中偉股份：厚積薄發行業變局下打造全能前驅體龍頭-220826（24頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 中偉股份中偉股份（300919.SZ）2022 年 08 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/26 當前股價(元)99.25 一年最高最低(元)214.77/71.52 總市值(億元)605.09 流通市值(億元)186.69 總股本(億股)6.10 流通股本(億股)1.88 近 3 個月換手率(%)159.04 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 厚積薄發，行業變局下打造全能前驅體龍頭厚積薄發，行業變局下打造全能前驅體龍頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟路（分析師）殷

2、晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 前驅體業務全球雙料第一，行業變局下再度升級提升全面競爭力前驅體業務全球雙料第一，行業變局下再度升級提升全面競爭力 公司成立伊始即專注于新能源材料業務，集團早期通過并購獲取核心技術，并將鋰電正極前驅體業務作為絕對核心，2021 年登頂前驅體業務全球雙料第一。公司技術儲備深厚、具有優質的客戶群與強勁的擴產能力，但近年由于歷史發展路徑盈利能力受到制約。面對行業變局，公司積極進行上游一體化布局，全面布局前后段鎳冶煉產能，我們測算公司逐步實現鎳完全自供過程中單噸凈利將有顯著提升，成本控制能力大幅升級。公司貫徹打造全球新能源材料綜合服務商戰略，進行橫

3、向拓展，強強聯手入局鐵鋰材料生產，為公司帶來新增長點。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤有望達 19.56/39.63/55.84 億元，EPS 分別為 3.21/6.50/9.16元/股，當前股價對應市盈率分別為 30.9/15.3/10.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。前驅體龍頭厚積薄發，行業變局下機遇挑戰并存前驅體龍頭厚積薄發，行業變局下機遇挑戰并存 當下前驅體當下前驅體行業行業面臨多重變局面臨多重變局。中期看，中期看，技術迭代速率提升、下游需求快速增長與龍頭全球化戰略實施對前驅體企業迭代速率、保供能力與全球化服務能力要求全面提升；長期看，長期看，技術迭代放緩后，由于前驅體

4、業務固有特性，盈利空間釋放或將更多依賴一體化布局。公司研發能力、客戶結構與產能彈性俱佳，但由于上游鎳冶煉布局相對不足，材料成本占比偏高制約盈利表現，機遇挑戰并存。轉機已現：縱向布局提升全面競爭力，橫向拓展打造綜合供應商轉機已現：縱向布局提升全面競爭力，橫向拓展打造綜合供應商 縱向布局方面，縱向布局方面，2021 年起后段冶煉開始發力，2022 年下半年富氧側吹對應的前段冶煉有望逐步放量。根據我們的敏感性分析，前段冶煉自供率 20-30%，金屬鎳價差在 5000 美元/金噸，有望增厚前驅體單噸凈利 5000 元。整體來看前段冶煉增厚利潤空間更大，后段冶煉配合前段產物，也有可觀的加工利潤空間。橫向

5、拓橫向拓展方面，展方面，公司聯手當升科技、瑞浦蘭鈞等合作伙伴，發力 LFP 一體化項目建設，打造新能源材料綜合供應商。風險提示：風險提示：公司技術迭代不及預期、一體化降本效果不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)7,440 20,072 41,348 50,056 60,156 YOY(%)40.1 169.8 106.0 21.1 20.2 歸母凈利潤(百萬元)420 939 1,956 3,963 5,584 YOY(%)133.6 123.5 108.3 102.7 40.9 毛利率(%)1

6、3.1 11.5 11.2 13.1 16.2 凈利率(%)5.6 4.7 4.7 7.9 9.3 ROE(%)11.0 8.8 15.7 24.2 25.4 EPS(攤薄/元)0.69 1.54 3.21 6.50 9.16 P/E(倍)144.0 64.4 30.9 15.3 10.8 P/B(倍)15.8 6.2 5.2 3.9 2.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-122022-042022-08中偉股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋

7、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、專注于前驅體業務，厚積薄發登頂全球第一.4 1.1、專注于新能源材料，正極前驅體業務為絕對核心.4 1.2、厚積薄發，綁定優質客戶疊加高速擴產打造全球雙料第一.5 2、前驅體競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存.7 2.1、前驅體競爭邏輯演變：優質企業全面發展，長期一體化布局是關鍵.7 2.1.1、變化 1：下游對前驅體企業要求全面提升，僅靠單一優勢難以應對競爭.7 2.1.2、變化 2：技術迭代放緩階段，盈利空間或將更多來源于一體化布局.9 2.2、競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存.10 2.2.1、機遇

8、：技術水平、客戶結構與保供能力俱佳鞏固龍頭地位.10 2.2.2、挑戰：上游成本端制約公司盈利表現.13 3、轉機已現：縱向提升競爭力，橫向拓展打造綜合供應商.13 3.1、縱向布局：降本增利，提升全面競爭力.13 3.2、橫向拓展：強強聯手入局鐵鋰材料生產，打造全方位新材料供應商.19 4、盈利預測與投資建議.20 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司自創立之初便確定以鋰電材料為主導產業，正極前驅體業務快速壯大.4 圖 2：前驅體產銷為公司業務的絕對核心（單位：億元）.5 圖 3：公司 2020Q1 營收主要來自與龍頭客戶的框架協議出貨.6 圖 4：下游

9、需求高速起量背景下，公司產能擴建速度同樣大幅提升（單位：萬噸）.6 圖 5：2021 年公司三元前驅體產量占比全球第一.7 圖 6：2021 年公司四氧化三鈷出貨占比全球第一.7 圖 7：三元正極技術迭代速率提升，新路線、新體系頻繁涌現.8 圖 8：高能量密度加持與新能源車需求驅動下三元電池產量持續高增（單位：萬噸）.8 圖 9：三元材料產量的高增帶來的是產能與產品一致性等多重需求的增長（單位：萬噸）.8 圖 10：寧德時代擬進行全球化布局.9 圖 11：LG 新能源致力于核心基地協同布局.9 圖 12：三元前驅體企業材料成本占比高達 70%以上，收益空間較小.10 圖 13：相較于可比企業公

10、司研發投入率處于較高水平.10 圖 14：公司研發體系全面且完備，材料、工藝設備與冶煉均有對應研發部門.11 圖 15：當前公司已形成涵蓋海內外龍頭正極/電池企業的核心客戶群.12 圖 16：公司毛利率常年低于可比企業.13 圖 17：產品單價持續高于華友鈷業（單位：萬元）.13 圖 18：公司毛利率落后很大程度源于材料成本占比較高.13 圖 19：2022 年受下游需求高漲、地緣政治風險帶來的供給沖擊等因素，鎳價明顯走高（單位：萬元/噸）.14 圖 20：鎳礦冶煉分為前段冶煉和后段冶煉環節.14 圖 21：中偉股份目前的主要冶煉路線是從紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝.15 表 1：202

11、0 年公司 IPO 時期已具備先進的核心工藝技術，共沉淀技術積累深厚，單晶、高鎳前驅體均有布局.5 表 2：2019-2020 年，公司陸續切入全球龍頭客戶供應鏈，并建立深度綁定關系.6 8XuYeXcZtVhUvVdUaQcMbRsQrRtRnPeRrRwOeRsQxO7NpOoOxNtPtPwMpMuM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 表 3：IPO 后公司持續研發新核心技術，客戶響應能力與一致性顯著提升.11 表 4：近一年以來公司與深度綁定的全球龍頭客戶進一步深化合作，并新開拓優質客戶.12 表 5：公司產能擴張迅猛，已形成“三基地協同

12、”體系，有效產能大幅增長助力公司把握市場增量.12 表 6：各廠商對于工藝技術路線的選擇、生成的鎳中間品及產能釋放節奏均有一定差別.16 表 7：富氧側吹工藝因節省電費開支，單位成本較 RKEF 工藝有一定優勢.17 表 8：公司前段冶煉產能規劃以富氧側吹法生成高冰鎳為主，后段布局凸顯材料來源多元化.17 表 9：結合敏感性分析，公司布局前段冶煉短期內有望增厚單噸凈利 3000 元以上.18 表 10：我們測算公司整體產品鎳原料來源中，外購占比 2022 年開始下降.18 表 11：結合敏感性分析，公司布局后段產能在硫酸鎳外購/自制價差較大的情況下，同樣能夠帶來一定的盈利增益.19 表 12：

13、和其他龍頭相比，中偉股份盈利增速最快，具備配置價值.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、專注于專注于前驅體業務，厚積薄發登頂全球第一前驅體業務，厚積薄發登頂全球第一 1.1、專注于新能源材料，專注于新能源材料，正極前驅體業務為絕對核心正極前驅體業務為絕對核心 公司是國內三元前驅體龍頭中唯一一家專注于正極前驅體制備業務的廠商，公司是國內三元前驅體龍頭中唯一一家專注于正極前驅體制備業務的廠商，自設立自設立之初始終之初始終聚焦前驅體賽道聚焦前驅體賽道，在產銷持續擴張的背景下進一步尋求向上游布局，在產銷持續擴張的背景下進一步尋求向上游布局。公司

