【公司研究】華熙生物-系列深度5：業務演進持續成長邊界穩步擴張-20210105（26頁）.pdf

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1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 華熙生物系列深度華熙生物系列深度 5 5：業務演進持續，：業務演進持續， 成長邊界穩步擴張成長邊界穩步擴張 從 2019 年我們推出深度報告玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步 打通產業鏈重點推薦華熙生物至今，華熙生物玻尿酸全產業鏈打通 樹壁壘、醫美及化妝品產品高成長的特征已逐步被市場認識。公司上 市逾一周年，我們再次梳理公司一年來業務演進，發現公司功能性護 膚品及原料業務的邊界仍在繼續擴張（醫美業務的廣闊前景我們已發 表三篇深度報告反復論證） ，且逐漸從依托 B 端

2、資源稟賦的產品型打 法，逐步轉化為以產品為中心、同時加強品牌運營和矩陣搭建的多元 打法。本篇報告核心發現公司功能性護膚品業務單品存在翻倍空間、 品類拓展空間大、品牌矩陣初具雛形，且在食品領域具備想象空間。 功能性護膚品功能性護膚品品類品類矩陣：矩陣：次拋原液次拋原液搶占消費者心智搶占消費者心智尚存翻倍空間，尚存翻倍空間，品品 類蓬勃拓展中類蓬勃拓展中。1）潤百顏次拋原液已經累計賣出10 億+元（依據見正 文） ，率先搶占消費者心智，估測未來 3 年潤百顏次拋原液市場規?；?達 7-10 億，次拋原液品類規模達15-19 億，存在翻倍空間。2）公司具 備打造更多明星單品的潛力：對標外資，可依托現

3、有明星次拋原液打 造更多明星衍生產品（如經典小棕瓶衍生出高能小棕瓶等） ，且次拋原 液價格定位在同行中最高（12-19 元/ml，其余國產品牌精華類產品價 格集中在 5-10 元/ml） ，后續打造單品價格域廣。從所處賽道看，行業 功效化趨勢不可逆，公司原料商身份得天獨厚，上游發酵平臺儲備眾 多成分可應用于 C 端。3）目前公司旗下“潤百顏”和“肌活”品類布 局偏“專業路線” ，先用明星單品次拋原液/肌底液系列拓展不同功效 領域（對標修麗可已經覆蓋了除美白以外的大部分功效） ，但水乳膏霜 類產品尚集中于 1-2 個功效系列（補水/煥顏） ，存在拓展空間。此外， 公司故宮口紅已成爆款，有望在此基

4、礎上拓展功能性彩妝。對標外資 大牌成熟狀態下單品牌有望形成1-2 個合計占比20%-40%的大單品+多 個基本款單品+季節性新品的品類矩陣。 功能性護膚品功能性護膚品品牌矩陣：多品牌是破局策略，目前四大品牌差異化趨品牌矩陣：多品牌是破局策略，目前四大品牌差異化趨 勢初顯。勢初顯。隨著業務逐步成熟，公司逐漸走入品牌矩陣搭建、運營營銷 探索新階段。單品牌成長的空間和速度易走向天花板，通過新品牌從 “1”到“N”拓展新領域是必經之路。華熙生物現有品牌密集定位于 功效類護膚領域，部分觀點認為品牌間差異不明顯會產生內部競爭問 題，我們認為公司化妝品業務尚處于從“0”到“1”創立品牌的階段。 公司目前多品

5、牌策略基于“最大限度利用 B 端出身資源稟賦”+“市場 競爭趨于激烈前提下多點提高勝算”兩個考慮，是初期破局策略。且 隨著業務演進，化妝品業務戰略逐步清晰，從賽馬機制逐步切換為聚 焦頭部品牌，潤百顏、夸迪、米蓓爾和肌活四個品牌已嶄露頭角（2020 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 05 日日 華熙生物華熙生物（688363.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 生物醫藥 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2021-01-04） 152.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數

6、據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 73,056.00 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 14,206.65 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 480.00 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 93.34 12 個月價格區間個月價格區間 76.30/168.99 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.98 4.91 69.46 絕對收益絕對收益 3.68 13.76 83.05 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 華熙生物：2020Q3 點評： 業績符合預期，加碼營銷

7、功能性護膚持續高增/劉文 正 2020-10-29 華熙生物：2020 年中報點 評：醫美業務改善明顯， 護膚品業務驅動高增/劉文 正 2020-08-26 華熙生物：業績符合預期， 護膚品表現亮眼/劉文正 2020-04-30 華熙生物：功能性護膚品/ 醫療終端驅動收入高增， 業績符合預期/劉文正 2020-02-29 華熙生物：玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步打 通產業鏈（更新）/劉文正 2019-10-23 -14% 6% 26% 46% 66% 86% 106% 2020-012020-052020-09 華熙生物 生物醫藥 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

