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1、 證證 券券 研研究究報報告告 請務必閱讀投資評級定義和免責條款請務必閱讀投資評級定義和免責條款 買入買入 中國中國鏡片鏡片出海出海領先領先品牌，品牌，聚合聚合多元多元高端高端定制定制產品產品 康耐特光學康耐特光學(2276.HK)2024-04-16 星期二 投資投資要點要點 主要股東主要股東 費錚翔 49.87%相關報告相關報告 目標價：10.18 港元港元 現 價：8.17 港元 預計升幅:24.6%重要數據重要數據 日期日期 2024/04/15 收盤價（港元）8.17 總股本（億股）4.27 總市值（億港元）34.85 凈資產（億港元）15.39 總資產（億港元）21.90 52 周

2、高低（港元）8.68/4.61 每股凈資產（港元）3.61 數據來源:Wind、國元證券經紀（香港）整理 研究部研究部 姓名：楊森 SFC：BJO644 電話：0755-21519178 Email:.hk 專注樹脂鏡片專注樹脂鏡片行業行業，中國鏡片，中國鏡片企業出口企業出口冠軍。冠軍?？的吞毓鈱W科技，是一家專注于樹脂眼鏡片產品的服務商。公司擁有超過600 萬 SKU 的產品網絡，囊括各類型的標準化鏡片和根據客戶需求量身定制的定制化鏡片，公司 2023 年鏡片銷售總量為 7940 萬副，2020-2023年銷量 CAGR 為 9.89%。公司深耕海外市場，為全球 90 多個國家提供產品和服務，

3、根據弗若斯特沙利文，公司是 2020 年中國最大的鏡片出口商，按出口值市場份額約為 7.3%，同時公司是全球前十鏡片企業中唯一一家中國企業，按鏡片收入統計 2020 年排名第 9。全球全球市場需求保持市場需求保持上升上升趨勢，中國趨勢，中國市場市場新產品新產品機會涌現機會涌現。2024 年全球眼鏡市場規模預計將達到 1486 億美元，其中鏡片是市場占比最大的部分，預計規模 617.2 億美元，占比 41.5%，預計眼鏡市場人均持有量將達到 1.3 副/人，預測 2024-2028 年的復合增長率為 4.04%。2023 年中國鏡片行業零售額為 348.1 億元，預計 2023 年至 2028

4、年的年復合增長率達到 5.6%。目前中國眼鏡市場由于社會加大對“一老一少”兩個群體的視力保護重視，針對兩大群體設計的青控鏡片和漸進鏡片迎來增長機遇。公司公司研發制造優勢奠定基礎，研發制造優勢奠定基礎，定制定制產品、產品、品牌建設品牌建設強化強化盈利能力盈利能力。公司所有鏡片模具均獨立研發生產，掌握自主設計和開發鏡片的核心能力，同時擁有先進自動化、智能化生產車間，產品質量滿足美國 FDA、歐盟 CE 認證，公司還是目前中國企業中唯一生產 1.74 高折射率鏡片的廠商。公司為消費者“量身定制”的定制化產品發展迅速，2023 年定制化產品收入增長 16.7%；公司強化自有品牌建設，與醫院合作成立視光

5、中心，開拓抖音、微信小程序線上渠道，推廣高端子品牌朝日富士開拓中國市場。首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予買入買入評級，目標價評級，目標價 10.18 港元港元。預測公司 2023-2026 年歸母凈利潤分別為 4.04、4.73、5.23 億元，對應增長 23.4%、17.3%、10.5%，歸母凈利潤三年復合增長率為 16.9%?？紤]風險因素后，給予公司目標估值 PE（2023）12 倍，對應股價約 10.18 港元，預計股價上升空間為 24.6%，給予“買入”評級。百萬元百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1561.3 1759.6 1980.2 2224.

6、4 2519.3 同比增長(%)15.1%12.7%12.5%12.3%13.3%歸母凈利潤 241.6 311.8 403.5 473.4 522.9 同比增長(%)40.8%29.0%23.4%17.3%10.5%歸母凈利潤率(%)11.7%16.8%20.4%21.3%20.8%每股盈利（元）0.58 0.77 0.95 1.11 1.23 數據來源：Wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 目錄目錄.2 1.公司介紹公司介紹.6 1.1 中國專注樹脂眼鏡產品的一站式領先服務商.6 1.2 公司歷史.6 1.3 公司股權架構和控股關系.7 1.4 公司業務模式

7、和產品.8 1.5 公司高級管理層.10 1.6 公司生產基地、產能和產能計劃.11 1.7 公司分紅和派息.12 1.8 公司財務分析.12 2.行業分析行業分析眼鏡和鏡片行業眼鏡和鏡片行業.13 2.1 眼鏡：歷史發展和需求演變.13 2.2 鏡片：材料、產品種類及功能.15 2.4 鏡片市場概覽及產品發展方向.19 2.5 XR 行業的發展和其與鏡片廠商的合作.26 3.公司分析：研發制造優勢和品牌渠道建設公司分析：研發制造優勢和品牌渠道建設.29 3.1 制造和研發：提供高質量產品的能力和豐富的產品矩陣是公司成長的基石.30 3.2 供應鏈和品牌：強化公司的市場競爭力.33 4.預測和

8、估值預測和估值.35 4.1 收入和盈利預測.35 4.2 企業估值和目標價.36 qVgVnWiZmUmNuMsNnOnQ8OdNaQtRmMmOsOeRqQnReRmNwO9PmNqQMYpOoRuOnRoO 3 深度報告 圖目錄圖目錄 圖圖 1：公司上?；兀汗旧虾；?6 圖圖 2：公司部分標準化樹脂鏡片產品公司部分標準化樹脂鏡片產品.6 圖圖 3：公司控股關系：公司控股關系.7 圖圖 4：公司業務模式：公司業務模式.8 圖圖 5：公司鏡片產量、銷量及增長率（：公司鏡片產量、銷量及增長率（2020-2023）.9 圖圖 6：公司收入按產品類型占比公司收入按產品類型占比（2020-20

9、23）.9 圖圖 7：公司全球銷售網絡（截至：公司全球銷售網絡（截至 2022 年）年）.9 圖圖 8：公司地區收入占比統計（公司地區收入占比統計（2020-2023）.9 圖圖 9：公司客戶分類收入占比（：公司客戶分類收入占比（2018-2021/05）.10 圖圖 10：公司生產地圖：公司生產地圖.11 圖圖 11：公司分紅派息統計：公司分紅派息統計（2021-2023）.12 圖圖 12：公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率（2020-2023）.13 圖圖 13：公司毛利潤、增長率及毛利率公司毛利潤、增長率及毛利率（2020-2023）.13 圖圖 14：公司凈利潤、增長率及凈利率

10、公司凈利潤、增長率及凈利率（2020-2023）.13 圖圖 15：公司資產負債率及公司資產負債率及 ROE（2020-2023）.13 圖圖 16：眼鏡發展歷史：眼鏡發展歷史.14 圖圖 17：按鏡片形狀分類的部分眼鏡種類：按鏡片形狀分類的部分眼鏡種類.14 圖圖 18：鏡片材料分類：鏡片材料分類.15 圖圖 19：鏡片的不同功能、特點和適用人群鏡片的不同功能、特點和適用人群.16 圖圖 20：按銷售額計，功能性鏡片市場占比（按銷售額計，功能性鏡片市場占比（2023）.16 圖圖 21：鏡片折射率于鏡片厚度的關系：鏡片折射率于鏡片厚度的關系.16 圖圖 22：阿貝圖阿貝圖.16 圖圖 23：

11、采用采用 MR系列材料生產鏡片和其他材料對比系列材料生產鏡片和其他材料對比.17 圖圖 24：三井化學：三井化學 MR系列材料介紹系列材料介紹.17 圖圖 25：眼鏡行業產業鏈及產業圖譜：眼鏡行業產業鏈及產業圖譜.18 圖圖 26：MR鏡片生產流程鏡片生產流程.19 圖圖 27：全球眼鏡鏡片制造廠商出廠銷售額（：全球眼鏡鏡片制造廠商出廠銷售額（2018-2028E）.20 圖圖 28：中國眼鏡鏡片行業銷售額（：中國眼鏡鏡片行業銷售額（2018-2028E）.21 圖圖 29：中國鏡片廠商出廠銷售額（中國鏡片廠商出廠銷售額（2018-2028E）.21 圖圖 30：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售

12、額（：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售額（2023）.21 4 深度報告 圖圖 31：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售量（：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售量（2023）.21 圖圖 32：中國青少年近視人數（：中國青少年近視人數（2018-2028E）.22 圖圖 33：中國老視（：中國老視（45 歲以上）人數（歲以上）人數（2018-2028E）.22 圖圖 34：消費者購買鏡片類型（：消費者購買鏡片類型（N=1035，2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得）平臺獲得）.23 圖圖 35：依視路星趣控近視防控鏡片依視路星趣控近視防控鏡片.24 圖圖 36：依視路萬里路漸進

