【公司研究】比亞迪-巴菲特、芒格投資比亞迪之我見：進化到蛻變的全球電動車龍頭-20200409[27頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 09 日 比亞迪（比亞迪（002594.SZ） 電力設備與新能源電力設備與新能源/汽車整車汽車整車 進化到蛻變的全球電動車龍頭進化到蛻變的全球電動車龍頭 巴菲特、芒格投資比亞迪之我見巴菲特、芒格投資比亞迪之我見 公司深度公司深度 比亞迪有望成為世界級新能源車企比亞迪有望成為世界級新能源車企： 中國必將出現具有全球競爭力的世界級車企中國必將出現具有全球競爭力的世界級車企 我國擁有全球28%的汽車消費市場,和50%以上的新能源汽車消費市場。 經過 25 年的發展，我國建立了比較完善的汽車產業鏈。受益于完備的產業 鏈、廣闊的市場和充足的人才儲備，我國未

2、來必然會出現世界級的車企。 比亞迪是全球唯一具備“優質發動機”的車企比亞迪是全球唯一具備“優質發動機”的車企 電動化進程中，車企失去了“心臟”電池，部分受制于龍頭電池企業。比 亞迪是全球領先新能源汽車企業，2019 年銷量 23 萬輛，全球第二。同時， 比亞迪也是全球唯一擁有“優質發動機”的電動車企業。2019 年比亞迪動力 電池全球市占率達 9%，位列第四。 持續進化的比亞迪持續進化的比亞迪 擁抱改變，從技術先行到全方位提升：1）深耕技術：比亞迪是全球唯一 擁有 IGBT、動力電池等布局的車企，且不斷推陳出新。刀片電池等或將引 領技術變革；2）引進外部優秀人才對駕乘舒適性、設計和品牌運營和渠

3、道 等方面進行改善；2）成立弗迪系公司，對外開放戰略由 1.0 向 2.0 推進。 挫挫而不倒而不倒卓越公司的品質卓越公司的品質 回顧比亞迪發展， 先后經歷了經銷商退網和 EV 乘用車 LFP 轉三元兩次重 大危機。憑借公司快速反應調整和技術積累，突破困局。歷史磨難鑄就公司 卓越基因。 技術進步技術進步有望有望推動推動單車單車盈利改善盈利改善 電池方面，公司首創的刀片電池有望帶來 1 萬元左右的成本下降（以單車 50KWh 帶電量計算） 。插電方面，相比目前的 DM3.0 技術，DM4.0 帶來近 7 萬元的單車成本下降空間。技術演進有望不斷推動新能源單車成本下降。 盈利預測、估值與評級盈利預

4、測、估值與評級 我們預計 2019-2021 年公司的歸母凈利潤分別為 16.1、17.8 和 35 億元，按 照最新收盤價對應的PE 分別為 94、 85 和43倍。 2020年公司分部估值約 2875 億元。出于謹慎性考慮，這里按照 65%70%的估值考慮，公司市值約為 18692013 億元，對應 2020 年股價為 6874 元/股，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示： 汽車市場受疫情影響復蘇不及預期， 新能源汽車政策不及預期， 零部件外供不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1

5、05,915 130,055 127,739 149,595 184,573 增長率(%) 2.4 22.8 -1.8 17.1 23.4 凈利潤(百萬元) 4,066 2,780 1,612 1,782 3,500 增長率(%) -19.5 -31.6 -42.0 10.5 96.4 毛利率(%) 19.0 16.4 14.7 13.6 14.8 凈利率(%) 3.8 2.1 1.3 1.2 1.9 ROE(%) 8.2 5.9 3.2 3.5 6.6 EPS(攤薄/元) 1.49 1.02 0.59 0.65 1.28 P/E 37.3 54.6 94.2 85.2 43.4 P/B 3.

