消費行業：優質龍頭與細分成長的機會-20200724[41頁].pdf

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1、優質龍頭與細分成長的機會 證券研究報告 （優于大市，維持） 汪立亭 首席分析師 S0850511040005 2020年 7月 24日 投資要點 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 消費分層 ： 低 線市場空間廣袤 ， 三線及以下城市的社零占比增至 49%；在低線城市 ， 購物中心依然為居民休閑購 物的主要場所和流量中心 ， 高線城市則孵化出更多創新業態 。 無論 是以新中產為代表的高線市場還是以小鎮青年為代 表的低線市場 ， 高性 價比是共同的消費 選擇 ， 特別是疫情影響下 ， 擁有 豐富 體驗和 組貨能力的 龍頭正 加速贏得市場 。 平臺聚合 ： 綜合電商 ： 2020年 6月實物網

2、絡零售額占比 25.2%， 測算 CR3超 90%。 用戶 數： 1Q20京東增速回升 至 25%， 用戶數 3.87億人；拼多多 6.28億人 ， 與阿里僅差 0.98億人 。 用戶畫像：拼多多由低線向高線滲透 ， 人均 GMV 顯著 提升至 1720元 ， 仍 低于阿里和京 東；阿里欠發達地區用戶滲透率僅 40%（ 發達地區 85%） ， 我們估計京東更低 ， 兩者低線均有 提升 空間 。 貨幣化率 ： 2019年拼 多多 3%， 對標阿里 3.7%仍有提升空間 ； 京東近 7%較高 ， 來自傭金推 廣和物流服務 的 雙重貢獻 。 美團 ： 生活服務最大平臺 ， 賽道 +商業模式 +團隊

3、優勢突出 ， 疫情 給以新業務發展契機 。 龍頭集中 ： 超市 ： 大空間 、 小龍頭 ， 大賣場 CR5 2019年增至 52%， 永輝 和 家家悅 收入增速優于行業 ， 我們認為 行業長期有望出現 3000-5000億量級企業；呈現社區化 、 生 鮮 化趨勢 ， 供應 鏈和數字化為核心競爭力 。 餐飲： 供應 鏈提升疊加標準化 ， 龍頭正獲高成長機會； 海底撈與太 二高質量擴張 ， 2019年開 店增速各 65%/94%， 貢獻收入各增 56%/42%。 免稅： 消費回流趨勢下 ， 2025年中國奢侈品消費可達 1.25萬 億元 ， 內地消費占 比 50%， 測算 內地奢侈 品消費增量 約

4、 4500億元 。 中國中免 ： 疫情 影響下 ， 免稅 渠道優勢顯著 。 教育： 國務院 出臺穩就業政策 帶動招 錄人 數回暖 ， 疫情影響下就業形勢嚴峻；我們認為職業教育 有 助緩解 就業難問題 ， 提升培訓 需求 。 中公教育 逆勢 高 增長 。 細分 成長： 化妝品 ： 天 貓 +淘寶渠道 43%高增長并 成新品首發陣地 ， 社媒 /短視頻 /直播多維推廣 。 珀 萊 雅延展 產 品系列初獲成功；丸 美自營 線上并推出新品 “ 小紅筆 ” 。 珠寶： 下半年結婚需求有望回補 ， 行業集中 度提升 ， 周大 生線 上合作網 紅 ， 走向精細 化運營 。 母嬰 ： 格局 分散 ， 區域 龍

5、頭顯現 ， 愛嬰室密集展店 ， 鞏固 華東并積極跨區域 。 酒店： 連鎖化率僅 20%-34%， 管理加盟帶來規模效應 ， 龍頭開店速度保持兩位數并創新高 。 低估 價值 ： 截至 2020/07/03， 茂 業 /鄂武商 PB低于 2X， 重百 /天虹 /百聯 等約 2x； 茂業 /重百 /鄂武商 /天虹等 19年扣非 ROE超 10%； 茂業 /天虹 /首 商等 19年股息 率超 3%；首商 /大 商 /天虹 /重 百現金市值比較高 ；歐亞 /銀座 /大商重估價 值高 。 投資建議 。 零售 ：推薦正在成長加速和效率改善的 步步高 ， 質優價廉的可選標的 （ 周大生 、 重慶百貨 、 天虹

