休閑食品行業深度報告：渠道變革引領企業成長連鎖折扣店業態前景廣闊-221125（26頁）.pdf

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1、休閑食品休閑食品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 休閑食品休閑食品 2022 年 11 月 25 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 渠道變革引領渠道變革引領企業成長，連鎖折扣店業態前景廣闊企業成長，連鎖折扣店業態前景廣闊 行業深度報告行業深度報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 證書編號：S0790520030003 休閑食品行業空間廣闊，休閑食品行業空間廣闊，渠道加速變革趨勢明顯渠道加速變革趨勢明顯 休閑食品行業賽道空間大，多年以來穩步增長，行業品類豐富，子板塊格局相對分散，增速各有不同。休閑食品不同細分品類中，由于各子品類

2、的產品屬性及所處產業發展周期不同，呈現出不同競爭格局，整體看仍較分散。對比海外，國內人均零食消費和零食行業集中度仍有提升空間。休閑食品行業賽道規模大，競爭格局較為分散，需求更加可選，零食企業對渠道的依賴更加明顯。國內傳統商超渠道發展步伐放緩；現代便利店渠道高速成長，有利于零食龍頭企業擴張；高端會員店渠道嶄露頭角，優質零食供應商有望快速成長；另外新興零食折扣店渠道高速拓店，發展前景廣闊。零食零食連鎖折扣店渠道具有連鎖折扣店渠道具有深遠深遠發展潛力發展潛力 以零食很忙為代表的新興零食折扣店渠道高速發展。通過獨特的產品定價策略和優秀的門店運營能力以及成熟的供應鏈能力提升經營效率，零食折扣連鎖業態同店

3、模型表現優異。實際上折扣店商業模式在海外多年來持續發展，業態已較為成熟，近年來全球各品牌均成長較快。海外連鎖折扣品牌同店增長在經濟蕭條下表現更佳。連鎖折扣店，定位下沉社區，拓店潛力深厚，國內零食折扣店同樣空間廣闊。渠道變革趨勢明顯，細分龍頭企業擁抱新渠道有望快速成長渠道變革趨勢明顯，細分龍頭企業擁抱新渠道有望快速成長 隨著宏觀經濟的變化、消費者的消費習慣改變以及新冠疫情事件的沖擊，休閑食品的銷售渠道也在持續發生變革。國內傳統大型商超渠道逐步老化，近年受到疫情沖擊較為明顯。線上渠道多年來持續發展，但傳統天貓淘寶京東渠道近年增速有所放緩，新興的抖音快手達人直播模式發展迅速。線下新渠道中，現代便利店

4、渠道持續拓店，高端會員店渠道方興未艾，以零食很忙為代表的新興零食折扣店渠道欣欣向榮，前景廣闊。我們認為能夠在穩固自身原有基礎上，積極擁抱新興渠道的細分品類零食龍頭企業有望受益渠道變革趨勢，獲得快速成長。推薦推薦受受益渠道變革趨勢細分品類龍頭企業益渠道變革趨勢細分品類龍頭企業 我們看好消費分級的宏觀背景下，休閑食品渠道變革帶來的投資機會。建議關注洽洽食品、鹽津鋪子，彈性標的關注甘源食品，受益標的勁仔食品、衛龍美味（擬上市）。風險提示：風險提示：產品動銷不及預期風險，疫情反復影響銷售生產風險，原材料漲價影響成本風險，食品安全風險。-38%-29%-19%-10%0%10%19%2021-11202

5、2-032022-072022-11休閑食品滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、行業賽道空間大，競爭格局較分散.4 1.1、休閑食品行業規模大，穩步增長.4 1.2、零食行業品類豐富，子板塊格局相對分散.4 1.3、從公司及品牌角度看，各子行業競爭格局各有不同.6 1.4、對比海外，國內零食行業具有較大發展潛力.7 2、零食行業渠道為王，加速變革趨勢明顯.8 2.1、各渠道發展趨勢有所不同，傳統渠道發展逐步放緩.8

6、2.2、各類新興渠道快速成長.10 2.2.1、現代便利店渠道高速發展，有利于零食龍頭企業增長.10 2.2.2、高端會員店渠道方興未艾，優秀產品力企業有望快速成長.11 2.3、新興零食折扣店渠道高速發展，消費分級大環境下前景廣闊.13 2.3.1、零食折扣連鎖集合店發展欣欣向榮.13 2.3.2、零食折扣連鎖業態同店模型表現更加優異.14 2.3.3、優秀門店運營和成熟供應鏈提升經營效率.16 2.4、折扣店商業模式在海外多年來持續發展.18 2.4.1、海外折扣連鎖店發展較早，業態成熟，近年來全球各品牌均成長較快.18 2.4.2、達樂公司門店產品物美價廉，同店增長在經濟蕭條下表現更佳.

7、19 2.4.3、定位下沉社區，國內零食折扣店同樣空間廣闊.20 3、投資建議：積極擁抱渠道變革趨勢的零食品牌將快速成長.23 3.1、洽洽食品：瓜子堅果細分品類龍頭，品牌勢能強大.23 3.2、甘源食品：同時布局高端會員店和零食連鎖折扣店，增長潛力較大.23 3.3、鹽津鋪子：產品矩陣豐富，布局零食連鎖和直播電商渠道.23 3.4、勁仔食品：休閑魚制品細分龍頭，產品創新布局現代渠道.24 3.5、衛龍美味（擬上市）：辣味零食龍頭，品類和渠道持續擴張.24 4、風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歐?？趶较?，2021 年我國休閑食品規模達 4784 億元.4 圖 2：Frost&Sull

8、ivan 口徑下，2021 年我國休閑食品規模達 8251 億元.4 圖 3：歐?？趶较?2021 年細分零食品類格局較為分散，其中風味零食占比較高.5 圖 4：Frost&Sullivan 口徑下 2021 年休閑食品細分類別格局較分散，糖巧占比較高.5 圖 5：各子板塊復合增速有所不同，堅果、肉類、面制品、蔬菜保持較快增長.5 圖 6：2021 年國內零食公司 CR10 占市場份額 19.9%.6 圖 7：2021 年國內零食品牌 CR10 占市場份額 14.0%.6 圖 8：不同細分品類下競爭格局有所差異.7 圖 9：國內人均零食消費額仍有較大提升空間.7 圖 10：美國休閑食品企業 C

9、R4 達 38.0%.8 圖 11：日本休閑食品企業 CR4 達 23.8%.8 圖 12：永輝超市 2007-2014 年收入保持 20%以上增長，隨后呈現穩中有降趨勢.9 圖 13：步步高 2020-2021 年銷售收入負增長.9 圖 14：三只松鼠 2020-2022H1 營收增速大幅下降.9 3Z9UvYsYdUqUsR6MbP8OoMrRtRoMkPmNqRfQsQyQbRrRzQMYtRnRuOsQoP行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 15：良品鋪子線上收入增速呈現放緩趨勢.9 圖 16：不同零售業態在不同維度各有優點.10 圖 17：