13、鏡片依視路萬里路漸進鏡片.24 圖圖 37：消費者最近購買兒童近視眼鏡花費（：消費者最近購買兒童近視眼鏡花費（2023）.24 圖圖 38：中國主要青控鏡片供應商市場份額（中國主要青控鏡片供應商市場份額（2023）.24 圖圖 39：消費者購買老花鏡片類型及決策原因：消費者購買老花鏡片類型及決策原因 TOP5（N=564，于，于 2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得）平臺獲得）.25 圖圖 40：消費者對：消費者對“進口鏡片質量優于國產鏡片質量進口鏡片質量優于國產鏡片質量”觀點認同情況（觀點認同情況（N=2500）.25 圖圖 41：鏡片廠商線上推廣渠道簡介：鏡片廠商

14、線上推廣渠道簡介.26 圖圖 42：XR 產品市場規模預測，十億美元（產品市場規模預測，十億美元（2021-2030E）.27 圖圖 43：蔡司為蘋果：蔡司為蘋果 Vision Pro 提供的處方鏡片，圖一提供的處方鏡片，圖一.27 圖圖 44：蔡司為蘋果：蔡司為蘋果 Vision Pro 提供的處方鏡片，圖二提供的處方鏡片，圖二.27 圖圖 46：調節透鏡解決方案（華為）：調節透鏡解決方案（華為）.28 圖圖 47：液體透鏡解決方案（斯坦福）液體透鏡解決方案（斯坦福）.28 圖圖 48：Lumus 第二代第二代 Z-Lens.29 圖圖 49：Lumus 第二代第二代 Z-Lens 演示（支

15、持處方鏡片）演示（支持處方鏡片）.29 圖圖 50：2020 年出口樹脂眼鏡廠商市場份額，按收入計年出口樹脂眼鏡廠商市場份額，按收入計.30 圖圖 51：2020 年世界十大銷售樹脂鏡片廠商，按收入計年世界十大銷售樹脂鏡片廠商，按收入計.30 圖圖 52：公司部分產品歐盟公司部分產品歐盟 CE 認證認證.31 圖圖 53：公司部分專利證書公司部分專利證書.31 圖圖 54：公司研發支出及研發費用率（：公司研發支出及研發費用率（2019-2022）.31 圖圖 55：公司和三井化學合作認證書（：公司和三井化學合作認證書（2022）.32 圖圖 56：公司公司 1.74 產品收入占比（產品收入占比

16、（2018-2021/5）.32 圖圖 57：公司定制化鏡片收入及增速公司定制化鏡片收入及增速（2020-2023）.32 圖圖 58：公司標準化、定制化鏡片毛利率公司標準化、定制化鏡片毛利率（2020-2023）.32 圖圖 59：公司智能化定制加工生產車間展示：公司智能化定制加工生產車間展示 1.33 圖圖 60：公司智能化定制加工生產車間展示：公司智能化定制加工生產車間展示 2.33 圖圖 61：公司：公司 C2M 訂單響應流程訂單響應流程.34 圖圖 62：公司自有品牌和公司自有品牌和 ODM 收入占比（收入占比（2018-2021/05）.34 圖圖 63：公司和啟東市人民醫院合作的

17、視光中心公司和啟東市人民醫院合作的視光中心.34 5 深度報告 圖圖 64：公司微信小程序商城公司微信小程序商城.35 圖圖 65：第二十二屆中國（上海）國際眼鏡業展公司展臺第二十二屆中國（上海）國際眼鏡業展公司展臺.35 圖圖 66：公司：公司 PE Band.36 表目錄表目錄 表表 1：公司歷史進程：公司歷史進程.7 表表 2：公司高級管理層履歷：公司高級管理層履歷.10 表表 3：公司過去產能（：公司過去產能（2018-2021/05）和披露的預計擴產計劃）和披露的預計擴產計劃.11 表表 4：區域購鏡花費消費差異和換鏡頻率（樣本：區域購鏡花費消費差異和換鏡頻率（樣本：N=2121，于

18、，于 2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得）平臺獲得）.22 表表 5：消費者為自己或家人購買過的眼鏡類型及副數（：消費者為自己或家人購買過的眼鏡類型及副數（N=2121，于，于 2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得）平臺獲得）.22 表表 6：收入及盈利預測模型：收入及盈利預測模型.35 表表 7：行業可比公司估值參考：行業可比公司估值參考.36 6 深度報告 1.公司公司介紹介紹 1.1 中國專注樹脂眼鏡產品的一站式領先服務商中國專注樹脂眼鏡產品的一站式領先服務商 康耐特光學科技集團股份有限公司，是一家專注于康耐特光學科技集團股份有限公司

19、，是一家專注于樹脂眼鏡片樹脂眼鏡片產品產品的服務商的服務商。公司產品囊括各類型的標準化鏡片，以及根據差異化參數和設計等制作的定制化鏡片，分別可以滿足客戶常規及批量化需求，和量身定制的復合化需求。圖圖 1：公司上?；兀汗旧虾；?圖圖 2：公司部分標準化樹脂鏡片產品公司部分標準化樹脂鏡片產品 資料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 1.2 公司公司歷史歷史 1996 年 12 月 15 日，公司的前身旗天科技成立并開展樹脂鏡片的制造業務。2006 年，江蘇康耐特成立，并于江蘇啟東建立生產基地，以擴展標準化鏡片的生產和銷售。2010 年，C

20、onant Lens 于美國喬治亞州成立，后公司逐步開啟于美洲市場的鏡片銷售業務。同年，旗天科技于深交所創業板上市（股票代碼 300061）.2011 年，開展定制鏡片的生產銷售，公司開始拓展新的業務級。2013 年，收購日本的 Asahi Optical（朝日富士），其主要從事制造折射率為 1.67及 1.74 的樹脂眼鏡片，公司開啟于日本的標準化鏡片生產。2018 年，完成將在上市集團中從事樹脂眼鏡鏡片制造業務的相關公司重組整合至本公司。2021 年，完成股份制改革，并于港股上市，公司股票代碼 2276.HK。7 深度報告 表表 1：公司歷史進程公司歷史進程 時間時間 關鍵事件關鍵事件 1

21、996 年 公司前身旗天科技成立，開展標準化鏡片生產及銷售。2006 年 江蘇康耐特（即首間集團公司）成立，以擴展標準化鏡片生產及銷售。2010 年 Conant Lens 成立，公司在美國建立海外分銷基地，擴展北美業務。2011 年 公司開始開展定制鏡片的生產和銷售。2013 年 公司收購 Asahi Optical，以于日本開展標準化鏡片生產。2017 年 上?？的吞孬@奧地利質量頒發 ISO 9001:2015 認證；公司的 1.74 醫用樹脂光學鏡片獲得 NSF 國際策略注冊 ISO 13485:2016 認證。2018 年 完成將從事樹脂眼鏡鏡片制造業務的相關公司重組至本公司。2021

22、 年 完成股份制改革，成功于港交所上市，股票代碼 2276.HK。資料來源：公司招股書、公司官網、國元證券經紀（香港）整理 1.3 公司股權架構公司股權架構和控股關系和控股關系 公司總股本為 4.266 億股，與上市發行時一致。公司執行董事兼總經理費錚翔費錚翔先生為公司創始人和最大股東。截至最近可行日期，費先生持有公司股份 49.8%。費先生自 2018-2021 年擔任公司董事，2021 年獲調任為執行董事；于 2018 年獲委任為總經理，主要負責制定公司整體發展戰略及監督公司運營。公司旗下有多家控股公司，其中包括主要負責鏡片生產和運營的上海、江蘇及日本子公司以及負責國際產品銷售的部分海外子

23、公司。圖圖 3：公司控股關系：公司控股關系 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 8 深度報告 1.4 公司公司業務業務模式模式和產品和產品 公司的業務流程包含訂單處理、產品生產和物流管理。依據產品訂單的類型和客戶需求量，總流程耗時將有所不同，交付周期一般在 2 天至半個月之間。圖圖 4：公司業務模式公司業務模式 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 按產品分類，公司主要銷售標準化鏡片和個性定制化鏡片產品按產品分類，公司主要銷售標準化鏡片和個性定制化鏡片產品，擁有超過 600 萬SKU 的產品網絡。標準化鏡片指由不同折射率、鏡片設計及功能的產品，客戶可隨時自清單中挑選，并下

