【公司研究】中偉股份-技術加成客戶優勢明顯前驅體龍頭啟航-20201221（24頁）.pdf

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1、中偉股份（300919） 證券研究報告公司研究電力設備與新能源 1 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 技術技術加成，客戶優勢明顯，前驅體龍頭啟航加成，客戶優勢明顯，前驅體龍頭啟航 投資評級（暫無） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5311 8,223 14,596 20,431 同比（%） 73% 55% 78% 40% 歸母凈利潤（百萬元） 180 389 748 1036 同比（%） 187% 116% 92% 38% 每股收益（元/股） 0.32 0.6

2、8 1.31 1.82 P/E（倍） 77.93 36.01 18.73 13.53 投投資要點資要點 六年成就全球前驅體龍頭六年成就全球前驅體龍頭。公司成立于 2014 年，專注三元前驅體和四 氧化三鈷的研發生產， 在高鎳三元和高電壓鈷酸鋰等中高端領域技術領 先。19 年公司三元前驅體出貨量占全球份額 13.8%，高電壓四氧化三鈷 材料國內市占率約 50%。 業績維持高增長， 17-19 年收入復合增速 69%， 利潤復合增速 185%。公司預告 20 年收入 73-80 億元，同比增長 38%- 51%，扣非歸母凈利潤 3-3.4 億元，同比增長 147%-180%，主要增長來 自產能落地

3、及海外訂單飽滿同步消化。18-1H20 年毛利率逐年提升分別 為 11.4%、12.3%、12.9%，因高鎳產能勢放，優化產品結構。 前驅體需求前驅體需求 5 年復合增速年復合增速 40+%，份額逐步集中在品質領先的企業份額逐步集中在品質領先的企業。前 驅體為正極生產中壁壘最高的環節，主導正極性能，高鎳+單晶的發展 趨勢對前驅體生產提出更高要求。目前上下游企業均有布局產能，但產 品品質為主要考慮指標， 技術領先的企業份額明顯領先， 20Q1-3 前五大 前驅體廠商市占率合計 68%，較 19 年提升 10pct，集中度大幅提升。目 前海外客戶供應商選擇集中，且新增產能集中前驅體頭部企業，未來格

4、 局有望進一步集中。 我們預計 25 年全球三元前驅體需求超過 200 萬噸， 20-25 年復合增速 43%。 中偉股份獲海外主流電池廠充分認可，堅定產能擴張匹配訂單增量中偉股份獲海外主流電池廠充分認可，堅定產能擴張匹配訂單增量。公 司是全球少數專注前驅體環節的企業，在高鎳、高壓前驅體技術領先同 行，目前是 LG 化學、SK 的前驅體主供，20 年 3 月通過特斯拉驗證成 為指定供應商。 我們預計 20-22 年公司前驅體出貨 6.5/9.4/13.2 萬噸， 增 速 43%/45%/40%， 主要來自海外客戶的持續放量。 公司積極擴產配合預 示訂單，19-21 年底公司規劃年產能分別達到

5、6.5/13/20 萬噸。 盈利預測：盈利預測： 20-21 年可比公司估值平均估值為 84/50 倍。 考慮到中偉股 份高鎳、高壓前驅體技術領先同行深度綁定 LG 三星，切入特斯拉供應 鏈，疊加高端產能增速明顯，我們認為可給予中偉股份 21 年 45-55 倍 PE 作為的二級市場合理估值。我們預計 20-22 年公司凈利潤為 3.89/7.48/10.36 億元，按照以上估值倍數，對應 21 年合理市值為 337- 411 億；按照 IPO 發行 5697 萬股后總股本達到 56965 萬股來計算， 20-22 年 EPS 為 0.68/1.31/1.82 元/股，每股合理估值為 59.1

6、-72.1 元。 風險提示：風險提示：銷量不及預期，正極行業競爭加劇，原材料價格波動。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.71 資產負債率(%) 66.86 總股本(百萬股) 569.65 流通 A 股(百萬 股) 56.97 相關研究相關研究 2020 年年 12 月月 21 日日 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2019-122020-042020-08 滬深300 2 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：前驅