6、股 份 、 蘇寧易購 ） ， 積極關注由市場管理者向市場綜合服務商轉型的 小商品 城 ； 維持看好具有中期成長和效率提升邏輯 的超市龍頭 ， 永輝超市 、 家家悅 、 紅旗連鎖 。 社服 /教育： 推薦充分受益線上化率提升的 美 團點評 ， 有望享受穩就 業政策紅利的 中公教育 ， 以及免稅渠道優勢顯著的 中國中免 。 ， 海外疫情擴散并輸入 ， 食品 安全風險 。 2 rQoRnNpQpQpNzRpQrNoRoNbRaO6MsQrRoMnNfQmMrOkPoMqPbRnNuNwMnRpMvPnMrM 主要內容 3 1. 消費分層 ：地域 分化，高性價比渠道優勢突顯 2. 平臺 聚合：綜合電商

7、和平臺龍頭的成長與效率 3. 龍頭集中：超市餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 4. 細分成長：可選龍頭夯實品牌力，線上運營助力成長 5. 低估價值：從 PB-ROE梳理質優價廉標的 6. 投資邏輯：看好優質龍頭和高成長細分賽道 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 46.2 46.6 45.6 45.1 45.2 44.4 46.5 46.2 46.4 46.7 46.9 48.4 48.6 49.2 49.2 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 （ 1） 地域特征：消費分層，低線市場空間

8、廣袤 中國一二線城市約 50個，而三四五線城市近 300個，還有近 3000個縣級區劃和近 4萬個鄉鎮級區劃； 2018年三線及以下城市人口 9.56億、占比 74%。 因此中國消費市場既存在 300個主要城市的繁榮，也 有縣城和鄉鎮的廣袤海洋 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 一線城市 , 4 新一線城 市 , 15 二線城市 , 30 三線城市 , 70 四線城市 , 90 五線城市 , 129 資料來源 ： wind，新 一線城市研究所 中國城市商業魅力排行榜 ， 2018中國城市 2019年各線城市數量（個） 三線及以下城市社會消費品零售總額占 比（ %， 2004-20

9、18） 1.消費 分層：地域 分化 ，高性價比渠道優勢突顯 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.消費分層：地域分化，高性價比渠道優勢突顯 超市 -大賣場 食雜店 便利店 專業店 購物中心 百貨商場 1978-1994 1995-2010 2010-今 人均 GDP 技術 5000人民幣 5000-30000人民幣 3萬 -7萬人民幣 超市 -生鮮加強型 食雜店 便利店 社區生鮮店 專業店 電商（社交電商） 購物中心 百貨商場 城鎮化 專業化、個性化消費需求 新一代年輕人消費習慣轉變 價簽技術、機械收銀機 日用品 非日用品 人口 POS技術 /條形碼技術、電子 收銀、電子貨架技術、數

10、據倉 庫技術商品防盜技術的提升 物流配送體系、冷鏈建設 電子支付、 RFID 移動無線化、大數據 百貨商場 政策 計劃經濟向市場經濟過渡 允許外資進入零售產業 連鎖商業座談會 加入世貿組織 電子簽名法（線上支付） （ 2） 渠道效率：業態細分 ，具有豐富體驗和組貨能力的平臺崛起 不同區域和發展階段，對應不同細分業態。 1994年之前， 以百貨為主 ； 1995-2010年，經濟高 增長， 連鎖零售迎來黃金發展期； 2010年后， 收入繼續提升疊加 信息技術升級，電商和專業化連鎖快速成長。 在低 線城市，購物中心依然為居民休閑購物的主要場所和流量 中心，高線城市則孵化出更多創新業態。 （ 3）渠

11、道效率：業態細分，具有豐富體驗和組貨能力的平臺崛起 雖然不同區域的細分業態和消費習慣存在差異，但無論是以新中產為代表的高線市場還是以小鎮青年 為代表的低線 市場 ， 性價比是共同的消費選擇 。其中擁有豐富 體驗（比如抖音、快手、拼多多）和組 貨能力的 龍頭（如 重供應鏈的京東、永輝、中免和海底撈 ，平臺 化的阿里和美團等 ）正加速 贏得市 場 。 2020年疫情 大幅提升 居民衛生 和健康理念 ，生鮮渠道 從菜市場向高性價比的超市升級將是 明顯 趨 勢 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 海通證券研究所 1.消費分層：地域分化，高性價比渠道優勢突顯 新中產消費時非?；虮容^重要的因素

