點看山東，山東又在魏橋 資料來源：證券研究 2017鋁價回調主要系冬季限產不及預期 24 魏橋冬季限產不及預期為市場主要落差-限產未執行產能250萬噸，實際產量約80-90萬噸 市場對魏橋供改預期 違規關停268萬噸 冬季取暖季限產250萬噸 實際完成情況 違規已關停 冬季取暖季限產未執行 截至2017年，魏橋建成產能

29、約913萬噸占比全國20% 魏橋冬季應限產250萬噸，占比全國限產78%（未執行） 數據來源：阿拉丁，百川資訊，證券研究 魏橋關停產能268萬噸，占比全國供改關停64%（已執行） 電解鋁生產成本 25 成本構成主要分為三大塊：原材料+電費+其他費用（折舊，人工等） 資料來源：證券研究 氧化鋁 1.90-1.95噸 陽極炭塊 0.49-0.55噸 電耗 12500-14000度 其他費用 1000-1500元 1噸電解鋁 += 原材料成本占比 40%-50% 能源成本占比 30%-40% 其他成本占比 10%-15% 氧化鋁生產成本 26 成本構成主要分為三大塊：原材料+電費+其他費用（人工、折舊、制造等） 資料來源：證券研究 鋁土礦 2.0-2.5噸 液堿 0.20-0.25噸 水電煤 400-600元 其他費用 500-700元 1噸氧化鋁 += 原材料成本占比 40%-50% 能源成本占比 10%-20% 其他成本占比 10%-20%