宏觀專題研究：特朗普百日新政展望收緊移民的宏觀影響-250105（16頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏觀宏觀 特朗普百日新政展望特朗普百日新政展望：收緊移民的宏收緊移民的宏觀影響觀影響 華泰研究華泰研究 研究員 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究員 胡李鵬，胡李鵬，PhD SAC No.S0570525010001 +(86)10 6321 1166 聯系人 趙文瑄趙文瑄 SAC No.S0570124030017 +(86)10 6321 1166 2025 年 1 月 05 日中國內地 專題研究專題研究 2025 年 1 月

2、20 日，特朗普將入駐白宮、正式開啟特朗普 2.0 時代。蓄勢多年回歸白宮的特朗普，可能上任后很快推出一系列對宏觀和市場走勢有深遠影響的新政。就此，華泰宏觀推出“特朗普百日新政展望”系列，包含移民、關稅、去監管、削減政府開支等專題。我們預計，收緊邊境管控+遣返非法移民相關政策將成為新一屆國會和總統最先兌現的競選承諾之一。這一政策不僅牽涉到財政和司法資源的重新分配，兩黨和公眾的政見博弈，也會對美國的增長通脹走勢、尤其是新移民供給較為集中的行業帶來較明顯的沖擊。一、一、收緊移民相關政策將是“百日新政”的重頭戲之一收緊移民相關政策將是“百日新政”的重頭戲之一 控制非法移民流入的大部分舉措通過總統行政

3、令就可以較快落地：控制非法移民流入的大部分舉措通過總統行政令就可以較快落地：預計特預計特朗普收緊邊境的措施朗普收緊邊境的措施阻力較小阻力較小，驅逐存量非法移民也將取得一定進展、但，驅逐存量非法移民也將取得一定進展、但或難以達到其提出的或難以達到其提出的 100 萬萬/年的規模。年的規模。此外特朗普也可能與國會合作推動此外特朗普也可能與國會合作推動相關立法相關立法但后者流程更長。但后者流程更長。拜登政府任期內，我們估計美國非法移民的存量規模從 1100 萬左右上升至 1500-2000 萬。特朗普執政后，在控制移民流入方面，特朗普可能宣布邊境緊急狀態，加快修建邊境墻；恢復對一些國家的旅行禁令；加

4、快積壓移民案件審理。驅逐存量非法移民方面，特朗普可能加大對有犯罪記錄的非法移民的驅逐；嘗試削弱出生公民權（但可能遭遇法院挑戰），打擊“生育旅游”；推翻拜登暫緩驅逐移民的措施。此外，特朗普還會尋求與國會合作通過立法解決相關撥款。雖然存在一些“低垂果實”、如優先驅逐約 20 萬左右有嚴重犯罪記錄的移民，但大規模驅逐非法移民存在較大的財政和政治成本。其實，近期特朗普對收緊移民相關表態有所軟化。二、預計特朗普驅逐非法移民的行動將導致二、預計特朗普驅逐非法移民的行動將導致 2025 年美國人口增速明顯放緩年美國人口增速明顯放緩 特朗普移民相關措施或將導致美國人口增量從特朗普移民相關措施或將導致美國人口增

5、量從 2023-24 年平均年平均 367 萬萬/年近年近乎腰斬至乎腰斬至 2025 年的年的 170-180 萬、萬、2026 年或將進一步下降。年或將進一步下降。參考 2024 年 2月 CBO 預測，2023-24 年美國年均凈移民規模平均為 304 萬（人口增量 367萬），顯著高于 2020-22 年均值 153 萬（人口增量 172 萬）。按 2023 年來勞動參與率的均值推算，2023-24 年累計新增移民占美國勞動力 1%，每年提振勞動力增速 0.5 個百分點。在特朗普移民相關政策實施力度較為溫和情形下，預計 2025 年美國凈移民 110 萬人、凈人口增量將從 2023-24

