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1、 Table_Stock 比亞迪比亞迪（002594）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 高端高端+出海出海+智能智能，新能源，新能源汽車汽車龍頭龍頭再再啟啟航航 Table_Rating 買入（維持）買入（維持）Table_Summary 投資摘要投資摘要 產品布局完備，混動先發優勢。產品布局完備，混動先發優勢。作為國內新能源龍頭企業，公司 2022年停產燃油車，乘用車已形成王朝、海洋、騰勢、仰望與方程豹五大品牌布局，多品牌布局初顯成效。公司在插混領域率先發力，已形成DM-i、DM-p 與 DMO 三大混動平臺，面向不同定位助力混動車型銷量的持續提升。2023 年公司插混車銷量 14

2、3.81 萬輛，YOY+51.98%，所占國內市場份額 51.29%，占市場絕對領先地位。同時多品牌布局與插混車型的升級和創新，將帶動未來業績的快速增長。高端化高端化+智能化賦能全品牌升級。智能化賦能全品牌升級。公司先后推出刀片電池、DM-i 超級混動、e 平臺 3.0、CTB 電池車身一體化、DM-p 王者混動、易四方與DMO 超級混動等顛覆性技術/平臺，助力車型升級。同時在智能駕駛與智能座艙領域發力，推出云輦智能車身控制系統、DiLink 智能網聯系統、DiPilot 智能駕駛輔助系統等技術，智能化項目提升汽車硬實力，帶來卓越的智駕體驗。高端化與智能化 1+12，同品競爭實力強，性價比高，

3、2023 年騰勢 D9 銷量達 11.92 萬。隨著公司高端化、智能化領域的推進，將進一步提升汽車產品的競爭力，助力銷量、業績雙突破。國內出海典范，加快海外市場擴張步伐。國內出海典范，加快海外市場擴張步伐。2023 年公司乘用車總出口24.28萬輛，同比增長 334.16%，其中 12月出口 3.61萬輛。目前公司新能源市場已輻射至全球六個大洲，先后在泰國、巴西、烏茲別克斯坦和匈牙利建設乘用車工廠，已計劃 6 艘汽車海運船，未來出海前景明朗。投資建議投資建議 維持維持“買入買入”評級”評級。公司作為新能源汽車行業龍頭，產品矩陣豐富。隨著未來公司不斷推進高端化與智能化的進程，及出海步伐加速，將帶

4、來業務新增量。我們預計 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為301.08/390.53/479.94 億元，同比分別+81.13%/+29.71%/+22.89%；對應 2024 年 3 月 20 日收盤價的 PE 分別 21.12X/16.29X/13.25X。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險，行業發展風險，市場競爭風險，政策變化的風險，原材料價格波動風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 424061 632885 766388 876741 年增長率 96.2%49.2%21

5、.1%14.4%歸母凈利潤 16622 30108 39053 47994 年增長率 445.9%81.1%29.7%22.9%每股收益（元）5.71 10.34 13.42 16.49 市盈率（X）38.26 21.12 16.29 13.25 市凈率（X）5.73 4.49 3.51 2.83 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年03月月20日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 SAC 編號編號:S0870523100003 分析

6、師分析師:李煦陽李煦陽 SAC 編號編號:S0870523100001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）218.48 12mth A 股價格區間（元）167.00-272.00 總股本（百萬股）2,911.14 無限售 A 股/總股本 39.99%流通市值（億元）4,942.59 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：龍頭地位穩固，出海表現突出龍頭地位穩固，出海表現突出 2023 年年 04 月月 28 日日 單車盈利大幅提升，加快推進全球化單車盈利大幅提升，加

7、快推進全球化 2023 年年 03 月月 30 日日 龍頭地位穩固，出海表現突出龍頭地位穩固，出海表現突出 2023 年年 04 月月 28 日日 -30%-24%-19%-13%-8%-2%3%9%14%03/2306/2308/2310/2301/2403/24比亞迪滬深3002024年03月21日2024年03月21日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 全球新能源汽車領軍者全球新能源汽車領軍者.4 1.1 國內新能源車龍頭，產品矩陣覆蓋面廣.4 1.2 銷量與盈利上行，汽車業務主體地位穩固.6 1.3 股權結構穩定&員工持股，自研與外供并行

8、.7 2 新能源龍頭地位穩固新能源龍頭地位穩固，混動銷量持續提升，混動銷量持續提升.9 2.1 停產燃油車，新能源產品布局愈發完備.9 2.2 三大平臺優勢互補，混動率先發力.10 3 高端高端化與化與智能化智能化厚積厚發，賦能品牌銷量增長厚積厚發，賦能品牌銷量增長.12 3.1 高端化進程持續推進，技術平臺成果斐然.12 3.2 智能駕駛與智能座艙互利，智能化頻頻出新.13 3.3 高端化+智能化賦能，助力汽車銷量提升.16 4 出海戰略穩扎穩打，市場拓展潛力大出海戰略穩扎穩打，市場拓展潛力大.17 4.1 國內出口勢不可擋，銷量持續提升.17 4.2 全球化布局，市場擴張進一步提升成長空間

9、.18 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 5.1 盈利預測.20 5.2 投資建議.20 6 風險提示：風險提示：.22 圖圖 圖圖 1：公司形成汽車、電池及光伏、電子與軌道交通四大業務：公司形成汽車、電池及光伏、電子與軌道交通四大業務體系體系.4 圖圖 2：技術創新帶動汽車銷量提升（萬輛）：技術創新帶動汽車銷量提升（萬輛）.6 圖圖 3：2023Q1-Q3 營收穩定增長（億元）營收穩定增長（億元）.6 圖圖 4：2023Q1-Q3 歸母凈利潤穩定增長（億元）歸母凈利潤穩定增長（億元）.6 圖圖 5：汽車業務是營收的主體：汽車業務是營收的主體.7 圖圖 6：2023H1 毛利率有

