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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3232 Table_Page 行業專題研究|休閑食品 2025 年 1 月 14 日 證券研究報告 休閑食品行業休閑食品行業 2025 年“新渠道”有何看點年“新渠道”有何看點？分析師：分析師：符蓉 分析師：分析師：胡慧 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260523120002 SAC 執證號：S0260524020002 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE.no:BND274 021-38003552 021-38003634 請注意，符蓉,胡慧并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港

2、從事受監管活動。核心觀點核心觀點：前言：前言：2025 年新變化值得期待。年新變化值得期待。復盤過去三年食品飲料表現，多數零食企業較板塊超額收益明顯。2024 年食品飲料漲幅前十的公司中零食企業占半席，以萬辰集團和三只松鼠為代表均在年內創下翻倍收益率。從年內節奏看，2024 年主要零食企業走勢呈現較大分化，新渠道/新品類/新模式等變化帶來估值方差的擴大。從成長周期角度看，以零食量販和抖音電商為代表的“渠道變革”歷經三年擴張滲透，資金的焦慮背后隱含對“流量紅利邊際式微”的擔憂。展望 2025 年，我們認為春節備貨只是開始，除了“性價比”流量紅利的延續外，線上和線下均發生新的變化，本文主要聚焦渠道

3、三大變化展開分析。新渠道新渠道 1：山姆山姆“本土化”“本土化”加速中式零食崛起加速中式零食崛起。山姆目前超 50 家門店撬動約千億級銷售規模，“高質性價比”下有望帶來渠道下沉的新機遇。此外，山姆渠道的選品策略遵循“寬 SPU 窄 SKU”原則，從產品經理視角選擇“差異化、高品質、性價比”的產品組合。我們以較早切入山姆的甘源食品展開，除原有渠道貢獻的收入彈性外，品牌背書和流量外溢或帶來新的成長期權；鹽津鋪子和有友食品均在 2024H2 實現山姆渠道的突破。從銷售規?？?，山姆整體或給零食帶來百億垂類空間，但在“以價換量”的大環境下行業苦“爆品”久矣，因此我們認為山姆并非一次性的億級單品爆量，而是

4、有品牌背書的“爆品孵化器”。新渠道新渠道 2：微信“送禮物”拓寬消費新場景：微信“送禮物”拓寬消費新場景。從渠道發展角度看，電商經歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望在微信小店拓張下迎來“社交電商”新時代。從小店數據排名看，零食、調味品和乳制品布局相對較早，彈性角度看零食優先。催化路經包含禮盒占比高如三只松鼠、好想你、洽洽食品等；其次為新渠道敏銳度高如鹽津鋪子等以及私域流量有先發優勢的來伊份等。新渠道新渠道 3：全品類折扣化拓寬量販空間全品類折扣化拓寬量販空間。我們維持零食量販開店天花板預期，雙寡頭競爭邊際趨緩，中腰部品牌尋求轉型，零售“大變革時代”下價格戰如飲鴆止渴，頭部品牌或以穩現金流

5、及探索新增長點為先。單店模型角度看以“零食+”方式探索，可在一定安全邊際中尋求新的量價平衡，全品類折扣發展下有望進一步拓寬開店上限，以鳴鳴很忙和萬辰集團為代表的萬店品牌或具相對優勢。零售效率革命下全品類折扣有望帶來新機遇。投資建議投資建議。我們認為我們認為 2025 年是年是“性價比渠道性價比渠道”和和“新渠道新渠道”交替共振的一年。零食作為板塊內對流量變化嗅覺靈交替共振的一年。零食作為板塊內對流量變化嗅覺靈敏的品類有望在渠道變革大時代下持續受益敏的品類有望在渠道變革大時代下持續受益。從短期邏輯看，恰逢年節備貨旺季；從中期邏輯看，性價比渠道貢獻成長基礎盤，新渠道孕育額外的業績彈性，微信小店及山

6、姆爆品效應提供潛在擴估值抓手；從長期邏輯看，在渠道變革和消費者代際切換下呈現“中式零食崛起”的浪潮。建議以三條主線篩選標的：建議以三條主線篩選標的：（1）對新渠道敏銳高對新渠道敏銳高且積極響應的公司：且積極響應的公司：鹽津鋪子、三只松鼠等；（2）體量較小且積極擁抱新渠道的公司：體量較小且積極擁抱新渠道的公司：甘源食品、勁仔食品、有友食品及西麥食品等；（3）有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：萬辰集團、好想你（投資鳴鳴很忙等）。風險提示風險提示。食品安全風險、渠道拓展風險、原材料價格風險、競爭加劇風險。Table_Report 相關研究相關研究：休閑食品行

7、業:旺季將至，分歧何在？2024-01-24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 鹽津鋪子 002847.SZ CNY 59.00 2024/10/29 買入 60.60

8、 2.42 3.15 24.38 18.73 17.14 13.61 37.80 39.10 勁仔食品 003000.SZ CNY 12.46 2024/10/24 買入 13.90 0.66 0.79 18.88 15.77 13.67 11.51 20.90 19.90 洽洽食品 002557.SZ CNY 28.52 2024/10/25 買入 35.55 1.98 2.28 14.40 12.51 10.83 9.54 17.30 19.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 nWaXmYsVlXmNoMaQaO6MnPnNpNtOfQoO

9、mNkPmNtO9PmMxOMYoMrOMYtOtR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 目錄索引目錄索引 一、前言：2025 年新變化值得期待.6 二、新渠道 1：山姆“本土化”加速中式零食崛起.9（一）主題：山姆搶灘下沉市場，“本土化”選品帶來新機遇.9（二）催化：爆品孵化器，2025 年大單品彈性可期.11 三、新渠道 2：微信“送禮物”拓寬消費新場景.13（一）主題：微信小店“送禮物”拓展社交電商新場景.13（二）催化：正值年節旺季，期待“紅包 2.0”行情.17 四、新渠道 3：全品類折扣化拓寬量販空間

10、.19（一）主題：零食量販的空間反思與展望.19（二）催化：零售效率革命，全品類折扣帶來新機遇.24 五、總結：“性價比”紅利延續，新渠道再添新意.29 六、風險提示.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年主要零食企業股價復盤及驅動因素.7 圖 2：2023 年主要零食企業股價復盤及驅動因素.7 圖 3：2022 年主要零食企業股價復盤及驅動因素.8 圖 4：我國萬億零食市場分渠道拆解（2023 年）.8 圖 5：我國零食電商渠道結構變化（百萬元）.8 圖 6：山姆門店數

11、量變化及布局城市.9 圖 7：山姆不同城市的門店分布（2023 年末）.9 圖 8：山姆中國區銷售額及增速（估計值）.10 圖 9：山姆中國區平均單店及增速（估計值）.10 圖 10：山姆中國區 4000 個 SKU 占比預計.10 圖 11：山姆中國區自有品牌占營業額預計.10 圖 12：山姆食品分類及選品流程.11 圖 13：山姆差異化選品及小紅書聯動.11 圖 14：甘源食品與山姆渠道合作復盤.12 圖 15：鹽津鋪子蛋類零食收入（億元）.12 圖 16：有友食品 24Q1-3 分品類收入及增速.12 圖 17：山姆聚會零食榜單（截至 2025 年 1 月 5 日）.13 圖 18：微信

12、小店“送禮物”功能流程概覽.14 圖 19：微信小店打通微信公私域流量.14 圖 20：微信小店在“搜一搜”中優先陳列.14 圖 21：微信小店 2024 年帶貨規模高速增長.15 圖 22：微信小店細分品類增速較快.15 圖 23：電商渠道經歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望迎來“社交電商”新時代.15 圖 24：抖音零食分季度銷售額及同比變化.16 圖 25：抖音零食分月度銷售額及同比變化（億元）.16 圖 26：食品飲料上市公司微信小店總銷量排序（篩選 10 萬件以上的品牌）.16 圖 27：以零食為代表，主要上市公司“微信小店”布局情況.17 圖 28：2023-2025 年春節

13、備貨周期對比.18 圖 29：零食量販行業規模及門店數量預計.19 圖 30：零食量販頭部品牌門店數變化（家）.19 圖 31：零食很忙單品牌開店節奏（經營超 1 個月門店）.20 圖 32：我國目前萬店連鎖品牌對比.20 圖 33：分區域看零食量販市場空間及競爭格局.21 圖 34：分區域看 2024 年年初和年末零食量販頭部品牌拓展區域占比.21 圖 35：零食有鳴轉型批發超市.22 圖 36：零食優選開設惠真批發超市.22 圖 37：萬辰集團零食量販業務單季度利潤率表現.24 圖 38：萬辰集團不同子公司 24Q1-3 收入及利潤率對比.24 圖 39：零食量販開店初始投入對比（參考 2

14、024 年加盟政策）.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖 40：單店模型敏感性測算.25 圖 41：百城商鋪月均租金（按 150 平方米計算，萬元）.25 圖 42：2024 年分省份月均最低工資前五名和后五名.25 圖 43：零食量販和社區折扣超市單店模型對比.26 圖 44：我國傳統商超門店數持續調整（家）.26 圖 45：會員制超市產品銷售額占比（2021 年）.27 圖 46：會員制超市自有品牌銷售額占比（2021 年）.27 圖 47：便利店主要品類銷售額占比（2020 年）.27 圖 48：

15、便利店不同品類毛利率對比（2020 年）.27 圖 49：零食有鳴百貨以紙巾、糧油等高頻品引流.27 圖 50：折扣牛圍繞五大場景做 24 小時社區超市.27 圖 51：來優品省錢超市定義.28 圖 52：好想來部分門店已開始做轉型調改.28 表 1：食品飲料 2022-2024 年收益率及業績表現.6 表 2：主要休閑零食公司禮盒產品及活動價格.18 表 3：分區域假設單店覆蓋人次及原因.20 表 4：頭部品牌零食渠道 2024 年初加盟及補貼政策及 2025 年變化.22 表 5：主要折扣連鎖品牌梳理（不含傳統商超折扣化轉型）.28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3

