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1、證券研究報告證券研究報告 拼搭角色類玩具賽道領先者拼搭角色類玩具賽道領先者 布魯可（0325.HK）招股說明書解讀 2025年1月9日 作者：作者：姜浩姜浩 S0930522010001 S0930522010001 梁丹輝梁丹輝 S0930524070007S0930524070007 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 布魯可：拼搭角色類玩具賽道的領先者布魯可：拼搭角色類玩具賽道的領先者拼搭角色類玩具是發展最快的玩具細分賽道，公司在中國排名第一拼搭角色類玩具是發展最快的玩具細分賽道，公司在中國排名第一公司是拼搭玩具生產銷售商，在拼搭角色類玩具賽道表現突出。2023年，公司實現1

2、8億元GMV，同比增長超過170%，是中國最大及領先的拼搭角色類玩具企業，在拼搭角色類玩具市場占據30.3%的份額。拼搭角色類玩具的快速放量助力公司業績快速增長，1H2024公司拼搭角色類玩具收入10.2億元，收入占比由2022年的36.1%快速提升至1H2024的97.8%，成為公司的主力產品。弗若斯特沙利文數據顯示，全球玩具市場規模從2019年的6312億元增長至2023年的7731億元，CAGR=5.2%，并預計將以CAGR=5.1%的速度進一步在2028年增長至9937億元。而全球拼搭角色類玩具市場的規模從2019年的132億元增長至2023年的278億元，CAGR=20.5%，占全球

3、角色類玩具市場比例達到8.0%。以2023年GMV計，布魯可是全球第三大拼搭角色類玩具公司，市占率為6.3%，而行業CR5為87.1%。在中國，布魯可則具有領先優勢，市占率排名第一，達到30.3%，CR5為76.9%。1 工藝優勢工藝優勢+IP+IP助力助力+社交運營構建布魯可玩具生態社交運營構建布魯可玩具生態 IP方面，公司以自有+授權IP組合的形式構建產品矩陣，主要由奧特曼、變形金剛和自有IP英雄無限產品貢獻收入，1H2024三者收入占總收入比例分別為57.4%、18.7%和16.2%。工藝方面，公司通過專有工藝和定制設備建立壁壘，同時模具精度達到0.004毫米，遠高于行業平均水平。渠道和

4、營銷方面，公司以經銷商為主要銷售渠道，1H2024經銷渠道收入占比91.6%，同時通過官方賬號、KOL/KOC、消費者三方構建內容生態，提升消費者粘性。風險提示：新競爭者進入風險、風險提示：新競爭者進入風險、IPIP續約失敗風險、新產品表現欠佳風險。續約失敗風險、新產品表現欠佳風險。鵬華基金oVsXoXNBoPmOmPbRdN9PpNrRpNnQjMmMmNlOrQoO9PqQuNxNrQpOxNmOnR請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 玩具市場穩步發展，拼搭角色類賽道高速增長 風險分析 規模效應推動成本費用率下降，經調整凈利潤轉正 2 自有+授權

5、IP構建產品矩陣，工藝優勢構建生產壁壘 請務必參閱正文之后的重要聲明 布魯可是中國頭部拼搭玩具生產銷售商。布魯可是中國頭部拼搭玩具生產銷售商。公司的主要運營實體布魯可科技成立于2014年12月，主要從事拼搭類玩具的設計、研發和銷售。經過多年發展，公司建立起廣泛覆蓋的銷售渠道，并利用自身的供應鏈能力為消費者提供具有性價比的拼搭類玩具。弗若斯特沙利文數據顯示，公司2023年實現約18億元GMV，同比增長超過170%，是中國最大及領先的拼搭角色類玩具企業，在拼搭角色類玩具市場占據30.3%的份額。布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 圖圖1 1：公司代表產品：公司

6、代表產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 3 請務必參閱正文之后的重要聲明 積木起家，拼搭角色類玩具快速發展。積木起家，拼搭角色類玩具快速發展。自2014年成立以來，公司持續在拼搭玩具賽道深耕。公司在2016年開始研發積木玩具，并于2017年推出自有IP百變布魯可；隨后在2019年開始拼搭角色類玩具的研發，并在2021年取得奧特曼IP授權，隨后持續擴充自有IP和授權IP矩陣，并于2022年正式推出拼搭角色玩具。布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 圖圖2 2：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 4 開始研發拼搭角色

7、類玩具 20142014年年 20162016年年 開始研發積木玩具 20172017年年 推出自有IP百變布魯可，并在此基礎上推出積木玩具 20192019年年 20212021年年 獲評“高新技術企業”簽訂授權協議，獲得設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的權利 20222022年年 推出拼搭角色類玩具、推出自有IP英雄無限 獲評“國家知識產權優勢企業”20232023年年 獲得全球多個國家IP授權，可以在海外市場推出拼搭角色玩具 布魯可科技成立 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司的核心業務是拼搭類玩具的設計、開發和公司的核心業務是拼搭類玩具的設計、開發和銷售。銷售。經過多年發展，公