6、 年的367 萬左右放緩至 178 萬，人口增速則從 1.1%降至 0.5%、勞動力增速從0.9%降至 0.2%；極端情形下，2025 年美國凈移民 45 萬人，2025 年美國凈人口增量放緩至 113 萬，人口增速降至 0.3%、勞動力增速降至 0%。三、收緊移民三、收緊移民邊際邊際壓低美國增長和就業并推高通脹、壓低美國增長和就業并推高通脹、尤其對個別行業尤其對個別行業 凈人口增長放緩將壓低美國新增非農就業。凈人口增長放緩將壓低美國新增非農就業。正如我們在美國：人口流入的宏觀影響不容小覷（2024/4/21）中分析的，2023-24 年移民大規模流入推高了美國勞動供給和新增非農就業。溫和情形

7、和極端情形下，2025 年美國凈移民相對 2024 年下降 170 萬和 240 萬，對就業供給的影響約為 6-8 萬/月，美國新增非農就業的平衡水平或重新回到 10 萬/月附近。然而，勞動供給下降邊際壓低失業率，失業率上行幅度或與新增非農下降速度有所分化。此外，凈人口增速放緩也可能拖累美國增長，并溫和推高通脹，特別是農此外，凈人口增速放緩也可能拖累美國增長，并溫和推高通脹，特別是農業、建筑業和餐飲住宿等行業工資或面臨上行壓力。業、建筑業和餐飲住宿等行業工資或面臨上行壓力。參考 PIIE（2024）的測算，驅逐 100 萬的非法移民一年內壓低經濟增長 0.1pp，并推高通脹0.3pp，此后的影

8、響將上升。不同行業受到的影響存在差異，非法移民在農業和建筑業就業中占比達到 13-14%，驅逐非法移民所帶來的勞動力短缺對農業和建筑業工資的影響更大；同時，移民群體中低收入占比要比本土居民更高，故低工資的行業所面臨的供給沖擊可能也更大。風險提示：收緊移民相關財政資源配合不及預期，特朗普政策立場軟化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏觀研究宏觀研究 一、收緊移民相關政策將是“百日新政”的重頭戲之一一、收緊移民相關政策將是“百日新政”的重頭戲之一 拜登政府任期內，移民特別是非法移民大量涌入美國，成為美國選民關心的重點問題。拜登政府任期內，移民特別是非法移民大量涌入美

9、國，成為美國選民關心的重點問題。拜登政府任期內，美國非法移民數量或從 1100 萬左右上升至 1500-2000 萬。西南邊境遭遇人數可以作為美國移民流入情況的一個代理變量（參見人口流入的宏觀影響不容小覷，2024/4/21）。從西南邊境遭遇人數看，拜登任期內西南遭遇人數從特朗普時期的月均 5 萬人攀升至月均 19 萬人。移民問題也是美國大選的焦點問題，特朗普能夠贏得大選與其在移民問題上的強硬立場不無關系。蓋洛普 2024 年 6 月的調查顯示，55%的美國人支持減少移民；大選前紐約時報民調也顯示，15%的選民認為移民問題是決定其投票的最重要問題，僅次于經濟問題（24%）和墮胎（18%）；此外

10、，民調顯示特朗普在這一議題上更受選民支持1，49%的選民認為特朗普會更好地處理移民問題，高于哈里斯的 35%。拜登政府任期內非法移民數量或從拜登政府任期內非法移民數量或從1100萬大幅上升至萬大幅上升至1500-2000萬。萬。MPI估計2，2007年至 2021 年，非法移民人數基本保持穩定，2021 年約為 1120 萬（圖表 1）。但是疫情后大量移民進入美國，非法移民數量或大幅增加。根據 CBO 在 2024 年 2 月的估計，非法移民的數量或達到 300 萬/年，考慮到 2022-2024 年非法移民的大幅流入，預計美國當前非法移民的規?；虻玫?1500-2000 萬。特朗普在競選中多

