《康耐特光學-港股公司研究報告-眼鏡出海龍頭歌爾入股AI配套業務提速-250112（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康耐特光學-港股公司研究報告-眼鏡出海龍頭歌爾入股AI配套業務提速-250112（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯投資邏輯 整體認知：供應鏈制造能力卓越，高折射差異化突破搶占市場。整體認知：供應鏈制造能力卓越，高折射差異化突破搶占市場。公司作為國內鏡片第一制造企業，2018 至 2023 年營收 CAGR 達到12.80%；凈利潤 CAGR 達到 26.98%，24H1 收入/凈 利 增 速17.85%/31.63%，受益于產品結構優化、客戶開拓等，邊際成長呈加速趨勢。1）標準化鏡片高折射率方向清晰，定制鏡片盈利優勢凸顯。24H1公司 1.67/1.74 折射率標準化鏡片營收同比+15.4%/+31.1%。定制鏡片毛利率較標準化鏡片毛利率高約 20pct。2）自動化強

2、化成本管控，提升人效、強化品質穩定性。人均創收從 21 年的 55.8 萬元提升至 23 年的 71.8 萬元。成長驅動一：成長驅動一：AIAI 硬件落地開拓新篇章，獲歌爾投資確定性提升。硬件落地開拓新篇章，獲歌爾投資確定性提升。公司主要做貼合式鏡片方案，目前已成功建立 XR 研發服務中心，并在泰國購置土地以支持 XR 產品的生產，有望覆蓋對美敞口；公司于 24 年 12 月 23 日發布向歌爾配售 5332.5 萬股(占公司配售前、配售后 12.5%、11.1%的股份)，配售價為 15.86 港元/股，凈籌 8.28 億港元，25 年 1 月 6 日配售已完成；24 年 12 月 29 日晚

3、公司公告歌爾已與康耐特若干現有股東(控股股東除外)協商收購不超過 4280 萬股(占公司配售前/配售后 10.0%/8.9%的股份)，若配售+收購完成，預計歌爾將持有公司股份 20%。依托長期積累的定制化鏡片能力，后續有望突破海內外頭部客戶。成長驅動二：自主品牌建設加深，傳統需求老樹新芽驅動客單提成長驅動二：自主品牌建設加深，傳統需求老樹新芽驅動客單提升。升。近視防控帶動產品升級、高折射型產品順應消費者美觀需求，公司借助高性價&前瞻布局突圍國內市場，從 2018 年至 2023 年，公司國內營收占比持續上升，2023 年已達到 32.7%，較 2018 年提升 18pct,2023/24H1

4、國內業務營收達到了 5.8/3 億元，同比+28.66%/+22.7%,國內收入占比從 20 年的 23.8%提升至 24H1 的30.9%。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級我們采用市盈率相對估值法，預測公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 4.16/5.05/6.04 億元,同比+27.1%/+21.5%/+19.7%，當前股價對應公司 24-26 年 PE 分別為 24/22/18X,選取 A 股中明月鏡片、永新光學、博士眼鏡作為可比公司，可比公司 24-26 年PE 平均值分別為 38/33/28X，考慮到公司傳統業務穩中有進，新興業務具備較大潛力，后續成長路徑

5、清晰,給予公司 25 年 PE 27X，對應目標價 30.9 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示匯率波動風險；智能眼鏡鏡片業務發展不及預期；定制鏡片、自有品牌推進不及預期；行業競爭加劇風險。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)1,561 1,760 2,083 2,484 2,962 營業收入增長率 15.13%12.70%18.39%19.21%19.26%歸母凈利潤(百萬元)249 327 416 505 604 歸母凈利潤增長率

6、 35.44%31.56%27.10%21.45%19.69%攤薄每股收益(元)0.58 0.77 0.97 1.05 1.26 每股經營性現金流凈額 0.43 1.13 0.70 0.76 0.90 ROE(歸屬母公司)(攤薄)21.70%23.44%24.83%16.69%17.05%P/E 7.45 8.47 23.46 21.74 18.16 P/B 1.62 1.99 6.33 3.94 3.37 來源：公司年報、國金證券研究所 0204060801001201401601802007.0011.0015.0019.0023.0027.0031.0024011124041124071

7、1241011港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額康耐特光學公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 整體認知：供應鏈制造能力卓越，高折射差異化突破搶占市場.4 1.1 樹脂鏡片國際排名前列，產品遠銷多國，成長呈加速趨勢.4 1.2 產品迭代升級領先，標準鏡片追求高折射率突破，定制鏡片加速開拓.4 1.3 自動化強化成本管控，提升人效、強化品質穩定性.6 2 成長驅動一：AI 硬件落地開拓新篇章.8 2.1 有望充分受益 AI 眼鏡爆發.8 2.2 擁抱 AI 眼鏡產業鏈：作為近視鏡片供應商，合作消費電子巨頭.10 3 成長驅動二：自主品牌建設深入，傳

8、統需求老樹新芽驅動客單提升.12 3.1 細分功能&場景豐富，驅動量價成長.13 3.2 打造多元渠道，國內自主品牌建設不斷深化.15 4 盈利預測與投資建議.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議.20 5 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司經第三方機構確認為中國鏡片第一品牌.4 圖表 2：位列全球市場第五，世界領先.4 圖表 3：公司營收保持穩健增長，凈利潤增速表現優于營收.4 圖表 4：公司凈利率從 18 年的 9.1%提升至 24H1 的 21.2%.4 圖表 5：公司不同折射率產品的營收規模分布（億元）.5 圖表 6：定制鏡片、高折射率鏡片單價和普通鏡片相差較高

9、（單位：元/件）.5 圖表 7：公司旗下日本子公司高折射鏡片發展歷程梳理.5 圖表 8：標準化鏡片營收規模大于定制鏡片.6 圖表 9：定制鏡片毛利率顯著高于標準化鏡片.6 圖表 10：可比公司研發投入逐年提高，投入力度加強.6 圖表 11：可比企業人均創收對比.7 圖表 12：可比公司人均創利對比.7 圖表 13：供應商采購份額結構.7 圖表 14：公司采購三井化學材料.7 圖表 15：AI 智能眼鏡銷量及市場滲透率預測.9 圖表 16：熱點產品梳理.9 MBbWiYeVeZiYfUaQaO6MnPrRoMsPlOqQpOkPmNmP9PrQpPvPtRpQvPoNpR公司深度研究 敬請參閱最

