《怡合達-公司首次覆蓋報告：自動化零部件一站供應；經營拐點已至FB+出海打開新空間-250109（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《怡合達-公司首次覆蓋報告：自動化零部件一站供應；經營拐點已至FB+出海打開新空間-250109（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 9 Jan 2025 怡合達怡合達 Yih

2、eda Automation(301029 CH)首次覆蓋:自動化零部件一站供應；經營拐點已至，FB+出海打開新空間 Factory Automation Components One-Stop Provider,with Improving Earnings and New Growth Drivers:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb23.24 目標價 Rmb26.50 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G:0-5,(Please r

3、efer to the Appendix for ESG comments)市值 Rmb14.74bn/US$2.01bn 日交易額(3 個月均值)US$25.88mn 發行股票數目 634.20mn 自由流通股(%)34%1 年股價最高最低值 Rmb29.73-Rmb16.68 注：現價 Rmb23.24 為 2025 年 01 月 08 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-13.7%-8.1%-3.1%絕對值（美元）-14.5%-12.0%-5.4%相對 MSCI China-9.7%3.5%-20.1%Table_Profit Rmb mn Dec

4、-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E Revenue 2,881 2,513 2,884 3,326 Revenue(+/-)15%-13%15%15%Net profit 546 427 509 608 Net profit(+/-)8%-22%19%19%Diluted EPS(Rmb)0.86 0.67 0.80 0.96 GPM 37.9%35.9%36.6%37.2%ROE 17.8%10.3%11.5%12.7%P/E 27 35 29 24 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)國內領

5、先國內領先 FA 工廠自動化零部件一站式供應商，下游應用廣泛。工廠自動化零部件一站式供應商，下游應用廣泛。公司成立于 2010 年，專業從事自動化零部件的研發、生產和銷售，客戶群體為自動化設備廠商和終端設備使用廠商，下游涉及廣泛，包括 3C、汽車、新能源、半導體等眾多領域。經營拐點已至：新能源拖累壓力減小，疊加經營拐點已至：新能源拖累壓力減小，疊加 3C 等業務引領，有望等業務引領，有望重回穩健增長軌道。重回穩健增長軌道。近年來，公司整體實現較快增長，盈利能力較 強，2018-2023 年 公 司 營 業 收 入/歸 母 凈 利 潤 CAGR 為35.8%/41.1%，毛利率/凈利率維持約 4

6、0%/20%。2023 年以來，由于下游鋰電行業受到擴產周期影響，導致需求面階段性收縮，致使公司收入從 2023 年開始增速放緩，2024Q1-3 收入下滑。隨著新能源業務拖累減弱，公司業績有望恢復，2024H1 公司新能源鋰電業務收入占比下降至 17%，拖累壓力減少；3C 業務收入占比提升至 29.9%，有望在 AI 等驅動下成為引領性業務。成長空間大：公司不斷提升產品定義能力與供應鏈管理能力以鞏成長空間大：公司不斷提升產品定義能力與供應鏈管理能力以鞏固核心競爭力，多方位拓展打開新成長空間。固核心競爭力，多方位拓展打開新成長空間。1）持續提升產品定義能力和供應鏈管理能力，鞏固核心競爭力，）持

7、續提升產品定義能力和供應鏈管理能力，鞏固核心競爭力，中國區域收入增速顯著高于行業龍頭米思米。中國區域收入增速顯著高于行業龍頭米思米。FA 一站式供應商業模式的核心壁壘為產品定義能力和供應鏈管理能力。公司以產品標準體系為基礎，持續對原有非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化；從產品線寬度和單項產品深度兩個維度開展產品開發工作，豐富 SKU 數量，為業務擴張提供基礎。截至 2024 年上半年，公司已建成 180 余萬個 SKU 的 FA 產品體系，在業務規模不斷擴大的同時保持高質量交付。對比全球龍頭米思米，公司在中國的收入增速顯著更快，不斷縮小差距。2）深入布局半導體等多個領域、開拓

8、）深入布局半導體等多個領域、開拓 FB 非標零部件市場、拓展非標零部件市場、拓展海外市場，獲取長期增長動力。海外市場，獲取長期增長動力。深入布局多個領域：公司多行業深入布局，有望受益于下游領域的增長與公司自身市占率的提升。比如，公司有望受益于 AI 新產品周期帶來的 3C 行業資本開支機遇、提升在光伏、半導體等行業的市場份額。積極打造 FB 生態：FB 需求量大、傳統供需模式痛點多，公司致力于通過全鏈路數字化提供 FB 一站式服務，定增項目擬投入 FB 云制造車間，增加制造產能，進一步支持 FB 業務的發展。加強拓展海外市場：公司致力于抓住中國優勢產能海外重構的機遇，采用多種模式加快拓展海外市

9、場，有望打造為全球布局的自動化設備零部件一站式供應平臺。Table_Author 王坤陽王坤陽 Kunyang Wang 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaJan-24May-24Sep-24Volume 9 Jan 2025 2 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 盈利預測和估值盈利預測和估值。我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 25.13/28.84/33.26 億元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%；2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 4.27/5.09

10、/6.08 億元，同比-21.8%/+19.3%/+19.5%。我們給予公司 2025 年 33 倍 PE 估值、目標價 26.5 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示。下游行業資本開支不及預期、公司在下游行業的拓展不及預期、公司拓展 FB 業務不及預期、行業競爭加劇等。9 Jan 2025 3 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.怡合達：國內怡合達：國內 FA 一站式采購領先企業一站式采購領先企業 1.1 FA 一站式采購領先企業一站式采購領先企業 怡合達成立于 2010 年，專業從事自動化零部件研發、生產和銷售，提供

11、FA 工廠自動化零部件一站式供應。公司深耕自動化設備行業，基于應用場景對自動化設備零部件進行標準化設計和分類選型，通過標準設定、產品開發、供應鏈管理、平臺化運營，以信息和數字化為驅動，致力于為自動化設備行業提供高品質、低成本、短交期的自動化零部件產品。Table_PicPe 圖圖1 公司公司發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 公司產品主要包括公司產品主要包括 FA 工廠自動化零部件和工業自動化設備，客戶群體為自動化設備工廠自動化零部件和工業自動化設備，客戶群體為自動化設備廠商和終端設備使用廠商，涉及廠商和終端設備使用廠商，涉及 3C、汽車、新能源、光伏、醫療等眾多領域，下游行業廣、汽車、新能

12、源、光伏、醫療等眾多領域，下游行業廣泛，客戶數量眾多。泛，客戶數量眾多。1）從業務來看，公司 FA 工廠自動化零部件：主要包括直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業框體結構部件、機械加工件、機械小零件、電子電氣類及其他；非標零部件：公司將機械加工件產品類別的未有標準型號且客戶定制化程度高的零部件單獨劃分為非標零部件進行管理；此外，公司還有向客戶提供工業自動化設備。9 Jan 2025 4 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 公司公司主要產品簡介及主要功能特性 產品類別產品類別 主主 產品產品 產品簡產品簡 主要功能

13、特性主要功能特性 FA 工廠自工廠自動化零部動化零部件件 直線運動零件 主要包括無油襯套、手動位移臺、直線軸承、直線導軌、拖鏈、帶座軸承、軸承、關節軸承、直線電機、滾珠絲杠、支座組件等 主要為應用于自動化設備上各種直線運動功能的機械零件或組件，以實現不同精度、速度、距離、力矩直線運動應用場景要求 傳動零部件 主要包括聯軸器、同步帶、同步輪、平皮帶、圓皮帶、滾輪、齒輪、齒條、鏈輪、鏈條、萬向節和同步帶壓塊等 主要為應用于自動化設備上各種傳動功能的機械類零件，以實現不同傳送距離、扭矩、精度、速度、穩定性等應用場景要求 氣動元件 主要包括氣源處理元件、氣動配件類、真空發生器、真空壓力開關、氣動接頭、

