【研報】中遠?？?滄海橫流顯本色正是揚帆搏浪時-20210105（29頁）.pdf

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1、- 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣） ： 13.43 元 目標價格（人民幣） ：17.51-17.51 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 122.60 已上市流通 A股(億股) 86.57 流通港股(億股) 25.81 總市值(億元) 1,646.45 年內股價最高最低(元) 13.43/3.14 滬深 300 指數 5268 上證指數 3503 滄海橫流顯本色，正是揚帆搏浪時滄海橫流顯本色，正是揚帆搏浪時 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 12

2、0,830 151,057 168,928 192,664 201,400 營業收入增長率 33.57% 25.02% 11.83% 14.05% 4.53% 歸母凈利潤(百萬元) 1,230 6,764 10,370 18,042 15,262 歸母凈利潤增長率 -53.79% 449.92% 53.31% 73.98% -15.41% 攤薄每股收益(元) 0.120 0.552 0.846 1.472 1.245 每股經營性現金流凈額 0.79 1.18 1.73 2.51 2.24 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 5.37% 19.13% 24.94% 34.43% 24.79% P/E

3、33.56 9.55 14.25 8.19 9.68 P/B 1.80 1.83 3.55 2.82 2.40 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 集裝箱綜合物流服務龍頭，規模、效益、差異化服務能力領先集裝箱綜合物流服務龍頭，規模、效益、差異化服務能力領先：公司為中國 遠洋海運集團旗下集裝箱業務運營主體，收購重組中海集運、東方海外后集 裝箱船運力提升至目前約 303 萬 TEU，份額 12.5%位列全球第三；集裝箱 碼頭方面，2019 年總吞吐量與總設計處理能力世界第一，海運與碼頭板塊 領先優勢明顯：1）通過參控股海內外港口碼頭提升銜接效率，準班率指標 下的服務質量領先；2）單箱

4、收入享有龍頭溢價，規模效應+網絡效應下成本 具備優勢，利潤率升至第一梯隊；3）結合自身特點穩步推進端到端，立足 海運段、通過多式聯運、倉儲等業務向陸運端延伸，提供差異化服務。 短期短期高高景氣景氣延續延續：集裝箱周轉秩序失衡，運價持續性：集裝箱周轉秩序失衡，運價持續性或或超預期。超預期。2020 年集 裝箱周轉秩序失衡，經歷空箱回運受限、進出口不平衡、缺箱問題加劇顯著 降低有效供給三個階段、層層遞進式的供需緊張，即期運價大幅上漲，歐美 需求持續，疫苗未普及而碼頭拆箱、出港效率難恢復的情況下，高運價或持 續至 21Q3。我們認為格局穩態下船公司運力管控能力增強，后續高運價回 落節奏預計緩和、周期

5、拉長，回落后或將維持在高于過去的水平上運行。 中長期格局之變：穩態下協同大于競爭，運價中樞溫和抬升。中長期格局之變：穩態下協同大于競爭，運價中樞溫和抬升。競爭角度，競爭角度，班 輪公司中長期大規模運力擴張的動機動機與性價比性價比降低，預計未來份額競爭趨 緩，供給側向好： 動機方面，龍頭東西干線軍備競賽難以出清靠后的公 司、南北線面臨反壟斷制約，擴張意愿低；對于排名靠后的公司，前十家公 司梯隊間差距大、追趕成本高，梯隊內部多為聯盟艙位共享，互相競爭排名 意義不大。 性價比方面，需求低增速預期使得運力投放變得謹慎。協同角協同角 度，度，頭部班輪公司/聯盟經歷行業出清后集中度提升，應對需求波動的運力

6、調 節能力較以往顯著提升，能夠有效平抑運價波動，對運價形成托底。即期高 運價推漲 2021 年長協價，同時后疫情時代主干航線長協貨量比例有望增 長，中期供需向好下運價穩定性與中樞或上移。此外，數字化建設+端到端 戰略下船公司管理半徑增加、開始延伸產業鏈，集裝箱綜合物流服務能力有 助于提升定價權、增加客戶粘性與產業鏈地位。 投資建議投資建議 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 103.7/180.4/152.6 億元，EPS 為 0.85/1.47/1.25 元，對應 PE16/9/11 倍。給予 21 年業績 9 倍 EV/EBITDA， 對應目標價 17.51 元，首次覆首次覆蓋蓋

7、，給給予“買入”評級予“買入”評級。 風險風險提示提示 航企大規模運力擴張，全球經濟超預期下滑，價格監管，匯率大幅波動等。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 3.14 4.61 6.08 7.55 9.02 10.49 11.96 13.43 200106 200406 200706 201006 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中遠?？?滬深300 2021 年年 01 月月 05 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 中遠?？?(601919.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 -