10、后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：RayBan Meta 成本結構.10 圖表 18：RayBan MetaBOM 成本拆分（除主板外）.10 圖表 19：智能眼鏡主流光學方案.11 圖表 20：公司近期公告的 AI 眼鏡方面進展.11 圖表 21：中國鏡片市場規模.12 圖表 22：全球鏡片市場規模.12 圖表 23：更輕薄、光學性能更好的高折射率鏡片是升級趨勢.12 圖表 24：功能性眼鏡種類不斷延伸.13 圖表 25：消費者需求趨于功能化、個性化.14 圖表 26：中國青少年近視率居高不下.14 圖表 27：離焦鏡片銷售規模與平均單價.15 圖表 28：離焦鏡銷售量逐年增

11、長.15 圖表 29：2023 年前五大離焦鏡片供應商集中度 83.4%.15 圖表 30：公司前五大客戶收入占比變化.16 圖表 31：公司產品矩陣.16 圖表 32：24H1 國內營收占比達到 30.9%.17 圖表 33：國內業務保持快速成長.17 圖表 34：品牌業務不斷提升.17 圖表 35：可比公司業務模式對比.18 圖表 36：可比公司毛利率水平.18 圖表 37：可比公司凈利率水平.18 圖表 38：公司 ROE 具有顯著優勢.19 圖表 39：公司應收賬款周轉天數比較.19 圖表 40：公司存貨周轉天數比較.19 圖表 41：公司主要業務營收及毛利率預測.20 圖表 42：可

12、比公司估值.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 1 整體認知：整體認知：供應鏈制造供應鏈制造能力能力卓越，卓越，高折射差異化突破高折射差異化突破搶占市場搶占市場 1.11.1 樹脂鏡片國際樹脂鏡片國際排名前列，產品遠銷多國，成長呈加速趨勢排名前列，產品遠銷多國，成長呈加速趨勢 公司是知名樹脂鏡片品牌，2018 至 2023 年，營收由 8.54 億元增長至 17.60 億元人民幣，CAGR 達到 12.80%；凈利潤由 0.78 億元增長至 2.09 億元，CAGR 達到 26.98%，24H1 收入/凈利增速 17.85%/31.63%，受益于產品結構優化

13、、客戶開拓等，邊際成長呈加速趨勢。24H1 中國大陸實現營收 3.02 億元，同比+22.7%，營收占比達 30.9%，同比+1.3pcts，24H1亞洲其他地區/美洲/歐洲/大洋洲/非洲分別實現營收 2.41/2.24/1.61/0.38/0.10 億元，同比+20%/+18%/+11.5%/+1/9%/-18%。弗若斯特沙利文報告顯示，康耐特是全球最大的中國視光科技品牌。根據 2023 年全球視光品牌樹脂鏡片銷售金額計，依視路陸遜梯卡是全球第一品牌，而日本品牌豪雅以約 15 億美元以上的收入排行第二，德國品牌蔡司、羅敦司得以相近的收入分列三、四，康耐特作為唯一中國品牌位列第五。圖表圖表3

14、3：公司營收保持穩健增長，凈利潤增速表現優于營公司營收保持穩健增長，凈利潤增速表現優于營收收 圖表圖表4 4：公司凈利率從公司凈利率從 1818 年的年的 9.1%9.1%提升至提升至 24H124H1 的的 21.2%21.2%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 1.2 產品迭代升級領先，標準鏡片追求高折射率突破，定制鏡片加速開拓產品迭代升級領先，標準鏡片追求高折射率突破，定制鏡片加速開拓 產品體系豐富，廣產品體系豐富，廣 SKUSKU 覆蓋。覆蓋。公司擁有超過 600 萬個 SKU 的產品網絡，覆蓋幾乎全部樹脂鏡片產品，并可基于個性化需求定制鏡片，一站式

15、滿足各類終端用戶需求。1）產品折射率角度，能滿足市場上最低 1.499 到最高 1.74 的所有需求。2）產品功能性角度，公司提供偏光、變色、顏色、防刮傷、防藍光、抗反光、防塵、防紅外、防紫外等產品，還可以滿足各種功能疊加在一副鏡片上的定制需求。10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.0營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營業收入YOY歸母凈利潤YOY圖表圖表1 1：公司經第三方機構確認為中國鏡片第一品牌公司經第三方機構確認為中國鏡片第一品牌 圖表圖表2 2：位列全球市場第五，世界領先位列全球市場第五，世界領先 公司公司 總部總部 20232023 年銷售樹脂

16、眼鏡年銷售樹脂眼鏡鏡片收入鏡片收入 依視路陸遜梯卡 意大利 約百億美元 豪雅 日本 約 15 億美元以上 蔡司 德國 約 10 億美元以上 羅敦司得 德國 約 10 億美元以上 康耐特 中國 約 3 億美元 來源：弗若斯特沙利文，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文全球視光市場白皮書|2024，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 標準鏡片追求高折射率定向突破，渠道標準鏡片追求高折射率定向突破，渠道&客戶仍具備快速突破空間客戶仍具備快速突破空間。分析公司產品結構，標準化鏡片中，1.499

17、/1.56/1.6/1.67 折射率產品價格基本維持穩定，為取得市場放量，1.74 折射率的價格 2019 年后有所下降。2013 年，公司通過收購日本的 Asahi Optical等，加快 1.67/1.74 等高折射率產品的可快速突破，24H1 1.67/1.74 標準化鏡片營收同比+15.4%/+31.1%。圖表圖表5 5：公司不同折射率產品的營收規模分布（億元）公司不同折射率產品的營收規模分布（億元）圖表圖表6 6：定制鏡片、高折射率鏡片單價和普通鏡片相差較定制鏡片、高折射率鏡片單價和普通鏡片相差較高（單位：元高（單位：元/件）件）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證

18、券研究所 圖表圖表7 7：公司旗下日本子公司高折射鏡片發展歷程梳理公司旗下日本子公司高折射鏡片發展歷程梳理 日本子公司大事記日本子公司大事記 ASAHI-LITE，依托日本朝日光學株式會社的高精尖技術，采用三井化學原料和康耐特光學專家技術團隊研發，是以高折射率及高端功能鏡片為主的高端品牌 1980 在三井化學的通力協助下開始超高折射率樹脂光學鏡片的研發、生產及銷售 1987 成功推出 1.60 折射率鏡片 1992 先于世界其他大型生產商，研發出 1.67折射率鏡片 2000 全球首家推出 1.74 折射率鏡片 來源：康耐特光學官方公眾號，國金證券研究所 標準化鏡片穩步發展，定制鏡片盈利優勢凸

