【公司研究】恩捷股份-電動浪潮涌動恩捷蛟龍出海-20201222（45頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 電氣設備新能源電氣設備新能源 恩捷股份恩捷股份(002812) 增持增持 合理估值： 129-166 元 昨收盤： 126.69 元 （首次評級） 新能源新能源 2020年年 12月月 22日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 877/527 總市值/流通(百萬元) 111,137/66,784 上證綜指/深圳成指 3,395/13,854 12 個月最高/最低(元) 128.08/41

2、.55 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 電動浪潮涌動電動浪潮涌動 恩捷蛟龍出海恩捷蛟龍出海 全球隔膜絕對龍頭，伴隨行業高速成長全球隔膜絕對龍頭，伴隨行業高速成長 公司鋰電隔膜產能全球第一，國內市占率近 50%，國內客戶有寧德時 代、比亞迪、國軒高科等，海外客戶有 LG、三星和松下等。公司通過 質量與總成本領先的競爭優勢，前瞻性擴產迅速成長為全球龍頭。19 年以來公司通過收購蘇州捷力和紐米科技成功布局消費鋰電賽道，動 力電池方面

3、也通過海外建廠和推進客戶認證加速海外發展。 行業龍頭強者恒強，擁抱行業龍頭強者恒強，擁抱全球全球電動車浪潮電動車浪潮 需求端：全球電動車市場從補貼和政策驅動快速轉向 C 端需求爆發， 3C 鋰電需求伴隨 5G 增長，電網側儲能平價迎來爆發。我們預計全球 2025 年鋰電隔膜需求將達到 164 億平，市場規模達到 200 億元，鋰電 隔膜需求量年復合增速 28%，其中動力電池隔膜需求量復合增速達 37%。競爭端：國內龍頭擴產加速，格局進一步集中；盈利端：下半 年以來隔膜市場供不應求，價格壓力趨緩，同時成本持續優化，涂布 線和出口業務優化產品結構和盈利能力。 打造極致成本優勢，打造極致成本優勢，涂

4、布涂布&出海加強出海加強增長引擎增長引擎 公司致力于打造全產業鏈極致成本優勢，鑄就極高護城河： 1） 單線隔膜產能高，單位隔膜設備投資少；2） 產線高良率和高車 速，分攤單位固定資產投資；3） 原材料回收率持續提升， 單位隔膜原 材料用量減少；4）高密度 PE 進口替代，降低采購單價；5）基膜-涂 布一體化增加盈利，在線涂布減少尾料提高良率，增加幅寬顯著降低 成本，未來在線涂布和海外市場放量將助力公司加速成長。 投資建議：投資建議：鋰電賽道龍頭崛起，首次覆蓋鋰電賽道龍頭崛起，首次覆蓋給予“增持”評級給予“增持”評級 公司作為全球鋰電隔膜龍頭企業，在技術、客戶和成本都有極強的競 爭優勢，當前鋰電

5、材料市場處于高速發展期，伴隨著公司產能擴張和 出口加速，公司業績成長性顯著。預計公司 20-22 年歸母凈利潤 10.33/17.18/24.60 億元，凈利潤同比增速 22/66/43%，EPS 分別為 1.18/1.92/2.75 元，對應 PE 分別為 108/66/46 倍，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：需求增速不及預期；新產能投產緩慢；技術迭代風險。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3160 3935 6051 8196 (+/-%) 28.6% 24.5% 53.8% 35.4% 凈利潤(百萬元) 85

6、0 1033 1718 2460 (+/-%) 63.9% 21.6% 66.3% 43.2% 攤薄每股收益(元) 1.06 1.18 1.92 2.75 EBIT Margin 38.7% 33.3% 35.6% 37.6% 凈資產收益率(ROE) 18.7% 16.9% 24.2% 29.1% 市盈率(PE) 120.1 107.6 65.9 46.0 EV/EBITDA 71.6 69.0 45.3 33.1 市凈率(PB) 22.4 18.2 16.0 13.4 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 D/19F/2

7、0A/20J/20A/20 O/20 上證指數恩捷股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 全球電動車市場從補貼和政策驅動快速轉向 C 端需求爆發，3C 鋰電需求伴隨 5G 增長，電網側儲能平價迎來爆發。我們預計全球 2025 年鋰電隔膜需求將達 到 164 億平，市場規模達到 200 億元，隔膜需求量年復合增速 28%，其中動力 電池隔膜需求量復合增速達 37%。從競爭格局看國內龍頭擴產加速，格局進一 步集中。同時 2020 年下半年以來隔膜市場供不應求，價格壓力趨緩，同時成 本持續優化，涂布線和