8、版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 雙十一潤百顏體量破 2 億；夸迪破 1.6 億，結合天貓數據預計全年 4 億 +；雙十一米蓓爾和肌活 2000-3000 萬） ，并初步探索出次拋原液/5D 貴 婦級/敏感肌/肌底液等差異化方向，成為國產品牌中為數不多的多品 牌齊頭并進的公司，成分也從玻尿酸向更多成分拓展，整體勢頭向好。 根據青眼，米蓓爾品牌整體復購率達到 30%以上，高于行業平均水平； 據天貓數據，潤百顏復購率約 40%-60%。公司品牌用戶留存度高，后 續可依靠老客繼續保證增長。品牌推廣初期投入較多費用，但積極調 整營銷策略，推動頭部 KOL

9、 和中腰部 KOL 結合營銷，利于后續銷售 費用率縮減，客戶粘性帶來的高復購打開盈利空間。 原料：原料：食品級玻尿酸食品級玻尿酸為為被政策限制的潛力市場，華熙原料被政策限制的潛力市場，華熙原料/ /終端市場終端市場 早有布局。早有布局。透明質酸用于食品具備光滑皮膚、緩解關節疼痛等經科研 驗證過的實質功效，國外被廣泛認可，2014-18 年全球食品級原料銷量 CAGR 達 29.4%。在我國原被限制用于保健食品，假設順利獲批，將拓 展較大市場空間。 華熙生物擁有全球領先的酶切技術，實現了不同分 子量段透明質酸的產業化技術突破，并加碼產能、提高產率鞏固成本 優勢：目前有產能 350 噸左右，同行中

10、領先，并募投項目儲備 300t 原 料產能、擬收購東營佛思特（2018 年全球透明質酸原料銷量占比 8%， 預計 2021 年并表） ；產率不斷精進，截至 2019 年末產率 12-14g/L，文 獻報道的行業最優水平僅 6-7g/L。此外，公司還率先在-氨基丁酸的產 業化生產上實現突破，聚谷氨酸鈉、麥角硫因松蕈提取物、小核菌膠 水凝膠、乙酰殼糖胺、納豆提取液等多種原料均具備廣闊拓展空間。 公司已有仙黎奧芙食品品牌，有望布局原料和終端兩大市場。 投資建議：投資建議：買入-A 投資評級。公司功能性護膚品業務初具大單品， 且具備打造更多單品潛力，品類、品牌蓬勃拓展；食品級玻尿酸政策 漸行漸近有望貢

11、獻邊際增量， 預計 20-22 年功能性護膚品業務營收增速 97%/55%/43%，整體營收增速 34%/42%/35%，凈利潤增速分別 7%/43%/34%。 風險提示：風險提示：新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險；募集新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險；募集 資金投資項目實施風險等。資金投資項目實施風險等。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,263.1 1,885.6 2,523.3 3,583.1 4,837.2 凈利潤凈利潤 423.9 585.6 624.9 894.4 1,194.3 每股收益每股收益

12、(元元) 0.88 1.22 1.30 1.86 2.49 每股凈資產每股凈資產(元元) 3.58 9.48 10.65 12.26 14.31 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 170.7 123.6 115.8 80.9 60.6 市凈率市凈率(倍倍) 42.1 15.9 14.2 12.3 10.5 凈利潤率凈利潤率 33.6% 31.1% 24.8% 25.0% 24.7% 凈資產收益率凈資產收益率 24.7% 12.9% 12.2% 15.2% 17.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.2%

13、0.3% ROIC 36.4% 68.1% 27.0% 41.1% 55.1% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 qRrOmMmRzQqRsNqRtOsPsM8O9RbRoMnNtRqReRnNqRiNrRqO8OqRrQwMpMrNMYpNqQ 3 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 功能性護膚品：明星單品雛形顯現，上游原料沃土孕育更多潛力功能性護膚品：明星單品雛形顯現，上游原料沃土孕育更多潛力. 5 1.1. 明星單品先行，初具“大單品”雛形

14、 . 5 1.2. 具備打造更多明星單品的潛力 . 7 1.2.1. 化妝品功效化趨勢不可逆，原料商背景提供得天獨厚研發熱土 . 7 1.2.2. 依托現有明星產品，打造衍生產品難度相對低 . 9 1.3. 聚焦專業化路線，品類蓬勃拓展 .11 1.3.1. 從外資大牌看化妝品單品牌的大眾路線和專業路線 .11 1.3.2. 華熙目前布局偏“專業路線”，品類蓬勃拓展中 . 13 1.4. 密集品牌破局提高勝算，初步形成差異化方向. 14 1.4.1. 品牌矩陣的建立：品牌“1”穩固成熟領域，品牌“N”打開新領域. 14 1.4.2. 華熙：走在從“0”到“1”的第一步 . 15 2. 原料：食