11、次提到美國當前的非法移民接近 2000 萬?？刂品欠ㄒ泼裨诿绹壳坝休^高的民意基礎?？刂品欠ㄒ泼裨诿绹壳坝休^高的民意基礎。美國歷史上多次驅逐行動得以實現，離不開主流社會對某個群體的敵意，特別是認為其存在占據了本應屬于合法居民的工作機會。當前移民在美國人口中的占比已經達到 1840 年以來的最高水平（圖表 2），解決非法移民問題在美國有較強的民意基礎。根據大選后益普索民調顯示3，四分之一的美國人希望特朗普在上任 100 天內解決移民問題，五分之四的美國人相信特朗普將下令大規模驅逐出境。預計特朗普上任后第一天將兌現其在非法移民問題上的承諾，在控制移民流入上，預計特預計特朗普上任后第一天將兌現其在

12、非法移民問題上的承諾，在控制移民流入上，預計特朗普可能宣布邊境緊急狀態，繼續修建邊境墻；恢復對一些國家的旅行禁令；加快積壓移朗普可能宣布邊境緊急狀態，繼續修建邊境墻；恢復對一些國家的旅行禁令；加快積壓移民案件的審理。民案件的審理。具體來看，特朗普就任后第一天或宣布邊境緊急狀態，調撥國防資金繼續修筑邊境墻。特朗普就任后第一天或宣布邊境緊急狀態，調撥國防資金繼續修筑邊境墻。特朗普 1.0時期，由于國會對修建邊境墻的撥款不足，特朗普通過宣布邊境緊急狀態，調撥國防資金4修建邊境墻5。目前美墨邊境墻長度為 741 英里6，約占美墨邊境（1950 英里）的三分之一，仍有三分之二的邊境沒有被覆蓋。特朗普目前

13、已確認，其就任總統的第 1 https:/ 2 https:/www.migrationpolicy.org/article/frequently-requested-statistics-immigrants-and-immigration-united-states-2024#unauthorized 3 https:/ 根據 CRS 統計，特朗普首屆任期內修建邊境墻整體資金需求為 152.4 億美元，實際到位 58.4 億美元，資金到位率 38.3%。特朗普修筑邊境墻預算資金中：國防部禁毒+建設資金（99 億美元）、CBP預算（50 億美元），7 成從國防資金中調撥。5 特朗普首屆任期中

14、邊境墻修筑側重于對原有設施的翻新，只修建了 15 英里完全新的邊境墻，翻新了 350 英里。6 根據美國政府問責署（GAO）在 2023 年統計，https:/www.gao.gov/products/gao-23-105443 oVuVqVMAnMpNsR9PbPaQoMnNnPrMeRrRmNiNqQsM7NrQoOxNnMrNwMqRyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏觀研究宏觀研究 一天就會宣布國家進入移民緊急狀態7，以便將國防資金用于修建邊境墻和驅逐非法移民?？紤]到美墨邊境地區 2/3 的土地為私人所有，政府需要從土地所有者購買土地，實際修建邊境墻

15、仍需要較長時間。特朗普也可能重啟對部分國家的旅行禁令特朗普也可能重啟對部分國家的旅行禁令。特朗普 1.0 時期曾頒布“穆斯林禁令”（后簡稱禁令），禁止來自七個穆斯林為主國家的人前往美國8。拜登政府在上任的第一天就廢除了該禁令，預計特朗普就任后可能重啟旅行禁令?！澳滤沽纸睢痹灰恍┑貐^法院暫時阻止，但最高法院以 5:4 的比例判決特朗普獲勝。保守派大法官認為國家安全是禁令行動的獨立正當理由9，該判例也為后續特朗普再度啟用禁令提供依據，因此特朗普再度啟用禁令阻力較小。特朗普或雇傭更多移民法官來加快積壓移民案件的審理。特朗普或雇傭更多移民法官來加快積壓移民案件的審理。拜登政府時期大量移民流入導致移

16、民法庭案件數量大幅攀升。根據 Trac Immigration 統計，截至 2024 年 10 月，積壓案件規模已由特朗普結束時的 147 萬件上升至 372 萬件（圖表 5），移民法庭審理案件的平均等待時間約為 5 年10。等待判決的非法移民可以在美國逗留，并可以獲得工作許可。特朗普或雇傭更多移民法官來加快積壓移民案件的審理。但由于積壓案件數量規模較大，清理存量積壓案件仍需要時間。美國移民法庭年均結案量從特朗普時期的 20 萬左右上升至 2024 年的 91 萬（圖表 6），即使按照這個速度，存量案件的消化也需要 3-4 年?？刂品欠ㄒ泼窳魅氲拇蟛糠峙e措通過總統行政令就可以較快落地：預計特朗