10、所增長毛利率有所增長.7 圖圖 7：三費用率有所升高：三費用率有所升高.7 圖圖 8：研發費用保持正向增長（億元）：研發費用保持正向增長（億元）.7 圖圖 9：公司股權結構與部分控股公司（截至：公司股權結構與部分控股公司（截至 2023 年年 9 月月 30日）日）.8 圖圖 10：公司新能源全面替代燃油車（萬輛）：公司新能源全面替代燃油車（萬輛）.9 圖圖 11：車型不斷迭代升級，多品牌布局初見成效：車型不斷迭代升級，多品牌布局初見成效.9 圖圖 12：2023 年公司新能源乘用車銷量穩居國內第一（萬輛）年公司新能源乘用車銷量穩居國內第一（萬輛）.10 圖圖 13：公司終成三大混動平臺布局：

11、公司終成三大混動平臺布局.11 圖圖 14：公司在售插混車型經銷商報價區間為：公司在售插混車型經銷商報價區間為 6 萬萬-45 萬萬.11 圖圖 15：2023 年宋年宋 PLUS 為插混車型銷冠（輛）為插混車型銷冠（輛）.12 圖圖 16：DiPilot 搭配搭配 HUAWEI HiCar 功能功能.15 圖圖 17：騰勢：騰勢 Pilot 高階智能駕駛輔助系統高階智能駕駛輔助系統.15 圖圖 18：騰勢：騰勢 D9 與別克與別克 GL8 銷量（輛）銷量（輛）.16 圖圖 19：中國乘用車出口量跨越式提升（萬輛）：中國乘用車出口量跨越式提升（萬輛）.17 OAmViYfXkZmUmV8OdN

12、aQmOoOtRqMiNqQpMiNmOtN7NnMpPvPtRnMxNnOtM公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 圖圖 20：公司新能源乘用車出口量持續提升（萬輛）：公司新能源乘用車出口量持續提升（萬輛）.18 圖圖 21：公司出口環比增速基本高于中國增速：公司出口環比增速基本高于中國增速.18 表表 表表 1：汽車和軌道交通業務持續布局：汽車和軌道交通業務持續布局.5 表表 2：電池及光伏和電子業務：電池及光伏和電子業務.5 表表 3：2022 年公司實施員工持股計劃年公司實施員工持股計劃.8 表表 4：弗迪系主要子公司主營產品：弗迪系主要子公司主營產品.8

13、 表表 5：公司新能源汽車動力相關高端化成果：公司新能源汽車動力相關高端化成果.13 表表 6：云輦智能車身控制系統在整車垂直方向智能化控制：云輦智能車身控制系統在整車垂直方向智能化控制.13 表表 7：DiLink 智能網聯系統智能網聯系統.14 表表 8：公司已輻射六大洲的市場：公司已輻射六大洲的市場.18 表表 9：公司積極推進海外乘用車基地建設：公司積極推進海外乘用車基地建設.19 表表 10：2023 下半年公司與海外合作情況下半年公司與海外合作情況.19 表表 11：公司分業務營收預測（百萬元人民幣）公司分業務營收預測（百萬元人民幣）.20 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明

14、請務必閱讀尾頁重要聲明 4 1 全球全球新能源汽車領軍者新能源汽車領軍者 1.1 國內新能源車龍頭，國內新能源車龍頭，產品產品矩陣覆蓋面廣矩陣覆蓋面廣 電池業務起家，電池業務起家，終成終成全球新能源汽車行業領導者。全球新能源汽車行業領導者。比亞迪以生產二次充電電池起家，2002 年進入半導體領域，同時在港交所上市，2003 年通過收購西安秦川汽車進入汽車行業，開始布局新能源汽車，此后布局 ODM 業務、軌道交通業務。目前公司主要業目前公司主要業務分為務分為四四大板塊：新能源汽車業務、手機部件及組裝業務、二次大板塊：新能源汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池及光伏業務和城市軌道交通業務。充

15、電電池及光伏業務和城市軌道交通業務。新能源汽車領域，公司分別于 2018 年/2021 年打造王朝和海洋系列車型，2022 年騰勢品牌煥新，發布騰勢 D9，2023 發布仰望和方程豹品牌。2023 年公司新能源汽車累計銷量 302.44 萬輛，同比+61.86%，奪得全球新能源汽車銷量冠軍。圖圖 1：公司：公司形成汽車、電池及光伏、形成汽車、電池及光伏、電子電子與與軌道交通四大業務體軌道交通四大業務體系系 資料資料來源：來源：比亞迪官網比亞迪官網，比亞迪電子官網，比亞迪電子官網，公司公司年報，年報，上海證券研究所上海證券研究所 乘用車乘用車形成形成多品牌梯度布局。多品牌梯度布局。公司乘用車業務

16、覆蓋從家用到豪華、從大眾到個性化的需求，逐步形成由“比亞迪”品牌、“騰勢”品牌、“仰望”品牌及“方程豹”品牌構建的多品牌梯度布局。其中“比亞迪”品牌又分為以朝代命名的“王朝”系列和以“海洋生物”及“軍艦”命名的“海洋”系列。商用車和軌道交通持續商用車和軌道交通持續深化市場深化市場布局布局。純電動大巴領域，公司 2022 年在國內開辟了合肥、濟南、撫州等地區的客運和公交市 場，同時正式進入了印度尼西亞、毛里求斯等國家。城市軌道交通領域，穩步推進具有完全自主知識產權的中運量“云軌”和低運量“云巴”發展。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 表表 1：汽車和軌道交通業務

