【公司研究】思瑞浦-信號鏈芯片高端突破電源芯片蓄勢待發-20210105（23頁）.pdf

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1、1 / 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年 1 月 5 日 公司研究證券研究報告 思瑞浦思瑞浦（688536.SH） 深度分析深度分析 信號鏈芯片信號鏈芯片高端突破，電源芯片蓄勢待發高端突破，電源芯片蓄勢待發 投資要點投資要點 拓寬產品型號，收入來源日漸多元化：拓寬產品型號，收入來源日漸多元化：公司專注于模擬芯片設計，采用 Fabless 無 晶圓經營模式，產品以信號鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展。公 司在售產品型號由 2012 年的 32 款增加到超過 900 款，以 2018、2019 年增加最 明顯，公司產品研發成功到大幅貢獻收入一般需要兩三年，2018、

2、2019 年的新品 開發為后續增長提供了可能。隨著產品種類增加，公司收入來源日漸多元化，線性 產品收入占比由 2017 年的 94%下降到 2019 年的 57%，轉化器產品收入占比由 2017 年的 0.76%增加到 2019 年的 36%， 電源管理模擬芯片也由 2017 年的 0.19% 增加到 2019 年的 2%，未來還將進一步增加。 產品應用廣泛，市場容量足夠大產品應用廣泛，市場容量足夠大：信號鏈模擬芯片和電源管理模擬芯片的下游應用 很分散，凡是電子化、信息化的產品中均有涉及，所以其需求的增長不是單獨來自 某一領域。從目前來看，5G、物聯網、工業自動化、自動駕駛等新技術的蓬勃發 展

3、使越來越多的產品電子化、自動化，這些趨勢都對信號鏈模擬芯片和電源管理模 擬芯片提出了更多的需求，因此我們看好工業自動化、汽車智能化工業自動化、汽車智能化等泛電子化帶來 的機會。根據 WSTS 的數據，2019 年全球模擬芯片市場規模約 539 億美元，預計 2021 年增加到 586 億美元，同比增長 8.6%。根據 TMR 和 IC Insights 的數據，預 計 2019 年電源管理模擬芯片市場規模約 250 億美元， 信號鏈模擬芯片約 100 億美 元。 電源管理模擬芯片和信號鏈模擬芯片巨大的市場容量為公司提供了足夠的成長 空間。 細分產品躋身世界舞臺，獲大客戶細分產品躋身世界舞臺，獲

4、大客戶股權股權加持：加持：公司是我國少數能與同行業全球知名 公司直接競爭并在關鍵模擬集成電路器件領域突破海外技術壟斷的公司之一。 根據 Databeans 的報告，在放大器和比較器領域，公司已經躋身世界舞臺，分別位居全 球銷售第 12 名和亞洲區銷售第 9 名，在亞太地區市占率約 0.84%。在高端產品國 產替代方面，公司開發了通信基站所需的多種模擬集成電路產品，包括線性產品、 轉換器產品和接口產品等，并成功量產出貨，實現了國產替代。目前公司已成為國 內 5G 基站芯片的重要供應商，并獲得大客戶股權加持，持股比例約 5%。 新品放量，業績大幅增長新品放量，業績大幅增長：隨著通信產品導入大客戶，

5、公司業績從 2019 年開始大 幅增長。2019 年公司實現收入 3.04 億元，同比增長 166%；2020 年前三季度公司 實現收入 4.55 億元，同比增長 145%，已遠超 2019 年全年收入。凈利潤方面，公 司 2019 年扭虧為盈，實現凈利潤 7098 萬元；2020 年前三季度實現凈利潤 1.63 億，同比增長 285%，超過 2019 年全年的兩倍。由于中美關系的原因，公司業績 短期或有擾動，但我們依然看好公司在工業控制和汽車電子領域的長期發展。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020 年至 2022 年的每股收益分別為 2.25 元、3.23 元、 4.53 元（中性情

6、景下）。根據現金流折現模型，中性情景下，公司 DCFF 模型對 應的每股價值為 474.71，高于目前股價。2021 年 1 月 4 日公司股價為 401.02 元， | III 投資評級 買入-B(首次) 股價(2021-01-04) 401.02 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 32,081.60 流通市值（百萬元） 7,251.43 總股本（百萬股） 80.00 流通股本（百萬股） 18.08 12 個月價格區間 202.00/399.23 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 36.01 0.11 -15.95 絕對收益 38.

