【公司研究】博匯紙業-白卡景氣上行期博匯展翅迎風起-20200706[34頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 輕工制造 2020 年 07 月 06 日 博匯紙業 (600966) 白卡景氣上行期，博匯展翅迎風起 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 我們于 2020 年 1 月 14 日發布造紙行業深度：APP 擬收購博匯集團，漿紙行業競爭格 局有望進一步改善 ，強調白卡紙行業投資機會；近日，收購已通過反壟斷審查，我們再次 重申白卡紙行業及博匯紙業投資價值。 白卡紙率先實現龍頭整合， 將迎景氣度上行周期。 供需格局是造紙行業景氣度的關鍵變量， 我們對造紙行業過去 20 年進行復盤，2010 年之后行業景氣

2、變化主要由供給側驅動：落后 產能淘汰，存量產能協同性增強、新增產能有序投放將推動行業景氣度穩步上行。白卡紙 行業伴隨龍頭整合，供給端協同性將顯著增強，賽道格局顯著優化。 白卡紙需求：受益消費升級及對灰底白紙板的替代，白卡需求將穩定增長。內生需求：下 游食品、日化、3C 等消費品的增速回升帶動社會卡需求增長；外賣及禁塑令推動食品卡需 求爆發， 我們測算至 2022 年外賣塑料包裝替代將帶來新增白卡需求 94 萬噸； 預計白卡紙 內生需求將維持 5-10%左右增速；替代需求：環保趨嚴、原材料緊缺及價差縮小加速白卡 對灰底白的替代效應。2019 年灰底白/白卡紙消費量 885/857 萬噸，若可實現

3、對灰底白消 費量一半的替代，白卡紙需求將增長 52%。 白卡紙供給：存量產能協同性提升，格局優化，景氣度有望穩步上行。金光紙業中國（以 下簡稱“金光紙業” ）將受讓博匯集團 100%股權，交易完成后通過直接和間接持有博匯紙 業 48.84%股權成為博匯紙業實際控制人， 收購已于 2020 年 6 月 28 日收到反壟斷審查通 過的批復，白卡紙行業實現進一步整合，供給格局明顯改善。新增產能方面，白卡紙行業 產能單噸投資額高、投資規模大，進入壁壘較高；建設周期約 18-24 個月，行業短期無新 產能壓力。過去行業競爭無序，白卡盈利波動性高。金光紙業對博匯紙業收購完成后，龍 頭進一步整合，行業盈利有

4、望穩步修復。 博匯紙業：純正白卡紙標的，行業盈利改善，盈利彈性最強。博匯紙業是國內第二大白卡 紙企，目前已在國內建設包括淄博和鹽城兩大生產基地，白卡產能達到 215 萬噸。白卡紙 是公司主要毛利來源， 2019 年占公司收入/毛利比分別為 80.9%/87.8%， 白卡紙行業競爭 格局改善，公司盈利彈性最強。 金光紙業入主，關注管理改善。金光紙業將成博匯紙業實際控制人。金光紙業全球化布局， 在印尼與中國均為漿紙行業龍頭，林漿紙一體化、多紙種多元化產業布局，有效對沖單一 行業景氣度波動風險；金光職業經理人文化成熟，運營管理經驗賦能博匯紙業，進一步發 揮協同效應。 我們認為 2020-2022 年

5、將是白卡紙行業景氣度逐步上行的周期，博匯紙業作為 A 股白卡 紙龍頭，我們預計 2020-2022 歸母凈利預測為 8.07、15.04 和 17.77 億元，給予 2021 年目標市值 180 億元，對應 2021 年 PE 估值為 12 倍，首次評級，給予“買入” 。 風險提示：行業新產能擴建；白卡紙對灰底白替代低于預期；禁塑令推行進度低預期 市場數據： 2020 年 07 月 03 日 收盤價（元） 9.82 一年內最高/最低（元） 10.38/3.63 市凈率 2.4 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 13128 上證指數/深證成指 3152.81/12433.27

6、注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 4.08 資產負債率% 71.67 總股本/流通 A 股 （百萬） 1337/1337 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 造紙行業深度：APP 擬收購博匯 集團， 漿紙行業競爭格局有望進一步 改善 2020/01/14 證券分析師 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 研究支持 柴程森 A0230118070016 聯系人 柴程森 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 202