19、顯。標準化鏡片穩步發展，定制鏡片盈利優勢凸顯。從加工流程角度，公司的樹脂眼鏡鏡片主要可分為標準化鏡片和定制鏡片，定制鏡片近年來成長性表現更優，定制化鏡片從生產流程上來看更考驗公司的快反能力；從盈利能力看，定制鏡片毛利率(50%+)大于標準化鏡片(30%上下)，具體來看：1）標準化鏡片提供現有的產品清單，主要涉及一般參數，供客戶在向我們下達采購訂單時選擇。所涉及的加工步驟（例如鍍膜或硬化）將取決于客戶對標準化鏡片產品清單的偏好。2）定制鏡片不提供產品清單，可根據客戶要求，定制帶有不是普遍要求的若干個人化參數（例如尺寸、形狀、彎曲度及特定矯視能力），因此，具有特定個人化參數的定制鏡片將視乎客戶需求

20、按個別基準報價。3）二者擁有相同范圍的折射率（即 1.499、1.56、1.60、1.67 及 1.74）及鏡片設計（例0102030405060702018201920202021定制鏡片1.4991.561.61.671.74單位：元/件1.12 1.63 1.58 0.85 0123456789102018201920202021.51.501.561.601.671.74公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 如雙焦鏡片、漸進鏡片及光致變色鏡片），眼鏡鏡片的鍍膜以及鍍膜所帶來的功能（如防刮及防藍光）也是一致的。圖表圖表8 8：標準化鏡片營收規模大于定制鏡片標準化鏡

21、片營收規模大于定制鏡片 圖表圖表9 9：定制鏡片毛利率顯著高于標準化鏡片定制鏡片毛利率顯著高于標準化鏡片 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三種業務模式，從標準走向定制，盈利能力提升。三種業務模式，從標準走向定制，盈利能力提升。目前業務模式分為三部分：1）標準化批量產品模式。解決客戶大批量常規訂單需求，提供全系列全規格產品，交付海運為主少量空運；2）差異化定制模式。為客戶提供一定量的差異化訂單產品，滿足各類參數、設計特點、功能以及功能化疊加需求。3）個性化差異化的定制化鏡片產品和服務模式。通過全自動化定制化加工生產線，實現客戶及消費者的個性化差異化需求。C2MC2

22、M 模式產業創新實踐，高效便捷提供一站式服務。模式產業創新實踐，高效便捷提供一站式服務。從商業模式角度，工廠直面終端，服務于全球客戶群體（包括眼科醫院、診所、實體店、連鎖店、商超以及大型網店等），自主開發 Online-order 在線訂單系統，與客戶形成系統對接，消費者定制參數訂單直接傳輸。在國內，公司利用數字化技術創新 C2M 商業模式（Customer to Manufacturer），采用客戶到制造商的商業模式，借助數字化技術直接連接消費者和生產商，并積極開拓小紅書、得物等線上店鋪，滿足消費者個性化需求，提升客戶滿意度。注重研發投入，專業人才助力產品升級。注重研發投入，專業人才助力產品

23、升級。2023 年/2024H1 研發費用分別為 0.7/0.48 億元，占營業收入的比重 3.98%/4.96%，呈現穩步提升趨勢。2018 至 2023，研發費用 CAGR 達12.25%。作為研發工作其中一環，亦與中國的大學合作進行產品研發，以提升產品功能。有關合作項目之一包括防藍光、抗衝擊、折射率為 1.50UV+的樹脂眼鏡鏡片。圖表圖表1010：可比公司研發投入逐年提高，可比公司研發投入逐年提高，投入力度投入力度加強加強 來源：公司公告，國金證券研究所 1 1.3 3 自動化強化成本管控，提升人效、強化品質穩定性自動化強化成本管控，提升人效、強化品質穩定性 公司不斷提升產能效率，積極

24、推進自動化生產線的建設，實現了生產流程的優化和效率的0%10%20%30%40%50%051015202018201920202021202220232024H1標準化鏡片（億元）定制鏡片（億元）標準化鏡片YOY定制鏡片YOY0%10%20%30%40%50%60%70%定制鏡片標準化鏡片0%1%2%3%4%5%6%00.10.20.30.40.50.60.70.82018201920202021202220232024H1明月鏡片-研發費用（億元，左軸）康耐特-研發費用（億元，左軸）康耐特-研發費用率明月鏡片-研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 顯著提升。

25、供應鏈：不斷優化上游合作水平，逐步拓展與不同供應商的合作，增強供應鏈的穩定性和靈活性。公司前五大供應商的采購份額逐年下降，2023 年占 51.8%，其中最大供應商占比下降為 32.4%，根據三井化學，康耐特的采購種類更加全面多樣，且相比同行公司，涉及對高折射材料型號選購。在成本管控和效率提升的雙重作用下，公司的人均收入和歸母凈利潤均實現了穩步增長，截止 2023 年人均創收達到 71.78 萬元/人，且高于可比公司水平；人均創利達到 13.34 萬元/人，21-23 年間保持穩定增長。圖表圖表1111：可比企業人均創收對比可比企業人均創收對比 圖表圖表1212：可比公司人均創利對比可比公司人

26、均創利對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1313：供應商采購份額結構供應商采購份額結構 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1414：公司采購三井化學材料公司采購三井化學材料 材料型號 MR-8 MR-8 PLUS MR-7 MR-10 MR-174 康耐特光學 明月鏡片 萬新光學 環球光學 視悅光學 偉星光學 優立光學 66.3%62.4%58.7%52.9%51.8%41.8%41.5%36.9%35.3%32.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023五大供應商采購份額最大供應商55.83 6

27、3.69 71.78 30354045505560657075202120222023康耐特光學（萬元）明月鏡片（萬元）偉星光學（萬元）0246810121416202120222023康耐特光學（萬元）明月鏡片（萬元）偉星光學（萬元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 奧天光學 大堯光學 匯鼎光學 視偉光學 恒暢光學 康美達光學 來源：三井化學材料公眾號，國金證券研究所 全球全球化產能化產能布局布局，供應鏈協同發力。，供應鏈協同發力。公司目前總共設有三個主要生產基地，分別位于上海、江蘇與日本鯖江。1）上?；刂饕a 1.60、1.67 折射率系列、旋涂變色以及車房

28、定制化產品；2）江蘇基地為產能最大的基地，主要生產 1.499、1.56、1.60、1.67、1.74 折射率系列以及偏光、變色、染色等功能型產品；3）日本基地產能規模較小，主要生產 1.67、1.74 折射率等高折產品。根據公司公眾號，公司擁有領先的自動化車房,采用國際先進的（德國、意大利等）進口全自動設備，配合德國和西班牙技術，實現了鏡片定制化的智能生產，對鏡片加工精度和交付速度都有了大幅提高，車房日生產能力達到 20000 片，成鏡10000 副。根據 2024 年 7 月公司公告，計劃擬用 1.96 億泰銖（約合人民幣 3900 萬元），購入位于泰國某科技園區內的土地，占地面積約為 3