14、為湖南中偉控股集團有限公司旗下控股子公司、上市主體，是專業的鋰電池新能源材料綜合服務商。不同于可比企業格林美、華友鈷業，公司并非由上游向下延伸切入鋰電正極材料業務領域，而是在集團發展早期階段即確定將新能源材料作為主導產業，并將前驅體業務做大做強。2013 年集團入股湖南海納，后者擁有四氧化三鈷、三元前驅體自主關鍵技術，借此中偉股份成功進入鋰電新能源材料領域，2014 年中偉新材料有限公司成立，業務量持續擴張；2020 年公司登陸創業板；2021 年公司南年公司南部廣西產業基地開工并部分投產，形成以中部、西部、南部產業基地為核心的“三部廣西產業基地開工并部分投產，形成以中部、西部、南部產業基地為

15、核心的“三基地生產”時代基地生產”時代；2022 年 7 月公司印尼年產 6 萬金噸高冰鎳項目試產，全面向上游進行資源布局。公司主營業務鮮明，以正極前驅體業務為絕對核心公司主營業務鮮明，以正極前驅體業務為絕對核心，堅持創新驅動發展，堅持創新驅動發展。2017-2021年公司正極前驅體業務為絕對核心，營收占比均為 90%以上，其中三元前驅體業務構成正極前驅體收入主體，常年占比為 70%左右，公司以高鎳低鈷全系列三元前驅體、高電壓四氧化三鈷、綜合循環回收利用、原材料冶煉、材料制造裝備為主要研發方向，同時積極布局磷鐵系、錳系以及鈉系技術路線，打造多樣化、定制化、快速開發與量產的技術服務能力及產業化應

16、用能力。公司公司新能源材料收入近年呈現持續高增長趨勢新能源材料收入近年呈現持續高增長趨勢。自 2018 年起，公司新能源材料收入（以三元前驅體與四氧化三鈷收入加總計）保持 60%以上的同比增速，高增長趨勢顯著，主要源于新能源汽車需求端快速放量、公司產能持續擴建以及不斷開拓優質下游客戶。圖圖1：公司自創立之初便確定以鋰電材料為主導公司自創立之初便確定以鋰電材料為主導產業產業，正極前驅體業務，正極前驅體業務快速壯大快速壯大 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 集團將新能源材料集團將新能源材料確定為主導產業確定為主導產業入股湖南海納，切入入股湖南海納，切入鋰電前驅體賽道鋰電前驅體賽道公司成

17、立公司成立西部基地投產西部基地投產中部基地投產中部基地投產西部產業基地循環西部產業基地循環科技園投產科技園投產公司登陸創業板公司登陸創業板南部產業基地開工并投南部產業基地開工并投產，進入“三基地生產”產，進入“三基地生產”時代時代印尼高冰鎳項目投印尼高冰鎳項目投產，海外鎳資源規產，海外鎳資源規劃超劃超2525萬金噸萬金噸201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 圖圖2：前驅體產銷為公司業務的絕對核心前驅體產銷為公司業務的絕對核心（單位

18、：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、厚積薄發，厚積薄發，綁定優質客戶疊加高速擴產綁定優質客戶疊加高速擴產打造打造全球全球雙料雙料第一第一 公司公司為國內最早從事正極前驅體產銷業務的企業之一，為國內最早從事正極前驅體產銷業務的企業之一，在前驅體領域積累深厚，在前驅體領域積累深厚，掌掌握握單晶前驅體合成、定量造核連續法合成、多工藝組合共沉淀等自研核心技術單晶前驅體合成、定量造核連續法合成、多工藝組合共沉淀等自研核心技術。三元前驅體生產作為正極生產技術壁壘最高的環節之一，其主流生產工藝共沉淀法考驗廠商對工藝過程的精確控制能力以及對客戶物化指標要求的匹配能力，并最終制備形

19、貌、物化指標俱佳的前驅體產品；公司掌握先進前驅體制備技術，2020 年 IPO時期已經在共沉淀工藝具備可觀的技術儲備，且高鎳、單晶前驅體均有核心技術布局，有效保障前驅體產品物化性能并滿足客戶特定開發需求，構成公司切入高端鋰電制造體系并深度綁定優質客戶的基礎。表表1：2020 年公年公司司 IPO 時期已具備先進的核心工藝技術，共沉淀技術積累深厚，單晶、高鎳前驅體均有布局時期已具備先進的核心工藝技術，共沉淀技術積累深厚，單晶、高鎳前驅體均有布局 核心技術名稱核心技術名稱 特點及技術先進性特點及技術先進性 技術來源技術來源 單晶前驅體合成技術 通過對開釜造核過程的精確控制及優化改善，讓晶種形成特有

20、的結構再進行生長，制備出球形度好，形貌均勻，無團聚，高比表，窄分布的前驅體，降低單晶前驅體燒結過程中的控制難度，提升單晶材料的高電壓、循環性能。自主研發 定量造核連續法合成制備技術 通過固定數量和粒度的定量造核連續式工藝，制備出粒度大小及分布穩定，球形度好，大小顆料一次顆?；疽恢?，無球裂，無微粉的連續式分布產品，綜合了前驅體 XRD、SEM、TD、BET 多元摻雜等要求，解決了高鎳材料產氣、高溫循環、阻抗高等問題。自主研發 多工藝組合共沉淀技術 精確設計、控制反應過程的合成時間，分段不同工藝的設計及相互無縫過渡轉化，讓前驅體從內到外結構逐漸轉變，解決正極材料燒結過程由于顆粒大導致反應內外不一

21、致以及材料內部應力，使得該工藝產品能同時兼具高容量、高壓實、高循環、高倍率、低直流內阻等特點。自主研發 定量間歇式共沉淀技術 針對前驅體產品的特點，采用定量間歇式工藝，精確控制反應時間、反應量，每段工藝均針對客戶的對應物化指標要求進行單獨設計，使得雜質離子、TD、BET、XRD、SEM 等各項指標的一致性、穩定性達到高銀產品的高要求。自主研發 氧化物前驅體制備 通過對前驅體進行鍛燒，并在鍛燒過程中，精確控制鍛燒溫度、停留時間、氣氛等參數，省去了前驅體烘干工序成本，提高了前驅體的金屬含量 20%以上，降低了物流成本，提升了客戶燒結產能。自主研發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 0.00%20

22、.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020172018201920202021三元前驅體收入四氧化三鈷收入其他收入新能源材料收入同比（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 表表2：2019-2020 年，公司陸續切入全球龍頭客戶供應鏈，并建立深度綁定關系年，公司陸續切入全球龍頭客戶供應鏈，并建立深度綁定關系 客戶名稱客戶名稱 銷售內容銷售內容 合同簽訂時間合同簽訂時間 期限期限 LG 化學 三元前驅體 2019 年

23、3 月 3 年 當升科技 三元前驅體 2019 年 8 月 5 年 廈門鎢業 四氧化三鈷、三元前驅體 2019 年 9 月 3 年 特斯拉 三元前驅體 2020 年 3 月 3 年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：公司公司 2020Q1 營收主要來自與龍頭客戶的框架協議出貨營收主要來自與龍頭客戶的框架協議出貨 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司依靠深厚的前驅體技術積累以及較早進入鋰電材料領域的先發優勢，于公司依靠深厚的前驅體技術積累以及較早進入鋰電材料領域的先發優勢，于2019-2020 年切入多家海內外龍頭客戶供應體系，并建立戰略合作關系，帶動營收高年切入多家海內外龍頭客戶

24、供應體系，并建立戰略合作關系，帶動營收高速增長速增長。公司先后與 LG 化學、當升科技、廈門鎢業及特斯拉簽訂框架性供貨協議，期限均在 3 年以上，深度綁定優質龍頭客戶，為公司營收增長提供充分保障，并享受客戶出貨彈性，2020年Q1公司75%以上的營收來自與龍頭客戶的框架協議出貨。圖圖4：下游需求高速起量背景下，公司產能擴建速度同樣大幅提升（單位：萬噸）下游需求高速起量背景下，公司產能擴建速度同樣大幅提升（單位：萬噸）數據來源：公司公告、開源證券研究所 龍頭客戶下游需求放量下，公司產能高速擴張以保障客戶需求，產銷兩旺格局之下龍頭客戶下游需求放量下，公司產能高速擴張以保障客戶需求，產銷兩旺格局之下

25、公司登頂全球正極前驅體市場雙料第一。公司登頂全球正極前驅體市場雙料第一。2021 年，在新能源汽車下游需求放量背景下，公司產能高速擴張以保障客戶需求，2021 年底公司三元前驅體名義產能已超過20 萬噸，有效產能 14 萬噸以上；全年三元前驅體產量超 15 萬噸，占全球產量 21%；四氧化三鈷出貨量超 2 萬噸，占全球出貨量 24%左右，登頂全球正極前驅體市場雙料第一，成為新能源汽車與 3C 電子產業鏈舉足輕重的材料供應商。LG化學,39.62%廈門鎢業,34.22%天津巴莫,11.45%當升科技,3.47%振華新材,2.09%LG化學廈門鎢業天津巴莫當升科技振華新材0.00%20.00%40