12、 2019年中國 31個省居民人均可支配收入（萬元） 長尾需求客觀存在，以拼多多 為代表高性價電商崛起； 同時，阿里大力推廣聚劃算、 京東推出京喜 7.38 3.09 0 1 2 3 4 5 6 7 8 北京 上海 浙江 江蘇 廣東 天津 福建 山東 內蒙古 湖南 遼寧 重慶 湖北 安徽 西藏 江西 云南 四川 陜西 海南 河北 廣西 新疆 貴州 寧夏 河南 青海 山西 甘肅 吉林 黑龍江 40.30% 65.20% 66.10% 71.50% 73.80% 77.50% 82.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 外觀包裝 線下體驗 品牌知名度 個性化 性價比 節約時間 產

13、品質量 （ 1） 綜合電商：拼多多用戶數和貨幣化率快速提升 ， 京東市占率穩中有升 實物商品網售占比持續提升。 2019年網上零售額 10.63萬億元，同比增長 18.1%，其中實物商品網上 零售額占社零比重達到 20.7%，上半年受疫情影響進一步升至 25.2%，居民網購習慣不斷強化。 三大龍頭 GMV合計超 90%。 若不考慮各公司未支付訂單等對 GMV的影響，阿里 2020FY GMV 6.6萬 億，占比網上零售額 62%；京東 2.1萬億元，市占率由 2015年 15%持續升至 20%；拼多多 1萬億元，市 占率兩年內增 7.5pct至 9.5%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

14、明 書及 年報（ 2015-2019）， 海通證券研究所 7 京東、阿里、拼多多網上零售額市占率（ %） 2.平臺聚合：綜合電商和平臺龍頭的成長與效率 網上零售額及實物商品網售占社零比重 15.23 18.22 18.04 18.62 19.61 79.75 73.07 67.18 63.59 61.97 1.97 5.24 9.47 5.02 8.72 12.81 12.56 8.95 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 京東 阿里 拼多多 其他 38773 51556 71751 90065 106324 10.8 12.6 15.0 18

15、.4 20.7 10 12 14 16 18 20 22 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2015 2016 2017 2018 2019 網上零售額（億元，左軸） 實物商品網上零售額占社零比重（ %，右軸） （ 1） 綜合電商：拼多多用戶數和貨幣化率快速提升 ， 京東市占率穩中有升 用戶數 ： 1Q20末活躍買家 ， 阿里 7.26億 、 拼多多 6.28億 、 京東 3.87億人； 人均 GMV：拼多多逐漸由低線向高線滲透 ， 2019年人均 GMV顯著提升至 1720元 ， 仍低于阿里和京東； 貨幣化 率 ：三者均呈上升趨勢 ， 其中拼多多

16、和阿里均主要由推廣費率驅動 ， 京東則主要來自物流收入 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 及財報（ 2014-1Q2020）， 海通證券 研究所 至次年 1Q。 8 2.平臺聚合：綜合電商和平臺龍頭的成長與效率 京東、淘寶、天貓、拼多多 GMV、用戶數、人均 GMV及貨幣化率 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q2020 GMV （ 十億元） 京東 42 94 160 332 591 939 1295 1677 2085 yoy（ %） 124.16 71.21 107.33 77.79 59.02 37.83 29.54 2

17、4.36 阿里 663 1077 1678 2444 3092 3767 4820 5727 6589 yoy（ %） 62.35 55.80 45.65 26.51 21.83 27.95 18.82 15.05 拼多多 141 472 1007 yoy（ %） 233.99 113.44 年活躍買 家（百萬 人） 京東 13 29 47 91 155 227 293 305 362 387 yoy（ %） 134.40 61.77 91.14 71.08 46.19 29.08 4.38 18.57 24.77 阿里 123 172 255 350 423 454 552 654 726

18、yoy（ %） 39.84 48.26 37.25 20.86 7.33 21.59 18.48 11.01 拼多多 245 419 585 628 yoy（ %） 70.96 39.83 141.69 人均 GMV （ 元 /人） 京東 3340 3194 3380 3667 3810 4145 4426 5493 5761 yoy（ %） -4.37 5.83 8.47 3.92 8.78 6.78 24.11 4.88 阿里 5393 6262 6580 6983 7310 8297 8732 8757 9076 yoy（ %） 16.10 5.09 6.12 4.68 13.51 5.