10、2021 年我國大陸便利店數量突破 25 萬家.10 圖 18：2013 年以來便利店銷售額增速高于其他零售業態.10 圖 19：2021 年大陸門店數量前十便利店品牌以石化、外資、區域品牌三類型為主.11 圖 20：2016 年以后大陸山姆會員店加速拓展.12 圖 21：甘源食品生產的芥末夏威夷果在京東線上山姆會員店累計評價超 10 萬.13 圖 22：來伊份收入增速趨緩.13 圖 23：零食很忙成立以來門店數每年接近翻倍增長.13 圖 24：零食很忙解放西路直營店門面開闊明亮.15 圖 25：零食很忙長沙人民路門店內購物環境整潔有序.15 圖 26：零食很忙通過大牌產品低價引流、其他品牌貢

11、獻利潤的產品策略提升同店銷售和利潤.17 圖 27：零食很忙在官方公眾號向消費者公布門店標準化評分排名.17 圖 28：達樂公司營業收入自上市以來持續增長.18 圖 29：美元樹收入上市以來持續增長.18 圖 30：唐吉訶德拓店多年來保持增長趨勢.19 圖 31：達樂公司銷售多種品類產品.19 圖 32：2019-2021 年達樂銷售中消耗品占比最大.20 圖 33：達樂公司 2021 年銷售額 76.7%為日常消耗品.20 圖 34：達樂公司門店同店銷售收入連續 31 年正增長，經濟蕭條時同店表現更佳.20 圖 35：達樂公司 18000 家以上門店分布全美 47 個州.21 圖 36：零食

12、有鳴產品價格對消費者吸引力較大；趙一鳴開放福建龍巖、三明，廣東韶關、河源，安徽安慶、池州、銅陵等多個江西周邊下沉市場加盟.22 表 1：我國零食行業新興渠道銷售份額有所提升.8 表 2：對比沃爾瑪，山姆會員店和好市多 SKU 數量更精簡，客單價更高.12 表 3：線下折扣連鎖業態近年獲一級市場青睞，快速發展.14 表 4：零食很忙對比良品鋪子門店終端銷售額更高.14 表 5：零食很忙門店產品價格實惠.15 表 6：零食很忙單店模型優質，回本周期較短.16 表 7：2015-2020 年前 50 增長最快零售品牌中，7 家為折扣店零售業態.18 表 8：美國社區折扣店雙寡頭 2021 年總店數約

13、 3.4 萬家.21 表 9：各零食連鎖折扣品牌在各自區域跑馬圈地.22 表 10：可關注洽洽食品、鹽津鋪子，彈性標的重點關注甘源食品，受益標的勁仔食品、衛龍美味（擬上市）.24 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、行業賽道空間大，行業賽道空間大，競爭格局較分散競爭格局較分散 1.1、休閑食品行業規模大休閑食品行業規模大，穩步增長穩步增長 休閑食品休閑食品行業行業賽道空間賽道空間大，多年以來穩步增長。大，多年以來穩步增長。休閑食品是消費者在閑暇、休息時所吃的食品，主要包括干果、堅果、膨化食品、糖果、餅干等。隨著經濟的發展和消費水平的提高，消費者對于休

14、閑食品的需求不斷增長。Euromonitor 口徑下不包含烘焙食品、鹵制品等板塊，2021 年行業規模達 4784 億元。圖圖1：歐睿歐?？趶较?，口徑下，2021 年我國休閑食品規模達年我國休閑食品規模達 4784 億元億元 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 圖圖2：Frost&Sullivan 口徑下，口徑下，2021 年我國休閑食品規模達年我國休閑食品規模達 8251 億元億元 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 1.2、零食行業零食行業品類豐富品類豐富，子子板塊板塊格局相對分散格局相對分散 休閑食品子休閑食品子板塊板塊格局分散，增速各有不同。格局分散，

15、增速各有不同。休閑食品大賽道內細分子行業較多，不同品類之間存在一定可替代性，其中各子行業所處產業周期階段及增速有所不同。其中，種子堅果炒貨、調味面制品、休閑蔬菜制品以及肉質/水產制品幾個細分品類預計到 2026 年保持 7.5%以上的較高復合增長。47846224-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%01000200030004000500060007000中國休閑食品銷售額（億元）增速825111472-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%02000400060008000100001200014000201

16、620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國休閑食品銷售額（億元）增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖3：歐?？趶较職W?？趶较?2021 年細分零食品類格局較為分散，其中風味零食占比較高年細分零食品類格局較為分散，其中風味零食占比較高 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 圖圖4：Frost&Sullivan 口徑下口徑下 2021 年休閑食品年休閑食品細分類別格局細分類別格局較較分散分散，糖巧占比較高，糖巧占比較高 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所

17、圖圖5：各子板塊復合增速各子板塊復合增速有所不同有所不同，堅果、肉類、面制品、蔬菜保持較快增長，堅果、肉類、面制品、蔬菜保持較快增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 巧克力,4.66%口香糖,2.86%糖果,12.71%冰淇淋,3.03%冷凍甜品,10.45%堅果炒貨,7.48%咸味零食,11.08%咸味餅干,2.93%爆米花,0.02%其他風味零食,32.81%果脯,4.89%零食棒,0.23%甜味餅干,6.85%巧克力口香糖糖果冰淇淋冷凍甜品堅果炒貨咸味零食咸味餅干爆米花其他風味零食果脯零食棒甜味餅干糖果、巧克力及蜜餞,23.29%種子及堅果炒貨,18.33%香脆休

18、閑食品,11.40%面包、蛋糕與糕點,10.76%餅干,9.97%肉質以及水產制品,10.33%調味面制品,5.51%休閑蔬菜制品,3.47%休閑豆干制品,2.21%其他休閑食品,4.73%糖果、巧克力及蜜餞種子及堅果炒貨香脆休閑食品面包、蛋糕與糕點餅干肉質以及水產制品調味面制品休閑蔬菜制品休閑豆干制品其他休閑食品8.0%7.5%8.9%17.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2016-2021 CAGR2021-2026E CAGR行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 1.3、從從公司及品牌公司及品牌角度看，角度看，各子行業各子行業競爭格

19、局競爭格局各有不同各有不同 休閑食品行業內各公司份額占比不高，休閑食品行業內各公司份額占比不高，品牌品牌角度看角度看競爭格局則更為分散。競爭格局則更為分散。海外零食企業進入中國市場較早，經過多年發展后，通常采取多品牌布局；國產品牌經過多年的發展布局后來居上，從公司和品牌份額角度看，外資內資品牌各占據半壁江山，我國休閑食品行業集中度仍然較低，同時頭部品牌通常為各細分品類中的龍頭。圖圖6：2021 年國內零食公司年國內零食公司 CR10 占市場份額占市場份額 19.9%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 圖圖7：2021 年國內零食品牌年國內零食品牌 CR10 占市場份額占市場份額