8、司在IP和產品矩陣上均有豐富儲備：IP方面，公司形成自有IP+授權IP結合的IP矩陣。公司的自有IP包括主要面向兒童的百變布魯可和以中國傳統文化為主題的英雄無限；授權IP則涵蓋奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威等多個熱門IP。截止2024年末，公司已經獲得約50個知名IP授權。產品方面，公司產品定價多樣化，覆蓋9.9元-399元不等的價格區間；同時年齡帶覆蓋完善，包括面向6歲以下、6-16歲、16歲以上多年齡帶產品。布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 圖圖3 3：公司產品組合豐富：公司產品組合豐富 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 5 請務必參閱正文

9、之后的重要聲明 拼搭角色類玩具快速放量拼搭角色類玩具快速放量，助力收入高速增長助力收入高速增長 在1-3Q2024，公司收入達到16.3億元，同比增長177.2%。公司的收入主要來自于玩具銷售，小部分來自其他非玩具業務如線上平臺播放公司動畫時的廣告收入。公司收入的快速增長主要得益于拼搭角色類玩具的快速放量。公司2022年起開始銷售拼搭角色類玩具，1H2024收入10.2億元，收入占比由2022年的36.1%快速提升至1H2024的97.8%，成為公司的主力產品。布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 圖圖4 4：公司收入快速增長公司收入快速增長 資料來源：公司

10、招股說明書，光大證券研究所 圖圖5 5：拼搭角色類玩具是公司主力產品拼搭角色類玩具是公司主力產品 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所，指標為收入占比 6-50%0%50%100%150%200%05001000150020002021202220231-3Q2024收入（百萬元，左）YOY（%，右）36.1%87.7%97.8%97.5%63.5%12.1%2.2%2.5%0.4%0.2%0.0%0%20%40%60%80%100%2021202220231H2024拼搭角色類玩具 積木玩具 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖6 6：股權結構圖（股權結構圖（IPOIPO后，假設發售

11、量調整權和超額配股權未行使）后，假設發售量調整權和超額配股權未行使）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，因四舍五入相加不等于100%布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 7 在IPO后（假設發售量調整權和超額配股權未行使），公司第一大股東為董事長朱偉松，持股比例為49.47%。本次IPO預計發售股本數約2412萬股，發售完成后公司總計已發行股本2.41億股，發售股本數占總股本約10%。同時，參與基石投資的投資者均接受自上市日起6個月的禁售期?；顿Y者認購股份根據發行價占發行后總股份的約2.67%-2.89%。朱偉松 盛曉峰 黃政 First Pr

12、osperity IPO前投資者 其他公眾股東 布魯可 49.47%1.81%0.56%8.83%29.35%9.99%董事長 執行董事 首席執行官 副總裁 股權激勵平臺 執行董事 總裁 請務必參閱正文之后的重要聲明 表表1 1：公司公司IPOIPO資金用途資金用途 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 8 IPO助力公司業務發展。根據招股說明書，公司預計將IPO所得資金用于產品設計及開發能力、生產資源及設備、IP矩陣擴充、銷售及營銷等多方面。方向方向 占比占比 具體措施具體措施 產品設計及開發能力 25%繼續鞏

13、固并增強公司在產品概念探索、玩具結構設計、商業化方案制定及生產技術（如多色開模工藝及包裝自動化）等領域的研發能力，并招募、留存和培訓產品研發人才。公司計劃擴大研發團隊，以增添產品設計人才、產品開發人才、以及兼具產品研發和海外市場經驗的國際化人才。公司計劃于2027年前額外聘用約400名研發雇員。生產資源和設備 模具投資 15%公司計劃采購更多模具（尤其是高精度模具和多模穴模具），以滿足業務擴張所帶來的對公司好而不貴的玩具產品不斷增長的市場需求。自有產能 10%公司將通過自建產能與合作工場的最佳平衡來實現業務和財務的最優回報。特別地，公司將綜合考量自建工廠所涉及的成本、品控、產能、生產交付、物流

14、等多方面因素，尋求快速實現規模經濟。公司預期自營工廠將于2026年年底前后竣工，設計產能為每月約九百萬件。IP矩陣擴充 自有IP內容 5%持續投資與自有IP相關的、以動畫為主要形式的內容制作，包括現有的自有IP（百變布魯可及英雄無限）和未來可能開發的其他自有 IP。增強IP合作開發 10%與在IP開發及商業化方面經驗豐富的選定知名IP授權方共同投資IP內容以加深合作。通過有關共同投資，公司旨在建立及加強與IP授權方的戰略合作，并創造及開發公司能以更有利的商業條款使用的IP。擴展IP授權 5%在全球范圍內與更多優質且廣受歡迎的IP達成新的授權合作的同時，通過延長授權年限、拓展IP授權的產品類型和