16、232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 一、前言：一、前言：2025 年新變化值得期待年新變化值得期待 復盤過去三年食品飲料表現，多數零食企業較板塊超額收益明顯。復盤過去三年食品飲料表現，多數零食企業較板塊超額收益明顯。以2022-2024年個股的區間收益率排序看，萬辰集團、東鵬飲料、鹽津鋪子和燕京啤酒表現居前。其中萬辰集團系收并購驅動，東鵬飲料、鹽津鋪子過去三年收入和利潤CAGR均表現亮眼，燕京啤酒在利潤彈性貢獻下大幅跑贏食品飲料板塊。2024年食品飲料漲幅年食品飲料漲幅前十的公司中零食企業占半席，以萬辰集團和三只松鼠為代表，前十的公司中零食企業占半席，以萬辰集團和三只

17、松鼠為代表，均在年內創下翻倍收益率。均在年內創下翻倍收益率。分階段看，2022年板塊內個股分化較大，燕京啤酒和鹽津鋪子相對板塊超額收益率超40%，其背后依托公司較強alpha能力；2023年食飲板塊持續承壓下萬辰集團以收并購的方式實現年內超200%的收益率（詳見食品飲料行業：行業并購重組案例回顧與展望），除東鵬飲料外多數企業全年收跌。2024年三只松鼠在質價比轉型發力、萬辰集團在加速跑馬圈地下領漲板塊；甘源食品、鹽津鋪子、好想你較板塊超額收益率均超35%。在以零食量販和抖音電商為代表的新渠道貢獻下，零食子板塊存結構型機遇。表表 1：食品飲料食品飲料2022-2024年收益率及業績表現年收益率及

18、業績表現 公司名稱公司名稱 所屬行業所屬行業 總市值總市值（億元）（億元）區間收益率區間收益率 營業營業收入收入 CAGR 2022-2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 2022-2024E 2022 2023 2024 2022-2024 萬辰集團萬辰集團 零食 145 -23%212%114%417%646%106%三只松鼠三只松鼠 零食 148 -45%-15%106%-3%19%77%東鵬飲料東鵬飲料 軟飲料 1292 0%4%81%88%37%50%燕京啤酒燕京啤酒 啤酒 339 26%-18%41%45%7%66%甘源食品甘源食品 零食 87 5%-5%39%38%25%5

19、8%鹽津鋪子鹽津鋪子 零食 171 27%-3%31%62%35%47%新乳業新乳業 乳品 125 -16%-13%29%-6%6%24%好想你好想你 零食 37 12%-18%27%17%19%持續虧損 珠江啤酒珠江啤酒 啤酒 219 -11%0%27%14%8%16%海天味業海天味業 調味品 2552 -16%-42%23%-40%3%0%食品飲料食品飲料 -16%-15%-8%-34%數據來源：wind、廣發證券發展研究中心，截至 2024/12/31 注：剔除市場未覆蓋、北交所及純資金面驅動的公司，當年跑輸行業指數標綠，2024 年收入和歸母凈利潤參考 wind 一致預期中樞 從年內節

20、奏看，從年內節奏看，2024年主要零食企業走勢呈現較大分化，新渠道年主要零食企業走勢呈現較大分化，新渠道/新品類新品類/新模式等新模式等變化帶來估值方差的擴大。變化帶來估值方差的擴大。我們在2024年1月24日發布的休閑食品：旺季將至，分歧何在？中展望“2024年除了“延續的渠道beta紅利及部分新品滲透”外，還需重點關注“供應鏈提效下的alpha機遇”，前者“追趨勢”后者“拼認知”，從節奏上看我們認為Q1或為兩者共振的較佳窗口期，下半年或隨著beta的弱化而走出個股分化行情”。從板塊的實際表現來看，Q1在年節旺季下板塊超額明顯，其中三只松鼠在抖音渠道放量及戰略轉型催化下領漲，Q2因傳統渠道去

21、庫存壓力加大，高預期低現實下子板塊明顯跑輸。8月萬辰集團收回少數股權、9月市場情緒回暖下以三只松鼠和萬辰集團為代表的成長型企業股價彈性較佳。從wind一致預期看，全年多數零食企業預期相對平穩，而三只松鼠和萬辰集團業績持續上修。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 1：2024年主要零食企業股價復盤及驅動因素年主要零食企業股價復盤及驅動因素 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：2023年主要零食企業股價復盤及驅動因素年主要零食企業股價復盤及驅動因素 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 識別

22、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 3：2022年主要零食企業股價復盤及驅動因素年主要零食企業股價復盤及驅動因素 數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 從成長周期角度看，2022年以零食量販和抖音電商為代表的“渠道變革”歷經三年擴張滲透，目前已在零食渠道中占的一席之地。資本市場在經歷了“炒滲透率”、“博弈季度業績”、“關注月度跟蹤”等投資迭代，資金的焦慮背后隱含對“流量紅利邊際式微”的擔憂。展望展望2025年，我們認為除了“量販和抖音”流量紅利的延年，我們認為除了“量販和抖音”流量紅利的延續，續，線上和線下

23、均有一定變化。線上和線下均有一定變化。如線上以微信小店為代表的“社交電商”涌現、線下以“山姆嚴選”、“東來調改”及“全品類折扣超市”為代表的硬折扣業態崛起等；此外部分公司開始探索海外市場。因此，我們認為短期的春節備貨只是開始，2025年在“渠道變革”下有更多的變化值得期待，本文主要聚焦本土新渠道變化。圖圖 4：我國萬億零食市場分渠道拆解（我國萬億零食市場分渠道拆解（2023年）年）圖圖 5：我國零食電商渠道結構變化我國零食電商渠道結構變化（百萬元）（百萬元）數據來源：三只松鼠線下分銷大會，廣發證券發展研究中心 數據來源：久謙數據，廣發證券發展研究中心 650 200 550 180 300 1

24、00 937 5,640 880 144 700 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000規模（億元）占比（右）下個階段：下個階段：硬折扣硬折扣0100002000030000400005000060000700008000090000100000201920202021202220232024Q1-3天貓京東抖音下個階段：下個階段：社交電商社交電商 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 二、新渠道二、新渠道 1：山姆“本土化”加速中式零食崛起：山姆“本土化”加速中

25、式零食崛起（一）主題：山姆搶灘下沉市場，“本土化”選品帶來新機遇（一）主題：山姆搶灘下沉市場，“本土化”選品帶來新機遇 山姆：超山姆：超50家門店撬動約千億級銷售規模，“高質家門店撬動約千億級銷售規模，“高質性性價比”下價比”下有望有望帶來帶來渠道下沉的渠道下沉的新機遇新機遇。1996年山姆入華，長達二十年時間門店數僅增加至26家，2020年開始以年均5-6家新增節奏拓展至27個城市，現有門店數超50家。根據零售媒體 商業觀察家統計，山姆2024年全渠道銷售額破千億元，其中線上（山姆APP、極速達、全城送、全國送等）銷售占比超過48%；根據中國連鎖經營協會數據，2023年山姆銷售額超800億元

26、，按照上述口徑倒算，山姆在門店穩健拓張下仍能維持單店的持續增長，在整體略顯疲軟的線下零售市場呈現不一樣的“量價雙景氣”。根據山姆官網，截至2023年末門店主要分布在一線及新一線城市，其中上海、北京和深圳門店數較多，根據龍商網和聯商網統計，山姆開店方向或帶來“北上”及“下沉”的機會，如陜西西安2024年4月簽約，預計2026年營業、河南鄭東2024年9月官宣，預計2026年營業；河北石家莊2024年11月簽約，預計2025年底開業等，上述均為山姆北方市場的進一步拓張。除了北方跑馬圈地外，南方市場開啟下沉精耕，如今年第一家開在縣級城市的江蘇昆山店以及福建晉江和江蘇張家港店。圖圖 6：山姆門店數量變

27、化及布局城市：山姆門店數量變化及布局城市 數據來源：天使灣創投、Top 電商、商業觀察家，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：山姆不同城市的門店分布（：山姆不同城市的門店分布（2023年末）年末）數據來源：山姆官網，廣發證券發展研究中心 0102030405060門店數（家）開通城市（個）02468上海 深圳 北京 武漢 蘇州 杭州 廣州 福州 長沙 南京 成都 寧波 重慶 珠海 廈門 常州 南通 南昌 沈陽 大連 天津 惠州 無錫 南寧門店數（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 8：山姆中國區銷售額及增

28、速（估計值）：山姆中國區銷售額及增速（估計值）圖圖 9：山姆中國區平均單店及增速（估計值）：山姆中國區平均單店及增速（估計值）數據來源：FBIF 食品飲料創新、Top 電商、商業觀察家，廣發證券發展研究中心 數據來源：FBIF 食品飲料創新、Top 電商、商業觀察家，廣發證券發展研究中心 山姆山姆選品遵循“寬選品遵循“寬SPU、窄、窄SKU”原則，”原則，從從產品經理視角為消費者選擇“差異化、產品經理視角為消費者選擇“差異化、高品質、性價比”的產品組合高品質、性價比”的產品組合；高效且系統化的選品機制奠定山姆爆品制造能力；高效且系統化的選品機制奠定山姆爆品制造能力。根據天使灣創投數據統計，山姆

