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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 證券研究報告 報告日期 2025 年 01 月 15 日 分析師：段超分析師：段超 S0190516070004 S0190516070004 分析師：卓泓分析師：卓泓 S0190519070002 S0190519070002 分析師：彭華瑩分析師：彭華瑩 S0190522100002 S0190522100002 分析師：金淳分析師：金淳 S0190524090001 S0190524090001 研究助理：王祉凝研究助理：王祉凝 相關研究相關研究 【興證宏觀】20250107-特朗普新政系列一：從關稅到通脹有幾步？【興證

2、宏觀】20240716-特朗普 2.0：政策推演及資產啟示【興證宏觀】20240216-再議就業市場：扭曲恢復與拐點展望【興證宏觀】20250107-特朗普新政系列一：從關稅到通脹有幾步？【興證宏觀】20240716-特朗普 2.0：政策推演及資產啟示【興證宏觀】20240216-再議就業市場：扭曲恢復與拐點展望 特朗普新政系列二：特朗普新政系列二：解析驅逐移民對就業和通脹的影響解析驅逐移民對就業和通脹的影響 投資要點：投資要點：移民凈流入對美國人口增長貢獻加大，移民已成為美國宏觀的重要變量。移民凈流入對美國人口增長貢獻加大，移民已成為美國宏觀的重要變量。1 1 月月 7 7 日，要求拘留某些

3、盜竊罪非法移民的日，要求拘留某些盜竊罪非法移民的Laken Riley ActLaken Riley Act獲眾議院投票通過，遞至參議院。特朗普上任在即，新一屆政府驅逐非法移民的主張引發市場擔憂。對于獲眾議院投票通過，遞至參議院。特朗普上任在即，新一屆政府驅逐非法移民的主張引發市場擔憂。對于“表外表外”數據的非法移民，如何觀測其特征、未來變化和潛在影響？數據的非法移民，如何觀測其特征、未來變化和潛在影響？各類移民的界定：各類移民的界定：美國 3 億多人口中，約 14%出生于外國，主要分三類：第一類已入籍美國，成為美國公民；第二類是“綠卡”，為合法移民，2022 年存量約 1270 萬人；第三類

4、是非法移民，較難高頻統計，2022 年存量約 1100 萬人。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收緊政策，近期流入放緩。美國 3 億多人口中，約 14%出生于外國，主要分三類：第一類已入籍美國，成為美國公民；第二類是“綠卡”，為合法移民，2022 年存量約 1270 萬人；第三類是非法移民，較難高頻統計，2022 年存量約 1100 萬人。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收緊政策，近期流入放緩。移民群體的畫像：移民群體的畫像：近年，合法移民主要來自亞洲、北美；非法移民主要生于拉美，多為勞動力適齡、低學歷、留美 5 年以上。相對而言，非法移民比本地居民更多參與到收入偏低的行業。近年，合法移

5、民主要來自亞洲、北美；非法移民主要生于拉美，多為勞動力適齡、低學歷、留美 5 年以上。相對而言，非法移民比本地居民更多參與到收入偏低的行業。美國移民政策史：美國移民政策史：近 30 年，對非法移民強硬態度主觀排序：特朗普奧巴馬小布什其他。定量來看，奧巴馬任期年均驅逐的非法移民最多（年均34 萬人），其次是小布什和特朗普（后者年均 23 萬人），但特朗普對入境難民等的限制較嚴格，綜合來看，合法+非法移民的凈新增人數最少的是特朗普1.0 任期，年均新增 72 萬人。近 30 年，對非法移民強硬態度主觀排序：特朗普奧巴馬小布什其他。定量來看，奧巴馬任期年均驅逐的非法移民最多（年均34 萬人），其次是

6、小布什和特朗普（后者年均 23 萬人），但特朗普對入境難民等的限制較嚴格，綜合來看，合法+非法移民的凈新增人數最少的是特朗普1.0 任期，年均新增 72 萬人。特朗普特朗普 2.02.0 政策展望：政策落地可能節奏偏快，但大規模的境內驅逐較難。政策展望：政策落地可能節奏偏快，但大規模的境內驅逐較難。從特朗普團隊表態、人事提名來看，預計移民政策偏鷹且優先序較高?？尚行詫用?，總統在限制移民入境方面有自由裁量權；大規模驅逐的法律條件較嚴格，可能會受到法院或國會的阻撓。執行層面，境內非法移民對財政形成正向拉動，而驅逐移民則消耗大量資金，在政府高債務環境下并非上策；同時也對驅逐移民程序的后端 移民法庭造

7、成壓力。從特朗普團隊表態、人事提名來看，預計移民政策偏鷹且優先序較高?？尚行詫用?，總統在限制移民入境方面有自由裁量權；大規模驅逐的法律條件較嚴格，可能會受到法院或國會的阻撓。執行層面，境內非法移民對財政形成正向拉動，而驅逐移民則消耗大量資金，在政府高債務環境下并非上策；同時也對驅逐移民程序的后端 移民法庭造成壓力。驅逐移民的就業影響：對失業率可能影響有限，關注建筑業和低收入服務業就業損傷驅逐移民的就業影響：對失業率可能影響有限，關注建筑業和低收入服務業就業損傷。（1 1）整體影響：）整體影響：美國勞動力中，非法移民約占5%，非法移民的勞動參與率大于總體，但就業率偏低。驅逐非法移民對就業市場的直

8、接影響或是失業率的下降，幅度較有限。但若驅逐規模擴大，負面影響將傳遞至本地人崗位，就業或大幅下降，失業率可能上行。粗略估算，一年驅逐 100 萬非法移民的直接影響或使當年勞動力減少 0.4%，當年失業率下降約 0.01pct；綜合考慮直接+間接影響，PIIE 測算驅逐 130 萬移民對 2025 年就業影響有限，2026 年工作總時長減少 0.42%。美國勞動力中，非法移民約占5%，非法移民的勞動參與率大于總體，但就業率偏低。驅逐非法移民對就業市場的直接影響或是失業率的下降，幅度較有限。但若驅逐規模擴大，負面影響將傳遞至本地人崗位，就業或大幅下降，失業率可能上行。粗略估算，一年驅逐 100 萬

9、非法移民的直接影響或使當年勞動力減少 0.4%，當年失業率下降約 0.01pct；綜合考慮直接+間接影響，PIIE 測算驅逐 130 萬移民對 2025 年就業影響有限，2026 年工作總時長減少 0.42%。（2 2）行 業 影 響：）行 業 影 響：非 法 移 民 占 比較 大 的 行業主 要 是 農 業、建 筑、休 閑 酒 店；綜 合 供 需 缺 口 和 非 法 移 民比 例 來 看，對 驅 逐 移 民 較 敏感 的 細 分 行 業 是 一 些 中 低 收 入 服 務 業，包 括 美 甲 修 腳、廚 師、理 療、司 機 等。非 法 移 民 占 比較 大 的 行業主 要 是 農 業、建 筑

10、、休 閑 酒 店；綜 合 供 需 缺 口 和 非 法 移 民比 例 來 看，對 驅 逐 移 民 較 敏感 的 細 分 行 業 是 一 些 中 低 收 入 服 務 業，包 括 美 甲 修 腳、廚 師、理 療、司 機 等。驅 逐 移 民 的 通 脹 影 響：驅 逐 移 民 并 非 通 脹 主 變 量，結 構 上 關 注 農 產 品 和 地 產 供 給 擾 動。（驅 逐 移 民 的 通 脹 影 響：驅 逐 移 民 并 非 通 脹 主 變 量，結 構 上 關 注 農 產 品 和 地 產 供 給 擾 動。（1 1）歷 史 回 顧：）歷 史 回 顧：學 術 研 究 表 明 驅 逐 移 民 可 能 降 低