6、0 3.0 2.9 2.9 2.8 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 9 日 強烈推薦強烈推薦（維持維持評級）評級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 王王琎琎（聯系人）（聯系人） 證書編號：S0280119120005 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.09 收盤價(元)： 55.65 一年最低/最高(元)： 42.3/75.8 總股本(億股)： 27.28 總市值(億元)： 1,346.20 流通股本(億股)： 11.41 流通市值(億元)： 634.78 近 3 月換手率

7、： 145.15% 股價一年走勢股價一年走勢 相關報告相關報告 中報業績符合預期，王朝+e 網產品戰 略持續發力2019-08-21 2019Q1 業績高速增長，看好王朝+e 網 產品戰略2019-04-28 2019Q1 業績將大幅提升，延續強勁產 品周期2019-03-28 業績快報基本符合預期， 產品矩陣有望 繼續完善2019-02-26 整車銷量逆勢增長，強勁產品周期延 續2019-01-07 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 26% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 比亞迪 滬深300 2020-04-09 比亞迪 -2-

8、 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：我們預計 2019-2021 年公司營收分別為 1277、1496 和 1846 億 元，同比-2%、17%和 23%；歸母凈利潤分別為 16.1、17.8 和 35 億元，同比-42%、 11% 和 96%。 2）估值指標：鑒于公司業務組成多，業務所處發展階段和盈利水平的差異， 采用分部估值。汽車、二次電池及光伏、弗迪系（除動力電池） 、IGBT、手機部件 及組裝業務 2020 年合計估值分別為 940、952、178、429 和 377 億元，合計約為 2875 億元。出于謹慎考慮，這里按照 65%70

9、%考慮，對應的估值為 18692013 億 元。 3）目標價格: 6874 元/股。 4）投資評級：維持“強烈推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）汽車及相關產品：2019 年公司推出多款改款/換代車型，預計 2020 年將受 益于新產品周期增量。 考慮到疫情對銷量的影響， 我們預計 2020 年銷量增速偏低， 2021 年銷量恢復高增速。同時，由于規模效應和 LFP 刀片電池等技術應用，2021 年汽車毛利率有一定的回升。 假設2019-2021年的營收增速分別為-18%、 1%和19%， 毛利率分別為 19%、17%和 19%。 2）手機部件及組裝業務：2019 年接手偉創力訂單，組裝業務量

10、明顯提升。受 益于 5G 智能手機換機潮和智能家居等的滲透率提升，我們預計 2019-2021 年營收 增速分別為 25%、40%和 30%，毛利率分別為 10%、11.5%和 12%。 3）二次充電電池及光伏業務：二次充電電池受益于消費電子的復蘇。受疫情 影響，光伏需求延期。我們預計 2019-2021 年營收增速分別為 10%、2%和 10%。 毛利率維持在 10%左右。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）我們認為比亞迪具有卓越公司的品質，并且掌握新能源汽車如動力電池等 核心技術，引領行業發展。我國新能源汽車市場空間大，比亞迪深耕新能源汽車， 未來有望發展成為世界級的車企。

11、 2） 關于公司估值， 考慮到弗迪系 5 家公司和 IGBT 業務拆分和外供的可能性， 對現有汽車、弗迪系、IGBT 和手機部件及組裝業務分別進行估值。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新能源汽車補貼利好政策，零部件業務拆分取得進展，零部件外供取得進展。 投資風險投資風險 汽車市場受疫情影響復蘇不及預期，新能源汽車政策不及預期，零部件外供不 及預期。 oPoRpPqMnQqOsQqRyQrQmP9PaO7NsQnNmOnNkPoOnRiNqRpM6MnNzQwMoPzRuOtPnN 2020-04-09 比亞迪 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 報告緣起 . 5 2、 中國是全球最

12、大的汽車消費市場，產業鏈成熟且具有全球競爭力 . 5 2.1、 中國占全球汽車銷量的 28%，占全球新能源汽車銷量 50%以上 . 5 2.2、 制造業升級，我國向制造強國邁進 . 8 2.3、 電動車產業鏈完整，具備全球競爭力 . 10 3、 動力電池成為車企“卡脖子”零部件 . 11 4、 比亞迪掌握核心科技，擁抱改變 . 13 4.1、 唯一一家掌握動力電池技術和量產的整車廠，深耕核心技術 . 13 4.2、 從技術先行到全方位提升 . 15 4.3、 開放供應鏈，迎接全球客戶 . 16 4.4、 涅槃重生，蓄力向上 . 17 4.4.1、 歷史磨難鑄就卓越基因 . 17 4.4.2、