14、調速閥類、氣缸、控制閥、真空吸盤、氣管軟管等 主要是將壓縮空氣的彈性能量轉換成動能，通過調壓、過濾、潤滑等保護機制，實現各種運動方向動力傳送的控制，達到穩定搬運移動目的 鋁型材及配件 主要包括鋁合金型材及相關配件 工業鋁型材主要用于工業框架系統的搭建，起到支撐及承重的作用，相應的配件用來連接、緊固工業鋁型材及裝飾作用，兩者具備易于拆卸特性 工業框體結構部件 主要包括手輪、拉手、門鎖、滑軌、門部件、手柄、腳杯、鉸鏈、輪、把手等 用于設備框體支撐、移動、減震，操作調節，活動連接，密封隔音，提升設備使用安全及外觀美觀度 機械加工件 主要包括連接塊、檢驗夾具、轉軸、導向軸、固定環、標準治具、定位夾具用

15、襯套、支柱、底座、支柱固定夾、導向軸支座、定位零件、導向零件、懸臂銷、鉸鏈銷等 主要由設備加工，實現自動化設備局部固定、支撐、導向、定位、夾緊、連接、調整功能 機械小零件 主要包括彈簧、氮氣彈簧一密封圈、磁鐵、螺螺帽、墊圈、軸環等 主要為實現緊固、連接、傳動、密封、標定等功能的機械類小零件，結構、尺寸、畫法、標記等較為市場化，型號多 電子電氣類 主要包括電氣控制零件、電氣配線零件等 實現自動化設備電源及信號傳輸、產品檢測及信號反饋、安全保護、提供設備傳動動力、機器動作控制實現，確保設備按工藝流程實現預設動作 其他 主要包括工業用材料、檢測用零件等 用于自動化設備加工、組裝、檢測等功能的其他零件

16、 非標零部件非標零部件 主要為機加工與定制件 非核心但必要零部件；根據客戶圖紙進行定制化生產，單次生產數量較少 資料來源：2024 年半年報，HTI 2）從客戶類型來看，公司客戶群體為自動化設備廠商和終端設備使用廠商，涉及 3C、汽車、新能源、光伏、醫療等眾多領域，具體來看，如表 2 所示，包括比亞迪、大族集團、大連智云集團、先導智能、贏合科技等。9 Jan 2025 5 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 2 公司客戶列舉公司客戶列舉 客戶名稱客戶名稱 產品類別產品類別 比亞迪集團 鋁型材及配件、直線運動零件、機械加工件等 大族集團

17、 直線運動零件、鋁型材及配件、傳動零部件等 大連智云集團 鋁型材及配件、傳動零部件等 先導智能 鋁型材及配件、動類零部件、工業框體結構部件、機械 零件 贏合科技 鋁型材及配件、傳動類零部件、工業框體結構部件 資料來源：公司招股說明書，HTI 公司最大股東為董事長、總經理金立國先生。公司最大股東為董事長、總經理金立國先生。圖圖2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 11 月月 19 日）日）資料來源：公司公告，HTI 1.2 財務分析：收入長期提升，盈利能力較強財務分析：收入長期提升，盈利能力較強 營收情況：受新能源鋰電行業拖累，近兩年增速下降。營收情況：受新能源鋰電行業拖累，

18、近兩年增速下降。公司2018-2023年收入CAGR為35.8%。其中，2022 年、2023 年公司營收分別為 25.1 億元、28.8 億元，分別 yoy+39.5%、+14.6%；公司 2019 年度增速放緩，主要原因為：中美貿易爭端等因素造成的全球經濟下行的大背景下，下游行業減少自動化設備投資，導致公司銷售收入增速受到一定程度影響。公司 2023 年收入增速放緩，主要原因為收入占比最高的新能源鋰電行業承壓，收入僅微增。公司 2024Q1-Q3 收入同比下滑，主要受到了新能源鋰電行業資本開支下降的影響。收入結構：近兩年新能源占比減少、收入結構：近兩年新能源占比減少、3C 行業行業占比顯著

19、提升，線下銷售占主導。占比顯著提升，線下銷售占主導。1）產品結構：2023 年，公司收入貢獻較大的產品類別為直線運動零件、鋁型材及配件、機械加工件。2）下游行業：2020-2022 年，新能源鋰電行業占比顯著提升，成為公司的支柱領域之一。2023 年，光伏行業占比提升、新能源鋰電占比下降，其中，新能源、3C、光伏行業占公司收入分別為 30.9%、20.6%、14.7%。2024H1 新能源鋰電占比進一步下降，新能源、3C、光伏行業占公司收入分別為 17.0%、29.9%、11.4%。3）銷售模式：公司線下銷售占比較高，2023、2024H1 占比分別為 83%、79%。9 Jan 2025 6

20、 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖3 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖4 2017-2024H1 公司主營收入構成（按產品）公司主營收入構成（按產品）資料來源：Wind，HTI 圖圖5 2020-2024H1 公司主營收入構成（按下游行業）公司主營收入構成（按下游行業）資料來源：Wind，HTI 圖圖6 2018-2023 年、年、2024H1 年公司營收構成（按銷售渠道）年公司營收構成（按銷售渠道）資料來源：公司招股書，2021-2023 年年報

21、，2024 年半年報，HTI 盈利情況：盈利情況：從利潤情況看，公司 2018-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 41.1%。2023 年、2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤分別為 5.5 億元、3.3 億元，分別 yoy+7.7%、-27.3%；2017 年至3Q24，從盈利能力看，公司毛利率維持在 39%-43%，凈利率約維持在 15%-21%。其中，2023 年、2024Q1-Q3，公司銷售毛利率分別為 37.9%、35.44%，銷售凈利率分別為 18.9%、17.7%。圖圖7 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源

22、：Wind，HTI 圖圖8 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司銷售毛利率和凈利率公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：Wind，HTI 9 Jan 2025 7 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖9 公司毛利率（分產品）公司毛利率（分產品）資料來源：Wind，公司年報，HTI 圖圖10 公司毛利率（分下游行業）公司毛利率（分下游行業）資料來源：Wind，公司年報，HTI 費用率：費用率：2017-2021 年，公司管理費用率、銷售費用率隨著收入的快速增長而有所下降；近年來，公司管理、消費、財務費用率較穩健。合同負債與存貨

23、周轉率：合同負債與存貨周轉率：2023 年、2024Q1-Q3 公司合同負債分別為 0.37 億元、0.37 億元，分別 yoy-31.8%、-35.1%；2023 年、2024Q1-Q3 公司存貨周轉率分別為 3.3、2.5。2023年、2024Q1-Q3 公司應收賬款天數分別為 101.53 天、111.88 天。圖圖11 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司期間費用占比公司期間費用占比 資料來源：Wind，HTI 圖圖12 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司合同負債和預收賬款及同公司合同負債和預收賬款及同比增速比增速 資料來源：Wind，HTI 圖圖13

24、 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司應收賬款周轉天數公司應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，HTI 圖圖14 2018-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司存貨周轉率公司存貨周轉率 資料來源：Wind，HTI 9 Jan 2025 8 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 經營性凈現金流：經營性凈現金流：2023年、2024Q1-Q3公司經營性凈現金流分別為3.76億元、6.10億元。2.自動化零部件行業空間廣闊，一站式供應商份額提升自動化零部件行業空間廣闊，一站式供應商份額提升 2.1 自動化零部件市場空間廣闊、持

25、續增長自動化零部件市場空間廣闊、持續增長 機械通用零部件市場空間廣闊、增長確定性較強。機械通用零部件市場空間廣闊、增長確定性較強。根據公司招股說明書，自動化設備零部件行業是自動化設備制造行業的重要配套產業，屬于機械通用零部件制造行業大類，下游客戶主要為自動化設備廠商和終端設備使用廠商。根公司 2022 年年報及其援引中國機械通用零部件工業協會公布的數據，2020 年機械通用零部件行業總產值達到 4763 億元，行業市場容量較大且總產值保持增長趨勢；自動化設備行業的下游應用領域廣泛，包括新能源鋰電、3C、汽車、光伏、工業機器人、軍工、醫療、半導體、激光、食品和物流等眾多行業。我們認為，隨著下游行

