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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 06 月 07 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）優質經營，逆勢擴張，增長提速優質經營，逆勢擴張，增長提速 中游制造/汽車 目標估值：NA 當前股價：46.9 元 公司是全球汽車玻璃龍頭企業，競爭力強勁，已在中國公司是全球汽車玻璃龍頭企業，競爭力強勁，已在中國 18 個省市以及美國、個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等俄羅斯、德國、日本、韓國等 12 個國家和地區建立現代化生產基地和商務機個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德日設立構，并在中美德日設立11個研發設計中心，全球雇員約個研發設計中心，全球雇員約 2.9萬人。得到全球

2、知萬人。得到全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用。全球市場占有率達名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用。全球市場占有率達 34%，位居，位居全球第一，中國市場占有率約全球第一，中國市場占有率約 68%。資產質量優異，自由現金流充足，重視股東回報。資產質量優異，自由現金流充足，重視股東回報。公司重視股東回報，上市以來累計分紅 286.34 億元，占歸母凈利潤的60.73%，2023年股息率為3.48%，股利支付率為60.27%。資產收益率領跑行業，2023 年公司 ROE 為 18.63%，近些年公司凈資產收益率穩步提升，且大幅跑贏行業。公司自由現金流充裕，常年大幅優于行業。公司中

3、長期發展動力充足，業績能見度高。公司中長期發展動力充足，業績能見度高。短期邏輯：主要原材料成本維持低位短期邏輯：主要原材料成本維持低位。影響公司成本的主要原材料是純堿，主要能源是天然氣。2024 年一季度，純堿（重質）均價為 2390 元，環比下降 13.24%，同比下降 13.99%；二季度至今，純堿價格依舊維持低位。天然氣價格指數從季度初的 1260 下降到季度末的 1225 左右，下降幅度約為 2.78%，且二季度以來持續下滑?？紤]到一定的庫存周期，我們預計二季度公司原材料成本依舊有正向貢獻。中期邏輯（一）：汽車玻璃用量及中期邏輯（一）：汽車玻璃用量及 ASP 提升提升。汽車玻璃用量提升

4、是汽車行業的一大趨勢。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量提高了1 倍左右。后續隨著新能源汽車持續增加，單車玻璃用量有望繼續提升。汽車天窗玻璃經歷了無天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的發展歷程。傳統小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，單車玻璃面積約 0.2-0.6m2，ASP 約 100 元；全景天窗一般有兩片玻璃，單車玻璃總面積約 0.5-1.2m2，ASP 約 300-800 元；天幕玻璃單車玻璃面積約 1.9m2，疊加鍍膜、調光等功能后 ASP 可達 1500-2000 元。中期邏輯（二）：加大資本開支，全球市

5、占率有望持續提升中期邏輯（二）：加大資本開支，全球市占率有望持續提升。自 1987 年成立以來，公司三十年間保持高速增長，近十年復合增長率超11%，全球市場占有率達 34%，公司正在加大資本開支，2023 年 12 月 30日、2024年 1月 25日公司公告，擬投資 32.5億元在福清市新投資建設年產約 2050 萬 m2汽車玻璃生產基地，擬出資 57.5 億元在合肥建設年產約 2610萬 m2汽車玻璃和兩條優質浮法玻璃生產基地。公司已經進入新一輪擴張周期，業績有望加速，全球市占率有望持續提升。長期邏輯：長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。長期邏輯：長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段?；A數

6、據基礎數據 總股本（百萬股）2610 已上市流通股（百萬股）2003 總市值（十億元）122.4 流通市值（十億元）93.9 每股凈資產（MRQ）12.6 ROE（TTM）18.6 資產負債率 44.9%主要股東 三益發展有限公司 主要股東持股比例 19.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 29 45 相對表現-1 23 51 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、福 耀 玻 璃（600660）2024Q1 業績超預期，盈利能力持續提升，龍頭逆勢領航2024-04-26 2、福耀玻璃（600660）2023年業績超預期，四季度業績優異，盈利能力持續提升2024

7、-03-17 3、福 耀 玻 璃（600660）2023Q3 業績超預期，盈利能力環比提升2023-10-17 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 陸乾隆陸乾隆 S1090523060001 -20020406080Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)福耀玻璃滬深300福耀玻璃福耀玻璃（600660.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 目前，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 849、628、478、344 輛/千人，而我國現階段的汽車千人保有量僅有 238 輛/千人，我國汽車消費市場仍然具有一定的擴容空間。投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭

8、企業，全球市占率超過投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭企業，全球市占率超過34%，競爭力，競爭力強勁，隨著福清以及合肥產能的逐步釋放，公司市占率有望持續提升，且隨強勁，隨著福清以及合肥產能的逐步釋放，公司市占率有望持續提升，且隨著高附加值產品占比提升，著高附加值產品占比提升，ASP還將穩步提升，我們預計公司營收在中長期還將穩步提升，我們預計公司營收在中長期維度仍能保持維度仍能保持20%左右的復合增速，業績確定性強，重視股東回報，現金流左右的復合增速，業績確定性強，重視股東回報，現金流優異，維持“強烈推薦”投資評級。優異，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：1、下游需求不及預期；、下游

9、需求不及預期；2、ASP 提升不及預期提升不及預期；3、原材料價格原材料價格波動超預期波動超預期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)28099 33161 41067 50923 63348 同比增長 19%18%24%24%24%營業利潤(百萬元)5661 6791 8372 10400 13066 同比增長 50%20%23%24%26%歸母凈利潤(百萬元)4756 5629 6954 8654 10889 同比增長 51%18%24%24%26%每股收益(元)1.82 2.16 2.66 3.32

10、4.17 PE 25.7 21.7 17.6 14.1 11.2 PB 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 資料來源：公司數據、招商證券 fYbUbZfVfYeZdXeUaQdN6MtRpPnPnRiNmMqOkPrRqP9PnMnMwMqMqQuOpNsN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況分析.6 二、受益于新能源汽車發展，中長期穩健增長.13 1、汽車玻璃產業鏈較短，成本端主要看純堿和天然氣.13 2、短期邏輯：主要原材料成本維持低位.13 3、中期邏輯（一）：汽車玻璃 ASP 以及用量提升.14 4、中期邏輯（二）：全球市占率提升，穩坐行業