26、.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.00201920202021新能源材料產量新能源材料產能產能同比(右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖5：2021 年公司三元前驅體產量占比全球第一年公司三元前驅體產量占比全球第一 圖圖6：2021 年公司四氧化三鈷出貨年公司四氧化三鈷出貨占比全球第一占比全球第一 數據來源：鑫欏鋰電、開源證券研究所 數據來源：鑫欏鋰電、開源證券研究所 2、前驅體競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存前驅體競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存 2.1、前驅體競爭邏輯演變前驅

27、體競爭邏輯演變：優質企業全面發展，長期一體化布局是關鍵：優質企業全面發展，長期一體化布局是關鍵 2.1.1、變化變化 1：下游對前驅體企業要求全面提升，：下游對前驅體企業要求全面提升，僅靠僅靠單一優勢難以應對競爭單一優勢難以應對競爭 當前當前三元前驅體三元前驅體下游面臨材料體系技術更新迭代加快、下游面臨材料體系技術更新迭代加快、需求高速起量、需求高速起量、全球化布局全球化布局深化、安全性與穩定性標準提升等諸多變革，對于前驅體企業產品迭代速率、規模深化、安全性與穩定性標準提升等諸多變革，對于前驅體企業產品迭代速率、規模及品質匹配保供能力、全球化服務能力同時提出了更高要求。及品質匹配保供能力、全球

28、化服務能力同時提出了更高要求。在鋰電產業鏈發展初期，技術迭代速率相對慢，三元前驅體企業在技術、成本、產能鋪設等個別方面具備優勢即可占據一定市場份額，但當前下游需求高速起量，材料體系迭代加速，龍但當前下游需求高速起量，材料體系迭代加速，龍頭企業全球化布局深化，且三元前驅體現存企業與新進企業有較為可觀的規劃產能，頭企業全球化布局深化，且三元前驅體現存企業與新進企業有較為可觀的規劃產能，下游下游正極正極/電池企業對供應商的綜合能力要求提升，單一要求轉向全面要求，企業僅電池企業對供應商的綜合能力要求提升，單一要求轉向全面要求，企業僅靠單一優勢難以應對后續市場競爭?？繂我粌瀯蓦y以應對后續市場競爭。近年三

29、元前驅體下游材料近年三元前驅體下游材料體系體系升級升級加速，對前驅體企業產品迭代速率要求提升。加速，對前驅體企業產品迭代速率要求提升。三元正極高鎳化進程加速推進，并呈現出技術路線多樣化的特征：傳統高鎳三元正極方面，傳統高鎳三元正極方面，2021 年 8 系三元正極滲透率突破 35%，同比+9pct，高于前值 3pct；超高鎳正極方面，超高鎳正極方面，2022 年當升科技、容百科技等三元正極龍頭均實現批量出貨，其中當升科技 Ni90 正極已經批量出海，容百科技 Ni90 也實現量產供應，Ni90單晶、Ni96 等材料均已進入試驗/送樣測試階段；體表面改性體表面改性創新取得新進展，格林美超高鎳核殼

30、-濃度梯度前驅體實現首次量產發貨；無鈷化無鈷化向上突破向上突破，當升科技推出超高鎳無鈷材料，鎳含量 95%以上，實現高比容量的同時倍率性能與循環壽命比肩有鈷材料，即將在大圓柱電池體系應用；新體系方面，半固體電池新體系方面，半固體電池高鎳正極部分龍頭企業已處在批量出貨或下游驗證階段，預計 2023 年可實現大規模裝車；鈉離子電池鈉離子電池層狀氧化物路線與三元技術高度同源，且產線兼容性強，龍頭企業均有研發布局，預計 2023 年實現初步產業化。材料體系高速升級，路線多元化的背景下，下游對前驅體廠商產品更新迭代速率要材料體系高速升級，路線多元化的背景下，下游對前驅體廠商產品更新迭代速率要求將顯著提升

31、，考驗研發能力與技術布局前瞻性。求將顯著提升，考驗研發能力與技術布局前瞻性。中偉股份,21.00%格林美,12.00%華友鈷業,9.00%湖南邦普,9.00%住友金屬,6.00%其他,43.00%中偉股份格林美華友鈷業湖南邦普住友金屬其他中偉股份,24%格林美,16%華友鈷業,10%其他,49%中偉股份格林美華友鈷業其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖7：三元正極技術迭代速率提升，新路線、新體系三元正極技術迭代速率提升，新路線、新體系頻繁涌現頻繁涌現 資料來源：鑫欏鋰電、當升科技公告、當升科技新品發布會、容百科技公告、格林美公告、開源證券

32、研究所 新能源汽車產銷進入市場化階段，產品力與性價比優勢驅動終端需求高速起量，迅新能源汽車產銷進入市場化階段，產品力與性價比優勢驅動終端需求高速起量，迅猛增長的三元電池及正極材料產量對廠商規模及品質保供能力要求大幅提升猛增長的三元電池及正極材料產量對廠商規模及品質保供能力要求大幅提升。近年產業鏈下游新能源汽車產銷兩旺，三元電池憑借能量密度高、倍率性能良好的優勢獲得海內外車企的青睞，對應電池主要搭載在重視續航能力和功率性能的中高端車型上，銷售放量+單車帶電量持續提升的背景下三元正極需求量高速增長，2021 年國內三元電池產量 93.86GWh，同比+100.57%，三元正極產量近 40萬噸，同比

33、+89.57%。在技術迭代速率加快、對新能源汽車電池安全性、一致性與穩定性要求持續提高的背景下，單純的募資擴產已經無法滿足下游電池廠/主機廠的要求，對上游供應商保對上游供應商保供能力的要求已經供能力的要求已經包括包括產能規模、產線對不同物化指標產品生產兼容性產能規模、產線對不同物化指標產品生產兼容性/響應能力、響應能力、超大批量生產下超大批量生產下前驅體前驅體產品一致性產品一致性、可靠性的保障等多重維度、可靠性的保障等多重維度，即保供能力無法僅即保供能力無法僅由產能的線性疊加保障，而必須輔以產線設計能力、產品與產線協同開發能力、生由產能的線性疊加保障，而必須輔以產線設計能力、產品與產線協同開發

34、能力、生產工藝把控能力作為支撐。產工藝把控能力作為支撐。圖圖8：高能量密度加持與新能源車需求驅動下三元電池高能量密度加持與新能源車需求驅動下三元電池產量持續高增產量持續高增（單位：萬噸）（單位：萬噸）圖圖9：三元材料產量的高增帶來的是產能與產品一致性三元材料產量的高增帶來的是產能與產品一致性等多重需求的增長等多重需求的增長（單位：萬噸）（單位：萬噸）數據來源：動力電池產業聯盟、開源證券研究所 數據來源：鑫欏鋰電、開源證券研究所 動力電池龍頭積極進行全球化布局與我國鋰電主材出海加快的趨勢下，三元前驅體動力電池龍頭積極進行全球化布局與我國鋰電主材出海加快的趨勢下，三元前驅體企業的全球化服務能力同樣

35、是重要的競爭因素。企業的全球化服務能力同樣是重要的競爭因素。當前全球動力電池TOP2寧德時代、LG 新能源均貫徹全球化布局戰略，在東亞、北美、歐洲等新能源汽車主要消費領域進行產能及配套渠道建設，寧德時代擬于北美、德法等區域建立生產工廠；LG 新能源則規劃東亞、東南亞、北美與歐洲的各核心基地協同生產格局。在此背景下三元8 8系三元滲透率僅為系三元滲透率僅為15%15%8 8系三元滲透率突破系三元滲透率突破20%20%8 8系三元滲透率突破系三元滲透率突破35%35%9 9系以上超高鎳批量出貨；系以上超高鎳批量出貨；超高鎳核殼超高鎳核殼-濃度梯度前驅體批量出貨；濃度梯度前驅體批量出貨；超高鎳無鈷正

36、極批量導入海外客戶超高鎳無鈷正極批量導入海外客戶鈉離子電池初步產業化；鈉離子電池初步產業化；半固態電池批量出貨半固態電池批量出貨2019202020212022202320240.00%100.00%200.00%300.00%400.00%010203040502021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2三元電池產量同比增長（右軸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010203040502019202020212022H1三元材料產量同比增長（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

37、聲明 9/24 前驅體企業適配海外需求及產品物化參數要求的能力將進一步決定其能否進一步切入其龍頭客戶的供應體系，并開拓新優質海外客戶，享受龍頭客戶的出貨彈性與海外客戶的加工溢價，進一步打開盈利空間。綜上，我們認為當前三元前驅體企業的競爭已經從相對直接的技術/產能比拼演變為技術迭代能力+綜合保供能力+全球化服務能力的全面比拼，均衡發展、無短板的龍頭企業才能持續穩定市場份額并享受邊際增量。圖圖10：寧德時代擬進行全球化布局寧德時代擬進行全球化布局 圖圖11：LG 新能源致力于核心基地協同布局新能源致力于核心基地協同布局 資料來源：公司官網 資料來源：宜賓動力電池大會主論壇 2.1.2、變化變化 2