17、持續布局：汽車和軌道交通業務持續布局 資料資料來源：來源：比亞迪官網比亞迪官網，懂車帝，懂車帝，上海證券研究所上海證券研究所 電池技術規模國內領先電池技術規模國內領先，光伏迎來行業機遇。，光伏迎來行業機遇。目前產品涵蓋鎳氫電池、鈷酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、三元電池，主要應用于電子產品、電動汽車、儲能等領域，2020 年發布的刀片電池已應用在多種車型。光伏業務擁有硅片、電池片、光伏組件、光伏系統應用等全產業鏈布局，打通能源從吸收、存儲到應用的各個環節，以優質的產品迎接行業增長機遇。積極部署積極部署智能化轉型智能化轉型方案方案。電子業務涉及智能手機及筆記本電腦、新型智能產品、汽車智能系統、醫療健康四

18、大領域。其中，在汽車智能系統中積極布局以智能網聯系統、智能駕駛座艙以及自動駕駛系統為核心的汽車智能系統開發。表表 2：電池及光伏和電子業務電池及光伏和電子業務 資料資料來源：來源：比亞迪官網比亞迪官網，比亞迪電子，比亞迪電子，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1.2 銷量與盈利上行，銷量與盈利上行，汽車汽車業務業務主體地位穩固主體地位穩固 技術創新帶動銷量提升。技術創新帶動銷量提升。2022 年公司宣布停產燃油車后，新能源汽車銷量節節攀升，實現了同比逾兩倍的大幅增長，創下歷史新高，成為中國乘用車銷量第一的車企。我們認為，我們認為，

19、隨著公司隨著公司多品牌的協同發展和全球市場的開拓，公司汽車銷量將持續上升。多品牌的協同發展和全球市場的開拓，公司汽車銷量將持續上升。公司業務整體呈現穩定增長態勢。公司業務整體呈現穩定增長態勢。2018-2022年公司營收和歸母凈利潤保持穩定增長態勢，CAGR 分別為 34.38%和 56.37%。依托于公司精準的戰略布局及深厚的技術積淀，2023 年年公司公司新能新能源汽車銷量源汽車銷量 302 萬輛，萬輛，獲全球新能源汽車銷冠。獲全球新能源汽車銷冠。2022 年公司營收 4240.61 億元，YoY+96.20%，歸母凈利潤166.22 億元，YoY+445.86%；2023Q1-Q3 公司

20、營收 4222.75 億元，YoY+57.75%，歸母凈利潤 213.67 億元，YoY+129.47%。圖圖 2：技術創新帶動汽車銷量提升技術創新帶動汽車銷量提升（萬輛）（萬輛）資料資料來源：來源：Wind，比亞迪官網，比亞迪官網，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 3：2023Q1-Q3 營收營收穩定增長穩定增長（億元億元）圖圖 4：2023Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤穩定穩定增長增長（億元億元）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 汽車業務汽車業務在營收中在營收中占占主體主體。2

21、022 年公司將二次充電電池業務營收并入汽車業務中，同時受益于公司新能源汽車銷量的提升，4240.61 4222.75 96.20%57.75%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040004500營業收入YoY166.22 213.67 445.86%129.47%-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250歸母凈利潤YoY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2022 年汽車業務營收占比達到 76.57%。2023H1 新能源車銷量持續突破，其占比進一

22、步擴大，2023H1 公司汽車業務營收為2088.24 億元，占比提升至 80.28%。2023H1 年公司毛利率年公司毛利率有所提高有所提高。其中汽車業務毛利率20.67%，較 2022 年上升 0.28pct；手機業務毛利率 8.77%，較2022 年上升 2.71pct；其他主營業務毛利率 13.72%，較 2022 年上升 1.76pct。圖圖 5：汽車業務是營收的主體汽車業務是營收的主體 圖圖 6：2023H1 毛利率毛利率有所增長有所增長 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 高度重視研發投入，研

23、發費用率持續增長。高度重視研發投入，研發費用率持續增長。2023 前三季度研發費用為 249.38 億元，研發費用率為 5.91%。同期銷售費用率為4.08%，管理費用率為 2.43%，財務費用率為-0.30%。圖圖 7：三三費用率費用率有所升高有所升高 圖圖 8：研發費用：研發費用保持正向增長保持正向增長（億元億元）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 股權結構穩定股權結構穩定&員工持股，自研與外供并行員工持股，自研與外供并行 公司股權結構穩定，王傳福為實際控制人和最終受益人。公司股權結構穩定，王傳

24、福為實際控制人和最終受益人。截至 2023 年 9 月 30 日，王傳福為第一大股東，持股 17.64%；呂向陽系王傳福表兄，是公司第二大股東，直接持股8.22%，并通過融捷投資間接持股 4.77%。76.57%80.28%23.30%19.64%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1汽車手機部件及組裝二次充電電池其他主營業務20.39%20.67%6.06%8.77%11.96%13.72%17.04%18.33%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1汽車手機部件及組裝二次充電電池其他主營業

25、務總毛利率3.55%4.08%2.36%2.43%-0.38%-0.30%-1%0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率186.54249.384.40%5.91%0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300研發費用研發費用率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 9：公司股權結構與部分控股公司公司股權結構與部分控股公司（截至（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 員工持股激勵業績增長。員工持股激勵業績增長。2022 年 5 月公司通過員工持股計劃，對公

26、司職工代表監事、高級管理人員等 12000 人授予 551 萬股股票，分三期解鎖，解鎖目標為2022年/2023年/2024年營收同比增長不低于 30%/20%/20%，其中 2022年營收同比增長為96.20%，超額完成目標。表表 3：2022 年公司實施員工持股計劃年公司實施員工持股計劃 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 弗迪系子公司弗迪系子公司自供與外供自供與外供并行并行。2019 年-2021 年期間，公司將旗下零部件事業部轉化為子公司，先后成立弗迪精工、弗迪科技、弗迪動力、弗迪電池等弗迪系公司，各零部件公司將自主運營，不止為比亞迪配套，還為其他車企