29、合計約4000個SKU，可以大致分為40%的鮮食類、30%的干貨類、30%的非食品類，一般山姆每一類只會嚴選個位數（1-3款SKU）；此外，山姆的自有品牌Members Mark占山姆全部商品約30%，貢獻約40%的銷售額，主要遵循對無明確行業標準的產品以山姆標準進行生產；當外部供應鏈利潤率過高時，出于對會員性價比的要求，山姆會選擇開發自有品牌。進一步聚焦到食品分類上，根據食品業統計，一般將其分為“潛力品、結構品、核心品和限定品”，其中潛力品主要指上市后復購率及滲透率比較好的產品，渠道會給予一定的資源傾斜、結構品主要為必備品類、核心品為月銷上億元的大單品、限定品則針對時令做針對性布局。在整個選

30、品流程上，山姆也依托較為嚴格的產品經理視角進行篩選，一般前期調研時間需要3-6個月，包括內部試錯、盲測、試銷到最后簽訂合約和上線，山姆會從消費者視角、產品生命周期、客戶體驗及預期銷售表現等多個維度做綜合打分，并以周度小考、月度中考和年度考核等多個節點進行產品的跟進和迭代。而山姆每期新品也均獲得小紅書熱點追隨。圖圖 10：山姆中國區：山姆中國區4000個個SKU占比預計占比預計 圖圖 11：山姆中國區自有品牌占營業額預計：山姆中國區自有品牌占營業額預計 數據來源：天使灣創投，廣發證券發展研究中心 數據來源：天使灣創投，廣發證券發展研究中心 40%30%30%鮮食干貨非食品40%60%自有品牌外部

31、品牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 12：山姆食品分類及選品流程：山姆食品分類及選品流程 圖圖 13：山姆差異化選品及小紅書聯動：山姆差異化選品及小紅書聯動 數據來源：食品業視頻號、山姆小程序，廣發證券發展研究中心 數據來源：食品業視頻號、山姆小程序，廣發證券發展研究中心（二）催化：爆品孵化器，（二）催化：爆品孵化器，2025 年大單品彈性可期年大單品彈性可期 以零食品類為代表，考慮干貨占整體山姆的比例為以零食品類為代表，考慮干貨占整體山姆的比例為30%且零食單款且零食單款SKU的均價相對的均價相

32、對偏低，我們預計零食偏低，我們預計零食占比約在占比約在15%附近即附近即2024年對應約年對應約150億元左右的規模億元左右的規模。我們復盤上市公司的大單品推進節奏發現，從原來甘源食品借助經銷商貼牌，到2024H2鹽津鋪子的蛋皇、有友食品的脫骨鴨掌、甘源食品的翡翠豆。洽洽食品的意式火腿風味堅果仁等，包括未上市的小胡鴨等，中式零食的在山姆中滲透率明顯加速。我們以較早切入山姆渠道的甘源食品為代表我們以較早切入山姆渠道的甘源食品為代表，山姆除了帶來單品銷售額的直接貢獻，山姆除了帶來單品銷售額的直接貢獻外外也帶來全網“爆品”的潛在機遇也帶來全網“爆品”的潛在機遇。2021年8月山姆會員店在全網搜索品此

33、明顯增加，小紅書等種草平臺出現較多“山姆爆款必買清單”，其中“芥末味夏威夷果”憑借其獨特的口感和較優的裹粉技術屢登榜單，并在全網引發“平替效應”熱潮。從產品包裝上看以山姆自有品牌“Members Mark”為主品牌，生產方為加州原野食品，實際生產方為甘源食品。在山姆網紅單品背書下甘源在線上等多個渠道加速推進口味化堅果布局，“爆品”呈現出較為明顯的流量外溢現象，而后山姆為回饋消費者，將原材料降價紅利轉接至終端，售價自138元/500g降至99元/500g且常年位居山姆堅果炒貨排行榜前列。根據公司財報，2022年-2024H1公司綜合果仁及豆果收入增速分別+29%、+32%和+49%，2024Q3

34、公司推出黑金蒜香菜味翡翠豆，售價為57元/kg且以公司主品牌“甘源”做產品陳列。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 14：甘源食品與山姆渠道合作復盤：甘源食品與山姆渠道合作復盤 數據來源：山姆小程序、公司投資者交流，wind，廣發證券發展研究中心 鹽津鋪子和有友食品均在鹽津鋪子和有友食品均在2024H2實現山姆渠道的突破實現山姆渠道的突破。根據鹽津鋪子2024年7月12日投資者關系活動記錄表，公司“蛋皇”鵪鶉蛋自6月3日于山姆正式上架，成為當月“零食新品熱賣第一名”和“肉干肉脯”類零食第一名。高端勢能渠道

35、背書也為鹽津鋪子“品類品牌”拓展奠定基礎。根據公司2024年10月29日投資者關系活動記錄表，2024Q1-3公司蛋類零食實現4.2億元收入，同比+104.4%，環比2024H1也有明顯的放量。同樣根據有友食品2024Q1-3財報表現，“其他收入”同比增加6542萬元，增幅遠超其他主品類（如鳳爪同比+9.3%）。根據有友食品2024年11月26日投資者關系活動記錄表，其與山姆合作的“脫骨鴨掌（山椒味）”長期排名山姆肉干肉脯小食熱度榜前三。從2025年1月5日山姆零食聚會榜單看，鹽津鋪子和有友食品的兩款大單品處于第一第二的位置，棒棒娃、小胡鴨等中式零食品牌亦位居前列。圖圖 15：鹽津鋪子蛋：鹽津

36、鋪子蛋類零食收入類零食收入（億元）（億元）圖圖 16：有友食品：有友食品24Q1-3分品類收入及增速分品類收入及增速 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表，山姆小程序，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表，山姆小程序，廣發證券發展研究中心 0123452023A2024H12024Q1-32023A2024H12024Q1-3-40%60%160%260%360%460%0123456724Q1-3（億元）yoy-右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 17：山姆聚會零食榜單

37、（截至：山姆聚會零食榜單（截至2025年年1月月5日）日）數據來源：山姆小程序，廣發證券發展研究中心 近年來隨著“性價比”渠道崛起，多數企業近年來隨著“性價比”渠道崛起，多數企業選擇“選擇“以價換量以價換量”尋求規模尋求規模端快速端快速增長，增長，在此環境下零食行業苦“爆品”久矣；在此環境下零食行業苦“爆品”久矣；我們認為我們認為以山姆為代表的會員系統從消費者以山姆為代表的會員系統從消費者需求出發，需求出發，通過通過篩選篩選或共創或共創有差異有差異化化的的大大單品單品，或可為較多企業帶來更多，或可為較多企業帶來更多研發靈感研發靈感和和品類創新機遇品類創新機遇。因此對零食公司而言，山姆并非一次性

38、的億級單品爆量，而是。因此對零食公司而言，山姆并非一次性的億級單品爆量，而是有有品牌背書的品牌背書的“爆品爆品孵化器”。孵化器”。三、新渠道三、新渠道 2：微信“送禮物”拓寬消費新場景：微信“送禮物”拓寬消費新場景（一）（一）主題：主題：微微信小信小店“送禮物”拓展社交電商新場景店“送禮物”拓展社交電商新場景 2024年年12月月17日微信小店開啟“送禮物”灰度測試功能。日微信小店開啟“送禮物”灰度測試功能。根據平臺要求，除了珠寶首飾、文玩、教育培訓及其他類目，商品款式不高于1萬元的商品默認支持“送禮物”功能。從操作流程看，贈送方通過“送給朋友”入口選擇對應款式和金額，確認后以“微信藍包”的形

39、式發送給接收方，收禮方只有在填寫完收貨地址（微信自動讀取默認地址）并確認收下后才完成整體流程；若超過24小時未收下則訂單自動取消并退款給贈送方。此外，騰訊針對“送禮型訂單”借助“羅盤系統”可以對贈送方人群畫像等進行相關跟蹤分析。第一階段“第一階段“主題主題預期”預期”：根據微信小店規劃，2024年12月26日晚8點-2025年1月13日零點為“微信小店2025年年貨節”。市場在“灰度測試”的周期上存在一定分歧，隨著年節正式開啟后灰度測試未大規模放開，“送禮物”主題自12月26日開始回調。我們選取“2024/12/17-2024/12/26”零食個股收益率排序看，來伊份/好想你/三只松鼠/鹽津鋪

40、子/勁仔食品漲幅分別為+26%/+12%/+10%/+7%/+6%，同期食品飲料和滬深300收益率分別為-2%/+2%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 18：微信小店“送禮物”功能流程概覽：微信小店“送禮物”功能流程概覽 數據來源：微信 APP，廣發證券發展研究中心 第二階段“春節紅包第二階段“春節紅包2.0”：”：2025年1月1日微信小店升級“私域激勵計劃”，激勵對象包括通過企業微信關聯賬號分享，或者聯盟帶貨機構通過推客帶貨能力帶來的訂單，分享范圍包括微信群、單聊、朋友圈；公眾號、服務號；小程序及

41、服務通知等，平臺將對上述商家技術服務費進行減免。從微信電商生態來看，“小店”將視頻號、小程序、公眾號和搜一搜等多個功能全線打通，并在“搜一搜”中有優先陳列。2025年1月9日微信公開課將重心聚焦于“微信小店”（2024年為“視頻號”）。根據公開課回顧，2024年微信小店GMV規模為2023年的1.92倍，訂單數量為2023年的2.25倍，優勢類目持續高增長，細分類目迎來高爆發。從微信生態全域聯動性看，微信小店和公眾號結合參考內容電商、與社群結合參考社交電商、與視頻號結合參考直播電商、與搜索結合參考貨架電商；從商家角度看，只需要通過微信小店后臺即可進行多平臺管理和微信全域經營?？紤]微信小店迭代和