17、普收緊邊境的控制非法移民流入的大部分舉措通過總統行政令就可以較快落地：預計特朗普收緊邊境的措施措施阻力較小阻力較小，驅逐存量非法移民也將取得一定進展、但或難以達到其提出的，驅逐存量非法移民也將取得一定進展、但或難以達到其提出的 100 萬萬/年的年的規模規模。此外特朗普也可能與國會合作推動相關立法此外特朗普也可能與國會合作推動相關立法但后者流程更長但后者流程更長。拜登政府任期內，我們估計美國非法移民的存量規模從 1100 萬左右上升至 1500-2000 萬。特朗普執政后，在控制移民流入方面，特朗普可能宣布邊境緊急狀態，加快修建邊境墻；恢復對一些國家的旅行禁令；加快積壓移民案件審理。驅逐存量非

18、法移民方面，特朗普可能加大對有犯罪記錄的非法移民的驅逐；嘗試削弱出生公民權（但可能遭遇法院挑戰），打擊“生育旅游”；推翻拜登暫緩驅逐移民的措施。此外，特朗普還會尋求與國會合作通過立法解決相關撥款。雖然存在一些“低垂果實”、如優先驅逐約 20 萬左右有嚴重犯罪記錄的移民，但大規模驅逐非法移民存在較大的財政和政治成本。其實，近期特朗普對收緊移民相關表態有所軟化。在驅逐存量非法移民上，特朗普可能加大對有犯罪記錄的非法移民的驅逐；嘗試削弱出生公民在驅逐存量非法移民上，特朗普可能加大對有犯罪記錄的非法移民的驅逐；嘗試削弱出生公民權權（但可能遭遇法院挑戰但可能遭遇法院挑戰），），打擊打擊“生育旅游生育旅游

19、”；推翻拜登暫緩驅逐移民的措施推翻拜登暫緩驅逐移民的措施。具體來看，特朗普或首先驅逐有犯罪記錄的非法移民特朗普或首先驅逐有犯罪記錄的非法移民，規模接近規模接近 120 萬人萬人。特朗普任命的邊境“沙皇”霍曼多次提及，首先驅逐有犯罪記錄的非法移民。根據美國移民協會統計11，截至2022 年，美國境內已收到最終驅逐令但未離境的非法移民規模為 119 萬人，其中有嚴重犯罪記錄的比例約為 15%左右；根據 DHS 統計，特朗普首次執政時期被驅逐（removal）的非法移民中，46.1%具有犯罪記錄12，高于拜登政府時期（34%）（圖表 7）。7 https:/ 8 禁令頒布后曾被一些地區法院暫時阻止，

20、最高法院以 5:4 的比例在判決特朗普獲勝。9 大法官羅伯茨在發表支持方意見時表示，移民和國籍法的措辭明確賦予美國總統廣泛的權力，可以在發現外國人入境“會損害美國利益”時限制其入境，并且旅行禁令沒有違反 宗教自由條款。此外，民主黨曾在 2021 年于眾議院通過無禁令法（No Ban Act），即反對任何類似禁令的法案，但由于共和黨控制參議院，該法案并沒有在參議院中通過。10 https:/ 11 https:/www.americanimmigrationcouncil.org/research/removal-system-united-states-overview 12 根據當前可得數據

21、，自 2018 年 10 月-2021 年 1 月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏觀研究宏觀研究 特朗普或通過行政手段實質性削弱美國出生公民權，但可能面臨法律挑戰。特朗普或通過行政手段實質性削弱美國出生公民權，但可能面臨法律挑戰。美國出生公民權受到憲法保護13。目前美國約有 130 萬成年公民的父母是非法移民，特朗普以及一些共和黨人認為出生公民權被濫用，例如“錨嬰兒”14和生育率旅游15，根據 Pew 統計，截至 2022 年，約有 440 萬名 18 歲以下的美國未成年人與非法移民父母生活在一起，這些未成年人受到出生公民權的保護，具有美國公民身份，成年后可