8、出口業務優化產品結構和盈利能力。 當前公司鋰電隔膜產能全球第一，并持續擴產加強龍頭地位。19 年以來公司通 過收購蘇州捷力和紐米科技成功布局消費鋰電賽道，動力電池方面也通過海外 建廠和推進客戶認證加速海外發展。我們認為公司在技術、客戶和成本方面都 具有極強的競爭優勢，看好公司產能擴張和出口加速，公司業績成長性顯著且 可持續。預計公司 20-22 年歸母凈利潤 10.33/17.18/24.60 億元， 凈利潤同比增 速 22/66/43%， EPS 分別為 1.18/1.92/2.75 元， 對應 PE 分別為 108/66/46 倍。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 全球電動車行業從政策驅動逐

9、漸向消費驅動轉變，5-10 年將保持供需兩旺的景 氣局面，行業增速將保持在 30%以上，產業鏈各個細分賽道中長期看頭部企業 將加速擴產集中度持續加強。公司作為全球鋰電行業龍頭，將充分受益于行業 高增速、市占率提升和產品結構優化，公司業績成長性顯著且可持續 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場認為鋰電池隔膜行業將維持低價競爭狀態，我們認為隨著落后產能出清和 全球電動化浪潮的興起， 行業供需達到緊平衡， 同時龍頭企業市占率繼續提升。 另一方面，隨著國內隔膜價格持續降低，國內外價差持續擴大，國內優質產能 出海成為趨勢，將加劇行業供需緊張格局，抑制價格下行。 市場認為公司在估值方面安全邊際不足，我們

10、認為公司當前龍頭地位將持續強 化，市占率將進一步提高，公司極強的規模優勢和全鏈條成本優化鑄就了極強 的競爭壁壘，公司在全球市場中的龍頭地位要遠超其他鋰電材料龍頭，與寧德 時代更為接近，同時下游市場產銷兩旺，業績增長具備超預期潛力，可享受更 高的估值溢價。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，全球新能源汽車高增速帶動鋰電隔膜行業需求爆發； 第二， 公司產能快速擴張， 全球市占率將進一步提升， 海外營收貢獻業績增量； 第三，公司布局發力消費賽道，在線涂布降低成本優化產品結構，增加盈利。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 1、電動車銷量以及鋰電材料需求不達預期； 2、公司產能

11、擴張不達預期； 3、公司成本下降速度不達預期，毛利率存在下行風險； 4、未來新型儲能技術的發展可能改變鋰電產業的前景； pOqPrRnQxOoPsNnMtOqNqOaQbP8OtRmMoMmMkPqRmOiNmOmP6MrQoNuOqRvMwMmOyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：126.8-166.0 元 . 7 相對法估值：113.11-143.22 元 . 8 投資建議 . 9 全球隔膜龍頭，伴隨行業高速成長全球隔膜龍頭，伴隨行業高速成長 . 10 全球鋰電隔膜龍頭，

12、動力消費雙引擎 . 10 主營鋰電隔膜和傳統包裝材料，隔膜貢獻近 9 成盈利. 11 緊抓新能源汽車歷史機遇，上海恩捷 4 年 12 倍高成長 . 12 SWOT 分析：極強的成本優勢打造核心壁壘. 14 行業龍頭強者恒強，擁抱全球電動車浪潮行業龍頭強者恒強，擁抱全球電動車浪潮. 15 濕法隔膜性能全面領先，成本下降加速濕法滲透 . 15 動力電池需求：政策刺激消費驅動，新能源汽車迎來爆發 . 19 3C 和儲能需求：消費鋰電平穩增長，儲能市場空間大增速快 . 24 供給端：國內龍頭擴產節奏加快，海外擴產滯后于需求 . 27 盈利性：行業盈利有望止跌趨穩，盈利分化強者恒強 . 29 打造極致成

13、本優勢，涂布打造極致成本優勢，涂布&出海成為增長引擎出海成為增長引擎 . 32 公司研發實力雄厚，多品類個性化鎖定龍頭客戶 . 32 前瞻性擴產鑄就成長之路，加速布局消費&海外市場 . 33 全產業鏈優化打造成本優勢，在線涂布有望成降本利器 . 35 布局全球優質鋰電龍頭，海外市場成為增長引擎 . 39 盈利預測盈利預測 . 42 假設前提 . 42 未來 3 年盈利預測 . 42 風險提示風險提示 . 44 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 45 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 46 分析師承諾分析師承諾 . 46 風險提示風險提示 . 46 證券投資咨詢業務的說明證券投資