24、達訂單。定制化鏡片指可以根據消費者的個人參數和要求量身定制的產品。2020-2023 年公司產品總銷量分別為 5455 萬副、6745 萬副、7570 萬副、7940 萬副，CAGR 為 9.89%。兩種產品的差異：標準化鏡片，市場又俗稱“現片”，指通過模具大規模生產的鏡片，有生產流程固定，交付迅速的特點。定制化鏡片，市場又俗稱“車房片”，指采用車削工藝和電腦控制精密加工，由半成品毛坯加工而成的產品。過程中可以根據客戶驗光處方、鏡架參數、佩戴習慣、功能需求等個性化定制，有“一人一鏡”的特點。2021 至 2023 年，公司標準化鏡片收入占比為 78.3%、79.5%和 79.0%，定制化鏡片收

25、入占比為 20.7%、19.4%和 20.1%。9 深度報告 圖圖 5：公司公司鏡片產量、銷量及增長率鏡片產量、銷量及增長率（2020-2023）圖圖 6：公司公司收入按產品類型收入按產品類型占比占比（2020-2023）資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 按按銷售市場分類，公司銷售市場分類，公司產品銷往產品銷往全球全球 90 多個國家多個國家，是中國鏡片，是中國鏡片企業企業出海冠軍出海冠軍。根據弗若斯特沙利文，按 2020 年的樹脂眼鏡鏡片出口值計算，公司為中國最大的出口商，市場份額約為 7.3%。海外市場是公司的主要收入來源，收入總額

26、持續提升，2021-2023 年公司海外收入 CAGR 為 7%，期間收入占比均超過 65%。中國市場是公司主要的增量市場，近年來處于收入高速增長狀態，占比持續提升，2021-2023年公司中國收入CAGR為13.9%，期間收入占比由28.7%提升至32.7%。圖圖 7：公司公司全球全球銷售網絡銷售網絡（截至（截至 2022 年）年）圖圖 8：公司地區收入占比統計公司地區收入占比統計（2020-2023）資料來源：公司資料、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 按客戶分類，按客戶分類，公司主要通過零售、經銷及分銷方式出售自有品牌產品，和通過ODM 方式為眼科光

27、學公司提供制造服務，此外還有少部分產品直接銷售給個人 10 深度報告 終端客戶。根據公司招股信息，2018-2020 年公司通過零售、經銷、分銷及直銷等方式取得的收入占比分別為 47.5%、46.1%、48.6%。圖圖 9：公司客戶分類收入占比：公司客戶分類收入占比（2018-2021/05）資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 1.5 公司高級公司高級管理層管理層 公司執行董事兼創始人費錚翔先生在眼鏡行業擁有逾 25 年經驗，為博士后研究員，上海市僑商會副會長，被評為上海領軍人才。集團高級管理團隊普遍具有超過數十年行業經驗，多名管理人員曾就職于國際領先光學企業公司。表表 2：公司：

28、公司高級管理層履歷高級管理層履歷 姓名姓名 職務職務 職責職責 過往履歷過往履歷 費錚翔 執行董事、總經理 制定整體發展策略及監督公司營運 費先生在眼鏡行業擁有逾 24 年經驗，曾于美國喬治亞州的埃默里大學擔博士后研究員，于 2010 年獲中共上海市委組織部、上海市人力資源和社會保障局評為 2010 年上海領軍人才，彼亦為上海市僑商會副會長及上海浦東新區中國人民政治協商會議常務委員。鄭育紅 執行董事、副總經理 制定整體發展策略及監督公司上海的營運 鄭先生于 1990 年于中國湖北省的武漢大學畢業，取得起重運輸與工程機械專業的工程學士學位。夏國平 執行董事、副總經理 制定整體發展策略及監督公司江

29、蘇的營運 夏先生于 1982 年畢業于中國浙江省的浙江大學物理系，取得物理學專業的學士學位。于 2003 年，夏先生自西班牙馬德里的伯爵翰國際大學取得行政人員工商管理碩士學位。許胡寅 財務總監 監督公司的會計及財務管理 許先生擁有超過九年的會計和財務管理經驗，為中國注冊會計師協會、中國注冊稅務師協會及中國資產評估協會會員，獲上海市財政局認可為 2020 年度上海市會計高級（后備）人才。曹雪 聯席公 司秘書 負責公司部分海外事務運營 曹女士于樹脂眼鏡鏡片行業擁有超過七年經驗，于 2013 年取得同濟大學日語專業文學學士學位。資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 11 深度報告 1.6 公

30、司公司生產基地生產基地、產能和產能、產能和產能計劃計劃 公司設有三個生產基地，分別位于上海、江蘇和日本鯖江。江蘇生產基地主要負責生產 1.499、1.56、1.60、1.67、1.74 系列及功能化產品。上海生產基地主要負責生產 1.60、1.67 系列及定制化產品。日本生產基地主要負責生產 1.67、1.74 系類產品。根據公司招股書，2021 上市后計劃將約 3 億港元（約 54%）的募集資金陸續投入產能建設和提高生產效率。若按招股書計劃擴產，預計公司 2023 年江蘇生產基地標準化鏡片產能為 7000 萬副/年，產能增長比例預計為 13.9%；公司上海生產基地定制化產能將達到約 430

31、百萬副每年，產能增長比例預計為 50.8%，標準化鏡片產能約為 1000 萬副每年；日本生產基地產能約為 150 萬副每年。公司2020-2023 年產品總產量分別為 6332 萬副、7215 萬副、8290 萬副、9060 萬副，CAGR 為 9.37%，公司 2023 年總產量超過預期擴產產能。圖圖 10：公司生產地圖公司生產地圖 資料來源：公司資料、國元證券經紀（香港）整理 表表 3：公司公司過去產能（過去產能（2018-2021/05）和）和披露披露的預計擴產計劃的預計擴產計劃 2018 2019 2020 2021/05/31 2023 規劃規劃 上海生產基地上海生產基地 標準化鏡片

32、產能（萬副）902.9 898.9 1000.6 440.7 無擴產計劃 定制化鏡片產能（萬副）141.2 149.0 213.2 99.1 433.2 江蘇生產基地江蘇生產基地 標準化鏡片產能（萬副）4842.6 5854.6 5947.7 2460.2 3420.2 日本靖江生產基地日本靖江生產基地 標準化鏡片產能（萬副）126.7 155.2 118.1 57.7 無擴產計劃 總產能（萬副）總產能（萬副）6013.4 7057.7 7279.6 3017.7 資料來源：公司招股書、國元證券經紀（香港）整理 12 深度報告 1.7 公司分紅和派息公司分紅和派息 公司自上市后堅持分紅，202

33、1-2023 年股息支付率分別為 19.83%、25.82%、26.09%，股息率分別為 2.23%、3.50%、3.12%。圖圖 11：公司分紅派息統計：公司分紅派息統計（2021-2023）資料來源：WIND、公司財報、國元證券經紀（香港）整理 1.8 公司財務分析公司財務分析 營業收入、毛利潤、毛利率 2020-2023 年公司營業收入、毛利潤保持增長。在行業環境上，公司主要受益于全球對于眼鏡基本需求和功能化需求的增長；在經營上，受益于公司產能和生產效率提升帶來的銷量增長等，以及產品結構性變化和自有品牌建設成果帶來的毛利提升等。公司 2023 年實現營業收入 17.75 億元，同比增長

34、12.86%，2020-2023年營業收入 CAGR 為 12.63%；公司 2023 年實現毛利潤 6.58 億元，同比增長22.4%，2020-2023 年毛利潤 CAGR 為 14.56%。毛利率方面，2020-2023 年公司毛利率分別為 34.9%、33.9%、34.4%及 37.4%，總體保持穩定及增長態勢。2023 年公司標準化鏡片及定制鏡片產品的毛利率分別為 31.7%和 57.6%，定制化鏡片毛利率高于標準化鏡片的主要原因是產品定價更高。凈利潤和凈利潤率 2020-2023 年公司凈利潤保持增長，主要是受益于總體收入和毛利潤的增長。2023年公司實現凈利潤 3.27 億元，同

35、比增長 31.6%，2020-2023 年凈利潤 CAGR 為 13 深度報告 26.43%。凈利潤率方面，2020-2023 年公司凈利潤率分別為 11.64%、13.40%、15.80%和 18.42%保持增長態勢。資產負債率和 ROE 公司資產負債率持續改善，整體保持健康水平，2023 年公司資產負債率為29.70%，同比下降 6.25 個百分點；ROE 整體保持穩定，2023 年公司 ROE 為25.74%，同比上升 1.87 個百分點。圖圖 12：公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率（2020-2023）圖圖 13：公司毛利潤、增長率公司毛利潤、增長率及毛利率及毛利率（2020-

