【公司研究】博匯紙業-白卡產業巨變綜合造紙龍頭起航-20200224[18頁].pdf

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1、博匯紙業（600966） 證券研究報告公司研究造紙 1 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 白卡產業巨變，綜合造紙龍頭起航白卡產業巨變，綜合造紙龍頭起航 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 8,339 9,470 15,836 19,616 同比（%） -6.9% 13.6% 67.2% 23.9% 歸母凈利潤（百萬元） 256 216 1,031 1,567 同比（%） -70.1% -15.7% 377.8% 52.0% 每股收益（元/股） 0.19 0.16 0.77 1.17 P/E（倍） 38.50 45

2、.43 9.51 6.25 投投資要點資要點 強強聯手鞏固龍頭地位，產業格局實質優化強強聯手鞏固龍頭地位，產業格局實質優化：博匯紙業成立于 1994 年， 主營白卡等造紙業務，19 年總計產能達到 400 萬噸（其中白卡紙產能 達到 215 萬噸） 。 2011-2017 年公司營收由 53.3 億增長至 89.55 億， CAGR 為 9%；歸母凈利由 1.28 億增長至 8.56 億，CAGR 高達 37%；2018 年 白卡行業因前期新增產能較多、價格競爭加劇，公司盈利受挫。截至 2019 年末我國白卡行業產能口徑 CR4 為 85%，其中 APP（金光紙業） 市占率 32%、博匯紙業市

3、占率 20%。19 年 12 月 APP 公告擬以 19.27 億 全資收購博匯集團（持股博匯紙業 28.84%） ，結合前期子公司舉牌收購 的博匯紙業 20%股權共計持股博匯紙業 48.84%股份，成為實際控制人。 本次完成收購完成后 APP+博匯在白卡行業的合計市占率將達到 52%， 行業龍頭地位進一步確立。 龍頭話語權提升，白卡行業景氣有望向上龍頭話語權提升，白卡行業景氣有望向上：白卡紙下游對接社零，需求 具相對韌性， 表觀消費量從 2008 年的 340 萬噸增長至 2019 年的 740 萬 噸，CAGR 達 7.33%。過往白卡紙價波動較大，APP 整合博匯紙業后其 定價話語權將發

4、生明顯變化、行業發展中不確定性因素明顯減少，紙價 振幅有望趨窄。供給端來看，后續白卡行業新增產能投放與需求增長較 好匹配，且產業鏈庫存處于低位，有利于紙價提振。白卡單噸紙價已經 修復至 5810 元（較 19 年內低點+867 元） ，行業毛利率持續上行至近三 年歷史高點 24.22%。長期我們看好整合后白卡行業定價體系變化，整 體供需格局持續良性、盈利預期將呈現穩中向上趨勢。 整合多點協同，公司噸盈利迎改善、估值中樞有望上移整合多點協同，公司噸盈利迎改善、估值中樞有望上移： （1）APP 中國 細分紙種布局完善， 全產業鏈優勢突出， 博匯紙業將躋身成為繼 A 股太 陽紙業、山鷹紙業及晨鳴紙業

5、外的綜合紙企龍頭，長期估值中樞有望提 升（公司歷史的 PB 估值中樞為 0.8-2X、業績穩定年份 PE 估值區間 6-12X） 。 （2） 整合后有望多方位協同降本增效， 實質提升博匯盈利能力： 拓寬公司優質融資渠道，資金成本或有下降；完善產能區位布局，提升 訂單響應速度&降低運輸費用； 借力 APP 具備的紙漿原料布局，帶來采 購成本優勢。我們保守判斷整合后博匯紙業的單噸盈利改善有望達到 150-200 元/噸。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 19-21 年收入 94.7/158.36/196.16 億元，同增 13.6%/67.2%/23.9%；歸母凈利潤 2.1

6、6/10.31/ 15.67 億元，同 比-15.7%/+377.8%/+52%；對應當前市值 19-21 年 PE 為 45.43X/9.51X/ 6.25X，考慮到公司受益于產業格局優化、業績提振確定性較強，首次 覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：并購整合不及預期，紙價提漲低于預期，原材料價格大幅上 漲 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 7.33 一年最低/最高價 3.14/7.61 市凈率(倍) 1.86 流通 A 股市值(百 萬元) 9799.07 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 3.95 資產負債率(%) 72.56 總股本(百萬股) 1336.84 流