19、24 0.29 3.64 拼多多 577 1127 1720 yoy（ %） 95.37 52.64 貨幣化率 （ %） 京東 4.99 5.19 6.01 6.86 阿里 1.92 2.40 2.49 2.40 2.53 2.96 3.34 3.62 3.74 拼多多 1.20 2.78 2.99 （ 1） 綜合電商：拼多多用戶數和貨幣化率快速提升 ， 京東市占率穩中有升 用戶畫像 ：現有用戶中，京東以一線 /年輕白領 /男性為主；淘寶 /天貓以女性用戶為主，其中天貓傾向 于高線市場；拼多多則專注下沉市場。我們預計，隨著阿里、京東下沉戰略的不斷加碼，其低線市場 用戶占比有望提升。其中阿里用戶

20、群體約占中國發達地區人口的 85%，而欠發達地區僅占 40%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源 ：阿里巴巴 2020FY財報，極光大數據 2018年電商行業研究報告 ，9 2.平臺聚合：綜合電商和平臺龍頭的成長與效率 京東、淘寶、天貓、拼多多用戶畫像（ %） 京東 淘寶 天貓 拼多多 性別（ %） 男性 58.3 45.8 36.4 48.7 女性 41.7 54.2 63.6 51.3 年齡（ %） 15歲以下 1.0 1.3 1.3 3.3 16-25歲 35.3 43.3 32.9 40.6 26-35歲 50.3 42.9 49.9 42.4 36-45歲 10.7

21、9.9 11.9 10.6 46歲以上 2.7 2.6 4.0 3.1 學歷（ %） 初中及以下 7.7 12.7 8.1 18.0 高中 /中專 /技校 26.1 33.5 26.8 34.8 大專 30.9 27.4 31.4 26.3 本科及以上 35.3 26.4 33.7 20.9 城市（ %） 一線 19.9 13.9 17.6 11.8 新一線 22.5 20.1 21.5 17.4 二線 18.7 20.0 19.7 18.6 三線 17.6 20.1 18.7 21.3 四線及以下 21.3 25.9 22.5 30.9 中國人口分布及阿里滲透率（ %） 4.1 3.1 6.

22、2 0.6 0 2 4 6 8 10 12 欠發達地區人口 發達地區人口 阿里用戶（億人） 其他用戶（億人） 阿里滲透率： 40% 阿里滲透率： 85% （ 2） 生活服務業線上化：超級平臺美團空間廣闊 “ 賽道 +商業模式 +團隊 ” 優勢突出：本地生活服務超過 20萬億市場規模 ， 憑借以王興為核心的優秀團 隊 、 強大的組織執行力 ， 從 “ 千團大戰 ” 中勝出 ， 并從團購拓展至外賣 、 酒旅 、 點評 、 網約車和單車 、 生鮮等業務領域 ， 空間廣闊 。 新 冠肺炎疫情對生活服務業及美團點評整體在 2020產生了一定負面影響 ， 但我們認為疫情同時給予公 司新業務以機會 ， 尤其

23、是供給側和需求 側 兩 端 數字化的持續推進 ， 這將有助于公司夯實當前餐飲外賣 、 到店酒旅核心業務的同時 ， 有望在新業務逐步增強規模與探索盈利可能 ， 中長期價值得到提升 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 通證券研究所 10 2.平臺聚合：綜合電商和平臺龍頭的成長與效率 2019-20 充電寶、社區團購 2018 共享單車、生鮮及非餐飲外賣 2017 網約車、生鮮超市、民宿 2016 供應鏈解決方案、聚合支付、云端 ERP 2015 機票預訂、火車票預訂 2014 景區門票預訂 2013 餐飲外賣、酒店預訂 2012 電影票 2010 本地交易 2003 餐飲 14.5 55.

24、5 160.0 460.0 1,611.0 2,366.0 3,572.0 5,156.0 6,821.0 2011 2010 2016 2015 2012 2013 1.4 2019 2017 2014 2018 +188% +250% +47% +51% +44% +32% GTV（億元） Walmart, 85.1% Meijer, 5.4% Kroger, 5.2% Target, 3.5% HE Butt Grocery, 0.9% 12.5 13.1 13.5 13.8 13.6 14.1 14.4 14.9 14.6 14.1 2.3 3.1 3.9 4.5 5.1 5.9 6.