7、81 相關報告相關報告 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% 2019!-112020!-032020!-072020!-11 思瑞浦上證指數 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對應 2020 年至 2022 年的 PE 分別為 178.00、124.29、88.52 倍，給予“買入-B” 的投資評級。 風險提示：風險提示：大客戶銷售不及預期的風險；新產品研發不及預期的風險；晶圓代工和 封測產能緊缺的風險。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 114 304 570 878

8、1,274 YoY(%) 1.9 166.5 87.7 54.1 45.1 凈利潤(百萬元) -9 71 180 258 362 YoY(%) -272.1 904.8 153.9 43.2 40.4 毛利率(%) 52.0 59.4 59.9 58.2 56.6 EPS(攤薄/元) -0.11 0.89 2.25 3.23 4.53 ROE(%) -15.0 50.3 13.0 9.7 12.4 P/E(倍) -3637.6 452.0 178.0 124.3 88.5 P/B(倍) 506.9 146.5 12.6 11.6 10.4 凈利率(%) -7.7 23.4 31.6 29.4

9、28.4 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 qRqPmMsPzQmNoRrQtOtOqObR8QbRnPmMtRrQjMoOoPlOrRqO7NoPmNMYoMsRNZnPyR 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、專注模擬芯片設計，產品型號日漸豐富一、專注模擬芯片設計，產品型號日漸豐富 . 5 （一）無實際控制人，獲大客戶投資 . 5 （二）注重研發，豐富產品種類 . 6 （三）收入來源多元化，擺脫單一品類 . 7 二、行業空間大，受益泛電子化二、行業空間大，受益泛電子化 . 8 （一）模擬芯片是集成電路不可或缺的部分 . 8 1、信號鏈模擬芯片 . 9 2、

10、電源管理模擬芯片 . 10 （二）市場格局相對分散，與國際巨頭仍存在差距 . 11 （三）應用領域廣泛，受益電子化趨勢 . 13 三、思瑞浦經營策略三、思瑞浦經營策略 . 14 （一）細分領域躋身世界舞臺 . 14 （二）積極拓展行業龍頭客戶，受益國產替代 . 15 （三）思瑞浦與員工共成長 . 16 四、思瑞浦財務情況四、思瑞浦財務情況 . 17 （一）思瑞浦經營業績分析 . 17 （二）思瑞浦盈利能力分析 . 18 （三）思瑞浦業績質量分析 . 19 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 . 20 （一）盈利預測 . 20 （二）現金流折現估值模型 . 21 （三）相對估值 . 2

11、2 （三）投資建議 . 23 六、風險提示六、風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：思瑞浦股權結構（截止 2020 年 9 月 30 日） . 5 圖 2：思瑞浦產品數量和首款系列產品誕生時間 . 7 圖 3：思瑞浦收入結構 . 7 圖 4：信號流轉圖 . 9 圖 5：全球信號鏈模擬芯片收入預測（億美元） . 9 圖 6：全球電源管理芯片市場規模 . 11 圖 7：中國電源管理芯片市場規模 . 11 圖 8：2019 年全球模擬芯片市占率分布 . 12 圖 9：TI 的下游分布（2019 年） . 13 圖 10：ADI 的下游分布（2019 年） . 13 圖 11：思瑞浦產品應用領

12、域 . 14 圖 12：思瑞浦通訊領域的收入占比提升 . 14 圖 13：思瑞浦收入及凈利潤（百萬元） . 17 圖 14：思瑞浦毛利率 . 17 圖 15：信號鏈模擬芯片毛利率對比 . 18 圖 16：電源管理模擬芯片毛利率對比 . 18 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：思瑞浦權益收益率 . 18 圖 18：思瑞浦銷售凈利率 . 18 圖 19：思瑞浦資產周轉率 . 19 圖 20：思瑞浦權益乘數 . 19 圖 21：思瑞浦凈利潤質量 . 19 圖 22：思瑞浦凈利潤現金含量 . 19 表 1：思瑞浦的重要股東 . 6 表 2：模擬芯片與數字芯片對比 . 8 表 3：

13、公司信號鏈模擬芯片情況簡述 . 10 表 4：公司電源管理模擬芯片情況簡述 . 11 表 5：專注于信號鏈模擬芯片和電源管理芯片的主要上市公司 . 12 表 6：全球及亞洲的放大器和比較器銷售收入排行榜（2019） . 14 表 7：思瑞浦各應用領域的終端客戶代表 . 15 表 8：國產替代空間測算 . 16 表 9：思瑞浦股權激勵設定的業績目標 . 16 表 10：思瑞浦各業務盈利預測 . 20 表 11：樂觀情景下敏感性分析 . 22 表 12：中性情景下敏感性分析 . 22 表 13：悲觀情景下敏感性分析 . 22 表 14：相對估值情況 . 23 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條