11、工 資 水 平，但 對 整 體 通 脹 的 影 響 復 雜。1996 年非法移民法簽署前，驅逐移民規模較少，二戰和70 年代兩輪“高通脹+驅逐移民高增”階段，移民或不是通脹升高的主變量；1996 年后，驅逐移民規?？焖偕仙?，但需求偏弱的勞動力“買方市場”下，對服務通脹影響不大。學 術 研 究 表 明 驅 逐 移 民 可 能 降 低 工 資 水 平，但 對 整 體 通 脹 的 影 響 復 雜。1996 年非法移民法簽署前，驅逐移民規模較少，二戰和70 年代兩輪“高通脹+驅逐移民高增”階段，移民或不是通脹升高的主變量；1996 年后，驅逐移民規?？焖偕仙?，但需求偏弱的勞動力“買方市場”下，對服務通

12、脹影響不大。（2 2）展 望 特 朗 普）展 望 特 朗 普2.0 2.0：勞動 力 市 場 的 結 構 變 化 或 使工 資 對 供 給 變 化 更 敏 感，P I I E測 算 驅 逐 130 萬移民（2025 和2026 年各驅逐一半）將給美國 2025 年通脹增速帶來 0.35pct 的抬升。分行業看，若驅逐移民落地，關注商品和地產供給擾動帶來的大宗商品和房屋價格影響。勞動 力 市 場 的 結 構 變 化 或 使工 資 對 供 給 變 化 更 敏 感，P I I E測 算 驅 逐 130 萬移民（2025 和2026 年各驅逐一半）將給美國 2025 年通脹增速帶來 0.35pct 的

13、抬升。分行業看，若驅逐移民落地，關注商品和地產供給擾動帶來的大宗商品和房屋價格影響。風險提示：美國移民政策超預期收緊，美國通脹上行風險。風險提示：美國移民政策超預期收緊，美國通脹上行風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 目錄目錄 一、為什么要研究移民？.4 二、圖鑒：各種移民都有多少？他們是什么樣的人？.4（一）合法移民.5（二）非法移民.7 三、移民政策：歷史回顧、特朗普 2.0 的可行性和阻力.11（一）歷史回顧.11（二）特朗普 2.0 展望.14 四、驅逐移民的影響.16（一）對勞動力和就業的影響.16（二）對工資和通脹的影響.20 圖目錄圖目錄 圖

14、 1、越來越多的美國人口增長將由移民的凈流入支撐.4 圖 2、2024 年以來，美國新增就業基本由移民提供，本土居民就業負增.4 圖 3、據估計，2020-2022 年合法移民數量有所減少，非法移民數量增多.5 圖 4、合法移民主要由美國公民親屬組成，其次是美國就業者.6 圖 5、60-70 年代歐洲向美國移民最多，亞洲和美洲移民逐漸增加.6 圖 6、隨著疫后復蘇，2022-2023 財年合法移民流入量恢復到疫前水平.6 圖 7、第 42 條生效期間，對非法移民的驅逐數量增加.8 圖 8、疫后非法入境的人數大幅增加，尤其是從美國西南邊境（墨西哥等地）.8 圖 9、但 2024 年來，在邊境發現

15、的非法移民數量已經開始減少.9 圖 10、非法移民的主要來源地是拉美國家.10 圖 11、非法移民最多的兩個州是加州和德州.10 圖 12、移民當中，勞動適齡人口的比例更高，尤其是非法移民.10 圖 13、粗略來看，非法移民的教育水平偏低.11 圖 14、相對而言，非法移民比本地人更多參與到收入偏低的行業.11 圖 15、美國合法、非法移民政策經歷了幾番修改與演變.12 圖 16、特朗普第一任內，ICE 從美國境內和邊境分別累計驅逐 32 萬、61 萬人.13 圖 17、小布什和特朗普任期，難民入境顯著減少.13 圖 18、到特朗普 1.0 任期結束時，移民法庭積壓案件已有 129 萬例.15

16、 圖 19、2017 年以來，社會各界就移民進行游說的數量大幅上升.16 圖 20、相比于驅逐非法移民的規模，失業率的上行與經濟周期更為相關.18 圖 21、移民（合法+非法）參與最多的行業是建筑業、農業和休閑酒店業 19 圖 22、紐約非法移民就業集中在建筑業和備餐、配送、清潔護理等服務業 19 圖 23、移民占比高的行業，收入增長快于其他行業.20 圖 24、通脹與驅逐移民的兩階段：高波動階段和大緩和階段.21 圖 25、驅逐移民數量與通脹增長不太相關，僅 1946 年和 1970 年兩者同增.22 圖 26、低技能工資增速與驅逐人數基本不相關.22 圖 27、小布什、奧巴馬、特朗普 1.

17、0 任內，幾次通脹顯著上行多由能源項驅動.23 mXdYgWpYjZmNsQ8OdN6MsQpPnPmRjMnNoPkPoPtNaQnMmMNZoPmONZtOsR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖 28、1996 年以來，驅逐移民數量與工資和服務通脹相關性較小.23 圖 29、疫情之后，美國勞動力市場供給小于需求.24 圖 30、移民是 2024 年勞動力供給的重要補充.24 圖 31、勞動力供給彈性越小，驅逐移民可能帶來的工資上漲越多.24 圖 32、據 PIIE 預測，驅逐 130 萬移民將使 2025 年通脹率提升 0.35 個百分點.25 圖 3

18、3、美國新屋開工仍疲軟.25 表目錄表目錄 表 1、外國出生者約占美國人口的 14%.5 表 2、特朗普第一任期的主要移民政策.13 表 3、供需缺口大+非法移民占比多的行業主要是美甲修腳、廚師、理療、司機.19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 一、為什么要研究移民？人口是影響勞動力市場、選舉、財政收支等領域的重要變量，據 CBO 預測，未來美國人口增長中越來越多的部分將由移民的凈流入支撐，意味著移民對美國宏觀經濟的影響在加強。近期，移民問題有較多討論。疫情后，移民是美國勞動力供給補充的主要動力，對就業市場的供需再平衡起到關鍵作用；2024 年大選，特朗普在

19、競選中和獲勝后多次發表驅逐非法移民的主張，引發市場對就業、通脹等問題的擔憂。圖圖1、越來越多的美國人口增長將由移民的凈流入支撐越來越多的美國人口增長將由移民的凈流入支撐 注：凈出生率為負值代表出生率小于死亡率。數據來源：CBO，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2、2024 年以來，美國新增就業基本由移民提供，本土居民就業負增年以來，美國新增就業基本由移民提供，本土居民就業負增 數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 二、圖鑒：各種移民都有多少？他們是什么樣的人？美國總人口共計 3 億人以上，其中約八成在美國本土出生，不到兩成的居民則出生在外國。如果不看持有短期簽證的非移民，外國出生

20、的居民主要包含三類：第一類入籍美國（naturalization），成為美國公民；第二類是合法永久居民，持有“綠卡”，可長期居留美國；第三類是非法移民。-0.200.000.200.400.600.801.001.201.40200420102016202220282034204020462052美國人口凈增長率，美國人口凈增長率，%，2021年起為年起為CBO預測預測凈出生凈移民流入總人口增長-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.022/0122/0723/0123/0724/0124/07美國凈新增就業，千人，美國凈新增就業，千人，12MMA

21、本土移民 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 表表1、外國出生者約占美國人口的外國出生者約占美國人口的 14%美國人口分類美國人口分類 存量，存量，截至截至 2022 年年 流量（新增），流量（新增），2022 全年全年 總人口 本土出生 28970 萬人-外國出生 歸化-變為美國國籍 2300 萬人 97 萬人 綠卡-合法永久居民 1270 萬人 102 萬人 非法移民 1100 萬人-總計總計 33650 萬人-短期簽證 I-94（留學、出差、外交等目的短期居留）4490 萬人 其他（船員、無需 I-94 表的加拿大墨西哥旅客等）5190 萬人 數據來源：美