38、：技術迭代放緩階段，：技術迭代放緩階段，盈利空間盈利空間或將更多來源于一體化布局或將更多來源于一體化布局 盡管當前前驅體技術迭代尚處于高速階段，高鎳化、高壓化的各種路線與技術方案盡管當前前驅體技術迭代尚處于高速階段，高鎳化、高壓化的各種路線與技術方案層出不窮，層出不窮，但長期來看，技術迭代空間及速率存在上限，前驅體廠商享受技術溢價但長期來看，技術迭代空間及速率存在上限，前驅體廠商享受技術溢價的時間窗口的時間窗口主要主要在新產品導入期內在新產品導入期內。2022H1 高鎳三元正極滲透率突破 40%，但鎳含量具有上限，超高鎳正極中鎳含量已經高于 95%，盡管其滲透率絕對水平尚低，但相對于從 5 系

39、三元到 8 系三元的大幅升級，傳統三元體系的理論開發空間客觀上在不斷縮小。在技術升級的前中期階段，快速的迭代能力是打開盈利空間的主要方式，如中偉股份、格林美等龍頭企業于 2017-2020 年較早掌握高鎳、單晶前驅體制備技術，從而獲得加工費溢價與出貨規模優勢，并擴張市場份額，享受行業增長與技術進步紅利。前驅體生產銷售的本質是通過技術前驅體生產銷售的本質是通過技術+工藝的儲備以及材料入庫成本與定價結算基準工藝的儲備以及材料入庫成本與定價結算基準的差異賺取加工費和金屬鹽差價，因此長期看，企業間技術差異相對縮小，僅依靠的差異賺取加工費和金屬鹽差價，因此長期看，企業間技術差異相對縮小，僅依靠加工費本身

40、難以再加工費本身難以再在盈利空間上有顯著突破在盈利空間上有顯著突破，或將更多依靠一體化布局，或將更多依靠一體化布局。我們選取中偉股份、華友鈷業與芳源股份等三家主營三元前驅體且高鎳化進程較快的企業作為代表進行分析（格林美披露口徑難以單獨分離三元前驅體損益結構，故未納入），2018-2021 年三元前驅體收入結構中材料成本占比高達 70%以上，其他成本與加工收益占比僅為 20%-30%左右，收益空間相對較??；此外，長期看技術迭代放緩后，企業技術差距降低，疊加下游較強的議價權，加工費不可避免會持續降低；因此在盈利空間本身不大的前提下，通過一體化布局降低材料成本占比，釋放盈利空間對于三元前驅體企業而言

41、至關重要。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖12：三元前驅體企業材料三元前驅體企業材料成本占比高達成本占比高達 70%以上，收益空間較小以上，收益空間較小 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存競爭邏輯演變下，公司機遇與挑戰并存 2.2.1、機遇：機遇：技術水平、客戶結構技術水平、客戶結構與保供能力與保供能力俱佳鞏固龍頭地位俱佳鞏固龍頭地位 公司技術公司技術優勢顯著，新產品研發布局、客戶需求適配能力與大規模穩定量產能力均優勢顯著，新產品研發布局、客戶需求適配能力與大規模穩定量產能力均為高水平。為高水

42、平。2020 年公司完成 IPO 后持續深化研發，研發投入率與其他龍頭相比處于較高水平。新落地快速高效共沉淀技術、高效濕法循環工藝萃取技術與核殼前驅體優化技術，兼顧客戶響應能力、一致性&穩定性保持能力與體表面改性技術儲備，通過技術創新研發實現共沉淀各項物化指標均處于完全可控范圍，同時具備高效產能及持續高水平的批次穩定性，同時高效分離雜質，簡化工藝流程；一方面提升公司客戶需求適配能力，一方面優化工藝保障大批量生產一致性，夯實品質保供能力。圖圖13：相較于可比企業公司研發投入率處于較高水平相較于可比企業公司研發投入率處于較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 73.48%72.59%74.3

43、0%78.85%26.52%27.41%25.70%21.15%0%20%40%60%80%100%2018201920202021材料成本占比其他成本及加工收益占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201920202021中偉股份格林美華友鈷業公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 表表3：IPO 后公司持續研發新核心技術，客戶響應能力與一致性顯著提升后公司持續研發新核心技術，客戶響應能力與一致性顯著提升 核心技術名稱核心技術名稱 特點及技術先進性特點及技術先進性 技術來源技術來源 快速高效共沉淀技術

44、在反應合成過程中，通過對需頻繁調整的工藝參數進行的精確匹配，通過快速高效共沉淀技術，可實現各項物化指標均處于完全可控范圍，且同時可以實現高效的產能，以及持續高水平的批次穩定性。自主研發 高效濕法循環工藝的萃取技術 通過標準化控制萃原液的金屬組成比例、金屬濃度、溶液 pH，選取極簡的萃取工序以及先進的萃取設備，多級逆流萃取，高效分離鎳鈷和雜質，使得制備出的金屬鹽溶液可以直接進入前驅體溶液配置工序。自主研發 核殼結構前驅體優化技術 通過精確控制的多段工藝方法，制造出內外不一致結構的前驅體，可用于制作核殼結構正極材料，內核與外殼分別實現不同功能，從而在超高容量基礎上實現長循環與高安全性。自主研發 資

45、料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖14：公司研發體系全面且完備公司研發體系全面且完備，材料、工藝設備與冶煉均有對應研發部門，材料、工藝設備與冶煉均有對應研發部門 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司長期與特斯拉、公司長期與特斯拉、LG 化學、當升科技等優質龍頭客戶深度綁定，近年公司化學、當升科技等優質龍頭客戶深度綁定，近年公司一方面一方面持續深化與全球龍頭的戰略合作，從供貨框架協議向戰略合作協議、從供應商到產持續深化與全球龍頭的戰略合作，從供貨框架協議向戰略合作協議、從供應商到產業鏈合作伙伴，全方位聯手下游客戶優化產業鏈生態；另一方面不懈開拓新優質客業鏈合作伙伴，全方位聯手下游客戶優化

46、產業鏈生態；另一方面不懈開拓新優質客戶，豐富公司客戶層次戶，豐富公司客戶層次，已形成自身的核心客戶群，已形成自身的核心客戶群。原有龍頭客戶方面，公司與特斯拉續簽長期供貨協議，彰顯公司產品質量與性價比優勢；與當升科技的合作領域進一步深化，拓展至上游資源開發和磷酸鐵鋰產業投資，橫縱擴展并舉；與廈鎢新能繼續保持年萬噸級別供應關系。新客戶方面，公司與瑞浦蘭鈞能源（青山集團旗下電池企業，LFP 電池裝機量增長迅猛）簽訂百萬噸級別戰略合作協議，協議期間長達 9 年，預計對公司業績及行業合作伙伴關系增益顯著；與貝特瑞簽訂戰略合作協議，在產品供銷與出海礦產開發方面全面合作。與韓國 SungEelHiTech

47、簽訂電池回收合作協議，推進材料來源多元化，與公司動力電池回收冶煉布局形成協同。公司公司與核心客戶的合作呈現出深化與廣化并存的變化趨勢，對于公司降本增效起到積極與核心客戶的合作呈現出深化與廣化并存的變化趨勢，對于公司降本增效起到積極效應，有助于公司保持龍頭地位。效應，有助于公司保持龍頭地位。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 表表4：近一年以來公司與深度綁定的全球龍頭客戶進一步深化合作，并新開拓優質客戶近一年以來公司與深度綁定的全球龍頭客戶進一步深化合作，并新開拓優質客戶 合作方合作方 協議類型協議類型 協議內容協議內容 協議期間協議期間 簽訂時

48、間簽訂時間 特斯拉 長期供貨協議 在合同約定的期限內，特斯拉將向中偉股份采購電池材料三元前驅體 2023-2025 2022 年 7 月 瑞浦蘭鈞能源 戰略合作框架協議 在產品供銷、加工方面進行長期穩定合作，預計實現三元前驅體、磷酸鐵產品的采銷總量 80 萬噸-100 萬噸。2022-2030 2022 年 7 月 貝特瑞 戰略合作框架協議 在前驅體產品開發、前驅體產品供應、海外礦產資源開發及材料產能布局等領域，開展多層次、全方位的戰略合作 2022-2025 2022 年 5 月 當升科技 戰略合作備忘錄 在印度尼西亞紅土鎳礦開發、磷酸鐵鋰產業投資、境外產能布局合作等方面建立全方位、多層次的

49、戰略合作伙伴關系 2022-2025 2021 年 11 月 SungEelHiTech 戰略合作備忘錄 在回收利用、濕法冶金、前驅體等層面建立全面合作關系 2021.11-2023 2021 年 11 月 廈鎢新能 戰略合作框架協議 在礦產資源開發、產品供銷、產品加工方面建立合作關系，協議期內預計四氧化三鈷供銷 2-2.5 萬噸/年，三元前驅體供銷 1.5-3.5 萬噸/年 2021.9-2023 2021 年 9 月 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖15：當前公司已形成涵蓋海內外龍頭正極當前公司已形成涵蓋海內外龍頭正極/電池企業的核心客戶群電池企業的核心客戶群 資料來源：公司官網