11、龍頭.17 5、長期邏輯：看我國乘用車市場仍處在擴容階段.18 三、盈利預測及投資建議.20 1、盈利預測.20 2、投資建議.21 四、風險提示.22 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司汽車玻璃產品.6 圖 2：階段一：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 3：階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.7 圖 4：階段三：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.8 圖 5：階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）.8 圖 6：公司股權架構.8 圖 7：公司營業收入及同比（億元）.9 圖 8：公司業務結構（億元）.9 圖 9：公司凈利潤及同比（億元）.9 圖 10：公司銷售毛利率及凈利率.9 圖 11：公司海內外營

12、收及占比（億元）.10 圖 12：公司海內外銷售毛利率.10 圖 13：公司全球業務布局.10 圖 14：剔除匯兌損益凈利潤及同比（億元）.10 圖 15：剔除匯兌損益的凈利率.10 圖 16：公司期間費用（億元）.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：公司期間費用率變化趨勢.11 圖 18：公司固定資產及在建工程（億元）.11 圖 19：公司資本開支（億元）.11 圖 20：公司股利支付率.12 圖 21：公司股息率.12 圖 22：公司年度現金分紅比例與行業均值變化.12 圖 23：公司凈資產收益率與行業均值變化.12 圖 24：公司自由現金流量與行業均值變化（億元）.

13、12 圖 25：汽車玻璃產業鏈.13 圖 26：汽車玻璃下游分配套及售后市場.13 圖 27：汽車玻璃成本構成.14 圖 28：浮法玻璃成本構成.14 圖 29：純堿價格（元/噸）.14 圖 30：天然氣價格指數.14 圖 31：汽車玻璃使用量變化趨勢（平方米）.15 圖 32：福耀汽車玻璃 ASP 變化情況（元/平米）.17 圖 33：2019 年全球玻璃行業市場格局.18 圖 34：2019 年中國玻璃行業市場格局.18 圖 35：2021 年全球汽車玻璃行業市場格局.18 圖 36：2021 年中國汽車玻璃行業市場格局.18 圖 37：我國汽車銷量（萬輛）.19 圖 38：我國汽車千人保

14、有量（輛/千人）.19 圖 39：美國汽車千人保有量（輛/千人）.19 圖 40：日本汽車千人保有量（輛/千人）.19 圖 41：韓國汽車千人保有量（輛/千人）.19 圖 42：中國臺灣汽車千人保有量（輛/千人）.19 圖 43：福耀玻璃歷史 PEBand.22 圖 44：福耀玻璃歷史 PBBand.22 表 1：汽車玻璃集成功能.15 表 2：汽車可調光玻璃主流三種技術.16 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 3：近年主流搭配全景天幕新能源車型.16 表 4：公司盈利預測（億元）.20 附：財務預測表.23 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、公司基本情況分析公司基

15、本情況分析 福耀玻璃工業集團股份有限公司（簡稱：福耀玻璃；股票代碼：600660），1987 年成立于中國福州，主營業務是為各種交通運輸工具提供安全玻璃和汽車飾件全解決方案，包括汽車級浮法玻璃、汽車玻璃、機車玻璃、行李架、車窗飾件相關的設計、生產、銷售及服務。圖圖 1：公司汽車玻璃產品：公司汽車玻璃產品 資料來源：公司官網、招商證券 公司的發展歷程可以歸結成以下四個階段：階段一：階段一：1987-2002 年。業務剝離、專注汽車玻璃，從年。業務剝離、專注汽車玻璃，從 AM 到到 OEM，成長為國，成長為國內汽車玻璃龍頭。內汽車玻璃龍頭。通過 15 年的堅實開拓，公司成為國內汽車玻璃龍頭，客戶基

16、本覆蓋國內主流主機廠，2002 年收入達到 11 億、利潤達到 2.8 億，達到中型零部件商體量，國內市占率實現 45%左右水平。階段二：階段二：2003-2010 年。產業鏈縱向一體化，國內高增長，全球化龍頭年。產業鏈縱向一體化，國內高增長，全球化龍頭 OEM擴張開啟。擴張開啟。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2010 年，公司實現收入 85 億、利潤 18 億，成為全球化大型零部件商，8 年間利潤復合增速達到 35%（占比一直較穩定，但考慮到此階段國內汽車高增速，海外擴展速度較快），海外業務基本覆蓋所有全球主流整車廠。圖圖 2：階段一：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段一：福耀玻璃

17、營收及凈利潤（億元）圖圖 3：階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段二：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 階段三：階段三：2010 年年-2019 年。戰略整合期，國內汽車市場增速回落，公司致力于年。戰略整合期，國內汽車市場增速回落，公司致力于海外建廠，深化海外業務。海外建廠，深化海外業務。2015 年，公司投建美國工廠，產能 550 萬套，美國工廠的快速成功打開了市場對公司空間限制的預期，公司 PE 估值也從 13X 提升到 18X。截至 2019 年，美國工廠已實現 390 萬配套。2019 年，公司收購 SAM 鋁飾條公司，鋁飾

18、條單價 2X 于目前普通汽玻，并聯同汽玻一起模塊化供貨。階段四：階段四：2020 年年-2025 年。智能電動帶來全新的高增長。年。智能電動帶來全新的高增長。高質量加速發展，公司汽玻業務全球龍頭地位奠定，公司凈利率水平（16%-18%）遠超競爭對手（2-3%）。產品從安全結構件向功能化演變，再向智能交互領域逐步發展，智能電動化帶來公司 ASP 的大幅度提升。競爭對手收縮，公司逆勢加大投資，有望實現新一輪快速增長。2023 年 12 月 30 日、2024 年 1月 25 日公司發布公告，擬投資 32.5 億元在福清市新投資建設一個年產約 2050萬平方米汽車安全玻璃的生產基地，擬出資 57.5