7、0E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 9,740 2,606 11,708 14,179 15,555 同比增長率（%） 16.8 20.1 20.2 21.1 9.7 歸母凈利潤（百萬元） 134 185 807 1,504 1,777 同比增長率（%） -47.7 51.4 503.4 86.3 18.2 每股收益（元/股） 0.10 0.14 0.63 1.09 1.25 毛利率（%） 14.6 21.7 19.1 20.1 20.9 ROE（%） 2.5 3.4 13.8 19.2 18.0 98 16 9 8 ;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請

8、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）博匯紙業滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 金光紙業收購博匯集團，白卡景氣有望上行。過去白卡行業參與者爭相擴建產能， 盈利波動性較大。金光紙業對博匯紙業收購完成后，龍頭進一步整合，白卡紙行業盈利 有望穩定向上修復，白卡紙盈利彈性將逐步顯現。 博匯紙業：純正白卡紙標的，2019 年

9、白卡紙占公司收入/毛利比分別為 80.9%/87.8%，白卡紙行業競爭格局改善，公司盈利彈性最強。金光紙業入主，關注管 理改善。金光紙業全球化布局，在印尼與中國均為漿紙行業龍頭，林漿紙一體化、多紙 種多元化產業布局， 有效對沖單一行業景氣度波動風險； 金光成熟化職業經理管理團隊， 生產管理經驗賦能博匯紙業，打造漿紙行業新龍頭。 我們認為 2020-2022 年將是白卡紙行業景氣度逐步上行的周期，博匯紙業作為 A 股白卡紙龍頭，對應給予 2021 年 PE 為 12 倍估值，給予 2021 年目標市值 180 億元， 首次評級，給予“買入” 。 關鍵假設點 銷量假設：2020 年受疫情影響，白卡

10、合計停產 1 個月，實際銷量為 215*（11/12） =197 萬噸； 箱板瓦楞紙受 Q1 原材料緊缺、 轉產影響， 2020 年合計銷量 73 萬噸。 2021 年，白卡紙紙機產能利用率提升至 105%。 噸凈利假設：2020-2021 年白卡紙噸凈利分別為 362 元/噸、600 元/噸。 有別于大眾的認識 市場擔心白卡紙提價幅度有限。我們認為，2007 年造紙行業經歷三輪景氣度高點， 每輪景氣度高點，白卡紙價格均超過 7000 元/噸，其中歷史高點為 7750 元/噸，下游 包裝廠對紙價容忍度較高。近期因新冠肺炎疫情導致短期價格回落，當前價格（5300 元/噸）低于歷史中位數（5650

11、 元/噸） ，相較于歷史最高點 7750 元/噸，仍有 46%提 漲空間。 市場擔心白卡紙盈利改善幅度有限。從年度噸毛利數據看：梳理公司 2005-2019 年白卡紙噸毛利水平，2008 年、2017 年白卡紙噸毛利分別達到 1336 元/噸、1281 元 /噸；根據當前紙價及木漿價格計算，公司當前噸毛利水平為 725 元/噸；相較于 2008 年水平，噸毛利可提升 611 元/噸。從季度數據看：2017 年 Q4 公司歸母凈利 2.46 億 元，按照 140 萬噸白卡紙產能折算，粗略估計白卡紙單季度噸凈利 703 元/噸。我們認 為伴隨行業龍頭整合，需求持續改善，噸凈利接近并超過前期高點為合

12、理假設。 股價表現的催化劑 下游需求恢復后，白卡紙穩步提價；金光紙業對博匯紙業的收購交割完成。 核心假設風險 行業其他參與者或新進入者產能擴建；長期對灰底白板紙替代速度，及限塑令推進 低于預期。 qRrOrPvNqQtMqQqPsMpRsRbR9R9PnPnNpNqQeRqQtMiNoOyQaQqQxOxNrNrRwMnPxO 3 3 公司深度 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1. 引言：供給格局優化將是行業景氣核心驅動力 .6 2. 白卡紙行業：龍頭整合，盈利有望趨穩向上 .8 2.1 需求：受益下游消費升級及灰底白替代，需求穩定增長 . 8 2.1.1 內生需求：下游消費及禁