8、敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 我們假設公司 2020-2022 年集裝箱海運量增速 2.9%、6.6%、5.0%；集運 單箱收入增速 10.5%、7.7%、-0.2%；單箱成本增速 3.1%、3.0%、2.9%。 此外，基于美線往返程利用率 100%、40%，長協比例 56%，FEU 與 TEU 換算系數 0.8，匯率 6.7，測算 2021 年美線長協價每提升 100 美元/FEU對應凈 利潤貢獻 7.8 億元。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場此前預期： 短期供需錯配導致的高運價不可持續，春節后回落； 短期景氣度將會導致運價大起大落，對后續市場

9、造成不利； 中期船公司仍有 大規模運力擴張意愿。 我們的觀點： 歐美需求持續高增下存量集裝箱周轉壓力大，短時間難以 緩解，疫苗或最早于 6 月大面積落地，在此之前當地拆箱、出港效率難有提升， 供需緊張或持續至 21Q3。 班輪公司應對需求波動的運力調配能力顯著增強， 且明后年整體實際供需差向好，運價即使回落節奏或將緩和、周期拉長，預計 回落后仍將保持在高于過去的水平上運行，需關注艙位利用率以及名義供給-實 際供給的變化。中長期格局，本來行業整合后剩余公司因政府相關背景出清 可能性低，觀察份額競爭需要從船公司擴張動機來看，龍頭公司面臨東西干線 軍備競賽性價比低、南北干線受反壟斷制約，擴運力意愿低

10、，經營策略轉變； 后位公司份額差距大，船舶購臵及航線網絡建設成本高昂，短期新增運力以補 結構為主；此外低需求增速預期促使船公司訂船相對過往更謹慎。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 運價延續高增長，持續性符合或超出我們預判。 估值和目標價格估值和目標價格 考慮到公司重組前散運業務虧損存在于未分配利潤，東方海外為純負債收購， 傳統周期股 PB估值方式無法反映公司真實價值。我們認為合理的估值方式為： 1）市盈率 P/E：基于格局穩定，中長期供需向好下公司盈利中樞提升，PE 適 用。橫向對比公司 PE（TTM）在海外可比公司中相對低位；縱向對比來看，目 前處于近四年均值左右 19x。保守給予公司

11、 2021 年業績 12 倍 PE，對應合理市 值約 2165 億元，對應股價 17.66元。 2）EV/EBITDA：考慮到公司存在較高經營杠桿和財務杠桿，EV/EBITDA 適 用。橫向對比目前 9.5x 在海外可比公司中處于相對中位；縱向對比處于近三年均 值左右。保守給予公司 2021 年業績 9 倍 EV/EBITDA，對應合理股權市值約 2146 億元，對應股價 17.51元。 綜上，我們認為給予公司 2021 年業績 9 倍 EV/EBITDA，合理目標價 17.51 元， 首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資風險投資風險 航企大規模運力擴張，全球經濟超預期下滑，價格監管，人民幣匯率

12、大幅波動 等。 qRsNnNmRzQqRoRnMnQtOrP7NaO7NpNoOmOoPiNrRnMfQrRqN7NpOqQuOqQrPwMsRqQ 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 中遠?？兀杭b箱綜合物流服務龍頭的轉變.6 1.1 全球第三大班輪公司，運輸與碼頭業務均為全球前列.6 1.2 龍頭溢價+成本優勢，公司盈利水平回升至第一梯隊 .8 1.3 因地制宜、穩步推進數字化與端到端，集裝箱物流模塊化服務能力優先 . 11 2. 短期高景氣延續：集裝箱周轉秩序失衡，運價持續性超預期 .13 2.1 熊牛轉換的背后，需求超預期+集裝箱

13、低周轉下有效供給嚴重不足 .13 2.2 運價回落預計緩和，關注艙位利用率與名義供給 vs 實際供給變化.17 3. 中長期格局之變：穩態下協同大于競爭，運價中樞溫和抬升 .20 3.1 競爭要素：份額擴張的動機與性價比降低 .20 3.2 同質化向差異化競爭轉變，集裝箱綜合物流服務能力為未來方向 .24 4. 投資建議及盈利預測.26 5. 風險提示 .28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中遠?？亟洑v兩輪兼并重組后份額明顯提升.6 圖表 2：中遠?？噩F有運力份額位列全球第三 .6 圖表 3：中遠?？卦谶\船隊結構（萬 TEU，截至 20Q3）.6 圖表 4：中遠?？胤趾骄€集裝箱運輸量占比.7 圖

