慈文傳媒-公司研究報告：國資控股影視劇龍頭2020年影視主業高增長可期-20200326[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/傳媒 證券研究報告 慈文傳媒慈文傳媒（002343）公司研究報告公司研究報告 2020 年 03 月 26 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 25 日收盤價 （元） 8.80 52 周股價波動（元） 6.61-14.84 總股本/流通 A 股（百萬股） 475/402 總市值/流通市值（百萬元） 4180/3541 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Qu

2、oteInfo -34.70% -19.70% -4.70% 10.30% 25.30% 40.30% 2019/32019/62019/9 2019/12 慈文傳媒海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -18.3 -19.6 -21.4 相對漲幅（%） -8.6 -12.5 -14.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:郝艷輝 Tel:(010)58067906 Email: 證書:S0850516070004 分析師:毛云聰 Tel:(010)58067907 Email: 證書:S0850518080001 分析師:孫小雯 Te

3、l:(021)23154120 Email: 證書:S0850517080001 分析師:陳星光 Tel:(021)23219104 Email: 證書:S0850519070002 慈文傳媒：慈文傳媒：國資控股影視劇龍頭，國資控股影視劇龍頭，2020 年年影視主業高影視主業高增長可期增長可期 Table_Summary 投資要點：投資要點： 優質影視劇制作龍頭優質影視劇制作龍頭，國企控股安全邊際國企控股安全邊際強強。公司主營為精品影視劇制作， 2015 年借殼 A 股上市，2019 年，公司實控人變更為江西省政府，成為地方 性國有企業。當前新管理層已搭建完成，國資控股增強經營安全邊際，原實

4、控人馬中駿先生仍擔任首席內容官，制作團隊穩定。2019 年公司業績預告歸年公司業績預告歸 母凈利潤預計母凈利潤預計 1.6 億元至億元至 2.1 億元，實現扭虧為盈。億元，實現扭虧為盈。 我們認為，疫情造成的影視劇項目進度延期僅為短期一次性影響，影視行業我們認為，疫情造成的影視劇項目進度延期僅為短期一次性影響，影視行業 積極向好的主要邏輯點在于：積極向好的主要邏輯點在于： 1）供給側出清供給側出清，資源向龍頭集中，資源向龍頭集中。2019 年，持有電視劇制作許可證（甲 種） 機構由 2018 年的 113 家減少至 73 家，降幅高達 35%，行業出清加速 精品化發展，資源有望向頭部公司進一步

5、傾斜。2）長視頻需求端旺盛。）長視頻需求端旺盛。影視 主要視頻網站內容采購金額持續穩增，觀看需求旺盛；3）新增短視頻分發變）新增短視頻分發變 現渠道?，F渠道。短視頻平臺向長視頻領域擴張（例： 囧媽2020 年 1 月 25 日在西 瓜視頻等短視頻平臺線上首映） ，能夠為優質內容增添新的變現渠道，同時有 望帶動“微短劇”等內容創新。 公司公司商譽減值完成輕裝上陣，商譽減值完成輕裝上陣，2020 年“質控年“質控+放量”成為主要經營戰略目標。放量”成為主要經營戰略目標。 我們認為，公司 2018 年計提商譽減值 8.66 億元，財務層面看已經度過最艱 難時刻，2020 年將以影視內容開發運營為核心

6、，全面提升影視劇制作數量和 做好題材轉型，在做好頭部影視劇內容開發同時，協同開展藝人經紀、綜藝 及游戲等相關業務，積極打造慈文“品牌+”的泛娛樂平臺，公司業績有望持 續向好。 盈利預測與估值盈利預測與估值。我們預計 2019-2021 年公司的營收分別為 21.63 億元、 29.36 億元和 33.68 億元，同比增長 50.7%、35.8%和 14.7%；歸母凈利潤 分別為 1.61 億元、 2.19 億元和 2.85 億元， 同比增長 114.7%、 36.3%和 30.1%； 對應全面攤薄 EPS 分別為 0.34 元/股 、0.46 元/股和 0.60 元/股。 我們參考影視行業可比

7、公司 2020 年平均 26 倍 PE 估值，考慮慈文傳媒作為 影視劇行業龍頭標的，給予慈文傳媒 2020 年 25-30 倍 PE 估值，對應合理價 值區間 11.5 元/股-13.8 元/股，給予優于大市評級。 風險提示：風險提示：受到疫情影響影視劇開機、制作周期延長風險，影視劇播出效果 不及預期，應收賬款壞賬計提風險，存貨減值風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1666 1435 2163 2936 3368 (+/-)YoY(%) -8.8% -13.8% 50.7