13、塑令驅動需求增長 . 8 2.1.2 替代需求：價差縮小、灰底白中小產能退出，加速白卡替代 . 9 2.2 供給：存量產能協同性提升，短期無新產能壓力 . 10 2.2.1 供給回顧：行業高集中度，但前期協同性欠佳 . 10 2.2.2 供給展望：金光紙業收購博匯集團，行業進一步整合，提升龍頭協 同性 . 12 2.3 行業分析結論：供給格局大幅改善，需求穩定增長 . 13 3. 金光紙業：國內最大漿紙企業 . 15 3.1 金光集團：愛國華僑創辦的印尼第一大財團 . 15 3.2 金光紙業：林漿紙一體化發展，多紙種布局均衡 . 16 4. 博匯紙業：白卡龍頭迎風起 . 22 4.1 純正白卡

14、紙標的，盈利彈性最強 . 22 4.2 行業整合，博匯白卡業務利潤彈性將顯現 . 23 4.3 金光入主，技術賦能，效率改善 . 25 5. 盈利預測與估值：第一階段目標市值 180 億元 . 28 5.1 盈利預測：預計 2021 年歸母凈利 15.04 億元 . 28 5.2 投資建議：第一階段目標市值 180 億元 . 28 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：供需格局是造紙行業盈利的關鍵變量 . 6 圖 2：下游消費品呈現穩定增長態勢 . 9 圖 3：國內卷煙產量基本穩定 . 9 圖 4：兩者價差收窄催化白卡對灰底白的替代. 10 圖

15、 5：白卡逐步實現對灰底白板紙的替代 . 10 圖 6：灰底白板行業紙廠多為 50 萬噸以下產能 . 10 圖 7：四大白卡紙廠產能擴張歷程 . 11 圖 8：白卡紙歷史價格波動較大 . 11 圖 9：博匯紙業歷史單季度利潤率波動較大 . 12 圖 10：博匯紙業歷史單季度 ROE 波動較大 . 12 圖 11：博匯紙業股權變化圖 . 13 圖 12：目前白卡紙行業 CR4 達到 83%，收購完成后金光紙業占比接近半壁江山13 圖 13：金光集團在印尼布局六大產業 . 15 圖 14：金光紙業實際控制人為黃志源家族 . 17 圖 15：金光紙業產能擴張 . 18 圖 16：金光紙業林漿紙一體化

16、布局 . 18 圖 17：金光紙業消耗性生物資產顯著高于同行 . 19 圖 18：公司產能在 2019 年大幅擴張 . 22 圖 19：公司收入構成：2019 年白卡占比 80.9% . 23 圖 20：公司毛利構成：2019 年白卡占比 87.8% . 23 圖 21：當前白卡紙價格約為歷史中樞 . 24 圖 22：當前白卡紙噸毛利水平為 725 元/噸 . 25 圖 23：金光紙業旗下白卡產品價格高于博匯紙業產品 . 26 圖 24：金光紙業白卡紙開工率顯著高于博匯紙業 . 26 圖 25：公司期間費用率高于太陽紙業 . 27 圖 26：公司銷售費用率高于太陽紙業 . 27 圖 27：公司

17、管理費用率低于太陽紙業（太陽產品系列更為豐富，且有海外工廠）27 圖 28：公司財務費用率高于太陽紙業 . 27 圖 29：太陽紙業 PB-ROE . 29 圖 30：博匯紙業 PB-ROE . 29 圖 31：可比公司太陽紙業在景氣度提升時動態市盈率可達 10-12 倍 . 30 表 1：國內造紙周期梳理：近十年供給側是重要推動力 . 7 表 2：白卡紙是以木漿為原材料的內包裝紙 . 8 表 3：杭州市在 2020 年計劃關停 115 家造紙企業 . 10 表 4：白卡紙行業存量產能均為大中型產能 . 11 表 5：金光集團在印尼布局 . 16 表 6：金光集團在印尼重點公司 2019 年經

18、營狀況 . 16 表 7：金光集團產品系列豐富 . 19 表 8：金光紙業主要工廠分布 . 20 表 9：金光紙業 2016-2019 年產銷量（單位：萬噸） . 20 表 10：金光紙業積極研發新品，迎接禁塑令新需求 . 21 5 5 公司深度 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：博匯紙業產能（單位：萬噸） . 22 表 12：博匯紙業單噸凈利測算 . 24 表 13：博匯紙業單噸凈利彈性測算. 25 表 14：博匯紙業 2020 年單季度拆分盈利預測 . 28 表 15：博匯紙業 2020-2021 年盈利預測 . 28 表 16：造紙行業可比公司估值表 . 30 表