14、表 5：中遠?？胤趾骄€單箱收入情況.7 圖表 6：2019 年全球貿易量按航線/區域分布 .7 圖表 7：中遠?？卦谥饕骄€運力份額領先.7 圖表 8：中遠海運港口集裝箱吞吐量情況 .8 圖表 9：2020 前三季度公司碼頭業務分地區吞吐量 .8 圖表 10：公司總吞吐量與設計處理能力同業領先.8 圖表 11：中遠?？爻掷m布局海內外集裝箱碼頭投資建設 .8 圖表 12：雙品牌到離港準班率同業領先.8 圖表 13：雙品牌收發貨準班率同業領先.8 圖表 14：中遠?？貭I收及扣非凈利自低谷回升 .9 圖表 15：中遠?？丶b箱航運業務收入占比超 95% .9 圖表 16：中遠?？貭I業成本構成 .9

15、圖表 17：集裝箱業務單箱成本構成.9 圖表 18：中遠?？?2020 年前三季度在主要航線箱量表現優于行業.10 圖表 19：中遠?？卦诖蟠鋫渖项I先 .10 圖表 20：大船規模效應明顯 .10 圖表 21：龍頭馬士基在各航線運力分布相對均衡.10 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：雙品牌下中遠?？刎浟糠蓊~均衡性提升.10 圖表 23：協同效應下雙品牌 EBIT 利潤率提升 . 11 圖表 24：中遠?？?EBITDA利潤率回升至第一梯隊 . 11 圖表 25：海陸空運輸指標對比（以中國-歐洲鞋盒運輸為例） . 11 圖表 26：中遠?？刂袣W班列與中歐陸?？炀€

16、路徑圖 .12 圖表 27：中歐陸?？炀€箱運量穩步增長.12 圖表 28：中遠海運集運北美倉庫分布圖.13 圖表 29：北美四大碼頭區域具備完善的倉儲配送網絡.13 圖表 30：中遠?？爻掷m推進港口碼頭倉儲資源建設 .13 圖表 31：4-5 月空白航班運力占比大幅提升.14 圖表 32：上半年班輪公司通過退租等形式進行運力閑置 .14 圖表 33：北美兩大港口上半年空箱出口量明顯下滑 .14 圖表 34：中國至美國、歐美出口金額攀升 .15 圖表 35：亞洲至北美往返箱量差額快速攀升.15 圖表 36：亞洲至歐洲往返箱量差額快速攀升.15 圖表 37：美線主要港口出口集裝箱量增速大多為負 .

17、15 圖表 38：美線回程運價情況 .15 圖表 39：歐線回程運價情況 .15 圖表 40：圣佩德羅灣入境集裝箱平均滯留時間接近 5 天 .16 圖表 41：11 月圣佩德羅灣滯留超 5 天的箱量占比 24%.16 圖表 42：洛杉磯-長灘港集卡周轉時間拉長至 84 分鐘 .16 圖表 43：美線港口空箱數量下半年快速提升.16 圖表 44：洛杉磯港未來三周延續高增速.17 圖表 45：美國零售商聯合會預計進口箱量持續增長 .17 圖表 46：歐美國家當前疫苗覆蓋人口比例 .17 圖表 47：艙位利用率是單箱價格變動的重要參照.18 圖表 48：近年來全球集運市場往返程利用率情況.18 圖表

18、 49：閑置運力比例由 11%回落至 2%左右.18 圖表 50：船公司根據需求波動調節運力.18 圖表 51：美國消費者信心指數 4 月起持續回升 .18 圖表 52：美國進入新一輪補庫存周期 .18 圖表 53：未來三年集裝箱船運力凈增量下滑.19 圖表 54：新船訂單比例處于歷史低位 .19 圖表 55：全球集運市場近年來供需增速變化.19 圖表 56：2020Q3 需求-實際運力增速差轉正 .19 圖表 57：集運行業基本要素的變化.20 圖表 58：本輪集運行業整合事件梳理 .20 圖表 59：行業整合出清后 CR5 長途航線運力份額超 70%.21 圖表 60：三大班輪聯盟在東西航

19、線的份額占據主導 .21 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 61：船舶大型化對港航整體成本下降的影響有限.22 圖表 62：馬士基在非洲、拉美航線的運力份額接近 30% .22 圖表 63：前十大班輪公司間呈現梯隊分布 .23 圖表 64：赫伯羅特、ONE大船比例總體偏低 .23 圖表 65：全球集裝箱運量與 GDP乘數近十年來趨于下降 .23 圖表 66：達飛 SEAPRIORITY系列產品根據 服務提供不同定價 .24 圖表 67：航運區塊鏈的應用有望大幅優化集裝箱運輸操作流程.25 圖表 68：馬士基“ALL THE WAY”端到端戰略 .26 圖表 69：馬士基

