【公司研究】比亞迪--首次覆蓋：中國新能源汽車自主品牌先驅-20201214（23頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際控股有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。 中國科技中國科技行業行業 中國的新能源汽車市場正處于爆發的起點。 我們預計中國新能源汽車滲透率將在 2025 年達到 20%， 2030 年達到 40%，2035 年達到 50%，即未來 15 年的復合增長率將達到 11%。但是，站在起始點， 市場對新能源汽車的熱情已經過熱，過度反應了較為樂觀的未來預期。我們判斷未來 12 個月的收 益是來自于股價向下的空間。我們首次覆蓋比亞迪（1211.HK，002594.HK） 。給予比亞迪港股 （1211.HK）

2、 “賣出”評級，目標價 149 港元，潛在降幅 15%。給予比亞迪 A 股（002594.CH） “賣出” 評級，目標價 126 人民幣，潛在降幅 26%。 2020 年 12 月 14 日 評級：賣出 首次覆蓋 2020-12-14 2 目錄目錄 比亞迪（比亞迪（1211.HK，002594.CH）首次覆蓋：中國新能源汽車自主品牌先驅）首次覆蓋：中國新能源汽車自主品牌先驅 . 3 比亞迪：在中國新能源汽車領先一步比亞迪：在中國新能源汽車領先一步 . 5 比亞迪新能源汽車發力較早，是國內龍頭 . 5 DMi（Dual Model - intelligent）提升比亞迪戰斗力 . 7 實現自身汽

3、車供應鏈的對外供貨 . 8 財務分析與預測財務分析與預測 . 9 風險提示 . 13 估值估值 . 14 SPDBI 樂觀與悲觀情景樂觀與悲觀情景 H 股股 . 18 SPDBI 樂觀與悲觀樂觀與悲觀情景假設情景假設 A 股股 . 19 公司背景公司背景 . 20 財務報表財務報表 . 21 oPpQpPrMuNmNtMmNmRsPsM9P9RaQmOnNpNqQlOnMpNfQnMsMbRrQrNNZpMtNNZrMpP 2020-12-14 3 比亞迪（比亞迪（1211.HK，002594.CH）首次）首次 覆蓋：中國新能源汽車自主品牌先驅覆蓋：中國新能源汽車自主品牌先驅 首次覆蓋比亞迪首

4、次覆蓋比亞迪 （1211.HK， 002594.HK） 。） 。 給予比亞迪港股給予比亞迪港股 （1211.HK） “賣出賣出”評級評級，目標價目標價 149 港元港元，潛在降幅潛在降幅 15%。給予比亞迪給予比亞迪 A 股股 （002594.CH）“賣出賣出”評級評級，目標價目標價 126 人民幣人民幣，潛在降幅潛在降幅 26% 中國汽車自主品牌新能源汽車龍頭，市場熱情推動估值過高中國汽車自主品牌新能源汽車龍頭，市場熱情推動估值過高：比亞 迪是中國，甚至是全世界，新能源汽車領域起步較早的公司。比亞 迪全球新能源汽銷量在 2016-2019 年排名第一或第二。因此，我們 預計比亞迪可以充分享受

5、 2020-2021 年新能源汽車市場爆發式的增 長。但是，我們也需要冷靜看到，目前整個新能源汽車市場已處于 過熱狀態，無論是估值還是交易量。因此，我們對 2021 年比亞迪的 股價保持擔憂。我們給予比亞迪 2021 年 A 股目標價 126 人民幣， 港股目標價 149 港元，首予“賣出”評級。 DMi 平臺提升比亞迪核心技術能力，促進新能源汽車銷量平臺提升比亞迪核心技術能力，促進新能源汽車銷量：在未來 三年，我們認為比亞迪的 DMi 技術將成為核心技術平臺。比亞迪也 希望借助該平臺的經濟性，讓其插電式混合動力車型與同品類燃油 車相比更具競爭優勢，從而更好地吸引燃油車客戶。我們預計從 202

6、1 年開始比亞迪的插電式混合動力電動車將全面配備 DMi 技術， 推動比亞迪新能源汽車銷量的增長。 汽車供應鏈能量強大，拓展業績增長汽車供應鏈能量強大，拓展業績增長：比亞迪另外一大核心優勢是 核心汽車零件的供應優勢，包括自身的刀片電池、IGBT 等零部件。 核心器件的自給自足可以在供應短缺的時候保障供應，讓供應端可 以更好的跟上需求的增加。另外，比亞迪也開始將刀片電池和 IGBT 向其他車企供應，從而打開新的業務增長點。雖然目前的體量相較 比亞迪其他業務還是相對較小，但是未來兩年增速較快。 估值：估值： 我們采用分部加總法對比亞迪進行估值預測。 我們預測比亞 迪 2021 年的新能源汽車銷售收