19、17：博匯紙業主要產品收入成本拆分白卡及文化紙 . 31 表 18：博匯紙業收入成本拆分箱板紙及瓦楞紙 . 32 表 19：利潤表 . 33 6 6 公司深度 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1. 引言：供給格局優化將是行業景氣核心驅動力 造紙行業作為典型的周期品行業，供需格局變化是影響紙企盈利的核心因素?；厮葸^ 去 20 年，有以下幾個典型階段： 第一、二輪高景氣度 2007 年和 2009 年：2007 年經濟的高速增長，造紙需求旺盛， 新產能投放階段性放緩，景氣度上行；雖然高景氣度因 2008 年金融危機而中斷，但 2009 年四萬億投資再次刺激經濟， 造紙重回上升周期 2

20、009 年投資建設的新一輪產能釋放高峰于 2011 年左右來臨，而此時需求增長也較為低迷，此輪造紙高景氣周期在 2011 年結束，形 成“供需雙困”局面，造紙行業經歷了 2011 年-2015 年長達五年的景氣低谷。 第三輪高景氣度 2016 年-2018 年上半年：2016 年起，隨著供給側改革及環保淘汰加 速，造紙行業供給端加速收縮，供需格局優化，行業景氣度不斷上行，造紙企業盈利彈性 顯現。2018 年下半年，隨著新增產能投放、需求下行，紙企盈利承壓。2019 年文化紙行 業供給端協同性增強，景氣度提升；箱板瓦楞紙因新產能持續投放，供給端承壓，盈利仍 底部徘徊。 圖 1：供需格局是造紙行業

21、盈利的關鍵變量 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 造紙周期由需求驅動轉向供給驅動。 梳理 2007 年至今造紙行業三輪景氣度， 供需格局 是影響行業景氣度的核心驅動力， 但是 2010 年之前行業供需主要關注需求端的變化， 2010 年之后則需重點關注供給端變化。 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 2004-03 2004-07 2004-11 2005-03 2005-07 2005-11 2006-03 2006-07 2006-11 2007-03 2007-07 2007-11 2008-03 2008-07 2008-11 2009-03 2009-07 2

22、009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 造紙及紙制品業:利潤總額:累計同比 % 金融危機，需 求急劇下滑； 紙廠庫存高位 D 09

23、年造紙行業 新建產能釋放 S 造紙行業持續產能過剩SD 新產能建設持續放緩， 存量產能因環保及供給 側改革淘汰 S 未有新建產能 需求明顯好轉； 經銷商開始補庫存 D 供給側改革紅 利逐步釋放完 畢，利潤增速 回歸常態 需求驅動供給驅動 龍頭協同性 增強，景氣 度修復 7 7 公司深度 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2010 年之前：國內紙及紙板消費處于高位增長階段，需求驅動紙價上漲。2008 年金 融危機造成需求短期銳減，中斷造紙 2007 年的景氣度；隨國內推出四萬億刺激政策，需求 快速回升，2009 年造紙行業盈利能力快速回升。 2010 年之后：國內經濟增速換擋，造紙需

24、求增速持續放緩，供給格局成為影響行業周 期的關鍵因素。由于上輪盈利高點行業新產能的大量投產，2011-2015 年行業長期處新產 能消化期；2016 年-2108 年供給側改革全面推進，加速中小產能退出市場競爭，行業景氣 度回升。2019 年不同紙種之間盈利能力分化，其中漿紙系龍頭協同性提升帶動盈利上行； 包裝紙新產能投放，使得行業盈利低位徘徊。 表 1：國內造紙周期梳理：近十年供給側是重要推動力 資料來源：申萬宏源研究 白卡紙賽道率先實現龍頭整合，格局優化，集中度大幅提升： 2019 年底金光紙業（中國）投資有限公司（以下簡稱“金光紙業”）宣布收購博匯集 團 100%股權，2020 年 6

25、月 28 日已收到反壟斷審查通過的批復，收購完成后將成為博匯 紙業實際控制人，白卡紙行業供給格局將迎新局面。由于白卡紙需求長期增長趨勢確定， 大型紙廠前期持續產能擴建；為搶奪市場份額，龍頭之間價格戰使得行業歷史盈利波動性 較大。而此次收購完成后，龍頭之間進一步整合，行業參與者協同性有望增強，供給格局 將迎新變化，白卡紙行業盈利有望逐步修復且趨于穩定。 我們于 2020 年 1 月 14 日發布的造紙行業深度：APP 擬收購博匯集團，漿紙行業 競爭格局有望進一步改善，強調白卡紙行業投資機會；近日，收購已通過反壟斷審查， 我們再次重申白卡紙行業及博匯紙業投資價值。 主要驅動力時間區間供給需求景氣度