15、品級玻尿酸或將貢獻邊際增量原料：食品級玻尿酸或將貢獻邊際增量 . 19 2.1. 食品級玻尿酸：被政策限制的潛力市場 . 19 2.2. 華熙：食品級早有布局，加碼產能擴大優勢 . 21 2.2.1. 市場競爭先為價格，次為工藝 . 21 2.2.2. 醫藥級別生產能力降維打擊，加碼產能鞏固優勢 . 22 3. 投投資建議資建議. 25 4. 風險提示風險提示. 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：潤百顏品牌銷售增速維持高位 . 5 圖 2：次拋原液在化妝品業務中占比維持高位 . 5 圖 3：功能性護膚品在行業中占比提升空間大 . 7 圖 4：功能性護膚品市場規模不斷提升（億元）. 7 圖 5：公

16、司依托原料平臺開發上游原料產品. 8 圖 6：雅詩蘭黛高能小棕瓶與蘭蔻小黑瓶安瓶精華銷售情況 . 9 圖 7：品牌的生命周期曲線 . 14 圖 8：歐萊雅集團品牌矩陣的建立. 15 圖 9：公司現有的護膚品品牌矩陣發展歷程. 16 圖 10：不同品牌均以“華熙生物”冠名宣傳 . 16 圖 11：不同品牌包裝均采用簡潔的“科技風” . 16 圖 12：目前嶄露頭角的品牌初具差異化. 17 圖 13：公司產品復購率較高 . 18 圖 14：我國營養保健食品市場規模（億元）. 19 圖 15：全球食品級透明質酸原料占比不斷提升 . 20 圖 16：全球食品級透明質酸銷量及增速（噸） . 20 圖 1

17、7：2018 年化妝品級和食品級原料市場主要競爭者銷售額估算（百萬元） . 21 圖 18：公司旗下仙黎奧芙品牌. 25 表 1：次拋原液市場規模測算. 6 表 2：華熙生物次拋原液 2023 年市場規模敏感性分析 . 7 表 3：公司上游原料功效及應用 . 8 表 4：與同類國產品牌原液類（精華液）產品對比情況 . 10 4 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 5：同類外資大牌原液類（精華液）產品對比情況. 10 表 6：修麗可品類矩陣 .11 表 7：雅詩蘭黛品類矩陣. 12

18、 表 8：資生堂品類矩陣 . 12 表 9：潤百顏產品線. 13 表 10：肌活 Biomeso 產品線. 13 表 11：口服透明質酸的功效 . 19 表 12：具備改善皮膚/關節功能的原料價格 . 20 表 13：不同類型的透明質酸原料及特點. 21 表 14：關于食品級透明質酸吸收效果的研究. 22 表 15：公司酶切法生產寡聚透明質酸純度在97%以上. 22 表 16：“華熙天津透明質酸鈉及相關項目”設計產能情況 . 23 表 17：食品級和化妝品級原料競爭者整體情況 . 24 表 18：口服 -氨基丁酸的功效 . 24 表 19：公司功能性護膚品業務盈利預測. 25 5 公司深度分析

19、/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 功能性護膚品功能性護膚品：明星單品雛形顯現，上游原料沃土孕育更多潛力：明星單品雛形顯現，上游原料沃土孕育更多潛力 1.1. 明星明星單品單品先行先行，初具，初具“大單品大單品”雛形雛形 根據天貓旗艦店公開數據，潤百顏次拋原液已經累計賣出 1.12 億支（以 2019 年年報披露的 單價 9.2 元/支計算約合 10.3 億人民幣） ， 2018 年以來在公司化妝品業務營收中占比超過 60%， 從本文第一部分單品要素拆分可得，次拋原液產品賣點為“次拋包裝+

20、玻尿酸原液” ，具備專 利玻尿酸分子技術，且在短期產品營銷以及長期品牌故事方面較為到位，初具“大單品”雛 形。 圖圖 1：潤百顏品牌銷售潤百顏品牌銷售增速維持高位增速維持高位 圖圖 2：次拋原液在化妝品業務中占比次拋原液在化妝品業務中占比維持高位維持高位 資料來源：淘數據，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 估測估測未來未來 3 年年華熙華熙次拋原液次拋原液終端終端規模規模達達 14-20 億億，存在翻倍空間，存在翻倍空間。次拋原液的次拋包裝可以 在不添加防腐劑的情況下有效保留成分活性，減少成分接觸空氣后活性有效作用降低或者污 染原液的風險，我們預計可在一定程度上替代現有精