8、% 35.8% 14.7% 凈利潤(百萬元) 408 -1094 161 219 285 (+/-)YoY(%) 40.8% -367.9% 114.7% 36.3% 30.1% 全面攤薄 EPS(元) 0.86 -2.30 0.34 0.46 0.60 毛利率(%) 44.9% 10.1% 21.6% 22.6% 23.0% 凈資產收益率(%) 15.5% -74.1% 9.8% 11.8% 13.3% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 公司研究慈文傳媒（002343）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 公司簡介：影視行業龍頭，地方國資控股

9、 . 5 2. 所在影視行業：供給端出清，需求端旺盛 . 6 3. 公司主營業務分析 . 7 3.1 影視劇業務：第一大主營，聚焦精品頭部 . 7 3.2 游戲業務：前期版號停發影響延續，期待業務轉型 . 9 4. 公司重點財務指標分析 . 10 4.1 營業收入：2019 年中報收入穩增，影視劇業務向好 . 10 4.2 毛利率：綜合毛利率改善明顯，影視業務回歸健康發展 . 10 4.3 歸母凈利：有望改善，盈利可期 . 11 4.4 應收賬款同比改善 ，資金狀況向好 . 11 5. 盈利預測與估值分析 . 12 6. 風險提示 . 13 財務報表分析和預測 . 14 qRsNrRmQmRr

10、PnPmNtMvMnO6MaOaQtRrRsQmMeRnNsRfQoMrO8OqQxPNZmRmOvPpNwO 公司研究慈文傳媒（002343）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程簡介. 5 圖 2 截至 2019 年三季報公司十大流通股東情況 . 6 圖 3 2015-2019 前三季度影視板塊營業收入及同比增速 . 6 圖 4 2015-2019 前三季度影視板塊凈利潤及同比增速 . 6 圖 5 2010-2019 年甲級制作公司數量（家） . 7 圖 6 2015-2018 主要視頻網站內容成本支出（億元） . 7 圖 7 2016-2018 主

11、要視頻網站內容成本支出同比增速（%） . 7 圖 8 2015-2019H1 公司分項主營業務收入（百萬元） . 8 圖 9 2015-2019H1 公司分項主營收入占總營收比例（%） . 8 圖 10 2015-2018 公司與華策影視全網劇平均售價（萬元/集） . 8 圖 11 2015-2019H1 公司與華策影視影視劇毛利率對比（%） . 8 圖 12 2015-2019H1 公司游戲業務收入及同比增速. 10 圖 13 2015-2019H1 公司總營收和各主營業務收入. 10 圖 14 2016-2019H1 公司總營收和各主營業務收入增速 . 10 圖 15 2016-2019H

12、1 公司綜合毛利率、影視業務毛利率、游戲業務毛利率情況 . 11 圖 16 2015- 2019 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速 . 11 圖 17 2015-2019 前三季度公司歸母凈利潤率情況 . 11 圖 18 2017-2019 前三季度公司應收賬款及其占總資產比例 . 12 圖 19 2017-2019 前三季度公司經營活動現金流凈額情況 . 12 公司研究慈文傳媒（002343）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司近年獲獎電視作品列表 . 5 表 2 公司頭部精品劇目網播量及排名情況 . 8 表 3 公司主要影視制作團隊 . 9 表 4 截至

13、2019 年中報已上線播出電視劇情況 . 9 表 5 公司影視劇項目進展情況 . 9 表 6 公司分項業務收入與總營收預測（百萬元） . 12 表 7 可比公司估值表 . 13 公司研究慈文傳媒（002343）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司公司簡介簡介：影視行業龍頭影視行業龍頭，地方國資控股地方國資控股 慈文傳媒成立于 1998 年， 主營從事影視劇投資與制作。 2015 年 9 月借殼禾欣股份， 上市成功。同年 11 月，以 11 億元現金收購北京贊成科技發展有限公司 100%股份，贊成 科技主要從事游戲研發運營，與慈文傳媒第一大主營影視劇業務相結合，實現影游良好互