22、以為父母申請合法身份。特朗普表示，將在上任的第一天就采取行動結束出生公民權16。理論上特朗普有三種手段來削弱出生公民權：對十四修正案進行直接修改；新增解釋性立法；要求聯邦政府實質性無視第十四修正案17。前兩種方式阻礙較大18，特朗普可能采取第三種方式，但也會引發司法糾紛，被上訴至最高法院。目前最高法院由保守派主導，最終判決結果仍有待觀察。特朗普或終結拜登時期移民假釋政策，潛在受沖擊規模近特朗普或終結拜登時期移民假釋政策，潛在受沖擊規模近 300 萬人。萬人。拜登政府利用行政權力允許非法移民以臨時身份在美國生活，至少一年不被驅逐出境。例如近兩年邊境假釋每年導致 68 萬非法移民，此前年均人數不到

23、 100（圖表 8）。截至 2023 年，處于上述“暮色狀態”的移民規模接近 300 萬（圖表 9）。特朗普上臺后可能終結上述移民假釋政策，加快上述移民的驅逐。例如，拜登于 2024 年 6 月宣布“讓家庭團聚計劃”，允許大約 50 萬美國公民的配偶和繼子女申請永久居留權，而無需被迫離開美國，特朗普上任后可能廢除該政策。此外，特朗普還會尋求與國會合作通過立法解決相關撥款。此外，特朗普還會尋求與國會合作通過立法解決相關撥款。如果要解決美國非法移民問題，除了通過總統行政令收緊對流量和存量非法移民的管控外，特朗普還需要為修建邊境墻以及驅逐非法移民找到更多的財政支持。目前共和黨內部在解決非法移民問題上

24、有共識，目前參議院共和黨計劃在 2025 年初采取兩步走的策略推進共和黨議程，第一步是移民、國家安全以及國防，第二步是減稅。預計移民相關的立法可能在 2025 年初落地，從而為修建邊境墻以及加強邊境管控提供資金。我們預計特朗普控制非法移民流量能夠較快落地，驅逐存量非法移民也能取得我們預計特朗普控制非法移民流量能夠較快落地，驅逐存量非法移民也能取得一定進展。一定進展。上述提到的大部分措施特朗普都可以通過總統行政令的形式推行，即使部分措施可能面臨法律挑戰，但預計影響或有限（圖表 10）。存量非法移民驅逐方面，存在一些“低垂果實”可以短期取得成果。根據特朗普的表態，美國政府或優先驅逐有嚴重犯罪記錄的

25、非法移民，根據我們的估計，這部分規模大概為 20 萬；除此以外，還有約 100 萬人已經被移民法院判決需要被驅逐，但是因為存在資金問題或者無法找到國家接收，仍然滯留在美國。預計特朗普或通過提供更多資金或者通過關稅威脅其他國家配合來實現這些存量人口的驅逐。例如，近期墨西哥政府在接收非墨西哥國籍的非法移民問題上立場有所軟化19，或有助于特朗普實現其驅逐非法移民的目標。13 1868 年第十四修正案規定：“所有在美國出生或歸化美國并受美國管轄的人，都是美國公民和其所居住州的公民”，最高法院在黃金德案中進一步明確“無論其父母的移民身份如何，出生后均是美國公民”。14“錨嬰兒”是指，美國公民一旦年滿 2

26、1 歲，就可以為非美國公民的家庭成員擔保獲得合法身份。15 生育旅游是指，孕婦持有效簽證從其他國家進入美國，生下孩子后，孩子將自動獲得美國國籍。根據移民研究中心（Center for Immigration Studies）測算，每年約有 3.3 萬名外國出生的婦女在美分娩后離開美國。16 https:/ 如要求聯邦政府不給類似的新生兒下發護照或社保號碼。18 原因在于，直接修憲必須由三分之二國會兩院議員或州來提議，并經四分之三的州批準。當前共和黨在兩院僅占據微弱多數，難以推動新的憲法修正案。此外，用立法手段做解釋性變更或造成混亂，如果新增立法來規定非公民子女“不受美國司法管轄”，從而使非法移