14、咨詢業務的說明 . 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：恩捷股份公司發展歷程：恩捷股份公司發展歷程 . 10 圖圖 2：恩捷股份股權結構和控股公司：恩捷股份股權結構和控股公司 . 10 圖圖 3：2019 年公司分產品營收占比年公司分產品營收占比 . 11 圖圖 4：2019 年公司分產品毛利占比年公司分產品毛利占比 . 11 圖圖 5：公司分產品營收變化（億元）：公司分產品營收變化（億元） . 11 圖圖 6：公司分產品毛利率（：公司分產品毛利率（%）. 11 圖圖 7：恩捷股份主營產品矩陣：恩捷股份主營產品矩

15、陣 . 12 圖圖 8：公司營收和歸母凈利潤（億元、：公司營收和歸母凈利潤（億元、%） . 12 圖圖 9：上海恩捷營收、凈利潤和凈利率（億元、：上海恩捷營收、凈利潤和凈利率（億元、%） . 12 圖圖 10：公司銷售毛利率、凈利率和：公司銷售毛利率、凈利率和 ROE . 13 圖圖 11：公司三費占比情況：公司三費占比情況 . 13 圖圖 12：公司經營性現金流情況有所下滑：公司經營性現金流情況有所下滑 . 13 圖圖 13：公司存貨周轉率和應收賬款周轉率有所下滑：公司存貨周轉率和應收賬款周轉率有所下滑 . 13 圖圖 14：公司資產負債率保持平穩：公司資產負債率保持平穩 . 14 圖圖 1

16、5：公司短期償債能力穩中向好：公司短期償債能力穩中向好 . 14 圖圖 16：圓柱狀鋰電池分拆結構：圓柱狀鋰電池分拆結構 . 15 圖圖 17：不同性質隔膜的分類方法：不同性質隔膜的分類方法 . 15 圖圖 18：鋰電池隔膜技術壁壘：鋰電池隔膜技術壁壘 . 16 圖圖 19：干法單向隔膜工藝流程及說明：干法單向隔膜工藝流程及說明 . 16 圖圖 20：濕法隔膜工藝流程及說明：濕法隔膜工藝流程及說明 . 17 圖圖 21：國內濕法和干法隔膜出貨量（億平）：國內濕法和干法隔膜出貨量（億平） . 17 圖圖 22：2019 年國內隔膜出貨結構年國內隔膜出貨結構 . 17 圖圖 23：主流：主流 NC

17、M523 電芯材料成本拆分占比電芯材料成本拆分占比 . 18 圖圖 24：LPF 電芯材料成本拆分占比電芯材料成本拆分占比 . 18 圖圖 25：中國各終端鋰離子電池產量（：中國各終端鋰離子電池產量（GWh）. 18 圖圖 26：世界各終端鋰離子電池產量及預測（：世界各終端鋰離子電池產量及預測（GWh） . 18 圖圖 27：國內電動車行業逐步由政策市向消費市轉變：國內電動車行業逐步由政策市向消費市轉變 . 19 圖圖 28：中國新能源汽車產量、銷量和滲透率（輛，：中國新能源汽車產量、銷量和滲透率（輛，%） . 19 圖圖 29：國內鋰電池價格變動趨勢（元：國內鋰電池價格變動趨勢（元/Wh）

18、. 20 圖圖 30：某品牌燃油車與新能源車生命周期成本測算：某品牌燃油車與新能源車生命周期成本測算 . 20 圖圖 31：2020 年年 1-10 月全球銷量最高的十款車型（輛）月全球銷量最高的十款車型（輛） . 21 圖圖 32：2018-2020 年年 10 月新能源乘用車月新能源乘用車 EV 結構（結構（%） . 21 圖圖 33：2017-2020.10 新能源乘用車租賃比例（新能源乘用車租賃比例（%） . 21 圖圖 34：2018-2020.10 新能源客車及貨車銷量（輛）新能源客車及貨車銷量（輛） . 21 圖圖 35：2020 年年 10 月歐洲主要新能源汽車銷量地區（輛）月

19、歐洲主要新能源汽車銷量地區（輛）. 22 圖圖 36：傳統車企：傳統車企 2019 年問世的電動平臺新車型年問世的電動平臺新車型 . 22 圖圖 37：全球電化學儲能累計裝機規模（：全球電化學儲能累計裝機規模（MWh） . 24 圖圖 38：中國電化學儲能累計裝機規模（：中國電化學儲能累計裝機規模（MWh） . 24 圖圖 39：全球：全球 3C 消費電子鋰電需求（消費電子鋰電需求（GWh） . 25 圖圖 40：全球：全球 3C 消費電子鋰電隔膜需求（億平）消費電子鋰電隔膜需求（億平） . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：