7、入為 701 億人民幣，給予 4.0 x 市銷 率，與中國造車新勢力目標估值接近。2021 年的傳統汽車銷售收入 為 152 億人民幣，給與 1.0 x 市銷率，與傳統車企當前市銷率接近。 同時，給予手機相關業務 14.8x 市盈率以及電池（30 x 市盈率）和其 他業務板塊 （10 x 市盈率） ，我們得到比亞迪（002594.CH） A 股 2021 年目標價為 126 人民幣（潛在降幅 26%）以及比亞迪（1211.HK）H 股 2021 年目標價為 149 港元（潛在降幅 15%） 。 上行上行風險：風險：汽車銷量增速顯著高于其他造車新勢力。受惠汽車周期 上行，其燃油車銷量較好，且汽車

8、利潤改善超預期。中國新能源汽 車發展速度高于政府制定目標，滲透率提升速度高于我們預測。 圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（2018-2022E） 人民幣百萬元人民幣百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入凈額 130,055 127,739 159,198 200,443 220,711 總收入同比增速 23% -2% 25% 26% 10% 凈利潤 2,780 1,614 4,281 5,300 6,418 凈利潤同比增速 -32% -42% 165% 24% 21% 目標 PE（x） 95.1 81.9 67.7 目標 PS（x） 1.8

9、 1.7 1.5 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 完整完整報告：報告： 新能源汽車投資手冊： 站在黃金十年 的起點， 買還是不買？ （2020-12-14） 比亞迪比亞迪 1211.HK 評級評級 賣出賣出 目標價（港元） 149.0 潛在升幅/降幅 -14.9% 目前股價（港元） 175.1 52 周內股價區間（港元） 34-212 總市值（百萬港元） 512,665 近 90 日日均成交額 （百萬港元） 2,214 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 比亞迪比亞迪 002594.CH 評級評級 賣出賣出 目標價（人民幣） 126.0 潛在升幅

10、/降幅 -25.7% 目前股價（人民幣） 169.5 52 周內股價區間（人民幣） 43-199 總市值（百萬人民幣） 437,219 近 90 日日均成交額 （百萬人民幣） 7,205 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價股價相對表現相對表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HKD 49 HKD 340HKD 175HKD 149 CNY 43 CNY 245 CNY 167CNY 126 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 50 100 150 200 250 1/20207/20

11、20 比亞迪股價（港股，港元） 比亞迪股價（A股，人民幣） 相對MSCI中國可選消費指數表現（港股，右軸） 相對MSCI中國可選消費指數表現（A股，右軸） 2020-12-14 4 財務報表分析與預測財務報表分析與預測 利潤表利潤表資產負債表資產負債表 人民幣百萬元人民幣百萬元201820192020E2021E2022E人民幣百萬元人民幣百萬元201820192020E2021E2022E 營業收入 營業收入 130,055 127,739 159,198 200,443 220,711 貨幣資金和受限制資金 13,052 12,650 11,140 14,979 16,941 銷貨成本 (

12、108,725) (106,924) (132,170) (169,314) (185,706) 應收賬款和應收票據 49,284 43,934 54,754 68,939 75,910 毛利潤 毛利潤 21,329 20,814 27,028 31,129 35,005 存貨 26,330 25,572 31,609 40,492 44,413 經營支出 經營支出 (13,479) (14,116) (17,335) (20,470) (21,144) 其他流動負債 26,545 24,811 30,922 38,933 42,870 銷售費用 (4,729) (4,346) (5,416)

13、 (6,478) (6,777) 流動資產合計 流動資產合計 115,211 106,967 128,424 163,343 180,134 管理費用 (3,760) (4,141) (4,903) (5,864) (6,134) 物業、廠房及設備 53,362 60,118 71,612 78,575 86,285 研發費用 (4,989) (5,629) (7,016) (8,127) (8,233) 無形資產 11,380 12,716 11,066 9,630 8,380 經營利潤 經營利潤 7,850 6,698 9,694 10,659 13,861 其他非流動資產 14,618

14、15,841 15,841 15,841 15,841 非經營收入 非經營收入 (3,464) (4,267) (2,999) (2,693) (4,359) 總資產 總資產 194,571 195,642 226,943 267,389 290,639 財務費用 (2,635) (3,014) (3,165) (3,323) (3,489) 短期借貸 37,789 40,332 50,265 63,288 69,688 投資收益 (113) (809) (275) (294) (294) 應付賬款和應付票據 46,283 36,168 46,943 63,142 72,718 公允價值變動損