29、.5 萬平方米，主要用于建造高端折射率樹脂鏡片和半成品模塊的自動化生產線，并配套倉庫、物流及銷售等各環節。此外，選擇泰國作為生產基地，不僅有助于公司減弱對外敞口帶來的潛在關稅風險，還將進一步助力公司拓展東南亞市場，把握區域發展機遇。2 2 成長驅動一：成長驅動一：AIAI 硬件落地開拓新篇章硬件落地開拓新篇章 2.12.1 有望充分受益有望充分受益 AIAI 眼鏡爆發眼鏡爆發 AR 眼鏡搭載 AI 大模型，提供多樣化的日常實用功能，有望提高市場滲透率及普及率。AI賦能落地，眼鏡成 AI 最佳硬件載體。AI 眼鏡可以非常自然、直接地實現聲音、語言、視覺信號的輸入和輸出，基于能解放雙手的穿戴式體驗

30、、與視覺高度融合特性，現階段將 AI與眼鏡結合無疑是可穿戴設備 AI 化最合理的方案。當 AI 眼鏡融合 AR 技術后，價格走向平民化，兼具部分品牌屬性/時尚屬性，有望通過替代傳統眼鏡實現普及。關鍵性產品突破：關鍵性產品突破：Rokid 在 2024 年 11 月 18 日發布了與 BOLON 眼鏡聯名的新一代 AI+AR眼鏡 Rokid Glasses，展示了 AI 眼鏡在日常生活中的廣泛應用潛力。同時，科技巨頭如蘋果和 Meta 的加入，預示著 AI 眼鏡市場將迎來更快速的發展和更廣泛的應用，逐步擴大潛在市場，提高市場占有率。預計從 2025 年開始 AI 智能眼鏡將快速向傳統眼鏡滲透；根

31、據2024 年 AI 智能眼鏡白皮書預測，2035 年全球 AI 眼鏡將達到 14 億副，在眼鏡產品中滲透率達到約 70%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：A AI I 智能眼鏡銷量及市場滲透率預測智能眼鏡銷量及市場滲透率預測 來源：2024 年 AI 智能眼鏡白皮書，國金證券研究所 圖表圖表1616：熱點產品梳理熱點產品梳理 產品 產品圖 推出時間 價格 重量 AI 功能 Ray-Ban Meta 2023.9 2200 元 49g 語音喚醒、天氣查詢、實時翻譯等功能，新增日程安排及提醒 OPPO Air Glass 3 2024.2 未發售

32、50g AI 助理、實時翻譯、自動翻譯總結等 Meta Lens Chat 2024.4 699 元 38.3g 語音交互、導航、翻譯、學習輔助、情感陪伴和音樂娛樂等 華為智能眼鏡 2 2024.5 2299 元 約 40g 全天候智慧播報、多設備暢連、頸椎健康監測 Solos AirGo Vision 2024.6 1815 元 34g 物體識別、實時搜索、實時翻譯等 小度 AI 眼鏡 2024.11 2000 元 45g 第一視角拍攝、邊走邊問、識物百科、視聽翻譯和智能備忘等 來源：各公司官網，國金證券研究所 光學顯示單元在 AR 眼鏡的成本結構中占比較高，鏡片作為關鍵核心部件，其質量直接

33、關系到產品的光學性能和用戶體驗。因此，鏡片制造商有機會通過提供高質量的鏡片來提高產品的附加值，從而獲得更高的利潤空間。AR 產業鏈上游包含光學顯示、感知交互、主控2120040090018003500550080001500035000600001000001400000%10%20%30%40%50%60%70%80%0200004000060000800001000001200001400001600002023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035EAI智能眼鏡銷量（萬副）AI智能眼鏡

34、滲透率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 芯片等。從成本結構上看，根據 RayBan MetaBOM 成本拆分，Ray Ban Meta 的 BOM 成本約為 164 美元，綜合硬件成本約為 149 美元，其中鏡片+鏡架成本 13 美元，盡管占比不高，但處方鏡片仍是重要載體和產業鏈必要的一環。圖表圖表1717：RayBan MetaRayBan Meta 成本結構成本結構 圖表圖表1818：RayBan MetaBOMRayBan MetaBOM 成本拆分（除主板外）成本拆分（除主板外）器件器件 名稱名稱 品牌品牌 單價單價 （美元）（美元）數量數量 總金額總金額（

35、美（美元）元）鏡片/鏡架 雷朋 13 1 13 麥克風 歌爾 0.5 5 2.5 LED 燈 其他 0.1 2 0.2 攝像頭 索尼 9 1 9 IMU STMicroelectronics 1.2 1 1.2 IMUPCB 其他 0.2 1 0.2 音頻芯片 Analog Devices 0.6 1 0.6 電池 德賽 1.5 1 1.5 觸摸條 其他 2.6 1 2.6 喇叭 歌爾 1.5 2 3 其他 其他 4.5 1 4.5 合計合計 3838 來源：Wellsenn XR 咨詢，國金證券研究所 來源：Wellsenn XR 咨詢，國金證券研究所 2.2 2.2 擁抱擁抱 AIAI 眼

36、鏡產業鏈：作為近視鏡片供應商，合作消費電子巨頭眼鏡產業鏈：作為近視鏡片供應商，合作消費電子巨頭 依托公司積累的長期定制化鏡片能力，有望陸續突破頭部客戶。依托公司積累的長期定制化鏡片能力，有望陸續突破頭部客戶。一體化 AR 眼鏡對于定制光學配件的需求在于消費電子級光學視光鏡片的研發和生產，公司基于一體化、系統化研發以及規?；咝a交付，有望滿足下游客戶需求。從產品技術難點來看，主要聚焦在以下幾點：1）精度要求的提升（毫米級上升至微米級）；2）性能方面：耐高溫高濕、遠小于視光產品的超薄、功能性膜層配方/工藝等的優化；3）從原料磨具到固化打磨全流程的改進等。個性化和定制化需求：個性化和定制化需求：

37、消費者對產品的光學性能，如清晰度和色彩還原度等，給予了前所未有的重視，這些因素已成為衡量 AR 眼鏡優劣的關鍵指標。AR 眼鏡不再僅僅是功能性的設備，而是逐漸演變為提供個性化視覺體驗的智能裝置。用戶不僅追求視覺的清晰和舒適，還期待鏡片能夠根據個人需求進行定制。這種對高品質和個性化體驗的追求，促使 AR 眼鏡行業在鏡片技術和服務上不斷突破創新，以迎合市場對高性能、高舒適度和個性化定制的日益增長的需求。研發技術壁壘利好高技術企業研發技術壁壘利好高技術企業：AI 智能眼鏡的輕薄化設計是行業發展的關鍵趨勢。為了在確保舒適佩戴體驗的同時提供卓越的影音體驗，行業正致力于減輕鏡片重量，為搭載的高科技設備預留