15、地域范圍等方式鞏固與現已獲得授權的知名IP的合作關系 銷售和營銷活動 市場推廣 10%公司計劃在美國、歐洲國家以及新加坡、馬來西亞及泰國等東南亞國家建立及增強海外業務。公司計劃開展更多內容驅動的互聯網營銷活動，以更高效的觸達和維系廣大的全球消費者、粉絲和BFC群體。此外，公司也將持續擴大國內外經銷及直銷渠道，對銷售網絡進行投資。銷售團隊及其他營銷支出 10%公司計劃招募和留存在銷售及營銷，尤其是線下渠道和海外市場擴張方面擁有豐富經驗的人員，公司計劃于2025年前額外聘用至少50名銷售和營銷雇員。其他 10%運營資金及其他一般企業用途 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 布魯可：中國拼搭角

16、色類玩具行業領導者 玩具市場穩步發展，拼搭角色類賽道高速增長 風險分析 規模效應推動成本費用率下降，經調整凈利潤轉正 9 自有+授權IP構建產品矩陣，工藝優勢構建生產壁壘 請務必參閱正文之后的重要聲明 根據弗若斯特沙利文數據，以GMV計，全球玩具市場規模從2019年的6312億元增長至2023年的7731億元，CAGR=5.2%，并預計將以CAGR=5.1%的速度進一步在2028年增長至9937億元。從地域來看，北美、歐洲和亞太是前三大玩具市場，其中中國市場將以更快的速度發展，預計2023-2028年CAGR將達到9.5%，高于全球5.1%的平均水平。另一方面，IP玩具是玩具市場的重要組成，2

17、023年全球IP玩具市場規模5213億元，在全球玩具市場占比67.4%，中國IP玩具市場規模676億元，中國玩具市場占比64.4%。弗若斯特沙利文預計2028年全球和中國IP玩具占比將分別達到73.8%和74.5%。10 全球玩具市場規模巨大全球玩具市場規模巨大，IPIP玩具為主要貢獻玩具為主要貢獻 圖圖7 7：全球玩具市場規模穩步增長（全球玩具市場規模穩步增長（GMVGMV，億元），億元）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 845 865 941 959 1049 1161 1276 1396 1522 1655 906 888 1002 963 1087 11

18、27 1192 1256 1317 1378 1760 1871 2044 1929 2140 2216 2316 2423 2527 2630 1931 2078 2265 2356 2433 2504 2615 2740 2875 3027 870 901 962 990 1023 1061 1110 1157 1204 1247 020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國 亞太（除中國）歐洲 北美 其他地區 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖8 8：全球玩具市場規模全球玩具市場規模按

19、形態（按形態（GMVGMV，億元），億元）圖圖9 9：中國玩具市場規模中國玩具市場規模按形態（按形態（GMVGMV，億元），億元）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 按玩具內容的形態來看，玩具可以分為角色類和非角色類玩具。角色類玩具指有擬人、動物等形象的玩具，非角色類則如載具、建筑類玩具。弗若斯特沙利文數據顯示，2023年全球角色類玩具市場規模3458億元，占總體玩具市場的44.7%，是規模最大的細分市場。得益于角色帶來更強的代入感，以及IP結合帶來的知名度，沙利文預計2023-2028年全球角色類

20、玩具市場CAGR將達到9.3%，高于非角色類市場的1.2%，其中中國角色類玩具市場的CAGR將達到17.7%。11 形態上形態上，角色類玩具規模最大角色類玩具規模最大，保持高速增長保持高速增長 257 403 486 911 125 151 163 205 128 141 151 182 334 354 361 357 020040060080010001200140016001800201920232024E2028E角色類玩具 載具類玩具 建筑類玩具 其他非角色類玩具 角色類2019-2023 CAGR：11.9%（總體5.5%）角色類2023-2028 CAGR：17.7%（總體9.5%

21、）2568 3458 3762 5407 815 967 994 1116 832 903 922 995 2097 2402 2391 2418 020004000600080001000012000201920232024E2028E角色類玩具 載具類玩具 建筑類玩具 其他非角色類玩具 角色類2019-2023 CAGR：7.7%（總體5.2%）角色類2023-2028 CAGR：9.3%（總體5.1%）請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖1010：全球玩具市場規模全球玩具市場規模按結構（按結構（GMVGMV，億元），億元）圖圖1111：中國玩具市場規模中國玩具市場規模按結構（按結構（GMV