20、14.0%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 休閑食品不同細分品類中，由于休閑食品不同細分品類中，由于各子品類的產品屬性及各子品類的產品屬性及所處產業發展周期不同，所處產業發展周期不同，呈現呈現出出不同不同競爭格局競爭格局?？谙闾羌扒煽肆ζ奉愊M者需求穩定簡單，同時具有一定社交屬性，品牌認同感更強，容易形成大單品，同時國際巨頭進入時間早，因此形成較高市場集中度。冰激凌品類存在著原材料、冷鏈等壁壘，進入門檻相對較高，龍頭公司具有更多優勢，而消費者需求存在不同風味口感偏好，因此和路雪、伊利等企業采取布局品牌矩陣策略，獲取更大市場份額。糖果、風味零食等品類由于消費者需求復雜多變，進入門

21、檻不高，小品類之間同時存在一定替代效應，因此市場集中度更低。百事（中國）,3.0%旺旺控股,2.7%達利食品,2.0%三只松鼠,2.0%億滋國際（中國）,1.9%伊利實業,1.9%瑪氏（中國）,1.9%箭牌糖果（中國）,1.8%漯河平平食品,1.4%廣東喜之郎集團,1.3%其他公司,80.1%百事（中國）旺旺控股達利食品三只松鼠億滋國際（中國）伊利實業瑪氏（中國）箭牌糖果（中國）漯河平平食品廣東喜之郎集團其他公司旺旺,2.2%三只松鼠,2.0%樂事,1.9%衛龍,1.4%良品鋪子,1.2%洽洽,1.2%徐福記,1.1%德芙,1.0%百草味,1.0%奧利奧,1.0%其他品牌,86.0%旺旺三只松

22、鼠樂事衛龍良品鋪子洽洽徐福記德芙百草味奧利奧其他品牌行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/26 圖圖8：不同細分品類不同細分品類下競爭格局有所差異下競爭格局有所差異 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 1.4、對比海外，國內零食行業具有較大發展潛力對比海外，國內零食行業具有較大發展潛力 對比海外，對比海外，國內人均零食消費仍有提升空間。國內人均零食消費仍有提升空間。根據歐睿數據，2021 年中國大陸人均零食消費 52.5 美元，對比飲食文化相近的中國臺灣、新加坡、韓國、日本等東亞國家地區仍有 2 倍以上差距，未來具有較大提升空間。圖圖9：國內人均零

23、食消費國內人均零食消費額仍有較大提升空間額仍有較大提升空間 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 發達市場發達市場零食行業集中度更高。零食行業集中度更高。觀察海外成熟市場零食企業競爭格局，美日企業經過多年產業發展，并購聯營等資本運作后，形成跨品牌橫向品類拓展，同時美日人口數量更少，口味相對統一，零食企業市場集中度更高，相對海外成熟市場，國內休閑食品行業集中度更分散，未來仍有提升空間。75.8%64.8%32.0%24.0%21.0%14.0%66.7%43.3%15.9%19.0%18.0%13.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80

24、.0%公司CR4品牌CR452.480100200300400500美國歐盟日本新加坡韓國中國臺灣中國大陸2021年人均零食消費（美元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 圖圖10：美國休閑食品企業美國休閑食品企業 CR4 達達 38.0%圖圖11：日本日本休閑食品企業休閑食品企業 CR4 達達 23.8%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 2、零食零食行業行業渠道渠道為王，為王，加速加速變革趨勢變革趨勢明顯明顯 2.1、各渠道發展趨勢各渠道發展趨勢有所有所不同，不同，傳統渠道發展傳統渠道發

25、展逐步放緩逐步放緩 休閑食品行業賽道規模大，競爭格局較為分散，需求更加可選，休閑食品行業賽道規模大，競爭格局較為分散，需求更加可選，零食企業零食企業對渠對渠道的依賴更加明顯。道的依賴更加明顯。在消費分級的宏觀背景下，渠道變革持續加速，傳統大 KA 賣場和中小型商超盡管整體占比仍然較大，但經過 20 多年的發展后，近年增速明顯放緩，疫情背景下甚至出現閉店份額萎縮現象；而以山姆、盒馬、開市客等為代表的高端會員制賣場發展迅速，呈現穩步拓店趨勢，另一方面，以零食很忙、零食有鳴、美宜佳等深耕社區街邊，主打性價比優勢的新興渠道開店迅猛，高速發展。表表1：我國零食我國零食行業行業新興新興渠道渠道銷售份額有所

26、提升銷售份額有所提升 2016 2017 2018 2019 2020 2021 大商超 58.2%56.7%55.8%55.3%53.9%53.1%便利店 5.2%5.7%6.4%7.3%7.8%8.0%品牌專賣店 2.2%2.2%2.3%2.3%2.2%2.3%折扣店 0.2%0.2%0.3%0.4%0.6%0.9%線上 7.4%9.3%10.9%11.7%14.4%14.7%其他渠道 26.8%25.9%24.3%23.0%21.1%21.0%數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 國內傳統商超國內傳統商超渠道渠道進入產業周期下半場，近年受到疫情沖擊較為明顯。進入產業周期下半場

27、，近年受到疫情沖擊較為明顯。我國加入世貿組織以來，以家樂福、沃爾瑪為代表的大型超市為國內居民帶來了新型綜合零售業態，并且以先進的經營理念跑馬圈地，布局全國；國內一些區域性超市抓住產業發展周期，同樣獲得快速增長。近年來隨著商超產業周期成熟穩定，疊加以品類專營店、會員店、便利店等新型業態對傳統渠道的沖擊，線下大中型商超增長逐步乏力，2020 年以來的新冠疫情沖擊更加劇這一趨勢，以永輝、家家悅、步步高為代表的各傳統商超企業經營存在較大壓力。百事,16.7%喜詩糖果,8.1%卡夫,6.8%瑪氏,6.4%其他,62.0%百事喜詩糖果卡夫瑪氏其他樂天,7.1%卡樂比,5.7%森永,5.5%明治,5.5%其

28、他,76.2%樂天卡樂比森永明治其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26 圖圖12：永輝超市永輝超市 2007-2014 年收入保持年收入保持 20%以上增長，隨后呈現穩中有降趨勢以上增長，隨后呈現穩中有降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖13：步步高步步高 2020-2021 年銷售收入負增長年銷售收入負增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 互聯網電商革命使得線上渠道快速發展，互聯網電商革命使得線上渠道快速發展，培育出多家線上頭部零食企業，但培育出多家線上頭部零食企業，但近近年增速有所放緩。年增速有所放緩。隨著 2010 年前后淘寶、京東