38、更多空間。目前市場上的領先產品重量普遍控制在 50 克以下，部分產品甚至比傳統眼鏡還要輕盈。光波導技術因其輕薄特性和光線的高穿透性，被廣泛認為是 AR眼鏡未來發展的主流方向，其小于 2mm 的鏡片厚度將極大提升用戶的佩戴體驗。然而，這項技術對鏡片制造提出了更高的技術要求，促使鏡片制造商在材料選擇和工藝上進行創新，以實現更輕、更薄的鏡片設計。此外，高端鏡片制造融合了多學科領域的先進技術，技術門檻相對較高，能夠適配更多可選鏡片，提供更多樣化的光學功能。因此，擁有強大研發實力和成熟生產工藝的企業將在新產品開發上占據先發優勢。56.95%7.47%9.71%3.16%1.15%10.06%2.87%8

39、.62%主板傳感器結構件聲學模組電源模組眼鏡盒充電器包裝OEM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：智能眼鏡主流光學方案智能眼鏡主流光學方案 棱鏡 自由曲面 Birdbath 衍射光波導 幾何光波導 技術壁壘 低 中 中 高 高 鏡片厚度 10mm 10mm 8mm 2mm 2mm 視場角 15 30 30 50 40 50 40 50 透光度 50 50 80 90 代表產品 Google Glass EPSON 雷鳥 Air 1S Microsoft Hololens 2 理湃光晶 LUMUS 來源：各公司官網，國金證券研究所 公司攜手消費電子行

40、業巨頭，積極布局智能眼鏡領域公司攜手消費電子行業巨頭，積極布局智能眼鏡領域：公司目前已成功建立 XR 研發服務中心，并在泰國購置土地以支持 XR 產品的生產，有望覆蓋對美敞口，并為后續 XR 業務發展留有空間。在技術創新方面，已與多家國際科技企業簽署了研發合作項目，并與歌爾達成戰略合作關系，共同推動智能眼鏡技術的突破與市場拓展。圖表圖表2020：公司近期公告的公司近期公告的 AIAI 眼鏡方面進展眼鏡方面進展 時間時間 事件簡述事件簡述 具體細節具體細節 2024.12.29 歌爾收購部分股份 24 年 12 月 29 日晚公司公告歌爾已與康耐特若干現有股東(控股股東除外)協商收購不超過 42

41、80 萬股(占公司配售前/配售后10.0%/8.9%的股份)，若配售+收購完成，預計歌爾將持有公司股份 20%。2024.12.23 配售歌爾股份 公司于 24 年 12 月 23 日發布向歌爾配售 5332.5 萬股(占公司配售前、配售后 12.5%、11.1%的股份)，配售價為 15.86 港元/股，凈籌 8.28 億港元，25 年 1 月 6 日配售已完成。2024.12.12 收購泰國土地用于 XR 產品生成 公司全資附屬公司 ASAHI LITE 簽署土地購買協議，計劃用于建設生產基地及相應配套設施，主要用于建造自動化生產線，以供 XR 產品配套鏡片的生產和加工。2024.12.10

42、 與國際多家科技企業簽署研發項目 公司與多家頭部企業的科技和消費電子企業開展研發項目，主要集中在未來 XR 產品的設計路徑方面，以適用于未來的不同應用和消費場景。2024.9.30 成立 XR 研發服務中心 公司成立 XR 研發和服務中心，分別從技術端和市場端為潛在精密光學業務提供支持和服務。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3 成長驅動二：自主品牌建設深入，傳統需求老樹新芽驅動客單提升成長驅動二：自主品牌建設深入，傳統需求老樹新芽驅動客單提升 眼鏡行業整體進入穩健成長期，高折射、離焦功能鏡等帶動升級趨勢。1）艾瑞數據顯示，20

43、22 年受公共衛生事件響，中國整體市場銷售規模呈現負增長，總體規模 777 億，同比下降 8.6%。2023 年得益于公共衛生事件結束帶來了消費釋放、線上業務的增長、青控市場的持續向好。艾瑞預測整體眼鏡行業規模 25 年將突破千億元，2021-2026 年復合增長率超過 7%。2）弗若斯特沙利文顯示，2019 年至 2023 年，全球眼鏡鏡片行業零售額從 431 億美元增長至 501 億美元，CAGR 達到 3.8%。預計到 2028 年，全球眼鏡鏡片行業零售額將達到 677億美元，2023 至 2028 的 CAGR 達到 6.2%。圖表圖表2121：中國鏡片市場規模中國鏡片市場規模 圖表圖

44、表2222：全球鏡片市場規模全球鏡片市場規模 來源：艾瑞咨詢：2023 年中國眼鏡行業白皮書，國金證券研究所 來源：弗若斯特沙利文全球視光市場白皮書|2024，國金證券研究所 更輕薄、光學性能更好的高折射率鏡片是升級趨勢。更輕薄、光學性能更好的高折射率鏡片是升級趨勢。鏡片行業的發展主要是材料變革的過程，樹脂材料是目前最常用的鏡片材料。新型材料的應用使得視光產品更加輕薄、堅韌、透光性好，同時也提高了產品的耐用性和舒適度。材料科技的進步改變了產品結構，不僅改善了產品的物理性能，還提升了產品的視覺效果和美觀度。圖表圖表2323：更輕薄、光學性能更好的高折射率鏡片是升級趨勢更輕薄、光學性能更好的高折射

45、率鏡片是升級趨勢 來源：沙利文2024 眼鏡鏡片制造行業白皮書，國金證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E中國眼鏡產品零售市場規模（億元，左軸）YOY382358414455478516553588625662492425252323212018150100200300400500600700800樹脂眼鏡鏡片其他單位：億美元45.0%33.1%11.7%0.3%9.9%0.1%1.56折射率1.60折射率1.67折射率1.74折射率其他1.