25、7 7.7 8.8 10.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歐尚（高鑫） 華潤 沃爾瑪 永輝 家樂福 （ 1） 超市：大空間 、 小龍頭 ， 全渠道融合 大空間： 據 Euromonitor， 預計 2019年中國超市行業 3.12萬億 ， 2024年達 3.58萬億元 ， CAGR 2.75%。 小龍頭：優質龍頭競爭力凸顯 ， 規模仍小但快速集中市場 。 過去十年 ， 大賣場龍頭企業的銷售規模 及市占率緩慢提升 ， 截至 2019年 CR5為 52%， 相比海外龍頭依然顯著偏低

26、 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料 11 中國超市市場規模（ 2015-2024E） 細分業態 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 便利店（億元） 664 762 930 1121 1303 1489 1689 1874 2060 2252 yoy（ %） 13.10 14.80 22.00 20.60 16.20 14.26 13.44 11.00 9.88 9.36 大賣場（億元） 6558 6617 6537 6472 6440 6398 6368 6352 6345 6347 yoy（ %） 0

27、.20 0.90 -1.20 -1.00 -0.50 -0.65 -0.46 -0.26 -0.11 0.03 超市（億元） 20884 21239 21919 22708 23487 24197 24927 25679 26427 27168 yoy（ %） 4.10 1.70 3.20 3.60 3.43 3.03 3.02 3.02 2.91 2.80 合計（億元） 28105 28618 29386 30301 31229 32083 32985 33906 34832 35767 yoy（ %） 3.36 1.82 2.68 3.11 3.06 2.74 2.81 2.79 2.73

28、 2.69 3.龍頭集中 : 超市餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 中國大賣場行業 CR5（ %， 2015-2019） 美國大賣場前五名市占率（ % ， 2019） （ 1） 超市：大空間 、 小龍頭 ， 全渠道融合 我們認為，永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、步步高等均牢牢把握超市連鎖經營本質，將區域密度、精 細化運營、供應鏈能力等做到夠好，并加速進化科技能力，變革組織創新機制，構筑了越來越寬的護 城河，成長提速，市場份額提升，且都賺到了網點優勢、規模效應和運營效率的利潤。 從市場容量和 競爭格局走向看，超市中會更確定和更快地出現 3000億 -5000億量級的公司。 請務必閱讀正文之后的信息披

29、露和法律聲明 資料來源 2018-19年報 ，聯商網，海 通證券研究所 12 39.2 23.7 20.3 14.8 16.8 19.0 20.4 21.3 15.4 14.9 9.3 6.6 2.8 5.1 12.4 19.9 -10 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 永輝超市 家家悅 紅旗連鎖 高鑫零售 超市行業 社零總額 超市行業及主要龍頭收入增速（ %） 3.龍頭集中 : 超市餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 2019年來超市迭代創新速度加快 蘇寧收購家樂福 中國，物美收購 麥德龍中國 奧樂齊和好市多 先后

30、進入中國 盒馬從技術、流 量導向，轉向精 細化運營 妙生活、呆蘿 卜等創新企業 倒閉 叮咚買菜、 每日優鮮依 然快速發展 永輝優化到家 業務和 mini店 （ 1） 超市：大空間 、 小龍頭 ， 全渠道融合 行業創新與趨勢：圍繞 “ 多快好省 ” 迭代財務模型 ， 社區化 +生鮮化 ， 供應鏈與數字化 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 3.龍頭集中 : 超市餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 超市到家邏輯是流量、科技、物流和運營等的有機結合 收入 客戶規模 毛利 （收入 成本） 費用 獲客成本 客戶留存 A RPU 潛在容量 拉新 區域滲透 留有比例 新客貢獻 復購 全用戶價值