22、GMV，億元），億元）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 按玩具結構來看，玩具可以分為拼搭類和非拼搭類玩具。拼搭類玩具需要消費者將各種不同形狀、大小、功能的組件組合為不同形態的成品，如角色、載具等等，非拼搭類玩具則不需要消費者在拼搭和涂裝上的參與度。弗若斯特沙利文數據顯示，2023年全球拼搭類玩具市場規模1765億元，在全球玩具市場占比22.8%，尚低于非拼搭類玩具，但2019-2023年的CAGR達到11.1%，且預計2023-2028年的CAGR將達到15.0%，遠超非拼搭類玩具增速。12 結構

23、上結構上，拼搭類玩具規模占比持續提升拼搭類玩具規模占比持續提升 1159 1765 2046 3546 5153 5966 6023 6390 020004000600080001000012000201920232024E2028E拼搭類玩具 非拼搭類玩具 拼搭類2019-2023 CAGR：11.1%（總體5.2%）拼搭類2023-2028 CAGR：15.0%（總體5.1%）147 237 287 640 698 813 874 1015 020040060080010001200140016001800201920232024E2028E拼搭類玩具 非拼搭類玩具 拼搭類2019-202

24、3 CAGR：12.7%（總體5.6%）拼搭類2023-2028 CAGR：22.1%（總體9.5%）請務必參閱正文之后的重要聲明 弗若斯特沙利文數據顯示，全球拼搭角色類玩具市場的規模從2019年的132億元增長至2023年的278億元，CAGR=20.5%，占全球角色類玩具市場比例達到8.0%。得益于拼搭角色類玩具兼具拼搭的玩法和角色優勢，沙利文預計全球拼搭角色類玩具市場的規模將在2028年增長至996億元，2023-2028年CAGR=29%，在全球角色類玩具市場占比提升至18.4%，并在中國亦作為增速最快的細分市場，規模從2023年的58億元增長至2028年的325億元，CAGR=41.

25、3%，占中國角色類玩具市場比例從2023年的14.3%提升至2028年的35.6%。13 拼搭角色類玩具：增速最快的細分市場拼搭角色類玩具：增速最快的細分市場 圖圖1212：拼搭角色類玩具市場規?？焖僭鲩L（拼搭角色類玩具市場規?？焖僭鲩L（GMVGMV，億元），億元）資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理，滲透率指拼搭角色類玩具GMV占全球角色類玩具市場GMV比例 12 14 19 30 58 96 151 207 265 325 121 140 167 194 221 307 414 508 593 671 5.1%5.7%6.1%7.1%8.0%10.7%13.7%

26、15.8%17.3%18.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國 全球其他地區 全球滲透率（%，右）請務必參閱正文之后的重要聲明 表表2 2：全球拼搭角色類玩具市場競爭格局全球拼搭角色類玩具市場競爭格局 表表3 3：中國拼搭角色類玩具市場競爭格局中國拼搭角色類玩具市場競爭格局 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理，GMV為2023年數據 資料來源：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理，GMV為2023

27、年數據 全球來看，拼搭角色類玩具市場集中度較高，頭部企業占據較大份額。弗若斯特沙利文數據顯示，以2023年GMV計，布魯可是全球第三大拼搭角色類玩具公司，市占率為6.3%，而行業CR5為87.1%，其中CR2達到75.4%。而在中國，布魯可則具有領先優勢，市占率排名第一，達到30.3%，CR5為76.9%。14 競爭格局：國內占據領先地位競爭格局：國內占據領先地位，國際市場仍由巨頭主導國際市場仍由巨頭主導 排名排名 公司公司 主要業務主要業務 GMVGMV（十億元）十億元）市場份額（市場份額（%）1 公司A 游戲、玩具、IP制作等 11.0 39.5%2 公司B 積木玩具 10.0 35.9%

28、3 布魯可 以拼搭類角色玩具為主 1.8 6.3%4 公司C 玩偶、載具類玩具、嬰兒、幼兒和學齡前兒童玩具 0.9 3.2%5 公司D 拼搭類玩具 0.6 2.2%排名排名 公司公司 主要業務主要業務 GMVGMV（十億元）十億元）市場份額（市場份額（%）1 布魯可 以拼搭類角色玩具為主 1.7 30.3%2 公司A 游戲、玩具、IP制作等 1.2 20.0%3 公司B 積木玩具 0.9 14.8%4 公司D 拼搭類玩具 0.6 10.4%5 公司E IP玩具 0.1 1.4%請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 玩具市場穩步發展，拼搭角色類賽道高速增