27、供應零部件。表表 4：弗弗迪系主要子公司主營產品迪系主要子公司主營產品 資料資料來源：來源：企查查企查查，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 2 新能源龍頭地位穩固新能源龍頭地位穩固，混動混動銷量銷量持續持續提升提升 2.1 停產燃油車，新能源停產燃油車，新能源產品布局產品布局愈發愈發完備完備 國內新能源龍頭國內新能源龍頭，實現，實現新能源全面替代新能源全面替代。公司乘用車業務逐步形成由比亞迪品牌、騰勢品牌、仰望品牌及方程豹品牌所構建的多品牌梯度布局。2022 年宣布停止燃油車整車生產，聚焦新能源汽車業務發展，成為全球首家停產燃油

28、車的車企。圖圖 10：公司新能源全面公司新能源全面替代燃油車替代燃油車（萬輛）（萬輛）資料資料來源：來源：Wind，公司公告，公司公告，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 產品迭代升級，產品迭代升級，布局更為完備布局更為完備。公司 2020-2023 年陸續推出多款新能源車型，在 DM-i 超級混動、e 平臺 3.0、云輦等技術賦能下，助力汽車業務發展向更高層次邁進。截止到 2024 年 3 月，比亞迪品牌在售 26 款新能源車型，2024 年海豚、秦 PLUS DM-i、元PLUS等車型出新，我們認為新款車型上市有望進一步貢獻銷量。圖圖 11：車型不斷迭代升級，多品牌布局初見成

29、效車型不斷迭代升級，多品牌布局初見成效 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，懂車帝，蓋世汽車，懂車帝，蓋世汽車，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 新能源乘用車新能源乘用車市場地位穩固，市場地位穩固，銷量遙遙領先。銷量遙遙領先。據 Marklines 數據庫，2023 年公司新能源乘用車銷量為 301.29 萬輛，國內市場占有率達 33.61%，穩居國內第一。圖圖 12：2023 年公司年公司新能源乘用車銷量新能源乘用車銷量穩居穩居國內國內第一第一（萬輛）（萬輛）資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所，上海證券研

30、究所 2.2 三大平臺優勢互補三大平臺優勢互補，混動率先發力混動率先發力 混動混動率先率先發力，發力，終成終成三大混動三大混動平臺布局平臺布局，產品路線產品路線互補互促互補互促。公司 2008年發布 F3 DM搭載第一代 DM混動系統。經過十幾年技術發展，直至 2023 年 8 月，形成 DM-i 超級混動、DM-p 王者混動和 DMO 超級混動越野平臺三大混動布局。三大布局產品面向不同產品定位，鞏固公司在新能源混動車型領域的絕對龍頭地位，支持業績進一步增長。DM-i 超級混動超級混動定位經濟省油。定位經濟省油。作為以電為主的混動技術，圍繞大功率電機驅動和大容量動力電池供能為主，發動機為輔的電

31、混架構，顛覆傳統混動技術以油為主的設計架構。DM-p 王者混動王者混動定位公路性能。定位公路性能。以電四驅超強動力，重新定義了四輪驅動，帶來極速、安全、經濟，三大極致用車體驗。DMO 超級混動越野平臺超級混動越野平臺定位越野性能。定位越野性能。通過全新混動非承載式架構和越野專用混動架構的極致融合，充分發揮公司在高性能底盤、智能電四驅及越野專用動力總成等方面的領先優勢，成就整車安全之上超強動力、強悍越野與極致能耗之間的最佳平衡。301.29 106.25 94.77 60.04 55.09 44.14 37.60 26.15 16.00 14.42 14.16 12.75 12.60 33.61

32、%11.85%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350比亞迪上汽特斯拉吉利廣汽長安理想長城蔚來零跑小鵬哪吒奇瑞新能源乘用車銷量占國內新能源乘用車銷量比例公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 13：公司終公司終成三大混動平臺布局成三大混動平臺布局 資料資料來源：來源：汽車工程師之家汽車工程師之家，汽車與運動汽車與運動AutoSports，網易汽車網易汽車，蓋世汽車，蓋世汽車，上海證券研究所上海證券研究所 混動產品混動產品矩陣完善，矩陣完善，性價比優勢凸顯。性價比優勢凸顯。根據懂車帝，公司目前在售混動車型經銷

33、商報價區間為 6 萬-45 萬。DM-i 超級混動已投入應用，搭載于秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、宋 PRO DM-i、唐DM-i、漢 DM-i、騰勢 D9DM-i、驅逐艦 05、護衛艦 07 等多款車型；DM-p 王者混動，已經搭載在唐 DM-p、漢 DM-p 車型上；DMO 目前搭載于豹 5，滿足不同人群的個性化需求。圖圖 14：公司在售公司在售插混插混車型車型經銷商報價經銷商報價區間為區間為 6 萬萬-45 萬萬 資料資料來源：來源：懂車帝懂車帝，騰勢汽車官騰勢汽車官網，方程豹汽車官網，網，方程豹汽車官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司公司插混銷量持續提升插混銷量持

34、續提升。公司在插混領域取得先機，曾在插混市場獨攬超過 70%以上的市場份額，隨著其他自主品牌插混產品落地，公司插混市場份額出現一定下滑，但插混車銷量仍在持續提升。2023年公司插混車銷量143.81萬輛，YOY+51.98%，所占國內市場份額 51.29%。宋宋 PLUS 為銷冠為銷冠，秦秦 PLUS 緊跟其后緊跟其后。2023 年公司插混車型公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 中宋 PLUS 以 33.32 萬輛登頂銷量榜首，12 月單月銷量達 3.66 萬輛；秦 PLUS 以 32.74 萬輛位居第二，12 月單月銷量達 2.94 萬輛；宋系列的宋 pro