36、2023）資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 14：公司凈利潤、公司凈利潤、增長率及凈利率增長率及凈利率（2020-2023）圖圖 15：公司資產負債率及公司資產負債率及 ROE（2020-2023）資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 2.行業分析行業分析眼鏡和鏡片行業眼鏡和鏡片行業 2.1 眼鏡：歷史發展和需求演變眼鏡：歷史發展和需求演變 眼鏡作為現代生活中最常用的視光及時尚產品，其擁有悠久的歷史，根據記錄第一幅眼鏡被發明于 1290 年左右的意大利，當時被用于矯正老花。16

37、04 年，通過開普勒對凹透鏡的研究，近視眼鏡被發明出來用于改善視力。20 世紀 30 年代，眼鏡被描述為“醫療器械”，戴眼鏡有時被認為是不光彩的事，隨后眼鏡的設計和材料逐漸豐富，到了 20 世紀 70 年代，制造商們開始推出時尚眼鏡，眼鏡的風 14 深度報告 格化特點漸漸被大眾接納。1959 年，漸進鏡片被發明，隨后眼鏡的功能性和時尚性逐漸豐富。到現代，根據眼鏡的功能進行分類，有多達 15 種以上品類，若根據眼鏡鏡框分類，也有多達 9 種以上類型。圖圖 16：眼鏡發展歷史：眼鏡發展歷史 資料來源：、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 17：按鏡片形狀分類的按鏡片形狀分類的部分眼鏡種類部分眼鏡種類

38、資料來源：、國元證券經紀（香港）整理 15 深度報告 2.2 鏡片：材料鏡片：材料、產品種類及功能、產品種類及功能 鏡片作為體現眼鏡核心功能的部件，其集合了數學、光學、有機化學、物理、機械加工和醫學等學科的精華，對于改善視力、調節光線以及保護眼睛安全發揮著關鍵作用。鏡片的技術價值和品質主要反映在其使用的材料、光學設計以及鏡片表面的膜層處理上。材料：材料：鏡片材料的發展經歷了天然水晶、光學玻璃、PC 和光學樹脂四個階段。天然水晶因成本和加工難度高而被逐漸淘汰。光學玻璃鏡片透光性好但易碎，市場份額有限。PC 鏡片曾因高強韌性被用于兒童眼鏡，但由于其易變形的缺點使用逐漸減少。光學樹脂鏡片因其輕便、安

39、全、易加工等優勢，成為目前市場上超過 70%的主流應用，預計未來樹脂鏡片也將持續作為鏡片的主要材料。圖圖 18：鏡片材料分類：鏡片材料分類 資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 產品種類及功能：產品種類及功能：隨著近視人數基數走高，以及社會提高對眼睛保護的重視，各類型提供不同防護和視光需求的功能性鏡片出現滿足人們的多樣化需求。功能性鏡片在普通鏡片的基礎上，通過調整材料、配方、設計或膜層，使得鏡片具有近視管理、抗疲勞、防藍光、成人漸進等功能特性，以適應不同的人群和場合。根據沙利文研究，2023 年功能性鏡片的市場占比為 48.2%。目前針對不同適用人群和使用場景發展出的功能性鏡片包括：

40、近視防控鏡片、漸進鏡片、光致變色鏡片、抗疲勞鏡片、防藍光鏡片等。16 深度報告 圖圖 19：鏡片的不同功能、特點和適用人群鏡片的不同功能、特點和適用人群 圖圖 20：按銷售額計，功能性鏡片市場占比按銷售額計，功能性鏡片市場占比（2023）資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 除了多樣化的功能性需求外，對于提高佩戴者舒適度的眼鏡輕薄的需求也逐漸提升，對于鏡片而言，折射率反映了鏡片對光線的折射能力，同等條件下，鏡片折射率越高鏡片越輕薄，越能提高佩戴者舒適度。但由于光學原因，折射率越高會導致鏡片色散系數（阿貝數）越大，進而導致鏡片成像不清晰，

41、因此在制造鏡片時，如何權衡折射率和清晰度的關系是廠商需要考慮的問題。圖圖 21：鏡片折射率于鏡片厚度的關系鏡片折射率于鏡片厚度的關系 圖圖 22：阿貝圖阿貝圖 資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 17 深度報告 高折射率高折射率鏡片鏡片原材料：原材料：若要保證鏡片輕薄的同時成像清晰，就要對生產鏡片的原材料提高要求。當前市場高折射鏡片原材料基本被日本企業三井化學株式會社及旗下韓國 KOC 壟斷。目前，三井化學推出的 MR-8、MR-7/10、MR-174 等聚硫鏡片材料，折射率選擇范圍可從 1.60 至 1.74。此材料不僅保障了鏡片在

42、輕薄的基礎上有清晰的視覺體驗，并且輕巧、耐磨、抗沖擊、減少了霧度并提升了紫外線阻隔能力，這些優勢讓其成為了市場上高折射率、高品質鏡片的不二原材料。圖圖 23：采采用用 MR系列材料生產鏡片和其他材料對比系列材料生產鏡片和其他材料對比 圖圖 24：三井化學：三井化學 MR系列材料介紹系列材料介紹 資料來源：日本三井化學官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：日本三井化學官網、國元證券經紀（香港）整理 2.3 鏡片：鏡片：產業鏈和生產流程產業鏈和生產流程 產業鏈：產業鏈：眼鏡行業的產業鏈橫跨上游的原料和設備供應商、中游的鏡片鏡架制造商，以及下游的多元銷售渠道。上游主要是提供眼鏡原材料和生產設備的

43、供應商，高折原材料主要由日本和韓國企業提供，中國企業技術存在一定差距，當前國內供應商大都提供低折鏡片樹脂單體。中游負責鏡片和鏡架的生產、加工、量產及定制，并參與新品研發設計，同時為下游提供加工售后等支持。鏡片企業包括國際知名的蔡司、依視路等品牌以及國內領先的明月鏡片、康耐特光學、凱米等品牌。下游渠道則直接為消費者提供驗光、配鏡、裝配、試戴、銷售、配送和維修等服務，終端渠道豐富多元。18 深度報告 圖圖 25：眼鏡行業產業鏈及產業圖譜：眼鏡行業產業鏈及產業圖譜 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 鏡片生產流程：鏡片生產流程：以日本三井化學的 MR系列鏡片的生產工序為例，第一步將鏡片樹脂

44、單體和相關化學物混合配料，第二步將混合物注入膜具，第三步通過烘烤聚合硬化形成鏡片，第四步研磨拋光塑型為有矯視能力的鏡片，第五步根據產品類型和用戶需求著色，第六步加硬鍍膜增加產品耐用性和壽命，第七步檢查成品。在鏡片生產過程中著色和鍍膜過程會根據產品類型涂上各種圖層來提供不同功能。在鏡片的制造成本上，原材料成本占比最高，根據鏡片折射率及參數的不同，原材料成本占比會有所變化，平均占比約在總成本的一半以上，此外鏡片的制造成本還包括設備成本、人力成本和電力成本等。19 深度報告 圖圖 26：MR鏡片生產流程鏡片生產流程 資料來源：日本三井化學官網、國元證券經紀（香港）整理 2.4 鏡片市場鏡片市場概覽概

45、覽及及產品產品發展發展方向方向 2.4.1 市場規模、競爭格局市場規模、競爭格局、產品需求和、產品需求和中國中國消費消費者畫像者畫像 全球市場全球市場：根據 Statista 的預測，到 2024 年，全球眼鏡市場規模預計將達到 1486億美元，人均將在眼鏡市場創造 19.17 美元，全球眼鏡市場人均持有量將達到 1.3副/人，其中鏡片是市場占比最大的部分，預計規模為617.2億美元，占比為41.5%。預計眼鏡市場 2024-2028 年的復合增長率為 4.04%。20 深度報告 對于全球鏡片生產廠商，根據沙利文研究的數據，從 2018-2023 年，制造廠商出廠銷售額的年復合增長率約為 4.