26、業的增長，自動化設備市場規模增長具一定持續性，帶動自動化設備零部件行業的發展。圖圖16 2017 年年-2026E 中國工業自動化市場規模及增速中國工業自動化市場規模及增速 資料來源：MIR DATABANK，HTI 圖圖17 2013-2020 年中國機械通用零部件行業產值及增速年中國機械通用零部件行業產值及增速 資料來源：中國機械通用零部件工業年鑒 2019，公司 2022 年年報，HTI 圖圖15 2017-2023 年、年、2024Q1-Q3 公司經營性凈現金流公司經營性凈現金流 資料來源：Wind，HTI 9 Jan 2025 9 Table_header2 怡合達(301029 C

27、H)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 工業自動化下游應用領域占比（工業自動化下游應用領域占比（2023 年，以年，以 OEM 市場為例）市場為例）資料來源：MIR DATABANK，HTI 下游行業中光伏發電、新能源汽車發展快速。下游行業中光伏發電、新能源汽車發展快速。1）3C 行業：根據 Wind 數據，2023 年度全球智能手機出貨量為 1162.80 百萬部，同比減少 3.29%；2）光伏：根據國家能源局數據，截至 2023 年全國光伏發電累計并網容量為 60892 萬千瓦，同比增長 55.32%；3）新能源汽車：根據Wind數據，2024年1-2月我國新能源汽車銷量為121萬

28、輛，同比增長29.43%；根據 GGII 數據，2023 年中國鋰電池出貨量為 633GWh，同比減少 3.8%。圖圖19 2013-2023 年全球智能手機出貨量年全球智能手機出貨量 資料來源：Wind，HTI 圖圖20 2013-2023 年中國光伏發電累計并網容量年中國光伏發電累計并網容量 資料來源：Wind，HTI 圖圖21 2017-2023 年中國鋰電池出貨量年中國鋰電池出貨量 資料來源：GGII，HTI 圖圖22 2013-2023 年、年、2024M1-M2 中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量 資料來源：Wind，HTI 9 Jan 2025 10 Table_header2

29、 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2 FA 傳統采購模式痛點較多，一站式采購模式優勢明顯傳統采購模式痛點較多，一站式采購模式優勢明顯 FA 傳統采購模式痛點較多。傳統采購模式痛點較多。在 FA 工廠自動化零部件傳統采購模式下，客戶一般由工程師針對各個零部件分別制圖、選型、提交需求申請，由采購部門執行物料采購。在自動化零部件設計和采購過程中，客戶往往面臨設計耗時長、采購效率低、采購成本高、品質不可控、交期不準時等共性問題。與此同時，自動化零部件需求由簡單化、泛標準型向多樣化、專業化轉變，對供應商與此同時，自動化零部件需求由簡單化、泛標準型向多樣化、專業化轉變，對

30、供應商提出更高的挑戰。提出更高的挑戰。隨著人力成本的上升和企業轉型升級的需要，自動化設備的應用與普及，逐步從汽車、3C 等少數頭部行業、頭部企業，擴大至各個細分行業和領域，隨著自動化設備應用廣泛性的提升，總體需求量不斷擴大。但由于各個細分行業對產品特性、工藝特點要求不同，對自動化零部件的多樣性和專業性的要求也越來越高，“泛標準型”的自動化通用零部件供應難以滿足客戶特定場景的應用需求，自動化設備往往需要定制化生產，而零件畫圖定制的長尾化需求又難以支撐規?；a的質量、交期與成本，如何能夠在短時間內采購到品類齊全、品質更高、價格更低的自動化零部件，是自動化設備廠商的現實需求。為解決傳統采購模式的痛

31、點，一站式供應商業模式應運而生：以米思米、怡合達的商為解決傳統采購模式的痛點，一站式供應商業模式應運而生：以米思米、怡合達的商業模式為例。業模式為例。1）米思米：在行業中較早采用一站式供應多種零部件模式來解決上述問題，其商）米思米：在行業中較早采用一站式供應多種零部件模式來解決上述問題，其商業業模式擁有以下主要特點：模式擁有以下主要特點：零部件的“標準化”和目錄清單為客戶的零部件采購流程帶來了革新：在米思米的商品目錄中，對特別訂購的零部件進行了“標準化”登載，只需從一覽表中選擇零部件的尺寸和規格即可訂貨。過去客戶需要繪制每個零件的設計圖，從眾多零件制造商中選擇和訂購相應的零件，并逐一協商交貨日

32、期和價格，這是一個效率低下的過程?，F在，米思米將原先為每種零部件單獨畫圖紙的定制生產零部件納入商品目錄，憑借無圖紙型號的 WEB 訂單便利性及“準時短交期”、以及 meviy 等 CAD 聯動服務，為客戶消除低效率。通過應用 半成品，實現低成本和可靠的快速交付：米思米在越南工廠等大量生產半成品，在消費地按照客戶的訂單以“準時短交期單個生產”方式完成生產，在最小化庫存的同時實現豐富的商品種類及低成本和準時短交期。消除多級分銷和一站式采購：作為連接客戶和供應商的平臺，MISUMI 于 2010 年啟動了 VONA 業務，旨在以全球規模連接客戶與供應商雙方的需求：客戶希望一站式高效采購在制造和自動化

33、現場要使用到的各種商品；而作為供應商的自動化相關間接材料制造商則希望在本公司自有銷售網絡之外擴大銷路。通過建立與供應商直接交易的網絡，傳統的多級分銷被打破?？蛻艨梢栽谝徽臼缴痰甑幕A上高效地實現生產材料的采購，成本低，交貨快。圖圖23 通過米思米產品目錄訂購零部件的操作步驟通過米思米產品目錄訂購零部件的操作步驟 資料來源：米思米 2022 年報，HTI 圖圖24 在最小化庫存的同時實現豐富的商品種類、低成本和準在最小化庫存的同時實現豐富的商品種類、低成本和準時短交期時短交期 資料來源：米思米 2022 年報，HTI 9 Jan 2025 11 Table_header2 怡合達(301029

34、CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2）怡合達：致力于為客戶提供）怡合達：致力于為客戶提供 FA 一站式采購服務。公司圍繞標準設定、產品開發、一站式采購服務。公司圍繞標準設定、產品開發、供應鏈管理和平臺化運營四個方面，針對性解決非標自動化設備所需零部件供應的行業共供應鏈管理和平臺化運營四個方面，針對性解決非標自動化設備所需零部件供應的行業共性問題。性問題。建立標準化的自動化零部件產品體系建立標準化的自動化零部件產品體系，簡化設計選型過程簡化設計選型過程：根據怡合達招股說明書，在傳統模式下，工程師在對每一款設備進行設計時，由于自動化零部件缺乏統一標準，功能規格多，其需要針對各個零部件進行單獨

35、設計并構建3D模型圖。同時由于自動化設備的定制化屬性，限制了自動化設備工程師對以往零部件設計成果的再次利用。因此，在自動化零部件設計方面普遍存在耗時長、效率低下的問題。在的自動化零部件產品體系下，工程師無需圖紙即可根據產品目錄選擇所需型號并可直接獲取3D模型，由傳統模式下的設計采購方式轉變為選型采購，快速完成設計選型，提升工作效率。提供提供 FA 工廠自動化零部件一站式采購服務模式工廠自動化零部件一站式采購服務模式：根據怡合達招股說明書，a.建立品類齊全的自動化零部件供應體系，滿足客戶一站式的采購需求：公司在標準化的自動化零部件產品體系基礎上，區分客戶應用場景進行深度研發，持續提高細分品類 S

36、KU 數量、產品適用性和產品的客戶覆蓋率，最大程度響應客戶對自動化零部件多品類的采購需求。b.建立高效的供應鏈管理體系，滿足客戶短交期的采購需求：傳統模式下，由于設備制造所需采購的自動化零部件種類繁雜，客戶采購部門需要分別對接的自動化零部件供應商多且分散，需要對各家自動化零部件供應商的交期進行分別管理，尤其是存在各供應商交期差異較大時，自動化零部件的采購交期管理面臨較大困難。怡合達公司建立了自制供應、OEM 供應和集約化采購的產品供應體系，通過供應商開發、品質管控和倉儲分揀管理，不斷強化供應鏈能力，確?？蛻粲唵文軌虻玫郊皶r、準確、高質量的交付。c.建立嚴格的質量管控體系，滿足客戶高品質的采購需