35、 銷量也頗為可觀，達到 20.35 萬輛，其中 12 月單月銷量 2.33 萬輛。圖圖 15：2023 年年宋宋 PLUS 為插混車型銷冠為插混車型銷冠（輛輛）資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所，上海證券研究所 3 高端高端化化與與智能化智能化厚積厚發，厚積厚發，賦能品牌賦能品牌銷量增長銷量增長 3.1 高端化高端化進程持續推進進程持續推進，技術平臺技術平臺成果斐然成果斐然 新能源新能源車動力車動力技術平臺優勢明顯，技術升級推動高端化進程。技術平臺優勢明顯，技術升級推動高端化進程。2020年以來，公司先后推出刀片電池、DM-i超級混動、e平臺3.0、CTB 電池車身一體化、

36、DM-p 王者混動、易四方與 DMO 超級混動越野平臺等顛覆性技術，助力自身業務實現跨越式發展，推動新能源汽車行業技術變革。公司在混動領域已發展 DM-i、DM-p 與 DMO 三大混動平臺，滿足用戶不同用車需求。刀片電池于 2020 年發布，具備超級安全、超級壽命、超級續航、超級強度、超級功率和超級低溫性能六大技術創新，其安全性更是重新定義了新能源汽車安全標準。e 平臺 3.0 于 2021 年發布，作為下一代高性能智能電動車的搖籃，兼具智能、高效、安全、美學四大優勢，大幅提升智能駕駛體驗。CTB 電池車身一體化技術于 2022 年發布，作為 e 平臺 3.0 的核心技術之一，以突破性的電池

37、安全，減少電池設計對車輛其他性能的影響，大幅拓展電動車的各項能力。易四方于 2023 年 1 月發布，突破了現有汽車架構的限制，實3662529460233111026512546986305000100001500020000250003000035000400002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12宋PLUS秦PLUS宋Pro唐漢騰勢D9公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 現了極致安全、極致性能和極致體驗，開創了新能源汽車安全的新高度，為用戶帶

38、來了生活出行的無限可能。表表 5：公司公司新能源汽車新能源汽車動力相關動力相關高端化高端化成果成果 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，比亞迪官網，蓋世汽車，車友之主，比亞迪官網，蓋世汽車，車友之主，上海證券研究所上海證券研究所 3.2 智能駕駛與智能駕駛與智能座艙智能座艙互利，互利，智能化頻頻出新智能化頻頻出新 云輦實現車身垂直智能化控制。云輦實現車身垂直智能化控制。云輦智能車身控制系統由比亞迪全棧自研，標志著比亞迪成為首個自主掌握智能車身控制系統的中國車企。云輦產品矩陣包含云輦-C、云輦-A、云輦-P、云輦-X 等產品。表表 6：云輦智能車身控制系統云輦智能車身控制系統在整車垂直方向智能

39、化控制在整車垂直方向智能化控制 資料資料來源：來源：比亞迪比亞迪官網，官網，太平洋汽車太平洋汽車，蓋世汽車，蓋世汽車，上海證券研究所上海證券研究所 深化智能化戰略布局，深化智能化戰略布局，智駕厚積厚發智駕厚積厚發。截至 2023 年 12 月，公司已擁有 11 大研究院，全球累計申請專利超 4 萬項，獲得授權專利超 2.8 萬項，以創新技術平臺為底座，以電動化為核心，公司開始發力智能化。在在智能座艙領域，智能座艙領域，開發智能網聯系統開發智能網聯系統 DiLink，并不斷迭代，并不斷迭代，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 成為了公司智能座艙系統的核心。成為了

40、公司智能座艙系統的核心。截至 2023 年 11 月，DiLink 已迭代到 5.0版本，并衍生出公司子品牌專屬的騰勢 Link、仰望 Link、FiLink（方程豹）等產品。2021 年 8 月，比亞迪發布 DiLink4.0（5G）系統，為用戶解鎖更多用車場景，并將智能網聯系統行業領先的產品實力，轉化為用戶感知。該平臺已投入應用，搭載漢 EV 旗艦款上市，后續還將有一系列的車型陸續上市。騰勢 Link 是騰勢品牌全新打造的“豪華、科技、優雅”的智能化產品，通過軟硬件創新全新研發的新一代智能座艙平臺，其已投入應用，搭載騰勢 D9，騰勢 N7 等車型。仰望 Link 搭載高通先進制程的 4 納

41、米芯片，內存采用LPDDR5X，傳輸速率更快，同時集成 5G 基帶技術，最快下載速率達 1G 每秒，能配備主流車載應用，其智能人機交互搭載了行業領先的大語言模型，意圖識別更準確。豹 5 的 Filink 智能座艙依托開放式生態，實現車機體驗全面對齊手機體驗，車內 50 英寸 AR-HUD、中控屏等與流媒體后視鏡全面打通、實現五屏互聯，疊加全車四音區智能語音控制系統，能為用戶打造專屬的智能交互空間。表表 7：DiLink 智能網聯系統智能網聯系統 資料資料來源：來源：DiLink官網，公司年報，官網，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 在智能駕駛領域，在智能駕駛領域，智駕輔助系統智駕輔助系統

42、由由DiPilot領航，騰勢領航，騰勢Pilot、仰望仰望 Pilot 等系統陸續落地等系統陸續落地。2020 年 4 月 DiPilot 首搭漢 EV 問世。DiPilot 智能駕駛輔助系公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 統由 DiDAS（駕駛輔助）、DiTrainer（教練模式）和 DiRobot（自動駕駛）組成，其中“教練模式”（DiTrainer）在 2020年發布時屬于首創，賦予了智能網聯技術新的高度。隨著HUAWEI HiCar 功能的搭配以及 5G 技術的加持，DiPilot 智能駕駛輔助系統與 DiLink3.0 智能網聯系統相互兼容，實現更