21、華包裝，但一定程度上仍是作為短期的 賣點， 不會導致整個行業的更新迭代， 次拋包裝類精華整體的市場容量具有一定的不確定性。 因此，我們在考慮潤百顏次拋原液的市場份額時，直接以公司次拋原液產品占據精華類行業 整體的比重來進行測算；同時考慮到護膚產品更新迭代速度較快，我們選取 2023 年作為預 測期： 1）步驟一：測算精華類市場規模）步驟一：測算精華類市場規模 基期：2019 年 根據中國日用化學工業信息中心數據，2019 年我國化妝品市場規模 4260 億元，其中護膚類 市場份額為 51.64%，約 2200 億元。結合艾媒網、前瞻產業研究院等多渠道數據，得 2019 年面部護理產品占護膚品市

22、場比重在 75%-85%之間，取中位數 80%，可得 2019 年面部護 理市場規模 1760 億元。根據京東/阿里平臺數據，2019 年精華品類占面部護理產品的比重 為 15%，可得 2019 年精華市場規模約 264 億元。 根據亞洲美妝趨勢 ，2019 年精華液在中國市場滲透率約 26%，結合我國人口 14 億人可 得精華產品消費者數量約 3.6 億人， 歐特歐國際咨詢公司數據表明， 近年精華產品均價為 144 元，可得消費群體中年均消費精華產品 0.5 瓶。 預測期：2023 年 從化妝品市場到精華市場 12 10 34 27 26 47 42 37 37 61.94% 58.30%

23、213.91% 1149.35% 196.73% 125.8% 928.8% 284.6% 209.4% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20 百萬 銷售額 同比增速 59.7% 45.7% 61.7% 63.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016201720182019 次拋原液在公司化妝品營收中占比 次拋原液在公司化妝品營收中占比 6 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有

24、限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 根據中國日用化學工業信息中心數據，2015-2019 年我國化妝品市場規模復合增速約 8.3%，以此線性外推得 2023 年我國化妝品市場規模約 5860 億元。 根據 Euromonitor，2014-2019 年化妝品子板塊中護膚子版塊年均復合增速與同期化妝 品市場年均復合增速相近，因此假設該趨勢未來幾年延續，護膚品市場占化妝品市場比 重不變，得 2023 年護膚品市場規模約 3026 億元。 近幾年隨著身體護理等細分板塊的快速增長，面部護理市場占護膚品市場比重呈下降趨 勢，2016-2018

25、年每年下降 0.2%左右，假設該趨勢延續，以每年占比下降 0.2%計算可 得 2023 年面部護理市場規模達 2396.8 億元。 精華市場近年來是面部護理市場中增速較快的板塊，2015 年以前各數據庫統計口徑大 多未將精華品類單獨列出，結合天貓/京東平臺數據 2015 年以后精華市場以占面部護膚 比重年均增加約 4%的速度快速擴大，假設該趨勢延續。 從精華滲透率到精華市場 因國家人口數量及物價水平變動較小，在我國總人數及精華產品均價不變前提下: 2017-2019 年我國精華產品滲透率年提升約 4%（據亞洲美妝趨勢 ） ，亞洲人護膚習 慣較為類似，結合 2019 年韓國精華滲透率約 60%，

26、臺灣精華滲透率約 44%，綜合假設 接下來幾年每年滲透率提升約 2%， 到 2023 年行業滲透率水平可以達到韓國 2019 年滲 透率水平的 60%、臺灣滲透率水平的 80%的水平; 每瓶精華平均使用 3-5 個月，在按照使用說明的情況下，年均使用精華 4 瓶左右?？紤] 到化妝品廠商持續對消費者進行教育，預計年均使用精華數呈現微增的趨勢，以每年增 加 0.15 瓶計，到 2023 年年均使用精華 1 瓶左右； 上述兩種方法綜合可得 2023 年我國精華類市場規模約 755 億元，對應 4 年 CAGR30%。 2）步驟二：測算華熙次拋原液產品市場規模）步驟二：測算華熙次拋原液產品市場規模 根

27、據公司公告，2019 年，華熙次拋原液產品銷量約 4741 萬支，綜合天貓、京東等公司主要 銷售終端產品單價，預計整體終端銷售額約 4.5-5 億元，取中值得市占率約 1.8%；根據歐特 歐國際咨詢，精華類市場中頭部品牌如雅詩蘭黛、SK2 等高端品牌市占率 4%-7%， 2023 年公司次拋原液品類已發展較為成熟，保守預計能達到頭部品牌市占率的 50%-60%， 考慮隨著發展成熟增速有所放緩， 假設2020-2023年市占率分別增加0.6%/0.3%/0.1%/0%， 可得 2023 年終端市場規模約 20.9 億元。 表表 1：次拋原液市場規模測算：次拋原液市場規模測算 2019 2020E