46、71折射率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：功能性眼鏡種類不斷延伸功能性眼鏡種類不斷延伸 類型類型 適用人群適用人群 介紹介紹 防藍光鏡片 職場群體 通過鏡片表面鍍膜能夠有效的隔離紫外線與輻射而且能夠將有害藍光吸收。已經成為非常常見的單光升級功能性鏡片?？蛊阽R片 一般指防輻射抗疲勞鏡片，具有防電磁波輻射和防止長期看電腦引起的視覺疲勞等功能。多點近視離焦鏡片 學生群體 鏡片分為中心區域和多點離焦區域，多點離焦區域分布多個微透鏡形成近視離焦，使得周邊區域成像在視網膜前，可延緩眼軸變長，延緩近視發展。漸進多焦點鏡片 老年群體 鏡片上有多個焦點，屈光力

47、從位于鏡片上部的遠用區連續地增加到底部的近用區，一副眼鏡既可以看清遠處，又可以看清近處，還可以看清中距離物體。變色鏡片 廣泛適用 紫外線照射下可迅速變暗，阻擋強光并吸收紫外線。運動鏡片 運動安全防護眼鏡，有不易碎裂的特征。夜視鏡片 有助于緩解駕車時晴天陽光刺眼、夜間遠光燈刺眼。來源：艾瑞咨詢：2023 年中國眼鏡行業白皮書，國金證券研究所 3 3.1.1 細分功能細分功能&場景豐富，驅動量價成長場景豐富，驅動量價成長 消費模式升級，從基本需求消費轉向服務性、個性化消費。消費模式升級，從基本需求消費轉向服務性、個性化消費。眼鏡佩戴人群對鏡片功能需求的多樣化與消費升級的不斷深入，隨之衍生出視力矯正

48、、延緩近視加深、抵御光損傷、運動防護、時尚美觀等多類功能眼鏡產品，眼鏡已成為人們個性化配飾的重要品類之一?！耙蝗硕噻R”現象愈加突出?！耙蝗硕噻R”現象愈加突出。根據艾瑞調研結果顯示，在已購眼鏡中，功能性眼鏡占比已達 73.5%。從眼鏡購買數量來看，整體擁有 2 副及以上眼鏡消費者占比過半，在太陽鏡、隱形眼鏡（含美瞳）、護目鏡、平光眼鏡、老花眼鏡上表現明顯。消費者對鏡片的功能性要求更加明顯。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：消費者需求趨于功能化、個性化消費者需求趨于功能化、個性化 來源：艾瑞咨詢：2023 年中國眼鏡行業白皮書，國金證券研究所 近視防

49、控帶動產品升級：離焦鏡帶動價格帶提升近視防控帶動產品升級：離焦鏡帶動價格帶提升 一方面，近視人群數量增加，鏡片市場規模隨著眼鏡市場規模的增長而穩定增長；另一方面，隨著全球視光矯正市場需求的提升、需求場景廣泛、鏡片功能化認知提升，鏡片消費需求持續增長。從行業規模來看：1）國家衛健委數據顯示我國近視人數已超 7 億，其中超過 5%是高度近視，且人數還在逐年增加，2022 年，我國兒童青少年總體近視率為 51.9%，其中 6 歲兒童近視率為 12.7%，小學 36.7%,初中 71.4%,高中 81.2%,青少年近視防控工作任重道遠。2）離焦鏡市場規模逐年增長，格局集中。根據2024 眼鏡鏡片制造行

50、業白皮書，截止2023 年離焦鏡銷售規模達到 146.8 億元（同比+43%），銷量達到 1391.8 萬副，預計 2026年銷售規模將達到 422.6 億元，銷售量將達到 3656 萬副；伴隨產品策略、規模效應帶來成本降低等，鏡片單價略有下降至 1054 元/副，但行業集中度較高，前五大供應商市場份額高達 83.4%。圖表圖表2626：中國青少年近視率居高不下中國青少年近視率居高不下 來源：國家衛健委，國金證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%改善視力，以便讓自己看的更清楚近視管理，延緩近視加深防止電子產品刺激眼睛滿足各種場景需求防止運動損

51、傷或異物進入避免驗光、紫外線刺激為搭配服裝或襯托氣質等美觀需求治療屈光異常引起的斜視、頭疼等疾病0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%6歲兒童小學生初中生高中生20202022公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：離焦鏡片銷售規模與平均單價離焦鏡片銷售規模與平均單價 圖表圖表2828：離焦鏡銷售量逐年增長離焦鏡銷售量逐年增長 來源：沙利文中國眼鏡鏡片行業白皮書，國金證券研究所 來源：沙利文2024 眼鏡鏡片制造行業白皮書，國金證券研究所 圖表圖表2929：20232023 年前五大離焦鏡片供應商集中度年前五大離焦鏡片供應商集中度

52、83.4%83.4%來源：沙利文中國眼鏡鏡片行業白皮書，國金證券研究所 3 3.2.2 打造多元渠道，國內自主品牌建設不斷深化打造多元渠道，國內自主品牌建設不斷深化 線上線下共同發力。線上線下共同發力。1 1）線上渠道線上渠道：公司利用天貓、京東等主流電商平臺、并通過社交媒體平臺（如微博、抖音）開展精準營銷。線上渠道不僅拓寬了消費者的購買路徑，也加深了品牌與消費者之間的互動和信任。2 2）線下渠道線下渠道：在實體零售方面，康耐特通過與各大眼鏡零售商、專業眼科醫院、眼鏡店的合作，深入滲透到消費者的日常生活中。線下渠道的建立不僅為康耐特增加了銷售點，也提升了品牌的可見度?？蛻艚Y構的多元化，逐步提升

53、了企業的抗風險能力和市場競爭力?？蛻艚Y構的多元化，逐步提升了企業的抗風險能力和市場競爭力。在客戶結構方面，康耐特通過拓展更多客戶群體，在客戶基礎穩定的前提下，減少對單一大客戶的依賴，從而有效分散了市場風險，進一步拓寬了市場發展空間。2019 到 2023 年，最大客戶代工收入占比穩定在 10%以上，并整體呈下降趨勢，23 年占比為 10.4%；前五大客戶收入占比維持在30%左右，公司代工客戶的業務基礎比較穩固，同時隨著自有品牌的發展，客戶結構不斷優化，體現了公司在客戶群體上的多樣化布局。020040060080010001200140016000204060801001201401602018

54、20192020202120222023銷售額（億元，左軸）平均售價（元/副，右軸）215.3373.3434.1671.2940.11391.82140.12967.136564199.20%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045002018202020222024E2026E銷售量（萬片，左軸）yoy企業132%企業223%企業319%企業46%企業53%其他17%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：公司前五大客戶收入占比變化公司前五大客戶收入占比變化 來源：公司公告

55、，國金證券研究所 圖表圖表3131：公司產品矩陣公司產品矩陣 來源：公司官網，國金證券研究所 技術迭代突圍，品牌心智逐漸確立技術迭代突圍，品牌心智逐漸確立。從 2018 年至 2023 年，公司國內營收占比持續上升，2023 年已達到 32.7%，較 2018 年提升了接近 18pct,與此同時，公司國內營業收入也逐年增長，2023 年達到了 5.8 億元，同比增長 28.66%。這一增長不僅反映了國內市場需求的35.1%32.4%35.2%33.4%29.3%14.7%12.1%14.1%13.3%10.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222