43、高級別以及更人性化的人機交互。騰勢 Pilot 高階智能駕駛輔助系統，實現高速、城市、泊車等全場景駕駛輔助，在騰勢N7中包含一顆英偉達Orin-X芯片以及一個攝像頭和兩個激光雷達，功能上新增高速 NOA、城市NOA、HPA 記憶泊車、AVP 代客泊車等。仰望 Pilot高階智能駕駛輔助功能搭載于仰望 U8，整車搭載了38 個傳感器，包括 3 個激光雷達、5 個毫米波雷達、14 個超聲波雷達、16 個高清攝像頭，配合兩顆 NVIDIA DRIVE Orin智能駕駛處理器，算力高達 508TOPS。圖圖 16：DiPilot 搭配搭配 HUAWEI HiCar 功能功能 圖圖 17：騰勢騰勢 Pi

44、lot 高階智能駕駛輔助系統高階智能駕駛輔助系統 資料資料來源：來源：第一電動汽車網第一電動汽車網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：汽車之家汽車之家，上海證券研究所，上海證券研究所 電動化與智能化電動化與智能化 1+12，積極促進多方面業務進展。，積極促進多方面業務進展。從 2022年底開始，公司大舉投入智能駕駛業務研發，自研智能駕駛傳感器、芯片的項目，同時尋求電動化與智能化的結合，發揮出1+12的優勢。我們認為，公司智能化項目的推進我們認為，公司智能化項目的推進將將助力汽車銷量提升，助力汽車銷量提升，由此產生由此產生巨量巨量駕駛數據駕駛數據將將反哺智能駕駛的推進反哺智能駕

45、駛的推進，公司智駕前景明，公司智駕前景明朗。朗。2022 年報顯示，公司正推動全景自動泊車系統的研發，相比傳統泊車方式，它能以最優半徑、最小泊車步數、最安全的方式泊車入位，帶給駕駛員更智能、更優越的體驗。這是公司擁有自主知識產權的全景自動泊車系統，為輔助駕駛迭代穩步發展奠定了基礎。2022 年 4 月已搭載元 PLUS 旗艦款，實現量產。2022 年 3 月公司與全球領先的人工智能計算制造商英偉達在智能駕駛技術方面達成合作，并于 2023 年上半年深化合作，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 打造更加安全且智能的汽車。2023 年 7 月，比亞迪“天神之眼”高

46、階智能駕駛輔助系統發布，以安全為核心理念，致力于為用戶打造全場景的陪伴、輔助、救助。2023年 7月21日，比亞迪在深圳市獲得高快速路段有條件自動駕駛（L3 級）測試牌照，成為拿到全國第一張有條件自動駕駛（L3 級）測試牌照的車企。2024年 1月16日，比亞迪發布璇璣智能化架構，實現電動化與智能化的高效融合；同時推出行業首創雙循環多模態 AI璇璣 AI 大模型，賦予整車智能持續進化的能力。3.3 高端高端化化+智能智能化化賦能，助力汽車銷量提升賦能，助力汽車銷量提升 新車型新車型持續持續上新上新，高端，高端+智能配置凸顯。智能配置凸顯。公司騰勢、仰望和方程豹三大品牌車型陸續上新，均配備高端智

47、能化平臺或技術，賦能品牌競爭力。騰勢定位于新能源豪華汽車市場，以領先的新能源與安全技術、智慧豪華產品品質以及用戶生態服務體系，構建品牌核心競爭力，車型配備云輦、騰勢 Link、騰勢Pilot 等技術。仰望汽車是公司旗下百萬級高端新能源汽車品牌，將以顛覆性技術打造品牌與產品，品牌全系車型搭載“易四方”技術。方程豹滿足不同人群的個性化需求，旗下首款硬派 SUV 豹 5搭載超級混動越野平臺 DMO 及云輦-P 等高端智能技術。騰勢騰勢 D9 打破別克打破別克 GL8 為代表的傳統燃油車對為代表的傳統燃油車對 MPV 市場的壟市場的壟斷，豐富了斷，豐富了 MPV 市場的新能源產品線。市場的新能源產品線

48、。2023 年，騰勢 D9 累計銷售量 11.92 萬輛，近一年連續穩居 30 萬元以上豪華 MPV 銷冠。豹豹 5同等競爭實力強，未來銷量可期。同等競爭實力強，未來銷量可期。豹5不僅有硬核的動力性能以及越野能力，還有比較豐富的豪華配置。2023 年 12 月豹 5銷量 5086 輛。我們認為，豹我們認為，豹 5 憑借憑借出色的出色的越野越野性能和性能和豐富豐富的的智能智能化配化配置置，未來銷量形勢向好。，未來銷量形勢向好。圖圖 18：騰勢：騰勢 D9 與別克與別克 GL8 銷量（輛）銷量（輛）資料資料來源：來源：Marklines，上海證券研究所上海證券研究所 020004000600080

49、0010000120001400016000180000200040006000800010000120002023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/10 2023/11 2023/12EV(左軸)PHEV(左軸)別克GL8(右軸)公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 4 出海戰略穩扎穩打，出海戰略穩扎穩打，市場拓展市場拓展潛力大潛力大 4.1 國內出口勢不可擋，銷量持續提升國內出口勢不可擋，銷量持續提升 中國乘用車出口跨越式提升中國乘用車出口跨越式提升。在中國動力電池系統、新型底盤架構

50、、智能駕駛體系等出色的產業化優勢帶動下，打造出獨特的核心能力以及完整的產業鏈供應鏈體系，經過數年發展，中國在電動汽車領域已擁有全球領先的技術和其他國家難以企及的價格優勢。乘用車出口量從乘用車出口量從 2014 年的年的 53.10 萬輛增至萬輛增至 2023 年的年的408.27 萬輛，萬輛，CAGR 達到達到 25.44%。2023年年 12月月 28日，日本汽車工業協會發布數據稱，日，日本汽車工業協會發布數據稱，2023年年中國將首次成為“全球汽車出口第一大國”，汽車出口量將力壓日中國將首次成為“全球汽車出口第一大國”，汽車出口量將力壓日本成為世界第一。本成為世界第一。圖圖 19：中國乘用