28、 2021E 2022E 2023E 化妝品市場規模（億元）化妝品市場規模（億元） 4260 4613.6 4996.5 5411.2 5860.3 YoY 8.30% 8.30% 8.30% 8.30% 護膚品市場規模（億元）護膚品市場規模（億元） 2200 2382.5 2580.2 2794.4 3026.3 占化妝品市場比重占化妝品市場比重 51.6% 51.6% 51.6% 51.6% 51.6% 面部護理市場規模（億元）面部護理市場規模（億元） 1760 1901.2 2053.8 2218.7 2396.8 占護膚品比重占護膚品比重 80.0% 79.8% 79.6% 79.4%

29、 79.2% 精華市場規模（億元）精華市場規模（億元） 264.0 368.5 485.1 613.9 754.7 占面部護理比重占面部護理比重 15.0% 19.4% 23.6% 27.7% 31.5% 比重變動比重變動 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 人口規模（億元）人口規模（億元） 14 14 14 14 14 滲透率滲透率 25.8% 27.8% 29.8% 31.8% 33.8% 精華產品消費者數量（億元）精華產品消費者數量（億元） 3.6 3.9 4.2 4.5 4.7 73.1 94.7 116.3 137.9 159.5 精華均價（元精華均價（元/瓶）瓶） 144 14

30、4 144 144 144 7 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 年消費精華數量年消費精華數量 0.51 0.66 0.81 0.96 1.11 次拋原液次拋原液終端終端市場規模市場規模 4.8 8.9 13.0 16.9 20.9 市占率市占率 1.8% 2.4% 2.7% 2.8% 2.8% 0.6% 0.3% 0.1% 0.0% 資料來源：歐特歐國際咨詢，天貓、京東、公司公告，安信證券研究中心測算 我們還對上述假設做敏感性分析， 在精華市場 2019-2023 年市場 CAG

31、R 在 20%-40%的范圍 （以 5%為一個區間） ，華熙生物次拋原液市占率 1.9%-2.7%范圍（以 0.2%為一個區間） ，可 得華熙生物次拋原液 2020-2023 年終端市場規模在 17-26 億區間。 表表 2：華熙生物次拋原液：華熙生物次拋原液 2023 年市場規模敏感性分析年市場規模敏感性分析 華熙生物次拋原液市占率華熙生物次拋原液市占率 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 精華市場精華市場 CAGR （2019-2023） 20% 13.0 14.1 15.2 16.3 17.4 25% 15.3 16.6 17.9 19.2 20.4 30% 17.9 19

32、.4 20.9 22.4 23.9 35% 20.8 22.6 24.3 26.1 27.8 40% 24.1 26.1 28.1 30.1 32.2 資料來源：安信證券研究中心測算 1.2. 具備打造更多具備打造更多明星明星單品的潛力單品的潛力 1.2.1. 化妝品功效化趨勢不可逆，原料商背景提供得天獨厚研發熱土化妝品功效化趨勢不可逆，原料商背景提供得天獨厚研發熱土 化妝品功效化不僅僅是風口，是行業不可逆的進化趨勢?；瘖y品功效化不僅僅是風口，是行業不可逆的進化趨勢?；瘖y品的功效化趨勢基于以下三個 驅動力： 1）化妝品行業在我國經過 30 余年的發展，行業整體研發實力提高，與醫學、化學等其他學

33、 科結合更緊密，能夠做出有真正意義的功效產品而非概念化產品； 2） 化妝品功效檢測技術提高， 可在不損傷皮膚的情況下， 通過真實的數據對功效進行表達。 如從 20 世紀初就在國內推廣的皮膚無創測量技術（檢測皮膚角質層的水含量）目前已在化 妝品、皮膚科領域廣泛地應用； 3）新一代消費者受教育程度提高，對化妝品行業和自身的皮膚狀況有了更深的了解，對有 明確功效的產品產生需求。 以上三個驅動力決定化妝品的功效化趨勢明確且不可逆。根據前瞻產業研究院，國內功能性 化妝品市場規模持續增長，已從 2010 年的 110 億元增長至 2017 年的 625 億元，CAGR 達 28.2%。但對標歐美仍有較大成

34、長空間，我國功能性護膚品占化妝品總市場的比重僅接近 20%，歐美國家該數字為 62%，是我國的三倍，功能性護膚品成長空間巨大。 圖圖 3：功能性護膚品在行業中占比提升空間大功能性護膚品在行業中占比提升空間大 圖圖 4：功能性護膚品市場規模不斷提升（億元）功能性護膚品市場規模不斷提升（億元） 8 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 原料商身份得天獨厚，上游原料成分打造一片熱土， “玻尿酸”成功有望復

