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1、經濟專題研究|經濟專題研究 證券研究報告 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/18 報告日期 2025 年 01 月 08 日 分析師：段超分析師：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析師：卓泓分析師：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析師：彭華瑩分析師：彭華瑩 S0190522100002 S0190522100002 研究助理：于長馨研究助理：于長馨 相關研究相關研究 【興證經濟專題研究】“內”還是“外”？對中國經濟中長期邏輯的思考經濟每月談第八期-2024.12.30【Economic Research】The Road t

2、o the Rise of Chinese Brands-2024.12.04【興證經濟專題研究】消費：探討國產品牌崛起的路徑經濟每月談第七期-2024.11.29【興證經濟專題研究】“內”還是“外”？對中國經濟中長期邏輯的思考經濟每月談第八期-2024.12.30【Economic Research】The Road to the Rise of Chinese Brands-2024.12.04【興證經濟專題研究】消費：探討國產品牌崛起的路徑經濟每月談第七期-2024.11.29 20242024 年全球資產哪家強？資產表現那些事兒年全球資產哪家強？資產表現那些事兒 投資要點：投資要點：歲

3、末年初，我們盤點了歲末年初，我們盤點了 20242024 年全球大類資產走勢，挑選出值得關注的資產表現，并對其體現的主要邏輯進行梳理，以期能為投資者帶來一定借鑒意義。年全球大類資產走勢，挑選出值得關注的資產表現，并對其體現的主要邏輯進行梳理，以期能為投資者帶來一定借鑒意義。2024 年，整體而言大類資產表現呈現三大特點：一是全球大類資產中多數資產實現上漲；二是風險資產、避險資產同強；三是新興市場股市表現分化，其中中國股市漲幅居前，拉美新興股市則表現墊底。2024 年，整體而言大類資產表現呈現三大特點：一是全球大類資產中多數資產實現上漲；二是風險資產、避險資產同強；三是新興市場股市表現分化，其中

4、中國股市漲幅居前，拉美新興股市則表現墊底。分階段來看，分階段來看，20242024 年大類資產主要受美聯儲降息節奏、美國大選、地緣政治等幾大因素影響。年大類資產主要受美聯儲降息節奏、美國大選、地緣政治等幾大因素影響。1 1）Q1Q1：一方面，科技+AI 獨立行情驅動美股及其映射的日股等走牛；另一方面，地緣沖突加劇，供給因素推升能源價格，避險交易也帶動黃金上漲。2一方面，科技+AI 獨立行情驅動美股及其映射的日股等走牛；另一方面，地緣沖突加劇，供給因素推升能源價格，避險交易也帶動黃金上漲。2）Q2Q2：美聯儲進行鷹派預期管理，市場寬松交易逐漸降溫，全球股債漲幅收窄；同時，全球制造業景氣回升，工業

5、金屬明顯上漲。3美聯儲進行鷹派預期管理，市場寬松交易逐漸降溫，全球股債漲幅收窄；同時，全球制造業景氣回升，工業金屬明顯上漲。3）Q3Q3：三季度全球資產主要受寬松交易主導，股債雙牛、黃金上漲。4三季度全球資產主要受寬松交易主導，股債雙牛、黃金上漲。4）Q4Q4：四季度特朗普交易升溫，疊加聯儲轉鷹，全球股債大多下跌，美元走強，黃金回落。四季度特朗普交易升溫，疊加聯儲轉鷹，全球股債大多下跌，美元走強，黃金回落。股市：中國、美國的領跑和拉美新興的落伍。股市：中國、美國的領跑和拉美新興的落伍。1）整體來看，2024 年全球股市整體呈現上漲態勢，年收益率實現較高水平。分經濟體來看，中國H 股領跑全球，美

6、股和中國 A股緊隨其后。節奏來看，前三個季度整體表現為震蕩上行，而第四季度開始DM 和 EM有所分化。匯率角度來看，2024 年美元快速升值，使得多數經濟體貨幣的貶值拖累了美元計股市的回報。2）中國股市整體居前，其中 A 股從交易預期交易現實博弈政策預期；資產荒邏輯下紅利資產表現較好，金融風格領漲。H 股則跟隨內地政策上漲，同時比較抗跌，2024 年領跑全球股市。1）整體來看，2024 年全球股市整體呈現上漲態勢，年收益率實現較高水平。分經濟體來看，中國H 股領跑全球，美股和中國 A股緊隨其后。節奏來看，前三個季度整體表現為震蕩上行，而第四季度開始DM 和 EM有所分化。匯率角度來看，2024