51、車出口量中國乘用車出口量跨越式提升跨越式提升（萬輛）（萬輛）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 出口出口勢頭強勁，勢頭強勁，中國中國出海成功典范出海成功典范，新能源出口占比持續攀，新能源出口占比持續攀升升。公司 2023 年 12 月產銷數據顯示，12 月份新能源乘用車出口3.61 萬輛，YoY+218.86%。2023 年公司新能源乘用車總出口24.28萬輛，YoY+334.16%。公司新能源乘用車海外銷量占中國乘用車總出口比例持續上漲，2023 年 12 月達到 8.55%。2022 年 7 月-2023 年 12 月，公司新能源汽車出口增長態勢較好，環比增速基本

52、高于中國總體出口增速。我們認為，隨著我們認為，隨著公司公司出口戰略的持續推進，出口增長速度將進一步加快，同時帶動中出口戰略的持續推進，出口增長速度將進一步加快，同時帶動中國總體出口增速的提升。國總體出口增速的提升。408.27 42.06 61.66%52.94%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450中國乘用車出口量YoY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 20：公司新能源公司新能源乘用車乘用車出口量持續提升出口量持續提升（萬輛）（萬輛）圖圖 21：公司出口環比增速基本高于中國增速公司出口

53、環比增速基本高于中國增速 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 4.2 全球化全球化布局布局，市場擴張進一步提升成長空間市場擴張進一步提升成長空間 全球化進程加速全球化進程加速，市場遍布全球六大洲，市場遍布全球六大洲。截至2023年11月，比亞迪全球新能源汽車累計銷量超過600萬輛，新能源汽車足跡遍布全球 70 多個國家及地區，超 400 個城市。表表 8：公司已輻射六大洲的市場：公司已輻射六大洲的市場 資料資料來源：來源：比亞迪汽車，比亞迪汽車，上海證券研究所上海證券研究所 海外基地積極推進，買船海運加快出

54、海步伐。海外基地積極推進，買船海運加快出海步伐。截至2023年12月，公司已在匈牙利、烏茲別克斯坦、巴西和泰國建設新能源乘用車生產基地，加速布局海外市場。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01234比亞迪新能源乘用車海外銷量中國新能源乘用車總出口占比-40%-20%0%20%40%60%80%2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12比亞迪MoM中國MoM公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀

55、尾頁重要聲明 19 2022年12月公司與招商局旗下兩家船廠簽署造船協議，共訂造 4 艘 9400 CEU 液化天然氣（LNG）雙燃料超大型汽車運輸船（PCTC），新船預計將從 2025年開始陸續交付，將成為全球最大的汽車運輸船。2023 年 11 月 6 日，由廣船國際承接的比亞迪 7000 車位雙燃料汽車運輸船（PCTC）項目 1 號船在廣州南沙開工，該項目共計劃建造 2 艘船。表表 9：公司積極推進海外乘用車基地建設：公司積極推進海外乘用車基地建設 資料資料來源：來源：比亞迪汽車，比亞迪汽車，上海證券研究所上海證券研究所 與經銷商合作打開海外市場，實現本地市場的快速擴張。與經銷商合作打開

56、海外市場，實現本地市場的快速擴張。國內車企在海外開自營店很難，而經銷商提供的本地化銷售和服務體系可幫助公司進入特定市場后迅速擴張。公司已在泰國、巴西、摩洛哥等多個國家與經銷商建立合作，以迅速進入各市場，與當地消費者產生鏈接。表表 10：2023 下半年公司與海外合作情況下半年公司與海外合作情況 資料資料來源：來源：比亞迪汽車，比亞迪汽車，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 基本假設如下：1.汽車、汽車相關產品及其他產品：（汽車、汽車相關產品及其他產品：（1）收入：

57、2022 年汽車、汽車相關產品及其他產品業務營收為 3246.91 億元，考慮到 2022年公司汽車銷量為 186.85 萬輛，2023 年為 302.44 萬輛，預計2024/2025 年汽車銷量達到 362.50/407.00 萬輛；（2）毛利率：根據 2022 年毛利率為 20.39%，假設 2023/2024/2025 年毛利率為21.50%/21.20%/21.20%。2.手機部件及組裝：手機部件及組裝：（1）收入：2022 年手機部件及組裝業務營收為 988.15 億元，由于疫情后經濟逐漸復蘇，智能手機消費需求呈緩慢回升態勢，假定 2023/2024/2025 年整體業務增速為15

58、.00%；（2）毛利率：2022 年毛利率為 6.06%，23H1 毛利率為8.77%，呈現上升趨勢，假設 2023-2025 毛利率能穩定 10.00%。3.其他業務：其他業務：（1）收入：其他業務所占營收比例很小，預測基本增速為 50.00%-60.00%；（2）毛利率：根據 2022 年毛利率為11.96%，假設毛利率為 14.00%。表表 11：公司分業務公司分業務營收營收預測（百萬元人民幣）預測（百萬元人民幣）汽車、汽車相關產品及其他產品汽車、汽車相關產品及其他產品 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 324691.18 518,360.50 634,375.0

59、0 724,460.00 同比增長 151.78%59.65%22.38%14.20%營業成本 258498.94 406,912.99 499,887.50 570,874.48 毛利率 20.39%21.50%21.20%21.20%手機部件及組裝手機部件及組裝 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 98815.05 113,637.31 130,682.90 150,285.34 同比增長 14.30%15.00%15.00%15.00%營業成本 92828.63 102,273.58 117,614.61 135,256.81 毛利率 6.06%10.00%10.0