14、款部分 一、專注模擬芯片設計，產品型號日漸豐富 思瑞浦微電子科技（蘇州）股份有限公司成立于 2012 年 4 月 23 日，2020 年 9 月 21 日在 科創板上市，股票代碼為 688536.SH。公司采用 Fabless 無晶圓經營模式，聚焦高性能模擬芯 片，包括信號鏈模擬芯片和電源管理模擬芯片。公司秉持“成為受尊重的中國半導體模擬芯片行 業的領行者、 全球半導體行業的影響者” 的經營愿景， 在保持信號鏈模擬芯片領域優勢的情況下， 挖掘在電源管理模擬芯片領域的潛力，打造全系列模擬芯片產品的技術創新平臺，目前已擁有千 余款可供銷售的產品型號。 （一）無實際控制人，獲大客戶投資 截止 202

15、0 年 9 月 30 日，公司股權結構分散，第一大股東華芯創投占比僅 18.55%。因此， 公司無控股股東、實際控制人，重要決策均需要各方共同參與決策。思瑞浦旗下擁有兩家境內全 資子公司（屹世半導體、成都思瑞浦） 、一家境內分公司（上海分公司）和一家境外全資子公司 （香港思瑞浦） 。2019 年，公司獲得華為旗下投資公司哈勃科技的投資，持股比例為 6%，這代 表了下游重要客戶對公司的高度認可。 圖 1：思瑞浦股權結構（截止 2020 年 9 月 30 日） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 公司創始人 ZHIXU ZHOU、 FENG YING 均取得國內外一流大學的博士學位， 并曾供職于國

16、 內外知名的芯片設計公司，具有多年的半導體從業經驗。ZHIXU ZHOU 現任公司董事長、總經 理， 負責公司整體發展戰略規劃和日常的整體管理工作。 FENG YING 現任公司董事、 副總經理、 首席技術官，主要負責公司的技術方向與戰略產品開發，以及技術難題的攻關。 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：思瑞浦的重要股東 重要股東重要股東 崗位崗位 持股比例持股比例 國籍國籍 出生出生年份年份 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 ZHIXU ZHOU 周之栩 創始人、 董事長、 總經理 8.38% 美國 1968 美國亞利桑那 州立大學電子 工程專業學士、 碩士和博士 199

17、4 年 6 月至 2007 年 9 月：摩托羅拉（2004 年變更為飛思卡爾半導體），歷任器件與工藝研 發工程師、高級工程師、主任研究員、模擬電路 設計主任工程師、科技委員會委員、科技委員會 資深委員； 2008 年 1 月至 2012 年 4 月：思瑞浦（蘇州） 微電子有限公司，任董事長、總經理； 2012 年 4 月至今：思瑞浦，現任公司董事長、 總經理，負責公司整體發展戰略規劃和日常的整 體管理工作。 FENG YING 應峰 創始人、 董事、副 總經理、 CTO 7.90% 美國 1969 浙江大學物理 學學士， 中國科 學院物理所物 理學碩士， 美國 密西根大學電 子工程碩士， 美

18、國德克薩斯大 學達拉斯分校 微電子博士 1998 年 6 月至 2007 年 3 月：德州儀器，任混 合數字 IC 設計部門技術經理； 2007 年 4 月至 2009 年 8 月，就職于 C2 Microsystems Inc.，任設計總監； 2009 年 9 月至 2012 年 4 月，思瑞浦（蘇州） 微電子有限公司，任首席技術官； 2012 年 4 月至今，就職于思瑞浦，現任公司董 事、副總經理、首席技術官，主要負責公司的技 術方向與戰略產品開發，以及技術難題的攻關。 華芯創投 第一大股 東 18.55% 中外合作 上海華芯創業投資企業成立于 2011 年 3 月，無實際控制人，第一大股

19、東上海創 業投資有限公司持股 18.64%，上海創業投資有限公司成立于 1999 年，是上海 市政府設立的創業投資引導基金的專業管理機構。 哈勃科技 華為旗下 投資公司 6.00% 中國 哈勃科技投資有限公司成立于 2019 年 4 月，是華為投資控股有限公司全資持有 的創業投資企業。 棣萼芯澤 員工平臺 6.36% 中國 德方咨詢 員工平臺 2.00% 中國 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （二）注重研發，豐富產品種類 公司高度重視研發，2017-2019 年研發費率均超過 20%。截止 2019 年底，公司共有研發技 術人員 98 人， 占全部員工人數的比重達 62.82%， 研發技術