37、求：傳統模式下，零部件采購需求較為零散，需要投入大量的精力對采購入庫各批次零部件的質量進行把控，質量管控水平有限。怡合達積極推進質量管理工作，對供應商的品質管控，主要通過持續輸出質量標準和加強日常質量管理等方式；對于自制品的品質管控，主要圍繞質量管理體系和生產全覆蓋終檢展開。d.通過集約化的方式降低自動化零部件采購成本：在傳統模式下，由于自動化零部件種類繁雜，對單一品類零部件的采購數量有限，下游零散制造成本高，議價能力較弱，采購成本較高。怡合達公司通過集約化的方式，梳理分析自動化設備行業對自動化零部件的需求特征，歸類整理得到數以萬計的產品參數并形成產品標準體系，整合優化供應資源，實現自動化零部

38、件的批量生產和集中采購，從而有效降低采購成本。9 Jan 2025 12 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 3 自動化零部件采購行業共性問題和怡合達解決方案自動化零部件采購行業共性問題和怡合達解決方案 主要方面主要方面 行業共性問題行業共性問題 怡合達解決方案怡合達解決方案 設計 零部件設計選型缺少統一標準，限制設計成果的再次利用，設計選型耗時較長 通過對非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化，建立自動化零部件的標準化體系，提高客戶設計選型效率 采購 1)零部件采購從詢價、確定供應商、訂單跟進、交付、結算耗用較多采購資

39、源，采購效率低下 2)零部件非標化屬性，導致采購需求無法做到精準傳遞，出錯率高 多達 180 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系，滿足客戶一站式采購需求；數字化定義產品確保所選即所需；客戶不僅能通過線下下單，還可以通過公司電商平臺在線上直接完成從產品選型、詢價、訂單生成、款項支付等全環節 成本 零部件種類繁雜，單一零部件采購數量有限，供應商制造成本居高不下，客戶議價能力較弱 在產品標準化基礎之上，匯集零散需求，實 現專業化和批量化生產或集約化采購，有效 降低采購成本 品質 1)選用非標件加工企業，規模一般較小，缺乏必要的品質管理能力 2)零星采購，需要對接較多供應商，質量管控平

40、有限 基于規?；蛯I化，建立了全面的品質管 控體系對供應產品進行把控，有效保障產品 質量 交期 1)存在多家供應商且交期不一致時，交期管理困難 2)傳統的小型制造企業及供應商對應零散訂單的履約能力較差 高效的供應鏈管理體系、精準的數據分析能 力、合理的庫存模，有效保障產品交期 資料來源：公司招股說明書，公司 2024 半年報，HTI 圖圖25 米思米對傳統零部件采購模式的顛覆米思米對傳統零部件采購模式的顛覆 資料來源：米思米官網，HTI 圖圖26 FA 傳統采購模式傳統采購模式 VS 怡合達提供的一站式采購模式怡合達提供的一站式采購模式 資料來源：怡合達 2023 半年報，HTI 9 Jan

41、 2025 13 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.3 競爭格局：一站式供應商市場份額持續提升競爭格局：一站式供應商市場份額持續提升 傳統市場格局分散。傳統市場格局分散。根據公司2022年報，非標自動化零部件行業具有產品種類多、規格雜、非標化等特點。長期以來，自動化設備對零件的長尾化需求形態，與市場上傳統的批量供應形態難以有效匹配，難以實現批量生產和供應，行業內規模效應不顯著?；谏鲜鎏攸c，在國內自動化零部件行業，多數中小企業在各自細分產品領域供應一種或幾種零部件產品。由于進入門檻較低，中小生產廠商數量眾多，市場化程度較高，傳統市場的

42、競爭激烈。自動化零部件一站式供應自動化零部件一站式供應怡合達和米思米為主要供應商怡合達和米思米為主要供應商。根據公司招股說明書，米思米成立于 1963 年 2 月，在日本東京證券交易所市場上市。怡合達與米思米均為國內自動化零部件領域重要的供應商之一，在主營業務、主要產品、經營模式、客戶群體等方面存在較多相似之處。通過內生動力，通過內生動力，FA 一站式供應商市場份額持續提升，怡合達份額提升更快。一站式供應商市場份額持續提升，怡合達份額提升更快。根據怡合達 2023 年 9 月 25 日-10 月 12 日投資者關系活動記錄表，據統計自動化設備的零部件市場規模大概 2250-2500 億元左右，

43、公司產品可覆蓋其中 40%的非核心零部件。經過公司的努力，40%的非核心零部件中有部分是可以通過模塊化進行標準化的，即 FA 業務，這個比例目前在 7-8%左右，未來預計可以提升至 12%-15%左右。剩下 25-30%是無法標準化的即 FB業務。目前，公司 FA+FB 產品能夠覆蓋客戶設備 BOM 表的金額占比約為 20%左右，因而公司在客戶設備 BOM 上的金額占比仍然有較大的提升空間。我們認為，米思米和怡合達均通過持續對非標產品進行標準化，擴寬產品譜系，不斷提高 FA 一站式采購在整體自動化零部件市場中的滲透率、提高自身的市場份額。近年來，不論米思米還是怡合達的收入增速均高于中國通用機械

44、零部件行業產值增速（圖 17），說明其市場份額在不斷提升。其中，怡合達收入增速相較米思米中國更顯優勢：米思米中國2021 財年至 2024 財年營業收入年均復合增長率為-1.42%，怡合達 2020 年至 2023 年內銷年均復合增長率為 33.36%。表表 4 怡和達與米思米關鍵數據怡和達與米思米關鍵數據 項目項目 米思米米思米 怡合達怡合達 品類品類 擁有多達 800 垓的商品種類 截至 2023 年年末，已開發涵蓋 226 個大類、3880 個小類、180 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系 客戶數客戶數 2023 年總客戶數 320276 家，其中：日本 115934

45、家，日本以外 204442 家 2023 年度，公司成交客戶數 36900 家 交期交期 日本國內標準交貨日期為 2 天，交期遵守率 99.96%90%標準件可實現 3 天內發貨 作品著作權作品著作權 米思米（中國）公開披露的作品著作權共 27 項 公開披露的作品著作權共 9 項 專利權專利權 米思米（中國）公開披露的專利權 149 項 截至 2023 年年末共有專利 642 項，其中：發明專利 1項、實用新型專利 518 項、外觀設計專利 117 項 營業收入營業收入 2024 財年，中國市場收入為 609 億日元 2023 年公司收入為 28.8 億元 毛利率毛利率 2024 財年，公司毛

46、利率為 45.53%2023 年公司毛利率為 37.95%資料來源：怡合達招股說明書、怡合達 2023 年報、2024 半年報、米思米 2023、2024 財年年報、Wind，HTI 9 Jan 2025 14 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖27 2017-2024 年米思米中國收入及增速年米思米中國收入及增速 資料來源：Wind，米思米 2017-2024 財年年報，HTI 圖圖28 2017-2023 年怡合達年怡合達內銷內銷收入及增速收入及增速 資料來源：公司 2023&2021 年報、公司招股說明書，HTI 3.公司壁壘：

47、不斷鞏固產品和供應鏈兩大核心優勢公司壁壘：不斷鞏固產品和供應鏈兩大核心優勢 我們認為，FA 一站式供應的商業模式的核心壁壘主要為產品定義能力和供應鏈管理能力，前者為企業是否能夠持續吸引新客戶、提升在既有客戶的供應份額的基礎，后者為企業在業務不斷擴張的過程中保持一站式供應商業模式低成本、高質量、短交期的優勢、增強客戶粘性的必要條件。公司的經營業績體現了其強大的產品定義能力和供應鏈管理能力。3.1 產品定義能力強，持續豐富產品定義能力強，持續豐富 SKU 公司形成了獨具特色并富有競爭力的產品開發體系。公司形成了獨具特色并富有競爭力的產品開發體系。根據公司招股說明書，FA 工廠自動化零部件需求具有專