15、益 (5) 10 17 - - 其他流動負債 32,497 31,528 39,293 49,473 54,476 政府補助及補貼 2,333 1,708 2,500 3,000 1,500 流動負債合計 流動負債合計 116,569 108,029 136,502 175,904 196,882 其他 (3,043) (2,162) (2,076) (2,076) (2,076) 短期借款 13,924 21,916 23,012 24,163 25,371 稅前利潤 稅前利潤 4,386 2,431 6,695 7,966 9,502 其他負債 3,384 3,095 3,095 3,09

16、5 3,095 稅務費用 (829) (312) (860) (1,023) (1,220) 總負債 總負債 133,877 133,040 162,609 203,161 225,348 稅后利潤含少數股東權益 稅后利潤含少數股東權益 3,556 2,119 5,835 6,943 8,281 股本 2,728 2,728 2,728 2,728 2,728 少數股東權益 776 504 1,553 1,643 1,864 儲備 28,367 28,630 30,363 30,256 31,319 凈利潤 凈利潤 2,780 1,614 4,281 5,300 6,418 未分配利潤 20,

17、498 21,056 21,056 21,056 21,056 基本股數（百萬） 2,728 2,728 2,728 2,908 2,908 少數股東權益 5,496 5,839 5,839 5,839 5,839 攤銷股數（百萬） 2,728 2,728 2,728 2,908 2,908 其他綜合收益 3,605 4,348 4,348 4,348 4,348 基本EPS（元） 基本EPS（元） 1.02 0.59 1.57 1.82 2.21 股東權益總額 股東權益總額 60,694 62,601 64,334 64,227 65,291 攤銷EPS（元） 攤銷EPS（元） 1.02 0

18、.59 1.57 1.82 2.21負債和股東權益總計負債和股東權益總計 194,571 195,642 226,943 267,389 290,639 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率 人民幣百萬元人民幣百萬元201820192020E2021E2022E201820192020E2021E2022E 經營活動現金流 經營活動現金流 12,523 14,741 10,636 12,915 19,355 營運指標增速 營運指標增速 稅前利潤 4,386 2,431 6,695 7,966 9,502 營業收入增速 22.8%(1.8%)24.6%25.9%10.1% 折舊 7,58

19、9 8,107 9,133 10,879 11,937 毛利潤增速 5.9%(2.4%)29.9%15.2%12.5% 攤銷 1,809 1,477 1,650 1,436 1,250 營業利潤增速 (6.9%)(14.7%)44.7%10.0%30.0% 其他營業活動現金流 2,022 9,294 1,611 1,680 1,625 凈利潤增速 (31.6%)(41.9%)165.2%23.8%21.1% 營運資金變動 營運資金變動 181 (3,241) (4,428) (4,700) (250) 應收賬款減少（增加） 9,570 5,350 (10,820) (14,185) (6,97

20、1) 盈利能力 盈利能力 庫存減少（增加） (6,458) 759 (6,038) (8,883) (3,920) 凈資產收益率(平均) 4.6%2.6%6.7%8.2%9.9% 應付賬款增加（減少） 6,009 (10,115) 10,775 16,199 9,576 總資產報酬率 1.5%0.8%2.0%2.1%2.3% 其他經營資金變動 (8,941) 765 1,654 2,169 1,066 投入資本回報率 8.8%6.8%9.2%9.2%11.2% 稅務費用 (829) (312) (860) (1,023) (1,220) 利息收入（支出） (2,635) (3,014) (3,

21、165) (3,323) (3,489) 利潤率 利潤率 投資活動現金流 投資活動現金流 (14,231) (20,881) (20,627) (17,842) (19,647) 毛利率 16.4%16.3%17.0%15.5%15.9% 資本支出 (17,842) (20,627) (20,627) (17,842) (19,647) 營業利潤率 6.0%5.2%6.1%5.3%6.3% 取得或購買長期投資 (27) - - - - 凈利潤率 2.1%1.3%2.7%2.6%2.9% 其他投資活動現金流 3,639 (254) - - - 融資活動現金流 融資活動現金流 3,917 6,61

22、0 8,480 8,767 2,254 營運能力 營運能力 借款 9,508 9,879 11,029 14,173 7,608 現金循環周期 84 81 77 72 70 發行股份 - - - - - 應收賬款周轉天數 152 133 113 113 120 股息 (4,120) (4,389) (2,549) (5,407) (5,354) 存貨周期天數 78 89 79 78 83 其他融資活動現金流 (1,471) 1,120 - - - 應付賬款周轉天數 145 141 115 119 134 外匯損益 6 53 - - - 現金及現金等價物凈流量 現金及現金等價物凈流量 2,215