50、公司產能高速擴張，已形成以中部、西部與南部基地為核心的三基地體系，并尋求公司產能高速擴張，已形成以中部、西部與南部基地為核心的三基地體系，并尋求出海設廠，有效產能高速提升，滿產滿銷把握市場增量。出海設廠，有效產能高速提升，滿產滿銷把握市場增量。公司提高產能建設力度，2021 年底已建成三元前驅體名義產能 20 萬噸以上，其中有效產能約為 15 萬噸，滿產滿銷；2022 年底公司繼續加大貴州西部基地和廣西南部基地的建設，名義產能將突破 30 萬噸，新建成產能持續爬坡下有效產能預計將達 28 萬噸以上，支撐公司 2022年 30 萬噸出貨目標，充分把握市場增量。表表5：公司產能擴張迅猛，已形成“三

51、基地協同”體系，公司產能擴張迅猛，已形成“三基地協同”體系，有效產能大幅增長助力公司把握市場增量有效產能大幅增長助力公司把握市場增量 單位：萬噸單位：萬噸 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 湖南中部基地湖南中部基地 2.5 5 7 10 10 10 三元前驅體 1.5 3 4.5 6.5 6.5 12 四氧化三鈷 1 2 2.5 3 3 3 貴州西部基地貴州西部基地（三元前驅體）（三元前驅體）5 6.5 6.5 12.5 15 15 廣西欽州南部廣西欽州南部基地基地（三元前驅體）（三元前驅體）3 12 18 三元前驅體合計三元前驅體合計 6.5 9.5 11 22

52、 33.5 45 有效產能有效產能 2.34 5.3 7.2 15 28.35 40 四氧化三鈷合計四氧化三鈷合計 1 2 2.5 3 3 3 有效產能有效產能 0.44 1.17 2.04 2.44 3 3 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 2.2.2、挑戰：上游成本挑戰：上游成本端端制約公司盈利表現制約公司盈利表現 公司專注于新能源材料的發展路徑與戰略具有兩面性公司專注于新能源材料的發展路徑與戰略具有兩面性。一方面幫助公司盡早切入鋰電核心客戶體系，并積累了一系列行業領先的核心技術，技術優勢+客戶結構+產

53、能擴張三輪驅動下公司成為前驅體龍頭；另一方面由于公司專注于前驅體共沉淀制備環節，相對于可比企業格林美、華友鈷業鎳中間品冶煉產能與技術積累不足，近年主要依靠外購硫酸鎳或外購鎳豆鎳粉溶酸制備硫酸鎳的方式獲得硫酸鎳原料，因此盈利能力相較于可比企業并不占優。產品盈利空間潛力尚大。公司公司毛利率相對于可比企業較低，主要源于外購硫酸鎳帶來的較高材料成本占比毛利率相對于可比企業較低，主要源于外購硫酸鎳帶來的較高材料成本占比。近 5 年公司毛利率水平較低，但公司出貨結構較優，通過與鎳中間品冶煉產能與技術儲備豐富的華友鈷業相比，我們發現由于出貨結構較優，實際上公司單噸收入更高，二者毛利率的差異很大程度來源于材料

54、成本占比的差異，公司規模效應、產品結構等因素實際占優，但居高不下的材料成本占比居高不下的材料成本占比已經已經成為公司全面提升盈利能力成為公司全面提升盈利能力的掣肘，的掣肘，制約公司盈利表現，制約公司盈利表現，亟待通過一體化布局予以化解亟待通過一體化布局予以化解。圖圖16：公司毛利率常年低于可比企業公司毛利率常年低于可比企業 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖17：產品單價持續高于華友鈷業（產品單價持續高于華友鈷業（單位：萬元）單位：萬元）圖圖18：公司毛利率落后很大程度源于材料成本占比較高公司毛利率落后很大程度源于材料成本占比較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：圖中數據為價差）

55、數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、轉機已現：轉機已現：縱向縱向提升競爭力，橫向拓展打造提升競爭力，橫向拓展打造綜合綜合供應商供應商 3.1、縱向布局：降本增利，提升全面競爭力縱向布局：降本增利，提升全面競爭力 鎳價處于高位，布局上游有望顯著增厚公司利潤。鎳價處于高位，布局上游有望顯著增厚公司利潤。（1）傳統工藝新增供給少，需求）傳統工藝新增供給少，需求0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021中偉股份格林美華友鈷業芳源股份00.10.20.30.40.50.60.70.80.912017201820192020

56、2021-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20172018201920202021毛利率差值（華友鈷業-中偉股份）材料成本占比差值（右軸逆序，華友鈷業-中偉股份）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 攀升背景下鎳價走高：攀升背景下鎳價走高：經過多年開采，高品位的硫化鎳礦資源日益縮減，傳統鎳加工工藝新增供給有限，伴隨下游三元材料需求大幅增長，對鎳需求顯著提升，鎳價2021 年下半年以來持續攀升，在 2022 年上半年一度超過 20 萬/噸。下游企

57、業若直接采購硫酸鎳成本壓力增大。（2）火法）火法/濕法等新型冶煉工藝日漸成熟，上游冶煉成本濕法等新型冶煉工藝日漸成熟，上游冶煉成本可控利潤短期豐厚?？煽乩麧櫠唐谪S厚?；鸱?RKEF 鎳鐵硫化和濕法 HPAL 工藝的難點被逐漸突破，成為現在新投產項目的主流工藝?；鸱ǖ膯挝怀杀炯s為 9000-12000 美金/金噸，濕法扣除回收鈷后的單位成本低至 5000 美金/金噸左右。目前倫鎳的報價在 2.15 萬美元/金噸，遠高于上游冶煉成本，因此短期布局鎳冶煉加工產能利潤豐厚。圖圖19：2022 年受下游需求高漲、地緣政治風險帶來的供給沖擊等因素，鎳價明顯走年受下游需求高漲、地緣政治風險帶來的供給沖擊等因

58、素，鎳價明顯走高（單高（單位：萬元位：萬元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖20：鎳礦冶煉分為前段冶煉和后段冶煉環節鎳礦冶煉分為前段冶煉和后段冶煉環節 資料來源：公司公告、開源證券研究所 為實現一體化降本，公司加大鎳金屬開發和冶煉產能布局。為實現一體化降本，公司加大鎳金屬開發和冶煉產能布局。整個鎳金屬產業鏈主要包括前段冶煉（由鎳礦加工成鎳中間品，包括高冰鎳、鎳鐵、MHP/MSP 等）和后段冶煉（有鎳中間品加工成硫酸鎳或電解鎳等下游產物）。中偉股份目前選擇的技術路線是紅土鎳礦-高冰鎳-硫酸鎳。目前各家冶煉的主要差別體現在前段冶煉差別，不同工藝下對應不同的鎳中間品產物，中偉股份選擇

59、的是火法工藝當中的富氧側吹工藝。后段工藝當中雖中間品原材料不同，但整體差異性較小。5101520252019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月單位：萬元單位：萬元/噸噸電解鎳價格公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖21：中偉股份目前的主要冶煉路線是從紅土鎳礦中偉股份目前的主要冶煉路

60、線是從紅土鎳礦-鎳鐵鎳鐵-高冰鎳高冰鎳-硫酸鎳工藝硫酸鎳工藝 資料來源：公司公告、開源證券研究所 目前前段冶煉從大面上分為火法和濕法工藝，濕法回收鈷單位鎳成本相應低，火法目前前段冶煉從大面上分為火法和濕法工藝，濕法回收鈷單位鎳成本相應低，火法單位投資有明顯優勢。單位投資有明顯優勢。目前前段冶煉當中，從大類上分為火法工藝和濕法工藝。（1）濕法工藝濕法工藝：濕法中目前最為主流的是高壓酸浸工藝（HPAL），這種工藝的主要優點是鈷的回收率高，單噸鎳成本最終折算下來有優勢，需要注意的點是高壓酸浸過程中會結垢，對高壓釜的操作條件要求較為苛刻，需要及時調整設備。目前主要目前主要應用廠商應用廠商包括住友、中冶

61、瑞木、力勤、華友鈷業、格林美（按應用的時間順序排序）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 等。（2）火法）火法 RKEF 工藝：工藝：火法 RKEF 工藝是目前鎳冶煉大廠（海外的 Vale 以及國內的青山集團等）的主流工藝，工藝成熟。青山和 Vale（淡水河谷）的工藝因為中間加工過程中設備的區別，生成產物有所差異，其中青山工藝中間生成品熔融高鎳鐵便于公司后續加工不銹鋼產品，符合青山集團主業的需求，Vale 的工藝傾向于篩選出最后的中間品高冰鎳。（3）火法富氧側吹工藝）火法富氧側吹工藝：富氧側吹與傳統的紅土鎳礦火法-高冰鎳的技術路徑核心區別在于用熔