14、動。 2018 年影視行業發展遇冷，整體市場表現不佳，主營影視劇業務開展受阻；此外 國家對文化娛樂行業監管政策收緊，游戲版號暫停審批，游戲新產品無法上線運營，公司 影視和游戲業務均表現不佳，子公司贊成科技 2018 年計提 8.66 億元大額商譽減值。 2019 年 2 月，公司實控權協議轉讓；截至 2019 年 12 月，華章天地傳媒投資控股 集團有限公司持股 20.05%，為公司第一大股東，實際控制人變更為江西省政府，慈文 傳媒成為地方性國有企業。原實控人馬中駿先生仍擔任公司首席內容官，公司主營業務 團隊未發生較大改變。 圖圖1 公司發展歷程簡介公司發展歷程簡介 資料來源：企查查、公司 2

15、015 年年度報告、Wind 等，海通證券研究所 表表 1 公司近公司近年獲獎電視作品列表年獲獎電視作品列表 時間時間 電視劇作品電視劇作品 獲獎情況獲獎情況 2011 老馬家的幸福往事 2010 年北京電視臺最佳品質獎 2011 第 28 屆電視劇飛天獎三等獎 2012 西游記 2012 年十佳電視制片優秀電視劇獎 廣東南方電視臺金南方 2011 年度最佳視覺效果獎 2015 花千骨 第十一屆全國電視制片業十佳優秀電視劇 中國最具影響力的電視劇 2016 老九門 2017 電視劇品質盛典年度周播劇 2016 年中國最具產業影響力網絡劇 2016 年度鷹眼匠心榜最佳匠心制作 2017 楚喬傳

16、2017 微博電視劇影響力盛典年度劇王 2017 金橡樹獎優秀電視劇獎 資料來源：公司 2016、2017 年報、百度百科，海通證券研究所 公司研究慈文傳媒（002343）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 截至截至 2019 年三季報公司十大流通股東情況年三季報公司十大流通股東情況 資料來源：公司 2019 年三季報，海通證券研究所 2. 所在所在影視行業影視行業：供給端出清，需求端旺盛：供給端出清，需求端旺盛 2018 年，影視行業發展遇冷，整體市場表現不佳。在政策調控和市場競爭的雙重驅 動下，加速了內容供給側的改革，去產能效果顯著，制作方不斷洗牌，制作理念從“以 量取勝”

17、轉向“以質取勝” 。我們以慈文傳媒、華策影視、歡瑞世紀和唐德影視四家影視 行業代表性公司作為樣本，發現四家公司 2018 年合計營業收入為 89.32 億元，同比下 降 7.53%；合計歸母凈利首次出現虧損，經營業績整體回調明顯，并且影響延續至 2019 年三季報。 圖圖3 2015-2019 前三季度前三季度影視板塊營業收入及同比增速影視板塊營業收入及同比增速 40.63 77.98 96.59 89.32 19.37 91.93% 23.87% -7.53% -67.99% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80

18、100 120 20152016201720182019Q1-Q3 營業收入(億元，左軸)增長率(%，右軸) 資料來源：Wind，海通證券研究所 備注：取值公司為：慈文傳媒、華策影視、歡瑞世紀、唐德影視 圖圖4 2015-2019 前三季度前三季度影視板塊凈利潤及同比增速影視板塊凈利潤及同比增速 7.87 11.93 16.43 -14.85 0.77 51.59% 37.72% -190.38% -91.19% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20152016201720182019Q1

19、-Q3 凈利潤(億元，左軸)增長率(%，右軸) 資料來源：Wind，海通證券研究所 備注：取值公司為：慈文傳媒、華策影視、歡瑞世紀、唐德影視 行業集中度提升行業集中度提升，電視劇成本售價錯配情況有望好轉，電視劇成本售價錯配情況有望好轉。內容行業經過一輪洗牌，龍 頭公司的集中度有望得到提升，目前持有甲證的電視劇制作的機構從 2018 年的 113 家 到 2019 年的 73 家，降幅高達 35%，優質資源有望進一步向龍頭公司傾斜。我們認為， 疫情造成部分影視劇項目延期僅是短期一次性影響，影視劇成本售價錯配期（使得一些 項目盈利能力變差甚至虧損）已結束，影視公司盈利水平將隨著新項目的推出有望得到

20、 有效提升。 公司研究慈文傳媒（002343）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 2010-2019 年甲級制作公司數量（家）年甲級制作公司數量（家） 132 129 130 137137 133 132 113113 73 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010201120122013201420152016201720182019 電視劇制作許可證（甲種） 資料來源：廣電總局官網，海通證券研究所 內容分發渠道多樣，內容創新可期。內容分發渠道多樣，內容創新可期。主流視頻網站內容采購支出不斷增加， 2018 年騰訊視頻內容投入 391 億元，同比增