27、民子女不再受到第十四修正案保護，但同時也會使美國對非法移民子女的管控喪失法律根據。19 https:/ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏觀研究宏觀研究 但是特朗普和副總統萬斯所提出的每年驅逐但是特朗普和副總統萬斯所提出的每年驅逐 100 萬存量非法移民或存在較大難度。萬存量非法移民或存在較大難度。一方面，大規模存量非法移民驅逐面臨較大的財政成本。根據美國移民協會（CBS）的估計，當前驅逐存量非法移民的成本為 2 萬美元/人（圖表 11）。若一次性大規模驅逐 1100 萬非法移民需要的財政成本為 3150 億美元，平均成本為 2.9 萬/人（圖表 12），但更現

28、實的可能性是每年驅逐 100 萬人，驅逐成本將上升至 8.8 萬美元/人，對應的財政成本為 880 億美元/年（相當于 2023 年 GDP 的 0.3%）。另一方面，大規模驅逐存量非法移民還可能面臨較大的政治成本。由于部分非法移民的配偶或者子女擁有美國身份，將這些非法移民驅逐會出現夫妻分離或者母子分離。華盛頓拉丁美洲辦公室移民和邊境問題專家亞當伊薩克森(Adam Isacson)表示，從公關的角度來看，大規模驅逐出境的“噩夢般的畫面”可能給特朗普政府帶來政治損失20。圖表圖表1：美國存量非法移民人數美國存量非法移民人數 2022 年年 1120 萬人萬人 圖表圖表2：美國移民人口占比達到美國

29、移民人口占比達到 1840 年以來的高點年以來的高點 資料來源：國土安全部，CIS，華泰研究 資料來源：國土安全部，CIS，華泰研究 圖表圖表3：美國西南邊境遭遇人數在拜登時期增加了美國西南邊境遭遇人數在拜登時期增加了 600 多萬多萬人人 圖表圖表4：55%的美國選民認為應該降低移民水平的美國選民認為應該降低移民水平 資料來源：Haver，華泰研究 資料來源：益洛普，華泰研究 20 https:/ 8.51111.611.410.511.267891011121314200020052010201520202022（百萬人）美國存量非法移民人數美國存量非法移民人數2.2 4.1 5.6 6.

30、7 9.2 10.3 13.5 13.9 14.2 11.6 10.3 9.7 9.6 14.1 19.8 31.1 40.0 45.1 51.4 9.7%13.2%14.4%13.3%14.8%13.6%14.7%13.2%11.6%8.8%6.9%5.4%4.7%6.2%7.9%11.1%12.9%13.7%15.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070801850186018701880189019001910192019301940195019601970198019902000201020202024（百萬人）美國移民人口存量美國移民人口占

31、比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表5：積壓未決案件數量達到積壓未決案件數量達到 372 萬件萬件 圖表圖表6：移民法庭結案速度已經處于歷史最高水平移民法庭結案速度已經處于歷史最高水平 資料來源：TRAC，華泰研究 資料來源：TRAC，華泰研究 圖表圖表7：特朗普時期驅逐的非法移民中有犯罪記錄的占比相對更高特朗普時期驅逐的非法移民中有犯罪記錄的占比相對更高 資料來源：DHS，華泰研究 圖表圖表8：2022-2023 年，共有年，共有 68 萬非法移民通過邊境假釋進入美國萬非法移民通過邊境假釋進入美國 圖表圖表9：2023 年處于“

32、暮色狀態”的移民規模龐大，接近年處于“暮色狀態”的移民規模龐大，接近 300 萬人萬人 資料來源：MIP，華泰研究 資料來源：MIP，華泰研究 279 372 372 0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022202320242025YTD（萬件）移民法庭積壓案件數量（財年）移民法庭積壓案件數量（財年）44 67 91 01020304050607080901002001200320052007200920112013201520172019202120232025YTD（萬件）移民法庭年度結案數量（財年）移