29、等電子商務的快速發展，我國零食行業線上銷售份額占比從 2016 年的 7.4%提升至 2021 年的 14.7%?；ヂ摼W的快速發展培育出三只松鼠、良品鋪子、百草味等多個大型零食企業，但該類型渠道企業未能將生產環節掌握在手中，均采用代工貼牌方式，近年隨著線上紅利消退，流量費用增加，三只松鼠、良品鋪子等線上企業均出現增速放緩趨勢。圖圖14：三只松鼠三只松鼠 2020-2022H1 營收營收增速大幅增速大幅下降下降 圖圖15：良品鋪子良品鋪子線上線上收入增速呈現放緩趨勢收入增速呈現放緩趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-10.00.010.020.030.0

30、40.050.060.00.00200.00400.00600.00800.001,000.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）同比(%)-40.0-20.00.020.040.060.00.0050.00100.00150.00200.00250.00營業總收入（億元）同比增長(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00營業總收入（億元）同比(%)

31、0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00201620172018201920202021良品線上收入（億元）增速行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 2.2、各類新興各類新興渠道快速成長渠道快速成長 隨著經濟的持續發展，人民消費水平逐步提升，零售渠道和產品企業也逐步對消費者在人群畫像、消費能力、目標客戶等方面進行區隔，產生出現代便利店、高端會員店、零食折扣店等新型業態，并獲得迅速發展。圖圖16：不同不同零售業態零售

32、業態在不同維度各有優點在不同維度各有優點 資料來源：開源證券研究所 2.2.1、現代便利店渠道高速發展，有利于零食龍頭企業增長現代便利店渠道高速發展，有利于零食龍頭企業增長 新興新興便利店渠道近年來快速發展便利店渠道近年來快速發展。從日本、中國臺灣等發達區域引進大陸的便利店零售業態自 2010 年左右開始從一線城市逐步向二三線城市滲透；國內石油石化企業依靠自身品類剛需屬性和廣闊地域分布，建立起龍頭規模便利店品牌；南方區域青年流動人口眾多，培育出一批本土便利店品牌。便利店業態依靠貼近消費者的點位布局、24 小時的運營時間和優秀的供應鏈能力，對傳統雜貨鋪夫妻店產生沖擊。到 2021 年末，我國大陸

33、便利店門店數量已突破 25 萬家，銷售額突破 540 億美元。圖圖17：2021 年我國大陸便利店數量突破年我國大陸便利店數量突破 25 萬家萬家 圖圖18：2013 年以來便利店銷售額增速高于其他零售業態年以來便利店銷售額增速高于其他零售業態 數據來源：KPMG、開源證券研究所 數據來源：KPMG、開源證券研究所 多快好省零食折扣店高端會員店品類專營傳統大商超現代便利店傳統雜貨鋪0510152025300100200300400500600201920202021中國大陸便利店銷售額（億美元）門店數量（萬家）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152

34、0162017201820192020便利店其他實體零售業態行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 圖圖19：2021 年大陸門店數量前十便利店品牌以年大陸門店數量前十便利店品牌以石化、外資、區域品牌三類型為主石化、外資、區域品牌三類型為主 數據來源：KPMG、開源證券研究所 對于休閑食品行業來說，便利店渠道有利于大單品龍頭企業對于休閑食品行業來說，便利店渠道有利于大單品龍頭企業貢獻增量。貢獻增量。便利店渠道目標消費者以商務白領、現代社區居民、商圈人群為主，對價格敏感度不高，消費者對快捷便利和產品質量方面具有更高偏好，門店面積較小，同時要經營日用品鮮食水飲

35、等產品，可進入的零食 SKU 數量有限，因此零食各個子行業中龍頭企業在產品質量、品牌勢能方面更有優勢，更有利于進入便利店渠道?？梢栽诰€下門店觀察到，便利店中零食貨架布局均為子品類龍頭品牌，包括巧克力中的德芙、費列羅等，瓜子每日堅果中的洽洽、沃隆等，辣味食品中的衛龍、勁仔等，包裝規格以中型定量袋裝為主。2.2.2、高端會員店渠道方興未艾高端會員店渠道方興未艾，優秀產品力企業優秀產品力企業有望快速成長有望快速成長 大陸大陸山姆會員店快速拓店，高端會員店渠道山姆會員店快速拓店，高端會員店渠道方興未艾方興未艾。1996 年山姆會員店作為沃爾瑪高端線門店品牌首次入華，但門店擴張速度不快，經過多年市場培育

36、，自 2016年開始，大陸山姆會員店開始快速拓店，2016 年末門店數量 15 家，到 2021 年末山姆門店數量達到 36 家，另外開市客、Fudi 等高端會員店品牌也持續拓店，引發消費者到店購物熱潮。相對于傳統大商場，以山姆為代表的高端會員超市通常采取會員制模式，消費者只有繳納會員費后才能夠進入購物，同時設定會員店自有品牌，通過 SKU 聚焦方式帶來更高單品銷量和更高周轉效率。另外由于渠道單品采購量大，渠道商具有更強的采購議價能力，能夠為消費者提供高質量同時性價比高的產品。高端會員店目標客戶定位為白領人群，消費者通常以家庭為單位采購，客單價更高，同時擁有更高忠誠度，山姆和開市客會員續卡率均

37、超過 80%。050001000015000200002500030000十足、之上7-Eleven全家紅旗連鎖羅森芙蓉興盛天福昆侖好客美宜佳易捷行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 表表2：對比沃爾瑪，山姆會員店和好市多對比沃爾瑪，山姆會員店和好市多 SKU 數量更精簡，客單價更高數量更精簡，客單價更高 沃爾瑪沃爾瑪 山姆會員店山姆會員店 好市多好市多 特色產品 無 瑞士卷、麻薯包、口味性堅果 優質威士忌、烤雞、高端牛肉 門店 SKU 數量 20000+4000+3700+線上 SKU 數量 8000-10000 3700+客單價 100+500-10

38、00 700-2000 會員數量 無 5.29 萬人 20+萬人 會員續卡率 80%+91%自有品牌 無 Members Mark Kirkland 自有品牌 SKU 700+165+自有品牌銷售額占比 30%32%數據來源：前瞻產業研究院、山姆官網、沃爾瑪官網、好市多官網、開源證券研究所 圖圖20：2016 年以后大陸山姆會員店加速拓展年以后大陸山姆會員店加速拓展 數據來源：前瞻產業研究院、山姆官網、開源證券研究所 對于休閑食品對于休閑食品企業企業來說，來說，高端會員店渠道對產品高端會員店渠道對產品品質品質要求要求更高，更高，具具有有優秀產品優秀產品力的力的企業企業有望快速發展。有望快速發展