21、長 38.65%；愛奇藝內容投入 211 億元，同比增 長 67.46%；芒果超媒內容投入 19.5 億元，同比增長 93.1%。我們預計旺盛的需求，疊 加 5G 帶動超高清視頻的加速發展以及短視頻的崛起，都將進一步推進內容的資本支出 和創新。 圖圖6 2015-2018 主要視頻網站內容成本支出主要視頻網站內容成本支出（億元）（億元） 171 37 8.5 223 75 3.8 282 126 10.1 391 211 19.5 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 騰訊視頻愛奇藝芒果超媒 2015201620172018 資料來源：騰訊控股 2016、2

22、018 年報、愛奇藝招股說明書、2018 年報、 快樂購：發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、芒果超媒 2018 年報，海通證券研究所 圖圖7 2016-2018 主要視頻網站內容成本支出同比增速主要視頻網站內容成本支出同比增速（%） 30.41% 26.46% 38.65% 102.70% 68.00% 67.46% -55.29% 165.79% 93.07% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 201620172018 騰訊視頻內容成本支出同比增速 愛奇藝內容成本支出同比增速 芒果超媒內容成本支出同比增速 資料來源：騰訊控股 2016、2018

23、年報、愛奇藝招股說明書、2018 年報、 快樂購：發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、芒果超媒 2018 年報，海通證券研究所 3. 公司主營業務分析公司主營業務分析 3.1 影視劇業務影視劇業務：第一大主營第一大主營，聚焦精品頭部聚焦精品頭部 影視劇業務為慈文傳媒第一大主營，2019H1 影視劇業務收入 7.8 億元，同比增長 32.58%，占主營業務收入的 94.4%。 公司研究慈文傳媒（002343）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2015-2019H1 公司分項主營業務公司分項主營業務收入（百萬元）收入（百萬元） 748.44 1292.08 1267.

24、12 1255.65 780.62 79.29 455.72 387.87 177.35 45.81 11.7818.3110.231.94 0.53 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019H1 影視劇游戲及互聯網服務藝人經紀 資料來源：公司 2015-2018 年報、2019 半年報，海通證券研究所 圖圖9 2015-2019H1 公司分項主營收入占總營收比例（公司分項主營收入占總營收比例（%） 87.4% 70.8% 76.1% 87.5% 94.4% 9.3% 25.0% 23.3% 12.4% 5.5% 1.4%1.0

25、% 0.6%0.1%0.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019H1 影視劇游戲及互聯網服務藝人經紀 資料來源：公司 2015-2018 年報、2019 半年報，海通證券研究所 聚焦頭部精品，影視項目聚焦頭部精品，影視項目價格及價格及業務業務毛利率優勢明顯毛利率優勢明顯。慈文傳媒主打頭部精品劇， 曾推出花千骨 楚喬傳 老九門等頭部精品劇集，影視項目售價及業務毛利率類 比行業中主營業務相近的華策影視，競爭性優勢突出。 表表 2 公司公司頭部頭部精品精品劇目劇目網播量及排名情況網播量及排名情況 影視劇名稱

26、影視劇名稱 主要制作子公司主要制作子公司 播出時間播出時間 網播量（億次）網播量（億次） 當年網播量排名當年網播量排名 花千骨 上海慈文 2015 年 201 1 老九門 視驪制作 2016 年 114 7 楚喬傳 蜜淘影業 2017 年 458 1 資料來源：騰訊電視劇白皮書，公司官網，海通證券研究所 圖圖10 2015-2018 公司公司與華策影視全網劇平均售價與華策影視全網劇平均售價（萬元（萬元/集）集） 203 457456 860 145 374 819 712 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015201620172018 慈

27、文傳媒華策影視 資料來源：慈文傳媒、華策影視 2015-2018 年報，海通證券研究所 備注：平均售價=影視劇業務收入/當年取得發行許可證影視劇集數 圖圖11 2015-2019H1 公司公司與華策影視影視與華策影視影視劇劇毛利率毛利率對比（對比（%） 48.68% 29.30% 42.05% 1.70% 18.41% 36.92% 23.85% 26.89% 23.77% 14.93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019H1 慈文傳媒華策影視 資料來源：Wind，海通證券研究所 制作團隊科班出身，項目儲備豐富，題材類型多樣拓展。制作