20、電商平臺占比短約貨量的比例達 53%.26 圖表 70：中遠?？厥杖氤杀静鸱?.27 圖表 71：中遠?？?2021 年美線長協價每提升 100 美元/FEU 對應凈利潤貢獻 7.8 億元.27 圖表 72：中遠?？?PE（TTM）可比公司情況 .28 圖表 73：中遠?？厥杏?PE（TTM） .28 圖表 74：中遠?？?EV/EBITDA可比公司情況 .28 圖表 75：中遠?？?EV/EBITDA .28 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 中遠?？刂羞h?？兀杭b箱綜合物流服務龍頭的轉變集裝箱綜合物流服務龍頭的轉變 1.1 全球第三大班輪公司全球第三大班輪公司，運

21、輸運輸與碼頭業務與碼頭業務均為均為全球前列全球前列 運力份額全球第三，兼并重組后行業地位顯著提升。運力份額全球第三，兼并重組后行業地位顯著提升。公司隸屬于中國遠洋 海運集團有限公司，為集團下集裝箱航運供應鏈服務的核心運營主體。公 司在本輪集運行業低谷時期經歷大規模重組，2016 年原中遠集團旗下“中 遠集運”整合原中海集團旗下“中海集運”的集裝箱業務，組建形成中遠 海運集運，運力規模達到 154.13 萬 TEU，升至全球第四；2018 年公司收 購東方海外國際，雙品牌協同發展，份額進一步提升至全球第三。 根據 Alphaliner 統計，公司當前運營集裝箱船 504 艘，運力 303.02

22、萬 TEU，份額比例 12.5%，領先第五名赫伯羅特 5.4pct，其中自有/租賃運力 分別占比 51.2%、48.8%。在船隊運力結構上，公司在運船舶中各船型分 布相對平均，15000+TEU 大船占比 18%；在航線網絡布局上，公司設有 覆蓋全球的集裝箱航運銷售、服務網點約 700 個，經營 278 條國際航線、 56 條中國沿海航線及 88 條珠江三角洲和長江支線。 圖表圖表1：中遠?？亟洑v兩輪兼并重組后份額明顯提升：中遠?？亟洑v兩輪兼并重組后份額明顯提升 來源：Wind，Alphaliner，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：中遠?？噩F有運力份額位列全球第三中遠?？噩F有運力份額位列

23、全球第三 圖表圖表3：中遠?？卦谶\船隊結構（中遠?？卦谶\船隊結構（萬萬TEU，截至截至20Q3） 來源：Alphaliner，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 航線分布上航線分布上，中遠?？?，中遠?？卦谌笾饕袌鲈谌笾饕袌隹缣窖?、亞歐、亞洲區域內箱量跨太平洋、亞歐、亞洲區域內箱量 占比占比較較高高，運力份額位居前列，運力份額位居前列。從國際航線結構來看，公司收購東方海外 后，在跨太平洋（美洲） 、亞歐、亞洲區域內的集裝箱運輸量比例明顯提升， 三大航線合計箱量占比由 2017 年提升 9.1pct 至 2020 前三季度的 68.7%。 從全球集裝箱貿易整體分布情況來看，東

24、西向（跨太平洋、跨大西洋、亞 0% 5% 10% 15% 20% 現有運力份額新船訂單 56.7 18% 80.1 26% 51.7 17% 4.7 2% 80.1 26% 12.2 4% 21.2 7% 15,000 10,000-15,0008,000-10,000 6,000-8,0004,000-6,0002,000-6,000 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 歐） 、南北向（非洲、南美及澳新航線）的箱量占比分別為 36.6%、14.8%， 為兩大主要干線市場；亞洲內箱量占比 15.2%，為貿易最為活躍的區域市 場。根據 Alphaliner 統計，公司在遠東-北美

25、、遠東-歐洲、遠東區域內、中 東/南亞次大陸、澳新航線運力份額領先，分別位列第 1/3/1/2/3。 圖表圖表4：中遠?？胤趾骄€集裝箱運輸量占比：中遠?？胤趾骄€集裝箱運輸量占比 圖表圖表5：中遠?？胤趾骄€單箱收入情況：中遠?？胤趾骄€單箱收入情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6：2019年年全球貿易量按航線全球貿易量按航線/區域分布區域分布 圖表圖表7：中遠?？兀褐羞h?？卦谥饕谥饕骄€航線運力份額領先運力份額領先 來源：Drewry，國金證券研究所 來源：Alphaliner（2020.01） ，國金證券研究所 集裝箱港口碼頭總吞吐量與設計處理能力世