26、 2007年-2008年上半年 1、新增產能投產速度階段性放緩 2、環保趨嚴對新產能排污及節能提出更高要 求，新增產能投產難度加大 1、GDP持續高增長，2003-3007年連續四 年實現雙位數增長 上升 2008年下半年-2009年初 1、全球金融危機使得需求斷崖式下滑 2.產業鏈在提價周期內庫存高企，渠道去庫 存加速紙廠出貨壓力 下降 2009年初-2010年行業景氣度快速回落，延緩新產能投放進度 需求回暖，生產商庫存呈現下降態勢，而經 銷商開始補庫存 上升 2011年-2015年 上輪高景氣度周期，紙廠投資意愿增強，行業 供給大幅擴張 下降 2016年-2018年初 1、供給側改革全面推

27、進，中小產能加速淘汰 2、前期2011-2015年景氣度持續低迷，紙廠投 資意愿降低，2016-2018年新增產能壓力小 上升 2018年 1、行業新產能投放 2、龍頭間協同性降低 下降 2019年 1、包裝紙新產能密集投放 2、漿紙系龍頭協同性大幅提升 分化 需求驅動 供給驅動國內經濟增速換擋，造紙需求增速放緩 8 8 公司深度 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2. 白卡紙行業：龍頭整合，盈利有望趨穩向上 白卡紙是以木漿為主要原材料的包裝用紙。白卡紙以化機漿、闊葉漿和針葉漿為主要 原材料，下游主要用于高檔消費品的內包裝。白卡紙國內主要生產企業為金光紙業、博匯 紙業、晨鳴紙業和萬

28、國太陽，當前行業總產能 1049 萬噸。 表 2：白卡紙是以木漿為原材料的內包裝紙 資料來源：百度圖片，卓創資訊，申萬宏源研究 2.1 需求：受益下游消費升級及灰底白替代，需求穩定增長 2.1.1 內生需求：下游消費及禁塑令驅動需求增長 下游需求穩健增長，白卡紙內生需求穩定增長。白卡紙按照下游需求分為四類：社會 卡、煙卡、食品卡和銅版卡，其中社會卡占比最高約 65%，食品卡占比逐年提升。 社會卡：社會卡是指用于普通消費品的內包裝的白卡紙，是白卡紙主要細分品類，下 游主要包括食品、酒類、藥品、日化、3C 等，伴隨下游穩定增長及消費升級趨勢，社會卡 需求量穩定增長； 食品卡： 食品級白卡紙是指可以

29、與食品直接接觸的卡紙， 特點在于無添加熒光增白劑。 食品卡需求將伴隨外賣增長及禁塑令而快速增長。 艾瑞咨詢預計 2020 年在線外賣行業規模 將增長 14.2%，疊加禁塑令的影響，外賣紙包裝需求增長將推動食品卡需求增長。國家發 用途分類原紙主要用途當前主流價格纖維原料 代表紙廠產品形態 內包裝 白卡紙 高檔消費 品的內包 裝 5300-5500元/噸木漿 金光、博 匯、萬國 太陽、晨 鳴 灰底白紙板 中低端消 費品的內 包裝 3600-4000元/噸廢紙 玖龍、建 暉等 外包裝 箱板紙、 瓦楞紙 運輸包裝、 外包裝箱 箱板紙： 3700-4500元/噸 瓦楞紙： 3300-3700元/噸 廢紙

30、 玖龍、理 文、山鷹 等 9 9 公司深度 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 改委、生態環境部公布我國部分領域禁止、限制生產塑料制品等相關文件，至 2022 年底， 一次性塑料制品的消費量將明顯減少，“以紙代塑”將成為食品包裝、外賣餐飲包裝領域 的必然趨勢。2019 年全國外賣平臺訂單量約 143 億單，按平均每單消耗 3.27 個一次性塑 料餐盒/杯計算。則年度塑料盒消耗量=143 億單*3.27 只/單 =469 億只。假設單個紙外賣 盒質量為 20g，外賣塑料餐盒的替代需求為 469 億*20g=94 萬噸食品卡需求。 煙卡：煙卡主要用于煙草包裝，由于煙草包裝印刷工藝復雜，煙