60、0%10.00%其他業務其他業務 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 554.41 887.06 1,330.58 1,995.88 同比增長-23.79%60.00%50.00%50.00%營業成本 488.11 762.87 1,144.30 1,716.45 毛利率 11.96%14.00%14.00%14.00%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司作為新能源汽車行業龍頭，產品矩陣豐富。隨著未來公司不斷推進高端化與智能化的進程，基于自身的技術水平和生產公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲

61、明 21 經營能力，將在智能駕駛領域大放光彩。同時隨著出海步伐的加速，將帶來業務新增量。結合公司 2023 年業績預告，預計公司2023/2024/2025 年實現營收分別為 6328.85/7663.88/8767.41 億元，同比分別+49.24%/+21.09%/+14.40%；預計實現歸母凈利潤分別為301.08/390.53/479.94億元，同比分別+81.13%/+29.71%/+22.89%；對應 2024 年 3 月 20 日收盤價的PE 分別 21.12X/16.29X/13.25X。維持維持“買入”評級?！百I入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

62、重要聲明 22 6 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司主營業務受國內外經濟環境變化的影響較為直接，國內外宏觀經濟及融資環境存在不確定性。（2）行業發展風險：行業發展風險：如新能源汽車產業整體發展不及公司預期，或其他因素影響到汽車產業的發展趨勢，則公司新能源汽車業務也將受到不利影響。（3）市場競爭風險：市場競爭風險：如公司不能繼續保持或提升產品競爭力，將面臨在市場競爭中處于不利地位的風險。（4）政策變化的風險：政策變化的風險：如與公司相關政策發生變化或調整，可能會影響公司享受政策或補貼的水平，短期內可能對公司主營業務的盈利產生一定影響。（5）原材料價格波動風險：原

63、材料價格波動風險：原材料價格的波動會直接影響公司主營業務的生產成本，進而對公司的經營業績產生一定影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 51471 75418 88376 91659 營業收入營業收入 424061 632885 766388 876741 應收票據及應收賬款 3882

64、8 58014 63866 73062 營業成本 351816 509949 618646 707848 存貨 79107 101990 116855 127806 營業稅金及附加 7267 11392 13412 14905 其他流動資產 71397 90608 98947 107927 銷售費用 15061 26581 29123 33316 流動資產合計 240804 326031 368044 400454 管理費用 10007 14873 17244 17973 長期股權投資 15485 23485 31985 40165 研發費用 18654 38246 46750 51465 投

65、資性房地產 85 100 98 101 財務費用-1618-667-1157-1410 固定資產 131880 174530 209451 243222 資產減值損失-1386-90-173-281 在建工程 44622 62535 81967 101711 投資收益-792 1266 766 877 無形資產 23223 30017 36337 42781 公允價值變動損益 126 0 0 0 其他非流動資產 37761 45199 46299 47399 營業利潤營業利潤 21542 37953 48076 59080 非流動資產合計 253057 335867 406137 475380

66、 營業外收支凈額-462-668-525-644 資產總計資產總計 493861 661898 774181 875834 利潤總額利潤總額 21080 37285 47550 58436 短期借款 5153 10153 11153 12153 所得稅 3367 5593 6657 8181 應付票據及應付賬款 143766 202563 237148 261510 凈利潤 17713 31693 40893 50255 合同負債 35517 44302 53647 61372 少數股東損益 1091 1585 1840 2261 其他流動負債 148909 188334 212595 233

67、231 歸屬母公司股東凈歸屬母公司股東凈利潤利潤 16622 30108 39053 47994 流動負債合計 333345 445353 514543 568267 主要指標主要指標 長期借款 7594 9394 11294 13294 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 31533 53457 53457 53457 毛利率 17.0%19.4%19.3%19.3%非流動負債合計 39126 62851 64751 66751 凈利率 3.9%4.8%5.1%5.5%負債合計負債合計 372471 5

68、08204 579294 635017 凈資產收益率 15.0%21.2%21.6%21.4%股本 2911 2911 2911 2911 資產回報率 3.4%4.5%5.0%5.5%資本公積 61706 61883 61883 61883 投資回報率 12.4%17.1%17.6%17.8%留存收益 47782 78260 117613 161281 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 111029 141749 181102 224769 營業收入增長率 96.2%49.2%21.1%14.4%少數股東權益 10361 11945 13785 16047 EBIT 增長率 225

69、.4%73.1%26.7%22.9%股東權益合計股東權益合計 121390 153694 194887 240816 歸母凈利潤增長率 445.9%81.1%29.7%22.9%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 493861 661898 774181 875834 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 5.71 10.34 13.42 16.49 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 38.14 48.69 62.21 77.21 經營活動現金流量經營活動現金流量 140838 105813 111693

70、 111379 每股經營現金流 48.38 36.35 38.37 38.26 凈利潤 17713 31693 40893 50255 每股股利 1 1 1 2 折舊攤銷 20370 25168 30757 36379 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 98812 50066 39135 23596 總資產周轉率 1.07 1.10 1.07 1.06 其他 3943-1114 908 1149 應收賬款周轉率 11.30 13.07 12.58 12.81 投資活動現金流量投資活動現金流量-120596-109039-100830-105528 存貨周轉率 5.75 5.63 5.65

71、 5.79 資本支出-97189-92881-92988-98115 償債能力指標償債能力指標 投資變動-10463-8018-8508-8190 資產負債率 75.4%76.8%74.8%72.5%其他-12944-8140 666 777 流動比率 0.72 0.73 0.72 0.70 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-19489 26803 1794-2868 速動比率 0.38 0.43 0.42 0.42 債權融資-16413 6630 2900 3000 估值指標估值指標 股權融資 508 177 0 0 P/E 38.26 21.12 16.29 13.25 其他-3583 1

72、9996-1106-5868 P/B 5.73 4.49 3.51 2.83 現金凈流量現金凈流量 1363 23947 12957 3283 EV/EBITDA 17.30 9.53 7.50 6.20 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分

73、不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級

74、 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評

75、級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本

76、報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。