26、界第一，港航協同集裝箱港口碼頭總吞吐量與設計處理能力世界第一，港航協同下下集運服務集運服務 質量質量同業領先同業領先。公司集裝箱碼頭業務由間接控股子公司中遠海運港口 （1199.HK）運營，截至 2020H1，公司在全球 36 個港口營運及管理 360 個泊位，總目標年處理能力達約 1.33 億標準箱。根據德魯里統計，集團旗 下集裝箱碼頭 2019 年總吞吐量排名蟬聯世界第一。此外，公司近年來持 續布局海內外港口碼頭投資建設，通過參控股形式對碼頭產生經營上的影 響力/管控力，提升集裝箱作業銜接效率，基于此，中遠海運集運與東方海 外在到離港、收發貨準班率指標上保持同業領先，服務質量突出。 16.

27、8%17.8% 18.0%18.5% 17.7% 17.6% 19.1%19.0% 25.1% 28.8% 31.0%31.1% 7.6% 9.4% 9.6%9.5% 32.9% 26.4% 22.3%21.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820199M2020 跨太平洋亞歐（包括地中海）亞洲區內（包括澳洲） 其他國際（包括大西洋）中國大陸 1165 924 1088 569 1243 873 1020 590 1274 855 1085 621 1338 954 1101 675 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

28、單箱收入（美元/TEU) 2017201820199M2020 36.6% 14.8% 15.2% 5.5% 27.8% 東西干線南北干線亞洲區域內其他大洲區域內國家內部/未分配部分 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中遠?？?馬士基 地中海 達飛輪船 赫伯羅特 長榮海運 ONE 陽明海運 現代商船 以星航運 遠東-北美遠東-歐洲遠東區域內中東/南亞次大陸澳新航線 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：中遠海運港口集裝箱吞吐量情況中遠海運港口集裝箱吞吐量情況 圖表圖表9：2020前三季度公司碼頭業務分地區吞吐量前三季度公司碼頭業務分地區吞吐量 來源：公司公告

29、，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表10：公司總吞吐量與設計處理能力同業領先公司總吞吐量與設計處理能力同業領先 圖表圖表11：中遠?？爻掷m布局海內外集裝箱碼頭投資建設中遠?？爻掷m布局海內外集裝箱碼頭投資建設 來源：Drewry，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表12：雙品牌到離港準班率同業領先雙品牌到離港準班率同業領先 圖表圖表13：雙品牌收發貨準班率同業領先雙品牌收發貨準班率同業領先 來源：上海航交所，國金證券研究所 來源：上海航交所，國金證券研究所 1.2 龍頭溢價龍頭溢價+成本優勢，成本優勢，公司公司盈利水平回升至第一梯隊盈利水平回升至第一梯隊

30、 業績表現方面，業績表現方面，行業周期低谷疊加收購重組導致公司行業周期低谷疊加收購重組導致公司近年來近年來利潤利潤波動波動明顯明顯。 具體來看，2015-2016 年為本輪集運周期低谷，行業大面積虧損，且公司 2016 年重組前散運業務已連續多年虧損，2018 年業績下滑主要為運價低 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201520162017201820199M2020 中遠海運港口集裝箱吞吏量（萬 TEU）集裝箱吞吏量增速（右軸） 35% 12% 4% 22% 4% 23% 環渤海長三角東南沿海及其他珠

31、三角西南沿海海外 0 50 100 150 港口總吞吏量（百萬 TEU）港口總設計處理能力（百萬TEU） 30% 40% 50% 60% 70% 80% 現代商船 東斱海外 萬海航運 中運海運 長榮海運 馬士基 達飛輪船 以星航運 陽明航運 地中海航運 赫伯羅特 海洋網聯 太平船務 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 東斱海外 中運海運 現代商船 長榮海運 萬海航運 馬士基 達飛輪船 陽明航運 以星航運 赫伯羅特 地中海航運 太平船務 海洋網聯 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 迷和收購東方海外導致財務費用顯著增加，2019 年東方海外并表

32、后利潤大 幅增加。2020 年前三季度受益于供需錯配推漲運價，扣非歸母凈利潤同比 +89.7%至 35.8 億元，其中 Q3 增速高達 223%。 圖表圖表14：中遠?？貭I收及扣非凈利自低谷回升中遠?？貭I收及扣非凈利自低谷回升 圖表圖表15：中遠?？丶b箱航運業務收入占比超中遠?？丶b箱航運業務收入占比超95% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表16：中遠?？貭I業成本構成：中遠?？貭I業成本構成 圖表圖表17：集裝箱業務單箱成本構成：集裝箱業務單箱成本構成 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 原有供應