22、國國土安全部，CRS，USAFatcs，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3、據估計，據估計，2020-2022 年合法移民數量有所減少，非法移民數量增多年合法移民數量有所減少，非法移民數量增多 數據來源：美國國土安全部，usa-green-card，興業證券經濟與金融研究院整理（一）合法移民 合法永久居民（合法永久居民（Lawful permanent resident,LPR）：）：即“綠卡”持有人，是獲得合法授權在美國永久居住的非公民（non-citizens），在滿足某些條件時可以入籍成為美國公民。截至 2023 年 1 月 1 日，美國合法永久居民約有 1270 萬人存量；2022

23、財年，合法永久居民新增約 102 萬人（不包括存量的凈變化）。申請綠卡的主要方式有：美國公民的直系親屬：美國公民的直系親屬：是合法永久居民的最大組成部分；直系親屬以外的其他親人也可能有資格申請移民。美國就業者：美國就業者：一部分在美國工作的人有資格申請移民。難民（難民（refugee）和受庇護者（）和受庇護者（asylee）：）：難民和受庇護者是因種族、宗教等身份而受迫害的人。難民入境美國 1 年后可以申請綠卡，庇護者可以在獲得庇護準許一年后申請綠卡身份。其他：其他：比如，一些移民水平較低的國家的人有資格申請多樣性移民簽證（Diversity Immigrant Visa）。8,000.09,

24、000.010,000.011,000.012,000.013,000.014,000.0200020022004200620082010201220142016201820202022美國境內非法移民存量，千人美國境內合法移民存量，千人 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖4、合法移民主要由美國公民親屬組成，其次是美國就業者合法移民主要由美國公民親屬組成，其次是美國就業者 數據來源：美國國土安全部，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖5、60-70 年代歐洲向美國移民最多，亞洲和美洲移民逐漸增加年代歐洲向美國移民最多，亞洲和美洲移民逐漸增加 數據來源：CNN

25、，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖6、隨著疫后復蘇，隨著疫后復蘇，2022-2023 財年合法移民流入量恢復到疫前水平財年合法移民流入量恢復到疫前水平 數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 美國公民親屬,594,309 美國就業者,270,284 難民和受庇護者,83,082 其他,70,674 2022財年美國凈新增合法永久居民，人財年美國凈新增合法永久居民，人0%20%40%60%80%100%1960197019801990200020102021美國移民來源地分布美國移民來源地分布歐洲亞洲非洲大洋洲美洲未知117.3 050100150200198719901993199

26、6199920022005200820112014201720202023美國每年新增合法永久移民，分來源地，萬人美國每年新增合法永久移民，分來源地，萬人非洲亞洲歐洲北美南美總計 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 （二）非法移民 非法移民（非法移民（unauthorized immigrants）是所有在外國出生的非合法居民的統稱，主要是未經檢查就進入美國和在臨時入境許可過期后繼續逗留的人群。一般來說，非法移民享受不到絕大多數的聯邦福利，也無法獲得正規的工作許可。特例：一些非法移民可以暫緩被遣返，一些被要求返回但可暫留美國。特例：一些非法移民可以暫緩被遣返，一

27、些被要求返回但可暫留美國。出于人道主義，移民相關部門給予某些非法公民暫時不遣返的待遇，包括被非法移民父母帶到美國的兒童（又稱“dreamers”）在童年入境者暫緩遣返法（DACA）的保護下可暫緩被遣返；“臨時保護身份（Temporary Protected Status,TPS）”的持有者原國家環境不安全，可在美國申請避難。據美國現行法律，被遣返的非法移民打算申請庇護時，會被轉移到庇護官員面談程序（initial screening），如果初步判定他們可能獲得庇護資格，則可以暫時不被遣返，等待移民法庭的最終判決，這些人也是非法移民滯留的重要來源之一：2014-2019 年間，被遣返時申請庇護的

28、移民中，83%的人初步通過了面談程序并暫居美國，而最終僅有不到 25%最終成功申請庇護。上述人群有可能有資格獲得工作許可。存量的估計：難以直接調查，美國官方用殘差法計算。存量的估計：難以直接調查，美國官方用殘差法計算。鑒于其“非法”的性質，非法移民沒有直接統計的渠道，美國的人口普查、勞工統計局統計的就業報告等也不區分被調查者的具體身份。美國國土安全統計局使用了殘差法去估計非法移民的數量先是在美國人口普查局的美國社區調查（ACS）中獲取“生于外國”的總人數，再從中減去合法公民、外籍歸化公民、合法永久居民（LPR）、受庇護者和難民、某些非移民，得到的差值為非法移民人數。按此方法估計，美國 2022

29、 年非法移民存量約有 1100 萬人；根據移民研究中心估計，截至 2024 年 3 月非法移民存量約 1400 萬人。流量的觀察：流量的觀察：“邊境遭遇者邊境遭遇者”等指標不等同于非法移民流入量，但可間接反映趨勢等指標不等同于非法移民流入量，但可間接反映趨勢變化。變化。非法移民的流入流出難以被高頻地統計出來，但有一些指標可以間接反映這一趨勢。美國海關和邊境保護局（CBP）統計的“邊境遭遇者（encounter）”，是指在入境口岸被攔截或者逮捕的非法入境者，2022 財年共計約 277 萬人次。這一指標包含的非法移民范圍并不完整，且由于統計的是“人次”所以還可能有統計重復，但已經是一種相對有效且

30、高頻的非法移民增量觀察口徑。根據美國官方的處理辦法，將“邊境遭遇者”分為三類：驅逐（驅逐（expulsion）：）：2020 年 3 月至 2023 年 5 月，出于疫情管控的需要，第 42 條授權允許當局將美國邊境發現的非法移民立即遣返。不準入境（不準入境（inadmissibles）：）：這類人群在官方口岸申請合法入境，但不滿足第 8 條認定的合法入境條件，后續可以尋求人道主義保護，或者主動撤銷入境申請并短時間內返回原籍國。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 逮捕（逮捕（apprehension）：）：在美國邊境試圖非法闖入的人群，被美國邊境巡邏隊（USBP

31、）逮捕。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收緊政策，近期流入有所放緩。疫后非法移民大量流入，但拜登政府逐步收緊政策，近期流入有所放緩。第 42條廢除后，非法移民入境數量激增，尤其是從墨西哥等地自西南邊境試圖進入美國的非法移民在 2023 年達到了 247 萬人次。雖然拜登政府的移民政策屢遭特朗普譴責，但拜登 2024 年陸續提出的移民管制政策也起到了一定效果。比如 2024年 6 月白宮宣布了暫停和限制入境的法令后，海關執法隊在邊境發現的非法移民數量銳減。圖圖7、第第 42 條生效期間，對非法移民的驅逐數量增加條生效期間，對非法移民的驅逐數量增加 注：橫坐標未涵蓋完整時間范圍。數據來源：CB

32、P，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖8、疫后非法入境的人數大幅增加，尤其是從美國西南邊境（墨西哥等地）疫后非法入境的人數大幅增加，尤其是從美國西南邊境（墨西哥等地）數據來源：美國國土安全部，興業證券經濟與金融研究院整理 0510152025303519/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06美國邊境遭遇的非法移民，萬人次美國邊境遭遇的非法移民，萬人次逮捕不準入境驅逐0501001502002503003502014201520162017201820192020202120222023CBP統計美國邊境遭遇者，財年，