20、人員平均擁有十年以上的工作經驗。 2012 年成立后，公司首先開發出線性產品，之后不斷拓寬產品類型和數量，以滿足客戶打 包采購的需求。至今已陸續推出了線性產品、轉換器產品、接口產品、線性穩壓器、電源監控產 品和其他電源管理產品等諸多系列和品類， 產品數量也由最初的32款增加到超過900款， 以2018、 2019 年增加最明顯，公司產品研發成功到大幅貢獻收入一般需要兩三年，2018、2019 年的新 品開發為后續增長提供了可能。 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：思瑞浦產品數量和首款系列產品誕生時間 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （三）收入來源多元化，擺脫單一品類 公

21、司 2019 年實現收入 3.04 億元，同比增長 166%。其中約 98%來自信號鏈模擬芯片（線 性產品占比 57%， 轉換器產品占比 36%， 接口產品占比 5%） ， 剩余 2%來自電源管理模擬芯片。 從公司收入結構來看，電源管理模擬芯片實現了從無到有，主要是因為電源監控類產品和線性穩 壓器產品在 2019 年實現規?；慨a銷售；信號鏈模擬芯片中轉換器接口芯片占比快速提升，成 為第二大收入來源。2020 年上半年公司收入 3.02 億元，同比增長 211%，接近 2019 年全年收 入，其中信號鏈模擬芯片占比 97.46%，同比增長 207%；電源管理模擬芯片占比 2.54%，同比 增長

22、 599%。相比于 2017 年 94%的收入來自于線性產品單一品類，公司收入來源更加多元化， 既拓寬了公司可觸達的市場空間，也減輕了單一品類收入下滑對公司業績的影響。 圖 3：思瑞浦收入結構 資料來源：公司公告，華金證券研究所 32 53 150 196 234 285 463 912 首個 線性產品 系列 首個 數據轉換器 系列 首個 接口產品 系列 首個 線性穩壓器 系列 首個 電源監控 系列 首個 其他電源管理 系列 93.73% 86.20% 57.28% 5.06% 35.72% 5.32% 8.51% 4.92% 2.08% 0.00 50.00 100.00 150.00 20

23、0.00 250.00 300.00 350.00 電源管理模擬芯 片 接口產品 轉換器產品 113.93 303.58 111.80 YOY:1782% YOY:54% YOY:77% YOY:2331% YOY:166% 深度分析/ 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、行業空間大，受益泛電子化 （一）模擬芯片是集成電路不可或缺的部分 集成電路從大類上可以分為模擬芯片和數字芯片。模擬芯片主要是指將電阻、電容、晶體管 等組成的模擬電路集成在一起用來處理連續函數形式模擬信號的集成電路， 可分為電源管理模擬 芯片、信號鏈模擬芯片、射頻芯片及其他；數字芯片是對離散的數字信號進行算術和邏輯運算

24、， 其基本組成單位為邏輯門電路。 根據 WSTS 的數據，2019 年全球模擬芯片市場規模約 539 億美 元，預計 2021 年增加到 586 億美元，同比增長 8.6%。根據 TMR 和 IC Insights 的數據，預計 2019 年電源管理模擬芯片市場規模約 250 億美元，信號鏈模擬芯片約 100 億美元。 與數字芯片相比，模擬芯片具有應用領域繁雜、生命周期長、價低但穩定、與制程配合更加 緊密等特點。 表 2：模擬芯片與數字芯片對比 模擬芯片模擬芯片 數字芯片數字芯片 處理信號 連續函數形式的模擬信號 離散的數字信號 技術難度 設計門檻高，平均學習曲線 10-15 年 電腦輔助設計

25、，平均學習曲線 3-5 年 設計難點 非理想效應較多，需要扎實的多學科基礎 知識和豐富的經驗 芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復 雜，需要多團隊共同協作 工藝制程 目 前 業 界 仍 大 量 使 用 0.18um/0.13um，部分工藝使用 28nm 按照摩爾定律的發展，使用最先進的工藝， 目前已達到 5-7nm 產品應用 放大器、信號接口、數據轉換、比較器、 電源管理等 CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理 單元、存儲器等 產品特點 種類多 種類少 生命周期 一般 5 年以上 1-2 年 平均零售價 價格低，穩定 初期高，后期低 資料來源：公司公告，華金證券研究所 模擬芯片的市場規模