31、損耗 其他收入 用戶 客單 價 品類 S KU 供應鏈 自然損耗 運輸 挑選 尾貨處理 數據資產 技術能力 廣告、金融、傭金 履約成本運營成本 流量獲取 營銷拉新 留有復購 IT 傭金 人工 / 水電 倉儲 分揀包裝 配送 超市到家模式商業模式的基礎等式 （ 2） 餐飲：新餐飲突破管理半徑與供應鏈半徑 ， 品牌化 、 連鎖化有望提升 中餐難以規?；母丛谟诠芾戆霃脚c供應鏈半徑的拓展 ， 而近年來隨著供應鏈端的提升 ， 疊加餐飲 自身的標準化加強 ， 龍頭企業正收獲前所未有的成長機會 ：海底撈與太二高質量快速擴張 。 2019年 ， 海底撈和太二開店增速各 65%、 94%， 并貢獻收入各增

32、56%、 42%（ 公司整體 ） 。 （ 1） 海底撈：餐飲市場中火鍋占比 14%位居第一 ， 有廣闊的連鎖擴張空間 。 公司通過 “ 連 ” 住利益 “ 鎖 ” 住管理的 理念保證人才供給 ， 同時強品牌力保障物業獲取能力 ， 在購物中心繁榮發展并零售餐 飲化的趨勢下 （ 預計 2023年將超過 7000家 ） ， 假設進入 其中 1/2對應空間 3000家以上 。 （ 2） 九毛九： 標準化經營與多品牌策略提升規?；瘮U張能力 。 公司組織架構與激勵機制保障了品 牌創新及內部協作 。 5名品牌經理從集團高管中委任 ， 且主要品牌團隊各持有其股權 15%-20%；而總 部 1位輪值總經理負責協

33、調品牌團隊與總部 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源 ：海底 撈招股書及年報（ 2018-2019），九 毛九招股書 及 2019業績公告， 14 3.龍頭集中 : 超市餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 189 214 1,689 2,441 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1,469 2019 24 2016 2018 105 2017 1,164 1,893 2,687 42% +32% 餐廳經營收入（百萬元） 外賣（百萬元） 其他（百萬元） 特產銷售（百萬元） 5757 7808 10637 16969 26556 0 5,000

34、 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015 2016 2017 2018 2019 +36% +58% 海底撈收入（百萬元） 15 3.龍頭集中 : 超市 餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 （ 3） 免稅：政策加碼 ， 行業迎黃金 發展期 。 2020年 6月 1日 ， 黨中央 、 國務院印發 海南自由貿易港建設總體方案 ， 29日財政部等發布 關于 海南離島旅客免稅購物政策的公告 ， 主要內容： 免稅 購物額度從每年每人 3萬元提高至 10萬元 。 離島 免稅商品品種由 38種增至 45種 。 取消 單件商品 8000元免稅限額 規定 。 我們判斷 ，

35、此次政策 有望大幅提升 人均客單價 ， 改善 消費者購物 體驗 ， 進一步打開免稅行業天花板 。 針對國人的離境市內免稅政策 有望年內落地 。 2020年 3月 13日 ， 發 改 委等聯合 發布 關于促進消費擴 容提質加快形成強大國內市場的實施意見 ， 提出要科學確定免稅業功能定位 ， 堅持服務境外人士和 我出境居民并重 ， 完善市內免稅店政策 ， 建設一批中國特色市內免稅店 。 資料來源： ， 海通 證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020年 2月 28日 關于促進消費擴容提質加快形 成強大國內市場的實施意見 完善 市內免稅店政策 ， 建設一批中國特色市內免稅店 。 鼓

36、勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地 、 融資等支持 ， 在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點 。 擴大口岸免稅業務 ， 增設口岸免稅店 。 根據居 民收入水平提高和消費升級情況 ， 適時研究調整免稅限額和免稅品種類 。 在免稅店設立一定面積的國產商品銷 售區 ， 引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品 ， 將免稅店打造成為扶持國貨精品 、 展示自主品牌 、 傳播民族傳統文化的重要平臺 。 2020年 3月 19日 關于支持商貿流通企業復工營 業的通知 促進境外消費回流 ， 配合財政部完善免稅店政策 ， 做好新增免稅品經營資質企業等工作 ， 推動境外消費回流 ， 進一步激