7、 年美元快速升值，使得多數經濟體貨幣的貶值拖累了美元計股市的回報。2）中國股市整體居前，其中 A 股從交易預期交易現實博弈政策預期；資產荒邏輯下紅利資產表現較好，金融風格領漲。H 股則跟隨內地政策上漲，同時比較抗跌，2024 年領跑全球股市。債市：降息未必收益率下行，中國一枝獨秀。債市：降息未必收益率下行，中國一枝獨秀。全球來看，不同經濟體國債收益率漲跌有所分化，且長短端也呈現不同特征。從10 年期收益率的漲跌幅來看，美債收益率大幅上漲，而中國收益率快速下行。2024 年，資產荒、基本面弱修復等多重因素驅動中國國債收益率下行，預期管理能夠調節債市節奏，但難以改變趨勢。全球來看，不同經濟體國債收

8、益率漲跌有所分化，且長短端也呈現不同特征。從10 年期收益率的漲跌幅來看，美債收益率大幅上漲，而中國收益率快速下行。2024 年，資產荒、基本面弱修復等多重因素驅動中國國債收益率下行，預期管理能夠調節債市節奏，但難以改變趨勢。商品：商品：risk-onrisk-on 并不影響黃金的走強。并不影響黃金的走強。1）2024 年，商品漲幅來看：黃金能源品工業金屬農產品。2024 年大宗商品的上漲主要受到三重因素的推動：第一，上半年美債收益率回落疊加全球 PMI 回暖，制造業周期啟動預期下大宗商品需求上行；第二，地緣波動加劇，避險情緒推動黃金價格上漲；第三，通脹預期上升，抗通脹情緒下對大宗商品投資的偏

9、好。長邏輯支撐下，大宗商品呈現中樞上行的趨勢。2）聚焦黃金而言，2024年以來黃金的漲幅主要由于交易情緒面等非宏觀因素的支撐。3）工業金屬內部表現分化，2024 年有色整體好于黑色。1）2024 年，商品漲幅來看：黃金能源品工業金屬農產品。2024 年大宗商品的上漲主要受到三重因素的推動：第一，上半年美債收益率回落疊加全球 PMI 回暖，制造業周期啟動預期下大宗商品需求上行；第二，地緣波動加劇，避險情緒推動黃金價格上漲；第三，通脹預期上升，抗通脹情緒下對大宗商品投資的偏好。長邏輯支撐下，大宗商品呈現中樞上行的趨勢。2）聚焦黃金而言，2024年以來黃金的漲幅主要由于交易情緒面等非宏觀因素的支撐。

10、3）工業金屬內部表現分化，2024 年有色整體好于黑色。風險提示：1）海外地緣風險；2）經濟基本面超預期波動。風險提示：1）海外地緣風險；2）經濟基本面超預期波動。經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/18 目錄目錄 一、2024 年全球大類資產表現總覽.3 二、股市：中國、美國的領跑和拉美新興的落伍.5（一）全球股市整體向好，新興發達有所分化.5（二）中國股市整體居前.7 三、債市：降息未必收益率下行，中國一枝獨秀.10（一）全球債市：波動加大，漲跌不一.10（二）貨幣政策 vs 債券：降息未必導致債券收益率下行.11（三）中國國債一枝獨秀.13 四、商品：risk-

11、on 并不影響黃金的走強.13（一）黃金領跑，黑色有色金屬分化.13（二）黃金價格的支撐：特朗普交易和央行購金.14 圖目錄圖目錄 圖 1、2024 年全球多數資產實現上漲，且風險資產、避險資產同強.3 圖 2、對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年最大漲幅.4 圖 3、對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年最大漲幅，四季度則是明顯拖累.5 圖 4、具體來看，中國 H 股、美股、中國 A 股領跑全球股市.6 圖 5、EM 和 DM 在 2024 年四季度走勢開始分化.6 圖 6、美元升值背景下，匯率成為了多數經濟體美元計股市收益率的拖累.7 圖 7、中國股市估值有所上升，但有進一步修復

12、空間.7 圖 8、2024 年 A 股走勢劃分.9 圖 9、2024 年 A 股金融漲幅領先.9 圖 10、2024 年美元兌人民幣匯率在 7-7.3 區間波動.10 圖 11、全球國債收益率走勢有所分化，中國長端國債收益率在全球主要經濟體中下行幅度較大.11 圖 12、中國 10 年期國債在 2024 年 Q4 快速下行，而美國相反.11 圖 13、央行貨幣政策與國債收益率走勢并非完全同步.12 圖 14、2024 年美債再次經歷過山車.12 圖 15、2024 年中國國債收益率整體下行.13 圖 16、貴金屬領跑 2024 年大宗商品回報.14 圖 17、非金屬建材、黑色金屬、農產品全年價

