【公司研究】博匯紙業-龍頭整合提升行業盈利白卡需求彈性釋放在即-20200629[43頁].pdf

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1、1 研究創造價值 博匯紙業博匯紙業：龍頭龍頭整合整合提升提升行業行業盈利盈利， 白卡白卡需求彈性需求彈性釋放在即釋放在即 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 博匯紙業(600966) 公司研究 輕工制造行業輕工制造行業 公司深度報告 2020.06.29/強烈推薦(首次) 首席分析師：首席分析師： 薛玉虎 執業證書編號： S1220514070004 E- 輕工分析師：輕工分析師： 于那 執業證書編號： S1220519110006 E- 歷史表現：歷史表現： -8% 25% 58% 91% 124% 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 0 100 20

2、0 300 400 500 600 成交金額(百萬)博匯紙業 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 1 1、金光擬收購博匯金光擬收購博匯，巨頭聯手行業格局迎變革巨頭聯手行業格局迎變革。博匯紙業成立 于 1994 年，公司主要產品包括白卡紙、箱板紙等。截至 2019 年底，我們統計公司機制紙年產能已達 335 萬噸，其中白卡紙 215 萬噸，國內白卡生產規模僅次于金光。2019 年 12 月，金光 紙業公告擬收購博匯集團 100%股權，通過直接和間接持有博匯 紙業 48.84%股權成為博匯紙業實際控人。2018 年，金光總產能 規模約

3、為 1100 萬噸，白卡紙產能 312 萬噸，若收購成功二者合 計白卡紙產能將達 527 萬噸，占當前行業總產能 48.26%，行業 格局將進一步集中。 2 2、白卡白卡紙紙供需供需格局已格局已明顯改善明顯改善，需求彈性釋放在即需求彈性釋放在即，行業長期，行業長期 景氣度景氣度向好向好。供給供給端端：供給趨于供給趨于穩定穩定，未來兩年新增產能有限未來兩年新增產能有限。 白卡紙行業經歷了 2011-13 年、2016-18 年的兩次產能快速擴 張后，行業供大于求。19-21 年行業新增產能較少，供給趨于 穩定，2019 年行業產能利用率達 82.80%，同比提升 3.72 pcts， 市場供需平

4、衡已明顯改善。2019 年白卡紙價格自底部回升，全 年上漲 13.3%，噸毛利較最低點提升約 1600 元/噸。需求端需求端：1 1） 傳統傳統需求穩步增長需求穩步增長。白卡紙主要應用于各類精細產品包裝，如 煙酒、化妝品、日用品等，終端需求穩定有韌性。2019 年白卡 紙表觀需求量 857 萬噸，同比增長 9.73%，下游藥品、卷煙等 需求占比較高的板塊生產規模平穩、增速穩步提升。2）增量增量需需 求釋放在即求釋放在即。我們測算 2020 年 1 月新版“限塑令”推行有望增 加 262 萬噸白卡紙替代性需求；疊加白板紙受富陽產能清退、 年底外廢清零國廢漲價影響，白卡紙的替代效應增強。行業需 求

5、彈性大幅提升、增量需求釋放在即，白卡紙行業景氣度長期 向好。 3 3、龍頭整合龍頭整合集中度集中度提升提升，將將增強增強行業行業盈利盈利能力能力，促進促進公司公司降本降本 增效增效。我們認為，此次并購整合提升行業集中度，有望增強行 業產能協同性、提升行業盈利。2018 年，白卡紙龍頭因未就新 增產能達成一致，引發行業價格戰，伴隨淡季需求量下降，白 卡紙價大幅下滑、噸毛利由 850 元下降至-368 元，博匯紙業 2018Q4 單季度收入同比下滑 26.3%，凈利潤同比下滑-203%。龍 頭淡季限產保價，通過控制供給、穩定紙價，可減少紙價大幅 下行風險，提升白卡紙綜合盈利能力。此外，并購后博匯白

6、卡 產能覆蓋區域增加，可就近協調產能運輸降低物流成本，且下 游渠道協同有望進一步提升公司在海外市場的銷售規模。 4 4、投資評級投資評級與估值與估值：預計公司 2020-2022 年收入分別為 146.74/180.24/202.54 億元，同比增長 50.7%/22.8%/12.4%， 源于數據 2 研究創造價值 博匯紙業(600966)-公司深度報告 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 9.18/12.43/14.88 億 元 ， 同 比 增 長 586.52%/35.36%/19.72%， 對應 EPS 分別為 0.69/0.93/1.11 元， 對應 PE 分別為 14/10/8 倍。首次