19、 億元在合肥建立年產汽車安全玻璃約 2610 萬平方米的生產基地。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-20246810121993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002營業總收入歸母凈利潤增長率（營收）增長率（歸母凈利潤）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040506070809020032004200520062007200820092010營業總收入歸母凈利潤增長率（營收）增長率（歸母凈利潤）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖

20、4：階段三：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段三：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）圖圖 5：階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）階段四：福耀玻璃營收及凈利潤（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司股權結構穩定，第一大控股股東為三益發展有限公司，其實際控制人為曹德旺董事長，通過三益發展有限公司持股比例為 14.97%。第二大控股股東為福建省耀華工業村開發有限公司，其控股股東為香港洪毅有限公司，通過耀華工業村開發有限公司持股比例為 0.92%。福耀玻璃在全球范圍設有 29 家全資子公司、28 家孫公司、2 家聯營企業、以及 1 家合營企業，共計 60 家參股或控股公司

21、，其中報表合并的有 57 家。圖圖 6：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：iFinD、招商證券 公司營收穩步增長，截至2023年公司總營收達到331.61億元，同比+18.02%。2024Q1，公司實現營收88.36億元，同比+25.29%；2023年公司營收主要由汽車玻璃貢獻，在不考慮內部抵消的情況下約占公司總營收 90%，浮法玻璃主要是自產自銷，約占公司總營收的 17%。-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025020112012201320142015201620172018營業總收入歸母凈利潤增長率（營收）增長率（歸母凈利潤）-40%-30%-20%-

22、10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500營業總收入歸母凈利潤增長率（營收）增長率（歸母凈利潤）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 7：公司營業收入及同比（億元）：公司營業收入及同比（億元）圖圖 8：公司業務結構：公司業務結構 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司盈利穩步增長，2023年公司實現盈利56.29億元，同比+18.44%，2024Q1公司盈利 13.88 億元，同比+51.82%。公司銷售毛利率近些年都保持在 34%以上，2024Q1 公司銷售毛利率 36.82%，環比持續增長，主要得益于原材料成本下降

23、以及去年同期海外庫存的影響；銷售凈利率也長期維持在 13%以上，2022及2023年由于匯兌收益公司凈利率有所上升，分別達到了16.91%和16.98%。圖圖 9：公司凈利潤及同比（億元）公司凈利潤及同比（億元）圖圖 10：公司銷售毛利率及凈利率：公司銷售毛利率及凈利率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司汽車玻璃業務遍及全球多個地區國家，全球市場占有率約 34%，中國市場占有率約 68%。截至 2023 年海外業務占比為 44.61%，且近些年海外業務占比均維持在 45%以上，國內業務毛利率相對較高，2023 年為 36.89%，海外業務毛利率也在提升，202

24、3 年達到了 32.12%，后續隨著美國產能的釋放，海外業務毛利率有望進一步提升。202.25211.04199.07236.03280.99331.6188.368.08%4.35%-5.67%18.57%19.05%18.02%25.29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502018201920202021202220232024Q195.68%89.83%90.13%90.58%91.07%90.13%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023汽車玻璃浮法玻璃其他其他業務內

25、部抵消30.46%-29.44%-10.34%20.96%51.22%18.44%51.82%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602018201920202021202220232024Q142.63%37.46%39.51%35.90%34.03%35.39%36.82%20.31%13.73%13.05%13.32%16.91%16.98%15.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告

26、 圖圖 11：公司海內外營收及占比（億元）：公司海內外營收及占比（億元）圖圖 12：公司海內外銷售毛利率：公司海內外銷售毛利率 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 13：公司全球業務布局：公司全球業務布局 資料來源：公司官網、招商證券 由于公司海外業務占比較大，因此匯兌損益對公司利潤的影響較為明顯，在剔除匯兌損益后，2023年公司實現盈利 52.6億元，同比+41.86%；公司剔除匯兌損益后的凈利率在 14%上下波動，2023 年公司經營性凈利率為 15.86%，同比+2.66pct。圖圖 14：剔除匯兌損益：剔除匯兌損益凈利潤及同比（億元）凈利潤及同比（億元

27、）圖圖 15：剔除匯兌損益的凈利率：剔除匯兌損益的凈利率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 41.10%48.28%45.11%46.91%45.68%44.61%36%38%40%42%44%46%48%50%050100150200250300350201820192020202120222023海外國內海外占比38.16%31.32%32.75%26.96%26.28%32.12%45.14%42.67%44.60%42.95%39.61%36.89%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023海外國內38.4827

28、.6230.236.7137.0852.68.82%-28.22%9.34%21.56%1.01%41.86%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201820192020202120222023剔除匯兌損益后的凈利潤剔除匯兌損益后的凈利潤同比19.03%13.09%15.17%15.55%13.20%15.86%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 公司銷售、管理、研發費用相對穩定。公司近兩年在研發投入方面有所提高，研

29、發費用率常年維持在 4%左右，于 2023 年達到近年最高，為 14.03 億元。財務費用率的波動主要由匯兌損益引起。公司各項費用率近些年穩中有降，主要得益于公司在不同緯度全面深化數字化精益管理，提質增效，節能降本。圖圖 16：公司期間費用（：公司期間費用（億億元）元）圖圖 17：公司期間費用：公司期間費用率變化趨勢率變化趨勢 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 加速投資，逆勢擴張。2023 年公司加大了資本開支力度，當年投資金額為44.75 億元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25日分別公告，擬投資 32.