42、變化較快，后續持續關注春節送禮物、群搶藍包、小店商城加大露出等潛在催化。圖圖 19：微信小店打通微信公私域流量微信小店打通微信公私域流量 圖圖 20：微信小店在“搜一搜”中優先陳列微信小店在“搜一搜”中優先陳列 數據來源：微信小店，廣發證券發展研究中心 數據來源：微信 APP，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 21：微信小店微信小店2024年帶貨規模高速增長年帶貨規模高速增長 圖圖 22：微信小店細分品類增速較快微信小店細分品類增速較快 數據來源：微信 2025 年公開課，廣發證券

43、發展研究中心 數據來源：微信 2025 年公開課，廣發證券發展研究中心 從渠道發展角度看，從渠道發展角度看，電商經歷了電商經歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望“平臺電商”和“內容電商”時代，有望在微信小在微信小店拓張下店拓張下迎來“社交電商”新時代迎來“社交電商”新時代。2021年以來“直播電商”興起加速抖音渠道滲透，根據久謙數據統計，2023年抖音零食銷售額與淘系接近，與之對應的鹽津鋪子、三只松鼠及西麥食品等，零食公司通過抓住抖音電商的流量紅利實現線上收入的快速增長。根據蟬媽媽統計，2024年以來抖音零食的銷售額增速自Q1的89%增速放緩至Q4的25%，根據我們此前外發的淺談抖音零食近

44、況月度聚焦202407，抖音2024年年中調整經營目標優先級，不再將“價格力”放在首位而是重點追求GMV增長，從“內容電商”轉為“貨架和直播”共振發力的模式。2025年隨著微信小店“藍包”的催化，有望催生新的紅利渠道，而“禮贈場景”相較于“直播拼低價”的方式，客單價更高且投流成本相對偏低，渠道盈利性更佳。圖圖 23：電商渠道經歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望迎來“社交電商”新時代：電商渠道經歷了“平臺電商”和“內容電商”時代，有望迎來“社交電商”新時代 數據來源：公司官網、晚點 LatePost、wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3

45、232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 24：抖音零食分季度銷售額及同比變化抖音零食分季度銷售額及同比變化 圖圖 25：抖音零食抖音零食分分月度月度銷售額銷售額及及同比變化同比變化（億元）（億元）數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 數據來源：蟬媽媽，廣發證券發展研究中心 食品飲料中零食、調味品和乳制品布局相對較早，彈性角度看零食板塊優先。食品飲料中零食、調味品和乳制品布局相對較早，彈性角度看零食板塊優先。我們選取12月25日食品飲料上市公司微信小店總銷量情況并進行排序，其中銷量考前的為三只松鼠、海天味業、鹽津鋪子、仲景食品和克明食品。此外乳制品包括貝因美、伊利股

46、份等乳制品企業授權微信小店較多，或系經銷商相對積極。從禮贈及彈性角度看，零食板塊更占優。催化路經主要包含以下三點：（1）禮盒占比高：禮盒占比高：三只松鼠、良品鋪子、好想你、洽洽食品等；（2）新渠道敏銳度高：新渠道敏銳度高：鹽津鋪子、甘源食品等享受過渠道變革紅利的公司；（3）私域流量私域流量有先發有先發優勢：優勢：如來伊份等門店類公司。圖圖 26：食品飲料上市公司微信小店總銷量排序（篩選食品飲料上市公司微信小店總銷量排序（篩選10萬件以上的品牌）萬件以上的品牌）數據來源：微信 APP、wind，廣發證券發展研究中心，注：截至日期 2024/12/25 89%27%14%25%0%20%40%60

47、%80%100%050100150200銷售額-億元YOY-右0%10%20%30%40%02040608010012023M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M12零食行業整體YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 27：以零食為代表，主要上市公司“微信小店”布局情況：以零食為代表，主要上市公司“微信小店”布局情況 數據來源：微信 APP，廣發證券發展研究中心，注：統

48、計時間 2024/12/25 和 2025/1/10 （二）（二）催化：正值年節旺季，期待“紅包催化：正值年節旺季，期待“紅包 2.0”行情”行情 春節備貨錯期疊加業績預告窗口，春節有望迎來較佳收益期。春節備貨錯期疊加業績預告窗口，春節有望迎來較佳收益期。分渠道看，線下經銷商備貨多截止至小年，小年開始后門店集中開始出地推，而后至初一多以補貨和調貨為主，因此從廠商角度看2025年春節備貨高峰自12月中啟動，線下渠道相對前置，線上年貨節多集中在1月，1月下旬隨著物流陸續停運或以部分線上尾單為主，年節期間關注終端動銷，節后進入去庫存階段。對比2024年春節，其備貨高峰多集中在1月份且因為貨齡跨期問題

49、，1月多出現供給短缺的現象；例如，2024年1月10日三只松鼠發布公告稱年貨期間禮盒/禮包類產品線下分銷各渠道熱銷遠超預期，分銷全系列標品禮盒/禮包產品已全線售罄；2024年1月16日，良品鋪子2024年貨節戰報顯示團購渠道年貨標品禮盒于1月15日全部售罄?？紤]去年產能受限問題，多數零食企業積極備貨迎戰春節。1月中旬即將進入“業績預告”窗口期，考慮12月受益于備貨錯期有望迎來較佳業績彈性窗口。微信小店的“送禮物”或提供向上的收益率期權。2025/1/92024/12/252024/12/252025/1/91/9較12/252025/1/10銷量（萬）開店時長總銷量（萬）總銷量（萬）環比總市值

50、（億元）洽洽食品品牌自營14.81年166天洽洽堅果店品牌自營0.1182天洽洽雷東品牌授權0.6203天洽洽飛天食品品牌授權0.01年145天洽洽皎陽零食店品牌授權0.4304天葵珍洽洽品牌授權0.41年295天洽洽休閑食品品牌授權0.01年19天洽洽優那零食特賣品牌授權0.72年86天洽洽15.22年26天洽洽可緯零食店品牌授權0.0288天洽洽味樂園品牌授權0.0330天洽洽易物通品牌授權0.0新店開張衛龍衛龍美味品牌授權1.01年230天1.01.00%150鹽津鋪子品牌自營93.91年238天鹽津鋪子食品店品牌授權17.1286天鹽津鋪子皎陽零食館品牌授權2.6273天桃李面包桃李面

51、包有限公司品牌授權16.91年365天16.816.91%92良品鋪子品牌自營53.81年168天BESTORE良品鋪子品牌授權0.1247天良品鋪子良品小店品牌授權1.0272天BESTORE良品鋪子總店品牌授權3.01年303天良品鋪子武漢良品互娛網絡科技有限公司品牌授權8.41年31天三只松鼠總店品牌自營390.22年12天三只松鼠品牌自營116.71年195天三只松鼠企業店品牌自營3.21年49天甘源食品品牌自營14.31年352天甘源食品有限公司品牌授權3.81年250天勁仔食品品牌自營1.42年54天勁仔勁仔食品品牌授權0.0249天黑芝麻南方黑芝麻電商品牌授權5.01年204天4

52、.55.011%51來伊份品牌自營3.0128天來伊份LYFEN品牌自營0.098天來伊份上海品牌授權1.51年110天好想你總店品牌自營54.22年24天好想你MISSYOU三米星安徽品牌授權0.0新店開張好想你零食小店0.41年288天有友食品有友食品品牌授權0.11年11天0.10.123%44西麥Seamild食品品牌授權15.41年273天西麥SEAMILD沖飲店品牌自營0.0新店開張西麥小店0.02年11天西麥甄心選營養家品牌授權0.0新店開張青島食品青島食品甄選0.01年149天0.00.015%253%34品牌名稱店鋪名稱店鋪性質3%35西麥食品15.115.515%57好想你

53、52.854.68%56來伊份3.94.51%79勁仔食品1.31.48%132甘源食品17.918.13%61三只松鼠470.7510.14%158良品鋪子64.166.312%139鹽津鋪子109.4113.6洽洽食品28.732.2 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 28：2023-2025年春節備貨周期對比年春節備貨周期對比 數據來源：電商現場、商業家、電商報 PRO，廣發證券發展研究中心 從主打產品“零食禮盒”來看，從主打產品“零食禮盒”來看，今年禮贈市場今年禮贈市場呈現呈現供給供給增加、價格

54、帶拓寬、價格進增加、價格帶拓寬、價格進一步下沉的現象。一步下沉的現象。根據淘寶APP目前零食禮盒的銷售數據看，30-170元為主流價格帶（2024年春節觀察：線上主流價格帶為40-100元）。從線上樣本看，零食禮盒價格帶呈現“K型”分化，價格帶差距進一步擴大，例如三只松鼠銷量靠前產品自40元到268元不等，良品鋪子也呈現同樣的情況。從上市公司SKU布局看，今年甘源食品重點補齊禮盒類產品，推出系列禮盒裝豐富禮贈場景。表表 2：主要休閑零食公司禮盒產品及活動價格主要休閑零食公司禮盒產品及活動價格 品牌品牌 禮盒名稱禮盒名稱 規格規格-g 原價原價-元元 活動價活動價-元元 折扣率折扣率 銷量銷量/

55、100g 元元 三只松鼠 堅果禮盒鼎紫 A 款 1832 139 99 71.2%30 萬+5.4 堅果禮盒瑞紅 A 款 1950 150 74 49.3%10 萬+3.8 堅果禮盒森林禮 A 款 1505 59 49 83.1%10 萬+3.3 堅果禮盒鼎金 A 款 1605 377 268 71.1%4 萬+16.7 堅果禮盒龍躍禮 1011 100 39 39.0%4 萬+3.9 良品鋪子 譽裳暢享禮 1558 64 42.8 66.9%20 萬+2.7 堅果禮盒新年大禮包 1868 199 119 59.8%10 萬+10 萬+6.4 堅果禮盒年貨禮盒 2228 109 89 81.7