48、業化、個性化、多樣化特點，只有通過持續的產品開發，強化和充實自動化零部件產品體系，才能不斷滿足客戶多樣化的采購需求?；趶V泛工程師使用群體和客戶數量，公司以產品標準體系為基礎，持續對原有非標準型號產品標準化，已有標準型號產品系列化、模塊化，形成了獨具特色并富有競爭力的產品開發體系。同時，公司區分客戶應用場景進行深度標準化、模塊化開發，并根據3D模型下載、客戶現場走訪調研反饋、電商平臺數據，持續優化產品品類，強化產品適用性。公司從產品線寬度和單項產品深度兩個維度開展產品開發工作。公司從產品線寬度和單項產品深度兩個維度開展產品開發工作。根據公司招股說明書，公司從產品線寬度和單項產品深度兩個維度開展

49、產品開發工作。其中：在產品線寬度方面，公司側重于提升細分品類 SKU 數量和各品類產品的客戶購買覆蓋率（即單項產品的成交客戶家數/總成交客戶家數），由產品中心按照細分品類進行產品開發工作，確定選型標準，并完成新產品立項申請工作。在單項產品深度方面，公司側重對產品工藝、性能和技術的研究，研發中心從工藝、材料、性能、精度、成本等方面著手，持續深化對自動化設備零部件細分品類產品的理解和運用，掌握各項產品研發、生產的技術特性。公司持續豐富產品公司持續豐富產品SKU，為業務擴，為業務擴張提供基礎。張提供基礎。根據公司2022年報、2023年半年報，公司自成立以來即深耕自動化設備行業，深入研究國內設備行業

50、對零部件的應用場景，熟悉國內自動化設備對零部件需求特性，持續強化產品在下游不同應用領域和場景的適用性，有較強的產品定義能力。公司覆蓋產品公司覆蓋產品 SKU 數量不斷提升數量不斷提升，截至 2024 年 6 月，公司共下設 90 個產品中心，已成功開發涵蓋 226 個大類、3880 個小類、180 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產品體系。9 Jan 2025 15 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖29 公司產品選型目錄手冊歷程公司產品選型目錄手冊歷程 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖30 公司出版產品手冊確立標準公

51、司出版產品手冊確立標準 資料來源：公司招股說明書，HTI 圖圖31 2018-2023 年怡合達產品年怡合達產品 SKU 數量（萬個）數量（萬個）資料來源：怡合達招股說明書、2021-2023 年度報告，HTI 圖圖32 2018-2023 年怡合達客戶數量年怡合達客戶數量 資料來源：怡合達招股說明書、2021-2023 年度報告，HTI 產品不斷豐富的背景下，服務客戶數量持續增加。產品不斷豐富的背景下，服務客戶數量持續增加。公司歷年服務的客戶數量持續增加。2023 年，公司服務客戶數超過 3.69 萬家。一旦某一自動化零部件供應商能夠在產品豐富度、品質和交期等方面滿足客戶一站式采購需求，在雙

52、方展開合作后，客戶一般不會輕易更換供應商。我們認為，隨著產品豐富度提升，公司能夠滿足更多客戶需求，不斷積累的客戶資源，將為公司深化具體行業應用場景、開發新產品提供方向，產品優勢和客戶優勢相互鞏固，有助于公司維持行業競爭力。3.2 供應鏈管理能力支持業務規模不斷擴大供應鏈管理能力支持業務規模不斷擴大 強大的供應鏈管理能力加持下，業務規模不斷擴大的同時保持高質量交付。強大的供應鏈管理能力加持下，業務規模不斷擴大的同時保持高質量交付。根據公司招股說明書、2023 年年報，公司建立了自制供應、OEM 供應和集約化采購的產品供應體系，通過供應商開發、品質管控和倉儲分揀管理，不斷強化供應鏈能力，確?？蛻粲?/p>

53、單能夠得到及時、準確、高質量的交付。歷年來公司訂單處理量和出貨量均實現穩健增長。歷年來公司訂單處理量和出貨量均實現穩健增長。2023 年，公司年訂單處理量約 140 萬單，年出貨總量超過 500 萬項次。截至 2023 年末，公司已通過ISO9001：2015 質量管理體系認證，供應商來料檢驗合格率和自制品檢驗合格率控制在98.8%以上，品質客訴率低于 0.5%。9 Jan 2025 16 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖33 2018-2023 年公司訂單處理量及增速年公司訂單處理量及增速 資料來源：怡合達招股說明書、2021-2

54、023 年度報告，HTI 圖圖34 2018-2023 年公司年出貨量及增速年公司年出貨量及增速 資料來源：怡合達招股說明書、2021-2023 年度報告，HTI 根據公司招股說明書，公司建立了自制供應、公司建立了自制供應、OEM 供應和集約化采購的產品供應體系，供應和集約化采購的產品供應體系，通過供應商開發、品質管控和倉儲分揀管理，不斷強化供應鏈能力，確?？蛻粲唵文軌虻猛ㄟ^供應商開發、品質管控和倉儲分揀管理，不斷強化供應鏈能力，確?？蛻粲唵文軌虻玫郊皶r、準確、高質量的交付。到及時、準確、高質量的交付。其中，對于部分市場上供應零散、無統一標準型號的 FA 工廠自動化零部件，公司一般進行自制或

55、OEM 供應；對部分市場上已有標準型號或成熟品牌的 FA 工廠自動化零部件，公司一般進行集約化采購供應。自制供應：自制供應：如果 FA 物料設計缺少統一標準，產品系列多、可選型號廣，公司選定部分型號產品，在標準化設計和選型開發后，進行全工序自制或半成品追加工，以加快訂單響應速度。OEM 供應：供應：如果綜合考慮市場需求、產能、生產成本、質量、交期等因素后，能夠開發有合作意愿和能力的生產制造企業進行 OEM 生產，公司將采用 OEM 采購的模式。在OEM 供應下，基于對客戶應用場景和產品特性的研究，確定產品研發定型和工藝標準，將主要的生產工序交由 OEM 廠商完成。OEM 廠商根據提供的設計圖紙

56、、BOM 清單、工藝標準、質量標準等進行生產并交付成品。集約化采購：集約化采購：為滿足客戶一站式采購需求，公司對部分已有標準型號或成熟品牌的 FA工廠自動化零部件進行集約化采購。圖圖35 怡合達一站式采購模式下的產品供應方式怡合達一站式采購模式下的產品供應方式 資料來源：公司招股說明書，HTI 定增募投項目進一步提升自制產能和供應鏈能力：定增募投項目進一步提升自制產能和供應鏈能力：根據公司2023年度向特定對象發行股票募集說明書，公司擬募集不超過 26.5 億元，用于公司智能制造供應鏈華南中心二期項目，以及公司智能制造暨華東運營總部項目的建設。通過兩個募投項目，公司將 1）增強出貨交付的供應鏈

57、能力，為下游市場需求增長做戰略性部署，2）進一步提升 FA 工廠自動化零部件和 FB 非標零部件的自制生產能力，為未來業務的擴張提供充足的產能基礎。9 Jan 2025 17 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.公司布局：公司布局：多行業多行業+FB 市場開拓；加快海外市場拓展市場開拓；加快海外市場拓展 我們認為，怡合達已在 FA 工廠自動化零部件市場，尤其是在新能源等優勢行業體現其商業模式優勢。未來公司有望：1）行業層面：）行業層面：受益于 AI 新品周期帶來的 3C 行業資本開支結構性機遇和制造業整體資本開支回暖；新能源鋰電業務企穩