26、雖不如數字芯片龐大，但也是電子產品不可或缺的零部件?，F實世界的 信息如光、聲、電磁波等要被計算機處理就需要將現實語言轉換成機器語言，模擬芯片便是其中 不可缺少的一環。 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：信號流轉圖 資料來源：華金證券研究所 1、信號鏈模擬芯片 信號鏈模擬芯片是指擁有對模擬信號進行收發、轉換、放大、過濾等處理能力的集成電路。 現實世界中的物理信號，如溫度、聲音、光電等，通過傳感器轉變為連續的模擬信號進入電子系 統，信號鏈模擬芯片負責對這些連續的信號進行處理，包括放大、濾波等，并最終通過模數轉換 器將其轉變為離散的數字信號，供數字芯片進行存儲、計算等。經數字芯片

27、如 CPU 處理完的數 字信號再通過數模轉換器轉變為連續的模擬信號，經過放大等處理后作用于執行器，如顯示、發 光等。 根據 IC Insights 的報告，全球信號鏈模擬芯片的市場規模將從 2016 年的 84 億美元增長至 2023 年的 118 億美元，年均復合增速約 5%。2019 年放大器和比較器（線性產品）是市場規模 占比最高的品類，約占信號鏈模擬芯片市場規模的 39%。 圖 5：全球信號鏈模擬芯片收入預測（億美元） 資料來源：IC Insights，公司公告，華金證券研究所 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 根據功能不同，信號鏈產品可以進一步分為線性產品、轉換器產品及各

28、類接口產品： 線性產品線性產品：主要完成模擬信號在傳輸過程中放大、濾波、選擇、比較等功能，代表產品有放 大器、比較器、模擬開關等。 轉換器產品轉換器產品：完成模擬信號和數字信號的相互轉換，其中將模擬信號轉換為數字信號的為模 數轉換器 ADC，將數字信號轉換為模擬信號的為數模轉換器 DAC。 接口產品接口產品：用于電子系統之間的數字信號傳輸。 公司信號鏈產品比較豐富，三大品類均有覆蓋。但相比于各產品線的全球市場容量，公司各 產品線的收入體量仍然極小。 表 3：公司信號鏈模擬芯片情況簡述 產品類別產品類別 細分細分產品產品 用途舉例用途舉例 2019 年公年公 司收入（百司收入（百 萬元）萬元）

29、2019 年全球市年全球市 場規模（百萬場規模（百萬 元）元） 線性產品 2012 放大器、比較器、 模擬開關 通訊基站中對電源信號的調理和濾波 工業變頻器中對電機電流的檢測和放大 低功耗的放大器、比較器和模擬開關適用于便攜設備 視頻濾波器適用于對高清視頻有較高要求的應用 174 26,600 轉換器產品 2014 高速 ADC/DAC、 高精度 ADC/DAC 激光雷達的高速信號采樣和數字化需要高速模數轉換器 工業控制中 420mA 信號傳輸需要用到高精度數模轉換 器 108 25,900 接口產品 2015 RS232、RS485、 I2C、MLVDS 適用于監控安全行業的控制和調試接口

30、適用于各個行業電子系統的打印接口 通訊行業的背板時鐘以及控制信號的傳送等 15 15,400 資料來源：IC Insights，公司公告，華金證券研究所 2、電源管理模擬芯片 電源管理模擬芯片是所有電子產品和設備的電能供應中樞和紐帶，負責所需電能的變換、分 配、檢測和管理，是模擬芯片中占比最大的細分品類，根據 Transparency Market Research 的 統計數據，2018 年全球電源管理芯片市場規模約為 250 億美元，預計 2026 年增長到 565 億美 元，2018-2026 年的年均復合增速為 10.69%。根據賽迪顧問的數據，2018 年中國電源管理模 擬芯片市場規

31、模為 681.53 億元，占全球的比例接近 40%。 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：全球電源管理芯片市場規模 圖 7：中國電源管理芯片市場規模 資料來源：Semiconductor，TMR，華金證券研究所 資料來源：賽迪顧問，華金證券研究所 表 4：公司電源管理模擬芯片情況簡述 產品種類產品種類 細分細分產品產品 用途舉例用途舉例 2019 年公年公 司收入（百司收入（百 萬元）萬元） 2019 年全球市年全球市 場規模（百萬場規模（百萬 元）元） 線性穩壓器 2015 線性穩壓器 低功耗的低壓差線性穩壓器適用于多節電池供電的低功 耗設備，或者高壓輸入的低功耗設備，如工