35、制。原料商身份得天獨厚，上游原料成分打造一片熱土， “玻尿酸”成功有望復制。玻尿酸成分 作為熱點成功的三要素： 1）公司研發端具備優勢，玻尿酸成分和專利技術具備實質性功效，且原料商背景與成分賣 點天然契合，消費者認同感強； 2）玻尿酸在大規模應用于護膚品之前，較早應用于醫美領域的填充針劑，雖然醫美行業在 我國滲透率較低，但相關概念傳播范圍廣，疊加國內應用于護膚品之初外資大牌進行較多消 費者教育，給消費者打下較好認知基礎； 3）化妝品行業整體成分黨、功效化趨勢； 公司依托微生物發酵平臺及產業化優勢，可開發出多種活性物質，目前包括-氨基丁酸、銀 耳多糖、聚谷氨酸、神經酰胺、糙米發酵濾液、納豆提取液

36、、乙酰殼糖鈉、依克多因等多元 生物活性物質產品已開發上市，有望在功能性護膚品領域得到進一步應用，直接復制玻尿酸 成功的“研發端優勢” ，疊加化妝品功效化趨勢明確且不可逆，新原料應用核心需要解決消 費者教育問題。 雖然未來更多原料無法直接享受大牌消費者教育的紅利， 需要品牌自行營銷， 但消費者也在進化，對相關內容接受度更強，且在有實際研發功效前提下，推出大牌尚未普 及的新成分，產品創新性可大幅提升。 表表 3：公司上游原料功效及應用：公司上游原料功效及應用 功效功效 下游應用下游應用 -氨基丁酸氨基丁酸 抗氧化、健腦、抗焦慮 大豆和蠶豆等原料開發的食品 銀耳多糖銀耳多糖 促進非特異性免疫、提高免

37、疫球蛋白、血清總補 體的水平、促進肝臟內蛋白質的合成。 保健食品 聚谷氨酸聚谷氨酸 補水保濕，增加鈣及礦物質吸收， -PG A 可降 低體脂堆積 用于谷物、烘焙、油炸食品、茶飲料、冰激凌等。 用于保濕類化妝品護膚品。 神經酰胺神經酰胺 屏障、粘合、保濕、抗衰老 功能性飲料、片劑等營養補助劑和保健食品?；?膚精華化妝品。 糙米發酵濾液糙米發酵濾液 抗氧化、提亮膚色暗沉 面膜、膏霜、乳液、精華、面膜等護膚品及洗護 產品。 納豆提取液納豆提取液 清除體內致癌物質、提高記憶力、護肝美容、延 緩衰老 食用 乙酰殼糖鈉乙酰殼糖鈉 保濕劑 保濕劑、皮膚調理劑 依克多因依克多因 保護、預防、修復和再生 面膜

38、資料來源：百度百科，公司官網，安信證券研究中心 圖圖 5：公司依托原料平臺開發上游原料產品：公司依托原料平臺開發上游原料產品 20% 60% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 中國 歐美 功能性化妝品市場份額 110 625 800 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201020172023E CAGR：28.2% 9 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.2. 依托依托現

39、有明星產品現有明星產品，打造衍生產品難度，打造衍生產品難度相對相對低低 對標外資，在已有明星單品基礎上衍生細分單品消費者認知基礎好。對標外資，在已有明星單品基礎上衍生細分單品消費者認知基礎好。明星單品聲量已經做起 來的前提下，推出衍生產品可較快獲得消費者的認可和關注，雅詩蘭黛在原有小棕瓶大單品 基礎上推出“高能小棕瓶” ，基于明星小棕瓶系列的核心科技,濃度更高修護力更強，2020 年 10 月高能小棕瓶線上銷售額占精華類總銷售額的 16.6%。 蘭蔻在原有小黑瓶基礎上推出 “小 黑瓶安瓶精華” ，加入具有抗氧化、抗炎癥等功效的阿魏酸，將二裂酵母體系升級為 3 種益 生菌成分， 平滑舒緩效果更佳

40、。 Dr.Jart+蒂佳婷在原有走紅瓶基礎上推出 “修復新活精華露” ， 高濃縮積雪草成分高達第一代的 100 倍，舒緩效果能佳，更能有效改善受損肌膚。安科麗在 安瓶精華四件套的基礎上推出第二代“涂抹式安瓶精華” ，添加不同的功效成分細分產品， 針對不同肌膚發揮更有效的作用。 圖圖 6：雅詩蘭黛高能小棕瓶與蘭蔻小黑瓶安瓶精華銷售情況雅詩蘭黛高能小棕瓶與蘭蔻小黑瓶安瓶精華銷售情況 資料來源：淘數據，安信證券研究中心 現有現有次拋原液類次拋原液類大單品定位在同行中最高，后續打造大單品定位在同行中最高，后續打造單品單品價格域廣，難度更低價格域廣，難度更低。公司目前的 次拋精華定位12-19元/ml，