13、技術推動降本，沖破補貼困局 . 19 5、 關鍵假設與盈利預測 . 20 6、 估值：2020 年公司整體估值 2875 億元 . 21 6.1、 汽車業務 2020 年估值 940 億元 . 21 6.2、 二次電池及光伏業務（含動力電池）2020 年估值 952 億元 . 21 6.3、 弗迪系（除動力電池）業務 2020 年估值 178 億元 . 22 6.4、 IGBT 業務 2020 年估值 429 億元 . 23 6.5、 手機部件及組裝業務 2020 年估值 377 億元. 23 7、 估值參考 . 24 8、 風險分析 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖

14、 1： 2001-2017 年我國新汽車銷量 CAGR 達 17%，近年來在 2500 萬輛以上水平 . 5 圖 2： 從 2009 年開始，我國是全球最大的汽車消費市場，銷量占比超 20% . 6 圖 3： 2019 年我國占全球汽車銷量的 28%，比第二名（美國）高 9 個 pct . 6 圖 4： 2013-2019 年我國新能源汽車銷量年復合增速 102%，銷量目前超 120 萬輛 . 7 圖 5： 我國新能源汽車銷量占全球 50%以上 . 7 圖 6： 2025 年新能源汽車銷量滲透率將達到 25% . 8 圖 7： 制造業第四次全球遷移，中國等發展中國家受益 . 8 圖 8： “三

15、步走”實現制造強國 . 9 圖 9： 中國制造 2025 十大重點領域：節能與能源汽車等 . 9 圖 10： 本科生和研究生人數年年新高 . 9 圖 11： 規模以上裝備制造業中碩博人數超 25 萬人 . 9 圖 12： 我國創新能力不斷增強 . 9 圖 13： 新能源汽車主要系統的部分國內供應商 . 10 圖 14： 新能源汽車成本中動力電池占比超 40% . 11 圖 15： 2019 年我國 6 家企業動力電池裝機量在 TOP10 . 11 2020-04-09 比亞迪 -4- 證券研究報告 圖 16： 電動車和傳統燃油車的區別 . 11 圖 17： 汽車轉型電動化，高價值零部件轉向動力

16、電池 . 12 圖 18： 多家主流整車廠商和頭部動力電池廠商合作建廠 . 12 圖 19： 2019 年比亞迪動力電池國內市占率 17% . 13 圖 20： 2019 年比亞迪動力電池國內市占率 9% . 13 圖 21： 2019 年比亞迪全球銷量排名第二 . 13 圖 22： 針刺試驗時，LFP 刀片電池表現優異 . 14 圖 23： 2019 年國內新能源汽車用 IGBT 中，比亞迪市占率第二 . 15 圖 24： 弗迪系 5 公司 . 17 圖 25： 經過 4 年，比亞迪汽車業務從 2015 年開始重新騰飛 . 18 圖 26： 至 2019 年，乘用車中 LFP 占比降低到 6

17、% . 18 圖 27： 比亞迪快速切換電池技術路線 . 18 圖 28： 2018 年開始比亞迪 EV 乘用車切換三元電池 . 18 圖 29： 2019 年 EV 乘用車里程補貼標準下降 50%以上 . 19 圖 30： 2019 年 PHEV 乘用車里程補貼下滑 55% . 19 圖 31： LFP 刀片電池可帶動整車成本下降 8%13% . 19 圖 32： DM4.0 技術可節約成本近 7 萬元. 19 圖 33： 眾泰汽車成本拆分 . 22 表 1： 中國汽車零部件 TOP10 企業 . 10 表 2： 比亞迪 IGBT 進展 . 14 表 3： 人才引進助力比亞迪全方位提升 .