33、鏈模式受沖擊，后疫情時代原有供應鏈模式受沖擊，后疫情時代集運客戶需求集運客戶需求將將從價格從價格逐漸逐漸轉向服務轉向服務， 龍頭溢價將日趨明顯龍頭溢價將日趨明顯。新冠疫情對全球供應鏈韌性造成極大沖擊，對于采 用低庫存/極限庫存策略、供應鏈偏緊的貿易商來說，疫情下的出貨穩定性、 時效性大幅下滑，同時臨時物流成本顯著增加。我們認為后疫情時代貨主 對于集裝箱海運的需求將從來單純追求低運價逐漸轉變為追求高質量服務， 對供應鏈穩定性與安全性的重視程度提升，因此經營穩定、運力與航線網 絡完善、具備服務優勢的頭部班輪公司將更為受益：1）價方面，目前各航 線上頭部公司單箱運價普遍比第二梯隊公司貴 50-100

34、 美元，龍頭具備一定 溢價；2）量方面，以中遠?？貫槔?，疫情擾動下公司在跨太平洋（亞洲- 美洲） 、亞歐、亞洲區域內的集裝箱運量增速均高于行業整體，一定程度上 反映對供應鏈服務穩定性有訴求的客戶相對更青睞中遠?？?。 -46 -71 10 2 36 -300% -200% -100% 0% 100% 200% -500 0 500 1000 1500 20152016201720189M2020 營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元，右軸） 營收增速（右軸）扣非歸母凈增速（右軸） 868 1148 1448 716 44 77 88 32 7.4% 6.8% 9.3% 8.6% 33.9% 30

35、.8% 31.4% 23.0% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2017201820192020H1 集裝箱航運業務收入（億元）集裝箱碼頭業務收入（億元） 集運業務毛利率集裝箱碼頭業務毛利率 48.2%48.1% 51.0%51.8% 20.4% 23.4% 22.9%20.9% 19.4% 18.7% 17.2%18.8% 9.2% 6.5% 6.2%5.9% 3.5%4.8%4.5%3.7% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017201820192020H1 集運：設備及貨物運輸成本集運：航程成本集運：船

36、舶成本 集運：其他業務碼頭業務成本分部間抵消 385388 418 177174 168 136131 152 0 200 400 600 800 201820192020H1 美元/TEU 單箱設備及貨物運輸成本單箱航程成本單箱船舶成本 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：中遠?？兀褐羞h?？?020年前三季度在主要航線箱量表現優于行業年前三季度在主要航線箱量表現優于行業 來源：Bloomberg，CTS，公司公告，國金證券研究所 強規模效應與網絡效應下，龍頭單位成本具備優勢。強規模效應與網絡效應下，龍頭單位成本具備優勢。根據中國船舶工業經 濟 與 市 場 研

37、究 中 心 測 算 ， 18000TEU 集 裝 箱 船 相 比 15000TEU、 10000TEU集裝箱的單箱成本下降 2%、13%左右，而目前 18000+TEU大 船主要集中在馬士基、地中海、中遠?？氐阮^部公司手中，其成本優勢更 為明顯。此外，集運行業網絡效應同樣十分明顯，覆蓋率更廣的航線網絡 意味著更優的往返程裝載率與運力調配靈活性，龍頭馬士基在各主要航線 份額均位居前列，在全球競爭中保持領先；而中遠?？卦谑召彇|方海外后 在東西干線市場以外的航線得以補充完善。 圖表圖表19：中遠?？卦诖蟠鋫渖项I先：中遠?？卦诖蟠鋫渖项I先 圖表圖表20：大船規模效應明顯：大船規模效應明顯 來源：A

38、lphaliner，國金證券研究所 來源：中國船舶工業經濟與市場研究中心，國金證券研究所 圖表圖表21：龍頭馬士基在各航線運力分布相對均衡：龍頭馬士基在各航線運力分布相對均衡 圖表圖表22：雙品牌下中遠?？刎浟糠蓊~均衡性提升：雙品牌下中遠?？刎浟糠蓊~均衡性提升 來源：馬士基業績會材料，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 跨太平洋亞歐亞洲區域內（含內貿） 中遠?？厝袠I 0 50 100 150 18,00015,100-18,00010,000-15,100 現有運行船舶（萬TEU） MSCAPM-MaerskCOSCO GroupEve