39、。高端會員店由于渠道定位更高，白領家庭消費為主，對產品質量要求更高，通常表現在產品更加新鮮即食、食材更加稀有貴重、口感風味更加創新。以甘源食品為例，公司 2021 年三季度順利進入山姆供應商名單，為山姆自有品牌Members Mark生產芥末風味夏威夷果產品，為公司帶來較大銷售增量貢獻，目前公司生產的咸蛋黃口味、芝士口味夏威夷果也在山姆會員店上架，后續將持續導入其他高端創新口味堅果產品；另外，立高食品依靠優秀產品力，為山姆供應高質量新鮮麻薯、瑞士卷等產品，同樣為公司帶來較大收入增長。夏威夷果、現制瑞士卷等產品存在原材料價格高、鮮食產品易損耗等特點，傳統大商場消費者購買力較難支付較高的定價，而高

40、端會員店渠道正是適合該類型高端產品售賣的優質渠道，因此具有創新能力、優秀產品力的休閑食品公司有望借助該類型渠道快速發展。01020304050199620032005201020142015201620172018201920212022E大陸山姆門店數量行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 圖圖21：甘源食品生產的芥末夏威夷果在京東線上山姆會員店累計評價超甘源食品生產的芥末夏威夷果在京東線上山姆會員店累計評價超 10 萬萬 資料來源：京東官網 2.3、新興零食折扣店渠道高速發展，新興零食折扣店渠道高速發展，消費分級消費分級大環境大環境下下前景廣闊前景廣

41、闊 2.3.1、零食折扣連鎖零食折扣連鎖集合店集合店發展欣欣向榮發展欣欣向榮 以零食很忙為代表的以零食很忙為代表的新興新興零食折扣店渠道高速發展。零食折扣店渠道高速發展。以來伊份、良品線下店為代表的零食門店業態出現較早，經過 2010-2013 年左右的拓店期后，增速明顯放緩。而以華中區域零食很忙、趙一鳴、西南區域零食有鳴為代表的新興零食折扣店發展迅猛，零食很忙自 2017 年成立以來，門店數量從 2017 年末的 50 家門店，預計 2022年末門店數量將超過 1800 家，收入體量突破 60 億元，呈現幾何級增長趨勢。圖圖22：來伊份來伊份收入增速趨緩收入增速趨緩 圖圖23：零食很忙成立以

42、來門店數零食很忙成立以來門店數每年每年接近接近翻倍增長翻倍增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：零食很忙官網、開源證券研究所-10.00.010.020.030.040.050.060.070.00.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002009201020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）同比(%)020040060080010001200140016001800201720182019202020212022E零食很忙門店數量行業深度報告行業深度報告 請務

43、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 連鎖折扣店業態性價比突出連鎖折扣店業態性價比突出，一級市場看好快速發展階段的線下折扣業態，各一級市場看好快速發展階段的線下折扣業態，各品牌紛紛融資。品牌紛紛融資。除零食很忙為代表的零食折扣集合店外，另一類主打性價比的臨期食品折扣店同樣高速發展，獲得一級市場融資，折扣業態能夠為消費者帶來價廉物美產品，具有較大發展潛力，獲得產業界、投資方一致看好。表表3：線下折扣連鎖業態近年獲一級市場青睞，快速發展線下折扣連鎖業態近年獲一級市場青睞，快速發展 業態類型業態類型 項目名稱 運營總部 融資額 投資方 零食折扣連鎖集合店 零食很忙 長沙 2.4 億 紅杉中

44、國、高榕資本、啟承資本、明越資本 零食有鳴 成都 數千萬 凱輝基金、青檀資本、云麓資本 零食魔琺 成都 千萬元 宸睿資本 臨期食品超市 好特賣 上海 未披露 金沙江創投、五源資本、高榕資本、StarVC 等 嗨特購 北京 未披露 五源資本、嘉遠資本、云久資本 資料來源：投中網、FoodTalk、開源證券研究所 2.3.2、零食折扣零食折扣連鎖業態連鎖業態同店模型同店模型表現更加優異表現更加優異 同為零食門店業態，同為零食門店業態，新興零食折扣店與傳統零食連鎖品牌新興零食折扣店與傳統零食連鎖品牌有所不同。有所不同。盡管同為連鎖門店業態，但與良品鋪子、來伊份等傳統零售連鎖店相比，新興零售折扣集合店

45、在品牌勢能、產品策略、定價策略、開店選址、直營加盟選擇上均有所不同。零食很忙專注性價比，以加盟為核心，注重供應鏈效率的運營模式，為公司帶來優秀的單店表現，保障加盟商的核心利益，同時為消費者提供價廉物美的產品。表表4：零食很忙對比良品鋪子門店終端銷售額更高零食很忙對比良品鋪子門店終端銷售額更高 良品鋪子 零食很忙 售賣商業模式 OEM 代工 選品采購 產品品牌 均為良品鋪子牌 細分品類中頭部品牌 SKU 數量 1500+1500+品類布局 散裝袋裝零食 水飲+零食 門店面積 60 坪左右 100 坪左右 價格區間 高 低 品牌定位 高端零食 高性價比 門店選址 綜合體、商圈、高端社區 社區商圈、

46、街邊 門店數量 3000+1800+直營加盟比例 3 成直營 絕大部分加盟 門店終端銷售額 約 200 萬/年 約 360 萬/年 數據來源：良品鋪子官網、良品鋪子公告、零食很忙官網、開源證券研究所 觀察線下觀察線下實地門店，經營表現優異。實地門店，經營表現優異。以零食很忙長沙解放西路直營門店為例，店鋪門面開 10 米左右，縱深 10 米左右。進門是收銀柜，冰淇淋柜，右側貼墻 3 個水飲冰柜。袋裝產品掛墻陳列，立柜共 10 個，常溫水飲柜 1 個，常溫奶柜 0.5 個，定量裝產品柜 1 個，其他均為散裝產品柜。門店收銀員 2 個，理貨員 4 個。十一黃金周假期期間下午 15 時 45 分入店，

47、店內客戶已有顧客人數 13 人，停留 20 分鐘，期間水飲產品補貨一次，進店 9 組顧客，每組 2-3 人，包括年輕情侶、年輕女性閨蜜和帶小孩家庭，客單價 30 元左右。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 表表5：零食很忙門店產品價格實惠零食很忙門店產品價格實惠 公司名稱公司名稱 產品品類產品品類 價格價格(元元/500g)/500g)鹽津鋪子 焙寧薯片 19.5 焙寧糕點類 9.9-19.9 鱈魚豆腐 24.8 魚豆腐 17.9 魔芋絲 16.9 素毛肚 17.8 豆干系列 18.8 芒果干 29.8 甘源食品 甘源老三樣 15.8 甘源定量裝 1.

