【研報】CXO行業系列報告：CDMO行業基于工程師紅利和高固定資產產出比中長期戰略性看好國內CDMO行業-210228（40頁）.pdf

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1、MAH 制度共振下國內CDMO內生需求爆發 CDMO 內生成長邏輯：創新藥爆發增長& MAH 制度等助推 MAH 制度的推進給予制度便利：自 2015 年 11 月開始 MAH 政策試點以來，國內已有數個采取 CDMO 外包的商業化品種上市、尤其是 2020 年以來商業化品種數量上升明顯，例如達諾瑞韋鈉 （歌禮）、呋喹替尼（和記黃埔）、澤布替尼（百濟神州）、尼拉帕利（再鼎）等多個品種實現商業化供貨，有望為國內頭部CDMO 企業帶來業績增量。路徑依賴：國內頭部 Biotech 企業創始人大部分有海外 BigPharma 從業經歷，一定程度有 CXO 機構的路徑依賴。在

2、“鼓勵創新、騰籠換鳥”的整體政策氛圍下和產業資本支持下，國內 CDMO行業逐漸進入收獲期。自 2015 年國內開始藥審制度改革，陸續推出優先審評、加速審評等政策以及醫保加速準入，整體推進行業從“市場”導向向“創新+市場”導向。20152017 年作為國內創新藥的起點，預期臨床前研究 23 年、臨床研究 35 年，預期到 20202025 年將成為國內創新藥生產外包需求的高點。行業特質分析：工程師紅利&高固定資產收益是全球 CDMO向中國轉移的核心底層邏輯國內工程師紅利為國內CDMO企業帶來相對競爭優勢 CDMO 產業具有科技屬性，能極大程度享受國內工程師紅利?？紤]到國內CDM

3、O 企業很大程度上是服務于臨床階段的工藝開發和研究，頭部 CDMO 企業藥明生物、合全藥業、凱萊英的研發人員數量占公司總體員工數量超過 40%、另外其碩士以上人才占比相對較高，總之從人才構成角度來看，具有很強的科技屬性，從而能有效受益于國內的工程師的紅利。 國內具有充足的生物、化學、醫藥等專業的工程師，且其人工成本相對歐美國家和韓國具有絕對競爭優勢?？紤]到改革開放以來，大批高端技術人才逐漸走向社會，且中國作為發展中國家相對歐美具有人員成本優勢。根據彭博數據和各公司官網，統計重點 CDMO 公司的單位人工成本情況，以凱萊英、博騰股份和藥明康德為例，國內 CDMO 行業單位人工成本為 2

4、.53.0 萬美元，相對全球一線的 Lonza 和Siegfried 的 12 萬美元左右有絕對競爭優勢，另外相對布局印度生產基地的Recipharm以及韓國 CDMO 企業依然具有相對優勢、且與印度 CDMO 企業 Jubilant基本處于一個水平線上。 我們分析 CDMO 企業的收入構成情況：原材料（代表產業鏈供應）、員工成本（代表當地的人工成本情況）、折舊攤銷費（主要為固定資產和無形資產的折舊攤銷費用）、其他費用（主要為行政費用）、所得稅（與當地的所得稅率有關）、利潤（為盈利所得、代表盈利能力）。 對比分析 Lonza、Recipharm 與凱萊英、博騰股份等公司的情

5、況，考慮到業務所在階段、及訂單價格差異，我們綜合認為，國內化工供應鏈閉環優勢、以及工程師紅利等因素帶來相對歐美 CDMO 企業的相對優勢；另外我們深度分析歐美 CDMO企業和國內 CDMO 企業的盈利能力差異，我們認為國內 CDMO 企業的高盈利能力主要由工程師紅利帶來的，即凈利率水平相差的 10%主要由人工成本占比降低 10%而帶來。 CDMO 行業的核心變量：重資產行業特質、且國內單位固定資產具有更強的經濟效益 CDMO 公司作為承載醫藥制藥業制造屬性轉移的機構，實現生產制造職能的第三方運行，其商業模式最大的變量來自于其重資產屬性。以全球最大的 CDMO 企業lonza

6、 為例，其營業收入/（期初+期末固定資產均值）大部分保持在 0.60.7 期間，申明其重資產屬性。 從營業收入/固定資產原值的角度來看，國內單位固定資產具有更強的經濟效益：各家公司歷史維度均具有一定的延續性，保持相對穩定；公司之間絕對值對比來看，考慮到國內廠房建設成本以及設備等成本相對具有一定優勢，國內 CDMO企業單位固定資產原值產生的收入情況處于一定的優勢?？傮w來看，即使國內訂單單價具有一定的性價比基礎上，在國內建設 CDMO 產能并承接全球產能均具有更好的經濟效益。另外此數據也一定程度上代表未來單位固定資產投入后能產生的收入規模情況，即國內 CDMO 企業單位固定資產投入能產生約 1.4 倍的營業收入。另外從營業收入/固定資產凈值的角度驗證下，國內單位固定資產也具有更強的經濟效益：各公司的歷史相對延續性也較好，同時國內外公司對比來看，國內CDMO 企業的也具有相對的經濟效益。