39、rgreen ONEHapag-LioydCMA CGM GroupYang Ming HMMZIM 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 0500010000150002000025000 單箱成本（美元/TEU） 箱量（TEU） 58% 45%44% 30% 37%38% 12% 18%18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年3月2018年12月2019年12月 東西市場區域市場新興市場 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 雙品牌協同效應持續顯現，公司盈利能力逐步雙品牌協同效應持續顯現，公司盈利

40、能力逐步接近行業第一梯隊接近行業第一梯隊。收購東 方海外國際后，公司除了運力規模的直接提升，還能夠充分吸收東方海外 在國際化管理、信息系統建設等方面的優勢（例如 IRIS2 升級 IRIS4、引 入 Cargo Smart 系統等） ，提升公司整體營運效率與利潤率水平。 圖表圖表23：協同效應下雙品牌協同效應下雙品牌EBIT利潤率提升利潤率提升 圖表圖表24：中遠?？兀褐羞h?？谽BITDA利潤率回升至第一梯隊利潤率回升至第一梯隊 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 1.3 因地制宜、穩步推進因地制宜、穩步推進數字化與數字化與端到端端到端，集裝箱物流模塊化服

41、務能力優先，集裝箱物流模塊化服務能力優先 端到端服務：聚焦集運主業，以港口碼頭為基點開展多式聯運服務。端到端服務：聚焦集運主業，以港口碼頭為基點開展多式聯運服務。與馬 士基提出 “Assets + Service + Technology = Uniqueness”的經營理念類似， 中遠?？囟说蕉说膽鹇酝瑯邮蔷劢褂谫Y產布局、服務質量和數字化建設。 但由于公司背景、經營策略的差異，馬士基更多地采取縱向并購貨代、報 關行的替代戰略，而公司則是聚焦集運綜合服務，立足海運段、通過港航 聯動、海鐵聯通的多式聯運服務向陸運端延伸，以差異化產品提升客戶體 驗。 （1）開通中歐班列，豐富洲際運輸服務產品矩陣。

42、）開通中歐班列，豐富洲際運輸服務產品矩陣。公司 2018 年與鐵總合 作新開行了自主運營的中歐班列，2019 年新開中歐班列 26 條，共開行 34 條，發運 719 列，總箱量同比增長 173%。洲際鐵路運輸產品主要針對貨 值中等、時效要求中等、成本敏感性中等的客戶群體，在運輸可靠性、準 點、無甩箱等方面具備優勢；以中歐鞋盒運輸為例，成本 3 倍于海運、為 空運的 1/4，時效快于海運近 50%，同時如果每周多班發車，運輸時間可 進一步縮短。 圖表圖表25：海陸空運輸指標對比（以中國海陸空運輸指標對比（以中國-歐洲鞋盒運輸為例）歐洲鞋盒運輸為例） 來源：馬士基官網，國金證券研究所 0% 1%

43、 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2017201820199M2020 中遠海運集運東斱海外 -15% -5% 5% 15% 25% 20152016201720182019 馬士基中遠?？睾詹_特長榮海運 現代商船陽明海運萬海 海運空運鐵路 運輸時效34 天5 天23 天 成本0.37美元/盒4.04美元/盒1.11美元/盒 CO21.336 千克54.128 千克1.640 千克 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：中遠?？刂袣W班列與中歐陸?？炀€路徑圖中遠?？刂袣W班列與中歐陸?？炀€路徑圖 來源：公司公告，國金證券研究所 （2）中歐陸?？炀€，依托比港實現高

44、效海鐵聯運。）中歐陸?？炀€，依托比港實現高效海鐵聯運。中歐陸?？炀€起始于公 司全資控股的希臘比雷埃夫斯港口，途經北馬其頓，塞爾維亞，到達匈牙 利、奧地利、捷克及斯洛伐克等中東歐內陸區域。具體運輸路徑為海運至 比雷埃夫斯港+鐵路運至中東歐，比傳統路線（繞行直布羅陀海峽比傳統路線（繞行直布羅陀海峽-英吉利英吉利 海峽海峽-鹿特丹港鹿特丹港-鐵路鐵路/水運至中東歐） ，全程運輸時間可縮短水運至中東歐） ，全程運輸時間可縮短 7 天左右天左右，在運 輸時效性、安全性方面同樣具備明顯優勢，受到大客戶、甚至是同業的廣 泛青睞。 2019 年中歐陸?？炀€共發運 1365 列，完成箱運量同比增長 64.3%；