33、民法庭年度結案數量（財年）注：時間為財年，2025財年數據截至日歷年2024年10月0102030405060708005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00018-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04(%)（人）DHS驅逐的非法移民中有犯罪記錄占比驅逐的非法移民中有犯罪記錄占比犯罪記錄無犯罪記錄有犯罪記錄占比（右軸）計劃名稱計劃名稱受益人數受益人數（萬人）（萬人）總計281.9臨時保護身份(TPS)69.8童年抵美者暫緩遞解行動(DACA)54.5家庭團聚計劃5

34、0.0CBP One 應用程序36.0古巴、海地、尼加拉瓜和委內瑞拉假釋計劃29.7烏克蘭危機援助計劃16.6暫緩遞解行動：U簽證9.9暫緩遞解行動：特殊移民青少年身份8.0盟友歡迎行動7.5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表10：特朗普兌現移民問題可能采取的措施及可能面臨的挑戰特朗普兌現移民問題可能采取的措施及可能面臨的挑戰 資料來源：Wiki，WSJ 等，華泰研究 圖表圖表11：驅逐驅逐 100 萬存量非法移民將導致成本從萬存量非法移民將導致成本從 2.0 萬美元萬美元/人上升至人上升至8.8 萬萬/人人 圖表圖表12：一次性大規模

35、驅逐一次性大規模驅逐 1100 萬非法移民需要的財政成本為萬非法移民需要的財政成本為 3150億美元億美元 資料來源：美國移民委員會，華泰研究 資料來源：美國移民委員會，華泰研究 是否可通過行政令實是否可通過行政令實施施是否需要國會配是否需要國會配合合遭遇司法挑戰的可遭遇司法挑戰的可能性能性實施旅行禁令低低繼續修筑邊境墻低低阻止生育旅游中中增加移民法官，加快民案判決低低驅逐有犯罪記錄的非法移民低低推翻拜登政府允許移民暫緩驅逐出境的舉措中中削弱出生公民權高高擴大ICE與地方執法部門的合作中中可能的政策可能的政策控流量政策控流量政策去存量政策去存量政策 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

36、請務必一起閱讀。8 宏觀研究宏觀研究 二、預計特朗普驅逐非法移民的行動將導致二、預計特朗普驅逐非法移民的行動將導致 2025 年美國人口年美國人口增速明顯放緩增速明顯放緩 特朗普移民相關措施可能逆轉特朗普移民相關措施可能逆轉 2023-2024 年人口的快速增加，年人口的快速增加，2025 年美國凈人口增速或出年美國凈人口增速或出現明顯放緩現明顯放緩。2024 年 2 月 CBO 預測顯示，2023-2024 年美國年度凈移民規模將達到 304萬（人口增量 367 萬），顯著高于 2020-22 年均值 153 萬（人口增量 172 萬），2025 年降至 260 萬。根據我們此前的研究，凈人

37、口增量大部分來自非法移民（圖表 14）。2024 年以來，拜登政府已經開始收緊邊境管控（參見移民放緩或導致美國非農就業回落，2024/6/20），從邊境遭遇數量來看，移民通過“庇護程序”進入美國的速度已經明顯放緩（圖表 15），1-10 月相對 2023 年同期下降 22%。因此預計 2024 年美國凈移民規模將不及 CBO預期，我們預計凈移民規?？赡転?282 萬，人口增加 349 萬，人口增速放緩至 1.0%，不及2023 年（人口凈增加 385 萬，增速為 1.1%）。特朗普上臺后控制移民流入以及驅逐非法移民可能導致 2025 年美國凈人口增速明顯回落。一方面，特朗普進一步收緊邊境管控，