28、團隊科班出身，項目儲備豐富，題材類型多樣拓展。馬中駿先生擔任公司首席 內容官，作為業內資深出品人和劇作家，90 年代開始涉足影視制作，至今已出品、制 作各類影視近百部，擅長尋找 IP，具有豐富的電視劇制作經驗。此外，公司采用設立子 公司形式，深度綁定“網劇一哥”白一驄、柳苗、韓灝為主要管理人員的專業影視劇制 作團隊。 截至 2019 年中報，公司 2019 年已上線播出 4 部網絡劇和 4 部網絡電影，多部影 視劇籌備中。從公司 2019 年中報及投資者活動關系記錄公告所披露的項目計劃看，類 型上包括有網臺劇、網絡劇及網絡電影等多種形式；題材上，公司積極拓展現實主義題 材作品，如婚姻的兩種猜想

29、 、 空港 、 一江水等，此外還有脫骨香 、 殺破狼 、 密使一號 、 彈痕等軍旅、航天題材的多部劇目均在籌備當中。我們認為公司股權 變更后，擁有國資背書，更有利于公司影視業務扎實穩定推進。 公司研究慈文傳媒（002343）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 公司主要影視制作團隊公司主要影視制作團隊 公司公司名稱名稱 成立時間成立時間 CEO/總經理總經理 持股比例持股比例 代表作代表作 北京慈文 2000.9 馬中駿 13.72% 小魚兒與花無缺 神雕俠侶 謎砂 慈文電影 2008.8 葉碧云 / 特勤精英 秋喜 上海慈文 2009.4 馬中駿 13.72% 花千骨 螞蚱

30、東陽紫風 2009.11 原向陽 / 再回首 致青春 視驪制作 2014.6 白一驄 35.00% 老九門 暗黑者 沙海 蜜淘影業 2015.4 柳苗 10.00% 特工皇妃楚喬傳涼生， 我們可不可以不憂傷 微顆影業 2016.1 韓灝 35.00% 極速青春 龍城武士 資料來源：企查查，公司官網，海通證券研究所 表表 4 截至截至 2019 年中報已上線播出電視劇情況年中報已上線播出電視劇情況 影視劇名稱影視劇名稱 項目類型項目類型 首播日期首播日期 播出平臺播出平臺 大唐魔盜團 網絡劇，24 集 2019-02-20 騰訊視頻 等等啊，我的青春 網絡劇，24 集 2019-03-19 優酷

31、 暗黑者 3 網絡劇，24 集 2019-03-28 騰訊視頻 特勤精英之生死救援 網絡電影 2019-04-06 騰訊視頻 特勤精英之逃出生天 網絡電影 2019-04-13 騰訊視頻 誰動了我的運氣 網絡電影 2019-05-14 騰訊視頻 爵跡之臨界天下 網絡劇，48 集 2019-05-27 愛奇藝 恰好遇見你 網絡電影 2019-07-14 騰訊視頻 資料來源：公司 2019 年中報，海通證券研究所 表表 5 公司影視劇項目進展情況公司影視劇項目進展情況 影視劇名稱影視劇名稱 項目類型項目類型 生產進度生產進度 合作方合作方/播出平臺播出平臺 乘風少年 網臺劇 拍攝中 咪咕視訊 一江

32、水 網臺劇 拍攝中 重慶星光書影文化傳媒 三叉戟 網臺劇 拍攝中 天馬映像影業 光榮時代 網臺劇 后期制作中 天馬映像影業 盜墓筆記重啟之極海聽雷 網絡劇 后期制作中 優酷 時空迷失 2018 網絡劇 已完成制作 優酷 鼠王 網絡電影 后期制作中 愛奇藝 大地震 網絡電影 后期制作中 愛奇藝 麒麟幻鎮 網絡電影 后期制作中 愛奇藝 風暴舞之破局者 網絡電影 后期制作中 愛奇藝 資料來源：公司 2019 年中報、慈文傳媒 2019 年 12 月 6 日投資者關系活動記錄表等，海通證券研究所 3.2 游戲業務游戲業務：前期版號停發影響延續，期待業務轉型：前期版號停發影響延續，期待業務轉型 收購贊成

33、科技收購贊成科技，并表游戲并表游戲業務業務。2015 年 11 月，公司以 11 億元收購贊成科技 100%股權，2015-2017 年對賭扣非歸母凈利分別為 8000 萬元、1.1 億元和 1.3 億元。 標的主營休閑移動游戲開發運營，贊成科技的收購進一步完善公司從 IP 儲備開發，到 游戲輸出兌現的閉合產業鏈，強化“影游聯動”的多元化戰略。 2018 年受游戲版號暫停發放影響， 贊成科技多款新游戲無法按計劃上線運營， 導致 其游戲收入大幅下滑，當期計提 8.66 億元商譽減值。 公司游戲業務受到版號限制等政策 層面影響延續，2019 年上半年公司游戲業務收入 0.5 億元，同比下滑 72.