13、格收跌.14 圖 18、2024 年金價的上漲主要是由于非宏觀基本面因素貢獻的.15 圖 19、地緣風險指數 2024 年以來持續維持高位.15 圖 20、2020 年以來，全球央行黃金購買量快速上升，2024 年仍然維持較高水平.16 圖 21、2024 年前半年，全球央行黃金凈購買趨勢一度放緩，但下半年再次加速.16 圖 22、中國央行 2024 年一度停止購金，但 11 月再度開啟.16 tYqZuZxVqRsQsR6McM7NoMqQsQmRjMrRmNlOqQuN6MqQxOuOmPsQxNtPrQ 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/18 一、2024 年

14、全球大類資產表現總覽 2024 年，整體而言大類資產表現呈現三大特點：年，整體而言大類資產表現呈現三大特點：一是一是全球大類資產中多數資產實全球大類資產中多數資產實現上漲現上漲；二是；二是風險資產、避險資產同強風險資產、避險資產同強；三是；三是新興市場股市表現分化新興市場股市表現分化，其中中國，其中中國股市漲幅居前，拉美新興股市則表現墊底股市漲幅居前，拉美新興股市則表現墊底。這背后或是全球流動性轉向寬松、地緣沖突升溫、“特朗普交易”以及各經濟體自身特點的映射。圖圖1、2024 年全球年全球多數資產實現上漲多數資產實現上漲，且，且風險資產、避險資產同強風險資產、避險資產同強 注 1：股市均為 M

15、SCI 總回報指數，債券均為 Bloomberg Barclays 債券指數，商品為標普高盛總回報指數，均為以美元計。注 2：EEME 指歐洲新興與中東地區，EMEA 指歐洲、中東、非洲，下同。數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理-30-20-10010203040MSCI拉美新興股市新興市場貨幣日元MSCI北歐股市歐元英鎊全球債券農產品美國國債MSCI歐洲股市亞洲新興國債EM Reits工業金屬全球ReitsDM Reits歐洲國債EMEA國債中國國債MSCI EEME股市新興市場國債美元MSCI英國股市MSCI新興股市美國高收益債拉美新興國債MSCI日本股市歐洲高收益

16、債全球高收益債能源品MSCI中國A股股市MSCI亞洲新興股市新興市場高收益債MSCI全球股市MSCI美國股市貴金屬黃金MSCI中國H股股市全球大類資產回報：全球大類資產回報：2023/12/31-2024/12/31，%Reits貨幣大宗商品債券股市 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/18 分階段來看，分階段來看，2024 年大類資產主要受美聯儲降息節奏、美國大選、地緣政治等幾年大類資產主要受美聯儲降息節奏、美國大選、地緣政治等幾大因素影響大因素影響。1）Q1：一方面，科技+AI 獨立行情驅動美股及其映射的日股等走牛；另一方面，地緣沖突加劇，烏克蘭加大了攻擊俄羅斯煉

17、油基礎設施的力度，供給因素推升能源價格，避險交易也帶動黃金上漲。2）Q2：美聯儲進行鷹派預期管理，市場寬松交易逐漸降溫，全球股債漲幅收窄；同時，全球制造業景氣回升，工業金屬明顯上漲。3）Q3：三季度全球資產主要受寬松交易主導，具體而言，6月底市場轉向“特朗普交易”；7 月聯儲放鴿，寬松交易升溫；8 月初美國就業數據走弱，衰退交易升溫；而 8 月中下旬市場衰退預期回調，寬松交易重新升溫。整體而言，三季度美聯儲放鴿，寬松交易主導全球資產走勢，全球股債雙牛、黃金上漲。4）Q4：四季度特朗普交易升溫，疊加聯儲轉鷹，全球股債大多下跌，美元走強，黃金回落。圖圖2、對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年

18、最大漲幅對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年最大漲幅 注：股市均為 MSCI 總回報指數，債券均為 Bloomberg Barclays 債券指數，商品為標普高盛總回報指數，均為以美元計。數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理-15-10-505101520253035MSCI中國H股股市MSCI美國股市MSCI全球股市MSCI中國A股股市MSCI日本股市MSCI新興股市MSCI英國股市MSCI歐洲股市新興市場高收益債全球高收益債歐洲高收益債美國高收益債新興市場國債中國債歐洲國債美國國債全球債券貴金屬能源品工業金屬農產品股票債券商品20242024年全球大類資產全回報