41、 其余國產品牌精華類產品價格集中在5-10元/ml， 平均約8元/ml， 外資大牌價格 20-30 元/ml，產品定位明顯高出國產品牌平均定價，略低于外資大牌價格。且 精華類產品本身在化妝品不同類別中定價較高。高單價的明星產品利用在消費者心中建立中 高端的形象，后續打造更多單品價格域廣，相較于從低端產品做到高端產品難度較小，存在 類似“降維打擊”的效果。 42.1 12.7 12.1 30.3 57.0 164.4 61.9 9.7 14.1 12.7 12.1 6.6 9.8 6.0 20.6 4.9 6.7 22.2 3.0 12.8 2.6 1.2 0 20 40 60 80 100 1

42、20 140 160 180 十萬 雅詩蘭黛高能小棕瓶 蘭蔻小黑瓶安瓶精華 10 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 4：與同類國產品牌與同類國產品牌原液類（精華液）產品對比原液類（精華液）產品對比情況情況 產品名稱產品名稱 價格（元價格（元/ml） 主要成分主要成分 功效功效 華熙生物華熙生物 潤百顏水光盈透保濕次拋原 液 17.3 透明質酸鈉、光甘草定、復活草提取物 補水保濕 潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋 原液 14 透明質酸鈉 鎖水保濕 夸迪戰痘次拋原液 12.3 透明質酸鈉

43、、北美金縷梅、苦參、小白菊、忍冬、 積雪草 平衡水油、細膩毛孔、改善閉 口粉刺 夸迪清潤次拋原液 12.3 透明質酸鈉 補水保濕 夸迪 5D玻尿酸煥顏精粹次 拋原液 18.6 透明質酸鈉、藍銅勝肽、熙敏修 補水保濕 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅雙抗精華液蝦青素面 部精華 8 麥角硫因、蝦青素、肌肽、Collrepair 抗氧、抗糖、抗初老 珀萊雅紅寶石精華液 8.6 六勝肽、維 A 醇、神經酰胺、微紅藻、煙酰胺、 紅沒要醇、仿生皮脂 淡化細紋、提拉緊致 珀萊雅煙酰胺精華液 5.6 煙酰胺、角鯊烷、長心卡帕藻 美白淡斑 珀萊雅線雕面部精華液 6.6 膠原蛋白、乙?；?8、三勝肽、四勝肽 提拉緊致、淡

44、化細紋 珀萊雅水動力均衡調理精華 液 3.2 大西洋小球藻、水解三色堇精華、海洋幾丁質精 華 補水保濕 丸美股份丸美股份 丸美小棕瓶玻尿酸面部修護 護膚精華液 5.5 寡肽、-葡聚糖、玻尿酸 潤澤修護、改善粗糙 丸美鉆光瓶美白面部精華液 14 -熊果苷、VC+VE、VC-IP、煙酰胺 美白淡斑 丸美五維魚子精華原液 7 魚子精華 LEX、纖細老鸛草提取物、密羅木葉/莖 提取物 補水保濕、淡化細紋 春紀提亮修護多效精華液 2.7 煙酰胺、透明質酸鈉、角鯊烷、寡肽-1、蝦青素 補水保濕、改善暗沉 春紀發光小奶瓶精華液 5 水解大米提取物、酵母提取物、苯乙基間苯二酚 美白淡斑、水潤光澤 春紀鮮果原漿

45、系列 1.7 奇異果提取物、煙酰胺、木糖醇基葡糖苷 補水保濕、提亮膚色、收縮毛 孔 戀火保濕精華液 1.3 鱘魚子醬提取物、薰衣草提取物、蜂王漿提取物、 透明質酸鈉、冬蟲夏草提取物 補水保濕 戀火光感亮膚精華液 6 煙酰胺、蝸牛分泌物濾液、鱘魚子醬提取物、薰 衣草花/葉/莖提取物、冬蟲夏草提取物、蜂王漿提 取物 光澤透亮 福瑞達福瑞達 頤蓮聚谷氨酸水光肌日拋原 液 13 透明質酸鈉、聚谷氨酸、煙酰胺、泛醇 補水、保濕 璦爾博士藍銅勝肽精研凝時 日拋精華液 8.7 透明質酸鈉、三鈦-1 銅、三鈦-1、煙酰胺、棕櫚 酰 收縮毛孔、修護、舒緩肌膚 頤蓮透明質酸多重修護原液 5 透明質酸鈉、甘草酸二鉀