46、3%。由于疫情原因，2020 年全球眼鏡鏡片制造廠商的生產受到阻礙，導致當年眼鏡鏡片出廠銷售額下滑，但隨全球經濟在疫情后逐漸復蘇至正常水平。預計至 2028 年，全球眼鏡鏡片制造廠商出廠銷售額將增長至 76 億美元，2023 年至 2028 年期間的 CAGR 約為 5.6%。視光眼鏡作為一種改善視力的基本需求產品，在市場中表現出較低的價格彈性，由于視光眼鏡在特定價格區間內缺乏直接的同價位替代品，消費者對其價格變化不敏感。分析未來全球眼鏡市場的增量，主要來自于由于全球手機和數字屏幕使用增加而導致的近視帶來的基礎需求，以及眼鏡廠商技術和設計能力不斷提升而滿足消費者對于眼鏡不同功能性、品質以及時尚

47、性的額外需求。圖圖 27：全球眼鏡鏡片制造廠商出廠銷售額（全球眼鏡鏡片制造廠商出廠銷售額（2018-2028E）資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 中國市場中國市場：根據沙利文研究的數據，2021 年至 2023 年，鏡片廠商進行鏡片產品的開發迭代，消費者對功能性產品需求增加，同時線上零售渠道興起，中國眼鏡鏡片零售額實現快速增長，2023 年中國鏡片行業零售額為 348.1 億元。未來，隨著功能性鏡片的滲透率提升，鏡片生產技術不斷創新發展，鏡片產品的附加值提高，中國眼鏡鏡片零售額將保持增長態勢。預計到 2028 年，中國眼鏡鏡片零售額將達到 457.1 億元，2023 年至 202

48、8 年的年復合增長率達到 5.6%。中國是全球重要的眼鏡生產和出口國，鏡片產量約占世界的 50%，出口值約為全球鏡片出口總值的 1/6。預計鏡片廠商也將受益于行業整體增長態勢，根據沙利文研究預測，2023-2028 年中國鏡片制造廠商銷售額年復合增長率為 6.5%。21 深度報告 圖圖 28：中國眼鏡鏡片行業銷售額（中國眼鏡鏡片行業銷售額（2018-2028E）圖圖 29：中國鏡片廠商出廠銷售額（中國鏡片廠商出廠銷售額（2018-2028E）資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 競爭格局：競爭格局：中國市場鏡片品牌眾多，市場競爭激烈，鏡

49、片制造業規模以上企業數量近 500 家。其中外資企業由于早期建立的品牌效應和消費者信任，產品售價和營業收入屬于第一梯隊；中國企業通過打造自我品牌提升影響力并增添銷量，產品價格低于外資品牌，位列第二梯隊。2023 年，按出廠銷售額統計，卡爾蔡司、依視路光學、康耐特光學、萬新光學市占率分別為 13.1%、11.4%、6.5%、5.3%。若按出廠銷售量統計，中國企業生產的鏡片占據市場主流，康納特光學、凱米光學、萬新光學市占率分別為 9.0%、5.9%、3.8%。圖圖 30：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售額中國主要鏡片廠商市占率，按銷售額（2023）圖圖 31：中國主要鏡片廠商市占率，按銷售量中國主要

50、鏡片廠商市占率，按銷售量（2023）資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 需求需求情況情況：根據世衛組織 2020 年發布的世界視覺報告，全球至少有 22 億人視力受損，且預測未來由于人口增長、老齡化和生活方式的改變未來全球對于眼保健的需求將極具增長。于中國，根據國家衛健委 2020 年發布的中國眼健康白皮書，中國 2020 年近視人數達到了 6.6 億人，近視發生率達到 47.1%，兒童近視發生率為 52.7%。根據沙利文研究，2023 年中國青少年近視人數為 1.18 億人，老視（45 歲以上）人 22 深度報告 數為 4.38 億

51、人，預測到 2028 年，兩類群體的總人數將達到 5.96 億人，未來中國眼鏡需求人口將繼續增加。圖圖 32：中國青少年近視人數（：中國青少年近視人數（2018-2028E）圖圖 33：中國老視（：中國老視（45 歲以上）人數（歲以上）人數（2018-2028E）資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究,國元證券經紀（香港）整理 中國中國鏡片行業鏡片行業消費者畫像消費者畫像：根據艾瑞咨詢，平均購鏡花銷在千元左右，平均換鏡周期在 15 個月，艾瑞調研結果顯示，整體人群購鏡花費集中在 400-2000 元之間，約一半消費者 6 個月-1.5 年更換一次眼鏡。區域消費中西

52、南、西北地區換鏡頻率最高，華南地區購鏡消費最高。此外還有約一半的消費者有 2 副及以上的近視眼鏡，一人多鏡的趨勢也逐漸顯現。表表 4：區域購鏡花費消費差異和換鏡頻率：區域購鏡花費消費差異和換鏡頻率（樣本：樣本：N=2121，于，于 2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得平臺獲得）西南西南 西北西北 華南華南 華東華東 華中華中 華北華北 東北東北 區域購鏡花費差異區域購鏡花費差異 400 元以下 10.8%9.5%10.4%5.9%11.5%9.9%12.8%401-800 元 33.9%34.8%27.9%34.9%37.5%32.2%36.8%801-2000 元

53、50.2%49.0%51.7%51.2%44.6%47.1%40.2%2000 元以上 5.1%6.8%10.1%8.0%6.4%10.8%10.1%區域換鏡頻率差異區域換鏡頻率差異 6 個月以內 19.5%20.5%14.0%15.1%18.7%14.1%13.6%6 個月-1.5 年 48.8%54.4%52.1%49.5%45.7%51.3%57.2%1.5-3 年 28.9%23.6%30.2%30.8%29.0%29.3%26.4%3 年及以上 2.9%1.4%3.7%4.5%6.7%5.4%2.8%資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 表表 5：消費者為自己或家人購買過的眼

54、鏡類型及副數（消費者為自己或家人購買過的眼鏡類型及副數（N=2121，于，于 2023 年年 7 月通過艾瑞月通過艾瑞 click 平臺獲得平臺獲得）成人近視鏡成人近視鏡 成人老花鏡成人老花鏡 太陽鏡太陽鏡 青控眼鏡青控眼鏡 護目鏡護目鏡 散光眼鏡散光眼鏡 平光眼鏡平光眼鏡 1 副 51.6%47.0%26.2%54.6%39.2%56.8%42.0%2 副 34.2%41.8%38.6%3.8%39.9%31.6%36.6%3 副 9.9%9.0%26.0%8.9%15.2%8.4%15.%4 副 1.6%1.1%5.7%1.8%4.2%0.6%3.1%5 副及以上 2.7%1.1%3.5%

55、0.8%1.5%2.6%3.1%資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 23 深度報告 2.4.2 鏡片鏡片產品：產品：功能性鏡片未來發展功能性鏡片未來發展分析分析 由于功能性鏡片能為客戶提供更多元功能，此類產品逐漸擁有更大的市場潛力。根據艾瑞咨詢的調研結果，73.5%的成人鏡片消費者將會優先考慮功能性鏡片，預計未來功能性鏡片的發展將主要取決于相關政策指引、廠商對產品的研發以及市場的教育推廣等。從現有產品來看，針對青少年設計的青控鏡片和針對老視人群設計的漸進鏡片是未來核心發展賽道。圖圖 34：消費者購買鏡片類型消費者購買鏡片類型（N=1035，2023 年年 7 月月通過艾瑞通過艾瑞 c

56、lick 平臺獲得平臺獲得）資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 青控鏡片和漸進鏡片青控鏡片和漸進鏡片 由于消費電子產品的普及和社會老齡化的加劇，“一老一少”兩個群體的視力保護和防控被國家加大重視，國家衛健委“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025年）中將有效屈光不正矯正覆蓋率（eREC）和有效白內障手術覆蓋率（eCSC）兩項指標被納入，并作為我國眼健康服務評價體系的指標。鏡片廠商和終端零售商，也逐步加大針對兩大群體的產品開發和市場開拓，一是針對青少年視力防控的產品持續推出，通過在鏡片上排列的微透鏡使得周邊區域成像在視網膜前，形成近視型周邊離焦，起到抑制眼軸增長延緩近視發展的作用。

57、二是提供老視群體一副眼鏡看遠又看近的需求，多家廠商推出了“漸進多焦點”鏡片產品。24 深度報告 圖圖 35：依視路星趣控近視防控鏡片依視路星趣控近視防控鏡片 圖圖 36：依視路萬里路漸進鏡片依視路萬里路漸進鏡片 資料來源：依視路官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：依視路官網、國元證券經紀（香港）整理 從當前的市場反饋來看，青控鏡片已經進入市場的高速發展期，且市場有著產品高單價，消費者購買意愿強烈的特點。根據艾瑞咨詢調研現實，45.4%的消費者購買青控鏡片價格在 1000 元以上，家長愿意為子女視覺健康買單。當前多個國內外品牌搶灘登陸青控市場，截至 2023 年，已公布上線的青控眼鏡產品有

58、 10 款，其中 80%是 2020 年以后公布上線的。目前中國前三大青控產品均為海外品牌，分別為豪雅（32.4%）、依視路（23.2%）、蔡司（18.6%），國產品牌仍有發展空間。圖圖 37：消費者最近購買兒童近視眼鏡花費（消費者最近購買兒童近視眼鏡花費（2023）圖圖 38：中國主要青控鏡片供應商市場份額（中國主要青控鏡片供應商市場份額（2023）資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究、國元證券經紀（香港）整理 相對而言老花鏡片市場仍處于初期發展階段，產品雖然可以滿足老視群體看遠近的需求，但驗配要求高、定制價格高、佩戴需要適應等因素仍制約了行業快速發展，目前老花