48、6 元/35g 甘源罐裝 9.9 元/208g 數據來源：開源證券研究所 圖圖24：零食很忙解放西路直營店門面開闊明亮零食很忙解放西路直營店門面開闊明亮 資料來源：零食很忙官網 圖圖25：零食很忙長沙人民路門店內購物環境整潔有序零食很忙長沙人民路門店內購物環境整潔有序 資料來源：零食很忙官網 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 零食很忙單店模型優異，回本周期較短。零食很忙單店模型優異，回本周期較短。以湖南區域零食很忙為例，盡管加盟商整體毛利率約 20%不高，但低價策略為門店帶來高人流量和高復購率，二線城市房租水平和人員工資較低，據我們測算加盟商門店月收

49、入在 30 萬左右，凈利率在 8%左右，加盟單店初始投資額 50 萬左右，整體回本周期在 1.68 年（20 個月）左右。需要強調的是，這一單店表現是在品牌方未對加盟商進行補貼，近年疫情沖擊影響消費者支出意愿，其他連鎖品牌回本周期大幅拉長甚至出現關店線下的宏觀背景下做到的，表現十分優秀。表表6：零食很忙單店模型零食很忙單店模型優質優質，回本周期較短，回本周期較短 門店收入端門店收入端 門店門店初始投入初始投入 工作日單量 250 裝修費每平 1000 月工作日 22 面積 100 周末單量 600 裝修投入 100000 月休息日 8 加盟費 50000 客單價 30 保證金 30000 月收

50、入 309000 設備等 120000 毛利率 20%首次備貨 200000 月毛利 61800 初始總投入 500000 門店支出端門店支出端 房租 14000 工資 4000 人數 5 總工資 20000 水電雜費 3000 月凈利潤 24800 回本周期（年）1 年 8 個月 凈利率 8.03%回本周期（月）20.2 數據來源：FoodTalk、零食很忙公司官網、開源證券研究所 2.3.3、優秀優秀門店運營和門店運營和成熟成熟供應鏈供應鏈提升提升經營效率經營效率 產品策略通過大牌低價引流和其他產品貢獻利潤產品策略通過大牌低價引流和其他產品貢獻利潤。零食很忙產品策略方面做出一定創新。通過水

51、飲+零食的品類策略，水飲產品需求剛性，同時品牌力相對更強，公司通過對這些產品的低價策略來進行引流，對消費者進行價廉物美的心智教育。在選品方面，尋找同品類中頭部廠商，并通過門店試銷進行優化，渠道規模優勢帶來較強議價能力，廠家直營或核心大商供貨。門店核心單品低價引流，白牌雜牌產品貢獻更多毛利。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 圖圖26：零食很忙通過大牌零食很忙通過大牌產品產品低價引流、其他品牌貢獻利潤的產品策略提升同店銷售低價引流、其他品牌貢獻利潤的產品策略提升同店銷售和利潤和利潤 資料來源：零食很忙官網、開源證券研究所 評分獎懲措施提升評分獎懲措施提升

52、門店運營門店運營質量。質量。門店標準化方面通過線上監控、線下巡店形成對門店完整的評分機制，每月對門店標準化結果評分，并落實到獎懲與改善措施，同時在官方公眾號公布評分結果，做到大眾監督，從而形成統一門店經營標準，提升整體消費者購物體驗。另外獲得高評分門店的加盟商可以獲得優先開店權，配送費、加盟費、保證金減免、信貸支持等各項獎勵。圖圖27：零食很忙在官方公眾號向消費者公布門店標準化評分排名零食很忙在官方公眾號向消費者公布門店標準化評分排名 資料來源：零食很忙官方公眾號 供應鏈為門店運營保駕護航供應鏈為門店運營保駕護航。零食連鎖折扣店內 SKU 數量超 1500 個，豐富的品類要求公司的供應鏈能力很

53、夠保障門店及時準確的訂單配送，零食很忙 2021 年投入 5000 萬元建設智能化供應鏈中心，目前設置長沙、衡陽、南昌三大倉儲基地，總面積超 6 萬平方米，保障門店訂單 24 小時內送達。公司預計未來將持續投入 5 億元建設數字化供應鏈中心，占地達 117 畝，整體規模達 14 萬平米。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 2.4、折扣店商業模式折扣店商業模式在海外在海外多年來持續發展多年來持續發展 2.4.1、海外折扣海外折扣連鎖連鎖店店發展較早發展較早，業態成熟，近年來全球各品牌均成長較快業態成熟，近年來全球各品牌均成長較快 折扣店業態在海外很早就已

54、出現，本質是在經營規模和周轉效率的驅動下做到薄利多銷，快速拓店，持續增長的一種零售業態。美國 2 大連鎖折扣店寡頭達樂公司與美元樹自 2005 年前后上市以來，營業收入持續增長近 20 年，兩家公司門店總數目前均達萬店以上規模；日本的百元店品牌大創和軟折扣店品牌唐吉訶德同樣多年來穩步成長；而根據德勤的數據，全球 2015-2020 年前 50 增長最快零售品牌榜單中，折扣店零售業態有 7 家公司進入。表表7：2015-2020 年前年前 50 增長最快零售品牌中，增長最快零售品牌中，7 家家為折扣店為折扣店零售零售業態業態 2015-2020CAGR 增增速排名速排名 公司名稱公司名稱 國家國

55、家 2022 年營收年營收（百萬美元）（百萬美元）2015-2020CAGR 2020 年年收入增收入增速速 2020 年年凈利率凈利率 5 A101 Yeni Maazaclk A.S 土耳其 4536 32.6%35.4%-9 ATB-Market LLC 烏克蘭 4552 26.3%18.1%3.8%10 B?M Birleik Maazalar A.土耳其 7891 26.1%38.0%4.7%12 Action Holding BV 荷蘭 6425 22.6%10.2%4.4%17 X5 Retail Group N.V 俄羅斯 27310 19.6%14.3%1.4%18 B&M

56、European Value Retail S.A.英國 6267 18.7%25.9%8.9%22 Pan Pacific International Holdings（唐吉訶德）日本 15335 17.4%1.5%3.2%數據來源：德勤、開源證券研究所 圖圖28：達樂達樂公司公司營業收入自上市以來持續增長營業收入自上市以來持續增長 圖圖29：美元樹收入上市以來持續增長美元樹收入上市以來持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.000.0050.00100.00150.00200.00250.0030

57、0.00350.00400.00營業收入（億美元）同比(%)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00營業收入（億美元）同比(%)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 圖圖30：唐吉訶德拓店多年來保持增長趨勢唐吉訶德拓店多年來保持增長趨勢 數據來源：唐吉訶德官網、唐吉訶德母公司公告、開源證券研究所 2.4.2、達樂公司門店產品物美價廉，同店增長在經濟蕭條下表現更佳達樂公司門店產品物美價廉，同店增長在經濟蕭條下表現更佳 海外