56、%4.0 罐裝堅果禮盒 1515 199 169 84.9%6 萬+11.2 洽洽食品 洽洽紫氣東來堅果禮盒 1280 64 59 92.2%2 萬+4.6 百草味 堅果大禮包-茶幾上的春晚 1910 99 79 79.8%10 萬+4.1 堅果大禮包-小伙伴的煙花 1610 159 99 62.3%10 萬+6.1 18 袋純堅果-蛇年限量款 2000 209 169 80.9%6 萬+8.5 肉禮盒-壕氣肉肉組合 1178 159 69 43.4%5 萬+5.9 堅果高檔禮盒=堅果有禮 1628 219 169 77.2%3 萬+10.4 好想你 花開富貴年貨禮盒 1707 329.9 6

57、9.9 21.2%4 萬+4.1 鹽津鋪子 香辣 100 包零食禮盒 767 34.9 29.9 85.7%40 萬+3.9 140 包辣鹵禮盒 1008 54.9 49.9 90.9%6000+5.0 甘源食品 好位到家禮盒 1240 300.9 69.9 23.2%1 萬+5.6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 每日堅果仁禮盒 400 38.8 33.7 86.9%4000+8.4 有機甘栗皇禮盒 650 49.9 44.9 90.0%200+6.9 團圓堅果大禮盒 1518 129 122 94.6%

58、100+8.0 勁仔食品 小魚大禮盒 1040 69.9 59.9 85.7%1000+5.8 數據來源：淘寶 PP、廣發證券發展研究中心，截至 2024/12/31 注：選取各品牌淘寶旗艦店并按照禮盒類搜索按銷量排序，選取各品牌中銷量相對靠前的 SKU 匯總統計 四、新渠道四、新渠道 3：全品類折扣化拓寬量販空間：全品類折扣化拓寬量販空間（一）主題：（一）主題：零食量販的空間反思與展望零食量販的空間反思與展望 核心結論：我們維持零食量販開店天花板預期，雙寡頭競爭邊際趨緩，中腰部品牌核心結論：我們維持零食量販開店天花板預期，雙寡頭競爭邊際趨緩，中腰部品牌尋求轉型，零售“大變革時代”下價格戰尋求

59、轉型，零售“大變革時代”下價格戰如如飲鴆止渴，頭部品牌飲鴆止渴，頭部品牌或或以穩現金流及以穩現金流及探探索索新增長點為先。新增長點為先。后續持續關注后續持續關注渠道龍頭利潤率彈性及渠道龍頭利潤率彈性及“零食“零食+”全品類全品類折扣超市的折扣超市的打樣打樣及擴張及擴張情況。情況?？臻g及階段：空間及階段：根據我們預測，根據我們預測，目前零食量販門店目前零食量販門店數或超數或超4萬家，萬家，CR2占比預計超占比預計超60%，雙寡頭格局愈發明顯。雙寡頭格局愈發明顯。我們2024年1月8日外發的鹽津鋪子：三問三答探究空間與節奏中統計，截至2023年末行業門店數超3萬家，CR3占比預計達40%并表示在量

60、販渠道“百花齊放”下，參差不齊的門店運營、供應鏈管理及加盟商體系等會將行業的Beta紅利逐步推向分化，品牌戰、價格戰、模型戰、數量戰、IT戰、流量戰等現象或交替出現，行業有望在焦灼中加速整合進程。在商業模式并無核心壁壘下，如何夯實區域優勢，鍛造品牌價值差異，與時俱進修內功提效能擴規模等為排位賽中需要關注的方向。行業歷經一年的發展，雙寡頭格局愈發清晰，以鳴鳴很忙集團和萬辰集團為代表的頭部品牌多實現門店的翻倍增長，其中趙一鳴門店拓張更為迅速。根據官網統計，鳴鳴很忙集團合計門店數超1.5萬家、萬辰集團在運營門店數或接近1.2萬家，均跨入萬店連鎖品牌之列。橫向比較看，線下連鎖品牌中蜜雪冰城和美宜佳以4

61、.1萬家和3.8萬家位居榜首，其次多數品牌均在2萬家門店附近。圖圖 29：零食量販零食量販行業行業規模及門店數量規模及門店數量預計預計 圖圖 30：零食量販頭部品牌門店數變化（家）零食量販頭部品牌門店數變化（家）數據來源：艾媒咨詢、灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 注：2023-2026 年為廣發證券預測或與實際情況存在出入 數據來源：公司財報，零食很忙、趙一鳴、好想來官網，廣發證券發展研究中心，注：2024 年門店數參考公司官網及自行預計 012345670200400600800100012001400160018002019202020212022202320242025E 2026E市場

62、規模（億元）門店數量（萬家，右）472645003000120007000800002000400060008000100001200014000萬辰集團零食很忙趙一鳴20222023H12023Q320232024H12024Q32024E 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 31：零食很忙單品牌開店節奏（經營超零食很忙單品牌開店節奏（經營超1個月門店）個月門店）圖圖 32：我國目前萬店連鎖品牌對比我國目前萬店連鎖品牌對比 數據來源：零食很忙公眾號，廣發證券發展研究中心 注：截至 2024 年 11 月

63、 數據來源：蜜雪冰城招股書、瑞幸、百勝三季度業績公告、絕味2024 年中報、GeoQ 智圖、廣發證券發展研究中心 區域區域情況：維持零食量販行業開店空間不變（即情況：維持零食量販行業開店空間不變（即7萬家），華東、華中和西南仍為主萬家），華東、華中和西南仍為主力市場，雙寡頭南北優勢逐步拉大。力市場，雙寡頭南北優勢逐步拉大。我們2024年1月8日外發的鹽津鋪子：三問三答探究空間與節奏中對不同區域的開店密度進行相關假設進行分區域測算，以人口維度測算得到行業空間近7萬家，目前仍維系上述判斷。根據高德地圖數據統計（樣本量偏小，可能存在統計不完整的風險），Top15家品牌今年新增門店數超8000家，其中

64、超7000家均由鳴鳴集團和萬辰集團貢獻，第二梯隊開店明顯放緩。分省份看，新增門店主要集中在廣東、江蘇、江西、安徽、湖南、山東、河北、四川等市場；其中鳴鳴很忙集團今年主戰場集中在廣東市場，江西其次，湖北、湖南和安徽等穩健增長。兩頭部品牌開店思路整體呈現“鞏固大本營，南/北縱向發展”。根據不同省份的“Top2/Top15”的市占率表現看，萬辰在東北和華東市場優勢明顯，華北市場中除山西市場外萬辰集團門店相對領先；鳴鳴很忙集團在華中、華南和西南市場優勢明顯，其中河南和重慶市場兩者正面交鋒；西北市場中陜西和甘肅兩者差異并不明顯。從雙方大本營的競爭情況看，江西和安徽為雙方相互滲透的主戰場。此外，福建、四川

65、兩者均不占優，當地品牌糖巢和零食有鳴仍具有較強區域優勢。表表3：分區域假設單店覆蓋人次及原因分區域假設單店覆蓋人次及原因 區域區域 百萬人擁店數百萬人擁店數 原因原因 東北東北 10 性價比優勢在此市場并不突出且天氣約束模型或需調整 華北華北 30 直轄市因租金和人工成本偏高暫不考慮，性價比優勢或相對有限 華東華東 60 直轄市因租金和人工成本偏高暫不考慮，會員店等業態或有分層 華中華中 80 量販零食發源地，業態成熟度最高，湖南基本能實現單店覆蓋萬人 華南華南 30 外來人口較多，口味分化差異較大，租金和人工成本相對偏高 西南西南 60 本地供應鏈相對豐富，業態豐富度或僅次于華中 西北西北

66、20 性價比優勢在此市場并不突出且天氣約束模型或需調整 數據來源：廣發證券發展研究中心 注：參數假設具有一定的主觀性，可能與實際情況存在一定誤差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 33：分區域看零食量販市場空間及競爭格局：分區域看零食量販市場空間及競爭格局 數據來源：wind、公司官網、窄門餐眼 APP、新經銷、高德地圖，廣發證券發展研究中心 注 1：空間測算=常住人口數（百萬）*百萬人擁店數；滲透率=現有門店數/市場前瞻空間，考慮區域門店品牌無法窮盡，滲透率為預估值，可能與實際情況存在一定誤差 注 2

67、：Top15 家品牌分別為零食很忙、趙一鳴、好想來、老婆大人、來優品、吖滴吖滴、陸小饞、零食有鳴、糖巢、戴永紅、愛零食、零食優選、恰貨鋪子、零食頑家、零食艙，高德地圖樣本量偏小，可能存在統計不完整的風險 圖圖 34：分區域看：分區域看2024年年初和年末零食量販頭部品牌拓展區域占比年年初和年末零食量販頭部品牌拓展區域占比 數據來源：公司官網、高德地圖（可能存在統計不完整的風險），廣發證券發展研究中心 區域區域省份省份常住人口常住人口TOP15零食零食量販品牌門量販品牌門店數合計店數合計每百萬人頭部每百萬人頭部零食店數量零食店數量每百萬人蜜雪每百萬人蜜雪冰城數量冰城數量每百萬人瑞每百萬人瑞幸咖啡

68、數量幸咖啡數量每百萬人星每百萬人星巴克數量巴克數量萬辰集團萬辰集團頭部品牌頭部品牌市占率市占率很忙集團很忙集團頭部品牌頭部品牌市占率市占率市場空間分市場空間分結構測算結構測算Top15-滲滲透率透率遼寧41972806.719.35.32.984%8%42067%黑龍江3099220.718.42.31.023%14%3107%吉林2348803.415.33.01.959%5%23534%河北742098413.317.62.01.262%34%222644%山西348142712.319.31.81.023%50%104441%內蒙古24011516.317.01.21.356%23%72