37、發國內消費活力 。 2020年 4月 23日 關于提振消費信心強力釋放消 費需求的若干措施 支持免稅品經營企業增設市內免稅店 。 在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區 ， 推動國產自主品牌走向國際 市場 。 加快推進重點商圈離境退稅商店全覆蓋 ， 擴大即買即退試點范圍 。 2020年 4月 22日 商務部關于統籌推進商務系統 消費促進重點工作的指導意見 強化免稅退稅政策效應 。 配合財政等相關部門 ， 完善免稅店政策 ， 做好增設口岸出境免稅店和市內免稅店等工 作 ， 鼓勵增設離境退稅商店 ， 推廣開展 “ 即買即退 ” 業務 ， 吸引更多消費回流 。 2020年 4月 29日 廣東省加快發展

38、流通促進商業 消費政策措施 積極推動國際品牌集聚 ， 支持有條件的地市爭取設立市內免稅店 ， 提升消費供給水平 ， 完善消費設施 ， 改善消 費環境 ， 在我省培育形成具有國際水準和全球影響力的消費中心城市 。 2020年 5月 7日 關于提振消費促進市場繁榮的 若干措施 進一步做好境外旅客購物離境退稅政策實施 ， 研究增設退稅口岸 ， 優化退稅流程 ， 擴大退稅商店數量規模 ， 探 索研究開展小額 “ 即買即退 ” 試點 ， 支持創建離境退稅示范街區 。 加快發展白云國際機場 、 廣州東站等口岸免 稅店 ， 支持設立南沙郵輪母港口岸免稅店 。 積極爭取政策突破設立市內免稅店 ， 引導消費回流

39、 ， 釋放免稅消費 潛力 。 2020年 5月 29日 提振消費促進經濟穩定增長若 干措施 加快全省主要城市市內及空港免稅店落地 。 在免稅店設立國產商品區 ， 銷售推介省內品牌產品 2020年以來市內店相關政策梳理 16 中國中免 ：受益于新一輪政策紅利，收入潛力有望進一步釋放 離島 免稅政策自 2011年首次實施之后，對購買限額、購物次數、商品品類等限制不斷放寬。 2020年 7 月 1日，關于海南離島旅客免稅購物政策的公告正式實施，年滿 16周歲離島不離境的國內外旅客、 島內居民均有購買資格，離島免稅銷售商品由 38種增至 45種，每人每年可不限次購物總額為 10萬元， 同時取消單價商品

40、 8000元的免稅限額規定 。 中免旗下 三亞 國際免稅 城自 2011年成立之后，收入潛力迅速釋放， 2019年 實現收入 104.7億 元 增 30.6%， 2012-2019年 CAGR為 26.3%； 在 政策 放寬推動 下 ，進 店轉化率由 2015年的 20.7%穩步提升至 2019年的 29.7%，我們 認為 在新一輪政策紅利背景下，顧客 消費 潛力有望進一步釋放。 風險 提示：免稅政策放開不及預期；免稅市場需求不及預期；租金過高風險。 三亞國際免稅城營業收入及增速 三亞國際免稅城購物進店轉化率（ %） ， 三亞市統計局， 海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

41、3.龍頭集中 : 超市 餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 10.1 20.4 28.3 33.5 42.5 47.1 60.8 80.1 104.7 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元，左軸） 增速（ %，右軸） 20.7 21.5 23.8 28.5 29.7 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 17 3.龍頭集中 : 超市 餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 （ 4） 職業教育：

42、 2019年 2月 13日 ， 國務院印發 國家職業教育改革實施方案 ， 2019政府 工作報告再次提出鼓勵企業和社會力量舉辦高質量職業教育 。 2020年 ， 國務院出臺穩就業 政策帶動整體招錄人數回暖 ， 疊加新冠疫情影響就業形勢嚴峻 。 擴大碩士研究生招生和專升 本規模 、 基層公職類崗位 。 我們認為職業教育有助于緩解就業難問題 ， 培訓需求有望提升 。 發布時間 文件 內容 2020.03.20 國務院辦公廳關于應對新冠 肺炎疫情影響強化穩就業舉措 的實施意見 拓寬高校畢業生就業渠道 。 擴大企業吸納規模： 今明兩年國企連續擴大高校畢業生 招聘規模 。 擴大基層就業規模： 開發城鄉社

43、區等基層公共管理和社會服務崗位 ， 擴 大 “三支一扶 ”計劃等基層服務項目招募規模 。 擴大招生入伍規模： 擴大 2020碩士和普 通高校專升本招生規模 ， 擴大大學生應征入伍規模 。 2020.02.25 國務院常務會議 聚焦 “ 穩就業 ” 議題 ， 擴大今年碩士研究生招生和專升本規模 ， 增加基層醫療 、 社會服務等崗位招募規模 2019.12.24 國務院關于進一步做好穩就業工作的意見 穩定高校畢業生就業 ， 組織實施 “農村教師特崗計劃 、 “三支一扶 ”計劃 。 公開招聘一 批鄉村教師 、 醫生 、 社會工作者充實基層服務力量 。 擴大征集應屆高校畢業生入伍 規模 。 2019.