32、業類電表、水 表、煙感等 低噪聲線性穩壓器適用于對電源噪聲敏感的設備類產品， 如通訊基站、圖像傳感器等 6 175,000 電源監控產品 2018 電源時序控制、 看 門狗、復位芯片、 適用于多電壓域的電子設備 適用于可靠性較高的數字控制系統，對處理器進行監控， 如工業控制器、智能設備等 其他電源管理產 品 2019 馬達驅動、 開關電 源 開關型電壓轉換器適用于通訊、工業和醫療應用中高壓 輸入和大電流的需求 馬達驅動類產品適用于各類馬達的驅動，如紅外濾光片 的切換，電子門鎖的驅動 資料來源：IC Insights，公司公告，華金證券研究所 （二）市場格局相對分散，與國際巨頭仍存在差距 相比于

33、存儲芯片、CPU 等數字芯片，模擬芯片的市場集中度偏低。2019 年前五大供應商的 市占率合計為 49%，前十大供應商的市占率合計為 67%，其中第一大供應商是德州儀器 TI，市 占率僅 19%。 191 198 223 250 565 0 100 200 300 400 500 600 全球電源管理模擬芯片市場規模（億美元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中國電源管理模擬芯片市場規模（億元） YOY 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：2019 年全球模擬芯片市占率分布 資料來源：IC Insigh

34、ts，華金證券研究所 美國企業德州儀器和亞德諾是模擬芯片的領軍者， 且兩者的收入主要來自信號鏈模擬芯片和 電源管理芯片，均采用 IDM 模式。其他重點專注于信號鏈模擬芯片和電源管理芯片的上市公司 主要有芯源系統、矽力杰、圣邦股份、芯朋微和思瑞浦等?？梢钥闯?，中國企業在產品型號數量 和收入規模方面還遠遠落后于德州儀器和亞德諾，主要采用 Fabless 模式。 表 5：專注于信號鏈模擬芯片和電源管理芯片的主要上市公司 公司名稱公司名稱 成立成立 年份年份 經營模式經營模式 業務分布業務分布 產品型號產品型號 最近財年收最近財年收 入（億元）入（億元） 最近財年最近財年 毛利率毛利率 最近財年凈最近

35、財年凈 利潤（億元）利潤（億元） 市值 （億市值 （億 元）元） 德州儀器 1930 IDM 模擬芯片：71% 嵌入式芯片：20% 其他：9% 約 8 萬款 1,003.39 64% 350.00 9,740 亞德諾 1965 IDM 模擬芯片：86% 其他：14% 超過 3 萬款 421.99 67% 96.01 3,529 芯源系統 1997 Fabless 電源管理芯片：100% 43.81 55% 7.59 1,076 矽力杰 2008 Fabless 電源管理芯片：100% 超過 2000 款 25.09 47% 5.41 514 芯朋微 2005 Fabless 電源管理芯片：10

36、0% 超過 500 款 3.33 39% 0.66 105 圣邦股份 2007 Fabless 電源管理芯片：69% 信號鏈模擬芯片： 31% 約 1400 款 7.87 47% 1.76 445 思瑞浦思瑞浦 2012 Fabless 電源管理芯片：電源管理芯片：2% 信號鏈模擬芯片：信號鏈模擬芯片： 98% 超過超過 900 款款 3.02 59% 0.71 321 資料來源：各公司公告，華金證券研究所（市值截止日為2021年1月4日） 19% 10% 7% 6% 7% 51% Texas Instruments Analog Devices Infineon ST Skyworks So

37、lutions Others 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （三）應用領域廣泛，受益電子化趨勢 信號鏈模擬芯片和電源管理模擬芯片的下游應用很分散，凡是電子化、信息化的產品中均有 涉及，所以其需求的增長不是單獨來自某一領域。從目前來看，5G、物聯網、工業自動化、自 動駕駛等新技術的蓬勃發展使越來越多的產品電子化、自動化，這些趨勢都對信號鏈模擬芯片和 電源管理模擬芯片提出了更多的需求，因此我們看好工業自動化、汽車智能化等泛電子化帶來的 機會。 德州儀器（TI）和亞德諾（ADI）是全球前兩大模擬芯片企業，且主要收入來自于信號鏈模 擬芯片和電源管理模擬芯片，與公司業務接近。2019 年

38、 TI 約 36%的收入來自工業，約 23%的 收入來自消費電子（含手機） ，約 21%的收入來自汽車電子，TI 未來重點發展的應用領域是工業 和汽車電子。2019 年 ADI 約 50%的收入來自工業，約 21%的收入來自通信（含基站） ，約 16% 的收入來自汽車電子?？梢?，工業、汽車電子、通信、消費電子是最重要的四個應用方向，尤其 是工業和汽車電子領域，隨著工業 4.0 和自動駕駛的不斷推進，需求將會有更大的增加。 圖 9：TI 的下游分布（2019 年） 圖 10：ADI 的下游分布（2019 年） 資料來源：TI公司公告，華金證券研究所 資料來源：ADI公司公告，華金證券研究所 公司