58、回升，長期增長前景明朗；提升在光伏、半導體等行業的市場份額，獲取等豐富的成長驅動力，2）產品層面：）產品層面：通過全鏈路數字化提供交付及時、品質穩定、成本較低的非標零部件一站式服務，將 FB 非標零部件打造為新的增長點，3）區域層面：）區域層面：抓住中國企業出海機遇、拓展海外市場，打造全球布局的自動化零部件一站式供應平臺。4.1 行業層面：行業層面：有望受益制造業回暖和有望受益制造業回暖和 3C 結構性機遇；新能源逐步企穩結構性機遇；新能源逐步企穩 從行業層面，我們認為公司的增長點包括：從行業層面，我們認為公司的增長點包括：受益于 AI 新品周期帶來的 3C 行業資本開支結構性機遇和制造業整體

59、資本開支回暖；此外；新能源鋰電業務有望企穩回升，中長期具備成長空間；中長期提升在光伏、半導體等行業的市場份額。公司下游行業結構更加多元、抗風險能力加強。整體制造業：期待企穩回暖。整體制造業：期待企穩回暖。公司作為國內領先的 FA 工廠自動化零部件一站式供應平臺，對外部環境的變化具有快速調整能力，具備快速響應能力。2024 年 1-10 月，全國規模以上工業企業實現利潤總額 58680.4 億元，同比下降 4.3%。2024 年 5-9 月，制造業 PMI 一直處于收縮區間，10、11 月份 PMI 回到榮枯線之上。我們認為，雖然今年工業經濟整體承壓，制造業景氣度未展現改善趨勢；但往未來看，隨著

60、宏觀經濟政策的加碼、大規模設備更新和消費品以舊換新政策的持續落地，工業經濟、制造業景氣度和資本開支有望回暖，提升自動化設備市場需求，公司新能源、3C 等主要下游行業以外的其他業務也將受益。圖圖36 中國工業企業利潤中國工業企業利潤 資料來源：Wind，HTI 圖圖37 中國制造業中國制造業 PMI 資料來源：Wind，HTI 3C 行業有望成為公司主要業績驅動：行業有望成為公司主要業績驅動：近年來，以大語言模型為代表的 AI 技術取得了令人矚目的進展，消費電子行業帶來了新一輪的發展機遇。2023 年下半年以來，全球消費電子市場穩步邁入 AI 時代，越來越多的手機、PC、Pad 等移動終端借助端

61、側 AI 應用的賦能，在產業復蘇周期的共振下，市場需求被進一步激活，預計消費電子市場仍有較大的發展潛力。IDC 預測，到 2028 年，全球 AI 手機出貨量將達到 9.12 億臺，2023-2028 年 CAGR達到 78.4%。2024 年上半年，3C 行業超越新能源鋰電成為公司第一大下游，短中期看，公司有望支持下游 3C 行業客戶，把握 AI 新產品周期，實現 3C 業務較快收入增長。-100-50050100150200010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002018-022018-062018-102

62、019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-112024-042024-08規模以上工業企業利潤總額（億元）yoy（%）303540455055602018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國:PMI

63、中國:PMI:生產中國:PMI:新訂單 9 Jan 2025 18 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖38 IDC 對對 2023-2028 全球全球 AI 手機出貨量的預測手機出貨量的預測 資料來源：IDC，HTI 圖圖39 中國電子信息產業固定資產投資完成額中國電子信息產業固定資產投資完成額 資料來源：Wind，HTI 鋰電新能源業務有望企穩回升，長期前景明朗：鋰電新能源業務有望企穩回升，長期前景明朗：2019-2022 年，公司來自新能源行業的收入從 1.19 億元增長至 8.77 億，三年 CAGR 高達 94.5%，在公司的

64、收入占比從 16%提升至 35%。2023 年以來，下游鋰電行業受到擴產周期影響，導致需求面臨階段性收縮，公司新能源鋰電業務受到較大影響。我們認為，新能源鋰電業務壓力最大的時候已經過去；長期看，隨著中國鋰電池企業出海布局加快，以及海外鋰電行業的發展，公司下游鋰電行業資本開支有望企穩回升，從而帶動公司新能源鋰電業務企穩回升。根據 S&P Global 統計，截至 2023 年 3 月，全球鋰電池產能共計 2.8 TWh，2030 年將達到 6.5 TWh。其中，中國仍將貢獻主要增量，但 2023-2030 年間其鋰電池擴產速度將慢于北美和歐洲這兩個地區的新增產能 CAGR 預計分別為 22%和

65、16%。公司看重新能源鋰電、3C 手機等中國優勢產能出海，將出海業務作為重要戰略進行布局，其新能源鋰電業務有望長期受益。圖圖40 2023 和和 2030 年鋰電池產能，分地區年鋰電池產能，分地區 資料來源：S&P Global，HTI 長期看，長期看，公司公司提升在光伏、半導體、醫療等行業的市場份額，獲取更穩健增長：提升在光伏、半導體、醫療等行業的市場份額，獲取更穩健增長：和新能源鋰電、3C 行業相比，公司在光伏、半導體等行業的收入規模較小，未來有較大的提升空間。根據公司 2023 定增募資說明書（注冊稿），自動化設備客戶對于非標零部件的定制需求一直較為旺盛，尤其光伏、半導體等行業涉及淬火、

66、熱處理、鍍膜等工藝的自動化設備有更大比例的定制化零部件需要，而非直線運動、傳動等標準運動執行零件。隨著公司深化對光伏、半導體等細分行業 FA 產品的開發，以及對 FB 事業的投入，期待公司的市場份額不斷提升，同時也減少下游行業資本開支波動對業務的影響。01002003004005006007008009001,000202320242025202620272028AI手機出貨量預測（百萬臺）-20-1001020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-11

67、2022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07電子信息產業固定資產投資完成額累計值（億元）同比增速（%）9 Jan 2025 19 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖41 2018-2024 年中國光伏設備行業市場規模（億元）年中國光伏設備行業市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院援引 CPIA，HTI 圖圖42 中國半導體設備市場規模（億元）中國半導體設備市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院援引 SEMI，HTI 4.2 產品層面：產品層面：FB 非標零部件有望

68、成為新非標零部件有望成為新增長點增長點 FB 非標零部件需求量大、傳統供需模式痛點多。非標零部件需求量大、傳統供需模式痛點多。根據公司申請定增的審核問詢函回復報告（修訂稿）、2023 年 9 月 25 日-10 月 12 日投資者關系活動記錄表，機械加工件產品類別中的非標零部件呈現出未有標準型號、定制化程度高、需要單獨生產加工以及單散件等特征，與標準型號零部件產品的設計、生產、銷售等存在較大差異。在非標零部件傳統采購模式下，客戶單獨設計各種零部件，向多家供應商進行采購。自動化設備的零部件市場規模大概 2250-2500 億元左右，公司產品可覆蓋其中 40%的非核心零部件。經過公司的努力，40%

69、的非核心零部件中有部分是可以通過模塊化進行標準化的，即 FA 業務，剩下 25-30%是無法標準化的，即 FB 業務。根據 2023 年公司定增募資說明書（注冊稿），長期以來，非標零部件行業下游客戶需求具有人工報價、價格不透明，品質 無保證，交期不穩定，人工編程導致的效率低、成本高，以及單散件難采購，采購體驗差等特征，而上游從事加工、制造的加工商企業普遍呈現規模偏小，規模難擴大，訂單不穩定，收取貨款難度大，激烈競爭、價格低以及過度依賴技術員等特點，上下游之間存在供需長期難以有效滿足的矛盾，整體產業鏈效率較低下。通過全鏈路數字化，公司致力于提供一站式通過全鏈路數字化，公司致力于提供一站式FB服務

70、服務。根據公司申請定增的審核問詢函回復報告（修訂稿），針對自動化設備領域客戶的非標零部件剛性需求，公司致力于通過全鏈路數字化提供交付及時、品質穩定、成本較低的非標零部件一站式服務。在收到客戶非標零部件需求訂單后，公司根據自身云制造車間與外部加工商的產能利用情況以及生產加工能力，通過自身派單系統派發相關訂單。對于自制的非標零部件，公司專注于通過系統自動報價、自動編程、提升生產加工環節自動化程度的方式，以提高運營、生產加工效率，系統降低非標零部件的成本。對于向外部加工商派發的加工訂單，公司專注于通過輸出數字化能力減少外部加工商對其前端人工報價、人工編程的依賴以及成本，以提升產業鏈資源利用效率。公司