62、煉爐替代電爐，改變硫化方式。通過富氧側吹方式將氧氣、硫化、煤等噴入熔煉爐中，替代了傳統用電來進行加熱的方式。富氧側吹并非新工藝，富氧側吹技術已經應用于銅精礦冶煉、銅鎳礦冶煉、硫化鉛礦、二次鉛原料和含有色金屬的黃鐵礦冶煉。但該技術應用于紅土鎳礦則是由中偉股份率先嘗試。而后偉明集團、盛屯礦業紛紛宣布將在印尼投資相似路線的工藝。富氧側吹的核心優勢在于：富氧側吹的核心優勢在于：（1）省電，省電，傳統 RKEF 生成一噸需要 3-4 萬度電，富氧側吹通過將氧氣、硫化、煤等噴入熔煉爐中，側吹燃料反應提供熱量，能量轉化效率優于煤-電-電爐。因此單金噸耗電量來看，傳統 RKEF 在 3.5-4 萬度，而富氧側

63、吹則需 1 萬度電左右；（2）對原料適對原料適用性更強，用性更強，傳統 RKEF 方法主要用高品位的鎳礦冶煉，即需要下層高品位紅土鎳礦，濕法和富氧側吹工藝可以利用上層低品位紅土鎳礦，主要是因為富氧側吹爐的側吹噴槍不斷噴入氣體可以攪動爐內反應物，使得反應更完全，因此可以實現對低品位含鈷紅土鎳礦的冶煉，原料成本更低且可以提煉出原礦中的鈷（回收率達到70-80%），帶來額外收入。表表6：各廠商對于工藝技術路線的選擇各廠商對于工藝技術路線的選擇、生成的鎳中間品生成的鎳中間品及產能釋放節奏及產能釋放節奏均有一定差別均有一定差別 單位：萬噸單位：萬噸 項目項目 項目所在國項目所在國 礦石類型和工藝礦石類型

64、和工藝 產品產品 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 青山 青山 印尼 紅土鎳礦 RKEF 鎳鐵/高冰鎳 30 33 34 60 84 110 力勤 PT OBI 印尼奧比島 紅土鎳礦 HPAL MHP 0 0 0 0.8 4 6 HJL 印尼 紅土鎳礦 RKEF 鎳鐵 0 0 0 0 5 9.5 力勤總計力勤總計 0 0 0 0.8 9 15.5 中國中冶 瑞木 巴布亞新幾內亞 紅土鎳礦 HPAL MHP 3.54 3.31 3.37 3.37 3.37 3.37 華友鈷業 華越 印尼 紅土鎳礦 HPAL MHP 0 0 0 0 3 6 華飛 印尼 紅土鎳礦 HP

65、AL MHP 0 0 0 0 0 6 華科，持股 70%印尼 紅土鎳礦 RKEF 高冰鎳 0 0 0 0 2 4.5 華友總計華友總計 0 0 0 0 5 16.5 中偉股份 中青新能源，持股 70%印尼 紅土鎳礦富氧側吹 高冰鎳 0.6 6 3 個 4 萬噸，持股 70%印尼 紅土鎳礦富氧側吹 高冰鎳 少量 翡翠灣項目，2.75 萬噸 印尼 紅土鎳礦 RKEF 低冰鎳 德邦項目，2.75 萬噸 印尼 紅土鎳礦 RKEF 低冰鎳 合資項目，1 萬噸 印尼 未知 高冰鎳 0.2 1 中偉合計中偉合計 0.8 7 格林美 青美邦 印尼 紅土鎳礦 HPAL MHP 0 0 0 0 2.5 5 第一量

66、子（FQM，被江西銅業收購）Ravensthorpe 澳大利亞 紅土鎳礦 HPAL MHP 0 0 1.27 1.68 2.75 2.75 enterprise 贊比亞 硫化鎳礦 一級鎳 0 0 0 0 0.75 1.75 第一量子總計第一量子總計 0 0 1.27 1.68 3.5 4.5 盛屯礦業 友山 印尼 IWIP 紅土鎳礦 RKEF 高冰鎳 0 0 0 3.4 3.4 3.4 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 穆納里 贊比亞 硫化鎳礦 一級鎳 0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 0.47 盛屯礦業合計盛屯礦業合計 0.

67、36 0.36 0.36 3.76 3.76 3.87 金川集團 中國/印尼 紅土礦 一級鎳 14 14 14.5 14.5 14.5 14.5 吉恩鎳業 不包含廣源礦業 中國 硫化鎳礦 高冰鎳 5.38 5.93 5.2 6 6.5 6.5 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 目前主流企業中，中偉股份、偉明環保、盛屯礦業嘗試用火法富氧側吹工藝；華友鈷業、格林美、力勤、中冶新能源主要采用濕法工藝。我們預計中偉股份 2022 年前段冶煉貢獻的金屬鎳有望達 0.8 萬金噸，對應可生產約 3.2 萬噸硫酸鎳，3.2 萬噸硫酸鎳可供生產約 1.6 萬噸前驅體。2022 年公司前驅體產量為 30 萬噸

68、左右，對應前段冶煉的自供率約為 5%+。2023 年中青新能源項目和合資項目共計 7 萬噸，假設冶煉產能打滿對應 7 萬金噸，對應可供生產 16 萬噸前驅體，2023 年前驅體有效產能對應40 萬噸+，對應鎳前段自供比例將近 40%（整體，非權益），較 2022 年大幅提升。表表7：富氧側吹工藝因節省電費開支，單位成本較富氧側吹工藝因節省電費開支，單位成本較 RKEF 工藝有一定優勢工藝有一定優勢 項目明細項目明細 盛屯盛屯項目項目總成本總成本 單價（美元單價（美元/單位）單位）RKEF 單耗單耗 富氧側吹單耗富氧側吹單耗 RKEF 單位價值單位價值 富氧側吹單位價值富氧側吹單位價值 紅土鎳礦

69、 8,611 28 92 100 2,533 2,751 輔助材料 2,959 870 800 電費 8,122 0.06 40,000 10,000 2,389 600 燃料煤 1,351 80 5 5 397 400 氧氣 600 工資 2,247 661 650 折舊&維修 1,870 990 1,000 期間費用 1,700 500 500 財務費用 1,700 500 500 費用合計費用合計 28,560 8,840 7,801 數據來源：盛屯礦業公告、開源證券研究所（注：（1）這里的原料價格數據仍用 2019 年盛屯礦業披露時的價格數據，較當下最新的原料價格有出入；（2）富氧側吹

70、工藝尚未公布詳細的單耗拆分數據，我們結合 RKEF 的工藝的單耗數據做了適當假設和推演，富氧側吹紅土鎳礦單耗更高是基于其可以應用品味更低的鎳礦，電費單耗更低是基于公開數據）表表8：公司前段冶煉產能規劃以公司前段冶煉產能規劃以富氧側吹法生成富氧側吹法生成高冰鎳為主，后段布局凸顯材料來源多元化高冰鎳為主，后段布局凸顯材料來源多元化 前段產能前段產能 后段產能后段產能（1）印尼中青新能源 6 萬金噸高冰鎳，2022 年 Q3 投產；（2）印尼合資，3*4 共計 12 萬金噸高冰鎳，2023-2024 年達產；（3）印尼合資，2*2.75 共計 5.5 萬金噸低冰鎳，2023-2024 年達產；（4）

71、合資，1 萬金噸高冰鎳，2022 年達產（1）廣西欽州基地 1 期三階段，其中 MSP 產線共 3*2=6 萬金噸，鎳豆/鎳粉處置線共 2*2.5=5 萬金屬噸：（2）廣西欽州基地 8 萬噸高冰鎳處置線；（3）貴州基地 8 萬噸低冰鎳-高冰鎳處置線（具備從低冰鎳開始冶煉的能力）。資料來源：公司公告、開源證券研究所 我們重點測算了前段冶煉自供率以及自行冶煉鎳礦與外購鎳的價差對應最終對前驅我們重點測算了前段冶煉自供率以及自行冶煉鎳礦與外購鎳的價差對應最終對前驅體單噸凈利的提升。體單噸凈利的提升。價差是以萬美元/金噸計量，例如自行冶煉對應的鎳成本為 1.1萬美元/金噸，外購鎳的成本為 2.1 萬美元

72、/金噸，則對應的鎳價差為 1 萬美金/金噸。假設對應的鎳前段自供率為 100%，則對應的單噸前驅體凈利潤增厚 3.25 萬元。2023年我們預計中偉股份的前段冶煉自供率約為 20-30%（名義 40%，考慮權益后的實際水平），假設鎳價差為 5000 美元/金噸，對應的前驅體單噸凈利潤有望增厚 3300-4900元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 表表9：結合敏感性分析，公司布局前段冶煉短期內有望增厚單噸凈利結合敏感性分析，公司布局前段冶煉短期內有望增厚單噸凈利 3000 元以上元以上 自制鎳與外購自制鎳與外購鎳價差（行）鎳價差（行）/自供率

73、自供率（列）（列）10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.1 0.03 0.07 0.1 0.13 0.16 0.2 0.23 0.26 0.29 0.33 0.2 0.07 0.13 0.2 0.26 0.33 0.39 0.46 0.52 0.59 0.65 0.3 0.1 0.2 0.29 0.39 0.49 0.59 0.68 0.78 0.88 0.98 0.4 0.13 0.26 0.39 0.52 0.65 0.78 0.91 1.04 1.17 1.3 0.5 0.16 0.33 0.49 0.65 0.81 0.98 1.14 1.3 1.46 1.