7、通A股(百萬股) 1336.84 相關研究相關研究 2020 年年 02 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 史凡可史凡可 執業證號：S0600517070002 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S0600517050002 010-66573632 研究助理研究助理 傅嘉成傅嘉成 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2019-022019-062019-10 博匯紙業 滬深300 2 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. APP 擬收購博匯，白卡行業迎巨變擬收購博匯，白卡行業迎巨變

8、 . 4 1.1. 強強聯手鞏固龍頭地位，產業格局實質優化 . 4 1.2. 龍頭話語權提升，白卡行業景氣有望向上 . 5 2. 整合多點協同，整合多點協同，公司噸盈利迎改善、估值中樞有望上移公司噸盈利迎改善、估值中樞有望上移 . 7 2.1. 多元化紙企龍頭起航，估值中樞有望提升 . 7 2.2. 多方位協同降本增效，實質提升公司盈利能力 . 8 3. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 10 3.1. 核心假設與盈利預測 . 10 3.2. 投資評級 . 11 4. 附錄一：博匯紙業財務分析附錄一：博匯紙業財務分析 . 12 4.1. 營收隨產能釋放將迎來高速增長 . 12 4.2.

9、 毛利率有望向上抬升 . 12 4.3. 期間費用率管控較好 . 12 4.4. 整體盈利能力偏差 . 13 4.5. 經營現金流近年保持穩定 . 14 5. 附錄二：附錄二：APP（金光紙業）經營情況（金光紙業）經營情況 . 14 5.1. 股權結構 . 14 5.2. 產能布局 . 15 6. 風險提示風險提示 . 16 qRqPnNnRqNtNmOqRpQvMoR9P8QbRpNpPpNnNeRoOsQkPoMrP9PqQvNxNmRnQuOoOnQ 3 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：19 年白卡紙行業格局（萬噸，%） . 5 圖 2：博

10、匯紙業股權結構（截止 19 年 11 月 14 日） . 5 圖 3：白卡紙行業的產銷 vs 產能利用率（萬噸，%） . 5 圖 4：白卡紙價、內盤漿價、白卡紙行業毛利率走勢（單位：元/噸） . 6 圖 5：白卡紙價及社會庫存變動（萬噸） . 6 圖 6：博匯紙業歷史股價及 PE（TTM） 、PB（MRQ）估值 . 8 圖 7：博匯紙業 & APP 中國白卡全國布局 . 9 圖 8：博匯紙業 & APP 中國白卡全國布局 . 9 圖 9：金光紙業（中國）股權架構圖（截至 20 年 1 月） . 14 表 1：博匯紙業重點財務數據一覽（單位：百萬元） . 4 表 2：白卡行業未來新增投產（萬噸）

11、 . 6 表 3：金光紙業（中國）財務數據一覽 . 7 表 4：博匯紙業 & APP 中國有息負債及融資成本對比 . 8 表 5：博匯紙業未來產能投放節奏一覽 . 10 表 6：博匯紙業盈利預測（量價拆分） . 11 表 7：可比公司估值對比（截至 2020.02.21） . 11 表 8：可比公司營業收入對比（單位：百萬元） . 12 表 9：可比公司毛利率對比 . 12 表 10：可比公司期間費用率對比 . 13 表 11：博匯紙業三費率 . 13 表 12：可比公司盈利情況對比 . 13 表 13：公司經營性現金流情況（單位：百萬元） . 14 表 14：可比公司經營現金流對比情況（單位

12、：百萬元） . 14 表 15：金光紙業（中國）產能投放 . 15 表 16：金光紙業（中國）產能區域分布 . 16 4 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. APP 擬收購擬收購博匯，博匯，白卡行業迎巨變白卡行業迎巨變 1.1. 強強強強聯聯手鞏固龍頭地位，手鞏固龍頭地位，產業格局產業格局實質優化實質優化 穩健增長的穩健增長的白卡龍頭白卡龍頭，18 年受價格戰影響盈利受挫年受價格戰影響盈利受挫。博匯紙業成立于 1994 年，是 一家集紙張的研發、生產、銷售于一體的白卡紙龍頭，2011-2017 年公司營收由 53.3 億 增長至 89.55 億，CAGR 為 9%；歸母