7、體龍頭，經營持續改善公司簡介：前驅體龍頭，經營持續改善 . 4 1.1. 發展歷程和股權結構. 4 1.2. 經營情況：產品結構調整提高盈利能力. 4 2. 行業情況：高鎳趨勢行業情況：高鎳趨勢明朗，正極明朗，正極 25 年需求年需求 7-8 倍增長倍增長 . 6 2.1. 三元前驅體決定正極品質，生產參數控制復雜. 6 2.2. 高鎳正極為長期趨勢，對前驅體提出更高要求. 8 2.3. 前驅體市場格局：頭部企業鎖定客戶，集中度加強. 10 2.4. 需求判斷：電動化提速+高鎳趨勢強化，25 年三元前驅體需求 7-8 倍增長 . 13 3. 盈利模式：原材料價格盈利模式：原材料價格+加工費定價

8、模式，鈷價反彈將引前驅體價格上漲加工費定價模式，鈷價反彈將引前驅體價格上漲 . 14 4. 公司優勢分析：海外客戶高度認可，公司產能擴張堅定公司優勢分析：海外客戶高度認可，公司產能擴張堅定 . 16 4.1. 技術優勢：堅持高研發投入，技術沉淀為開拓市場的前提. 16 4.2. 客戶優勢：主供 LG 化學，切入特斯拉供應鏈，鎖定優質海外客戶 . 18 4.3. 產能情況：兩大基地遠期年產能超 20 萬噸. 19 5. 募投項目概覽募投項目概覽 . 20 6. 盈利預測盈利預測 . 21 6.1. 分業務盈利預測. 21 6.2. 估值比較與投資建議. 22 6.2.1. 與同行財務數據對比.

9、22 6.2.2. 估值比較. 23 6.3. 風險提示. 23 mNoRnNqNuNmNoRrQnQtOpRaQbP6MnPmMmOnNfQnMnPeRnPtQ7NrQmPNZtPtRwMqMqQ 3 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構圖（：公司股權結構圖（IPO 前）前） . 4 圖圖 2：17-20 營業收入及同比增長率（單位：百萬）營業收入及同比增長率（單位：百萬） . 5 圖圖 3：2017-2020 歸母凈利潤及同比增長率（百萬元）歸母凈利潤及同比增長率（百

10、萬元） . 5 圖圖 4：17-20 分業務營業收入（單位：百萬元）分業務營業收入（單位：百萬元） . 5 圖圖 5：銷售毛利率和銷售凈利率：銷售毛利率和銷售凈利率 . 5 圖圖 6：17-20 年公司費用率情況年公司費用率情況 . 6 圖圖 7：研發費用率對比：研發費用率對比 . 6 圖圖 8：正極產業鏈環節：正極產業鏈環節 . 6 圖圖 9：前驅體制備流程：前驅體制備流程 . 7 圖圖 10：影響前驅體性能的參數：影響前驅體性能的參數 . 7 圖圖 11：不同正極材料性能對比：不同正極材料性能對比 . 8 圖圖 12：2015-20Q3 正極材料銷量（萬噸）正極材料銷量（萬噸） . 9 圖

11、圖 13：20 年年 Q1-3 國內正極材料產品產量結構國內正極材料產品產量結構 . 9 圖圖 14：三元前驅體需求結構預測（萬噸）：三元前驅體需求結構預測（萬噸） . 10 圖圖 15：2019 年三元前驅體年三元前驅體行業三類參與者及產能分布行業三類參與者及產能分布 . 11 圖圖 16：前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況：前驅體環節各企業產能（萬噸）和客戶情況 . 11 圖圖 17：2019 年三元前驅體行業競爭格局年三元前驅體行業競爭格局 . 12 圖圖 18：20Q1-3 三元前驅體行業競爭格局三元前驅體行業競爭格局 . 12 圖圖 19：中偉股份：中偉股份-成本拆分成本拆分 .

12、 15 圖圖 20：主要企業三元前驅體業務毛利率對比：主要企業三元前驅體業務毛利率對比 . 15 圖圖 21：金屬鈷價格：金屬鈷價格 . 16 圖圖 22：三元前驅體價格（萬：三元前驅體價格（萬/噸）噸） . 16 圖圖 23：公司管理層情況：公司管理層情況 . 16 圖圖 24：公司研發費用情況（單位：億元）：公司研發費用情況（單位：億元） . 17 圖圖 25：同行業研發費用率對比：同行業研發費用率對比 . 17 圖圖 26：公司主要技術儲備符合前驅體高鎳化發展趨勢：公司主要技術儲備符合前驅體高鎳化發展趨勢 . 18 圖圖 27：公司：公司 19 年客戶結構年客戶結構 . 18 圖圖 28