74、63 0.6 0.2 0.39 0.59 0.78 0.98 1.17 1.37 1.56 1.76 1.95 0.7 0.23 0.46 0.68 0.91 1.14 1.37 1.59 1.82 2.05 2.28 0.8 0.26 0.52 0.78 1.04 1.3 1.56 1.82 2.08 2.34 2.6 0.9 0.29 0.59 0.88 1.17 1.46 1.76 2.05 2.34 2.63 2.93 1 0.33 0.65 0.98 1.3 1.63 1.95 2.28 2.6 2.93 3.25 數據來源：開源證券研究所（注：價差的單位是萬美元/金噸，表格內自供率

75、提升對前驅體單噸凈利的提升，單位是萬元/噸）除前段冶煉外，公司加大對后段冶煉的布局除前段冶煉外，公司加大對后段冶煉的布局。公司逐漸減少直接采購硫酸鎳，改成采購金屬鎳自行加工成硫酸鎳，主要是基于 2021 年以來公司后段產能逐步放量（2019-2020 年公司外采硫酸鎳達 50%以上，2021 年降至 21.78%），公司增加用鎳豆鎳粉自行加工成硫酸鎳的比例。表表10：我們測算公司整體產品鎳原料來源中，外購占比我們測算公司整體產品鎳原料來源中，外購占比 2022 年開始下降年開始下降 2019 2020 2021 2022Q1 鎳外購 0.72 1.26 5.56 1.45 硫酸鎳外購 5.54

76、 7.76 6.97 0.70 鎳外購 35.48%38.97%74.60%74.27%硫酸鎳外購 61.38%54.26%21.16%8.10%外購占比外購占比 96.86%93.23%95.75%82.37%前驅體產量（萬噸）前驅體產量（萬噸）4.83 7.30 15.83 4.36 出貨結構假設 8 系及以上 20%30%45%60%6 系 25%25%20%15%5 系 55%45%35%25%硫酸鎳單耗硫酸鎳單耗 1.68 1.76 1.87 1.98 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司新增的后段冶煉產能主要是高冰鎳處理線公司新增的后段冶煉產能主要是高冰鎳處理線。公司之前的后段

77、冶煉產能主要是鎳豆鎳粉冶煉線，隨著公司前段冶煉產能逐步釋放，公司新擴產的后段冶煉產能主要為配合前段冶煉產出物，主要為高冰鎳冶煉線，包括廣西欽州基地和貴州基地的共16 萬金噸的高冰鎳冶煉產能。后段冶煉可小幅增厚公司的后段冶煉可小幅增厚公司的前驅體前驅體單噸凈利潤單噸凈利潤。我們測算了自制硫酸鎳與外購硫酸鎳價差以及硫酸鎳自供比例對應的對前驅體單噸凈利潤的提升。參考公司 2020-2021年鎳采購策略的變化，硫酸鎳的原料采購比例從 56.94%降至 21.78%，金屬鎳的原料采購比例從 40.9%提升至 76.79%。即將近 80%的硫酸鎳自供比例，如果自制硫酸鎳和外購硫酸鎳對應的價差是 5000

78、元/噸（例如硫酸鎳市場價為 4 萬元/噸。自制硫酸公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 鎳的成本為 3.5 萬元/噸），則對應可以增厚 2000 元的前驅體單噸凈利潤。表表11：結合敏感性分析，公司布局后段產能在硫酸鎳外購結合敏感性分析，公司布局后段產能在硫酸鎳外購/自制價差較大的情況下，同樣能夠帶來自制價差較大的情況下，同樣能夠帶來一定的盈利增益一定的盈利增益 自制硫酸鎳與外購硫酸自制硫酸鎳與外購硫酸鎳價差（行）鎳價差（行）/自供率自供率（列）（列）10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.1 0.005 0.010 0

79、.015 0.020 0.025 0.030 0.035 0.040 0.045 0.050 0.2 0.010 0.020 0.030 0.040 0.050 0.060 0.070 0.080 0.090 0.100 0.3 0.015 0.030 0.045 0.060 0.075 0.090 0.105 0.120 0.135 0.150 0.4 0.020 0.040 0.060 0.080 0.100 0.120 0.140 0.160 0.180 0.200 0.5 0.025 0.050 0.075 0.100 0.125 0.150 0.175 0.200 0.225 0.2

80、50 0.6 0.030 0.060 0.090 0.120 0.150 0.180 0.210 0.240 0.270 0.300 0.7 0.035 0.070 0.105 0.140 0.175 0.210 0.245 0.280 0.315 0.350 0.8 0.040 0.080 0.120 0.160 0.200 0.240 0.280 0.320 0.360 0.400 0.9 0.045 0.090 0.135 0.180 0.225 0.270 0.315 0.360 0.405 0.450 1 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.3

81、50 0.400 0.450 0.500 數據來源：開源證券研究所（注：價差的單位是萬元/噸，表格內自供率提升對前驅體單噸凈利的提升，單位是萬元/噸）3.2、橫向拓展：強強聯手入局鐵鋰材料生產，打造全方位新材料供應商橫向拓展：強強聯手入局鐵鋰材料生產，打造全方位新材料供應商 公司戰略目標方向在于打造全球新能源材料綜合服務商，因此切入公司戰略目標方向在于打造全球新能源材料綜合服務商，因此切入 LFP 正極領域成正極領域成為公司下一步的重點方向之一，預計公司將協同產業鏈上下游龍頭企業強強聯手入為公司下一步的重點方向之一，預計公司將協同產業鏈上下游龍頭企業強強聯手入局鐵鋰材料生產局鐵鋰材料生產。近年

82、三元與鐵鋰兩種技術路線由于材料體系、結構體系等的創新導致其性價比常處于動態變化中，二者交替主導市場，并預期呈現長期并存的狀態。LFP 電池由于優異的安全性和循環性能，疊加較高的性價比，未來在經濟型車型與儲能領域有廣闊應用空間，切入 LFP 正極領域有利于公司貫徹材料體系綜合解決方案提供的戰略，并豐富公司產品線，進一步享受新能源普及紅利、深化核心客戶綁定關系。公司已協同產業鏈下游優秀企業，在產品開發、產能建設與訂單匹配方面公司已協同產業鏈下游優秀企業，在產品開發、產能建設與訂單匹配方面取得初步成果。取得初步成果。產品開發與產業協同方面，公司產品開發與產業協同方面，公司 2021 年年 11 月與

83、當升科技簽署的戰略合作協議中約月與當升科技簽署的戰略合作協議中約定雙方在貴州投建磷資源開發、磷化工、磷酸鐵、磷酸鐵鋰與資源循環利用及配套定雙方在貴州投建磷資源開發、磷化工、磷酸鐵、磷酸鐵鋰與資源循環利用及配套一體化產業項目一體化產業項目。產能規劃大于 30 萬噸/年 LFP 正極與磷酸鐵，公司主導磷資源開發與磷酸、磷酸鐵產業投資，依托當地豐富磷礦資源、扶持政策和產業鏈集群效應加快公司 LFP 產業化，我們認為公司具有正極前驅體開發及大規模量產的技術與經驗優勢，且與當地政府關系良好，有利于獲得價格較為優惠的生產要素和其他產業扶持政策，具備技術與區位優勢。產能建設方面，公司產能建設方面，公司 20

84、22 年發起的定增項目中包括貴州開陽年產年發起的定增項目中包括貴州開陽年產 20 萬噸磷酸鐵項萬噸磷酸鐵項目，布局已打開序幕。目，布局已打開序幕。公司擬投資 23.11 億元，通過子公司興陽儲能實施，建設 10條磷酸鐵生產線、廠房及配套設施，滿產后年營收有望達到近 40 億元/年，為公司提供新利潤增長點。訂單匹配方面，公司訂單匹配方面，公司 2022 年年 7 月與瑞浦蘭鈞（青山集團旗下電池企業）簽訂百萬噸月與瑞浦蘭鈞（青山集團旗下電池企業）簽訂百萬噸級戰略合作協議，或成為公司磷酸鐵產品的重要訂單來源。級戰略合作協議，或成為公司磷酸鐵產品的重要訂單來源。協議約定雙方將實現三元前驅體、磷酸鐵產品

85、的采銷總量 80-100 萬噸，瑞浦蘭鈞 2022 年 LFP 電池出貨增長迅猛，躋身國內 LFP 電池裝機 TOP10，因此大概率向中偉股份采購較多磷酸鐵產品。假設協議約定出貨量 50%為磷酸鐵產品，則協議有望保障公司磷酸鐵年均 4.5-5萬噸左右的訂單，占已規劃 20 萬噸項目的 25%左右，為公司未來磷酸鐵項目出貨提公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 供訂單需求支撐。綜上，我們認為公司具備技術、客戶優勢，且在產能建設、訂單匹配方面均初見成效，與產業龍頭建立了深度的合作關系；相對于諸多跨界企業的天量產能規劃，公司規劃產能較為務實，落地穩扎穩