59、市場仍以傳統更有價格優勢的單光和雙光鏡為主，行業仍有較大發展空間。未來廠商和市場對于產品研發升級、提升專業驗配能力、加強消費者教育方面仍需努力。25 深度報告 圖圖 39：消費者購買消費者購買老花老花鏡片類型及決策原因鏡片類型及決策原因 TOP5（N=564，于，于 2023 年年 7 月通過月通過艾瑞艾瑞 click 平臺獲得平臺獲得）資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 2.4.3 鏡片廠商鏡片廠商：品牌建設和品牌建設和新興銷售渠道新興銷售渠道 我國鏡片廠商發展前期專注于渠道搭建搶占終端市場，對于品牌構建缺乏重視，導致國產鏡片產品在產品質量和功能都達到一流水平的背景下品牌認同度依然

60、不及海外品牌。根據艾瑞咨詢 2021 年調研顯示，有 34.4%的消費者認為進口鏡片質量優于國產鏡片。未來隨著國產鏡片創新投入和技術升級，給消費者帶來更高品質的產品，消費者對國產鏡片的信任度也將逐步提升。鏡片廠商也通過參與展會、宣傳視光知識、選擇品牌代言人等活動提升自身品牌知名度和曝光，加強自身在市場中的競爭力。圖圖 40：消費者對“進口鏡片質量優于國產鏡片質量”觀點認同情況（消費者對“進口鏡片質量優于國產鏡片質量”觀點認同情況（N=2500）資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 26 深度報告 線上直播帶貨平臺的興起同時也給予了鏡片廠商新的發展機會，例如通過抖音直播，小紅書內容營銷等

61、方式吸引客戶加強曝光，同時培育消費者的品牌認知。線上的“新零售”模式通過數據在網絡精準進行商品推薦、優惠推廣等方式激發消費者需求、加強產品認識并鏈接消費者與線下場景相融合提升市場動能。未來眼鏡行業有望逐步形成線上引流，線下驗光購物的多元渠道的購鏡業態。圖圖 41：鏡片廠商線上推廣渠道簡介鏡片廠商線上推廣渠道簡介 資料來源：艾瑞咨詢、國元證券經紀（香港）整理 2.5 XR 行業的發展和其與鏡片廠商的合作行業的發展和其與鏡片廠商的合作 2.5.1 XR 產品及未來發展趨勢產品及未來發展趨勢 擴展現實（Extended Reality，簡稱 XR）是一種融合了現實環境和虛擬世界的技術概念，它涵蓋了增

62、強現實（AR）、混合現實（MR）和虛擬現實（VR）等多種空間計算技術。XR 技術的核心在于通過可穿戴設備結合數字技術為用戶創造出一個既能反應現實世界，又能與之互動的映射世界。對于使用者體驗而言，產品營造虛擬場景的自然程度以及用戶與場景的交互反饋是 XR 產品的核心。未來 XR 類產品市場有望保持持續性增長，根據 Precedence Research 的報告，2022 年 XR 市場全球市場規模為 351.4 億美元，預計到 2030 年將增長至 3459 億美元，2022-2030 年預測 CAGR 為 33.09%。按產品種類分，2021 年增強現實（AR）設備市場占比為 55%，是目前最

63、大的市場。27 深度報告 圖圖 42：XR 產品市場規模預測產品市場規模預測，十億美元（，十億美元（2021-2030E）資料來源：Precedence Research、國元證券經紀（香港）整理 2.5.2 鏡片廠商和鏡片廠商和 XR 廠商的協同效應，以蘋果廠商的協同效應，以蘋果 Vision Pro 為例為例 2023 年 2 月，蘋果混合現實（MR）設備于美國開始發售，售價為 3499 美元。除了基礎產品外，本次蘋果選擇與蔡司合作，為 Vision Pro 提供專用的處方鏡片，用戶在購買產品時可以直接搭配購買光學矯正鏡片。根據了解的信息，這些蔡司鏡片有與 Vision Pro 有配對的個

64、人代碼，以作為防偽保障，用戶在完成配對后通過磁吸方式固定在 MR 設備上。由于矯視眼鏡產品在美國歸屬于醫療器械管理，因此購買矯視鏡片的客戶需要美國認證眼科醫生開具的處方。定價方面，鏡片的官方定價為 149 美元，無需處方的標準老花鏡片為 99 美元。圖圖 43：蔡司為蘋果蔡司為蘋果 Vision Pro 提供的處方鏡片，圖一提供的處方鏡片，圖一 圖圖 44：蔡司為蘋果蔡司為蘋果 Vision Pro 提供的處方鏡片，圖二提供的處方鏡片，圖二 資料來源：蘋果、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：蘋果、國元證券經紀（香港）整理 28 深度報告 2.5.3 XR 和鏡片產品的協同效應和鏡片產品的協同

65、效應 XR 設備根據其分類，主要結構包括顯示屏、成像鏡頭、入眼介質和攝像設備等。VR、MR 主要通過光學顯示屏將虛擬或由攝像頭捕捉的真實場景投射在人眼視網膜上，AR 主要通過入眼介質為用戶反饋真實和虛擬的雙場景結合。當患有屈光不正（近視、遠視、散光）使用者直接使用這些設備時，會導致視網膜上成像由原本接收的視點變成光斑，因此使用者會看不清圖像。在日常中，人們一般通過眼鏡矯正屈光不正，達到準確成像到視網膜的結果。在缺少屈光調節而使用 XR 產品時，會導致近視、遠視和散光用戶難以看到清晰畫面，因此此類產品需要配備一定的屈光調教儀器以保證正常使用。當下一些解決方案（VR/MR）（1）調節透鏡位置，通過

66、調教產品中透鏡位置改變透鏡與屏幕間的距離，實現正確成像。此類方式一般采用產品上的旋鈕實現調節，優點是使用者無需額外適配、佩戴眼鏡使用。缺點是一般只針對輕度近視、遠視（一般 600 度以內）的用戶使用，且一般無法根據兩眼不同需求獨立調節及不帶有散光功能等。（2）適配獨立或自我的處方鏡片，如上文介紹的蘋果 Vision Pro 的解決方案，或增加產品內部空間適配使用者自帶眼鏡。優點是可以極大的適配用戶的個人屈光調節需求增添產品體驗感，缺點是若增加產品體積可能會造成佩戴舒適度降低等情況。（3）其他研究中方案，機械可變焦透鏡、液體透鏡等，優點是可以在無需用戶額外佩戴眼鏡的情況下保障用戶的視覺體驗，但目

67、前此類解決方案均尚在研發階段，且具有較高的使用成本，距離規?；瘧蒙杏幸欢ň嚯x。圖圖 46：調節透鏡解決方案（華為）調節透鏡解決方案（華為）圖圖 47：液體透鏡解決方案（斯坦福）液體透鏡解決方案（斯坦福）資料來源：華為、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：斯坦福、國元證券經紀（香港）整理 29 深度報告 AR 鏡片的技術難題 于 AR 產品而言，當下較為主流和研究中的解決方案包括樹脂衍射光波導、MircoLED+衍生光波導、兼容處方鏡片的光波導等。由于用戶直接通過 AR 產品觀測現實世界，因此對于產品輕便性和滿足日常佩戴體驗的要求更高，全球有大約 70%的人需要視力矯正，而目前大部分的 AR

68、產品無法滿足需求。未來需要廠商對成像技術、鏡片材料等進行綜合性研究和突破以達到產品的成熟。圖圖 48：Lumus 第二代第二代 Z-Lens 圖圖 49：Lumus 第二代第二代 Z-Lens 演示（支持處方鏡片）演示（支持處方鏡片）資料來源：Lumus、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：Jeremy Kaplan/Future、國元證券經紀（香港）整理 2.5.4 未來鏡片企業和未來鏡片企業和 XR 廠商的廠商的潛在潛在合作合作 由于全球大部分 XR 產品的潛在用戶需要矯視功能來保障產品的正常使用，對于XR 產品廠商而言如何選擇解決屈光不正的解決方案是其對市場開拓、產品規?；刃枰芯康姆?/p>

69、向。就蘋果 Vision Pro 與蔡司的合作來看，XR 廠商和鏡片企業的合作可以較為顯著的提升用戶體驗。如果未來 XR 產品存在可觀的發展機遇，對于 XR 廠商，產品的規?；耐瑫r也需考慮處方鏡片的搭配；對于鏡片企業，鏡片能否達到消費電子使用標準，能否保障未來潛在的規?；?，供應中能否保障“一人一鏡”的適配標準是需要解決的問題。3.公司公司分析：研發制造優勢和品牌渠道建分析：研發制造優勢和品牌渠道建設設 國產眼鏡和鏡片制造商的未來增長潛力和實力需要基于一個全面的評估體系，包括對公司的研發創新能力、產品質量、品牌影響力、生產能力和供應鏈管理能力的考量。30 深度報告 3.1 制造和研發制造和