23、 523 (1,510) 3,839 1,962凈債務（凈現金） 24,737 27,682 39,126 48,309 52,747 期初現金及現金等價物 期初現金及現金等價物 8,936 11,151 12,650 11,140 14,979自由現金流 (1,269) (7,899) (5,438) (591) 5,931 期末現金及現金等價物 期末現金及現金等價物 11,151 11,674 11,140 14,979 16,941 E=浦銀國際預測 資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2020-12-14 5 比亞迪比亞迪：在在中國中國新能源汽車領先一步新能源汽車領先一步 比亞

24、迪新能源汽車發力較早比亞迪新能源汽車發力較早，是國內龍頭，是國內龍頭 比亞迪是中國， 甚至全球， 走的非?？壳暗男履茉雌囓嚻?。 在 2016 年至 2018 年，比亞迪的新能源汽車銷量連續三年位居全球第一，直到 2019 年 才被特斯拉超越。在 2020 年之前，比亞迪新能源汽車都占到中國新能源 汽車 15%-30%的份額，也是貢獻份額最大的車企。 比亞迪也見證了中國新能源汽車補貼退坡，從商用車向乘用車，補貼指標 指引新能源技術升級，市場情緒從高漲到低點的全過程。如下圖所示，從 2019 年到 2020 年，比亞迪新能源汽車月度交付量同比走出了完美的 V 字 型。 這里包含兩個階段： 階段一

25、：階段一：2019 年中國新能源汽車補貼退坡，帶來新能源汽車的連續下降。 階段二：階段二：2020 年疫情之后，新能源汽車市場需求強勁復蘇，因此積累較久 的比亞迪也交出非常靚麗的答卷。 展望 2021 年和 2022 年，我們預計比亞迪的新能源汽車銷量將分別保持 47%和 20%的同比高速增長，可以充分享受中國新能源汽車需求的快速。 圖表圖表 2: 比亞迪新能源汽車銷量及中國份額比亞迪新能源汽車銷量及中國份額 圖表圖表 3: 比亞迪新能源汽車及同比比亞迪新能源汽車及同比 資料來源：公司資料、乘聯會、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

26、% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 比亞迪新能源汽車份額 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2

27、020-10 新能源乘用車新能源商用車 同比（右軸） 2020-12-14 6 今年 7 月，比亞迪開始交付新一代高端純電電動車漢 EV。這款車型取 得較為亮眼的銷量成績。根據乘聯會的數據，在今年 10 月，漢 EV 銷量達 到 5,055 輛，較 9 月環比增長 39.5%。這款車在中國 10 月新能源汽車排行 榜中列位第四，低于排名第二的特斯拉 Model 3，但是顯著高于電動三寶 的單款車型月銷量。市場預計這款車型未來月銷量有望突破 1 萬輛。 而且，以 1-10 月累計銷量來看，比亞迪的全新秦 EV 以 33,425 的銷量位列 第四，低于第一的特斯拉 Model 3，高于蔚來的 ES

28、6 和理想 ONE。 相比于造車新勢力，比亞迪在汽車行業，包括新能源汽車的各項技術的積 累都相對深厚。在新能源汽車行業需求爆發的黃金十年的起點，比亞迪無 需思考汽車生存的難題，可以更好地順勢而起。我們也期待比亞迪發布更 多的新能源汽車車型。 圖表圖表 4：比亞迪王朝系列新能源汽車比亞迪王朝系列新能源汽車車型基本參數車型基本參數 資料來源：公司官網、浦銀國際 漢漢EV唐唐EV宋宋Pro EV秦秦EV元元EV 360 發布時間Jul-20Aug-20Jul-19Nov-19Mar-19 交付時間Jul-20- 車型定位轎車中型SUV緊湊型SUV轎車小型SUV 補貼后建議零售價 （人民幣元） 250

29、,050-276,050299,750-314,800202,300-269,900152,400-174,800107,900-127,900 動力類型EVEVEVEVEV 軸距（毫米）29202820271226702535 座位數57555 后備箱容積（升）- 電池容量（千瓦時）76.9-59.1-7153.142 NEDC綜合工況 續航里程（公里） 550-605505-565405-502400-421305 自動駕駛系統DiPilotDiPilot - 自動駕駛級別L2.5L2.5- 綜合特性綜合特性 比亞迪比亞迪 2020-12-14 7 DMi（Dual Model - int