39、與其他模擬芯片廠商一樣，下游應用范圍很廣，包括信息通訊、工業控制、監控安全、 醫療健康、儀器儀表和家用電器等眾多領域。由于通信大客戶的導入，公司來自通信領域的收入 占比由 2017 年的 1.58%提升到了 2019 年的 62.34%；第二大應用領域是工業控制，占比為 24.48%；消費電子領域的占比則為 11.32%，排名第三；另外還有 1.86%的收入來自其他領域。 從毛利率而言， 通訊和工業控制領域的毛利率明顯高于消費電子， 2019 年公司通訊、 工業控制、 消費電子領域的毛利率分別為 66.21%、53.60%、35.76%。與國際大廠 TI、ADI 相比，公司尚 未切入汽車電子領

40、域，下游應用領域還可繼續拓寬，以享受更多產品電子化帶來的紅利。 36% 21% 23% 11% 6% 3% 工業汽車電子消費電子通信設備企業系統其他 50% 16% 21% 13% 工業汽車電子通信消費電子 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：思瑞浦產品應用領域 圖 12：思瑞浦通訊領域的收入占比提升 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 三、思瑞浦經營策略 （一）細分領域躋身世界舞臺 公司是我國少數能與同行業全球知名公司直接競爭并在關鍵模擬集成電路器件領域突破海 外技術壟斷的公司之一。以基站為例，基站對芯片產品在性能、穩定性、供應可靠性等

41、方面均要 求極高，公司依靠技術實力，開發了通信基站所需的多種模擬集成電路產品，包括線性產品、轉 換器產品和接口產品等，并成功通過國內通信設備領先企業的測試和認可，實現了通信設備部分 核心器件的進口替代，量產出貨超過 1 億顆。公司已經成為國內 5G 基站芯片的重要供應商。 信號鏈模擬芯片中的線性產品是公司最早開始銷售也是收入占比最高的產品， 其中放大器和 比較器是線性產品的主要構成。根據 Databeans 的報告，在放大器和比較器領域，公司已經躋 身世界舞臺， 2019年分別位居全球銷售第12名和亞洲區銷售第9名， 在亞太地區市占率約0.84%。 表 6：全球及亞洲的放大器和比較器銷售收入排

42、行榜（2019） 公司名稱公司名稱 總部所在地總部所在地 全球銷售排名全球銷售排名 全球銷售額全球銷售額 （百萬美元）（百萬美元） 亞洲銷售排名亞洲銷售排名 亞洲區銷售額亞洲區銷售額 （百萬美元）（百萬美元） 亞德諾 美國 1 1,094 1 647 德州儀器 美國 2 908 2 551 安森美 美國 3 119 3 98 美信 美國 4 111 4 77 微芯 美國 5 109 5 65 新日本無線 日本 6 78 6 48 瑞薩 日本 7 47 7 37 恩智浦 荷蘭 8 31 8 20 羅姆 日本 9 26 12 1 62.34% 24.48% 2%3% 62% 56%55% 24%

43、39% 38% 11% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 通訊工業控制消費電子其他 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 意法半導體 瑞士 10 25 10 15 東芝 日本 11 16 11 2 思瑞浦思瑞浦 中國中國 12 15 9 15 資料來源：Databeans，公司公告，華金證券研究所 （二）積極拓展行業龍頭客戶，受益國產替代 憑借優異的技術實力、產品性能和客戶服務能力，公司已經與國內外各行業的龍頭客戶建立 了長期的合作關系，如中興、?？低?、匯川技術、寧德時代、科大訊飛等。與龍頭客戶的合作 經驗和成功案例有助于公司進一步拓展與新老客戶在多領域的合作機會。一方

44、面，行業龍頭企業 對供應商的要求很高、驗證周期很長，供應商一旦進入其合格供應商體系往往可以形成較強的商 業粘性，在很大程度上縮短新領域產品的驗證周期，可以實現多類產品的銷售協同。另一方面， 與上述優質客戶合作擁有良好的廣告效應，令公司的產品更容易被其他新客戶所接受，為公司的 業務拓展和收入的增長打下良好的基礎。 從銷售模式看，公司采取經銷和直銷并重的商業模式。2019 年以前經銷模式銷售收入占比 超過 90%，2019 年降為 38%，直銷模式占比則上升到 62%。主要是因為第一大直銷客戶 A（信 息與通信基礎設施提供商） 采購金額大幅上升， 2019年該客戶銷售金額占總收入的比例為 57%。