69、021%北京218980.412.224.122.688%13%2004%天津13631037.618.213.110.972%27%20052%山東10163153415.118.33.71.877%19%609825%江蘇8515194022.814.611.49.388%10%510938%浙江6577132020.118.814.513.578%15%394633%安徽6127179829.320.94.91.471%28%367649%福建4188138133.014.89.74.77%18%251355%上海2476180.711.128.241.778%11%2009%河南987

70、2137313.924.92.60.866%23%789817%湖南6604457469.310.75.31.54%44%528387%湖北5844181331.016.26.83.54%65%467539%江西4528212146.815.05.11.026%64%362259%廣東12657341126.910.210.36.97%43%379790%廣西504796819.210.53.41.40%58%151464%海南102726225.513.15.24.30%23%30885%四川8374153918.417.37.03.19%10%502431%云南46932695.713.2

71、2.81.30%59%281610%貴州385668917.916.02.41.09%57%231430%重慶321354617.019.47.64.036%36%192828%陜西39563438.732.25.53.539%20%79143%新疆2587391.515.013%0%5178%甘肅24921405.624.31.50.614%4%49828%寧夏728294.033.11.51.124%28%14620%青海595355.931.30.31.09%3%11929%西藏3647019.211.50%0%7396%1409812826716.417.76.65.236%26%68

72、22140%西北合計合計東北華北華東華中華南西南 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 頭部品牌攻城略地下，腰部品牌尋求轉型以期延長開店紅利頭部品牌攻城略地下，腰部品牌尋求轉型以期延長開店紅利。例如，2024年8月愛零食宣稱進軍便利店，借助“零食+便利店”模式以短平快的加盟方式快速盈利；2024年年中零食有鳴也推出了“批發超市”新店型，除零食外新增米面糧油、日用百貨等日化品類；同樣零食優選也聚焦食品零售折扣化，開設惠真批發超市，新增預制菜、凍品、水果、熟食等。圖圖 35：零食有鳴轉型批發超市：零食有鳴轉型批發超市

73、 圖圖 36：零食優選零食優選開設惠真批發超市開設惠真批發超市 數據來源：中國糖果公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國糖果公眾號，廣發證券發展研究中心 行業“價格戰”方面，行業“價格戰”方面，2024年年11月后競爭趨緩，零售“大變革時代”下月后競爭趨緩，零售“大變革時代”下內部卷價格內部卷價格或效果有限，頭部品牌穩現金流、挖增長點更重要或效果有限，頭部品牌穩現金流、挖增長點更重要。我們2024年1月24日外發的休閑食品行業：旺季將至，分歧何在？中統計，自2024年1月17日起，零食很忙計劃未來半年投入超10億元用于全國市場開發并重點布局北方區域；好想來同樣在2023年11月發布擴增招

74、商加盟區域公告。兩家在競爭較為激烈的市場給予額外現金及貨款補貼。根據品牌加盟政策變化，兩家競爭補貼持續至三季度末，10月開始補貼力度環比下調。2025年最新加盟政策同比補貼大幅減少，年最新加盟政策同比補貼大幅減少，雙寡頭格局下雙寡頭格局下行業回歸穩健增長行業回歸穩健增長。根據零食很忙加盟微信公眾號，2025年加盟政策維持“五免政策（加盟費、管理費等）”而在費用補貼上調整較多，與2024年年初相比目前針對轉角大店（營業面積達到150平方米且開間12平方米、轉角門店及有效招牌面積超過40平方米）補貼自10萬元下降至3.6萬元，并由原來一次性補貼轉為分月發放至門店訂貨余額中；大招牌補貼政策不變，競爭

75、補貼和特殊補貼均未提及。我們認為鳴鳴很忙等零食品牌目前萬店點位下區域勢能、規模優勢、品牌效應等均已具備，以“價格戰”方式跑馬圈地的邊際效應或相對有限，弱勢市場更需良性引導及門店運營以提升品牌勢能，補貼力度大小對加盟商開店意向而言或并非關鍵變量。尤其是尤其是2025年以來年以來，會員制倉儲店加速下沉、會員制倉儲店加速下沉、傳統零售龍頭傳統零售龍頭等紛紛開啟調改革新征等紛紛開啟調改革新征程程等等。面對新一輪零售大變革，面對新一輪零售大變革，零食量販零食量販品牌方或以穩現金流，保單店店效，維持品牌方或以穩現金流，保單店店效，維持高周轉為首要工作，在此基礎上探索新的成長曲線，在大變革時代搶得一席之地。

76、高周轉為首要工作，在此基礎上探索新的成長曲線，在大變革時代搶得一席之地。表表 4：頭部品牌零食渠道頭部品牌零食渠道2024年初加盟及補貼政策年初加盟及補貼政策及及2025年變化年變化 指標指標 零食很忙系零食很忙系 萬辰系萬辰系 零食很忙零食很忙 趙一鳴趙一鳴 恰貨鋪子恰貨鋪子 好想來好想來 公告日期公告日期 2024 年 1 月 17 日 2024 年 1 月 19 日 2023 年 12 月 30 日 費用預算費用預算 0 加盟費、0 管理費、0 培訓費、0 服務費、裝修費 0 利潤 0 加盟費、0 管理費、0 培訓費、0 服務費 0 加盟費、0 服務費、0 管理費、0 配送費 開店補貼開

77、店補貼 一次性補貼 10 萬（門店開間和面積達標補貼 7 萬元，位置招牌達標補貼 3 萬元）門店 100 米（百度地圖導航步行距離）范圍內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 （2025 年最新：門店開間和面積達標補貼 3.6 萬元，按月發放至門店訂貨余額）遷址更優位置或擴大營業面積的門店，一次性獎勵 12 萬裝修補貼（一次性打款）大招牌補貼大招牌補貼 凡店招面積超過 20 平米的門店，超出部分按 300 元/平米進行補貼（2024Q3 更新為：按照不同標準補貼 300-500 元/平米，2025 年最新加盟政

78、策維持）凡門頭面積超過 30 平米的門店，超出 30 平米的部分公司按 500 元/平米全額補貼（一次性貨補到賬）競爭補貼競爭補貼（2025 年無）年無）門店遭遇萬辰系門店惡意打折促銷，距離符合高競爭門店標準，公司補貼毛利率至 15%凡在很忙系門店 200 米（百度地圖導航步行距離）范圍內的門店，進行的所有提升門店銷售的活動，公司全力支持給予活動政策補貼 特殊特殊補貼補貼（2025 年無）年無）房租、轉讓費補貼：房租、轉讓費補貼：凡在競品（萬辰系）高銷門店 100 米范圍內開店，經公司審核同意，額外補貼該門店店鋪年租金的 50%或該門店轉讓費的 50%（經營期間分 12 個月補貼至門店報貨系統

79、）類似零食很忙集團，一店一議 遷址補貼：遷址補貼：政策生效期間的新簽門店如有經營不善導致遷址，遷址完成后一次性補貼 20 萬 遷址補貼：遷址補貼：本次政策生效期間的新簽門店，如有經營不善導致遷址的，裝修和店招費用按照生意型店鋪補貼 50%、事業型店鋪補貼 70%、命運型店鋪補貼 100%，分 15 個月返還到樂檬系統 補貼范圍補貼范圍 全國門店，全國門店，老加盟商在同區域同等條件下優先獲取開店資格，新加盟商須先在官方加盟通道提交加盟申請，面談通過后獲取加盟資格。全國門店全國門店，營業面積不低于 150 平米，門頭開間不低于 12m 全國門店全國門店 補貼實施時間補貼實施時間 2024 年 1

80、月 22 日-2024 年 4 月 30 日（延長至 9 月 30 日）2024 年 1 月 1 日-2024 年 6 月 30 日 數據來源：各公司官網、零食很忙、好想來微信公眾號、廣發證券發展研究中心 在在此背景下，我們認為此背景下，我們認為2025年渠道龍頭利潤端或逐漸釋放彈性，收入端或需關注新年渠道龍頭利潤端或逐漸釋放彈性，收入端或需關注新業態店型打樣及擴張情況。業態店型打樣及擴張情況。以萬辰集團為代表，以萬辰集團為代表，2024年年零食量販業務的零食量販業務的單季度凈利率穩中有升；子品牌間凈利單季度凈利率穩中有升；子品牌間凈利率存在較大差異率存在較大差異。根據公司財報，萬辰集團零食量

81、販業務凈利率自2023Q3開始環比持續提升，2024Q3在水飲占比相對偏高的情況下仍維系2.7%的利潤率；分結構看，好想來、來優品Q1-3凈利率均為3.5%，老婆大人凈利率為3.0%，好想來東北市場凈利率接近平均水平，主要拖累品牌為萬燦（湖南和華南）、吖滴吖滴（江西）和陸小饞（江蘇和福建）三個子品牌，多為競爭相對激烈市場且品牌暫無一定規模優勢；此外，根據前文補貼政策梳理，2024年新開門店符合面積要求的門店總部多給予10萬元的開店補貼。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 37：萬辰集團萬辰集團零食量販業務

82、零食量販業務單季度利潤率表現單季度利潤率表現 圖圖 38：萬辰集團不同子公司萬辰集團不同子公司24Q1-3收入及收入及利潤率對比利潤率對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報、公司借貸擔保公告，廣發證券發展研究中心，注：方框中標注 24Q3 末上市公司持股比例 （二）（二）催化催化：零售效率革命，全品類折扣帶來新機遇：零售效率革命，全品類折扣帶來新機遇 加盟商視角加盟商視角：零食量販回收期雖有拉長，但在連鎖加盟“資產荒”下零食量販加盟：零食量販回收期雖有拉長，但在連鎖加盟“資產荒”下零食量販加盟花期比花期比我們我們預想的更長。預想的更長。根據頭部品牌最新加盟區域及預計