56、023前五大客戶收入占比最大客戶收入占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 上升，也證明了康耐特通過線上線下渠道的協同效應、品牌建設和產品創新所取得的顯著成果。隨著品牌影響力的不斷增強和渠道體系的持續完善，在國內市場的競爭力進一步提升。圖表圖表3232：24H124H1 國內營收占比達到國內營收占比達到 30.9%30.9%圖表圖表3333：國內業務保持快速成長國內業務保持快速成長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3434：品牌業務不斷提升品牌業務不斷提升 來源：公司公告，國金證券研究所 公司對比：公司成長性表現優，客戶結構、

57、區域分布更多元。公司對比：公司成長性表現優，客戶結構、區域分布更多元。與可比公司明月、偉星光學相比，公司收入成長性表現更優，主因受益于國內業務借助高折射率及定制鏡片的快速成長突圍。從盈利能力角度來看，近年來頭部眼鏡制造商受益于產品結構升級（定制片、高折射率鏡片占比提升）、國產品牌在中價位段品牌建設投入加深，提升消費者轉化，可比公司整體盈利能力處于提升通道。15.95%23.82%28.70%28.64%32.70%30.9%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024H1國內營收占比125.65168.92260.38389.25447.1757

58、5.35301.820%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002018201920202021202220232024H1國內營業收入（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021.5.31眼鏡鏡片品牌批發商個人終端用戶零售商特約分銷戶公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：可可比公司業務模式對比比公司業務模式對比 公司名稱 康耐特光學 明月鏡片 偉星光學 23 年收入體量（億元）17.60 7.49 3.53 20-23 年收入 CAGR 1

59、7.20%11.52%16.74%23 年歸母凈利（億元）3.27 1.58 0.61 24H1 毛利率 39.16%59.40%43.90%24H1 凈利率 21.38%24.43%21.16%內銷占比（24H1）30.91%95.84%50.49%業務模式 2021 年 5 月 31 日止，ODM 業務占比48.2%自有品牌為主 外銷(代工為主)，內銷自主品牌 自主品牌產品 學智優樂控 輕松控系列 星樂視 青少年系列 戶外系列 Sunfliter 順飛膜層變色片、IR 智美防紅外鏡片、炫彩鏡面太陽鏡系列、光影全景偏光太陽鏡 智能變色、近視太陽鏡片pro 變色防護鏡片、全天候駕駛鏡片、偏光鏡

60、片 來源：公司公告，國金證券研究所；注：由于偉星光學 23、24 年未更新數據，報告中收入體量、歸母凈利、毛利率、凈利率、內銷占比數據日期為 2022 年 圖表圖表3636：可比公司毛利率水平可比公司毛利率水平 圖表圖表3737：可比公司凈利率水平可比公司凈利率水平 來源：公司公告，國金證券研究所；注：偉星光學因 IPO 終止，無最新數據更新，下同 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1康耐特毛利率明月鏡片毛利率偉星光學毛利率0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023

61、2024H1康耐特凈利率明月鏡片凈利率偉星光學凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：公司公司 R ROEOE 具有顯著優勢具有顯著優勢 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：公司應收賬款周轉天數比較公司應收賬款周轉天數比較 圖表圖表4040：公司存貨周轉天數比較公司存貨周轉天數比較 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 核心假設 收入端：收入端：分產品結構來看，1）標準化鏡片：我們判斷伴隨公司自動化生產線的不斷完善，生產效率

62、將有效提升，同時，海外產能基地的布局也將顯著提高企業的整體產量，預計 24-26 年該業務收入同比增長+18%/+18%/+18%；此外，隨著產品結構的逐步升級，高折射率鏡片及高技術含量產品的比例將逐步提高，這將推動毛利率的進一步提升，預計 24-26 年該業務毛利 率為33.7%/33.8%/33.8%。2）定制鏡片：定制化鏡片能夠更好地滿足消費者的個性化需求，精準解決用戶的痛點問題，預計將推動銷量實現顯著增長。同時，C2M 業務模式能夠加強企業與消費者之間的直接對接，提升定制過程的精準性和用戶滿意度,推動公司形成具有影響力的自主品牌，增強市場競爭力，預計 24-26 該業務的營收同比+20

63、%/+24%/+24%，毛利率為 59%/59%/59%。費用率：盡管公司業務仍預計進一步擴展，但隨著企業規模效應的逐步顯現，預計 24-26年管理費用率為 9.4%/9.1%/9.0%。預計 24-26 年研發費用率為 4%/4%/4%?？紤]到公司已打造多元的銷售渠道，預計 24-26 年銷售費用率分別為 5.7%/5.7%/5.7%,保持穩定。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220232024H1康耐特ROE明月鏡片ROE偉星光學ROE0102030405060708090201920202021202220232024H1康耐特

64、光學明月鏡片偉星光學020406080100120140160180200201920202021202220232024H1康耐特光學明月鏡片偉星光學公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：公司主要業務營收及毛利率預測公司主要業務營收及毛利率預測 來源：公司公告，國金證券研究所預測 綜上，我們預測公司 2024/2025/2026 年收入分別為 20.83/24.84/29.62 億元，同比18.4%/19.2%/16.7%;歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.16/5.05/6.04億 元,同 比+27.1%/+21.5%/+19.7%。4 4.2.

65、2 投資建議投資建議 我們采用市盈率相對估值法，根據盈利預測，當前股價對應公司 24-26 年 PE 分別為24/22/18X,選取 A 股中明月鏡片、永新光學、博士眼鏡作為可比公司，可比公司 24-26 年PE 平均值分別為 38/33/28X，考慮到公司傳統業務穩中有進，新興業務具備較大潛力，后續成長路徑清晰,給予公司 25 年 PE 27X，對應目標價 30.9 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表4242：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 歸母凈利歸母凈利潤潤 CAGRCAGR PEGPEG 23A23A 24E24E 25

66、E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 24E26E24E26E 24E24E 25E25E 26E26E 明月鏡片 1.6 1.8 2.1 2.4 41.0 35.0 30.3 16.2%2.53 2.16 1.87 永新光學 2.4 5.0 6.0 7.3 19.3 15.9 13.2 20.7%0.93 0.77 0.64 博士眼鏡 1.3 1.4 1.7 2.0 54.9 46.6 39.7 17.6%3.12 2.65 2.26 平均值 38.4 32.5 27.8 2.19 1.86 1.59 中位數 41.0 35.0 30.3 2.53 2.16 1.