13、：公司：公司 20Q1 客戶結構客戶結構 . 18 圖圖 29：公司：公司 2019 年末產能情況（單位：萬噸）年末產能情況（單位：萬噸） . 19 圖圖 30：自產產能利用：自產產能利用率率 . 19 圖圖 31：公司子公司情況：公司子公司情況 . 20 圖圖 3232：分業務拆分預測：分業務拆分預測 . 21 圖圖 33：財務指標對比（單位：財務指標對比（單位：%） . 22 圖圖 3434：對標公司估值（：對標公司估值（2020 年年 1212 月月 2121 日收盤價）日收盤價） . 23 表表 1：前驅體公司擴產計劃：前驅體公司擴產計劃 . 12 表表 2：全球電動車銷量及動力電池需

14、求預測（萬輛、：全球電動車銷量及動力電池需求預測（萬輛、gwh） . 13 表表 3：正極材料需求測算：正極材料需求測算 . 14 表表 4：公司產能規劃：公司產能規劃 . 20 表表 5：IPO 募集項目投資計劃（億元）募集項目投資計劃（億元） . 21 4 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司簡介：前驅體龍頭，經營持續改善公司簡介：前驅體龍頭，經營持續改善 1.1. 發展歷程和股權結構發展歷程和股權結構 一日千里，六年成就全球三元前驅體龍頭。一日千里，六年成就全球三元前驅體龍頭。公司成立于 201

15、4 年，是專業的鋰電池 正極材料前驅體與新能源循環材料綜合服務商，堅持以高鎳低鈷三元前驅體、高電壓四 氧化三鈷為研發與產銷方向。公司產品廣泛應用于三元正極材料、鈷酸鋰正極材料，最 終應用于動力、儲能及消費電子等領域。公司三元前驅體產品直接出口供應 LG 化學、 特斯拉、三星 SDI，也是國內廈門鎢業、巴莫、當升、振華等企業主要供應商。19 年公 司三元前驅體出貨量占全球的比例約為 13.8%， 高電壓四氧化三鈷材料國內市場占有率 約為 50%。 公司股權結構公司股權結構集中。集中。公司的控股股東為中偉集團，直接持有公司股份數量為 3.4 億 股， 占發行人本次發行上市前股份比例為 67.10%

16、。 公司實際控制人為鄧偉明和吳小歌夫 婦，直接和間接共同控制公司股份數量為 3.77 億股，占公司股份比例為 73.55%。 圖圖 1：公司股權結構圖（公司股權結構圖（IPO 前）前） 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2. 經營情況：產品結構調整提高盈利能力經營情況：產品結構調整提高盈利能力 5 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 規模穩步擴張，規模穩步擴張，公司業績公司業績迅速迅速增長增長，20 年預告扣非利潤年預告扣非利潤 3-3.4 億，同比增長億，同比增長 147%- 180%。 公司19年實

17、現營收53.11億元， 同比增長73.10%， 過去3年復合增速高達68.91%； 歸母凈利為 1.8 億元，同比增長 184.83%，過去三年復合增速為 214.05%。20H1 受疫情 影響增速放緩，營收為 29.6 億元，同增 22%，歸母凈利潤 1.54 億元，同增 82%，業績 表現大幅好于同行。公司預計 20 年全年收入 73-80 億元，同比增長 37.5%-50.6%，20 全 年扣非歸母凈利潤 3-3.4 億元，同比增長 147%-180%。 圖圖 2：17-20 營業收入及同比增長率（單位：百萬）營業收入及同比增長率（單位：百萬） 圖圖 3：2017-2020 歸母凈利潤及

18、同比增長率（百萬歸母凈利潤及同比增長率（百萬元元） 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 產品結構優化，盈利能力提升產品結構優化，盈利能力提升。18 年開始，公司逐步調整產品結構，盈利能力強的 高鎳前驅體產能釋放收入增長， 委托加工業務比重逐步降低， 帶動毛利率增長。 17-19 年 主營業務毛利率分別為 9.71%、11.43%和 12.31%，逐年穩步提升。 圖圖 4：17-20 分分業務營業收入（單位：百萬業務營業收入（單位：百萬元元） 圖圖 5：銷售毛利率和銷售凈利率銷售毛利率和銷售凈利率 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書