19、，分季度，年全球大類資產全回報，分季度，%2024Q12024Q22024Q32024Q4 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/18 圖圖3、對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年最大漲幅對樣本當中大部分資產而言，三季度貢獻了全年最大漲幅，四季度，四季度則是明顯拖累則是明顯拖累 注：股市均為 MSCI 總回報指數，債券均為 Bloomberg Barclays 債券指數，商品為標普高盛總回報指數，均為以美元計。數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 二、股市：中國、美國的領跑和拉美新興的落伍 （一）全球股市整體向好，新興發達有所分化 整體來看，

20、整體來看，2024 年全球股市整體呈現上漲態勢，年收益率年全球股市整體呈現上漲態勢，年收益率實現較高水平實現較高水平。美元計價的MSCI全球股市年回報為19%，全年實現了較大的權益回報。分經濟體來看，中國 H 股領跑全球，美股和中國 A 股緊隨其后。節奏來看，前三個季度整體表現為震蕩上行，而第四季度開始節奏來看，前三個季度整體表現為震蕩上行，而第四季度開始 DM 和和 EM 有所分有所分化?；?。全年來看，2024 年年初到 9 月份，DM 和 EM 股票市場走勢相似，雖有震蕩但整體上行。10 月以來，DM 和 EM 開始分化，DM 維持上漲趨勢而 EM 開始下行以美國為主的 DM 來說，特朗普

21、交易加速發酵，衰退的證偽疊加 AI 概念的持續，支撐了其上漲趨勢；而對于 EM 來說，此前政策利好快速釋放疊加特朗普交易的利空，使得 EM 股市在四季度有些疲軟。經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/18 圖圖4、具體來看，中國具體來看，中國 H 股、美股、中國股、美股、中國 A 股領跑全球股市股領跑全球股市 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖5、EM 和和 DM 在在 2024 年四季度走勢開始分化年四季度走勢開始分化 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 2024 年美元快速升值，使得多數經濟體貨幣的貶值拖累了美元

22、計股市的回報。年美元快速升值，使得多數經濟體貨幣的貶值拖累了美元計股市的回報。實際上，剔除匯率貶值的因素，多數經濟體實現了相比 MSCI 美元計更高的收益。以日本為例，日元在 2024 年較大程度的貶值一定程度上抹平了本幣計股市的超額收益，而拉美新興市場在貶值和本幣股市下跌的雙重因素下，美元計 MSCI 股市計入了較大的年虧損。7080901001101201301401502023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12MSCI全回報指數，以美元計，全回報指數，以美元計，202

23、3.12.31=100全球美國歐洲日本英國中國中國A股中國H股新興北歐亞洲新興拉美新興EEME300031003200330034003500360037003800390040009009501000105011001150120012502024/12024/42024/72024/102025/1MSCI EM指數MSCI DM指數，右軸 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/18 圖圖6、美元升值背景下，匯率成為了多數經濟體美元計股市收益率的拖累美元升值背景下，匯率成為了多數經濟體美元計股市收益率的拖累 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理

24、 2024 年多數經濟體股市估值上抬，中國市場估值仍有進一步修復空間。年多數經濟體股市估值上抬，中國市場估值仍有進一步修復空間。隨著 2024年風險偏好的回暖，美、歐、日、加拿大等全球主要經濟體股市估值有所上行。中國股市估值也有所修復，2024 年年底落在 30%分位數左右。后續來看，中國股市估值修復的空間仍大。圖圖7、中國股市估值有所上升，但有進一步修復空間中國股市估值有所上升，但有進一步修復空間 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）中國股市整體居前 2024 年，中國權益資產全年來看表現亮眼，年，中國權益資產全年來看表現亮眼，H 股、股、A 股漲幅居前。股漲幅

25、居前。-30-20-10010203040MSCI拉美新興股市MSCI歐洲股市MSCI英國股市MSCI新興股市MSCI日本股市MSCI中國A股股市MSCI亞洲新興股市MSCI美國股市MSCI中國H股股市全球全球MSCIMSCI指數指數20242024年全年回報，美元計，年全年回報，美元計，%本幣計匯率因素00.20.40.60.812023/12/312024/12/31 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/18 A 股：股：2024 年走勢可分為五個階段年走勢可分為五個階段，與政策節奏整體一致：，與政策節奏整體一致：1）2024 年開年至年開年至 2 月初月初，A

26、股市場下行。股市場下行。彼時市場預期偏弱，隨著中證 1000下跌，雪球敲入以及融資盤賣出壓力等因素擾動，A 股市場下行。2）2024 年年春節前，證監會加大穩預期力度，春節前，證監會加大穩預期力度，A 股市場回升。股市場回升。2 月 5 日-6 日，證監會在 2 個工作日內 8 次發布公告，劍指嚴懲惡意做空、優化“兩融”業務、擴大國家隊購買范圍等；另有 2 月 7 日證監會主要領導調整。春節后返工前兩日，證監會新主席即召開系列座談會聽取意見建議；同時監管方面重拳出擊，證監會集中處理多名從業人員違法炒股，查處量化私募異常交易，并召開新聞發布會回答市場關切。此外，2 月 20 日，5 年期 LPR