46、、羥基積雪草甙、積雪 草苷 補水、 保濕、 滋潤、 舒緩肌膚、 活膚滋潤 璦爾博士精研肌底前導精華 露 5.2 水解透明質酸鈉、二裂酵母、茉莉花、苦參、扭 刺仙人掌、海藻糖、麥冬、木薯淀粉、肌肽、生 育酚乙酸酯 改善局部黯沉、補水、收縮毛 孔、鎖水、水油平衡 資料來源：天貓官網，安信證券研究中心 注：數據統計周期為2020年9月 表表 5：同類外資大牌同類外資大牌原液類（精華液）產品對比原液類（精華液）產品對比情況情況 品牌品牌 產品名稱產品名稱 單價（元單價（元 /ml） 主要成分主要成分 功效功效 雅詩蘭雅詩蘭 黛黛 雅詩蘭黛第七代小棕瓶精華 液 特潤修護肌活精華露 21.33 二裂酵母發

47、酵產物溶胞物、苯氧乙醇、丁二醇、氫化卵磷脂、生育酚 乙酸酯 加速淡紋更緊致細 膩毛孔更彈嫩 雅詩蘭黛肌透修護眼部密集 精華露 38.66 藻提取物、丁二醇、甘油、生物糖 膠-1、蔗糖、1,3-丙二醇 抵御眼周肌膚老化， 改善黯沉，淡褪細紋 雅詩蘭黛專研緊塑精華素 22.66 1,2-戊二醇、黃瓜（CUCUMIS SATIVUS）果提取物、丁二醇、甘油、 海茴香（CRITHMUM MARITIMUM）提取物、棕櫚酰脯氨酸鈉 淡褪法令紋，飽滿蘋 果肌，纖緊下頜線 雅詩蘭黛專研勻凈透亮精華 素 24.00 丁二醇、甘油聚醚-26、甘油、1,3-丙二醇、抗壞血酸葡糖苷 祛黯沉暗黃，卓效淡 化瑕疵 雅詩

48、蘭黛白金級花菁萃緊顏 精華蜜露 83.33 油菜（BRASSICA CAMPESTRIS）甾醇類、藻提取物、丁二醇、生育 酚（維生素 E） 、透明質酸 緊實彈嫩，柔潤光采 雅詩蘭黛專研撫紋精華素 26.00 丁二醇，水解大米提取物，視黃醇，丁羥甲苯，苯氧乙醇 直擊細紋，淡褪瑕疵 11 公司深度分析/華熙生物 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 雅詩蘭黛奇跡豐盈抗皺精華 露 22.40 乳清蛋白、豨簽（SIGESBECKIA ORIENTALIS）提取物、齒葉乳香 （BOSWELLIA SERRATA）樹脂提

49、取物、丁二醇、-谷甾醇硫酸酯鈉、 甘油 平滑緊致肌膚，對抗 細紋、干紋、皺紋 雅詩蘭黛特潤密集修護濃縮 精華素 34.50 甘油、丁羥甲苯、丁二醇、乳酸鈉、PCA 鈉 快速修護 對抗肌膚問題，改善 泛紅、脆弱、毛孔 雅詩蘭黛晶透沁白淡斑精華 露 27.33 藻提取物、向日葵(HELIANTHUS ANNUUS)籽餅、丁二醇、積雪草 (CENTELLA ASIATICA)提取物、1,2-戊二醇、甘油 晝夜雙修護，預防未 來斑、淡化現有斑 蘭蔻蘭蔻 蘭蔻小黑瓶基底精華液 25.33 透明質酸鈉、甘油、水楊酰植物鞘氨醇、酵母提取物、腺苷、抗壞血 酸葡糖苷 強維穩，快修護，膚 質細膩又強韌 蘭蔻 小黑

50、瓶安瓶精華 34.50 生育酚（維生素 E） 、甘油、1,2-戊二醇、1,3-丙二醇、水解小麥蛋白、 甘氨酸 平滑、舒緩、彈潤、 透亮 資生堂資生堂 資生堂紅腰子精華 17.20 變性乙醇、甘油、丁二醇、PEG/PPG-17/4 二甲基醚、苯氧乙醇 維穩強韌 抵御肌膚小危機 資生堂新透白美肌集光祛斑 精華液 29.33 丁二醇、生育酚（維生素 E） 、PEG/PPG-14/7 二甲基醚、甘油、魁蒿 （ARTEMISIA PRINCEPS）葉提取物、木糖醇 去黃氣提亮膚色， 改 善膚色暗沉，美白淡 斑 資生堂悅薇珀翡塑顏臻白精 華液 33.00 乙?；该髻|酸鈉、丁二醇、生育酚（維生素 E） 、