30、5 億元在福清市新投資建設一個年產約 2050 萬平方米汽車安全玻璃的生產基地，擬出資 57.5 億元在合肥設立三家全資子公司，建設汽車安全玻璃項目（OEM配套市場）、汽車配件玻璃項目（ARG售后維修市場）和優質浮法玻璃項目，最終形成年產汽車安全玻璃約 2610 萬平方米的生產規模和兩條優質浮法玻璃生產線。2024、2025 年公司將進入新一輪擴張周期，公司業績有望加速。圖圖 18：公司固定資產及在建工程（億元）：公司固定資產及在建工程（億元）圖圖 19：公司資本開支（億元）：公司資本開支（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 重視股東利益，持續高分紅。十多年來

31、公司股利支付率都保持在 50%以上，2023年公司每股分配現金股利1.3元（含稅），共派發股利33.93億元（含稅），股利支付率 60.27%，股息率 3.48%，公司過去三年的分紅比例達到 68.47%，(15)(10)(5)0510152025302018201920202021202220232024Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率136.30 145.2142.6145.02 144.46 149.55 150.1129.3729.0

32、123.54 19.7731.3347.6651.580204060801001201401602018201920202021202220232024Q1固定資產合計在建工程合計35.9227.817.7323.2931.344.759.88051015202530354045502018201920202021202220232024Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 遠高于汽車行業平均水平。圖圖 20：公司股利支付率：公司股利支付率 圖圖 21：公司股息率：公司股息率 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 22：公司年度現金分紅比例與行業均值變化

33、：公司年度現金分紅比例與行業均值變化 資料來源：WIND、招商證券 資產收益率和自由現金流均領跑行業。資產收益率和自由現金流均領跑行業。2023 年公司 ROE 為 18.63%，同比+4.74pct，且近些年公司凈資產收益率在穩步提升，且大幅跑贏行業。公司自有現金流充裕，常年都有非常優異的現金流量，常年大幅優于行業。圖圖 23：公司凈資產收益率與行業均值變化：公司凈資產收益率與行業均值變化 圖圖 24：公司自由現金流量與行業均值變化（億元）：公司自由現金流量與行業均值變化（億元）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

34、0%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023福耀玻璃行業均值0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023福耀玻璃行業均值-1001020304050201820192020202120222023福耀玻璃行業均值 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 二、二、受益于新能源汽車發展，中長期穩健增長受益于新能源汽車發展，中長期穩健增長 1、汽車玻璃產業鏈較短，成本主要看純堿和天然氣汽車玻璃產業鏈較短，成本主要看純堿和天然氣 汽車玻璃產業鏈中，上游汽車玻璃原材料

35、主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、PVB 中間膜等。其中浮法玻璃是汽車玻璃的重要原輔材料，其成型過程是在通入保護氣體（N2、H2）的錫槽中完成的，具有結構緊密、手感平滑、透明度好等優點，其原材料主要為純堿、硅砂、石灰石等。行業產業鏈下游則為整車配套市場（OEM）和售后維修更換市場（ARG）。從市場結構來看，OEM 市場是我國汽車玻璃最主要的細分市場，2022 年市場占比達 82%，ARG 市場占比為 18%。圖圖 25：汽車玻璃產業鏈：汽車玻璃產業鏈 圖圖 26：汽車玻璃下游分配套及售后市場：汽車玻璃下游分配套及售后市場 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 2、

36、短期邏輯：主要原材料成本維持低位短期邏輯：主要原材料成本維持低位 短期純堿與天然氣價格對成本端有正向貢獻。短期純堿與天然氣價格對成本端有正向貢獻。公司汽車玻璃成本構成主要為浮法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、電力及制造費用，而浮法玻璃成本主要為純堿原料、天然氣燃料、人工、電力及制造費用。影響公司成本的主要原材料是純堿，主要能源是天然氣。2024 年一季度，純堿（重質）均價為2390 元，環比下降 13.24%；二季度至今，純堿價格依舊維持低位。天然氣價格指數從季度初的 1260 下降到季度末的 1225 左右，下降幅度約為 2.78%，且二季度以來持續下滑?？紤]到一定的庫存周期，我們

37、預計二季度公司成本端依舊有正向貢獻。82%18%配套市場售后市場 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 27：汽車玻璃成本構成汽車玻璃成本構成 圖圖 28：浮法玻璃成本構成浮法玻璃成本構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 29：純堿價格（元純堿價格（元/噸）噸）圖圖 30：天然氣價格指數天然氣價格指數 資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 3、中期邏輯（一）：汽車玻璃中期邏輯（一）：汽車玻璃 ASP 以及用量提升以及用量提升 汽車玻璃用量提升是汽車行業的一大趨勢汽車玻璃用量提升是汽車行業的一大趨勢。將進一步拉動上游汽車玻璃行業

38、的發展。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量，提高了 1 倍左右。后續隨著新能源汽車滲透率持續提升，單車玻璃用量有望繼續提升。63%6%14%17%原輔材料能源成本人工成本其他費用36%34%7%23%原輔材料能源成本人工成本其他費用2936218216001800200022002400260028003000320034001280.4590095010001050110011501200125013001350 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 31：汽車玻璃使用量變化趨勢（平方米）：汽車玻璃使用量變化

39、趨勢（平方米）資料來源：華經產業研究院、招商證券 汽車功能性及個性化趨勢帶動高附加值汽車玻璃需求。汽車功能性及個性化趨勢帶動高附加值汽車玻璃需求。隨著功能性、體驗性需求推動天幕玻璃、HUD 玻璃、隔熱、調光等高附加值集成玻璃的大規模應用，高附加值汽玻產品的加速應用將拉動汽車玻璃價值量的提升。表表 1：汽車玻璃集成功能：汽車玻璃集成功能 汽玻產品汽玻產品 天窗天窗 前擋風玻璃前擋風玻璃 門玻璃門玻璃 后擋風玻璃后擋風玻璃 模塊化玻璃模塊化玻璃 集成功能 隔熱 HUD 抬頭顯示 半鋼化夾層 可加熱 全景天窗 智能調光 隔音 憎水 隔音 外飾件 天線 天線 隔熱 天線 平齊式車窗 氛圍燈 隔熱 隔音

40、 隔熱 玻璃包邊總成 太陽能 可加熱 智能調光 智能調光 混動窗總成 全景天窗 輕量化 輕量化 輕量化/資料來源：公司官網、招商證券 天幕玻璃是汽車玻璃最大增量。天幕玻璃是汽車玻璃最大增量。汽車天窗玻璃經歷了無天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的發展歷程。傳統小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，單車玻璃面積約0.2-0.6平方米，ASP約 100元；全景天窗一般有兩片玻璃，覆蓋前后排，分為可開啟和不可開啟兩種，單車玻璃總面積約 0.5-1.2 平方米，ASP 約 300-800 元，全景天窗玻璃+金屬車頂總價 3000 元以上；全景天幕玻璃屬于一種特殊的全景天窗玻璃，不可開啟且尺寸大，單