58、成熟連鎖折扣店業態海外成熟連鎖折扣店業態門店銷售產品豐富多樣門店銷售產品豐富多樣。以達樂公司為例，門店銷售產品中日用消耗品占比最大，通常超過 7 成，包括各項日化清潔產品、包裝食品、健康藥品、寵物用品、煙草等，另外還有固定 1 美元產品和季節性產品吸引客流。公司核心供應商包括可口可樂、百事、瑪氏食品、雀巢、寶潔、聯合利華、通用磨坊、家樂氏谷物、金佰利紙品、高樂氏潔品、勁量電池等細分品類龍頭品牌。圖圖31：達樂公司銷售多種達樂公司銷售多種品類品類產品產品 資料來源：達樂公司官網 01002003004005006007008002013201420152016201720182019202020

59、21日本本土門店數海外門店數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖32：2019-2021 年達樂銷售中消耗品占比最大年達樂銷售中消耗品占比最大 圖圖33：達樂公司達樂公司 2021 年銷售額年銷售額 76.7%為日常消耗品為日常消耗品 數據來源：達樂公司年報、開源證券研究所 數據來源：達樂公司年報、開源證券研究所 同店表現優秀，經濟環境較差情況下，同店增速更佳。同店表現優秀，經濟環境較差情況下，同店增速更佳。復盤達樂公司歷史同店收入表現，公司同店銷售連續 31 年正增長，并且在 90 年代初、2008 年次貸危機、2021 新冠疫情沖擊等美國經濟環

60、境惡化情況下，達樂同店銷售增速更好。反映出經濟衰退影響消費者購買力的情況下，消費者對產品價格敏感度更加提升。圖圖34：達樂達樂公司公司門店同店銷售收入連續門店同店銷售收入連續 31 年正增長年正增長，經濟蕭條時同店表現更佳，經濟蕭條時同店表現更佳 數據來源：達樂公司公告、開源證券研究所 2.4.3、定位下沉社區，定位下沉社區，國內零食折扣店同樣國內零食折扣店同樣空間廣闊空間廣闊 定位社區折扣店，密集布局，定位社區折扣店，密集布局，達樂公司與美元達樂公司與美元樹樹均達萬店以上規模均達萬店以上規模。北美連鎖折扣店選址定位接近社區，消費者通常居住在距離門店 3-4 英里，開車 10 分鐘左右路程的半

61、徑內，密集的布局為消費提供便利的購物體驗。2021 年達樂公司門店數量18190 家，美元樹門店數量 16162 家，在美國平均每 1 萬人左右覆蓋一家社區連鎖折扣門店。0500010000150002000025000300003500040000201920202021消耗品季節性商品家居產品服飾、裝飾消耗品,76.7%季節性商品,12.2%家居產品,6.8%服飾、裝飾,4.3%消耗品季節性商品家居產品服飾、裝飾0.05.010.015.020.0199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007

62、20082009201020112012201320142015201620172018201920202021Dollar General同店銷售增長（%）2008年次貸危機新冠疫情沖擊90年代初美國經濟蕭條行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 表表8：美國美國社區社區折扣店雙寡頭折扣店雙寡頭 2021 年總店數約年總店數約 3.4 萬家萬家 2021 達樂公司達樂公司 美元樹美元樹 營收（百萬美元）34220.4 26321.2 毛利率 31.60%29.43%營業利潤率 9.42%7.02%凈利率 7.01%5.04%門店數 18190 16162

63、 2016-2021 營收 CAGR 9.20%4.90%數據來源：達樂公司公告、美元樹公司公告、開源證券研究所 圖圖35：達樂公司達樂公司 18000 家家以上以上門店分布全美門店分布全美 47 個州個州 資料來源：達樂公司年報 供應鏈布局為供應鏈布局為前端前端門店保駕護航門店保駕護航。達樂公司在 18000 家以上門店的基礎上，共布局了 28 個物流中心保障門店的高效運營，其中普通物流中心 16 個，冷鏈物流中心 10 個，綜合物流中心 2 個，平均每個物流中心覆蓋門店 650 家左右。從面積看，非冷藏倉儲面積達 1750 萬平方英尺，冷藏倉儲面積達 260 萬平方英尺。合理的物流中心與充

64、足的倉儲面積為門店高效運營和持續拓展保駕護航。國內國內零食零食連鎖連鎖折扣店業態折扣店業態首先出現，展望未來首先出現，展望未來拓店拓店潛力十足潛力十足。對比海外成熟市場，國內零食連鎖折扣店業態仍處在發展早期，國內首先從零食這一品類中走出折扣店業態存在一定必然性。零食行業廠商眾多供給豐富，品類需求相對可選，易產生庫存從而出現尾貨折扣，渠道議價權通常更高，有利于開店前期拿貨備貨。另外，零食品類需求通常為刺激性需求，存在即買即吃屬性，不同于家電等耐用消費品或服飾、數碼產品等可選消費品適用網購、預售等銷售模式，零食品類要求銷售端即買即得，因此能夠充分貼近消費者的線下連鎖折扣店業態天然更適合零食品類。行

65、業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/26 華中零食很忙、戴永紅、趙一鳴，西南零食有鳴、零食魔琺，華東老婆大人，東南鎖味等各品牌仍然處在跑馬圈地階段。零食很忙目前在湖南門店數量約 1600 家左右，江西門店數量 200 家左右，布局物流中心長沙、衡陽、南昌，平均每個物流中心覆蓋門店 500 家左右，與達樂公司接近。預計未來 3-4 年內零食很忙將在華中三省布局到 3000 家以上門店，拓店空間仍然充足。剔除我國 19 個一線城市和新一線城市人口，國內二線至四線城市共 190 個，人口約 7.4 億人，國內連鎖折扣店仍有深厚的成長潛力，未來國內零食連鎖折扣店業態可

66、能成長出類似正新雞排、蜜雪冰城、絕味鴨脖這樣的萬店級規模連鎖品牌。表表9：各零食連鎖折扣品牌在各自區域跑馬圈地各零食連鎖折扣品牌在各自區域跑馬圈地 零食很忙零食很忙 戴永紅戴永紅 趙一鳴趙一鳴 零食有鳴零食有鳴 主要門店區域 湖南、江西、湖北 湖南株洲衡陽等下沉地級市，進軍長沙 江西全省，安徽、廣東、福建幾省靠近江西的地級市 四川、重慶、廣東、河南 經營面積 100 平以上 80-130 平 120 平以上 100 平以上 裝修、設備費用 22 萬 45 萬 20 萬左右 20 萬左右 首次備貨 20 萬 20 萬 22 萬左右 20 萬 加盟費 5 萬 3 萬/年 3.8 萬 5 萬，限時免

67、收 保證金 3 萬 3 萬/年 2 萬 3 萬 SKU 1500SKU，水飲、零食 1200SKU，自有產品 120SKU，鮮食、水飲、零食、日化，根據利地搭配產品品類 1400SKU，零食、水飲、網紅產品 1000+SKU，水飲、零食 綜合毛利率 18-20%約 22%約 20%約 20%會員體系 無 有，可積分兌換 有，可積分兌換 無 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖36：零食有鳴產品價格對消費者吸引力較大；零食有鳴產品價格對消費者吸引力較大；趙一鳴開放福建龍巖、三明，廣東韶關、河源，安徽安慶、池州、趙一鳴開放福建龍巖、三明，廣東韶關、河源，安徽安慶、池州、銅陵等多個銅陵等多個江