45、同時 2019 年底公司收購歐亞鐵路物流公司（PEARL）60%股權，進一步鞏固 陸?？炀€鐵路運輸通道的資源建設。中歐陸?？炀€產品的背后是公司全球 化布局能力以及海外當地資源的協調能力，可以說是基于國家“一帶一路” 戰略的生動實踐。 圖表圖表27：中歐陸?？炀€箱運量穩步增長中歐陸?？炀€箱運量穩步增長 來源：公司公告，國金證券研究所 持續布局碼頭配套倉儲服務。持續布局碼頭配套倉儲服務。公司同樣基于港口碼頭，開展倉儲配送和 CFS 貨站業務。公司目前已在北美六大碼頭建立起核心區倉庫網絡，實現 美國本土 48 個州的高效配送（2B/2C） ，在疫情期間利用碼頭空余資源為 大電商客戶提供倉儲服務，幫助

46、其提高周轉效率。在歐洲區域，公司 2019 年收購澤布呂赫碼頭的 2 個倉庫，并持續推進阿布扎比一期倉庫建設，預 計 2021 年將在歐洲擁有 9.2 萬平方米倉儲面積，基于 CFS 貨運站進一步 加快港口碼頭后方的倉儲配送等供應鏈延伸服務。 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 20162017201820192020H1 中歐陸?？炀€箱運量（萬TEU）箱運量增速（右軸） 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：中遠海運集運北美倉庫分布圖中遠海運集運北美倉庫分布圖 圖表圖表29：北美四大碼頭區域具備完善的倉儲配送網絡北美四大碼頭區域具備完善的

47、倉儲配送網絡 來源：中遠海運集運，國金證券研究所 來源：中遠海運集運，國金證券研究所 圖表圖表30：中遠?？爻掷m推進港口碼頭倉儲資源建設中遠?？爻掷m推進港口碼頭倉儲資源建設 來源：公司公告，國金證券研究所 2. 短期短期高高景氣景氣延續延續：集裝箱：集裝箱周轉周轉秩序失衡秩序失衡，運價持續性運價持續性或或超預期超預期 2.1 熊牛轉換的背后，需求超預期熊牛轉換的背后，需求超預期+集裝箱集裝箱低周轉低周轉下下有效供給有效供給嚴重嚴重不足不足 熊牛轉換、市場失衡熊牛轉換、市場失衡、運價大漲、運價大漲，激蕩激蕩 2020 年年從集運三段論說起。從集運三段論說起。缺箱 與擁堵是 2020 下半年集運市

48、場的主旋律，集裝箱周轉秩序紊亂極大程度 上影響到市場供需平衡。我們自發布行業周報集運三段論：高價持續， 格局向好，中樞上移以來持續提示本輪運價持續性超預期可能，認為供 需錯配推漲運價將持續到 2021 年二季度末至三季度，將大幅提振公司全 年業績?；仡櫘斍笆袌鲆匀毕錇橹饕卣鞯墓┬桕P系，我們認為應當基于 全年市場變化去理解層層遞進的供需錯配。 秩序打破的伊始，大量空白航班導致空箱回運受影響。秩序打破的伊始，大量空白航班導致空箱回運受影響。疫情導致集運需 求休克式下滑，促使班輪公司采取退租、停航等措施對運力進行閑置，且 由于行業經歷整合出清后市場集中度明顯提升、各公司之間運力管控具備 較強的協同

49、性，保障艙位利用率維持穩定，抑制運價大幅度下跌。而且大 量停航、空白航班同時也意味著亞洲至歐美的運力縮減，空箱無法從歐美 港口收集回中國等出口國，根據德魯里預計，Q2 部分航線回程空班比例達 到 30%，為后續空箱短缺提供基礎。 亞特蘭大洛杉磯休斯頓新澤西 面積5萬平斱英尺21萬平斱英尺12萬平斱英尺10萬平斱英尺 具有SFP資質電子產品檢測 逆向供應鏈服 務 距離長灘 40KM 距離休斯頓港 50KM 距離紐約港 65KM 配送 B2C/B2B/退 換貨 B2C/B2B/FBA /退換貨/自提 B2C/B2B（中 大件） B2C/B2B/FBA /退換貨 尾程 Fedex Ground 庫內

50、固定2臺 Fedex卡車 Fedex Ground/DHL 庫內固定2臺 Fedex卡車 Fedex Ground Fedex Ground & DHL 特點 豐富的家具品 類操作經驗 總面積（萬平斱米） 倉庫面積（萬平斱米） 資本開支 投運時間 阿布扎比 CFS 一期 27.40 5.07 7700 萬美元 2020Q4 Verbrugge CFS 7.79 4.16 1300 萬歐元 已開始運營 南沙 CFS 20.62 N/A 9.86 億元人民幣 預計 2022 年 廈門 CFS 2.38 N/A 1.3 億元人民幣 預計 2022 年 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別