83、投入對比，與2023年末相比，品牌商傾向拓展更大面積門店（核心點位為保證單店店效的第一要義），而對應加盟商初始投資金額增加約10-20萬元，多數品牌均對新店開店給予10萬元補貼以助力加盟商拿大店做高品牌勢能（2025年部分品牌補貼力度或減少）。圖圖 39：零食量販開店初始投入對比：零食量販開店初始投入對比（參考（參考2024年加盟政策）年加盟政策）數據來源：零食很忙、趙一鳴、好想來、來優品、零食有鳴公司官網，廣發證券發展研究中心 從單店模型測算看，不同區域和城鄉之間門店盈利性或呈現較大分化。從單店模型測算看，不同區域和城鄉之間門店盈利性或呈現較大分化。若以核心二線市場150平方米的門店做測算，

84、因其租金和人工成本相對剛性，若日均銷售額僅1萬元，則回收期拉長至3年（含補貼），考慮初始投資的折舊攤銷，盈虧平衡點為日均9千元，這對加盟商門店選址及客單數的周轉均提出較高要求。但若開在下沉鄉鎮市場，日均1萬元的門店回收周期立刻縮短至2年以內。我們認為在未出現“虧錢效應”擴散及“新興業態強勢崛起”下，零食量販單店模型仍具備較強吸引力。此外，-2.2%0.2%1.6%2.5%2.7%2.7%-3%-2%-1%0%1%2%3%0200040006000800010000120002023H12023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3門店（家）量販零食凈利率（剔除股權支付費用）-右零

85、食很忙零食很忙趙一鳴趙一鳴好想來好想來來優品來優品零食有鳴（含折扣超市）零食有鳴（含折扣超市）立足于湖南、江西、湖北、貴州、廣西、廣東、河南、重慶、云南、四川、陜西、甘肅、安徽13省市，加快全國化布局進程中22個省份及直轄市：北京、廣東、重慶、福建、內蒙古、湖南、江西、貴州、黑龍江、湖北、廣西、河南、河北、四川、云南、陜西、山西、山東、江蘇、安徽、海南、天津20個省，3個自治區，4個直轄市：全域：全域：山東、河南、江蘇、安徽、河北、遼寧、江西、山西、吉林、陜西、浙江、福建、湖北、廣東、四川、黑龍江。部分區域：部分區域：湖南（除株洲、湘潭、婁底、邵陽、衡陽、益陽外）貴州（遵義）、青海（西寧、海東

86、）、甘肅（蘭州、白銀等）覆蓋全國66個城市。安徽省15個城市、河南省11個個城市、河北省8個城市、內蒙古自治區6個城市、山西省3個城市、北京、陜西榆林、甘肅省全域、青海省全域、寧夏回族自治區全域服務全國20個省份：全域：全域：四川、河南、廣東、海南、重慶；新開省份：新開省份：甘肅、青海、內蒙古、新疆、西藏、寧夏.陜西、山西、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、江西、云南、貴州、湖南、湖北、浙江基礎配置：基礎配置：門頭長不低于12米，三門頭以上最佳，層高3米以上，店鋪租期必須五年以上。營業面積：官網測算營業面積：官網測算以以150平米為主不低于5萬人流量的商圈，商業街、大型社區購物中心心內；內；官網測算以

87、官網測算以150平米平米為主為主，門面寬度12米以上，轉角店面工程要求：工程要求：至少120平的空間，至少12米的門頭。地區限制：地區限制：僅限開放加盟區域大型居住社區或成熟商圈，人流量較大，人口密度較為集中的位置，主入口最佳，實際營業面積100平米至150平米，最低不低于100平米，門頭開間不低于8米。以社區、菜市場、農貿市場周邊為主，單店面積一般為160300平方米保證金保證金(萬元萬元)3（可退）223裝修成本裝修成本(萬元萬元)131215131610萬以內設備費設備費(萬元萬元)16101213161020首次備貨首次備貨(萬元萬元)28253018253040其他費用其他費用(萬元

88、萬元)4額外補貼額外補貼(萬元萬元)開店達標一次性補貼 10.8萬開店達標一次性補貼 10.8萬開店達標一次性補貼 10萬開店達標一次性補貼10萬綜合費用綜合費用(萬元萬元)65556053萬起萬起2000+2000+2000+2500+3000+品牌品牌加盟區域加盟區域門店要求門店要求3（限免）現有商品現有商品SKU數數費用費用預算預算加盟費加盟費(萬元萬元)5（限免）3.8（限免）3.8（限免）參考好想來5560 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 根據測算其經營杠桿率相對較高，即單店收入增加10%時其凈利

89、潤增加比例約40%，此模式下加盟商體感差異進一步拉寬。圖圖 40：單店模型敏感性測算：單店模型敏感性測算 數據來源：公司官網，wind，廣發證券發展研究中心 注：單店模型核心參數為廣發證券預計值或與實際情況存在出入 圖圖 41：百城商鋪百城商鋪月均月均租金租金（按（按150平方米計算平方米計算，萬元，萬元）圖圖 42：2024年分省份月均最低工資前五名和后五名年分省份月均最低工資前五名和后五名 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 全品類折扣超市仍處于早期探索階段，單店模型角度看以“零食全品類折扣超市仍處于早期探索階段，單店模型角度看以“零食+”方

90、式探索，可在”方式探索，可在一定安全邊際中尋求新的量價平衡一定安全邊際中尋求新的量價平衡。以零食有鳴批發超市轉型為案例，多數腰部品牌在鳴鳴很忙及萬辰集團攻城略地下開店放緩或被翻盤。零食有鳴于年中探索批發超市，根據公司官網披露目前已有1000家簽約店，以新店型延長開店周期。具體來看，因批發超市涉及日用百貨商品，門店面積多大于零食量販店，因此在裝修費及首批貨款上會新增10-20萬元。從單店表現看，品類延伸有助于提升客單價，降低客單數的敏感度，此外長尾品類的加入一定程度上緩解毛利率壓力，將回收周期自3年縮短至2.5年。三只松鼠控股的愛零食于2024年12月7日開出首家硬折扣超市，并建議其門店面積拓張

91、至300-3000，提升潛在競品進入門檻；三只松鼠控股的愛折初始投入（萬元）品牌推廣費/加盟費保證金年3.60.40.60.811.11.2裝修費0.3-7.811.43.31.91.61.4設備費0.5-6.020.83.82.11.71.4首批物料0.7-4.8125.04.52.31.81.5租金預付0.9-4.0-31.35.42.52.01.6核心指標（150測算）日維度月維度年維度1.1-3.5-13.96.92.82.11.7單店店效（萬元）1303601.3-3.0-8.99.63.12.31.9客單價（元）3030301.5-2.7-6.615.63.62.62.0客單數33

92、310000120000毛利率毛利額0.185.4064.80租金（萬元）0.051.5018.005.0%人工（萬元，4-5名）0.072.0024.006.7%年3.60.40.60.811.11.2月雜費0.020.506.001.7%1.0-6.317.23.62.01.71.4凈利額0.051.4016.801.1-5.335.74.12.21.81.5凈利率1.3-4.6-500.04.72.31.91.5回收周期（不含轉讓費）1.4-4.0-31.35.42.52.01.61.6-3.6-16.16.52.72.11.7固定成本0.24.858.016.1%1.7-3.2-10.

93、98.12.92.21.8盈虧平衡銷售額0.926.9322.22.0-2.7-6.615.63.62.62.0日均店效（萬元）月人工萬元敏感性測算-店效及人工3.6若將初始投資分5年攤銷回收周期敏感性測算-店效及租金月租金萬元日均店效（萬元）回收周期10占銷售額比例約18%4.7%約60萬（考慮補貼后約為50萬，不含轉讓費）02-3(可退)15132015001700190021002300250027002024（元/月）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 扣目前門店數近百家，其中經營較優的門店年銷售額可達

94、2000萬元，門店結構中約85%的品類與零食量販店重合。2024年12月21日萬辰集團旗下來優品宣布進軍全品類硬折扣超市，并在1月10日于合肥開設首家省錢超市超級店。圖圖 43：零食量販和社區折扣超市單店模型對比：零食量販和社區折扣超市單店模型對比 數據來源：零食有鳴官網、愛零食公眾號、愛折扣公眾號、三只松鼠線下品銷大會，廣發證券發展研究中心 全品類折扣發展下全品類折扣發展下有望有望進一步進一步拓寬拓寬開店上限開店上限，以鳴鳴很忙和萬辰集團為代表的萬店，以鳴鳴很忙和萬辰集團為代表的萬店品牌或具品牌或具相對相對優勢。優勢。場景劃分場景劃分看看，傳統傳統商超和會員系統多商超和會員系統多以大店調改為

95、主且主打生鮮品類，與“零食以大店調改為主且主打生鮮品類，與“零食+”轉型的社區店存在一定差異。轉型的社區店存在一定差異。目前核心KA及會員倉儲店以5000平方米以上的賣場為主，從產品結構看生鮮和倉儲約占銷售額30%，與主打社區模型的折扣超市存在較大消費場景區別（目前盒馬和山姆均推出200平方米小店型以拓展下沉社區網點），而以“門店調改”為主的傳統商超折扣化轉型仍需較長時間和組織魄力來扭轉門店下滑趨勢，上述品牌并不在我們探討的社區全品類折扣品牌對比之列。圖圖 44：我國傳統商超門店數持續調整（家）：我國傳統商超門店數持續調整（家）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 核心指標（150測算）零