44、03.05 2019政府工作報告 多管齊下 穩定和擴大就業 。 加快發展現代職業教育 ， 改革完善高職院?？荚囌猩k 法 ， 鼓勵更多應屆高中畢業生 、 退役軍人 、 下崗職工 、 農民工報考 ， 今年大規模 擴 招 100萬人 。 2019.02.23 中國教育現代化 2035 2035目標：普及有質量學前教育 、 實現優質均衡的義務教育 、 全面普及高中階段教育 、 職業教育服務能力顯著提升 、 高等教育競爭力提升的教育治理新格局 。 2019.02.13 國家職業教育改革實施方案 鼓勵企業和社會力量舉辦高質量職業教育 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019年以來職業教育相關

45、政策梳理 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 公司名稱 公司業務 年份 營業收入（億元） yoy（ %） 歸母凈利潤（億元） yoy（ %） 中公教育 公務員招錄、事業單位招錄、教 師資格和招錄等與大學畢業生就 業擇業相關的非學歷職業就業培 訓 2015 20.76 1.61 2016 25.84 24.47 3.27 103.11 2017 40.31 56.00 5.25 60.55 2018 62.37 54.73 11.53 119.62 2019 91.76 47.12 18.05 56.55 華圖教育 公務員、事業單位、教師、醫療、 金融、部隊轉業干部等各類職業 招錄考試

46、培訓和職業技能培訓 2015 13.17 2.12 2016 18.93 43.74 3.40 60.38 2017 22.41 18.38 3.73 9.71 山香教育 主營業務包括圖書、線上線下培訓、民辦教師就業平臺三大部分 2016 0.76 0.08 2017 1.44 89.47 0.20 150.00 2018 1.82 26.27 0.34 68.20 2019 2.22 21.92 0.40 18.65 （ 4） 職業教育： 中公教育龍頭地位顯著 。 目前從事公務員考試培訓的企業主要包括全國性培訓機 構和具有一定地域優勢的區域性培訓機構 。 中公教育主要競爭對手： 華圖 教育

47、， 山香教育 ， 粉筆公考 ， 博 學教育 ， 2019年中公營業收入為 91.76億元 ， 同比增長 47.1%， 歸母凈利潤 18.05億元 ， 同比增長 56.5%。 山香教育營業收入為 2.22億元 ， 同比增長 21.9%， 歸母凈利潤 0.4億元 ， 同比增長 18.7%。 我們認為 2020年 在國家穩就業帶動下整體招錄人數回暖 ， 疊加疫情影響下高校畢業生面臨嚴峻 就業 形勢 ， 職業教育培訓需 求有望提升 。 中公作為職業教育培訓行業領軍企業 ， 有望充分享受行業紅利 ， 迎來成長爆發期 。 資料來源：關于 中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書 180759號的回復（

48、修訂稿），華圖教育招股書 ，中公教育、山 香教育 年報（ 2018-2019）， Wind,海通證券研究所 中公教育競爭對手情況 3.龍頭集中 : 超市 餐飲強化供應鏈，政策加碼免稅教育 （ 1）化妝品：電商高增長，新品線上首發 天貓 +淘寶全網化妝品 2Q20銷售額 696億元，同比增長 43%，依然保持較高增速，其中護膚 /彩妝 /美 發各增 42%/37%/70%。 天貓打造新品首發陣地， 2019年共有 43萬 +新品在天貓美妝上市； 2020年 4月珀萊雅、強生等 12個集 團與天貓建立長線合作機制，輸出新品研發“天貓模式”。 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 化妝品天貓 +淘寶全網 2020年 1-6月銷售額和銷量 4.細分成長 : 可選龍頭夯實品牌力，線上運營助力成長 品類 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2Q20 1H20 護膚 護膚銷售額（億元） 83 97 165 125 147 20