30、elligent）提升比亞迪戰斗力提升比亞迪戰斗力 在 2020 年 11 月，比亞迪正式對外發布了全新 DMi 插電混動系統，也是比 亞迪第四代插電式混合動力系統，包含阿特金森循環、雙模系統和刀片電 池等技術方案。 DMi 是比亞迪主打的“超級油耗”的超級混動技術，屬于插電式混合動力 的細分，可以外接充電，能上新能源牌照。DMi 特點是更省油，即便完全 不充電也控制在 5L/100km 以下。這款發動機的熱效率達到 43%，高于當 前市場平均水平的 35%。 搭載 DMi 的車型的百公里加速也會比一般燃油車 快 2 秒。 比亞迪的管理層表示，在未來三年，DMi 將成為比亞迪的核心技術平臺。

31、比亞迪也希望借助該平臺的經濟性，讓比亞迪的插電式混合動力車型與同 品類燃油車相比更具競爭優勢，從而更好地吸引燃油車客戶。我們也預計 比亞迪 2021 年全系插電式混合動力車型都將用上 DMi 的技術。 在理想的部分，我們也提到，在充電技術和基建完善之后，依然會存在大 量的插電式混合動力的需求，以解決用戶的里程焦慮問題。因此，我們對 比亞迪的新平臺技術表示看好。 圖表圖表 5： 比亞迪比亞迪 DMi 平臺總結平臺總結 新平臺新平臺 核心構成核心構成 特點特點 DMi 超級混動 驍云-插混專用 1.5L 高效發動機 熱效率：43% 峰值輸出功率/轉速：81kW/6000rpm 虧電油耗：4L/10

32、0km 以內 高容量電池 混插車型依舊以使用三元鋰電池為主，目前磷酸鐵鋰刀片電池暫時主要供 應唐、漢車型。 E-CVT 智能無級變速箱 資料來源：公司資料、浦銀國際 2020-12-14 8 實現自身汽車供應鏈的對外供貨實現自身汽車供應鏈的對外供貨 刀片電池正在成為比亞迪汽車的護城河刀片電池正在成為比亞迪汽車的護城河 我們認為比亞迪另外一大核心優勢是核心汽車零件的供應優勢，包括自身 的刀片電池，與特斯拉對電池的控制類似。核心器件的自給自足可以在供 應短缺的時候保障供應，讓供應端可以更好地跟上需求的增加。 另外，比亞迪的刀片電池目前不僅可以滿足自己新能源汽車的需求，還實 現對外供應取得收入， 為

33、比亞迪的業績錦上添花。 疊加新能源汽車的增量， 我們認為比亞迪在汽車周期中實現更好的相對成長。即在汽車周期見頂向 下時，比亞迪會比其他傳統車企有更好的支撐。 IGBT 業務部分拆上市增厚比亞迪市值業務部分拆上市增厚比亞迪市值 IGBT（Insulated Gate Bipolar Translator，絕緣柵雙極型晶體管）是一種功率 半導體。功率半導體是具有處理電壓、電流能力的器件，主要用途包括電 壓、電流的變頻、變壓、變相、整流、逆變、開關等。IGBT 既有開關速度 快、輸入阻抗高、控制功率小、驅動電路簡單、開關損耗小的優點，又有 導通電壓低、通態電流大、損耗小的優點，所以，IGBT 在高壓

34、、大電流、 高速等方面具有優勢。 IGBT 這個行業主要被海外玩家占據。根據 IHS Markit 的數據，頭部玩家如 英飛凌、三菱、富士電機就占據了全球接近 50%的份額。而比亞迪是國內 唯一擁有 IGBT 全產業鏈的車企。 根據 NE 時代的數據， 2019 年中國新能源 汽車 IGBT 出貨量中，比亞迪的份額為 18%，僅次于英飛凌。目前，比亞迪 計劃將體系內的 IGBT 業務拆分上市，有助于增厚未來比亞迪的市值。 圖表圖表 6：2019 年中國新能源汽車年中國新能源汽車 IGBT 出貨量（套）份額出貨量（套）份額 資料來源：NE 時代、浦銀國際 英飛凌英飛凌; 58% 比亞迪比亞迪;

35、18% 三菱電機; 5% 其他; 19% 2020-12-14 9 財務分析與預測財務分析與預測 圖表圖表 7：比亞迪比亞迪財務模型主要假設財務模型主要假設 E=浦銀國際預測 資料來源：公司財報、浦銀國際 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 汽車銷售經營數據汽車銷售經營數據 新能源汽車銷量 （輛） 247,811 229,506 190,384 280,294 336,353 386,806 433,222 480,877 燃油汽車銷量 （輛） 272,876 231,893 238,185 190,548 171,493 150,914 135,823 122,240 新能源汽車單價 （人民幣元） 280,000 250,000 235,0