27、 超預期下調 25BP。整體而言，春節前后，政策多重發力，提振市場信心，A 股上漲。3）2024 年年 5 月下旬開始，月下旬開始，內需偏弱內需偏弱+政策不及預期，政策不及預期，市場市場風險偏好風險偏好重新走重新走弱弱，A 股下行股下行。2024 年二三季度，國內經濟基本面修復動能趨弱，有效需求不足，A 股市場逐漸轉向交易“弱現實”。具體轉向時點在 5 月下旬，一是因為 4 月發布的一季度經濟數據表現不錯，5 月下旬發布的 4 月經濟數據才開始轉弱。二是因為政策層面，4 月底政治局會議對穩增長表態較為積極，“517 地產新政”之前市場也在提前交易政策預期，A 股市場仍然上漲；而從 5 月下旬開

28、始，財政政策側重防風險的定力延續，穩增長進度相對較慢，貨幣政策“穩匯率”“防空轉”優先級提升，寬松程度有所收斂；雖然 7 月開始財政方面加力支持“兩新”，貨幣政策也邊際寬松，7 月降息，但政策力度不及市場預期，A 股市場仍然下行。4）2024 年年 9 月底，金融政策超預期，政治局會議超預期，帶動月底，金融政策超預期，政治局會議超預期，帶動 A 股大漲。股大漲。9 月 24 日，國新辦召開新聞發布會，央行、金融監管總局、證監會均公布系列新增政策和改革措施，強化資本市場支持力度。（詳見春風拂檻：金融政策加碼下的市場機會）尤其是央行首次設立結構性工具支持股市發展，超出市場預期，A股市場當日大漲。9

29、 月 26 日，政治局會議超預期討論經濟形勢，聚焦穩增長，市場樂觀情緒延續升溫，A 股繼續猛漲。在金融系統已經先行的背景下，市場對財政加碼的預期升溫，直至 10 月上旬，財政暫未官宣增量政策，市場情緒才逐漸趨于理性。5）10 月上旬以來，月上旬以來，在基本面逐漸修復的背景下，在基本面逐漸修復的背景下，A 股整體呈現震蕩格局股整體呈現震蕩格局，主因政策預期主導市場交易主因政策預期主導市場交易。四季度開始，市場對政策的博弈升溫，在 10 月 12日財政發布會、11 月 8 日明確預算調整前后市場均有一定波動，且 11 月下旬開始博弈 12 月的政治局會議、中央經濟工作會議乃至 2025 年的財政預

30、期，12 月中央經濟工作會議過后市場預期則有所回調。整體而言，10 月上旬以來 A 股主要在交易政策，且呈現出“買預期、賣現實”的特點，也即在政策出臺之前市場上漲，而在政策出臺之后的落地期市場回落。如果橫向比較來看，10 月上旬以來 A 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/18 股穩中有漲，相對其他市場表現不弱，背后可能也有基本面修復的支撐，中國制造業 PMI 自 2024 年 9 月以來整體處于上行通道，景氣逐漸抬升。圖圖8、2024 年年 A 股走勢劃分股走勢劃分 數據來源：iFind，證監會，國新辦，共產黨員網，興業證券經濟與金融研究院整理 分風格來看，分風格來

31、看，2024 年年 A 股金融漲幅居前。股金融漲幅居前。2024 年前三季度，金融、穩定風格相對抗跌，而成長、消費跌幅相對較深；9 月底以來，金融股漲幅擴大，消費表現則仍然較為落后。全年來看，在“資產荒”邏輯驅動高股息板塊上漲、保險等行業盈利表現也較好等因素驅動下，金融股漲幅領先。圖圖9、2024 年年 A 股金融漲幅領先股金融漲幅領先 數據來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 港股：跟隨內地政策上漲港股：跟隨內地政策上漲，同時比較抗跌，同時比較抗跌。2024 年 H 股主要在 4 月下旬、9 月底出現兩輪上漲行情，而在其他時間段又比較抗跌，最終全年漲幅居前。兩輪上漲背后可能是政策支