13、凈利由 1.28 億增長至 8.56 億，CAGR 高達 37%； 凈利率也由 2.41%攀升至9.56%。 2018 年白卡行業因前期新增產能較多、 價格競爭加劇， 公司營收 83.39 億元（-6.87%） ，其中白卡營收占比 78%、文化紙占比 8%；歸母凈利潤 則受到重挫同比下滑 70.11%至 2.56 億。近年來公司持續加碼建設白卡紙產能，2011 年 公司總計僅 110 萬噸機制紙產能（其中白卡紙 55 萬噸） ，隨 19 三季度 100 萬噸箱板瓦 楞紙及 75 萬噸白卡紙投產后截至 19 年底預計公司總產能達到 400 萬噸 （其中白卡紙產 能達到 215 萬噸） 。 表表

14、1：博匯紙業博匯紙業重點重點財務數據一覽財務數據一覽（單位：百萬元）（單位：百萬元） 注：2019 Q1-Q3 銷量為估計數。 數據來源：Wind，公司債評書，東吳證券研究所 APP 擬收購博匯引產業巨變，整合已經開啟。擬收購博匯引產業巨變，整合已經開啟。 （1）2019 年 4 月至 11 月，APP（金 光紙業） 旗下金光投資的全資子公司寧波管箱通過四次舉牌買入博匯紙業股票， 耗資 10 多億元、 持有博匯紙業股權比例達 20%； （2） 博匯紙業實際控制人楊延良夫婦通過 100% 持股山東博匯集團間接持有上市公司博匯紙業 28.84%的股權，2019 年 12 月 30 日，金光 投資公

15、告擬以 19.27 億人民幣收購山東博匯集團 100%股權，從而 APP 將間接持有博匯 紙業 48.84%股權成為實際控制人。楊延良夫婦與金光投資簽署股權轉讓協議后，雙方 于 2020 年 1 月 6 日協議推進要約收購議案，要約價格 5.36 元/股；隨后博匯紙業于 1 月 23 日召開股東大會通過了豁免金光紙業 12 個月不謀求控制權的相關承諾，兩者的業務 協同隨之開啟。截至 2019 年末我國白卡行業產能口徑 CR4 高達 85%，其中 APP（金光 紙業）總產能 355 萬噸、市占率 32%，博匯紙業總產能 215 萬噸、市占率 20%，晨鳴紙 5 / 18 東吳證券研究所東吳證券研

16、究所 公司深度研究 業 204 萬噸、市占率 19%，萬國太陽 150 萬噸、市占率 14%，呈群雄割據局面。本次完 成收購完成后 APP+博匯在白卡行業的合計市占率將達到 52%，行業龍頭地位進一步確 立。 圖圖 1：19 年年白卡紙行業格局（白卡紙行業格局（萬噸，萬噸，%） 圖圖 2：博匯紙業股權結構（截止博匯紙業股權結構（截止 19 年年 11 月月 14 日）日） 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 1.2. 龍頭話語權龍頭話語權提升提升，白白卡行業卡行業景氣景氣有望有望向上向上 白卡白卡紙紙下游對接下游對接社零社零，需求具相對，需求具相對

17、韌性韌性、預期表現穩健、預期表現穩健。白卡紙根據用途分為社會 卡、食品卡及液體包裝卡、煙卡等，下游對接食品、家電、電子、藥品等消費領域，需 求具備長期擴容空間。根據卓創資訊統計，白卡紙行業的表觀消費量從 2008 年的 340 萬噸增長至 2019 年的 740 萬噸，CAGR 達 7.33%。供給端來看，行業產能從 2008 年的 356萬噸增長至2019年的1092萬噸， CAGR為10.73%， 近年來產能利用率維持在70-80%。 整體來看，產銷的成長性均較好且大致平衡。 圖圖 3：白卡白卡紙紙行業的產銷行業的產銷 vs 產能利用率（萬噸，產能利用率（萬噸，%） 數據來源：卓創資訊，東

18、吳證券研究所 過往白卡紙價波動較大，格局改善后有望過往白卡紙價波動較大，格局改善后有望平滑波動平滑波動與與企業盈利企業盈利。復盤近年白卡紙價 格走勢，2017 年博匯紙業開建位于江蘇 75 萬噸白卡紙產能，2018 年資金相對緊張的博 6 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 匯紙業計劃再于南方市場新擴產能 100 萬噸，APP 等因此主動降價帶動白卡紙價自 18 年4月的高點6700元/噸下跌至19年1月近5000元/噸的絕對低位 （區間跌幅超過25%） ， 出現行業性虧損，根據卓創資訊統計行業毛利率曾創下歷史性低點-8.54%。2019 年伴隨 行業價格戰趨緩，白卡紙價緩慢