34、7%。 隨著游戲版號的有序放開，我們預計公司游戲業務開展將逐漸恢復；此外，贊成科 技積極調整發展戰略，在保持一定的自研游戲開發的同時，努力提升流量運營能力，加 強網游運營體系建設，與移動運營商開展合作，期待推動休閑游戲積累的大量流量資源 逐步變現，培育新的盈利增長點。 公司研究慈文傳媒（002343）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 2015-2019H1 公司游戲業務收入及同比增速公司游戲業務收入及同比增速 0.8 4.6 3.9 1.8 0.5 474.8% -14.9% -54.3% -72.7% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400%

35、 500% 600% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20152016201720182019H1 游戲收入（億元,左軸）游戲收入同比增速(%，右軸) 資料來源：公司 2015-2018 年報、2019 半年報，海通證券研究所 4. 公司重點財務指標分析公司重點財務指標分析 4.1 營業收入：營業收入：2019 年中報收入穩增，影視劇業務向好年中報收入穩增，影視劇業務向好 2019 上半年公司總營收 8.3 億元，影視劇收入 7.8 億元，游戲業務收入 0.5 億元； 同比增速分別為 9.2%，32.6%和-72.7%，主營影視劇業務回歸，收入增幅明顯；游戲業

36、務仍表現不佳， 但因其占總營收比例較小， 因此并未對公司總體營收造成較大負面影響。 圖圖13 2015-2019H1 公司總營收和各主營業務收入公司總營收和各主營業務收入 8.6 18.3 16.7 14.4 8.3 7.5 12.9 12.712.6 7.8 0.8 4.6 3.9 1.8 0.5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20152016201720182019H1 總營收（億元）影視?。▋|元）游戲（億元） 資料來源：公司 2015-2018 年報、2019 半年報，海通證券研究所 圖圖14 2016-2019H1 公司總營收和各主營業務收入增速公司總營收和各

37、主營業務收入增速 113.3% -8.8%-13.8% 9.2% 72.6% -1.9%-0.9% 32.6% 474.8% -14.9% -54.3% -72.7% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2016201720182019H1 總營收同比增速（%）影視劇收入同比增速(%) 游戲收入同比增速(%) 資料來源：公司 2016-2018 年報、2019 半年報，海通證券研究所 4.2 毛利率：毛利率：綜合綜合毛利率改善明顯，影視業務回歸健康毛利率改善明顯，影視業務回歸健康發展發展 公司在經歷 2018 年業務整頓后， 綜合毛利率和影

38、視劇業務毛利率分別從 2018 年的 10.1%和 1.7%， 回升到 2019 年上半年的 19.1%和 18.4%， 毛利率改善明顯。 我們認為， 公司的影視劇項目經歷前期成本售價錯配調整后，影視劇業務毛利率及綜合毛利率將逐 步回歸健康水平。 公司研究慈文傳媒（002343）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 2016-2019H1 公司公司綜合毛利率、影視業務毛利率、游戲業務毛利率情況綜合毛利率、影視業務毛利率、游戲業務毛利率情況 33.6% 44.9% 10.1% 19.1% 29.3% 42.1% 1.7% 18.4% 41.0% 52.7% 68.9% 29.3

39、% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182019H1 綜合毛利率（%）影視業務毛利率（%）游戲業務毛利率（%） 資料來源：公司 2016-2018 年報、2019 半年報、Wind，海通證券研究所 4.3 歸母凈利：有望改善，盈利可期歸母凈利：有望改善，盈利可期 2019 年前三季度，公司歸母凈利為 0.9 億元，同比下滑 63.38%，主要系銷售費用 中發行宣傳費同比高增加以及 2018 年同期 1.4 億元資產減值沖回所致；歸母凈利率為 10.6%。隨著影視業務的有效開展，我們認為，公司盈利能力有望持續改善。 圖圖16 2015-

40、2019 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 1.99 2.90 4.08 -10.94 0.90 63.99% 45.63% 40.78% -367.93% -63.38% -400% -350% -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 20152016201720182019Q1-Q3 歸母凈利潤（億元，左軸） 歸母凈利潤同比增速（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖17 2015-2019 前三季度前三季度公司歸母凈利潤率情況公司歸母凈利潤率情況 23.2% 15.9% 24.5% -76.2% 10.6% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 201