29、長 風險分析 規模效應推動成本費用率下降，經調整凈利潤轉正 15 自有+授權IP構建產品矩陣，工藝優勢構建生產壁壘 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司針對角色類玩具和拼搭的玩法建立起一套自有體系，從產品生產、產品IP打造、消費者生態三個方面構建布魯可玩具生態：1）產品生產方面，公司強調零件標準化，通過標準零件在不同型號產品間的共用提升設計和生產效率。公司亦在零件設計和生產上積累沉淀方法論，并以專利的形式形成公司的競爭優勢；2）產品IP方面，公司通過自有+授權IP結合的形式打造產品矩陣，覆蓋如奧特曼、變形金剛等多個熱門IP，并持續擴充IP覆蓋面。同時，公司旗下產品覆蓋多價位帶，為消費者提供高性價

30、比的產品；3）消費者生態方面，公司通過內容驅動營銷，與粉絲和布魯可積木人創作者（BFC）合作完善布魯可玩具的內容生態，建立消費者、粉絲、BFC循環的消費者生態圈。16 布魯可體系助力公司打造玩具生態布魯可體系助力公司打造玩具生態 圖圖1313：布魯可體系助力公司發展：布魯可體系助力公司發展 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 請務必參閱正文之后的重要聲明 公司自成立以來持續擴充IP儲備，在自有IP和授權IP方面均有積累。公司旗下自有或授權的IP數量已經從截至2021年12月31日的9個增加至截至2024年12月31日的約50個，其中包括奧特曼、火影忍者、漫威等知名IP。從收入貢獻來看，公

31、司的主要收入來自于授權IP的拼搭角色類玩具。在1H2024，公司收入占比前三的IP分別是奧特曼、變形金剛以及自有IP英雄無限的拼搭角色類玩具，收入分別為6.0億元、2.0億元和1.7億元，占總收入比例分別為57.4%、18.7%和16.2%。17 產品內容：產品內容：IPIP矩陣持續擴充矩陣持續擴充，奧特曼產品為收入主力奧特曼產品為收入主力 圖圖1414：公司旗下部分公司旗下部分IPIP 圖圖1515：奧特曼產品收入占比最高（奧特曼產品收入占比最高（1H20241H2024收入，百萬元）收入，百萬元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 1

32、69.7,16%600.7,57%195.4,19%57.2,6%9.6,1%13.4,1%0.2,0%英雄無限-拼搭 奧特曼-拼搭 變形金剛-拼搭 其他-拼搭 百變布魯可-積木 其他-積木 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 授權授權IPIP：儲備豐富：儲備豐富，重點重點IPIP協議時間較長協議時間較長。截至2024年12月31日，公司與10個IP版權方與3個授權方共簽訂23份有效的IP授權協議，截至1H2024共有30多個授權IP，263款基于授權IP的在售SKU。從到期年份來看，公司列示的24個授權中（奧特曼中國和其他地區分開計算），有7個在2025年到期，10個在2026年到期，而重點

33、IP奧特曼的授權在中國2027年到期，其他地區2025年到期，變形金剛授權則是2028年到期。18 產品內容：產品內容：IPIP矩陣持續擴充矩陣持續擴充，奧特曼產品為收入主力奧特曼產品為收入主力 表表4 4：公司旗下授權公司旗下授權IPIP情況情況 圖圖1616：公司現有公司現有IPIP授權到期情況授權到期情況 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，奧特曼中國和其他地區分開計算 7 10 5 2 0246810122025202620272028對應年份到期IP數（個）IPIP名稱名稱 授權對手方授權對手方 授權區域授權區域 到期年份到期年

34、份 IPIP名稱名稱 授權對手方授權對手方 授權區域授權區域 到期年份到期年份 奧特曼 IP授權方 中國、北美洲、歐洲及亞洲部分地區 中國2027年，其余地區2025年 初音未來 IP授權方 中國 2026年 變形金剛 IP版權方 全球超50個國家 2028年 名偵探柯南 IP授權方 中國 2026年 火影忍者 IP授權方 中國 2025年 假面騎士 IP授權方 中國 2025年 漫威無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們 IP版權方 亞洲九個國家 2025年 新世紀福音戰士 IP授權方 中國 2026年 小黃人 IP版權方 全球超150個國家 2027年 新假面騎士 IP授權方 中國 2025年

35、 寶可夢 IP授權及版權方 中國 2025年 王者榮耀 IP版權方 中國 2026年 三麗鷗9個IP IP授權方 中國 2027年 超級戰隊 IP授權方 中國 2025年 芝麻街 IP版權方 亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的40個國家 2026年 機動奧特曼 IP授權方 中國 2026年 葉羅麗 IP版權方 全球除美國、墨西哥和加拿大 2026年 哈利波特和DC旗下6個IP IP版權方 中國 2027年 三體 IP版權方 中國 2027年 星球大戰 IP版權方 中國 2028年 斗羅大陸 IP版權方 中國 2026年 幽游白書 IP授權方 中國及若干亞洲國家 2026年 圣斗士星矢 IP授權方 中