70、研發：提供提供高質量產品的能力和豐富的產品矩陣是高質量產品的能力和豐富的產品矩陣是公司成長的基石公司成長的基石 公司產品遠銷海外，公司產品遠銷海外，是是中國鏡片出口冠軍、世界前十大鏡片公司中國鏡片出口冠軍、世界前十大鏡片公司 公司產品售往主要海外國家包括亞洲國家（例如印度及日本）、美國及歐洲（例如荷蘭、德國及意大利），覆蓋全球 90 多個國家，2023 年公司海外收入 11.8 億元，2020 至 2023 年海外收入 CAGR 為 9.2%。根據弗若斯特沙利文，2020 年，按出口值口徑統計，公司是中國最大的鏡片出口商，約占 7.3%的市場份額，隨后分別是蔡司（6.1%）、凱米光學（6.0%

71、）。按全球鏡片眼鏡公司銷售鏡片收入統計，2020 年公司排名全球第九，市場份額為 0.4%，是前十名公司中唯一一家中國企業。圖圖 50：2020 年出口樹脂眼鏡廠商市場份額，按收入計年出口樹脂眼鏡廠商市場份額，按收入計 圖圖 51：2020 年世界十大銷售樹脂鏡片廠商，按收入計年世界十大銷售樹脂鏡片廠商，按收入計 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司招股書、弗若斯特沙利文、國元證券經紀（香港）整理 公司產品遠銷全球的基礎是完善的產品質量保障，根據公司披露，多款產品滿足歐盟 CE 認證、美國 FDA 認證。在歐美等地區，眼鏡產品歸屬于醫療器械，鏡片的生產

72、和銷售有較高的準入門檻，而框架眼鏡于中國按非醫療器械管理。持續的研發投入將不斷推動公司產品多元化、創新化發展，有助于公司橫向挖掘市場潛力。公司自 2017 年持續獲得高新技術企業資格，公司 2022 年研發支出為6582 萬元，研發占比為 4.1%，持續保持產品創新實力。31 深度報告 圖圖 52：公司部分產品歐盟公司部分產品歐盟 CE 認證認證 圖圖 53：公司部分專利證書公司部分專利證書 資料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司官網、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 54：公司研發支出及研發費用率（：公司研發支出及研發費用率（2019-2022）資料來源：公司財報、WIN

73、D、國元證券經紀（香港）整理 1.74 高折射率產品高折射率產品 公司是中國企業中唯一生產 1.74 高折射率產品的品牌。高折射率產品因其輕薄特性可以很好的滿足消費者的佩戴舒適性需求，受到市場青睞。由于 1.74 高折產品原材料幾乎被日本三井化學公司壟斷，因此在替代材料出現之前，能從三井化學公司獲取原材料并生產的企業具備一定的鏡片高端市場優勢。公司與日本三井化學公司與 2011 開展合作并簽訂框架供應協議，開始采用多款MR系列原料生產高折射率產品，2018 年，公司開始引入 1.74 單體原材料并進行生產銷售。目前公司使用 MR系列原料生產的產品折射率涵蓋 1.60、1.67、1.74，1.7

74、4，于公司江蘇啟東工廠、日本靖江工廠進行生產。對于公司收入而言，由于 1.74 產品高端化的定位，其對公司的收入貢獻可觀，根據公司招股書披露，1.74 產品收入于 2018、2019、2020 及 2021 年 5 月為止的收入貢獻分別為 13.9%、16.5%、15.9%及 17.1%，未來隨著 1.74 產品的逐漸普及，產品收入有望持續提升。32 深度報告 圖圖 55：公司和三井化學合作公司和三井化學合作認證書認證書（2022）圖圖 56：公司公司 1.74 產品收入占比（產品收入占比（2018-2021/5）資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司招股書、國

75、元證券經紀（香港）整理 豐富的產品矩陣豐富的產品矩陣和和個性化定制服務個性化定制服務 擁有超過 600 萬 SKU 的產品網絡，覆蓋幾乎全部類型樹脂鏡片，產品矩陣包含防藍光鏡片（UV+系列）、單焦點鏡片（全景優產品等）、青控鏡片（學智優系列）、漸進鏡片（三維 6K 優化產品等），豐富的滿足消費者多元化需。公司的定制化鏡片是依據消費者的不同要求而為“量身定制”的產品。盡管定制鏡片的單價遠高于標準化鏡片，但更能滿足客戶的個人需求，是公司深入市場，匹配消費者的重要產品。以公司為高度近視人群定制的帽仔片產品為例，采用縮小鏡片直徑原理，在保證屈光度的前提下，最大可能的減小了鏡片的厚度和重量。2023 年

76、，公司定制化鏡片收入為 3.54 億元，同比增長 16.3%，占收入比例約為20.1%，公司定制化鏡片收入占比逐步提升。從毛利角度看，公司定制鏡片 2023年毛利率為 57.6%，遠高于標準化鏡片毛利率 31.7%，因此定制化鏡片銷售占比的提升將有利于公司整體盈利水平的提升。圖圖 57：公司定制化鏡片收入及增速公司定制化鏡片收入及增速（2020-2023）圖圖 58：公司標準化、定制化鏡片毛利率公司標準化、定制化鏡片毛利率（2020-2023）資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司財報、國元證券經紀（香港）整理 33 深度報告 優秀的優秀的自動化、智能化自動化、智能化制造

77、實力制造實力 先進的生產能力和智能化產線是公司的制造水平優勢。在制造前端，公司團隊擁有自主設計和開發模具的核心能力，所有模具均獨立研發生產，并掌握國際先進的高端漸進模具的生產技術，處于行業優勢地位。通過引進全自動化定制加工生產線和改進全自動生產技術，打造新型智能制造車房實現全自動化操作，提高產品工藝水平以及生產效率。圖圖 59：公司智能化定制加工生產車間展示公司智能化定制加工生產車間展示 1 圖圖 60：公司公司智能智能化定制加工生產化定制加工生產車間車間展示展示 2 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 3.2 供應鏈

78、和品牌供應鏈和品牌：強化公司的市場競爭力強化公司的市場競爭力 C2M 供應鏈保障產品直面終端客戶供應鏈保障產品直面終端客戶 公司通過 Customer to Manufacturer（C2M）打造由工廠直面終端的新業務模式，通過網絡遠程信息化處理客戶需求，在收到訂單后由工廠提供遠程定制割邊服務，并于 24 小時內完成需求響應和加工流程，對于全球訂單均可達成 48 小時內交付。C2M 模式繞過了傳統眼鏡設立加工中心的額外流程，極大的提高了訂單響應效率。此外公司還提供了鏡架庫存管理服務，可助大批量客戶存放成品鏡架，收到訂單后直接將眼鏡完成組裝發貨，幫助客戶實現零庫存管理。公司在發揮制造優勢的同時，

79、結合信息化數據處理，達到訂單及時響應的效果。此模式不僅有利于減少下游客戶的庫存和加工成本以及終端客戶的時間成本，而且利于公司自身縮短訂單流程，達到提升應收賬款效率和保障公司流動性等效果。2023 年公司存貨總額為 4.8 億元，其中成品總額為 2.8 億元，成品存貨周轉率為 4.92；公司應收賬款周轉天數為 58.9 天。34 深度報告 圖圖 61：公司公司 C2M 訂單響應流程訂單響應流程 資料來源：公司資料、國元證券經紀（香港）整理 自有品牌和新銷售渠道自有品牌和新銷售渠道建設建設持續推進持續推進 公司持續強化自有品牌建設，自有品牌銷售收入占比持續提升。持續豐富線下線上營銷渠道，加強自有品

80、牌建設。打通與醫院合作的渠道，利用醫院資源和信譽實現輕資產銷售模式，吸引醫療場景下需求性更強、消費意愿更高、用戶粘性更高的客戶群，公司目前已經和啟東市兩家醫院合作建立了視光中心。公司同時積極拓展在線營銷渠道，通過抖音、微信小程式等方式銷售。未來公司計劃加強在線營銷策略，通過增加多平臺在線廣告及推廣以及采用新的銷售渠道。在品牌建設上，公司積極參與各類展會宣傳產品實力，并引入日本高端子品牌進入國內市場。圖圖 62：公司自有品牌和公司自有品牌和 ODM 收入占比（收入占比（2018-2021/05）圖圖 63：公司和啟東市人民醫院合作的視光中心公司和啟東市人民醫院合作的視光中心 資料來源：公司資料、