33、萬人次統計美國邊境遭遇者，財年，萬人次西南陸地邊境北部陸地邊境沿海邊境航空入境口岸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖9、但但 2024 年來，在邊境發現的非法移民數量已經開始減少年來，在邊境發現的非法移民數量已經開始減少 數據來源：美國海關與邊境保護局，白宮，興業證券經濟與金融研究院整理 非法移民畫像：拉美、勞動力適齡、低學歷、獨身居多、留美已久。非法移民畫像：拉美、勞動力適齡、低學歷、獨身居多、留美已久。來源與去向：來源與去向：美國現存的非法移民主要來自拉美地區，僅來自墨西哥的非法移民就占據了總量的約 44%，此外還包括危地馬拉、洪都拉斯、委內瑞拉、巴

34、西等國家；其次是來自亞洲地區，其中生于印度的非法移民占總量的 2%（截至 2022 年）。而從移民去向來看，移民在美國國內最主要的流入地是加州和德州。年齡與學歷：年齡與學歷：相比于美國總體，非法移民中勞動適齡人口較多，25-54 歲人群占據非法移民的 72%（截至 2022 年），16 歲以上非法移民中非勞動力占30%，其余為勞動力。25 歲以上的非法移民中有 46%未取得高中文憑；有46%的非法移民英語并不熟練（截至 2019 年）。居住情況：居住情況：28%的非法移民自己擁有住房（非租房）；15 歲以上非法移民中有 55%未婚或離異、有 59%沒有子女（截至 2019 年）。在美時長：在美

35、時長：約 58%-62%的非法移民在美國生活了至少十年，約 22%-23%在美國生活了 20 年及以上，約 16%-17%在美國生活了 5 至 9 年，約 21%-25%在美國生活不到 5 年（截至 2019 年）。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020/1121/0521/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11美國邊境發現移民數量，萬人次美國邊境發現移民數量，萬人次20232023年年5 5月月title 42title 42廢除，廢除，該法條要求遣該法條要求遣返美墨邊境的移民返美墨邊境的移民20242024年年6 6月月5

36、 5日宣布，日宣布，近近7 7日邊境遭遇移民達日邊境遭遇移民達一定數量后一定數量后暫停非公民從南部入境 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖10、非法移民的主要來源地是拉美國家非法移民的主要來源地是拉美國家 數據來源：美國國土安全部，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖11、非法移民最多的兩個州是加州和德州非法移民最多的兩個州是加州和德州 數據來源：美國國土安全部，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖12、移民當中，勞動適齡人口的比例更高，尤其是非法移民移民當中，勞動適齡人口的比例更高，尤其是非法移民 數據來源：美國國土安全部，CEIC，興業證券經濟與金融研究

37、院整理 墨西哥,481 危地馬拉,75 薩爾瓦多,71 洪都拉斯,56 菲律賓,35 委內瑞拉,32 哥倫比亞,24 巴西,23 印度,22 中國,21 其他,260 非法移民數量，前十大移民來源國（出生所在國），非法移民數量，前十大移民來源國（出生所在國），2022年，萬人年，萬人加利福尼亞州,260德克薩斯州,206佛羅里達州,59新澤西州,49伊利諾伊州,42紐約州,41北卡羅來納州,36佐治亞州,34華盛頓,34亞利桑那州,29其他,309非法移民去向分布，萬人，非法移民去向分布，萬人，2022年年0%5%10%15%20%25%30%35%40%24歲及以下25-34歲35-44歲4

38、5-54歲55歲及以上美國各年齡段人口占比該類別總人口，美國各年齡段人口占比該類別總人口，2022年年總人口合法永久居民非法移民 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖13、粗略來看，非法移民的教育水平偏低粗略來看，非法移民的教育水平偏低 數據來源：migrationpolicy，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖14、相對而言，非法移民相對而言，非法移民比本地人更多比本地人更多參與參與到到收入偏低收入偏低的行業的行業 數據來源：CBO，興業證券經濟與金融研究院整理 三、移民政策：歷史回顧、特朗普 2.0 的可行性和阻力 （一）歷史回顧 近三十年，

39、美國移民政策有緊有松。近三十年，美國移民政策有緊有松。1990 年移民法的建立標志著美國移民制度進入新階段。自移民法設立以來，美國歷任總統（克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登）對移民態度各有不同，美國合法、非法移民政策經歷了幾番修改與演變。例如，克林頓 1996 年簽署非法移民改革和移民責任法案，大幅收緊了對非法移民的管理和處罰；小布什任內，移民政策也受國際安全形勢的制約，911 事件后美國對入境審核趨嚴，移民執法有所強化；奧巴馬致力于推動移民合法化改革，為非法移民創造合法身份、簡化合法移民制度，也頒布了童年入境者暫緩遣返法（DACA）等延緩部分非法移民被遣返的法律，但為了順利推行其移民改革，他不得

40、不向國會做出讓步，加強對非法移民的打擊。46%24%12%18%6%25%24%45%0%10%20%30%40%50%未高中畢業高中文憑大?；蚋睂W士學士/碩士等美國美國25歲及以上人口學歷分布歲及以上人口學歷分布非法移民總體，2019年美國全體勞動力（含公民、移民），2024年01020304050管理和專業人員技術、銷售、行政支持精密工藝操作員、制造員和工人農林牧漁其他類別服務業從左到右收入由高到低2018年美國年美國25-54歲就業者占該類人群的比例歲就業者占該類人群的比例本地出生居民外國出生居民-合法身份外國出生居民-非法身份 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 宏觀經濟研究|宏

41、觀經濟研究 特朗普特朗普 1.0 任內也實施了較強硬的移民政策，共計驅逐約任內也實施了較強硬的移民政策，共計驅逐約 93 萬移民。萬移民。2017 年上任的第一個月，特朗普就發布行政令“邊境安全和移民執法改進”，為后續的反移民政策提供鋪墊。2018 年 4 月，司法部長塞申斯宣布的“零容忍”政策要求所有抵達的移民，包括尋求庇護者，都被移交給司法部進行刑事起訴；2019 年 7 月幾乎所有無證移民都成為逮捕和加急驅逐出境的目標；疫情爆發后，美國疾控中心援引第 42 條，允許當局迅速驅逐移民并拒絕尋求庇護者入境。特朗普第一任內共計驅逐了約 93 萬移民，美國移民和海關執法局（ICE）從美國境內和邊

42、境分別累計驅逐 32 萬、61 萬人；2017 年特朗普上任時，約有 54 萬人在移民法院有驅逐出境案件待審，到 2020 年 12 月增加至 129 萬人。綜合來看，對非法移民強硬態度特朗普綜合來看，對非法移民強硬態度特朗普奧巴馬小布什移民法頒布以來的其奧巴馬小布什移民法頒布以來的其他總統。他總統。任期內年均移民變化：任期內年均移民變化：合法+非法移民凈變化，特朗普（+72 萬人）奧巴馬（+78 萬人）小布什（+109 萬人）；非法移民凈變化，奧巴馬（-2 萬人）特朗普（-1 萬人）小布什（+31 萬人）。任期內年均驅逐的非法移民數：任期內年均驅逐的非法移民數：奧巴馬（34 萬人）小布什（不

43、完全統計 24萬人）特朗普（23 萬人）拜登（不完全統計 9 萬人），其中克林頓、小布什、特朗普任內驅逐規模曾出現顯著上臺階。任期內年均實際接收難民入境數：任期內年均實際接收難民入境數：特朗普（3.0 萬人）小布什（4.8 萬人）拜登（4.9 萬人）奧巴馬（7.0 萬人）克林頓（8.9 萬人）。圖圖15、美國合法、非法移民政策經歷了幾番修改與演變美國合法、非法移民政策經歷了幾番修改與演變 數據來源：CBO，興業證券經濟與金融研究院整理-1.0-0.50.00.51.01.52.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