67、87 康耐特光康耐特光學學 3.33.3 4.24.2 5.05.0 6.06.0 23.523.5 21.721.7 18.218.2 20.6%20.6%1.141.14 1.061.06 0.880.88 來源：iFind，國金證券研究所測算；注：明月鏡片、永新光學、博士眼鏡數據均采用 iFind 一致預期，國金證券研究所；股價參考日為 2025 年 1 月 10 日 5 5 風險提示風險提示 匯率波動風險。匯率波動風險。公司海外業務營收占比（24H1 占比 69%）較高，如果公司未來以外幣結算的收入持續增加，或者美元匯率發生大幅波動，公司又無法將全部匯兌風險向上下游傳導或其他有效手段進

68、行規避，匯率波動將可能對經營業績產生不利影響。定制鏡片、自有品牌推進不及預期定制鏡片、自有品牌推進不及預期：如果自有品牌的轉型升級進程未能按預期推進，或在公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 產品結構調整方面未能取得預期效果，可能會對公司業績增長產生負面影響，特別是在高技術和高附加值產品的推廣上，若無法有效吸引消費者，可能影響公司在競爭激烈的市場中的地位。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：眼鏡行業競爭日益激烈，尤其是在跨境電商平臺和線上渠道的迅速發展背景下。盡管行業整體環境在持續改善，但 AI 的強勢興起，吸引了大量新興企業加入市場，這使得競爭形勢更加復雜和激烈。智能

69、眼鏡鏡片業務發展不及預期智能眼鏡鏡片業務發展不及預期。在公司的未來成長驅動中，AI 鏡片業務的發展依賴于下游 AI 眼鏡產業鏈的爆發，若下游客戶新產品放量不及預期，有業績不達預期的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,3561,356 1,5611,561 1,7

70、601,760 2,0832,083 2,4842,484 2,9622,962 貨幣資金 590 336 331 420 1,583 1,904 增長率 24.1%15.1%12.7%18.4%19.2%19.3%應收款項 254 278 377 447 533 636 主營業務成本 896 1,023 1,102 1,274 1,511 1,796 存貨 409 533 487 563 659 778%銷售收入 66.1%65.6%62.6%61.1%60.9%60.6%其他流動資產 146 117 221 221 221 221 毛利 460 538 658 810 972 1,166

71、流動資產 1,398 1,263 1,415 1,650 2,996 3,539%銷售收入 33.9%34.4%37.4%38.9%39.1%39.4%總資產 77.2%70.6%71.3%70.5%79.5%80.7%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 12 60 60 65 70 75%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 333 403 455 525 583 638 銷售費用 76 70 103 119 142 169%總資產 18.4%22.5%23.0%22.4%15.5%14.5%銷售收入 5.6%4.5%5.9%5.7%5.7%5.7

72、%無形資產 3 3 15 18 20 20 管理費用 146 155 175 196 226 267 非流動資產 413 525 570 692 771 847%銷售收入 10.7%9.9%9.9%9.4%9.1%9.0%總資產 22.8%29.4%28.7%29.5%20.5%19.3%研發費用 48 66 70 83 99 118 資產總計資產總計 1,8111,811 1,7891,789 1,9841,984 2,3432,343 3,7683,768 4,3854,385%銷售收入 3.5%4.2%4.0%4.0%4.0%4.0%短期借款 285 172 95 105 115 125

73、 息稅前利潤（EBIT）250 305 403 483 584 700 應付款項 79 94 126 142 168 200%銷售收入 18.4%19.5%22.9%23.2%23.5%23.6%其他流動負債 162 155 210 250 298 355 財務費用 35 23 10-3-3-3 流動負債 526 422 432 497 581 680%銷售收入 2.6%1.5%0.6%-0.2%-0.1%-0.1%長期貸款 312 180 110 130 120 120 其他長期負債 36 41 48 42 42 42 負債 874 643 589 669 743 842 投資收益-1 0-

74、2 1 1 1 普通股股東權益普通股股東權益 937 1,146 1,395 1,674 3,025 3,543%稅前利潤-0.4%0.1%-0.6%0.1%0.1%0.1%其中：股本 427 427 427 427 480 480 營業利潤 239 284 394 430 523 629 未分配利潤 524 736 999 1,278 2,575 3,094 營業利潤率 17.6%18.2%22.4%20.6%21.1%21.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,8111,811 1,7891,789 1,9841,984 2,3432,

75、343 3,7683,768 4,3854,385 稅前利潤 215 282 393 486 587 703 利潤率 15.9%18.0%22.3%23.3%23.6%23.7%比率分析比率分析 所得稅 32 33 66 70 82 98 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.7%11.7%16.8%14.5%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 184 249 327 416 505 604 每股收益 0.59 0.58 0.77 0.97 1.05 1.26 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 2.20 2.69 3.

76、27 3.92 6.30 7.38 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 184184 249249 327327 416416 505505 604604 每股經營現金凈流 0.14 0.43 1.13 0.70 0.76 0.90 凈利率 13.5%15.9%18.6%20.0%20.3%20.4%每股股利 0.09 0.04 0.18 0.18 0.20 0.20 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 19.58%21.70%23.44%24.83%16.69%17.05%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資

77、產收益率 10.13%13.90%16.48%17.74%13.40%13.78%凈利潤 184 249 327 416 505 604 投入資本收益率 13.89%17.97%20.96%21.62%15.41%15.88%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 15 42 62-47-54-64 主營業務收入增長率 24.05%15.13%12.70%18.39%19.21%19.26%非經營收益 EBIT 增長率 23.51%22.05%32.22%19.76%20.98%19.81%營運資金變動-188-153 33-92-108-133 凈利潤增長率 42.8

78、6%35.44%31.56%27.10%21.45%19.69%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 5858 185185 481481 298298 366366 433433 總資產增長率 25.42%-1.25%10.94%18.06%60.83%16.40%資本開支-38-120-127-93-82-81 資產管理能力資產管理能力 投資-13-46-143-20-20-20 應收賬款周轉天數 58.9 53.5 55.5 55.2 55.2 55.2 其他 191 7-4 17 61 71 存貨周轉天數 160.8 165.7 166.6 148.3 145.5 144.1 投資活動現金

79、凈流投資活動現金凈流 140140 -159159 -273273 -9696 -4141 -3030 應付賬款周轉天數 32.8 30.5 36.0 37.8 36.9 36.8 股權募資 415 0 0 0 846 0 固定資產周轉天數 89.7 84.9 87.8 84.8 80.3 74.2 債權募資-76-245-148 30 0 10 償債能力償債能力 其他-149-36-64-143-7-93 凈負債/股東權益-10.93%-5.09%-21.40%-21.73%-50.49%-51.86%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 189189 -281281 -212212 -1131

80、13 839839 -8383 EBIT 利息保障倍數 7.1 11.8 29.5 73.1 82.8 97.1 現金凈流量現金凈流量 388388 -254254 -5 5 8989 1,1631,163 320320 資產負債率 48.25%35.95%29.70%28.54%19.72%19.20%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 3 3 9 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0

81、 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%

82、；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改

83、。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用

84、，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法

85、律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及

86、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806