36、國 2026年 請務必參閱正文之后的重要聲明 從收入構成來看，奧特曼系列的拼搭角色類玩具占比最高，但變形金剛產品也在快速放量。自2022年推出，奧特曼系列產品便成為公司的主力銷售產品，其收入占總體比例在2022/2023/1H2024分別為34.2%/63.5%/57.4%。1H2024奧特曼系列收入占比的下降主要由于變形金剛產品和自有IP產品的放量，其中變形金剛系列于2023年推出，1H2023/2023/1H2024收入占比分別為1.5%/14.3%/18.7%。19 產品內容：產品內容：IPIP矩陣持續擴充矩陣持續擴充，奧特曼產品為收入主力奧特曼產品為收入主力 圖圖1717：奧特曼系列和

37、變形金剛系列快速放量奧特曼系列和變形金剛系列快速放量 圖圖1818：奧特曼和變形金剛產品銷量與售價情況奧特曼和變形金剛產品銷量與售價情況 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 0%20%40%60%05001000202220231H2024奧特曼-收入（百萬元，左）變形金剛-收入（百萬元，左）奧特曼-占比（%，右）變形金剛-占比（%，右）奧特曼-毛利率（%，右）變形金剛-毛利率（%，右）19 21 20 23 22 051015202505000100001500020000250003000035000202220231H2024奧特曼

38、-銷量（千件，左）變形金剛-銷量（千件，左）奧特曼-單價（元，右）變形金剛-單價（元，右）請務必參閱正文之后的重要聲明 自有自有IPIP：重點發展英雄無限系列：重點發展英雄無限系列。公司旗下擁有兩個自有IP：主打拼搭角色類玩具的英雄無限和主打積木玩具的百變布魯可，其中英雄無限系列為主力產品。對于自有IP，公司通過原創故事、動畫等方式打造知名度，截至2024年末，公司百變布魯可及英雄無限動畫系列累計播放量超過152億次，總關注人數超過500萬人。在1H2024，公司英雄無限系列產品收入1.7億元，占比16.2%，同比1H2023的6.0%提升10.2pct。20 產品內容：產品內容：IPIP矩陣

39、持續擴充矩陣持續擴充，奧特曼產品為收入主力奧特曼產品為收入主力 圖圖1919：自有：自有IPIP以英雄無限系列為主以英雄無限系列為主 圖圖2020：英雄無限系列銷量迅速提升英雄無限系列銷量迅速提升 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 0%20%40%60%80%0501001502002021202220231H2024英雄無限-收入（百萬元，左）百變布魯可-收入（百萬元，左）英雄無限-占比（%，右）百變布魯可-占比（%，右）英雄無限-毛利率（%，右）百變布魯可-毛利率（%，右）21 20 12 95 116 131 112 050100

40、150050001000015000200002021202220231H2024英雄無限-銷量（千件，左）百變布魯可-銷量（千件，左）英雄無限-單價（元，右）百變布魯可-單價（元，右）請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2121：公司遵循產品三階段開發流程公司遵循產品三階段開發流程 圖圖2222：公司通過標準公司通過標準+特征零件的方式實現標準化設計特征零件的方式實現標準化設計 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 大規模研發團隊打造自有研發體系大規模研發團隊打造自有研發體系。截至2024年6月30日，公司的研發團隊占總員工數約64%，其中

41、約84%為產品研發團隊。公司遵循三階段開發流程：1）概念探索階段：規劃產品形式、定價、成本和開發計劃；2）結構設計階段：形成初步三維模型，確定產品的顏色、材料、表面處理以及零件需求；3）產品原型及DFM（可制造性設計）：根據模型設計原型，與工廠討論制作模具。此外，公司的研發團隊也負責IP的開發，例如故事制作、角色設計和內容制作等。零件設計方面，公司通過標準和特征零件結合的方式進行標準化設計，其中標準零件包括結構及連接關節，特征零件則是外觀層。這種模式可以提高標準化程度，發揮規模優勢，提升產品性價比。21 生產研發：產研一體化助力公司快速上新生產研發：產研一體化助力公司快速上新 概念探索 結構設

42、計 產品原型及DFM 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2323：公司合作工廠：公司合作工廠 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 專有工藝和定制設備建立生產壁壘專有工藝和定制設備建立生產壁壘。截至2024年6月30日，公司的工廠體系中有6家專業合作工廠專注生產公司的拼搭角色類玩具。公司在拼搭角色類玩具生產方面有豐富的方法積累和專利布局，使得公司可以打造專有的生產工藝和定制化生產設備，提高復制成本，進而提升公司壁壘。在1H2024，公司毛利率為52.9%，高于行業平均水平，同時模具精度達到0.004毫米，亦遠高于行業平均水平。另一方面，公司也在探索自營工廠，在補充產能的同時積累生產經驗。公