44、1520162017201820192020小布什奧巴馬特朗普外來人口凈增加，百萬人外來人口凈增加，百萬人其他（非法移民、等待移民法庭訴訟的人等）非移民（留學生、臨時工等）合法永久居民（LPR）及有資格成為 LPR 的人 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖16、特朗普第一任內，特朗普第一任內，ICE 從美國境內和邊境分別累計驅逐從美國境內和邊境分別累計驅逐 32 萬、萬、61 萬人萬人 數據來源：美國國土安全部，TRAC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖17、小布什和特朗普任期，難民入境顯著減少小布什和特朗普任期，難民入境顯著減少 數據來源：migra

45、tionpolicy，興業證券經濟與金融研究院整理 表表2、特朗普第一任期的主要移民政策特朗普第一任期的主要移民政策 時間時間 規則規則 2017 年 1 月 特朗普發布第 13767 號行政命令，“邊境安全和移民執法改進”2017 年 2 月 美國移民局提高了尋求庇護者的入境門檻 2017 年 7 月 ICE 結束了家庭案件管理計劃（該計劃允許一些尋求庇護者在庇護程序期間留在社區，同時接受案件管理服務）2018 年 3 月 司法部長塞申斯剝奪了尋求庇護者在被拒絕庇護和/或驅逐出境之前代表自己作證的權利 2018 年 4 月 塞申斯宣布的“零容忍”政策要求所有抵達的移民，包括尋求庇護者，都被移

46、交給司法部進行刑事起訴 美墨邊境墻開始施工 2018 年 11 月 庇護禁令 1.0：禁止未出現在入境點的個人申請庇護 2019 年 1 月 MPP 計劃（“留在墨西哥”）將已在入境口岸接受檢查并進入遣返程序的尋求庇護者遣返墨西哥等待移民程序 2019 年 7 月 幾乎所有無證移民都成為逮捕和加急驅逐出境的目標 2019 年 9 月 美國國土安全部代理部長麥卡利南宣布將不再允許任何抵達的尋求庇護者被釋放到社區 最高法院允許全面實施庇護禁令 2.0：禁止在抵達美國邊境之前穿越另一個國家的移民獲得庇護資格 2019 年 11 月 美國與洪都拉斯、薩爾瓦多和危地馬拉簽訂 ACA 協議，禁止部分移民在

47、美國申請庇護 2019 年 12 月 美國公民及移民服務局公布了一項擬議規則，對尋求庇護者增收費用 2020 年 3 月 國土安全部和移民審查執行辦公室提出了一項規則，大幅提高上訴費用 特朗普政府宣布關閉美國與加拿大和墨西哥的邊境 01020304050198919931997200120052009201320172021移民和海關執法局驅逐的移民，萬人，截至移民和海關執法局驅逐的移民，萬人，截至2024年年2月月ICE口徑，從國內ICE口徑，從邊境DHS舊口徑-不分內部/邊境特朗普任期050,000100,000150,000200,000250,000198019841988199219

48、962000200420082012201620202024美國接收難民政策美國接收難民政策vs實際情況實際情況年度上限，人實際接收人數，人 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 白宮向國會提交了 458 億美元的緊急補充資金請求用于“移民檢疫設施”等，國會未予批準 根據第 42 條授權疾病控制和預防中心采取緊急行動，允許當局迅速驅逐移民并拒絕尋求庇護者入境 2020 年 6 月 特朗普政府將“快速遣返”范圍擴大到邊境之外，允許移民代理在該國任何地方接走任何人并驅逐出境 2020 年 8 月 美國公民及移民服務局為尋求永久居留權的庇護者終止庇護 2020 年 1

49、0 月 國土安全部和移民審查執行辦公室為庇護資格增加了許多新的限制 2020 年 12 月 特朗普政府針對尋求庇護者推出大量最終法規，徹底改革庇護制度并設置大量新的救濟禁令 數據來源：immigrantjustice，texastribune，興業證券經濟與金融研究院整理（二）特朗普 2.0 展望 從特朗普團隊表態、人事提名來看，預計移民政策優先序較高。從特朗普團隊表態、人事提名來看，預計移民政策優先序較高。2024 大選中，特朗普的47 號議程第一條就指明“封鎖邊境，阻止移民進入”。在特朗普再次勝選總統后，其顧問杰森米勒（Jason Miller）表示特朗普的首要任務是恢復前政府的邊境政策，

50、并扭轉拜登的政策；布萊恩休斯（Brian Hughes）表示特朗普重返白宮的優先事項之一將是邊境安全；特朗普也以加征關稅為要挾，敦促墨西哥和加拿大處理移民問題。2024 年 11 月，特朗普提名南達科他州州長克里斯蒂諾姆（Kristi Noem）為國土安全部部長，后者在邊境安全方面一直較強硬；兩名移民強硬派斯蒂芬米勒（Stephen Miller）和湯姆霍曼（Tom Homan）將擔任高級職務。據報道，參議院共和黨人正在考慮 2025 年初就加強邊境安全、能源生產和軍事等事宜快速立法，將稅收政策的制定留到第二步?？尚行詫用妫嚎偨y話語權大，但可能受法律阻撓?？尚行詫用妫嚎偨y話語權大，但可能受法律

51、阻撓。限制移民入境：總統有自由裁量權。限制移民入境：總統有自由裁量權。根據 移民和國籍法（INA）第 212（f）條，總統如果發現任何類別的外國人入境將損害美國利益，則可以在必要的期限內暫停所有外國人或任何類別的外國人作為移民或非移民入境，或施加任何限制。例如，特朗普曾暫?！皩︸R里局勢有所貢獻”的人入境；奧巴馬曾暫?！耙晾屎蛿⒗麃喺ㄟ^信息技術進行嚴重侵犯人權”的人入境。也需關注，第 208 條也規定任何在美國或抵達美國的外國人都可以申請庇護，這將需要等候移民法庭的裁決，已在美國境內的非法移民仍會暫居美國。大規模驅逐：可援引法律，但條件比較嚴格，二戰后無先例。大規模驅逐：可援引法律，但條件比

52、較嚴格，二戰后無先例。特朗普競選時聲稱，上任后將立即援引外來敵人法進行大規模移民驅逐。1798 年外來敵人法（Alien Enemies Act）允許總統在戰時逮捕、監禁或驅逐敵國移民，這一法律僅在 1812 年和一戰二戰時被援引使用。援引這一法律的難點在于需要國會宣戰后才生效，也需要讓聯邦法院同意將移民團伙定義為“敵國”（而不是一個非國家的群體）。修改出生公民權：修改憲法難度較大。修改出生公民權：修改憲法難度較大。特朗普表示將撤銷“出生公民權”（出生于美國的人自動獲得美國公民身份），該權利載于憲法第 14 修正案，修改難度較大。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟

53、研究 資金層面：聯邦債臺高筑的當下，驅逐移民是難以繞過的經濟賬。資金層面：聯邦債臺高筑的當下，驅逐移民是難以繞過的經濟賬。境內非法移民對財政形成正向拉動。境內非法移民對財政形成正向拉動?？紤]其入境目的，非法移民往往比其他外國出生的群體更有可能進入勞動力市場，且因為他們沒有資格獲得許多公共福利，非法移民可能對聯邦財政收入產生更積極的影響。據統計，2022 年非法移民繳納了 594 億美元的聯邦稅和 136 億美元的州和地方稅，以及 339億美元的社會保障、醫療保險和失業保險金；國會預算辦公室 CBO 預計凈移民效應（包括合法移民）將使 2024-2034 年聯邦稅收增加 1.2 萬億美元。而驅逐