19、上揚，疊加原材料木漿價格持續下行，行業盈利迎來修 復。我們認為，本次整合后博匯+APP 的白卡產能將達到近 600 萬噸（市占率 52%） ，其 定價話語權將發生明顯變化、行業發展中不確定性因素明顯減少，紙價振幅有望趨窄。 圖圖 4：白卡紙白卡紙價、內盤價、內盤漿價漿價、白卡紙白卡紙行業行業毛利率走勢毛利率走勢（單位：元（單位：元/噸）噸） 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 新增新增產能投放產能投放趨于合理，趨于合理，需求需求穩增提供消化支撐穩增提供消化支撐，庫存低位，庫存低位利好紙價上漲利好紙價上漲。 （1）供 給端：不同于上一輪 12-16 年行業產能集中投放，19-22 年的龍頭產能投

20、放節奏來看更 為理性，19 年 8 月博匯紙業江蘇鹽城的 75 萬噸產能投產，21 年年中預期 APP 中國投 產 180 萬噸，22 年預期太陽紙業新增 90 萬噸，基本匹配需求成長； （2）需求端：白卡 下游主要對應食品、家電、電子、藥品等消費需求，而 20 年我們判斷廢紙漲價將推動 白板紙價格上漲，白卡紙對白板紙的替代也有望貢獻需求增量，綜合來看預期下游需求 的增長較為穩定。 （3）庫存：白卡紙的企業庫存近半年始終處于低位（約為 18 天） ，產 業鏈庫存預期也在較低水平。 表表 2：白卡白卡行業行業未來新增投產（萬噸）未來新增投產（萬噸） 數據來源：中國紙網，公司公告，東吳證券研究所

21、圖圖 5：白卡紙價及社會庫存變動（萬噸）白卡紙價及社會庫存變動（萬噸） 7 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 紙價紙價有望有望持續提振持續提振，利好龍頭業績釋放。，利好龍頭業績釋放。目前單噸紙價已經修復至 5810 元（較 19 年內低點+867 元） ，我們認為競爭格局持續優化或利好提價持續。盈利能力來看，19 下 半年上游原料木漿價格低位運行，行業毛利率持續上行至近三年歷史高點 24.22%，利 好細分龍頭業績彈性釋放；長期我們看好整合后白卡行業定價體系變化，整體供需格局 持續良性、盈利預期將呈現穩中向上趨勢。 2. 整合多點協同，公

22、司整合多點協同，公司噸噸盈利盈利迎迎改善改善、估值中樞有望上移、估值中樞有望上移 2.1. 多元化紙企龍頭起航多元化紙企龍頭起航，估值中樞估值中樞有望提升有望提升 APP（中國中國）細分紙種布局完善細分紙種布局完善，全產業鏈優勢突出，全產業鏈優勢突出。收購方金光投資是全球綜合 漿紙龍頭企業 APP（中國）的全資子公司，APP（中國）的實際控制人為印尼華僑黃志 源，旗下擁有 20 多家漿紙企業，截至 2018 年 APP（中國）造紙產業的綜合加工生產能 力達到約 1100 萬噸，總資產 1726 億元，總營收 589 億元、歸母凈利潤 19.39 億元。具 體來看，APP（中國）旗下共有工業用紙

23、、文化用紙、生活用紙及紙漿四個主營業務。 其工業用紙業務主營產品為白卡及白板紙，2018 年 APP（中國）工業用紙總計產能 355 萬噸，近年來工業用紙毛利率中樞為 20pct；2018 年 APP（中國）文化用紙主要包含銅 版紙、雙膠紙總計 367 萬噸產能，其中銅版紙總產能為 300 萬噸、國內市場占有率約為 50%；雙膠紙產能 67 萬噸，市占率約為 6%，其中細分紙種無碳復寫紙 11 萬噸、市占 率達到 48%。經此整合我們判斷博匯紙業將躋身成為繼 A 股太陽紙業、山鷹紙業及晨 鳴紙業外的綜合紙企龍頭， 長期估值中樞有望提升 （公司歷史的 PB 估值中樞為 0.8-2X、 業績穩定年

24、份 PE 估值區間 6-12X） 。 表表 3：金光紙業（中國）財務數據一覽金光紙業（中國）財務數據一覽 8 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司債券跟蹤報告，公司公告，Wind，東吳證券研究所 圖圖 6：博匯紙業：博匯紙業歷史歷史股價及股價及 PE（TTM） 、） 、PB（MRQ）估值）估值 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2. 多方位協同多方位協同降本增效降本增效，實質提升公司盈利能力，實質提升公司盈利能力 協同利好一：協同利好一：拓寬公司優質融資渠道，拓寬公司優質融資渠道，資金成本或有下降資金成本或有下降。18-19 年受白卡行業景 氣不佳、 集團