32、持驅動，4 月 19 日中國證監會發布 5 項資本市場對港合作措施，包括放寬滬深港通下股票 ETF 合資格產品范圍、將 REITs 納入滬深港通、支70809010011012013024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12定基，定基，2023.12.29=100上證指數上證50中證1000證監會穩信心證監會穩信心924發布會發布會926政治局會議政治局會議70809010011012013014015024/0124/0424/0724/10定基，定基，2023.12.29=100金融周期消費成長穩定 經濟專題研

33、究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/18 持人民幣股票交易柜臺納入港股通、優化基金互認安排、支持內地行業龍頭企業赴香港上市等，利好港股流動性；9 月底金融系統新聞發布會、政治局會議超預期，港股跟隨 A 股同步大漲。而其余時間段，科技+AI 映射的日韓臺股跟隨美股回調時，港股又相對抗跌。全年來看港股漲幅居前。中國資產表現居前，也因匯率拖累較小。中國資產表現居前，也因匯率拖累較小。拆分股市漲幅的本幣因素、匯率因素來看，雖然 A 股本幣漲幅更高，人民幣貶值略有拖累，但相較于日股、歐股、拉美新興股市而言，中國資產整體受匯率拖累較小。圖圖10、2024 年年美元兌美元兌人民幣人民幣匯率

34、在匯率在 7-7.3 區間區間波動波動 注：圖中省略的文字完整版為刪除“堅決對順周期行為予以糾偏”，委員會例會、貨政報告的變化是相應與前一次委員會例會、貨政報告相比。數據來源：iFind，中國人民銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 三、債市：降息未必收益率下行，中國一枝獨秀 （一）全球債市：波動加大，漲跌不一 全球來看，不同經濟體國債收益率漲跌有所分化，且長短端也呈現不同特征。全球來看，不同經濟體國債收益率漲跌有所分化，且長短端也呈現不同特征。期限來看，多數發達經濟體呈現出 10 年期債券收益率的上行，而發展中經濟體如泰國、印度等收益率下行。然而，歐洲經濟體如法國、德國、瑞典等，表現為長端收益

35、率的上行和短端收益率的下降。從從 10 年期收益率的漲跌幅來看，美債收益率大幅上漲，而中國收益率快速下行年期收益率的漲跌幅來看，美債收益率大幅上漲，而中國收益率快速下行。中國 10 年期國債收益率全年來看基本呈現下行趨勢，下行幅度近 90bp，且四季77.057.17.157.27.257.37.3524/0124/0424/0724/1025/01美元兌人民幣中間價美元兌人民幣即期匯率即期匯率波動上限719央行黨委學習央行黨委學習三中精神會議：三中精神會議：增強匯率彈性增強匯率彈性929貨幣政策委員會貨幣政策委員會例會：新增“增強匯例會：新增“增強匯率彈性”，刪除“堅率彈性”，刪除“堅決決糾

36、偏”糾偏”1108貨政報告：新增貨政報告：新增“保持匯率彈性”，“保持匯率彈性”，刪除“堅決刪除“堅決糾偏”糾偏”0103貨幣貨幣政策委員政策委員會例會：會例會：增強外匯增強外匯市場韌性市場韌性 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/18 度下行幅度明顯加快。而美國 10 年期國債收益率雖然在二、三季度有所下行，但四季度收益率快速攀升，全年國債利率上行約 70bp。圖圖11、全球國債收益率走勢有所分化，中國長端國債收益率在全球主要經濟體中下行幅度較大全球國債收益率走勢有所分化，中國長端國債收益率在全球主要經濟體中下行幅度較大 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟

37、與金融研究院整理 圖圖12、中國中國 10 年期國債在年期國債在 2024 年年 Q4 快速下行，而美國相反快速下行，而美國相反 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）貨幣政策 vs 債券：降息未必導致債券收益率下行 美國加拿大秘魯墨西哥澳大利亞泰國韓國印度中國內地（大陸）中國內地（大陸）新加坡日本印尼法國丹麥德國瑞典荷蘭意大利英國瑞士挪威波蘭以色列-1000100200300400500-300-200-100010020030010年期年期2年期年期國債收益率變化，國債收益率變化，bps，2024年年-1000100200300400500美國加拿大秘魯巴西墨西

38、哥澳大利亞泰國韓國印度中國內地（大陸）新加坡日本印尼法國丹麥德國瑞典荷蘭意大利英國瑞士挪威波蘭以色列土耳其美洲亞太東歐及中東1010年期國債收益率變動，年期國債收益率變動，20242024年，年，bpsbps1-9月10-12月 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/18 貨幣政策周期與國債收益率變動并非完全同步和同向。貨幣政策周期與國債收益率變動并非完全同步和同向。從宏觀規律來看，降息周期中國債收益率也往往處于下行區間，但本輪并非完全一致。2024 年，美國、歐洲等經濟體均處于降息周期中，雖然短端債券收益率對貨幣政策相對敏感，全年來看短端收益率有所下行，但長端收益率