18、15 表 4： 新舊補貼標準對比亞迪元 EV 毛利率影響近 20pct . 19 表 5： 汽車業務毛利率預測 . 20 表 6： 比亞迪盈利預測 . 20 表 7： 汽車業務平均 PS 1.3X. 21 表 8： 動力電池龍頭平均 PE 51X . 21 表 9： 2020 年二次電池及光伏估值 952 億元 . 22 表 10： 汽車零部件業務平均 PE 10X . 22 表 11： 2020 年汽車零部件業務估值 178 億元 . 23 表 12： IGBT 業務平均 PE 203X . 23 表 13： 手機部件及組裝業務平均 PE 22X . 23 表 14： 2020 年手機部件及

19、組裝業務估值 377 億元 . 24 表 15： 2014-2019 年上汽、豐田市值高點分別為 4360、16567 億元 . 24 2020-04-09 比亞迪 -5- 證券研究報告 1、 報告緣起報告緣起 大家都知道股神巴菲特投資了比亞迪。 那么比亞迪是靠什么獲得了巴菲特的青 睞？又是什么因素使得巴菲特一直持有比亞迪呢？從港股來看，經過了 10 多年， 比亞迪的港股股價依然沒有超越巴菲特入股比亞迪之后 2009 年出現的股價高點。 特斯拉進軍中國市場，全球傳統車龍頭紛紛全面轉向電動車，電動車市場競爭 在加??；寧德時代超越比亞迪成為了中國動力電池的龍頭。這幾個年比亞迪的財務 指標表現也不突

20、出，似乎比亞迪的處境并不是特別好？ 此前我們也曾局限于這樣的偏短期分析思考，陷入這樣那樣的疑惑。趁著今年 伊始有相對較多的時間，重新探究比亞迪的價值，突然發現如果跳出短期來看比亞 迪，有點豁然開朗的感覺。雖可能與巴菲特所想并不一致，也拿出來與大家共享， 供大家參考。本篇報告和普通的深度會有一些差異。 核心邏輯如下： 在傳統車向電動車轉換的過程中， 中國必將出現世界級的優秀在傳統車向電動車轉換的過程中， 中國必將出現世界級的優秀 車企車企， 而， 而比亞迪是中國最具競爭力的電動車企業比亞迪是中國最具競爭力的電動車企業， 所以比亞迪有望成為具有全球競所以比亞迪有望成為具有全球競 爭力的世界級車企。

21、爭力的世界級車企。 比亞迪的核心優勢：1）全球唯一擁有“優質發動機”的電動車企業；全球唯一擁有“優質發動機”的電動車企業；2）優秀優秀 的管理層；的管理層；3）持續進化的能力；持續進化的能力；4）挫挫而不而不倒倒的品質的品質；5）核心供應鏈優勢。）核心供應鏈優勢。 2、 中國是全球最大的汽車消費市場，產業鏈成熟且具有全球中國是全球最大的汽車消費市場，產業鏈成熟且具有全球 競爭力競爭力 2.1、 中國占全球汽車銷量的中國占全球汽車銷量的 28%，占全球新能源汽車銷量，占全球新能源汽車銷量 50%以上以上 過去近 20 年我國居民人均可支配收入的快速增加，從 2001 年的約 3800 元增 長到

22、 2019 年的近 31000 元，年復合增速達 12%。居民人均可支配收入的穩定高增 長帶動我國的汽車需求的快速攀升，汽車銷量從 2001 年 237 萬輛最高增長到 2017 年的 2888 萬輛，年復合增速 17%。近兩年受購臵稅政策調整等因素的影響，銷量 略有下滑，不過依然維持在 2500 萬輛以上的高水平。 圖圖1： 2001-2017 年我國新汽車銷量年我國新汽車銷量 CAGR 達達 17%， 近年來在， 近年來在 2500 萬輛以上水平萬輛以上水平 資料來源：國家統計局，新華社，中汽協，新時代證券研究所 從從 2009 年開始，年開始，我國我國成為成為全球最大的汽車消費市場全球最大的汽車消費市場，2019 年銷量全球占比約年銷量全球占比約 - - 5,000 5,000 10,000 10,000 15,000 15,000 20,000 20,000 25,000 25,000 30,000 30,000 35,000 35,000 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 30003000 35003500 中國汽車銷量，萬