41、車玻璃面積約 1-2 平方米，疊加鍍膜、調光等功能后 ASP 可達 1500-2000 元，在單車玻璃中貢獻最高。公司引領天幕玻璃潮流。公司引領天幕玻璃潮流。公司自 2008 年開發全球首款全景天幕產品，經過 10多年探索和發展，目前已實現在大尺寸全景天幕基礎上集成不同的玻璃功能，如鍍膜隔熱天窗、可調光天窗、氛圍燈天窗、光伏天窗等，已成為天幕領域的引領者。公司 2023 年高附加值產品收入比重同比增加 9.5pct 至 53.94%。針對太陽光不同部分，現階段公司天幕玻璃在防曬、隔熱方面均有成熟可行的方案，如通過磁控真空濺射技術在玻璃內表面鍍金屬化合物膜，從而反射太陽能；針對玻璃本體熱量上升，

42、則可以在玻璃內鍍一層低輻射膜層，減少車內外熱量交換；針對光線，可采用調光玻璃技術，通過調整玻璃的光線透過率來實現熱量的阻擋。截至 2023 年底，公司全球共申請專利 3377 件，從打破國外技術壁壘到探索未來創新，逐漸形成了以福耀為引領的新產業格局。目前，公司調光玻璃產品可分為 PDLC 調光玻璃、熱致變色玻璃和 EC 調光玻璃，其中 PDLC 可調光全景天幕玻璃作為選配件已搭載于嵐圖 FREE，可實現2.22.42.83.84.34.801234561950s1960s1970s1980s1990s21c 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 10 級透亮度可調，隔絕 99%的紫外線；

43、熱致變色玻璃可定制多種玻璃顏色，且顏色可隨溫度變化而變化；EC 調光天幕為福耀 2021 年推出的重磅調光玻璃新品，具備低霧度、智能感應自動調光、隔熱隔紫外線等特點，采用光弈的EC電致變色技術，實現漸變式變色調光，目前已搭載于極氦001、廣汽AIONSPLUS等車型。表表 2：汽車可調光玻璃主流三種技術：汽車可調光玻璃主流三種技術 類型類型 PDLC(聚合物分散液晶聚合物分散液晶)EC(電致變色電致變色)SPD(懸浮粒子懸浮粒子)原理 在玻璃之間加裝一層液晶調光膜。通電時，液晶膜中的高分子液晶材料有序排列，玻璃變成透明狀。反之，呈現透光而不透明的外觀狀態 在電致變色元件兩端電極外加電壓，離子在

44、外加電壓的電場作用下，遷入(或遷出)至電致變色層內，使電致變色材料的價數減少(或增加)。平衡前，電致變色材料發生顏色變化；平衡后，電致變色材料顏色穩定 SPD 懸浮粒子被放置在兩塊玻璃或塑料面板之間，斷電時布朗運動粒子隨機排布，可吸收 99%以上的可見光。當電流通過導電涂層與 SPD 懸浮粒子接觸時，它們排成一條直線并允許光線通過 結構 包含玻璃、PVB、導電層、PDLC 液晶薄膜等 一般是在兩層基片之間夾有 5 個薄膜層，分別為透明導電層、電致變色層、電解質層、離子存儲層及另一透明導電層 由兩塊玻璃或塑料面板、導電材料、懸浮粒子裝置、液體懸浮液或薄膜、控制裝置構成 功能 只有透光和半透光兩種

45、狀態，不可連續調節透明度，且隔熱和抗紫外線性能一般 霧度低、隔熱效果好、能耗低、可連續調節明暗程度 懸浮粒子可吸收 99%以上的可見光且明暗程度連續可調。缺點在于霧度大、耗電多 行業應用 成本最低、量產最早、技術最成熟，國內絕大多數調光玻璃生產商主流方案 已經廣泛應用于汽車的自動防眩后視鏡、側窗和天窗玻璃 目前應用在高檔型號車、游艇等場景 代表車型 嵐圖 FREE 極氪 001、廣汽埃安 SPlus、比亞迪海豹 奔馳高檔型號車型 資料來源：蓋世汽車、招商證券 表表 3：近年主流搭配全景天幕新能源車型：近年主流搭配全景天幕新能源車型 主機廠主機廠 車型車型 售價（萬元）售價（萬元）上市上市/發布

46、時間發布時間 比亞迪 海獅 07EV(選裝)18.98-23.98 2024 年 5 月 10 日 蔚來 2024 款 ET7(行政簽名版標配)42.80-51.60 2024 年 4 月 25 日 AITO 問界 問界新 M5 25.98-33.18 2024 年 4 月 23 日 小米汽車 小米 SU7 21.59-29.99 2024 年 3 月 28 日 極氪 極氪 001YOU 版 26.90-32.90 2024 年 2 月 27 日 比亞迪 海豚 9.98-12.98 2024 年 2 月 13 日 特斯拉 2024 款 ModelY 25.89-36.39 2024 年 2 月

47、 1 日 AITO 問界 問界 M9 46.98-56.98 2023 年 12 月 26 日 特斯拉 2023 款 Model3 25.99-29.59 2023 年 9 月 1 日 蔚來 2023 款 EC6 35.80-41.60 2023 年 9 月 15 日 長安 阿維塔 12 26.58-39.08 2023 年 9 月 5 日 比亞迪 SUV 宋 L 18.98-24.98 2023 年 8 月 25 日 蔚來 ET5 旅行版 29.80-35.60 2023 年 6 月 15 日 比亞迪 海豹冠軍版(四驅性能版標配)17.98-24.98 2023 年 5 月 10 日 理想汽