7、覆蓋首次覆蓋給予給予公司“公司“強烈強烈推薦推薦” 評級。評級。 6 6、風風險提示險提示：金光紙業收購博匯進度不及預期；疫情反復、影 響持續時間及范圍超預期；宏觀經濟下行壓力增加；終端需求 疲弱；政策推行不及預期；紙價上漲幅度低于預期；原材料價 格大幅上漲；行業競爭加??；行業新增產能大幅增加。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 9739.80 14673.98 18024.05 20253.63 (+/-)(%) 16.79 50.66 22.83 12.37 凈利潤 133.77

8、918.37 1243.12 1488.23 (+/-)(%) -47.73 586.52 35.36 19.72 EPS(元) 0.10 0.69 0.93 1.11 P/E 92.74 13.51 9.98 8.34 數據來源：wind 方正證券研究所 mNqPsMyQrRsNqQoRpRrPtQbRbP8OtRqQoMrRfQrRqOjMsRpPbRnNxOvPpPvMMYrMuN 源于數據 3 研究創造價值 博匯紙業(600966)-公司深度報告 目錄目錄 1 金光擬收購博匯，白卡巨頭聯手行業迎變革 . 7 1.1 博匯紙業：生產規模領先的白卡紙龍頭. 7 1.2 金光紙業擬收購博匯，

9、公司實控人擬變更. 7 1.3 產能整合協同性加強，提升白卡行業盈利空間 . 9 2 白卡行業格局：寡頭壟斷，供需平衡明顯改善 . 11 2.1 造紙行業：資本技術密集，下游需求多樣. 11 2.2 白卡紙：終端需求穩定有韌性 . 12 2.3 行業 CR4 占比近 80%，供給趨于穩定 . 15 3 白卡需求彈性釋放在即，行業長期景氣度向好 . 18 3.1 白卡紙傳統需求穩步增長 . 18 3.2 增量需求：白板紙產能收縮成本上漲，白卡紙替代需求增加 . 21 3.3 增量需求：新版”限塑令”有望新增 262 萬噸白卡紙需求 . 24 4 金光紙業：“林漿紙一體化”的綜合造紙龍頭 . 28

10、 4.1 金光發展歷程：深耕國內市場 28 年，總資產規模近 2000 億元 . 28 4.2 金光財務分析：2019 年收入規模 651 億元，現金充沛財務運營穩健 . 30 5 龍頭產業整合，協同效應顯著 . 34 5.1 龍頭產能布局進一步完善，提升物流效率降低運輸成本 . 34 5.2 下游銷售渠道協同，打開市場成長空間. 34 6 博匯財務分析：白卡紙收入占比逾 80%，2020Q1 紙價上漲帶動業績提升 . 35 7 盈利預測與投資建議 . 39 8 風險提示 . 41 源于數據 4 研究創造價值 博匯紙業(600966)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 博匯主要紙品產

11、能（萬噸） . 7 圖表 2： 博匯白卡紙產銷量 . 7 圖表 3： 收購前博匯紙業股權結構及子公司架構. 8 圖表 4： 若收購完成后博匯紙業股權結構 . 9 圖表 5： 金光紙業擁有國內最大白卡紙、銅版紙產能 . 10 圖表 6： 博匯紙業 2019 年總產能 335 萬噸. 11 圖表 7： 造紙行業產業鏈 . 12 圖表 8： 我國進口紙漿依賴度仍較高 . 12 圖表 9： 白紙板的主要品類 . 13 圖表 10： 白卡紙及主要下游應用 . 13 圖表 11： 白卡紙產品結構 . 14 圖表 12： 白卡紙價格走勢 . 14 圖表 13： 白卡紙行業當前毛利率約 900 元/噸 . 1

12、5 圖表 14： 白卡紙產能利用率維持高位 . 15 圖表 15： 白卡紙近年凈新增產能放緩（萬噸）. 16 圖表 16： 我國是白卡紙凈出口國 . 16 圖表 17： 白卡紙凈出口量穩步提升 . 16 圖表 18： 白卡紙產能主要集中在山東/浙江等地 . 17 圖表 19： 2019 年白卡紙 CR4 近 80% . 17 圖表 20： 白卡紙行業主要生產企業產能（萬噸） . 17 圖表 21： 白卡紙行業主要擬新增產能 . 18 圖表 22： 白卡紙終端需求結構 . 19 圖表 23： 白卡紙表觀消費量增速提升 . 19 圖表 24： 國內藥品產量降幅放緩 . 20 圖表 25： 近年卷煙