39、反而均有所上行。以美債為例，以美債為例，2024 年年 10 年期美債年期美債主要受到貨幣政策預期、衰退預期和特朗普交主要受到貨幣政策預期、衰退預期和特朗普交易的影響。易的影響。2024 年美債收益率呈現“N 字形”走勢年初至 4 月，經濟數據顯示美國經濟韌性仍強，緊縮預期下美債收益率持續上行；5 月至 8 月，FOMC 措辭開始偏鴿，疊加非農數據轉弱，美國緊縮預期開始松動，衰退預期走強，美債收益率開始回落；9 月至 12 月，特朗普交易升溫，對未來通脹預期上行，疊加降息落地后，美聯儲進行偏鷹派的預期管理，使得美債收益率再度走高。圖圖13、央行貨幣政策與國債收益率走勢并非完全央行貨幣政策與國債

40、收益率走勢并非完全同步同步 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖14、2024 年美債再次經歷過山車年美債再次經歷過山車 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 -150-100-50050100150美國歐元區英國日本20242024年年G4G4央行加息央行加息/降息幅度降息幅度vsvs國債收益率變化，國債收益率變化，bpbp2024年央行加息/降息幅度10年期國債2年期國債1.51.71.92.12.32.52.72.93.53.73.94.14.34.54.74.924-0124-0424-0724-1025-0110年期美債收益率拆分，年

41、期美債收益率拆分，%10年期美債利率實際利率，右軸通脹預期，右軸 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/18 （三）中國國債一枝獨秀 2024 年，資產荒年，資產荒、基本面弱修復、基本面弱修復等等多重多重因素驅動中國國債收益率下行因素驅動中國國債收益率下行，預期管理，預期管理能夠調節債市節奏，但難以改變趨勢能夠調節債市節奏，但難以改變趨勢。2024 年全年來看，資產荒的邏輯貫穿債市始終，我們在 2024 年年報（參見修復信心：切換，恢復，再平衡）中指出，隨著經濟增長動能由地產向新動能切換，全社會資金流動模式也逐漸轉變，居民購房意愿下降，超額存款高增，低風險類債資產面臨

42、資產荒。節奏上看，2024 年一季度，經濟基本面修復仍有韌性，但債市收益率仍然快速下行，背后指向一季度政府債、政金債供給偏慢，加劇資產荒格局。2024 年二、三季度，經濟基本面走弱，疊加政策不及預期，市場的增長預期回落、寬松預期升溫，繼續驅動債市收益率下行；其間央行多次進行預期管理，提示債市長端收益率風險。2024 年三季度末，權益市場的猛漲為債市帶來了一波相對大幅的調整，但后續財政政策不及預期，疊加貨幣寬松較為確定，債市重新走牛；尤其是 2024 年 11 月下旬以來，央行通過公開市場買入國債、買斷式逆回購等操作投放流動性，對沖政府債供給，資金面整體偏松，疊加政策指引降同業存款利率、年末配置

43、盤發力等因素，國債強勢走牛，至 2024 年底 10Y 國債收益率已經下破 1.7%。圖圖15、2024 年中國國債收益率整體下行年中國國債收益率整體下行 數據來源：iFind，金融時報，中國人民銀行，交易商協會，國新辦，共產黨員網，興業證券經濟與金融研究院整理 四、商品：risk-on 并不影響黃金的走強 （一）黃金領跑，黑色有色金屬分化 2024 年，年，商品漲幅來看：黃金商品漲幅來看：黃金能源品能源品工業金屬工業金屬農產品農產品。2024 年大宗商品的上漲主要受到三重因素的推動：第一，上半年美債收益率回落疊加全球PMI回暖，制造業周期啟動預期下大宗商品需求上行；第二，地緣波動加劇，避險情

44、緒推動1.51.71.92.12.32.52.724/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12降息中債10Y國債收益率，%423央行有關部門負責人接受金融時報采訪，提示長端風險701央行官宣下場借券8月第二周，江蘇四家農商行被自律調查924發布會926政治局會議 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/18 黃金價格上漲；第三，通脹預期上升，抗通脹情緒下對大宗商品投資的偏好。長邏輯支撐下，大宗商品呈現中樞上行的趨勢。然而，然而，工業金屬工業金屬表現也有分化，表現也有分化，2024 年有色整體好于黑