48、車 理想 L7 31.98-37.98 2023 年 2 月 8 日 蔚來 EC7 45.80-54.80 2022 年 12 月 24 日 理想汽車 理想 L8 33.98-39.98 2022 年 9 月 30 日 哪吒 哪吒 S(650 四驅大版標配，其他選裝)15.48-22.48 2022 年 7 月 31 日 理想汽車 理想 L9 45.00-45.98 2022 年 6 月 21 日 廣汽豐田 威颯 21.68-30.38 2021 年 11 月 19 日 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 寶馬 BMWiX 74.69-100.99 2021 年 11 月 19 日 一

49、汽豐田 凌放 HARRIER 21.18-29.88 2021 年 11 月 18 日 廣汽 AIONSPlus 11.98-16.19 2021 年 6 月 12 日 極氪 極氪 001 26.90-40.30 2021 年 4 月 15 日 東風 嵐圖 FREE 26.69 2020 年 12 月 18 日 資料來源：蓋世汽車、招商證券 公司汽車玻璃公司汽車玻璃 ASP 穩步提升。穩步提升。2023 年公司汽車玻璃銷售收入為 298.87 億元，同比+16.79%，銷量為 1.4 億平方米，ASP 為 213.24 元/平方米，同比增長5.94%，近三年復合增速為 7.04%。后續隨著新能

50、源汽車占比的增加，智能化、高端化趨勢的不斷演繹，公司 ASP 還將持續增長。圖圖 32：福耀汽車玻璃：福耀汽車玻璃 ASP 變化情況（元變化情況（元/平米）平米）資料來源：WIND、招商證券 4、中期邏輯（二）：全球市占率提升，穩坐行業龍頭中期邏輯（二）：全球市占率提升，穩坐行業龍頭 穩坐全球汽車玻璃龍頭，逆勢擴張，有望迎來新一輪加速發展。穩坐全球汽車玻璃龍頭，逆勢擴張，有望迎來新一輪加速發展。自 1987年成立以來，公司三十年間保持高速增長，近十年復合增長率超 10%。2020 年新冠疫情背景的全球影響下，公司實現了新的里程碑，全球市場份額達到 27%，位列全球第一。2021 年，福耀玻璃在

51、全球汽車玻璃市場市占率約為 28%。根據公司最新公開數據，目前公司已在全國 18 個省區市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等全球 12 個國家建立產銷研基地，全球市場占有率達 34%，位居全球第一，中國市場占有率約 68%。2023 年公司加大了資本開支力度，當年投資金額為 44.75 億元，同比增加42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分別公告，擬投資32.5億元在福清市新投資建設一個年產約 2050萬平方米汽車安全玻璃的生產基地，擬出資 57.5 億元在合肥設立三家全資子公司，建設汽車安全玻璃項目（OEM配套市場）、汽車配件玻璃項目（ARG

52、售后維修市場）和優質浮法玻璃項目，最終形成年產汽車安全玻璃約 2610 萬平方米的生產規模和兩條優質浮法164.47 173.77 173.84 180.48 201.28 213.23 3.68%5.65%0.04%3.82%11.52%5.94%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250201820192020202120222023ASP（元/平方米）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 玻璃生產線。2024、2025 年公司將進入新一輪擴張周期，公司業績有望加速，全球市占率有望持續提升。圖圖 33：2019 年全球玻璃行業市場格局年全球玻璃行業市

53、場格局 圖圖 34：2019 年中國玻璃行業市場格局年中國玻璃行業市場格局 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 圖圖 35：2021 年全球年全球汽車汽車玻璃行業市場格局玻璃行業市場格局 圖圖 36：2021 年中國年中國汽車汽車玻璃行業市場格局玻璃行業市場格局 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 5、長期邏輯：看我國乘用車市場仍處在擴容階段長期邏輯：看我國乘用車市場仍處在擴容階段 目前，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 849、628、478、344 輛/千人，而我國現階段的汽車千人保有量僅有 238 輛/千人，考慮到我國人民生

54、活水平的提高以及汽車出口的快速發展，我們認為我國汽車消費市場仍然具有一定的擴容空間。因此長期來看，我國汽車市場還將逐步擴容，從而拉動汽車玻璃需求，且汽車玻璃行業已經經過市場洗牌，后續不會有產能過剩帶來的惡性競爭，福耀玻璃作為全球汽車玻璃龍頭企業有望實現新一輪高質量發展。24.9%22.60%20.90%17%5.00%8.40%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班信義玻璃其他61%12%9%7%4%3%4%福耀玻璃旭硝子圣戈班信義玻璃板硝子耀皮玻璃其他28%26%17%15%14%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他69%10%6%7%8%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度

55、報告 圖圖 37：我國汽車銷量我國汽車銷量（萬輛）（萬輛）圖圖 38：我國汽車千人保有量（輛：我國汽車千人保有量（輛/千人）千人）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 39：美國汽車千人保有量（輛：美國汽車千人保有量（輛/千人）千人）圖圖 40：日本汽車千人保有量（輛：日本汽車千人保有量（輛/千人）千人）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 41：韓國汽車千人保有量（輛：韓國汽車千人保有量（輛/千人）千人）圖圖 42：中國臺灣汽車千人保有量（輛：中國臺灣汽車千人保有量（輛/千人）千人）資料來源：WIND、招商證券 資料來源：WIND、招商

56、證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500銷量yoy0500100015002000250030003500050100150200250300千人保有量/左軸汽車銷量/萬0200400600800100012001400160018002000720740760780800820840860千人保有量（左軸/輛）汽車銷量（右軸/萬輛）0100200300400500600560570580590600610620630640千人保有量（左軸/輛）汽車銷量（右軸/萬輛）05010015020025001002

57、00300400500600千人保有量（左軸/輛）汽車銷量（右軸/萬輛）05101520253035404550270280290300310320330340350360千人保有量（左軸/輛）汽車銷量（右軸/萬輛）敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 三、三、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 1、盈利預測、盈利預測 汽車玻璃：汽車玻璃：我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 367.61、452.16、560.68 億元，yoy 分別+23%、+23%、+24%，營收的增長主要得益于產品ASP 提升（預計未來三年每年提升 6-10%左右）、全球市占率擴大（預計未來

58、三年每年提升 2 個百分點）、我國汽車市場擴容（預計未來三年每年提升 2%左右）、單車玻璃用量增加（預計未來三年每年提升 2%左右）。預計 2024-2026年公司汽車玻璃毛利率有望維持在 31%左右。浮法玻璃：浮法玻璃：我們預計 2024、2025、2026 年，分別實現營收 70.78、87.77、108.83 億元，yoy 分別+24%、+24%、+24%，公司浮法玻璃主要用作汽車玻璃生產，隨著汽車玻璃的銷售增長。預計 2024-2026 年公司浮法玻璃毛利率有望維持在 29%左右。2024、2025、2026 年年，公司合計營收預計分別為，公司合計營收預計分別為 410.67、509.