31、卡相較于社會卡在色 相穩定性、平滑度、壓痕方面有更高要求。我們預計未來國內煙草銷量基本穩定，煙卡需 求也將保持平穩。 綜上，我們預計白卡紙內生（不考慮灰底白紙板的替代需求）需求將維持 5-10%左右 增長。 圖 2：下游消費品呈現穩定增長態勢 圖 3：國內卷煙產量基本穩定 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2.1.2 替代需求：價差縮小、灰底白中小產能退出，加速白卡替代 白卡紙對灰底白紙板的替代將是行業趨勢。社會卡與灰底白紙板均應用于消費品內包 裝。白卡紙原材料為原木漿，在白度、平滑度、光澤度和著墨性多方面均優于灰底白（原 材料為廢紙漿），包裝效果更精美。

32、伴隨消費升級及消費品對包裝重視度提升，白卡對灰 底白的替代將是行業趨勢。2019 年灰底白/白卡紙消費量 885/857 萬噸，若可實現對灰 底白當前消費量一半的替代，白卡紙需求將增長 52%。 外廢進口禁令，推升灰底白紙價，與白卡價差縮小，加速替代效應?；业装自牧蠟?廢紙，外廢政策收緊背景下，國廢供給緊張推漲國廢價格，2016 年之前國廢價格的主要波 動區間在 1100 元/噸左右，2019 年之后國廢在 2000 元/噸左右波動，灰底白紙板將因成 本上行而價格上漲，白卡紙與灰底白價差收窄將加速替代效應。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Jan-11 Aug-11

33、Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19 May-20 食品飲料日用品 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 1 2 3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卷煙產量同比增速 萬億支 1010 公司深度 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖

34、 4：兩者價差收窄催化白卡對灰底白的替代 圖 5：白卡逐步實現對灰底白板紙的替代 資料來源：紙業聯訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 環保趨嚴、原材料緊缺加速灰底白行業清退?；业装仔袠I呈現一家獨大的格局，行業 多為中小產能，且多分布在富陽地區。根據卓創資訊統計，國內超過 50 萬噸的灰底白企業 僅 4 家，其余均為中小產能?；业装准埌瀹a能多分布在浙江富陽，根據杭州市大氣環境 質量限期達標規劃2020 年關停區域內 115 家造紙廠，到 2021 年，完成富陽區造紙行業 關停搬遷。另一方面，原材料緊缺，廢紙系將加速中小產能出清，由于外廢政策收緊，國 廢供需緊張，中小灰底白紙企將因

35、原材料短缺退出市場。 圖 6：灰底白板行業紙廠多為 50 萬噸以下產能 表 3：杭州市在 2020 年計劃關停 115 家造紙企業 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：杭州市政府網站，申萬宏源研究 2.2 供給：存量產能協同性提升，短期無新產能壓力 2.2.1 供給回顧：行業高集中度，但前期協同性欠佳 白卡紙已經歷行業出清，存量產能均為大中型產能。2011-2015 年，行業多年景氣低 迷，中小紙企持續退出，白卡紙寡頭格局已初步成型，前四家集中度超過 80%，存量產能 均為大中型產能。根據卓創資訊統計，我國白卡紙產能 1049 萬噸，金光紙業、博匯紙業、 (500) 0 500 100

36、0 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 價差（右軸）白卡均價灰底白均價 元/噸元/噸 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白卡紙消費量灰底白消費量白卡占比 萬噸 0 50 100 150 200 250 300 350 玖龍 東莞建暉紙業 廣東理文造紙 聯盛（龍海） 杭州東大紙業 富星紙業 江門星輝造紙 隆亨紙業 浙江道勤紙業 杭州大眾紙業 杭州通達紙業 湖北秦楚紙業 華僑鳳凰紙業 山東榮華紙業 浙江三星紙業 江陰新浩 宜賓藍天紙業 遠通紙業 浙江高陽紙業 瀏陽天和 江西順豐紙業 寧波牡牛 遠大紙業 浙江飛馬紙業 浙江金東紙業 浙江涌金紙業 江西順達紙業 浙江華鑫紙業 單個紙企灰底白產能 萬噸 1111 公司深度 第 11