54、移民則消耗大量資金。而驅逐移民則消耗大量資金。據 CBS 測算，驅逐一人出境的成本平均約為19,599 美元；按照現有 1100 萬非法移民存量測算，需要消耗的政府支出約為 2156 億美元，約占聯邦政府一個財年的自由支配支出的 12.5%。涉及聯邦財政支出的移民管制需求一般需要經國會審批。涉及聯邦財政支出的移民管制需求一般需要經國會審批。特朗普 1.0 任期，邊境墻修建費用既沒有如特朗普所愿獲得墨西哥的資金支持，也沒有得到國會的撥款；拜登任內提出的國土安全部管理、邊境執法等資金需求也遭到國會的拒絕。執行層面：移民法庭的承接力制約了能夠驅逐的移民人數。執行層面：移民法庭的承接力制約了能夠驅逐的

55、移民人數。前文提到，根據美國現行法律，被遣返的非法移民申請庇護時需要移民法庭進行裁決。截至 2024 年11 月，移民法庭的積壓案件約有 372 萬件，每個案件平均積壓了 588 天，每個移民庇護案件從提案到聽證開始的等待時間約為 1424 天。一味推進移民驅逐程序可能加劇驅逐程序的后端移民法庭的壓力，反過來或將制約執法部門能夠驅逐的非法移民數量。圖圖18、到特朗普到特朗普 1.0 任期結束時，移民法庭積壓案件已有任期結束時，移民法庭積壓案件已有 129 萬例萬例 數據來源：TRAC，興業證券經濟與金融研究院整理 0102030405005010015020025030016/0917/061

56、8/0318/1219/0920/0621/0321/1222/0923/06美國移民法庭的待審案件案件積壓，萬例新增案件，萬例，右軸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖19、2017 年以來，社會各界就移民進行游說的數量大幅上升年以來，社會各界就移民進行游說的數量大幅上升 數據來源：opensecrets，興業證券經濟與金融研究院整理 四、驅逐移民的影響 （一）對勞動力和就業的影響 一言以蔽之：一言以蔽之：驅逐非法移民對就業市場的直接影響或是失業率的下降，影響幅度有限。但若驅逐規模較大，負面影響將傳遞至本地人的工作崗位，就業人數進一步下降，失業率可能上

57、行。驅逐驅逐非法非法移民對新增非農就業人數和失業率都會產生影響移民對新增非農就業人數和失業率都會產生影響。新增非農就業人數由企業調查（CES）統計，該統計對美國企業進行抽樣，從企業工資單上獲取就業、工時、工資等數據；失業率由家庭調查（CPS）統計，對家庭進行抽樣，雖然會詢問被調查者出生于美國還是其他國家、被調查者的族裔，但不詢問被調查者的身份是否合法。因此，新增非農就業人數和失業率等就業數據都有可能計入非法移民，驅逐移民對新增非農就業人數和失業率都會產生影響。綜合多方統計來看，非法移民在美國勞動力的占比約為 5%。直接影響直接影響 1：驅逐非法移民降低勞動力供給，可能推動失業率小幅下行。：驅逐

58、非法移民降低勞動力供給，可能推動失業率小幅下行。美國勞工統計局表示，無法準確計算非農數據捕捉了多大比例/規模的非法移民。按紐約移民研究中心調查的 2022 年非法移民勞動力 830 萬人、國土安全部調查的 2022年非法移民人口 1100 萬人計算，非法移民勞動參與率約為 75.5%，驅逐 100 萬移民將使美國勞動力人口減少 75.5 萬人，占當前勞動力的 0.4%，驅逐全部非法移民將使勞動力人口減少 4.9%。按 MPI 調查的 2019 年非法移民失業率 6%計算，驅逐 100 萬移民將使失業率下降約 0.01pct，驅逐全部非法移民將使失業率下降約 0.11pct。直接影響直接影響 2

59、：對新增非農就業或有負面影響，但較難測算。：對新增非農就業或有負面影響，但較難測算。（1）上限測算：）上限測算：用美國公民、合法移民、非法移民人口的比例粗略推定非法移民在新增就業人數的比01002003004005006007001998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024每年就移民議題進行游說的美國公司和組織的數量，個 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 例，按此方式估算，一次性驅逐 100 萬非法移民，當月新增非農就業人數減少 800-900 人；驅逐全部非法移民

60、，新增非農就業人數減少 0.9 萬人。但前文提到，2024年以來美國新增就業主要由移民貢獻（參考圖 2），相應地，驅逐非法移民對新增就業的影響應該比這一數值更大。（2）下限測算：）下限測算：極端假設下，美國每個月的新增就業全部由移民貢獻，那么，根據合法移民、非法移民的人口比例估算，非法移民約占新增就業的 46%，一次性驅逐 100 萬非法移民，當月新增就業人數減少0.8 萬人，驅逐全部非法移民將使新增非農就業人數減少 8.8 萬人。間接影響：非法移民的流出也會減少本地居民的工作崗位。間接影響：非法移民的流出也會減少本地居民的工作崗位。驅逐非法移民通過互補效應和替代效應影響本地人就業。從互補效應

61、來看，從互補效應來看，驅逐非法移民使得非法移民所在崗位的互補性崗位減少，比如，驅逐了非法的建筑工人，那么美國本地人擔任的“包工頭”也面臨失業風險；女性非法移民的勞動力流失增加了育兒成本，從而減少了本地女性的就業。研究表明，1929-1937 年對 40-50 萬墨西哥移民的驅逐對本地人就業帶來了負面影響（Lee 等，2017）；2008-2015 年美國安全社區政策驅逐 45.4 萬移民，美國出生的工人就業份額降低了 0.5%（East 等，2023）。從替代效應來看從替代效應來看，理論上，本地人可能受益于非法移民的流出，之前被非法移民占據的就業可能會因移民的離開而增加。但美國本土居民在“替代

62、”非法移民的工作時，可能會尋求更高的工資溢價，而并非所有雇主都愿意為了彌補職位空缺而提高工資；即使提高了工資，也不是所有本地人都愿意從事非法移民的工作。實證研究表明，1964 年近 50 萬墨西哥農業工人被驅逐后，雇主沒有雇用更多的美國本地工人，而是轉向機械化生產，或者直接減產（Clemens 等，2018）。PIIE 認為，驅逐移民可能會對經濟和就業產生較長期的負面效應：對企業而言，勞動力減少，資本回報率下降，或令公司收入下滑，需求收縮，從而損傷了潛在就業。Chloe East 等人對奧巴馬任期的移民政策研究表明，每 10 名移民被驅逐出境，美國工人的就業崗位就會永久減少約 1 個;Etha

63、n Lewis 等人研究發現，不被允許招聘 H-2B（一種低技能工作簽證）工作者的企業相比于同條件的獲準 H-2B 的企業，業務收縮了約 14%。據 PIIE 測算，驅逐 130 萬移民和驅逐 830 萬移民（節奏上均為 2025 和 2026 年各驅逐一半）分別將給美國 2025 年就業（以總工時衡量）帶來 0.03 個百分點和 0.22 個百分點的抬升；但將給 2026 年就業（以總工時衡量）帶來 0.42 個百分點和 2.66 個百分點的下降，就業下降幅度在 2028年達到最大。請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖20、相比于驅逐非法移民的規模，失業

64、率的上行與經濟周期更為相關相比于驅逐非法移民的規模，失業率的上行與經濟周期更為相關 數據來源：美國國土安全部，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 驅逐移民影響較大的大類行業：農業、建筑、休閑酒店。驅逐移民影響較大的大類行業：農業、建筑、休閑酒店。美國官方統計只區分了美國公民與移民（后者包括合法移民和非法移民）的各行業就業比例，而不能看到非法移民單獨的就業占比，但移民較多的農業和建筑業單獨來看，非法移民的占比是偏高的。據統計，美國農場工人中約有 42%的非法移民；美國非法移民入境后的主要去向是加州和德州，據調查，2022 年，德州有超過五十萬移民在建筑行業工作，約占該行業的 40%；其中近