86、打，有望為公司提供新增長動力，助力公司打造新能源材料綜合服務商戰略行穩致遠。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 產品線擴張方面產品線擴張方面，公司緊扣下游新能源車電池裝機需求的主線，基于以湖南寧鄉、貴州銅仁與廣西欽州的三基地體系，進一步大力推進三元前驅體產能，2021 年底已建成三元前驅體產能 20 萬噸以上，我們預計 2022 年隨廣西欽州基地已建成部分產能爬坡及后續部分投建完成，公司將具備 30 萬噸以上產能，公司三元前驅體遠期產能規劃達 50 萬噸以上，四鈷產能規劃達 3 萬噸以上，堅定擴張把握市場增量。上游一體化布局方面上游一體化布局方面，公司全面加碼鎳后段冶煉布局，同時大力增強

87、鎳前段冶煉的產能規劃與資源配置。公司已通過湖南、廣西循環基地布局 3 萬金噸酸溶硫酸鎳及 1萬金噸 MHP 產能，有力支撐公司 2021-2022 年后端冶煉自供進程，新建廣西欽州基地配套 5 萬金噸酸溶硫酸鎳及 6 萬金噸 MSP 產能，合計后段鎳冶煉產能達到 15 萬金噸以上，后段冶煉自供率持續高速提升。公司通過積極進行合資方式進軍印尼，當前已布局 18 萬金噸以上高冰鎳產能與 5.5 萬金噸以上低冰鎳產能，富氧側吹工藝走通后有望大幅增厚單噸凈利，釋放盈利空間。我們預計中偉股份 2022 年歸母凈利潤有望達到 15 億元以上。對應的核心盈利預測假設為：（1）2022-2024 年公司產品銷

88、量分別為 30.5/40/54 萬噸；（2）三元前驅體均價（不含稅）分別為 12.71/11.56/10.53 萬元/噸；（3）三元前驅體鎳前段+后段自供率分別達到 5%/30%/50%；（4）產品毛利率隨鎳自供率穩步提升而顯著改善，分別達到11.2%/13.1%/16.2%。核心盈利預測結論：（1）公司 2022-2024 年營業收入分別為 413.48/500.56/601.56 億元；（2）凈利潤分別為 19.56/39.63/55.84 億元。表表12：和其他龍頭相比，中偉股份盈利增速最快，具備配置價值和其他龍頭相比，中偉股份盈利增速最快，具備配置價值 評級評級 收盤價收盤價/元元 總

89、市值總市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 P/E 2022/8/26 2022/8/26 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 格林美 買入 8.83 449.76 18.64 25.52 31.94 24.13 17.62 14.08 華友鈷業*買入 80.15 1,280.90 60.67 84.27 110.57 21.11 15.2 11.58 芳源股份*買入 18.5 94.67 2.33 6.09 7.32 40.62 15.54 12.93 平均值 28.62 16.12 12.87 中偉股份 買入 99.25 605.09 19.5

90、6 39.63 55.84 30.93 15.27 10.84 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：標注星號的盈利預測來自于 Wind 一致盈利預測）厚積薄發，行業變局下打造全能前驅體龍頭厚積薄發，行業變局下打造全能前驅體龍頭。公司技術儲備深厚、具有優質的客戶群與強勁的擴產能力，面對行業變局公司積極進行上游一體化布局，全面布局前后段鎳冶煉產能，加快出海保供進程。我們測算公司逐步實現鎳完全自供過程中單噸凈利將有顯著提升，成本控制能力大幅升級。公司貫徹打造全球新能源材料綜合服務商戰略，進行橫向拓展，強強聯手入局鐵鋰材料生產，為公司帶來新增長點。作作為前驅體行業的絕對龍頭，公司在為前驅體行業的絕

91、對龍頭，公司在 2022-2023 年快速彌補上游布局的短板，前段冶年快速彌補上游布局的短板，前段冶煉產能釋放有望快速增厚公司單位盈利。煉產能釋放有望快速增厚公司單位盈利。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤有公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 望達 19.56/39.63/55.84 億元，EPS 分別為 3.21/6.50/9.16 元/股，當前股價對應市盈率分別為 30.9/15.3/10.8 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。5、風險提示風險提示 下游新能源車銷量不及預期、公司技術迭代不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

92、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6548 19630 27735 31811 43086 營業收入營業收入 7440 20072 41348 50056 60156 現金 2712 8699 11768 15787 21023 營業成本 6462 17756 36713 43482 50389 應收票據及應收賬款 1231 4729 6036

93、 7073 9050 營業稅金及附加 27 60 112 153 186 其他應收款 60 85 350 151 434 營業費用 26 45 83 100 120 預付賬款 128 283 562 460 768 管理費用 156 298 496 300 602 存貨 1460 4824 8273 7448 10910 研發費用 270 769 1447 1151 2105 其他流動資產 958 1009 745 891 901 財務費用 64 106 334 368 440 非流動資產非流動資產 3318 8570 15549 18280 21215 資產減值損失-11-31 0 0 0

94、長期投資 0 13 27 40 53 其他收益 79 205 93 111 122 固定資產 1685 4399 10363 12993 15678 公允價值變動收益-2-5-1-2-3 無形資產 407 787 926 1055 1206 投資凈收益-27-109-39-49-56 其他非流動資產 1225 3371 4234 4192 4277 資產處置收益-0-0 0 0 0 資產總計資產總計 9866 28200 43284 50091 64301 營業利潤營業利潤 468 1067 2186 4519 6316 流動負債流動負債 4812 14318 27340 30543 3960

95、0 營業外收入 10 3 4 4 5 短期借款 734 3405 12438 12281 18201 營業外支出 2 2 8 3 4 應付票據及應付賬款 3523 10018 13486 16915 19746 利潤總額利潤總額 476 1068 2181 4520 6317 其他流動負債 555 895 1416 1348 1653 所得稅 55 130 226 557 734 非流動負債非流動負債 1217 3259 3467 3145 2763 凈利潤凈利潤 420 938 1955 3962 5583 長期借款 841 2552 3030 2710 2327 少數股東損益 0-1-0-

96、1-2 其他非流動負債 376 707 437 435 436 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 420 939 1956 3963 5584 負債合計負債合計 6029 17577 30808 33689 42363 EBITDA 684 1380 2876 5489 7527 少數股東權益 0 790 790 789 787 EPS(元)0.69 1.54 3.21 6.50 9.16 股本 570 606 606 606 606 資本公積 2773 7841 7841 7841 7841 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 49

97、4 1387 3236 6931 12043 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3837 9832 11687 15613 21151 營業收入(%)40.1 169.8 106.0 21.1 20.2 負債和股東權益負債和股東權益 9866 28200 43284 50091 64301 營業利潤(%)120.4 128.1 104.9 106.7 39.8 歸屬于母公司凈利潤(%)133.6 123.5 108.3 102.7 40.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)13.1 11.5 11.2 13.1 16.2 凈利率(%)5.6 4.7 4.7 7.9 9.3

98、現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.0 8.8 15.7 24.2 25.4 經營活動現金流經營活動現金流 464-1659 1338 8187 3836 ROIC(%)15.8 13.9 14.3 28.3 28.3 凈利潤 420 938 1955 3962 5583 償債能力償債能力 折舊攤銷 154 235 383 615 778 資產負債率(%)61.1 62.3 71.2 67.3 65.9 財務費用 64 106 334 368 440 凈負債比率(%)-18.3-17.4 37.4 1.7 3.2 投

99、資損失 27 109 39 49 56 流動比率 1.4 1.4 1.0 1.0 1.1 營運資金變動-263-3156-1364 3238-2961 速動比率 1.0 1.0 0.7 0.8 0.8 其他經營現金流 61 109-9-45-59 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-937-5171-7422-3392-3771 總資產周轉率 0.9 1.1 1.2 1.1 1.1 資本支出 1046 4996 7396 3295 3654 應收賬款周轉率 7.3 7.1 7.9 7.6 7.5 長期投資 100-155-13-13-13 應付賬款周轉率 7.3 8.4 22.1

100、0.0 0.0 其他投資現金流 9-21-13-84-105 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1963 11265-1217 49-1083 每股收益(最新攤薄)0.69 1.54 3.21 6.50 9.16 短期借款-4 2671 9033-158 5920 每股經營現金流(最新攤薄)0.76-2.72 2.20 13.43 6.29 長期借款 691 1711 478-320-384 每股凈資產(最新攤薄)6.29 16.13 19.17 25.61 34.69 普通股增加 57 36 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1246 5068 0 0 0

101、P/E 144.0 64.4 30.9 15.3 10.8 其他籌資現金流-26 1779-10728 527-6619 P/B 15.8 6.2 5.2 3.9 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 1487 4432-7301 4844-1018 EV/EBITDA 86.8 42.8 22.8 11.1 8.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等

102、級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究

103、分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。

104、備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方

105、法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，

106、請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分

107、考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何

108、部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：