96、食量販零食有鳴批發超市愛折扣（三只松鼠控股）愛零食硬折扣超市（三只松鼠）初始投入（萬元）約60萬（補貼后約為50萬）約70萬（補貼后約為60萬）約74萬（200以上）新開店早期品牌推廣費/加盟費0（限免）0（限免）5（選址、動線設計等，合同期5年）保證金2-3(可退)3(多店免收)10(無違約可退)裝修費1510按照公司標準自行裝修設備費1310207（350元/）首批物料203040（含日用百貨）24（1200元/）租金預付101013核心指標（150測算）廣義模型零食店/批發店：3000/100080家（區域市場）零食店/折扣店：1800/200單店店效（萬元）360360top級別門店

97、年銷2000萬客單價（元）3040客單數/日329247毛利率18%20%毛利額6572租金（萬元）1818.00人工（萬元，4-5名）2424.00月雜費66.00凈利額1724.00凈利率5%6.7%回收周期（不含轉讓費）3.02.5固定成本5860盈虧平衡銷售額322300若將初始投資分5年攤銷12月7日首家，開店面積300-3000平方米(最高補貼20萬元)，預計60天開200家;50%20%15%8%4%2%1%0%10%20%30%40%50%60%品類結構占比品類結構占比020040060080010001200永輝超市步步高沃爾瑪高鑫零售（歐尚&大潤發）識別風險，發現價值 請務

98、必閱讀末頁的免責聲明 2727/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 45：會員制超市產品會員制超市產品銷售額銷售額占比占比（2021年）年）圖圖 46：會員制超市自有品牌銷售額占比會員制超市自有品牌銷售額占比（2021年）年）數據來源：頭豹研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：頭豹研究院，廣發證券發展研究中心 品類劃分看，低價高頻且上游偏充分競爭的品類主要為零食，其非標屬性下可平衡品類劃分看，低價高頻且上游偏充分競爭的品類主要為零食，其非標屬性下可平衡量價后為供應鏈留足利潤空間量價后為供應鏈留足利潤空間。參考夫妻老婆店及便利店模型，包裝食品占比相對穩定僅為1

99、0%，日用百貨毛利率更高占比在10-15%，夫妻老婆店實際經營的是煙及飲料生意，而領先便利店（偏高線）經營的快餐生意。參考愛折扣的品類結構，目前社區折扣超市至少有50%（零食、飲料和乳品）的品類與原有零食量販品類重合，新增的日用百貨等頻次略低；從貨架設計看，百貨區域多以低價高頻的紙巾、糧油、調味品等標品且有一定價格心智的SKU引流，以長尾非標的日用百貨品獲利。圖圖 47：便利店主要品類：便利店主要品類銷售額占比銷售額占比（2020年）年）圖圖 48：便利店不同品類毛利率對比：便利店不同品類毛利率對比（2020年）年）數據來源：KPMG，廣發證券發展研究中心 數據來源：KPMG，廣發證券發展研究

100、中心 圖圖 49：零食有鳴百貨以紙巾、糧油等高頻品引流：零食有鳴百貨以紙巾、糧油等高頻品引流 圖圖 50：折扣牛：折扣牛圍繞五大場景做圍繞五大場景做24小時社區超市小時社區超市 數據來源：零食有鳴公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：折扣牛公眾號，廣發證券發展研究中心 40%29%14%17%食品和雜貨非食品新鮮食品倉庫輔助和其他46%37%17%自有品牌海外品牌本土品牌25%25%20%10%10%10%15%15%10%0%20%40%60%80%100%夫妻老婆店本土便利店領先便利店即食食品煙飲料包裝食品日用百貨28%0%10%20%30%40%50%即食食品日用百貨飲料包裝食品煙毛利

101、率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 圖圖 51：來優品省錢超市定義來優品省錢超市定義 圖圖 52：好想來部分門店已開始做轉型調改好想來部分門店已開始做轉型調改 數據來源：來優品公眾號，廣發證券發展研究中心 數據來源：來優品公眾號，廣發證券發展研究中心 從連鎖業態核心競爭要素“點位”看，鳴鳴很忙集團和萬辰集團具有一定先發優勢從連鎖業態核心競爭要素“點位”看，鳴鳴很忙集團和萬辰集團具有一定先發優勢和供應鏈優勢和供應鏈優勢。我們將硬折扣超市參與者分為三類，其一前文提到的核心KA和會員制超市因涉及較多生鮮和倉儲要求

102、，下沉至萬店品牌下供應鏈難度較高；其次為社區折扣超市貨倉店品牌，如樂爾樂、條馬、折扣牛等，目前均以區域品牌為主，其中樂爾樂近年拓張速度較快且與鳴鳴很忙集團門店數量接近，但其對終端為弱管控，實際門店表現方差較大；第三類則為零食量販品牌，其已具備萬店點位且在零食、水飲等核心品項上具備較強的供應鏈優勢，后期若社區全品類超市打樣成型，以“零食+”方式拓展或可行性更高。表表 5：主要折扣連鎖品牌梳理（不含傳統商超折扣化轉型）主要折扣連鎖品牌梳理（不含傳統商超折扣化轉型）類別類別 品牌品牌 時間時間 發源地發源地 2023 2024 年年 零食量販零食量販 萬辰集團萬辰集團 好想來好想來 2011 江蘇泰

103、州 4726 預計 1.2 萬家 來優品來優品 2015 江蘇南京 其中：1000+吖滴吖滴吖滴吖滴 2020 江西南昌 200+陸小饞陸小饞 2022 江蘇南京 320+老婆大人老婆大人 2010 浙江寧波 1000+零食量販零食量販 鳴鳴很忙集團鳴鳴很忙集團 零食很忙零食很忙 2017 湖南長沙 4500 7000 趙一鳴趙一鳴 2015 江西宜春 3000 8000 恰貨鋪子恰貨鋪子 2018 湖南長沙 500+零食量販零食量販 第二梯隊第二梯隊 零食有鳴零食有鳴 2019 四川成都 2000+3400 家（含批發超市）糖巢糖巢 2011 福建廈門 1200+接近 2000 零食優選零食

104、優選 2019 湖南長沙 1500+接近 2000 戴永紅戴永紅 1996 湖南株洲 1000+1000+愛零食愛零食 2020 湖南長沙 1200+1800 家左右 折扣超市折扣超市/倉店品倉店品牌牌 樂爾樂樂爾樂 2011 湖南長沙 3800+7900 好特賣好特賣 2020 上海 600+接近 1000 比宜德比宜德 2017 上海 200+閉店調整 條馬條馬 2020 重慶 200+200+巡物社巡物社 2021 河南鄭州 200+300+折扣牛折扣牛 2019 河南鄭州 200+500+奧特樂奧特樂 2021 四川成都 200+224+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2

105、929/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 嗨特購嗨特購 2021 北京 200+接近 500 家 數據來源：新經銷，FoodTalk，FBIF 食品飲料創新、廣發證券發展研究中心 五五、總結總結：“性價比”紅利延續，新：“性價比”紅利延續，新渠道再添新意渠道再添新意 我們認為我們認為2025年是“性價比渠道”和“新渠道”交替共振的一年年是“性價比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。零食作為板塊內。零食作為板塊內對流量變化嗅覺靈敏的品類有望在渠道變革大時代下持續受益。對流量變化嗅覺靈敏的品類有望在渠道變革大時代下持續受益。（1）從短期邏輯看，目前正值年節備貨旺季，零食

106、禮盒性價比屬性有望獲得線上和線下渠道的持續青睞。（2）從中期邏輯看，2025年以零食量販和抖音電商的流量紅利為基礎盤，或可為多數公司貢獻雙位數以上的增長勢能；新渠道方面，“山姆推新節奏”、“零食量販全品類折扣化探索”、“傳統商超調改”等均有望帶來額外業績彈性；此外能打開估值擴張空間的渠道包括“微信小店”帶來社交電商的裂變及山姆爆品帶來的流量外溢效應等。（3）從長期邏輯看，零食作為大行業小公司的品類，目前在渠道變革和消費者代際切換下呈現“中式零食崛起”的浪潮，食品工業化的加速發展及企業家與時俱進、開拓創新的精神有望走出多品類多品牌的平臺型龍頭。投資建議：投資建議：我們看多我們看多2025年零食板

107、塊的機會，建議以三條主線篩選標的：年零食板塊的機會，建議以三條主線篩選標的：（1）對對新渠道敏銳高且積極響應的公司：新渠道敏銳高且積極響應的公司：多品類全渠道的鹽津鋪子、三只松鼠等；（2）體體量較小量較小且積極擁抱且積極擁抱新新渠道渠道的公司：的公司：甘源食品、勁仔食品、有友食品及西麥食品等；（3）有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：有望在新一輪渠道變革中直接受益的公司：萬辰集團、好想你（投資鳴鳴很忙集團等）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3232 Table_PageText 行業專題研究|休閑食品 六、風險提示六、風險提示（一）（一）食品安全風險食品安全風險 如

108、公司在采購、加工、配送、銷售過程中任一環節出現疏忽，可能發生食品安全問題，將損害公司品牌形象進而影響公司銷售業績。（二二）渠道拓展風險渠道拓展風險 新渠道發展不及預期、零食量販開店不及預期、抖音表現不及預期、傳統渠道下滑超預期等。（三三）原材料價格風險原材料價格風險 生產經營所用原材料波動對生產成本影響較大，如果公司無法采取有效措施，會對經營業績產生不利影響。（四四）競爭加劇風險競爭加劇風險 若行業低價競爭加劇或導致終端價盤、產品品質、食品安全等出現系列負反饋，出現公司收入和利潤雙向承壓的風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3232 Table_PageText 行業

109、專題研究|休閑食品 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預

110、期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大

111、廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具

112、備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯

113、系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3232 Table_Pa

114、geText 行業專題研究|休閑食品 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目

115、標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見

116、解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。