19、，東吳證券研究所 1862 3068 5311 2956 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017年度2018年度2019年度2020年H1 18 63 180 154 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 2017年度 2018年度 2019年度 2020年H1 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017年度2018年度2019年度2020年1-3月 三元前驅體四氧化三鈷受托加工其他

20、9.71% 11.43% 12.31% 12.85% 0.98% 2.06% 3.39% 5.21% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2017201820192020H1 銷售毛利率銷售凈利率 6 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 重研發投入重研發投入，研發，研發費用領先行業費用領先行業。2019 年公司總費用 4.5 億元，同比上升 72.4%， 費用率為 8.54%，同比基本持平。銷售、管理、研發、財務費用率分別為 1.4%/2.14%

21、/3.30%/1.70%。2020 年前兩個季度公司三費（含研發）合計 2.25 億元，費用 率為 7.6%。 圖圖 6：17-20 年公司費用率情況年公司費用率情況 圖圖 7：研發費用率對比研發費用率對比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2. 行業行業情況情況：高鎳趨勢明朗高鎳趨勢明朗，正極正極 25 年需求年需求 7-8 倍增長倍增長 2.1. 三元前驅體決定正極品質，生產參數控制復雜三元前驅體決定正極品質，生產參數控制復雜 前驅體為非標定制產品，是正極生產過程中技術含量最高的環節。前驅體為非標定制產品，是正極生產過程中技術含量最高的環節。前驅體為

22、正極加 工的前置生產工序，前驅體品質直接決定了最后燒結產物的理化指標。三元前驅體生產 不同于鈷酸鋰、磷酸鐵鋰的前驅體，采用氫氧化物共沉淀法，將硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸 錳在反應釜中按一定比例合成。共沉淀法使得 NCM 的改性相對其它幾種正極材料而言 更加容易，可以比較容易地控制前驅體的粒徑、比表面積、形貌和振實密度。選擇合適 的沉淀劑、控制 PH 值、反應時間、溫度、攪拌速度，是影響前驅體制備的核心壁壘。 圖圖 8：正極產業鏈環節正極產業鏈環節 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 2017201820192020H1 銷售費用

23、率管理費用率 財務費用率研發費用率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2017201820192020H1 容百科技華友鈷業 格林美中偉股份 7 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖 9：前驅體制備流程前驅體制備流程 數據來源：GGII，東吳證券研究所 三元前驅體對正極材料的電化學性能起決定性作用。三元前驅體對正極材料的電化學性能起決定性作用。 通過氫氧化物共沉淀法得到的 三元前驅體經過混鋰、煅

24、燒等工序得到三元正極材料，該過程對前驅體結構影響較小， 所以三元正極材料對前驅體的性能特征保持較好， 即三元前驅體的性能也會直接決定得 到的正極材料的性能。 影響前驅體性能的工藝參數眾多， 對具體參數的控制也成為前驅體制備的核心壁壘。影響前驅體性能的工藝參數眾多， 對具體參數的控制也成為前驅體制備的核心壁壘。 整個制備過程中，需要控制的工藝參數包含鹽堿濃度、氨水濃度、鹽溶液和堿溶液加入 速率、溫度、PH 值、攪拌速率、時間、反應漿料固含量等。前驅體中的粒徑、均一性、 球形度、比表面積、振實密度都會進而影響正極在最終鋰電池產品中的電化學性能，因 而對前驅體的制備工藝要求趨于嚴格。 圖圖 10：影

25、響前驅體性能的參數影響前驅體性能的參數 8 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.2. 高鎳正極為長期趨勢，對前驅體提出更高要求高鎳正極為長期趨勢，對前驅體提出更高要求 不同正極材料對比： 成本、 能量密度、 安全性為核心指標。不同正極材料對比： 成本、 能量密度、 安全性為核心指標。 三元正極由鎳鈷錳 （鋁） 酸鋰復合材料組成，由于上游鈷資源相對匱乏且供給集中成本較高、價格波動大，高鎳 能夠減輕上游原材料限制， 降低成本。 同時， 鎳含量提高能夠有效提高能量密度， NC

26、M811 目前單體能量密度可以達到 260wh/kg，成組可以達到 180wh/kg，相較 NCM523 產品能 量密度可以提升25%， 后續進一步優化能量密度單體達到300wh/kg， 系統達到200wh/kg。 能量密度提升能夠在電池重量不變的情況下提升帶電量，輕量化、續航里程同時得到升 級，因此高鎳三元成為主流車企的選擇，各大主機廠的加入進一步推動高鎳趨勢。 圖圖 11：不同正極材料性能對比不同正極材料性能對比 9 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：GGII，東吳證券研究所 三元仍為主力，鐵鋰