13、產量保持穩定 . 20 圖表 26： 2019 年國內乳制品產量穩步提升. 20 圖表 27： 精制茶產量增速放緩 . 20 圖表 28： 軟飲料產量保持穩定 . 20 圖表 29： 社零總額保持增長 . 20 圖表 30： 化妝品終端銷售快速增長 . 21 圖表 31： 服裝終端零售規模保持穩定 . 21 圖表 32： 終端藥品銷售持續增長 . 21 圖表 33： 食品飲料及煙酒零售額持續快速提升. 21 圖表 34： 2020 年底富陽地區將累計消減 780 萬噸造紙產能 . 22 圖表 35： 白板紙近年產能規模下降 . 22 圖表 36： 白板紙產量增速放緩 . 22 圖表 37： 白

14、板紙表觀消費量小幅下降 . 23 圖表 38： 白板紙月需求量規模收窄 . 23 圖表 39： 2020 年底外廢進口將清零 . 23 圖表 40： 2020 年 5 月起國廢價格上漲 . 23 圖表 41： 白板紙&白卡紙價格 . 24 圖表 42： 白板紙&白卡紙利潤空間 . 24 圖表 43： 新版限塑令的主要目標 . 24 圖表 44： 2019 年外賣交易規模達 7274 億元 . 25 圖表 45： 2019 年外賣訂單量 160 億單 . 25 46： 2019129394 萬人 . 25 源于數據 5 研究創造價值 博匯紙業(600966)-公司深度報告 圖表 47： 餐飲外賣

15、平均客單價 45.3 元/單 . 25 圖表 48： 疫情后外賣日活用戶規?？焖僭鲩L. 26 圖表 49： 2020 年 3 月外賣商家月活用戶環比增速 . 26 圖表 50： 疫情帶動外賣品類多元化發展 . 26 圖表 51： 疫情緩解后餓了么平臺商戶增長 300% . 26 圖表 52： 白卡紙替代外賣一次性餐盒需求規模預測 . 27 圖表 53： 白卡紙袋替代塑料袋需求規模預測. 27 圖表 54： 預計 2025 年，限塑令推動新增 262 萬噸白卡紙需求 . 28 圖表 55： 金光紙業（中國）發展歷程 . 29 圖表 56： 金光紙業股權結構 . 29 圖表 57： 金光紙業產品系

16、列豐富 . 30 圖表 58： 金光 2020Q1 實現收入 136 億元 . 30 圖表 59： 金光 2020Q1 凈利潤 4.84 億元 . 30 圖表 60： 2018-2019 金光分產品銷售收入（億元） . 31 圖表 61： 金光 2019 年分產品收入結構 . 31 圖表 62： 金光 2020Q1 毛利率 22.29% . 31 圖表 63： 金光分產品毛利率情況 . 31 圖表 64： 金光費用率整體保持平穩 . 32 圖表 65： 金光 2020Q1 銷售費用同比增長 7.08% . 32 圖表 66： 金光管理費用持續下降 . 32 圖表 67： 金光 2020Q1 財

17、務費用同比下降 41% . 32 圖表 68： 2020Q1 金光總資產規模 1959 億元 . 33 圖表 69： 2020Q1 金光凈資產 695 億元 . 33 圖表 70： 金光資產負債率保持穩定 . 33 圖表 71： 金光經營凈現金流充沛 . 33 圖表 72： 2019 年金光 ROA 為 2.15% . 33 圖表 73： 2019 年金光 ROIC 為 4.87% . 33 圖表 74： 博匯運輸費平均占收入比例 4.09% . 34 圖表 75： 博匯平均每噸銷售的運輸費用 . 34 圖表 76： 2019 年博匯海外收入占比 6.47% . 35 圖表 77： 2018 年金光主要產品內外銷比例. 35 圖表 78： 博匯 2020Q1 實現收入 26 億元 . 35 圖表 79： 博匯 2020Q1 凈利潤 1.85 億元 . 35 圖表 80： 博匯產品收入結構 . 36 圖表 81： 博匯地區收入結構 .