25、化工業務拖累、 建設新產能影響， 博匯紙業的資產負債率持續攀升至 19Q3 的 72.56%、 同時我們測算公司的資金成本 （利息支出/有息負債） 也上升到 7.5%。 同時， 由于控股股東博匯集團質押比例達到 66.54%，一定程度增加了公司后續融資的難度。 而 APP 中國在同期的綜合資金成本僅為 4.78%，假設整合后博匯借力 APP 獲取優質融 資渠道，我們以 18 年的噸凈利及噸利息支出作靜態測算，改善后博匯紙業的單噸融資 費用有望節約近 100 元/噸。 表表 4：博匯紙業：博匯紙業 & APP 中國有息負債及融資成本中國有息負債及融資成本對比對比 9 / 18 東吳證券研究所東吳

26、證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，公司債評書，東吳證券研究所 協同利好二：協同利好二：完善產能區位布局，提升訂單響應速度完善產能區位布局，提升訂單響應速度&降低運輸費用降低運輸費用。博匯紙業的 生產基地集中于山東淄博、江蘇鹽城兩個地區，而 APP 中國的工業紙生產基地主要位 于浙江寧波及廣西欽州兩個地區，兩者如若形成協同，有望利好集團綜合進行南北區域 訂單統籌、對應企業的運輸費用支出將得到優化。14-18 年博匯紙業的運輸費用在總營 收比例均值為 4.35%（銷售費用中近 90%為運輸費用） ， 我們靜態測算單噸運費改善能 夠實現 30-50 元/噸。 圖圖 7：博匯紙業：博匯紙業

27、 & APP 中國白卡全國布局中國白卡全國布局 數據來源：公司公告，卓創資訊，APP 債券跟蹤說明書，東吳證券研究所 協同利好三：協同利好三：APP 具備具備紙漿原料紙漿原料布局，有望自給布局，有望自給帶來帶來成本優勢成本優勢。APP 中國擁有漂 白桉木化機漿及漂白桉木化學漿共計 210 萬噸產能，我們測算 APP 海南金海漿成本約 2900 元/噸，相比當前市場內盤漿均價 4046 元/噸以及化機漿價 3650 元/噸低 20-30%。 我們認為協同后博匯紙業白卡紙的原料或可采購自 APP，從而享受原料成本優勢。 圖圖 8：博匯紙業：博匯紙業 & APP 中國白卡全國布局中國白卡全國布局 1

28、0 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 綜上，我們認為 APP 中國與博匯紙業兩者一旦實現協同，將會在融資、物流、采 購等多個方面對博匯紙業的經營形成利好， 保守判斷整合后博匯紙業的單噸盈利改善有 望達到 150-200 元/噸。 3. 盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 3.1. 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 博匯紙業是我國白卡行業細分賽道龍頭，本輪 APP 整合博匯后白卡行業格局有望 迎來改善、紙價景氣度提升確定性較強，催化公司盈利改善： （1）產能）產能：19 年公司 100 萬噸箱板瓦楞紙及 75 萬噸白卡紙項目

29、陸續投產，截至 19Q3 公司總產能達到 373 萬噸， 其中白卡紙產能達到 215 萬噸 （其中山東淄博 65 萬噸、 江蘇鹽城 150 萬噸） 、箱板瓦楞等廢紙系 133 萬噸、文化紙 25 萬噸。此外公司位于本部 投建的 45 萬噸高檔信息紙已于 19 年中開工，預計將于 2020 年底-2021H1 正式投產。 （2）紙價紙價：公司接近 80%業務為白卡，19 年 H2 以來白卡紙價持續復蘇，20-21 年伴隨行業龍頭話語權提升以及白板替代需求催化，我們判斷紙價仍有 10%、5%的提 升空間 （3）噸盈利：噸盈利：由于木漿下游需求不振，我們認為 20、21 年公司原材料成本仍將處 于低

30、位，且與 APP 整合后多方位協同有望帶來費用端的改善，測算公司 20-21 年噸凈利 有望修復至 332 元/噸、424 元/噸。 表表 5：博匯紙業：博匯紙業未來產能投放節奏一覽未來產能投放節奏一覽 11 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：Wind，公司債評書，東吳證券研究所 表表 6：博匯紙業盈利預測博匯紙業盈利預測（量價拆分）（量價拆分） 注：公司 19Q1-Q3 銷量為估計數。 數據來源：Wind，公司債評書，東吳證券研究所 3.2. 投資評級投資評級 我們預計公司2019-2021年收入94.7/158.36/196.16億元， 同增13.6%/67.