27、回潮初現。三元仍為主力，鐵鋰回潮初現。2020 年 Q1-3 中國正極材料總出貨量為 21.3 萬噸， 同比減少 2%。其中三元材料出貨量 12.3 萬噸，同比-14%；磷酸鐵鋰材料出貨量 9.0 萬 噸，同比+22%，鐵鋰占比 42%，較 19 年上升 7pct。三元中，523 和 622 仍為主要產品， 20 年前三季度 5 系和 6 系合計產量 9 萬噸，占三元總產量的 74%。 圖圖 12：2015-20Q3 正極材料銷量（萬噸）正極材料銷量（萬噸） 圖圖 13：20 年年 Q1-3 國內正極材料產品產量結構國內正極材料產品產量結構 數據來源：GGII，鑫欏，東吳證券研究所 數據來源：

28、鑫欏資訊，東吳證券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015201620172018201920Q1-3 鈷酸鋰鐵鋰三元 三元材料三元材料- 111型型 4% 三元材料三元材料- 523型型 54% 三元材料三元材料- 622型型 20% 三元材料三元材料- 811型型 21% 三元材料三元材料-NCA 型型 1% 10 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 從電池發展看未來正極路線的走向：短期鐵鋰回潮，三元從電池發展看未來正極路線的走向：短期鐵鋰回潮，三元 811 仍為長期趨勢。仍為長期

29、趨勢。電化 學產業嚴格意義上屬于配方試錯中平緩發展的行業，需要底層的長期試錯積累。因此過 去 30 年鋰電池的基礎體系基本保持，們判斷未來 8-10 年目前的電化學體系預計不會發 生顛覆性改變，目前電池企業所觸及的技術布局仍將存在延續性。短期更多是電池工藝 上的改進，比如 CTP、無極耳等，進而帶來鐵鋰體系的能量密度提升基本滿足乘用車續 航要求，以及補貼退坡對成本的考量更加敏感，因此磷酸鐵鋰的份額預計在未來 2-3 年 會逐步提升，我們預計 20-22 年鐵鋰的裝機分別 21/42/59gwh，國內市場份額分別達到 35%/44%/42%。隨著高鎳三元的穩定性逐步強化、且良率得到提升，高鎳三元

30、理論成本 比磷酸鐵鋰低 15-20%，我們預計高鎳 811 三元和硅碳負極體系仍為長期選擇。 未來高鎳的推廣將帶動未來高鎳的推廣將帶動 811 配套前驅體出貨比重提高。配套前驅體出貨比重提高。2019 年全球三元材料需求 仍以 5 系為主，占比 41%，高鎳 811 及 NCA 占比 26.9%。隨著未來下游高鎳 811 電池 的滲透率提高，高鎳前驅體的需求占比也將進一步提高，我們預計 2020-2022 年， NCM811/NCA 前驅體在三元正極中的需求占比將進一步提升至 29%/36%/44%。 圖圖 14：三元前驅體需求結構預測（萬噸）三元前驅體需求結構預測（萬噸） 數據來源：GGII

31、，東吳證券研究所 高鎳高鎳+單晶的發展趨勢對前驅體生產工藝提出更高要求。單晶的發展趨勢對前驅體生產工藝提出更高要求。單晶型正極一般需要選用 固相反應活性更高的小顆粒前驅體以降低單晶結構的生產難度，同時提高燒結效率。小 顆粒前驅體合成一般采用間歇發生產，合成工藝難度更高。 2.3. 前驅體前驅體市場格局：頭部企業市場格局：頭部企業鎖定客戶，鎖定客戶，集中度集中度加強加強 前驅體行業三類玩家前驅體行業三類玩家各具優勢各具優勢，品質為主要指標，核心在于綁定大客戶品質為主要指標，核心在于綁定大客戶。目前前 0 50 100 150 200 250 2016201720182019202020212022202320242025 三元111正極需求（萬噸）三元523正極需求（萬噸） 三元622正極需求（萬噸）三元811/NCA正極需求（萬噸） 全球鈷酸鋰正極需求（萬噸）全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸） 11 /