71、公司 FB 業務業務增長勢頭強勁。增長勢頭強勁。2021 年開始，公司加大提供非標零部件產品的力度，2021 年非標零部件收入 1764.77 萬元，2022 年收入增長 307%至 7181.08 萬元，2023 年收入同比增長 117%達到 1.56 億元，增長勢頭強勁。9 Jan 2025 20 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖43 怡合達怡合達 FB 非標零部件產品經營模式非標零部件產品經營模式 資料來源：關于公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函的回復報告，HTI 定增項目投入定增項目投入 FB 云制造車間，增加非標零部件

72、制造產能。云制造車間，增加非標零部件制造產能。根據公司2023 年度向特定對象發行股票募集說明書(注冊稿)(2024 年 1-6 月財務數據更新版)以及公司創業板向特定對象發行股票發行情況報告書，公司已實際募集資金 8.64 億元、擬投資共 26.95 億元，用于公司智能制造供應鏈華南中心二期項目，以及公司智能制造暨華東運營總部項目的建設。除了提升 FA 工廠自動化零部件自制生產能力，公司也將通過這兩個項目分別建設FB 云制造車間，增加非標零部件制造產能，進一步滿足客戶個性化需求。4.3 區域層面：加快海外市場拓展區域層面：加快海外市場拓展 抓住中國企業出海機遇，加快拓展海外市場。抓住中國企業

73、出海機遇，加快拓展海外市場。過去十幾年，公司的業務區域重點在國內，隨著國內供應鏈持續完善，中國企業海外布局也是趨勢所在。公司在 2021 年開始探索海外布局，在 2023 年加大了海外業務的投入。國內優質完善的供應鏈在全球制造體系具有競爭優勢，公司在國內積累了較強的 FA 體系綜合供應能力，且海外市場規模較大，因此公司將持續推動海外業務布局。2023 年度，公司在包括越南、印度尼西亞、印度、日本、泰國、韓國、新加坡等在內的亞洲地區的收入為 1,345.51 萬元，較 2022 年度增加了 185.25%。公司將抓住中國優勢產能海外重構的機遇，采用多種模式加快拓展海外市場，從標準認證、品牌渠道、

74、品質服務、供給模式、市場運作等方面，完成從“產品、技術及服務出?！钡健叭蚧季帧钡哪芰m配，致力于為全球設備零部件采購提供一站式供應鏈支持，打造在全球范圍內的選型標準影響力。參考米思米的成長路徑，過去十幾年來，海外市場為其提供了更強大的增長動力，海外客戶數量、海外收入占比持續提升。我們認為，怡合達有望發揮其國內市場沉淀下來的產品定義和供應鏈管理的經驗，借助中資企業出海浪潮，將其可達市場拓展到海外，打造全球布局的自動化零部件一站式供應平臺。9 Jan 2025 21 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖44 米思米國內外收入趨勢（米思米

75、國內外收入趨勢（yoy）資料來源：BBG，HTI 圖圖45 米思米國內外客戶數量（家）米思米國內外客戶數量（家）資料來源：米思米年報，HTI 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 25.13/28.84/33.26 億元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%；2024/2025/2026 年 歸 母凈利潤 為 4.27/5.09/6.08 億 元，同 比-21.8%/+19.3%/+19.5%。關鍵假設如下：新能源鋰電：新能源鋰電：1）行業層面，考慮 2023 年以來國內鋰電池行業進入階段性產能過剩時期，

76、國內鋰電設備需求下降。另一方面，海外需求增長：日韓為主導的鋰電池企業不斷加大在美國、歐洲和東南亞的產能擴建，海外本土電池企業不斷涌現，國內電池廠也紛紛開拓海外市場，鋰電設備公司加快出海步伐。2）公司層面：公司在新能源行業的下游客戶為電池和電池設備生產廠家，有望跟隨下游客戶打開海外業務空間、提升盈利能力，我們預計公司新能源行業 2024/2025/2026 營收同比增長-50%/+5%/+5%，3C：1）行業層面，2023 年下半年以來，全球消費電子市場穩步邁入 AI 時代，越來越多的手機、PC、Pad 等移動終端借助端側 AI 應用的賦能，在產業復蘇周期的共振下，市場需求被進一步激活，預計消費

77、電子市場仍有較大的發展潛力。2）公司層面，有望把握產業復蘇周期，實現 3C 手機業務較快收入增長，預計 3C 行業 2024/2025/2026 營收同比增長+25%/+30%/+20%。光伏：光伏：1）行業層面，當前光伏產業鏈面臨供應過剩的挑戰，供給側處于出清階段，光伏設備行業進入調整期。2）公司層面，公司在光伏行業的下游客戶為太陽能發電、光伏發電站及相關設備生產廠家，預計短期內將受到行業資本開支下滑的影響，預計公司光伏行業 2024/2025/2026 營收同比增長-55%/-40%/0%。9 Jan 2025 22 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市

78、首次覆蓋優于大市 表表 5 公司業務預測公司業務預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百萬元）新能源 465 877 890 445 467 491 光伏 96 157 422 190 114 114 3C 463 569 593 741 963 1,156 汽車 187 202 193 251 314 377 半導體 84 123 148 178 213 其他行業 592 626 659 692 762 838 合計合計 1,803 2,515 2,881 2,513 2,884 3,326 收入增長率（%）新能源 88.56 1.51-50

79、.00 5.00 5.00 光伏 64.81 168.31-55.00-40.00 0.00 3C 22.77 4.27 25.00 30.00 20.00 汽車 7.82-4.11 30.00 25.00 20.00 半導體 46.37 20.00 20.00 20.00 其他行業 5.72 5.34 5.00 10.00 10.00 合計合計 39.49 14.58-12.80 14.79 15.31 分部毛利率（%）新能源 37.10 36.19 34.52 27.00 29.00 31.00 光伏 33.75 32.00 31.00 31.00 3C 42.07 41.42 37.48

80、 35.50 36.50 37.50 汽車 43.75 40.00 40.00 40.00 半導體 38.00 39.00 40.00 其他行業 43.50 44.50 45.50 綜合毛利率綜合毛利率 41.57 39.08 37.95 35.90 36.63 37.24 資料來源：公司 2021-2023 年年報，HTI 5.2 估值估值 考慮公司下游自動化設備應用廣泛，終端需求涵蓋較多行業，我們選取同樣為自動化設備、自動化產線上游的工控、工業機器人，以及商業模式可比的 MRO 供應商為可比公司。我們給予公司 2025 年 33 倍 PE 估值，給與目標價 26.5 元，首次覆蓋給予“優于

81、大市”評級。表表 3 可比公司估值（可比公司估值（2025/01/08）公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）預估歸預估歸母凈利潤（百萬元母凈利潤（百萬元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024 年年 2025 年年 2024 年年 2025 年年 2024 年年 2025 年年 匯川技術 1529 5,062 6,067 30.20 25.20 5.33 4.52 咸亨國際 51 227 288 22.51 17.76 2.94 2.65 埃斯頓 152 36 184 420.68 82.48 5.49 5.17 平均值平均值 157.80 41.81 4.59 4.11 資料來源

82、：Wind，HTI；注：可比公司 2024、2025 年歸母凈利潤來自 wind 一致預測。9 Jan 2025 23 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 6.風險提示風險提示 1）下游行業資本開支不及預期：）下游行業資本開支不及預期：自動化零部件下游自動化設備廣泛用于新能源、光伏、3C、汽車等行業，如果這些行業的終端需求不足、資本開支不及預期，自動化零部件需求將受到影響，使得公司業績不及預期；2）公司在下游行業的拓展不及預期：）公司在下游行業的拓展不及預期：如果公司在光伏、半導體等行業的業務開拓不及預期，則公司的短期、長期增長驅動力不足，