65、60%的勞動力是無證工人。一項 2016 年統計顯示，非法移民就業占農業的 15%、建筑業的 13%和休閑酒店業的 8%。受影響較大的細分職業：低收入服務業。受影響較大的細分職業：低收入服務業。根據紐約移民研究中心等的估計，約 830萬無證移民在美國工作，主要從事建筑（150 萬）、餐館（100 萬）、農業（32 萬）、園林綠化（30 萬）及食品加工制造（20 萬）等職業。供需缺口大供需缺口大+非法移民占比多的行業的是美甲修腳、廚師、理療、司機，若大批量非法移民占比多的行業的是美甲修腳、廚師、理療、司機，若大批量驅逐移民可能進一步供需失衡。驅逐移民可能進一步供需失衡。紐約移民研究中心對 BLS

66、 預測美國職位空缺增長超 1 萬人的行業和紐約州非法移民占比超 5%的行業進行了匹配，發現美甲、廚師、理療、出租車和卡車司機等職業供需缺口較大而非法移民就業占比較多，若驅逐非法移民，上述職業可能面臨更嚴峻的供需失衡問題。-80-60-40-200204060800.02.04.06.08.010.012.019591965197119771983198919952001200720132019衰退期失業率，%驅逐人數同比，%，右軸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖21、移民（合法移民（合法+非法）參與最多的行業是建筑業、農業和休閑酒店業非法）參與最多的

67、行業是建筑業、農業和休閑酒店業 數據來源：census，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖22、紐約非法移民就業集中在建筑業和備餐、配送、清潔護理等服務業紐約非法移民就業集中在建筑業和備餐、配送、清潔護理等服務業 數據來源：CMSNY，興業證券經濟與金融研究院整理 表表3、供需缺口大供需缺口大+非法移民占比多的行業非法移民占比多的行業主要主要是美甲修腳、廚師、理療、司機是美甲修腳、廚師、理療、司機 職業職業 學歷要求學歷要求 預測潛在預測潛在崗位，個崗位，個 2022 年年中位數收中位數收入，美元入，美元 2022 年紐年紐約州非法移約州非法移民就業占比民就業占比 美甲師和修腳師 高等教育非學

68、位 1-5 萬 3-4 萬 19.34%餐廳廚師 無學歷要求 5 萬以上 3-4 萬 15.18%理療師助理 大專 1-5 萬 6-8 萬 12.65%心理健康和藥物濫用社會工作者 碩士 1-5 萬 4-6 萬 10.19%出租車司機 無學歷要求 1-5 萬 3-4 萬 9.73%輕型卡車司機 高中 5 萬以上 4-6 萬 7.78%物理治療師 博士 1-5 萬 8 萬以上 7.23%家庭保健和個人護理助理 高中 5 萬以上 3-4 萬 7.10%98%95%95%94%92%92%90%89%89%87%87%85%79%2%5%5%6%8%8%10%11%11%13%13%15%21%0%

69、20%40%60%80%100%公共行政教育醫療金融信息批發零售采礦業交運公用制造業其他服務專業服務休閑酒店農林牧漁建筑業2023年美國年美國16歲及以上就業者結構歲及以上就業者結構美國公民占比移民占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000快遞員和信使保安和游戲場所監控員搬運工零售銷售主管油漆工和掛紙工個人護理助理存貨管理員和訂單裝填工廚師長兒童保育員客戶服務代表出租車司機園林綠化和地面清潔工其他管理人員快餐店員工服務員零售銷售員收銀員木匠卡車司機、送餐起手等門房和清潔工廚師家庭保健助理傭人和家政清潔工建筑工人紐約州非法移民工人數量前紐約州非法移民

70、工人數量前20的細分行業，人的細分行業，人 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 數據科學家 學士 5 萬以上 8 萬以上 6.67%統計員 碩士 1-5 萬 8 萬以上 6.67%醫療助理 高等教育非學位 5 萬以上 3-4 萬 6.10%醫學科學家，流行病學家除外 博士 1-5 萬 8 萬以上 5.03%數據來源：CMSNY，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）對工資和通脹的影響 先從移民先從移民流入流入談起：移民的增加，對工資的效應有正有負。談起：移民的增加，對工資的效應有正有負。從勞動力供需曲線來看，移民的快速涌入使得供給曲線右移，短期內會推低工資；EP

71、I 等機構研究表明，美國企業雇主對非法移民的議價能力更高，也就是說，移民的非法身份使得雇主更容易剝削他們的工資，這也傷害了其他美國本地工人的工資水平。而 NBER的工作論文則表明，移民通過互補效應推動本地人的就業和工資向高收入工作轉移，移民的流入對本地人的工資產生了正向影響。而如果驅逐移民，學術研究來看，或會降低工資水平。對本地人而言：而如果驅逐移民，學術研究來看，或會降低工資水平。對本地人而言：1929-1937年 40-50 萬非法移民驅逐研究發現，美國本土就業者的工資下降或不變（Lee 等，2017）；1964 年驅逐的約 50 萬墨西哥農業工人對美國本土就業者的工資幾乎無影響（Clem

72、ens 等，2018）；2008-2015 年驅逐的約 45.4 萬非法移民將美國本土就業者的工資降低了 0.6%（East 等，2023）。對非法移民而言：對非法移民而言：2002-2012 年電子身份認證措施的推行（相當于移民管制政策收緊）使非法移民男性的小時工資下降了約 8%（Pia M.Orrenius 和 Madeline Zavodny，2015）。驅逐移民對整體通脹的影響則更為復雜。驅逐移民對整體通脹的影響則更為復雜。驅逐移民后總供給、總需求同時降溫，一方面，房租等壓力可能隨著非法移民的減少而減弱；另一方面，移民供給的減少可能使得大量依賴移民的行業（如園林、育兒等）成本抬升。因此

73、，我們也將參考歷史經驗，討論現實中驅逐移民對美國通脹造成了多大程度的影響。圖圖23、移民占比高的行業，收入增長快于其他行業移民占比高的行業，收入增長快于其他行業 數據來源：達拉斯聯儲，興業證券經濟與金融研究院整理 90.0100.0110.0120.0130.0140.018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09平均收入，以平均收入，以2018Q3為為100，3QMA其他行業移民就業占比超25%的行業 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 從長周期來看，美國驅逐移民的數量以 1996 年 非法移

74、民改革和移民責任法案為分界。階段一：法案簽署前，每年驅趕非法移民的數量在 10 萬以內；階段二：1996 年的非法移民法案放開了驅逐非法移民的諸多限制，從那之后，驅逐移民數量快速增長。階段一：高波動時代，驅逐移民的規模較少，而通脹波動大。驅逐移民數量與通階段一：高波動時代，驅逐移民的規模較少，而通脹波動大。驅逐移民數量與通脹增長不太相關，僅脹增長不太相關，僅 1946 年和年和 1970 年兩者同增，驅逐移民不是通脹升高的主要年兩者同增，驅逐移民不是通脹升高的主要變量。變量。二戰期間，通脹與貨幣擴張更為相關。二戰期間，通脹與貨幣擴張更為相關。1944-1948 年美國驅逐非法移民人數迅速增長，