45、 公司 2016 年與該大客戶建立合作關系，2017 年底獲得合格供應商認證，2018 年底公司產品開 始被采購。目前公司的產品已用于該大客戶的終端產品中，如新一代通信基站、光伏逆變器等。 工業控制領域，公司從 2018 年開始，積極配合國內領先的光機電綜合產品及解決方案提供 商對集成電路器件進行國產化替代。 針對智能自動化制造產品所需要的高性能、 高可靠性的需求， 公司提供滿足指標和可靠性要求的產品外， 同時配合其進行模擬器件在各種環境和應用條件下的 極限性測試，2019 年獲得了該客戶的完備認證。目前，公司的多種信號鏈模擬芯片產品已開始 在其產品線進行驗證。我們認為工業控制有望接替通訊行業

46、成為公司近年收入的新增長點。 汽車電子領域，公司下游客戶包括寧德時代等知名公司。汽車電動化是未來的確定性趨勢， 公司目前來自汽車電子的收入還極低，但我們認為汽車電子帶來的增量值得期待。 表 7：思瑞浦各應用領域的終端客戶代表 應用領域應用領域 客戶代表客戶代表 通訊 中興、立訊電子、光迅 工業控制工業控制 匯川技術、科沃斯、石頭科技匯川技術、科沃斯、石頭科技、海爾、海爾 汽車電子汽車電子 澳仕達、科島微、寧德時代澳仕達、科島微、寧德時代 監控安全 ?？低?、大華科技、浙江宇視 醫療健康 柯頓電子、魚躍醫療、北京怡成、三諾生物 儀器儀表 深圳新威、聯迪、新大陸、昆侖通態 消費及其他 長虹、哈曼、

47、科大訊飛 資料來源：公司公告，華金證券研究所 深度分析/ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國是全球模擬芯片第一大市場，國際巨頭的重要來源地。德州儀器（TI） 、亞德諾（ADI） 、 芯源系統（MPS）最近財年來自中國的收入占比分別為 50%、24%、61%，合計收入達 88 億美 金。 在中美關系緊張的背景下，國內終端廠商國產替代意愿強烈，為國內芯片廠商進行國產替代 提供了重要的時間窗口。粗略估算，國內信號鏈和電源管理芯片的市場規模分別為 340 億元、 680 億元，2019 年思瑞浦市占率分別為 0.87%、0.01%。若市占率分別提升到 1%和 0.5%，收 入將由 3 億元增加到

48、6.8 億元；若市占率均提高到 3%，公司收入將高達 30.6 億元，是 2019 年 的十倍。 表 8：國產替代空間測算 中國市場規中國市場規 模（億元）模（億元） 2019 年公司收年公司收 入（億元）入（億元） 在在中國市場中國市場的的 市占率市占率 各市占率假設下的收入（億元）各市占率假設下的收入（億元） 1.00% 3.00% 5.00% 8.00% 10.00% 信號鏈模擬芯片 340 2.97 0.87% 3.40 10.20 17.00 27.20 34.00 電源管理模擬芯片 680 0.06 0.01% 6.80 20.40 34.00 54.40 68.00 合計 102

49、0 3.03 0.30% 10.20 30.60 51.00 81.60 102.00 資料來源：IC Insights，賽迪顧問，華金證券研究所 （三）思瑞浦與員工共成長 作為科技創新型企業，留住人才是保持競爭力的關鍵，為此，公司向員工提供有挑戰性的工 作及有效的股權激勵。 公司設立了棣萼芯澤和德方咨詢兩個員工持股平臺， 截止 2020 年 9 月 30 日，持股比例分別為 6.36%、2.00%，覆蓋員工人數分別為 46、38 人，僅董事何德軍同時擔任 執行事務合伙人，同時持股外，其余員工僅在單一平臺持股，即上市前持有公司股權的員工人數 至少 85 人。而截止 2019 年 12 月 31

50、 日公司總員工人數僅 156 人，持股員工數占比超過一半。 根據公司 2020 年 11 月發布的限制性股票激勵計劃（草案） ，公司擬首次授予限制性股票的激勵 對象共計 192 人，約占草案公告時公司員工總數 209 人的 91.87%，且首次授予部分的激勵對象 為除董事、高級管理人員以外的董事會認為需要激勵的人員?？梢钥闯?，幾乎所有員工都有機會 與公司共同成長。 表 9：思瑞浦股權激勵設定的業績目標 目標值目標值 觸發值觸發值 營業收入（億元） YOY 凈利潤（億元） YOY 營業收入（億元） YOY 凈利潤（億元） YOY 2019 3.04 0.71 3.04 0.71 2020 5.5