43、司預計自營工廠將在2026年年底前竣工，設計產能約每月900萬件。22 生產研發：產研一體化助力公司快速上新生產研發：產研一體化助力公司快速上新 請務必參閱正文之后的重要聲明 標準化產研體系塑造公司產品力標準化產研體系塑造公司產品力。得益于生產研發上的積累，公司的產品在性價比、上新速度等方面具備優勢：1）在性價比方面性價比方面，公司在多個價格帶均提供好而不貴的產品，例如2023年12月推出的19.9元英雄無限星光版，單SKU首季度銷量超過35萬件。2024年11月，公司推出9.9元的平價變形金剛星辰版，進一步擴大價格帶覆蓋；2）在上新方面上新方面，公司拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周

44、期6-7個月，低于10-12個月的平均水平。在2023-1H2024的時間內，公司每季度推出約30-90款SKU；3）IP產品生命周期長，公司奧特曼系列累計推出7個版本和26個系列，其中群星版累計推出的13個系列產品均在售，且系列首發銷量持續提升。23 生產研發：產研一體化助力公司快速上新生產研發：產研一體化助力公司快速上新 圖圖2424：公司系列產品銷售持續優化：公司系列產品銷售持續優化 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所，括號內時間為產品上市時間 140.1 369.5 492.3 647.8 677.7 803.5 1274.9 2247.9 2899.4 4226.8 7892.

45、3 0200040006000800010000第一系列（1Q22）第二系列（2Q22）第三系列（3Q22）第四系列（3Q22）第五系列（4Q22）第六系列（4Q22）第七系列（1Q23）第八系列（2Q23）第九系列（3Q23）第十系列（4Q23）第十一系列（2Q24）奧特曼群星版各系列產品上市首季度銷量（千件）請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2525：公司多渠道構建產品內容公司多渠道構建產品內容 圖圖2626：小程序提高用戶粘性小程序提高用戶粘性 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 多渠道貢獻產品內容生態多渠道貢獻產品內容生態。公司通

46、過官方賬號、KOL/KOC、用戶三個渠道構建布魯可產品的內容生態：1）官方通過社交平臺發布高質量產品內容（如圖片和視頻），展示產品設計和IP元素，并為消費者提供交流和意見反饋的空間；2）利用KOL/KOC的流量觸達更多目標消費者，進一步提升品牌覆蓋度。2022年以來，公司已經與全網900多名KOL和KOC合作；3）用戶各類活動，如模玩大賽、線下展會等進行內容創作和分享，進一步豐富產品相關內容。同時，公司也通過微信小程序、電商平臺會員等方式積累私域流量。公司的微信小程序布魯可積木人Club為注冊會員提供購買積分，同時消費者可以在購買產品后在小程序上注冊產品，獲得圖鑒。截至1H2024末，公司小程

47、序上約有200萬注冊會員，其中80%的會員激活至少一種產品。24 營銷和渠道：內容驅動營銷營銷和渠道：內容驅動營銷，經銷商為主要銷售渠道經銷商為主要銷售渠道 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2727：經銷商為公司主要銷售渠道（收入，百萬元）經銷商為公司主要銷售渠道（收入，百萬元）圖圖2828：經銷商主要集中在二線及以下城市（個）經銷商主要集中在二線及以下城市（個）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，其他為非玩具收入 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理，其他為海外經銷商 線下經銷商為公司產品主要銷售渠道線下經銷商為公司產品主要銷售渠道。公司的產品銷售主要分為線上和線下渠道，

48、其中線上渠道即各類電商平臺，線下渠道包括經銷商和委托銷售渠道，經銷商渠道在產品交付給經銷商時即確認收入，而委托銷售渠道則在終端消費者購買之后確認收入。公司通過經銷商渠道的銷售收入占比自2021年以來持續提升，由2021年的34.2%提升至1H2024的91.6%，委托銷售渠道和線上渠道的占比則持續下降，1H2024的收入占比分別為1.3%和7.1%。從城市線級來看，公司經銷商主要位于二線及以下城市。截至1H2024末，公司總計經銷商511個，其中二線城市/三線及以下城市經銷商分別為254/128個，占比分別為49.7%/25.0%。25 營銷和渠道：內容驅動營銷營銷和渠道：內容驅動營銷，經銷商

49、為主要銷售渠道經銷商為主要銷售渠道 0200400600800100012002021202220231H2024經銷銷售 委托銷售 線上渠道 其他 42 67 78 93 107 177 207 254 55 96 111 128 21 14 19 36 01002003004005006002021202220231H2024一線城市 二線城市 三線及以下城市 其他 請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 玩具市場穩步發展，拼搭角色類賽道高速增長 風險分析 規模效應推動成本費用率下降，經調整凈利潤轉正 26 自有+授權IP構建產品矩陣，工藝優勢構建生