59、23、633.48 億億元，元，yoy 分別為分別為+23.8%、+24.0%、+24.4%。得益于資本開支的增加以及公司。得益于資本開支的增加以及公司全球競爭力的提升，公司業務將加速發展，毛利率有望維持在全球競爭力的提升，公司業務將加速發展，毛利率有望維持在 36%以上。以上。表表 4：公司盈利預測（億元）：公司盈利預測（億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽車玻璃汽車玻璃 收入 213.8 255.91 298.87 367.61 452.16 560.68 yoy 19.2%19.7%16.8%23.0%23.0%24.0%毛利率 30.7%29.7%

60、30.6%31.0%31.0%31.0%浮法玻璃浮法玻璃 收入 40.29 45.37 57.08 70.78 87.77 108.83 yoy 15.4%12.6%25.8%24.0%24.0%24.0%毛利率 36.2%26.6%28.7%29.0%29.0%29.0%其他主營業務其他主營業務 收入 16.13 25.68 32.76 43.90 59.26 77.04 yoy 5.2%59.2%27.6%34.0%35.0%30.0%毛利率 12.9%20.2%19.7%23.0%25.0%28.0%其他業務其他業務 收入 3.42 4.48 5.11 5.88 6.76 7.77 yo

61、y 29.1%31.0%14.1%15.0%15.0%15.0%毛利率 73.9%72.0%77.6%76.0%76.0%76.0%內部抵銷內部抵銷 收入-37.61-50.45-62.22-77.78-97.22-121.52 yoy 13.1%34.1%23.3%25.0%25.0%25.0%營收合計營收合計 收入 236.03 280.99 331.61 410.67 509.23 633.48 yoy 18.6%19.0%18.0%23.8%24.0%24.4%毛利率 35.9%34.3%35.7%36.3%36.5%36.8%資料來源：WIND、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21

62、 公司深度報告 2、投資建議、投資建議 公司是全球汽車玻璃龍頭企業，全球競爭力強勁。公司是全球汽車玻璃龍頭企業，全球競爭力強勁。公司已在中國 18 個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 12 個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德日設立 11 個研發設計中心，全球雇員約2.9萬人。得到全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用。全球市場占有率達 34%，位居全球第一，中國市場占有率約 68%。資產質量優異，自由現金流充足，重視股東回報。資產質量優異，自由現金流充足，重視股東回報。公司重視股東回報，上市以來累計分紅 286.34 億元，占歸母凈利潤的 60.73%，202

63、3 年股息率為 3.48%，股利支付率為 60.27%。資產收益率領跑行業，2023年公司 ROE 為 18.63%，且近些年公司凈資產收益率在穩步提升，且大幅跑贏行業。公司自由現金流充裕，常年大幅優于行業。公司中長期發展動力充足，業績能見度高。公司中長期發展動力充足，業績能見度高。（1）短期邏輯：主要原材料成本維持低位）短期邏輯：主要原材料成本維持低位 影響公司成本的主要原材料是純堿，主要能源是天然氣。2024 年一季度，純堿（重質）均價為2390元，環比下降13.24%，同比下降13.99%；二季度至今，純堿價格依舊維持低位。天然氣價格指數從季度初的 1260 下降到季度末的1225 左右

64、，下降幅度約為 2.78%，且二季度以來持續下滑?？紤]到一定的庫存周期，我們預計二季度公司原材料成本依舊有正向貢獻。（2）中期邏輯（一）：汽車玻璃用量及）中期邏輯（一）：汽車玻璃用量及 ASP 提升提升 汽車玻璃用量提升是汽車行業的一大趨勢。汽車產業發展至今，單車玻璃平均用量已經提升至 4.5-5m2左右，較 20 世紀 50 年代的汽車玻璃用量提高了 1 倍左右。后續隨著新能源汽車持續增加，單車玻璃用量有望繼續提升。汽車天窗玻璃經歷了無天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的發展歷程。傳統小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，單車玻璃面積約 0.2-0.6 平方米，ASP 約100 元；全景

65、天窗一般有兩片玻璃，單車玻璃總面積約 0.5-1.2 平方米，ASP 約300-800 元；天幕玻璃單車玻璃面積約 1.9 平方米，疊加鍍膜、調光等功能后ASP 可達 1500-2000 元。（3）中期邏輯（二）：加大資本開支，全球市占率有望持續提升）中期邏輯（二）：加大資本開支，全球市占率有望持續提升 自1987年成立以來，公司三十年間保持高速增長，近十年復合增長率超11%，全球市場占有率達 34%，2023 年公司加大資本開支，2023 年 12 月 30 日、2024年 1月 25日公司公告，擬投資 32.5億元在福清市新投資建設年產約 2050萬 m2汽車玻璃生產基地，擬出資 57.5

66、 億元在合肥建設年產約 2610 萬 m2汽車玻璃和兩條優質浮法玻璃生產基地。2024、2025 年公司將進入新一輪擴張周期，公司業績有望加速，全球市占率有望持續提升。（4）長期邏輯：長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。）長期邏輯：長期看我國乘用車市場仍處于擴容階段。目前，美國、日本、韓國以及中國臺灣汽車千人保有量分別為 849、628、478、344 輛/千人，而我國現階段的汽車千人保有量僅有 238 輛/千人，我國汽車消費市場仍然具有一定的擴容空間。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭企業，全球市占率超過投資建議：公司是全球汽車零部件龍頭企業，全球