68、西周邊江西周邊下沉市場加盟下沉市場加盟 資料來源：趙一鳴官網、零食有鳴官網 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 3、投資建議：積極擁抱渠道變革趨勢的零食品牌將快速成長投資建議：積極擁抱渠道變革趨勢的零食品牌將快速成長 綜上所述，可以觀察到隨著宏觀經濟的變化、消費者的消費習慣改變以及新冠疫情事件的沖擊，休閑食品的銷售渠道也在持續發生變革。國內傳統大型商超渠道逐步老化，近年受到疫情沖擊較為明顯。線上渠道多年來持續發展，但傳統天貓淘寶京東渠道近年增速有所放緩，新興的抖音快手達人直播模式發展迅速。線下新渠道中，現代便利店渠道持續拓店，高端會員店渠道方興未艾，新

69、興零食折扣店渠道欣欣向榮，前景廣闊。我們認為能夠在穩固自身原有基礎上，積極擁抱新興渠道的細分品類零食龍頭企業有望受益渠道變革趨勢，獲得快速成長。我們看好消費分級的宏觀背景下，休閑食品渠道變革帶來的投資機會。建議關注洽洽食品、鹽津鋪子，彈性標的關注甘源食品，受益標的勁仔食品、衛龍美味（擬上市）。3.1、洽洽食品：瓜子堅果細分品類龍頭，品牌洽洽食品：瓜子堅果細分品類龍頭，品牌勢能勢能強大強大 洽洽食品穩居包裝瓜子龍頭地位，傳統紅袋瓜子增長穩定，藍袋口味創新帶來瓜子業務新成長，每日堅果品類拉動公司快速成長。渠道方面，公司線下經銷商遍布全國，公司致力未來打造百萬終端，完善數字化訪銷系統，進一步提升公司

70、對線下終端的管理能力；公司品牌力凸顯，消費者忠誠度很高，便利店、會員店等新興渠道在瓜子和堅果品類選品時，洽洽是必配品牌。公司持續推進員工持股計劃，組織持續變革，提升一線經營效率，持續穩步增長。3.2、甘源食品：同時布局高端會員店和零食連鎖折扣店，增長潛力較大甘源食品：同時布局高端會員店和零食連鎖折扣店，增長潛力較大 甘源食品為豆類堅果細分品類龍頭企業，同時布局山姆、盒馬等高端會員店和零食很忙等零食連鎖折扣店。公司的高端口味性堅果在山姆會員店銷售火熱，后續將持續導入新品，盒馬、Ole、麥德龍等會員店渠道均已合作。零食連鎖折扣店方面，公司 7-8 月通過調整產品、梳理供應鏈后，9 月導入更多單品，

71、零食連鎖系統預計將持續放量。公司積極擁抱更具性價比、更碎片化的下沉渠道變革趨勢，預計四季度將為公司貢獻較大增量。公司 2022 上半年推出員工持股計劃，考核目標 2022-2024年收入及利潤增長 20%、30%、30%，綁定核心員工利益。3.3、鹽津鋪子鹽津鋪子：產品矩陣豐富，：產品矩陣豐富，布局布局零食連鎖和直播電商渠道零食連鎖和直播電商渠道 鹽津鋪子產品聚焦深海零食、烘焙、薯片、辣鹵、果干五大品類，產品矩陣豐富多樣。后疫情時代休閑食品渠道呈變革背景下，公司聚焦全渠道覆蓋的發展策略，積極擁抱零食連鎖系統和直播電商渠道，采取多品牌策略銷售，產品和渠道實現結構性持續優化，收入利潤表現亮眼。行業

72、深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 3.4、勁仔食品：休閑魚制品細分龍頭，產品創新布局現代渠道勁仔食品：休閑魚制品細分龍頭，產品創新布局現代渠道 勁仔食品是休閑魚制品龍頭企業，傳統流通渠道基礎牢固，公司積極擁抱渠道變革趨勢，通過大包裝產品在連鎖超市、便利店等現代渠道持續滲透，大包裝產品價格帶上移，對有服務能力的經銷商提供更多費用支持，提升經銷商鋪貨積極性，通過整組陳列品牌露出，帶動公司銷量快速增長。除休閑小魚產品持續增長外，公司在豆制品、禽肉制品品類持續布局，均已獲得一定成績，未來在鵪鶉蛋、魔芋、素肉品類中不斷創新，具有較大增長潛力。公司持續推進產能布局，

73、2022 年 8 月新增 2250 噸魚制品產品已順利投產，為公司未來增長保駕護航。3.5、衛龍衛龍美味美味（擬擬上市）上市）：辣味零食龍頭：辣味零食龍頭，品類，品類和渠道持續和渠道持續擴張擴張 公司產品品類延伸持續迭代，蔬菜制品和新品類接力增長，后續潛力大。衛龍在面制品品類中占據龍頭地位，在辣味賽道上不斷擴充品類，推出魔芋爽和海帶產品，基于原有渠道，公司資源傾斜，實現高速增長。衛龍線下渠道以商超、連鎖便利店等現代渠道和批發市場、小型雜貨店、非連鎖便利店、夫妻店等傳統渠道為主，線上渠道則以經銷商分銷和自營店直銷為主。公司渠道拓展空間廣闊，大部分銷售來自于低線市場，合作經銷商超過 2000 名，

74、公司產品符合大眾消費需求且下沉市場潛力十足。表表10：可關注洽洽食品、鹽津鋪子，彈性標的重點關注甘源食品，受益標的勁仔食品可關注洽洽食品、鹽津鋪子，彈性標的重點關注甘源食品，受益標的勁仔食品、衛龍美味（、衛龍美味（擬擬上市）上市）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價 （元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）EPS 2022 2023 2024 EPS 2022 2023 2024 002557 洽洽食品 45.33 229.82 2.01 2.36 2.70 22.55 19.21 16.79 002847 鹽津鋪子 105.37 135.60 2.34 3.18 4.54

75、45.03 33.14 23.21 003000 勁仔食品 10.7 43.14 0.30 0.40 0.52 35.67 26.75 20.58 002991 甘源食品 75.97 70.82 2.02 2.94 3.79 37.61 25.84 20.04 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除勁仔食品盈利預測來自 Wind 一致預期外，其他盈利預測均來自開源證券研究所，股價截至 2022 年 11 月 24 日 4、風險提示風險提示 產品動銷不及預期風險，疫情反復影響銷售生產風險，原材料漲價影響成本風險，食品安全風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

76、25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于

77、任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以

78、下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的

79、決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構

80、或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻?/p>

81、應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它

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