50、產壁壘 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖2929：公司經調整凈利潤轉正（百萬元）公司經調整凈利潤轉正（百萬元）圖圖3030：公司毛利率持續提升（公司毛利率持續提升（%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 非經營性因素導致歸母凈利潤為負非經營性因素導致歸母凈利潤為負。公司1H2024歸母凈利潤虧損2.6億元，同比1H2023的虧損2.0億元進一步擴大。2023年以前，公司拼搭角色類玩具業務仍在投入期，同時線下渠道活動受限，導致整體虧損。2023年以來凈利潤為負主要由于可轉換可贖回優先股的公允價值變動以及股權激勵，在經過相關調整后2023/

51、1H2024公司經調整凈利潤分別為0.73億元和2.9億元，經調整凈利率分別為8.3%和27.9%。毛利率方面，得益于公司拼搭角色類玩具的快速放量，公司整體毛利率持續提升，1H2024公司毛利率為52.9%，同比提升9.0pct。分業務來看，公司積木玩具毛利率變化較小，拼搭角色類玩具毛利率快速提升。27 實現經調整利潤為正實現經調整利潤為正，規模效應推動毛利率提升規模效應推動毛利率提升 36.8%37.4%36.8%38.2%37.9%44.3%38.7%47.3%53.3%38.1%52.9%0%10%20%30%40%50%60%拼搭角色類玩具 積木玩具 整體 2021202220231H

52、2024329.8 325.6 876.7 1046.2-502.6-419.9-206.1-257.9-355.8-225.3 72.9 292.2-1000-5000500100015002021202220231H2024收入 歸母凈利潤 經調整凈利潤 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖圖3131：規模效應推動費用率下行（規模效應推動費用率下行（%）圖圖3232：公司經營現金流穩?。ò偃f元）公司經營現金流穩?。ò偃f元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 拼搭角色類玩具放量釋放規模效應拼搭角色類玩具放量釋放規模效應。公司總費用率（銷售+

53、研發+行政費用率）在2021-2023年間持續下行，主要由于隨著公司著力發展拼搭角色類玩具，整體營銷策略轉向內容驅動，效率更高，同時拼搭角色類玩具快速放量也推動規模效應釋放。1H2024行政費用率較高主要由于公司在2024年4月進行了股權激勵，導致股權激勵費用大幅增長3.6億元?，F金流方面，公司拼搭角色類玩具銷售良好，助力公司經營性現金流凈額回正；公司投資活動主要集中在物業、廠房設備和IP授權的購買上，2022-1H2024公司物業、廠房及設備的購置花費共計6330萬元。得益于經營現金流的回暖，截至1H2024末，公司現金及等價物共計5.5億元。28 費率持續優化費率持續優化，經營現金流穩健經

54、營現金流穩健 117.9%25.2%17.7%160.8%71.5%30.2%15.7%117.4%21.6%10.8%5.6%38.0%11.5%7.3%38.6%57.4%0%50%100%150%200%銷售費用率 研發費用率 行政費用率 總費用率 2021202220231H2024-293.3-230.7 579.4 76.2-168.7 250.7 31.5 189.0 284.9-43.3-70.1 360.8 508.0-41.2-273.0 554.1-400-2000200400600800經營活動現金流凈額 投資活動現金流凈額 融資活動現金流凈額 期末現金及等價物 202

55、1202220231H2024請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 布魯可：中國拼搭角色類玩具行業領導者 玩具市場穩步發展，拼搭角色類賽道高速增長 風險分析 規模效應推動成本費用率下降，經調整凈利潤轉正 29 自有+授權IP構建產品矩陣，工藝優勢構建生產壁壘 請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 新競爭者進入風險。新競爭者進入風險。盡管公司在中國的拼搭角色類玩具賽道處于領先地位，但新競爭者的進入可能會導致公司的經營成本發生變化，經營壁壘受到挑戰。30 IPIP續約失敗風險。續約失敗風險。公司收入依賴奧特曼、變形金剛等知名IP的聯名產品，IP授權續約失敗將影響相關產品的后續更新，進

56、而影響公司業績。新產品表現欠佳風險。新產品表現欠佳風險。公司的業績增長依賴于不斷推出新的自有或聯名產品，而新產品反響欠佳會影響公司業績。商貿零售研究團隊 分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 電話：021-52523680 郵件： 分析師：梁丹輝 電話：021-52523820 郵件： 執業證書編號：S0930524070007 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員

57、在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未

58、來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券

59、交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何

60、情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立

61、做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。