81、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 35 深度報告 圖圖 64：公司微信小程序商城公司微信小程序商城 圖圖 65：第二十二屆中國（上海）國際眼鏡業展公司展臺第二十二屆中國（上海）國際眼鏡業展公司展臺 資料來源：公司微信小程序商城、國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司微信公眾號宣傳、國元證券經紀（香港）整理 4.預測和估值預測和估值 4.1 收入和盈利預測收入和盈利預測 我們看好眼鏡行業未來總體需求平穩向上的走勢，且行業新產品新需求的推動有助于兼備研發制造實力和品牌建設的公司持續拓展新市場。預測公司 2024-2026年營業收入為 19.80、2

82、2.24、25.19 億元，分別同比增長 12.5%、12.3%、13.3%，CAGR 為 12.7%。若按產品將收入分類，預計未來定制化鏡片產品收入增速將大于標準化鏡片產品收入增速，預測 2024-2026 年公司定制化鏡片產品收入增速為22.4%、23.2%、24.6%。由于定制化產品定價和毛利率高于標準化產品及公司整體毛利，預計未來公司未來凈利潤將受益于公司產品結構變化而保持增長態勢，預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.04、4.73、5.23 億元，分別同比增長 16.0%、15.8%、10.5%，CAGR為 16.9%。表表 6：收入及盈利預測模型：收入及盈利預測模型

83、收入及盈利預測收入及盈利預測（百百萬元）萬元）2022/12/31 2023/12/31 預測預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 按產品分類 標準化鏡片產品收入 1244.1 1403.9 1530.3 1672.3 1834.1 收入增長率 17.1%12.9%9.0%9.3%9.7%定制化鏡片產品收入 303.0 353.5 432.6 533.1 664.4 收入增長率 7.7%16.7%22.4%23.2%24.6%總收入總收入 1561.3 1759.6 1980.2 2224.4 2519.3 總收入增長率 15.1%12.7%12.5%12.3%13.3

84、%毛利率 34.4%37.4%38.0%38.5%39.0%36 深度報告 歸母凈利潤歸母凈利潤 248.6 327.0 403.5 473.4 522.9 歸母凈利潤增長率 34.7%31.7%23.4%17.3%10.5%歸母凈利潤率 15.9%18.6%20.4%21.3%20.8%資料來源：國元證券經紀（香港）整理 4.2 企業估值企業估值和目標價和目標價 首次覆蓋首次覆蓋康耐特光學并給予買入評級，目標康耐特光學并給予買入評級，目標 10.18 價港元價港元/股股?？的吞毓鈱W是中國領先、國際知名的光學樹脂鏡片制造和服務商，我們看好公司為客戶提供個性化產品的業務發展，以及公司具備優勢的制

85、造、研發實力和未來持續推廣品牌的策略。截至 2024 年 4 月 15 日，公司股價為 8.17 港元，市值 34.9億港元，PE（2023）為 9.7 倍，WIND 一致預期 PE（2024E）為 7.8 倍。對比 A股同類公司平均 PE（2023）為 30.6 倍，PE（2024E）為 24.2 倍，公司估值低于A 股同類公司。根據我們的收入利潤預測，公司 2023-2026 年 3 年歸母凈利潤復合增長率為16.9%，考慮綜合風險因素后，給予公司目標估值 PE（2023）12 倍，對應股價約10.18 港元/股，對應市值約 43.4 億港元，預計股價上升空間為 24.6%。表表 7：行業

86、可比公司估值參考：行業可比公司估值參考 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價（CNYCNY/HKD/HKD)市值市值 （億元（億元/港元港元）WINDWIND 一致預期一致預期 PEPE 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E A A 股股 603297.SH 永新光學 74.73 83.1 30.9 24.4 18.3/301101.SZ 明月鏡片 25.21 50.8 30.3 23.9 19.0/平均值 66.9 30.6 24.2 18.7/2276.HK 康耐特光學 8.17 34.9 9.6 7.8 6.6 5.7 資料來源：W

87、IND、國元證券經紀（香港）整理 圖圖 66：公司：公司 PE Band 資料來源：WIND、國元證券經紀（香港）整理 37 深度報告 風險提示風險提示 眼鏡和鏡片市場需求增長不及預期。眼鏡和鏡片市場需求增長不及預期。新型新型、個性化鏡片產品、個性化鏡片產品市場發展不及預期。市場發展不及預期。眼鏡市場整體消費增長不及預期。眼鏡市場整體消費增長不及預期。中國眼鏡企業品牌推廣不及預計或眼鏡市場競爭加劇。中國眼鏡企業品牌推廣不及預計或眼鏡市場競爭加劇。38 深度報告 財務報表摘要財務報表摘要 資產負債表資產負債表現金流量表現金流量表單位:億元單位:億元FY2022AFY2023AFY2024EFY2

88、025EFY2026E單位:億元單位:億元FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E流動資產流動資產12.614.218.221.925.5經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額1.93.64.14.6現金3.42.25.17.49.6稅后經營利潤2.23.74.35.0應收賬款2.52.93.33.64.1折舊攤銷0.50.40.40.5預付賬款0.30.91.01.11.3利息費用0.30.10.10.1存貨5.34.95.46.06.8存貨變動1.20.60.60.7其他流動資產0.00.00.00.00.0其他經營活動有關現金流量0.10.10

89、.00.0非流動資產非流動資產5.35.76.26.97.3投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-1.6-1.2-0.8-0.8物業,廠房及設備4.04.65.25.75.3資本支出-1.2-1.0-0.8-0.5無形資產0.00.00.00.00.0其他活動-0.40.10.30.0其他非流動資產0.40.30.40.40.4籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-2.80.0-0.9-1.6資產總計資產總計17.919.924.428.732.8帶息債務變動-1.30.00.00.0流動負債流動負債4.24.35.66.16.3股利分配-0.4-0.8-0.9

90、-1.3短期借款1.71.01.81.91.7償付利息0.0-0.1-0.1-0.1應付票據及賬款0.91.31.21.41.5短期借款變動-1.10.80.1-0.2其他應付款0.00.00.00.00.0現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-2.52.32.42.2其他流動負債1.51.62.12.22.4期初現金及現金等價物余額期初現金及現金等價物余額5.92.75.17.4非流動負債非流動負債2.21.61.61.61.6期末現金及現金等價物余額期末現金及現金等價物余額3.45.17.49.6長期帶息債務1.81.11.11.11.1其他非流動負債0.40.50.50.50

91、.5主要財務比率主要財務比率負債總計負債總計6.45.97.27.77.9FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E股本4.34.34.34.34.3營收增長率營收增長率儲備7.29.712.916.720.6營業收入增長率15.1%12.7%12.5%12.3%13.3%少數股東權益0.00.00.00.00.0歸母凈利潤增長率34.7%31.7%23.4%17.3%10.5%股東權益合計股東權益合計11.514.017.221.024.9盈利能力盈利能力負債及權益合計負債及權益合計17.919.824.428.732.8毛利率34.4%37.4%38.0%38.

92、5%39.0%凈利率15.9%18.6%20.4%21.3%20.7%ROE21.7%23.4%23.5%22.6%21.0%利潤表利潤表償債能力償債能力單位:億元單位:億元FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E資產負債率36.0%29.6%29.5%27.0%24.1%營業收入營業收入15.617.619.822.225.2現金比率1.11.31.51.82.1營業成本10.211.012.313.715.4流動比率3.03.33.33.64.1毛利5.46.67.58.69.8速動比率1.72.22.32.63.0銷售費用0.71.01.11.31.4營運能

93、力營運能力管理費用1.51.81.92.02.3存貨周轉天數190.2161.3161.3161.3161.3財務費用0.30.10.10.10.1應收賬款周轉天數58.760.660.059.458.8其他開支0.30.10.10.10.1應付賬款周轉天數33.641.735.337.735.7非經營性收益/虧損0.30.30.40.40.1每股資料(元)每股資料(元)除稅前溢利除稅前溢利2.83.94.75.56.1每股收益0.580.770.951.111.23所得稅（返還以“-”列）0.30.70.70.80.9每股經營現金0.430.820.850.961.07凈利潤2.53.34.

94、04.75.2每股凈資產2.693.274.034.915.83少數股東權益0.00.00.00.00.0估值比率估值比率歸母凈利潤歸母凈利潤2.53.34.04.75.2PE12.99.88.06.86.1EPS（元）EPS（元）0.580.770.951.111.23PB2.82.31.91.51.3 39 深度報告 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做

95、判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱國元證券經紀（香港）制作，國元證券經紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經紀（香港）及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策

96、并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經紀（香港）及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經紀（香港）可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金

97、融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券經紀（香港）的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券經紀（香港）沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投

98、資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券經紀（香港）可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券經紀（香港

99、）及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券經紀（香港）所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：400-888-1313 服務熱線：400-888-1313