20、2020-2025 年全球鋰電池需求量預測年全球鋰電池需求量預測 . 26 圖圖 42：2020-2025 年全球鋰電池隔膜需求市場預測年全球鋰電池隔膜需求市場預測 . 26 圖圖 43：2020-2025 年全球鋰電池隔膜需求量預測年全球鋰電池隔膜需求量預測 . 26 圖圖 44：2025 年預計全球鋰電池隔膜需求市場結構年預計全球鋰電池隔膜需求市場結構 . 26 圖圖 45：2014-2019 年國內鋰電隔膜產量（億平）年國內鋰電隔膜產量（億平） . 27 圖圖 46：2019 年國內分企業鋰電隔膜產量和增速（萬平、年國內分企業鋰電隔膜產量和增速（萬平、%） . 27 圖圖 47：2019

21、 年國內鋰電隔膜企業市占率年國內鋰電隔膜企業市占率 . 27 圖圖 48：國內鋰電隔膜龍頭市占率持續提升：國內鋰電隔膜龍頭市占率持續提升 . 27 圖圖 49：2019 年國內干法隔膜企業市占率年國內干法隔膜企業市占率 . 28 圖圖 50：2020 年前三季度國內濕法隔膜企業市占率年前三季度國內濕法隔膜企業市占率 . 28 圖圖 51：2019 年全球濕法隔膜產能占比年全球濕法隔膜產能占比 . 28 圖圖 52：國內主要濕法隔膜企業產能和規劃（億平）：國內主要濕法隔膜企業產能和規劃（億平） . 28 圖圖 53：國內干法和濕法隔膜價格持續下降（元：國內干法和濕法隔膜價格持續下降（元/平）平）

22、 . 29 圖圖 54：國內濕法和干法隔膜價格縮?。ㄔ簢鴥葷穹ê透煞ǜ裟r格縮?。ㄔ?平）平） . 29 圖圖 55：國內主要隔膜廠商毛利率變化：國內主要隔膜廠商毛利率變化 . 29 圖圖 56：國內主要隔膜廠商凈利率變化：國內主要隔膜廠商凈利率變化 . 29 圖圖 57：2019 年上海恩捷成本拆分測算年上海恩捷成本拆分測算 . 30 圖圖 58：2019 年星源材質成本構成年星源材質成本構成 . 30 圖圖 59：全球原油價格中樞處于中低水平（美元：全球原油價格中樞處于中低水平（美元/桶）桶） . 30 圖圖 60：高密度聚乙烯價格（美元：高密度聚乙烯價格（美元/噸）噸） . 30 圖圖

23、 61：全球鋰電池隔膜涂布滲透率持續上升：全球鋰電池隔膜涂布滲透率持續上升 . 31 圖圖 62：國內濕法涂布隔膜價格顯著下降（元：國內濕法涂布隔膜價格顯著下降（元/平）平） . 31 圖圖 63：公司研發費用和費用率：公司研發費用和費用率 . 32 圖圖 64：公司研發人員和占比：公司研發人員和占比 . 32 圖圖 65：上海恩捷在發展前期采用低價策略：上海恩捷在發展前期采用低價策略 . 34 圖圖 66：上海恩捷前瞻性擴產迅速：上海恩捷前瞻性擴產迅速 . 34 圖圖 67：蘇州：蘇州捷力和紐米科技隔膜應用領域捷力和紐米科技隔膜應用領域 . 35 圖圖 68：蘇州捷力隔膜業務營收、毛利和毛利

24、率：蘇州捷力隔膜業務營收、毛利和毛利率 . 35 圖圖 69：蘇州捷力隔膜銷量（億平）：蘇州捷力隔膜銷量（億平） . 35 圖圖 70：國內新建隔膜單線設計產能對比（萬平：國內新建隔膜單線設計產能對比（萬平/條）條） . 36 圖圖 71：國內新建隔膜設計單平產能投資額對比：國內新建隔膜設計單平產能投資額對比 . 36 圖圖 72：上海恩捷鋰電濕法隔膜基膜工藝流程：上海恩捷鋰電濕法隔膜基膜工藝流程 . 36 圖圖 73：上海恩捷隔膜水性涂布工藝流程：上海恩捷隔膜水性涂布工藝流程 . 36 圖圖 74：上海恩捷各環節良品率持續上漲：上海恩捷各環節良品率持續上漲 . 37 圖圖 75：上海恩捷良品率領先于同行：上海恩捷良品率領先于同行 . 37 圖圖 76：上海恩捷丙酮的回收工藝流程：上海恩捷丙酮的回收工藝流程 . 37 圖圖 77：上海恩捷二氯甲烷回收工藝流程：上海恩捷二氯甲烷回收工藝流程 . 37 圖圖 78：上海恩捷聚乙烯采購單價呈下降趨勢（萬元：上海恩捷聚乙烯采購單價呈下降趨勢（萬元/