75、從 1944 年的 8,821 人增至 1948 年的 25,276 人；同時，1946年，CPI 同比增速上沖，一度接近 20%。二戰后的高通脹主要來自戰時的貨幣擴張，戰后，居民消費需求釋放，但供給端的軍事、工業產品跟不上居民消費品的需求，從而推高了消費價格。在此期間，美國實際人均收入并未明顯抬升，這一階段的高通脹與驅逐移民相關性較小。1970 年第一輪滯脹，低利率和工會力量推升通脹。年第一輪滯脹，低利率和工會力量推升通脹。1970 年美國驅逐非法移民人數從 1969 年的 11,030 人增加至 17,469 人；1969-1970 年 CPI 同比增速達到 5%以上。彼時，70 年代高通

76、脹的導火索之一石油危機（1973）還未爆發，1970 年通脹上行的因素主要包括：60 年代末，為了推進政府增稅，時任聯儲主席馬丁承諾推進低利率，從而推動通脹上行（詳參重訪1970）；同時，1970 年工會力量增強，多起罷工事件（包括 1970 年 9 月通用汽車公司超過 40 萬工人的罷工）提高了工資。圖圖24、通脹與驅逐移民的兩階段：高波動階段和大緩和階段通脹與驅逐移民的兩階段：高波動階段和大緩和階段 數據來源：美國國土安全部，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 05101520253035404550-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01914192

77、4193419441954196419741984199420042014CPI同比，年末值，%驅逐數量，萬人，右軸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖25、驅逐移民數量與通脹增長不太相關，僅驅逐移民數量與通脹增長不太相關，僅 1946 年和年和 1970 年兩者同增年兩者同增 數據來源：美國國土安全部，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖26、低技能工資增速與驅逐人數基本不相關低技能工資增速與驅逐人數基本不相關 數據來源：美國國土安全部，measuringworth，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 階段二：近階段二：近 30 年來，需求

78、偏弱的勞動力年來，需求偏弱的勞動力“買方市場買方市場”下，驅逐移民對通脹影響不下，驅逐移民對通脹影響不大。大。1996 年移民法頒布后，移民驅逐數量顯著上升。前文提到，移民政策偏鷹的幾位總統是小布什、奧巴馬、特朗普，在上述三位總統的任期內，受工資影響最大的核心服務通脹分項波動較小，幾次通脹升高（2008 年和 2011 年）主要是由能源價格上升所推動的。特朗普 1.0 任內，工資增速和核心服務通脹的變化不大。此外，在其任期后半，油價的下跌拖累整體能源價格，對整體通脹形成下拉力，2017-2019 年美國總體 CPI 同比維持在 1.5-3%區間。究其原因，勞動力市場整體供大于需，勞動力“買方市

79、場”下，驅逐移民供給的減少對價格影響有限。特朗普特朗普 2.0：勞動力市場已發生結構性變化，價格對供給變化可能更敏感。：勞動力市場已發生結構性變化，價格對供給變化可能更敏感。當前與特朗普 1.0 時期驅逐移民的影響，最大的不同在于勞動力市場已發生結構性變化，移民是當下美國勞動力供給的重要來源。受到嬰兒潮人口進入退休年齡、新冠后外出工作意愿下降甚至提前退休的影響，2020 年以來美國勞動參與率中樞下移，本土勞動力供給短期內很難再有快速的修復（詳參再議就業市場），在供給更-80-60-40-20020406080-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01914192

80、4193419441954196419741984199420042014CPI同比，年末值，%驅逐人數同比，%，右軸-100-50050100150-10.0-5.00.05.010.015.020.01914 1922 1930 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010 2018低技能勞動力成本指數同比，%，按CPI推算實際成本驅逐人數同比，%，右軸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 具剛性的環境下，驅逐移民帶來的供給下降可能造成的工資增量會更多。另一方面，AI 對生產率的提高可能也對單位勞動力成

81、本形成下拉力?？傮w來說，驅逐移民政策若落實，仍然不能忽視可能帶來的工資上漲壓力和通脹粘性風險，通脹上升的幅度視驅逐移民的規模而定。據 PIIE 測算，供給沖擊下，驅逐 130 萬移民和驅逐 830 萬移民（2025 和 2026 年各驅逐一半）分別將給美國2025 年通脹增速帶來 0.35 個百分點和 2.21 個百分點的抬升；將給 2026 年通脹增速帶來 0.54 個百分點和 3.40 個百分點的抬升。結構上，關注商品和地產供給擾動帶來的價格影響。結構上，關注商品和地產供給擾動帶來的價格影響。前文提到，非法移民在農業和建筑業就業占比較高。美國農場工人中約有 42%的非法移民，若大規模驅逐，

82、可能對農產品生產造成負面影響；在當前地產供給緊缺、住房成本高企的背景下，如果大規模驅逐移民可能對地產復蘇產生一定程度的阻礙。圖圖27、小布什、奧巴馬、特朗普小布什、奧巴馬、特朗普 1.0 任內，幾次通脹顯著上行任內，幾次通脹顯著上行多多由能源項驅動由能源項驅動 數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖28、1996 年以來，驅逐移民數量與工資和服務通脹相關性較小年以來，驅逐移民數量與工資和服務通脹相關性較小 數據來源：美國國土安全部，CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理-505101519992000200120022003200420052006200720082009201

83、020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國美國CPI同比拆分，百分點同比拆分，百分點食品能源核心商品核心服務總體CPI010203040500.02.04.06.08.01991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中位數工資同比增速12MMA，%，整體核心服務CPI同比，%驅逐數量，萬人，右軸

84、請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖29、疫情之后，美國勞動力市場供給小于需求疫情之后，美國勞動力市場供給小于需求 注：為使線條清晰展示，縱坐標軸未涵蓋全部數據范圍。數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖30、移民是移民是 2024 年勞動力供給的重要補充年勞動力供給的重要補充 注：此處未區分合法和非法移民。數據來源：CEIC，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖31、勞動力供給彈性越小，驅逐移民可能帶來的工資上漲越多勞動力供給彈性越小，驅逐移民可能帶來的工資上漲越多 注：假設其他條件不變，驅逐數量 M 的移民，剩余數量 N 的勞動力，使得勞

85、動力供給曲線向左平移。數據來源：興業證券經濟與金融研究院繪制 58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%200120032005200720092011201320152017201920212023總供給：勞動力占總人口總需求：就業人數與職位空缺之和占總人口-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0201620172018201920202021202220232024新增數，千人，新增數，千人，12MMA美國居民勞動力移民勞動力 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 圖圖32、據據 PIIE 預測，

86、驅逐預測，驅逐 130 萬移民將使萬移民將使 2025 年通脹率提升年通脹率提升 0.35 個百分點個百分點 數據來源：PIIE，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖33、美國新屋開工仍疲軟美國新屋開工仍疲軟 數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 風險提示：美國移民政策超預期收緊，美國通脹上行風險。1.90%0.35%0.64%0.39%-0.6%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%3.6%2025202620272028202920302031203220332034特朗普特朗普2.0政策組合情境下的美國通脹增速，最弱政策組合政策組合情境下的美國通脹增速，最弱政策組合20

87、25-2040年：基準平均值驅逐130萬移民10%全面關稅+無報復性關稅60%對華關稅+無報復性關稅1.90%2.21%1.34%0.71%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2025202620272028202920302031203220332034特朗普特朗普2.0政策組合情境下的美國通脹增速，最強政策組合政策組合情境下的美國通脹增速，最強政策組合2025-2040年：基準平均值驅逐830萬移民10%全面關稅+報復性關稅60%對華關稅+報復性關稅05001,0001,5002,0002,5003,0001959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1

88、999 2004 2009 2014 2019 2024美國新屋開工數量，折年，千套美國新屋開工數量，折年，千套請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 宏觀經濟研究|宏觀經濟研究 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，

89、不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分

90、為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%

91、5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券

92、市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不

93、代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任

94、何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預

95、測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15

96、a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任

97、何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息

98、和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何

99、所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何

100、地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資

101、銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：