67、市占率超過 34%，競爭力強，競爭力強勁，隨著福清以及合肥產能的逐步釋放，公司市占率有望持續提升，且隨著高勁，隨著福清以及合肥產能的逐步釋放，公司市占率有望持續提升，且隨著高附加值產品占比提升，附加值產品占比提升，ASP 還將穩步提升，我們預計公司營收在中長期維度仍還將穩步提升，我們預計公司營收在中長期維度仍能保持能保持 20%左右的復合增速，業績確定性強，重視股東回報，現金流優異，維左右的復合增速，業績確定性強，重視股東回報，現金流優異，維持“強烈推薦”投資評級。持“強烈推薦”投資評級。四、四、風險提示風險提示 1、下游需求不及預期下游需求不及預期 目前我國乘用車終端庫存較高，產品價格有一定

68、壓力，可能存在下游需求不及預期從而拖累公司業績的風險。2、ASP 提升不及預期提升不及預期 公司 ASP 提升受新能源汽車放量拉升，后續如果新能源汽車增速放緩則可能影響公司 ASP 的提升速度。3、原材料價格波動、原材料價格波動超預期超預期 公司主要原材料如果受到地緣政治影響價格發生大幅變動，則可能對成本端產生影響。圖圖 43：福耀玻璃福耀玻璃歷史歷史 PEBand 圖圖 44：福耀玻璃福耀玻璃歷史歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x01020304050607080Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22

69、Jun/23Dec/23(元)2.9x3.2x3.5x3.8x4.1x0102030405060Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 29678 33536 38147 45130 54828 現金 17020 18518 19649 22215 26371 交易性投資 7 6 6 6 6 應收票據 204 368 456 565 703 應收款項 5258 7128 88

70、27 10946 13617 其它應收款 138 144 178 221 275 存貨 5403 5144 6276 7763 9612 其他 1647 2229 2755 3415 4245 非流動資產非流動資產 21090 23094 23275 23432 23567 長期股權投資 250 182 182 182 182 固定資產 14446 14955 15393 15771 16096 無形資產商譽 1400 1471 1324 1191 1072 其他 4993 6486 6376 6288 6218 資產總計資產總計 50767 56630 61422 68562 78395 流

71、動負債流動負債 17360 15103 16333 18212 20549 短期借款 6077 5414 5414 5414 5414 應付賬款 4154 5523 6739 8336 10321 預收賬款 932 979 1195 1478 1830 其他 6199 3187 2985 2985 2985 長期負債長期負債 4419 10116 10116 10116 10116 長期借款 3007 8513 8513 8513 8513 其他 1412 1603 1603 1603 1603 負債合計負債合計 21779 25219 26449 28329 30665 股本 2610 26

72、10 2610 2610 2610 資本公積金 9701 9701 9701 9701 9701 留存收益 16693 19116 22677 27939 35435 少數股東權益(15)(15)(15)(15)(16)歸屬于母公司所有者權益 29003 31426 34988 40249 47746 負債及權益合計負債及權益合計 50767 56630 61422 68562 78395 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 5893 7625 7020 8264 9863 凈利潤 4753 5629 695

73、4 8654 10889 折舊攤銷 2222 2381 2334 2358 2380 財務費用(623)(239)50 60 70 投資收益(5)1(271)(271)(271)營運資金變動(499)(342)(2054)(2546)(3215)其它 45 194 7 9 11 投資活動現金流投資活動現金流(7656)(4449)(2245)(2245)(2245)資本支出(3130)(4475)(2515)(2515)(2515)其他投資(4526)26 271 271 271 籌資活動現金流籌資活動現金流(1236)(2280)(3645)(3453)(3463)借款變動 1604 315

74、(202)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 0 0 0 0 股利分配(2610)(3262)(3393)(3393)(3393)其他(230)666(50)(60)(70)現金凈增加額現金凈增加額(2999)895 1131 2566 4156 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 28099 33161 41067 50923 63348 營業成本 18535 21424 26143 32336 40036 營業稅金及附加 225 240 297 368 458 營業費用 1351 1539 1823

75、 2261 2813 管理費用 2143 2486 2956 3665 4559 研發費用 1249 1403 1696 2104 2617 財務費用(1011)(687)50 60 70 資產減值損失(150)(221)0 0 0 公允價值變動收益(2)(2)(2)(2)(2)其他收益 215 263 278 278 278 投資收益(8)(6)(6)(6)(6)營業利潤營業利潤 5661 6791 8372 10400 13066 營業外收入 81 50 50 50 50 營業外支出 163 125 125 125 125 利潤總額利潤總額 5579 6716 8297 10324 129

76、90 所得稅 826 1087 1342 1670 2102 少數股東損益(3)(0)(0)(0)(0)歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 4756 5629 6954 8654 10889 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 19%18%24%24%24%營業利潤 50%20%23%24%26%歸母凈利潤 51%18%24%24%26%獲利能力獲利能力 毛利率 34.0%35.4%36.3%36.5%36.8%凈利率 16.9%17.0%16.9%17.0%17.2%ROE 17.2%18.6%20.9%23.0%

77、24.7%ROIC 10.5%11.9%15.0%17.0%19.0%償債能力償債能力 資產負債率 42.9%44.5%43.1%41.3%39.1%凈負債比率 22.1%24.9%22.7%20.3%17.8%流動比率 1.7 2.2 2.3 2.5 2.7 速動比率 1.4 1.9 2.0 2.1 2.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 存貨周轉率 3.8 4.1 4.6 4.6 4.6 應收賬款周轉率 5.7 5.1 4.9 4.9 4.9 應付賬款周轉率 5.1 4.4 4.3 4.3 4.3 每股資料每股資料(元元)EPS 1.82 2.16

78、2.66 3.32 4.17 每股經營凈現金 2.26 2.92 2.69 3.17 3.78 每股凈資產 11.11 12.04 13.41 15.42 18.30 每股股利 1.25 1.30 1.30 1.30 1.30 估值比率估值比率 PE 25.7 21.7 17.6 14.1 11.2 PB 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA 19.7 15.9 12.0 10.1 8.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點

79、。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級

80、行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。