83、公司業績將受到影響；3）公司拓展非標零部件業務不及預期：）公司拓展非標零部件業務不及預期：FB 非標零部件為自動化零部件市場的重要組成部分，公司在FB領域處于起步階段，如果公司在FB市場拓展不及預期，公司短期業績、長期空間都將受損；4）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。喝绻?FA 工廠自動化零部件行業競爭加劇，可能會對公司的產品價格、毛利率水平產生不利影響。9 Jan 2025 24 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2

84、025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2,881 2,513 2,884 3,326 每股收益 0.86 0.67 0.80 0.96 營業成本 1,788 1,611 1,828 2,087 每股凈資產 5.32 6.54 7.01 7.56 毛利率%37.9%35.9%36.6%37.2%每股經營現金流 0.65 1.12 0.93 1.05 營業稅金及附加 19 17 19 22 每股股利 0.40 0.28 0.34 0.41 營業稅金率%0.7%0.7%0.7%0.7%價值

85、評估（倍）價值評估（倍）營業費用 143 141 159 180 P/E 27.02 34.54 28.96 24.24 營業費用率%5.0%5.6%5.5%5.4%P/B 4.37 3.55 3.32 3.07 管理費用 190 193 216 243 P/S 4.66 5.87 5.11 4.43 管理費用率%6.6%7.7%7.5%7.3%EV/EBITDA 20.16 23.31 19.19 15.99 EBIT 613 455 552 666 股息率%1.7%1.2%1.5%1.7%財務費用-5 -30 -27 -25 盈利能力指標盈利能力指標（%）財務費用率%-0.2%-1.2%-

86、0.9%-0.8%毛利率 37.9%35.9%36.6%37.2%資產減值損失-8 -3 -3 -4 凈利潤率 18.9%17.0%17.6%18.3%投資收益 0 0 0 0 凈資產收益率 17.8%10.3%11.5%12.7%營業利潤營業利潤 618 485 579 691 資產回報率 15.4%10.3%10.5%11.6%營業外收支 3 0 0 0 投資回報率 17.4%9.6%10.9%12.2%利潤總額利潤總額 621 485 579 692 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 685 549 675 816 營業收入增長率 14.6%-12.8%14.8%15.3%所得稅 7

87、5 59 70 84 EBIT 增長率 10.1%-25.7%21.2%20.8%有效所得稅率%12.1%12.1%12.1%12.1%凈利潤增長率 7.7%-21.8%19.3%19.5%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 546 427 509 608 資產負債率 15.8%11.1%11.7%12.2%流動比率 4.73 6.47 5.66 5.07 速動比率 3.87 5.61 4.80 4.21 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 1.99 3.88 3.18

88、 2.63 貨幣資金 1,112 1,944 1,807 1,707 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 816 660 715 821 應收賬款周轉天數 101.52 105.61 85.82 83.12 存貨 471 422 476 541 存貨周轉天數 108.12 99.81 88.44 87.66 其它流動資產 249 214 216 216 總資產周轉率 0.81 0.60 0.59 0.63 流動資產合計 2,649 3,241 3,214 3,284 固定資產周轉率 4.17 3.27 3.06 2.88 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 696 841 1,0

89、42 1,268 在建工程 100 385 584 724 無形資產 136 131 126 121 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 1,000 1,428 1,816 2,176 凈利潤 546 427 509 608 資產總計資產總計 3,649 4,669 5,030 5,460 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 1 1 1 1 非現金支出 84 100 130 158 應付票據及應付賬款 402 362 411 470 非經營收益 1 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-254 180 -50

90、-98 其它流動負債 156 137 156 177 經營活動現金流經營活動現金流 376 707 588 667 流動負債合計 560 501 568 648 資產-228 -510 -510 -510 長期借款 0 0 0 0 投資 0 0 0 0 其它長期負債 16 18 18 18 其他 0 -13 0 0 非流動負債合計 16 18 18 18 投資活動現金流投資活動現金流-228 -523 -510 -510 負債總計負債總計 576 519 586 667 債權募資 0 -5 0 0 實收資本 578 634 634 634 股權募資 0 864 0 0 歸屬于母公司所有者權益

91、3,073 4,150 4,443 4,794 其他-163 -212 -216 -258 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流-163 648 -216 -258 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 3,649 4,669 5,030 5,460 現金凈流量現金凈流量-15 832 -137 -100 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 8 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），HTI 9 Jan 2025 25 Table_header2 怡合達(301029 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 S

92、ummary Yiheda is a leading one-stop supplier of FA factory automation parts in China,with a wide range of downstream applications.Earnings inflection point has arrived:Down pressure from new energy industries has reduced.3C and other industries shall lead growth.The company could resume steady growt

93、h ahead.Long-term growth potential huge:The company continues to improve product definition capabilities and supply chain management capabilities to enhance core competitiveness.The company has pursued penetration in semiconductor and multiple other industries,explore into the non-standard component

94、s market(FB),and accelerate overseas expansion,which are expected to drive growth the long-term.Earnings forecast and valuation:We forecast revenue of 2.5/2.9/3.3 billion yuan in 2024/2025/2026,representing year-on-year change of-12.8%/+14.8%/+15.3%,and net profit of 427/509/608 million yuan,represe

95、nting year-on-year change of-21.8%/+19.3%/+19.5%.We value the company at 33x 2025 PE,generating our target price of 26.5 yuan.We initiate the company with an“outperform”rating.Risks:downstream industry capital expenditure not as expected,the companys expansion in the downstream industry not as expec

96、ted,the companys expansion in the FB market not as expected,intensified competition,etc.26 Table_ESGcomments APPENDIX 2 ESG Comments Environmental:The company is a supplier for new energy sectors such as li-ion battery and solar energy.Social:The company dedicates to provide high-quality products wi

97、th attractive prices,and reduce costs associated with inefficient supply chain Governance:The company has a good corporate governance record.27 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Inter

98、national Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securiti

99、es India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective j

100、urisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，王坤陽，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kunyang Wang,certify that(i)the views expressed in this

101、research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and tha

102、t I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the r

103、esearch report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary tra

104、ding positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and

105、comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了002594.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking p

106、rojects of 002594.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002594.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.

107、listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002594.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。002594.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采

108、用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預

109、期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should ca

110、refully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts 評級分布評級分布Rating Distribution 28 views,investors should carefully read Haitong International Research,in its en

111、tirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analy

112、st Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market

113、benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Be

114、nchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中

115、的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣

116、 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform(hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutr

117、al,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table

118、above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the

119、return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market ben

120、chmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為Haitong International Non-Rated

121、 Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundam

122、ental values and are for information only.29 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Ho

123、ng Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by H

124、TI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a

125、quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarte

126、rly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據

127、時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損

128、失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms be

129、fore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment resu

130、lt is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN

131、-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to u

132、pdate and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future retu

133、rn.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions suc

134、h as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those acti

135、ons,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)A

136、greement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限

137、公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制

138、作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/30 不應

139、被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG

140、 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息

141、：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong Internat

142、ional Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of

143、HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered St

144、ock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the

145、 Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in thei

146、r respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTIS

147、G from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or t

148、heir securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.

149、If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substant

150、ial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analy

151、ze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequenti

152、al loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the

153、 securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expr

154、essed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of

155、 this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Researc

156、h is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本

157、項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售

158、人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA

159、)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，

160、也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面31 和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準

161、以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipien

162、t wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Comp

163、any Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only t

164、o be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are

165、 to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in t

166、he United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from

167、registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transac

168、tion to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a

169、broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances

170、should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered o

171、r qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(inc

172、luding ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit a

173、nd reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fl

174、uctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)

175、351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解

176、釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exem

177、ption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適

178、用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法20

179、01第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 32 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61

180、（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或

181、其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASI

182、C的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“

183、NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電

184、話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicab

185、le PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or

186、natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to

187、observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will b

188、e made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemption

189、s and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission

190、 or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient w

191、ill be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in sect

192、ion 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units

193、 in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is o

194、nly provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Secur

195、ities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or

196、 Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong

197、International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons

198、who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net 33 long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in

199、this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Comp

200、any Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financia

201、l services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Inte

202、rnational Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities a

203、nd Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchan

204、ges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 De

205、tails of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.