31、2%/23.9%； 歸母凈利潤 2.16/10.31/ 15.67 億元，同比-15.7%/+377.8%/+52%；對應當前市值 19-21 年 PE 為 45.43X/9.51X/ 6.25X，考慮到公司受益于產業格局優化、業績提振確定性較強， 首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 7：可比公司估值對比可比公司估值對比（截至（截至 2020.02.24） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 12 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4. 附錄附錄一一：博匯紙業博匯紙業財務分析財務分析 4.1. 營收隨產能釋放將迎來高速增長營收隨產能釋放將迎來高速增長 公司 2015-2018

32、 年實現銷售收入 70.58 億、77.96 億、89.55 億和 83.39 億。2015 年 前由于白卡紙行業供給過剩導致增速停滯， 2016 年開始行業供給側去產能， 造紙板塊整 體景氣度達到歷史高位，因此公司營收達到 10%以上增速，2018 年下半年以來由于白 卡行業價格戰影響，公司整體營收下滑。2015-2018 年公司無新增產能，因此整體營收 表現較弱，而從 2017 年開始進行新增產能投建于 2019Q3 投產 100 萬噸箱板瓦楞紙及 75 萬噸白卡紙，公司 20 年及以后產能釋放將擴大銷售額。 表表 8：可比公司營業收入對比（單位：百萬元）可比公司營業收入對比（單位：百萬元

33、） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2. 毛利率有望向上抬升毛利率有望向上抬升 公司毛利率在 2017 年達到 24.03%的歷史高點， 由于整體造紙行業高景氣貢獻； 2016 年前由于期間行業白卡紙產能不斷投放，供過于需導致競爭格局持續惡劣，因此致使行 業毛利率處于較低水平，而 2017 年行業格局開始轉好后又掀起的產能擴張趨勢導致白 卡行業價格戰，毛利率開始下跌，我們認為 APP 與博匯紙業的整合使得白卡行業定價 權改變， 龍頭擴張將趨于理性， 行業盈利能力平穩向上， 預估公司整體毛利率有望抬升。 表表 9：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所

34、4.3. 期間費用率管控較好期間費用率管控較好 公司期間費用率低于行業水平， 近年來逐步降低。 13 年以來公司不斷優化客戶結構， 節約運輸費用，銷售費用逐年降低，從近 5pct 降至 3-4pct；而財務費用率從 8pct 降至歷 史低點 3.7pct，17 年來由于新產能擴建下使財務費用率呈現向上趨勢升至 19 前三季度 5.12pct，但整體管控下三費率相較于同業公司仍處于較低位置。由于 19 年來公司資產 負債率高企、現金流緊張等多項原因導致償債能力降低，因此選擇與 APP 進行整合， 預計整合后公司整體融資成本將有一定優化，體現在未來財務費用率將有一定壓縮。 13 / 18 東吳證券

35、研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 10：可比公司期間費用率對比可比公司期間費用率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表 11：博匯紙業三費率博匯紙業三費率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.4. 整體盈利能力偏差整體盈利能力偏差 19 年前公司規模處于中等水平，整體產品線較為單一（白卡紙營收占比近 80%） ， 而行業近年來雖然集中度較高但新投建產能較多，導致競爭格局較差，僅 17 年處于景 氣度高位， 因此對比而言公司歸母凈利波動幅度大， 而噸毛利及噸凈利都處于較低水平， 公司于 19 年投建 50 萬噸箱板紙、50 萬噸瓦楞紙及 75 萬噸白卡紙，營收增長將帶來凈 利的上升，此外公司主要產品白卡紙預期行業格局改善、景氣上行下帶來質上的盈利改 善，量、質的貢獻下公司盈利能力有望實現穩步增長態勢。 表表 12：可比公司盈利情況對比可比公司盈利情況對比 14 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 4.5. 經營現金流近年保持穩定經營現金流近年保持穩定 2014-2017 年來，公司銷售商品、提供勞務收到的現金逐年增加，經營性現金流凈 額總體呈上升趨勢,18 年受行業所致有所下滑。公司 2014-2018 年銷售