45、色。年有色整體好于黑色。2024 年前三個月，有色和黑色表現呈現明顯分化有色加速上行而黑色下跌，直至 4 月起二者開始同步震蕩。究其原因，有色金屬更多受到海外需求影響，在美國經濟韌性和降息支撐下，有色相對好于黑色。圖圖16、貴金屬領跑貴金屬領跑 2024 年大宗商品回報年大宗商品回報 數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖17、非金屬建材、黑色金屬、農產品全年價格收跌非金屬建材、黑色金屬、農產品全年價格收跌 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）黃金價格的支撐：特朗普交易和央行購金 2024 年以來年以來黃金黃金的漲幅主要由于交易情緒面等非宏觀因素的

46、支撐。的漲幅主要由于交易情緒面等非宏觀因素的支撐。在黃金價格的傳統模型中，通脹預期、實際利率、美元、央行放水等因素通常能夠解釋一般-15-10-5051015202530貴金屬能源品工業金屬農產品20242024年大宗商品回報，分季度，年大宗商品回報，分季度，%2024Q12024Q22024Q32024Q4-30-20-100102030貴金屬有色商品能源化工油脂油料谷物軟商品農副產品煤焦鋼礦非金屬建材WindWind商品指數漲跌幅，商品指數漲跌幅，2023/12/292023/12/29-2024/12/312024/12/31，%經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明

47、15/18 情景下的黃金漲跌。然而，2024 年以來黃金漲幅較大，而這些傳統的宏觀因素的貢獻非但不能解釋其中的部分漲幅，反而呈現負向拖累。因此，2024 年以來黃金的上漲或已經一定程度上脫離了傳統的宏觀基本面因素。當前黃金需求升溫的邊際推手主要來自于 OTC，而其背后還是特朗普交易下，對地緣不確定性的折射和避險需求。圖圖18、2024 年金價的上漲主要是由于非宏觀基本面因素貢獻的年金價的上漲主要是由于非宏觀基本面因素貢獻的 數據來源：Wind，Bloomberg，Caldara,Dario,and Matteo Iacoviello(2021),興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖19、地緣風險

48、指數地緣風險指數 2024 年以來持續維持高位年以來持續維持高位 數據來源：policyuncertainty，興業證券經濟與金融研究院整理 央行購金是支撐金價的重要原因和中長期因素。2020 年以來，全球央行黃金購買量激增，主要原因有三：第一，疫后全球大放水，防御通脹需求上升；第二，2022年初，雖然美國開始加息，但俄烏沖突爆發，避險需求再度上升；第三，“去美元化”風潮下，黃金作為美元資產儲備的替代。2024 年央行購金行為一度放緩，但下半年再次加速。雖然 2024 年全球央行的黃金購買量仍然維持高位，但相較 2022-2023 年有所降速，主要原因為金價持續上漲后的價格因素考量。然而，20

49、24 年下半年全球央行凈購買再次加速，中國央行-30-20-1001020304050070809101112131415161718192021222324黃金價格漲跌幅歸因，黃金價格漲跌幅歸因，%通脹預期美元實際利率地緣風險FED總資產油價其他305070901101301501700809101112131415161718192021222324地緣風險指數地緣風險指數 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/18 也在 11 月重新開啟中斷了 5 個月的黃金購買。往后看，全球央行購金可能成為黃金價格中樞維持高位的支撐。圖圖20、2020 年以來，全球央行黃金購

50、買量快速上升年以來，全球央行黃金購買量快速上升，2024 年仍然維持較高水平年仍然維持較高水平 數據來源：世界黃金協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖21、2024 年前年前半年半年，全球央行黃金凈購買趨勢，全球央行黃金凈購買趨勢一度放緩，但下半年再次加速一度放緩，但下半年再次加速 數據來源：世界黃金協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖22、中國央行中國央行 2024 年一度停止購金，但年一度停止購金，但 11 月再度開啟月再度開啟 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理-10001002003004005002010/3/12012/3/12014/3/12016/3/12

51、018/3/12020/3/12022/3/12024/3/1中央銀行黃金購買量，公噸中央銀行黃金購買量，公噸-200-150-100-5005010015020020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07全球央行買入全球央行買入/賣出量，月度數據，公噸賣出量，月度數據，公噸買入賣出凈買入/賣出020406080100120201620172018201920202021202220232024中國央行黃金購買，萬盎司中國央行黃金購買，萬盎司 經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/18 風險提示：風險提示：1）

52、海外地緣風險海外地緣風險；2）經濟基本面超預期波動經濟基本面超預期波動。經濟專題研究|經濟專題研究 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/18 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的 12 個月內

53、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深 300 指數為基準；北交所市場以北證 50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級

54、行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享

55、證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發

56、生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報

57、會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或

58、其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路 36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲 6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：