38、例如修建邊境墻以及加強邊境警察的巡邏均有助于減少美國凈移民數量；另一方面，如果特朗普實施大規模存量非法移民的驅逐行動，美國凈人口增速將進一步放緩。我們預計溫和情形下，我們預計溫和情形下，2025 年美國凈人口增量將從年美國凈人口增量將從 2023-2024 年的年的 367 萬左右放緩至萬左右放緩至 178萬，人口增速則從萬，人口增速則從 1.1%降至降至 0.5%，勞動力增速從，勞動力增速從 0.9%降至降至 0.2%；極端情形下，；極端情形下，2025 年年美國凈人口增量放緩至美國凈人口增量放緩至 113 萬，人口增速降至萬，人口增速降至 0.3%，勞動力增速降至，勞動力增速降至 0%。美

39、國人口增速取決于人口自然增量以及凈移民，假設人口自然增量與 CBO 預測一致，2025 年為 68 萬，特朗普移民政策通過影響美國凈移民數量影響美國凈人口增量。溫和情形下，參考 CBO（2024）對凈移民的估計，我們預計美國凈移民增量為 110 萬，其中，合法永久居民、合法臨時居民所帶來的移民增量與 CBO（2024）預測一致，合計為 90 萬；但由于特朗普控制移民流量以及驅逐存量非法移民，其他外國公民（主要是非法移民）凈增量降至 CBO（2024）所假設的長期均值水平，即 20 萬/年?？紤]到人口自然增量為 68 萬，則溫和情形下 2025 年凈人口增量為 178 萬，低于 2023-202

40、4 年的均值（367 萬），人口增速也從2023-2024 年的 1.1%放緩至 0.5%，低于 CBO（2024）的預測，勞動力增速從 0.9%降至0.2%（圖表 16）。極端情形下，預計美國凈移民將放緩至 45 萬：特朗普收緊移民管控還可能導致合法永久居民、合法臨時居民規模也出現明顯下降，甚至不排除加大存量非法移民的驅逐，例如已經被法院判決驅逐但仍然滯留在美國的人群。假設極端情形下，合法永久居民、合法臨時居民規模降至 CBO（2024）估計水平的一半，即 45 萬，而其他外國公民（主要是非法移民）則降至 0，考慮到人口自然增量為 68 萬，極端情形下，凈人口增量為113 萬，人口增速從 2

41、023-2024 年的 1.1%降至 0.3%，勞動力增速降至 0%（圖表 16）。圖表圖表13：美國凈移民可以分為合法永久居民、合法臨時居民以及其他美國凈移民可以分為合法永久居民、合法臨時居民以及其他外國公民三類外國公民三類 圖表圖表14：根據根據 CBO 的測算，的測算，2023 年凈移民人數為年凈移民人數為 330 萬，大部分來萬，大部分來自其他外國公民類別（自其他外國公民類別（OFN）資料來源：CBO，華泰研究 資料來源：CBO，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表15：2024 年年 1-10 月，邊境遭遇人數同比下降月

42、，邊境遭遇人數同比下降 22%圖表圖表16：溫和情形下，溫和情形下，2025 年美國人口增速降至年美國人口增速降至 0.5%，極端情形下，極端情形下降至降至 0.3%資料來源：Haver，華泰研究 資料來源：Haver，CBO，華泰研究 0.90.50.30.00.20.40.60.81.01.21.410 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25（%）美國人口增速美國人口增速CBO-2024年2月預測總人口增速-溫和（%）總人口增速-極端（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏觀研究宏觀研究 三、收緊移民邊際壓

43、低美國增長和就業并推高通脹、尤其對個別三、收緊移民邊際壓低美國增長和就業并推高通脹、尤其對個別行業行業 研究發現，美國歷史上的大規模驅逐移民拖累了美國增長和就業。研究發現，美國歷史上的大規模驅逐移民拖累了美國增長和就業。Lee 等（2017）研究發現，1929-1937 年美國驅逐了 40-50 萬墨西哥一代、二代移民，美國本土出生者就業微降、失業率也有所上升，對工資沒有正面影響；受到移民驅逐沖擊大的地區，非移民人口也下降；與移民從事行業互補的工作崗位下降也更加明顯。Clemens 等（2018）的研究也發現類似結果，1964 年近 50 萬墨西哥農業工人被驅離，美國國內農業工人就業與工資幾無

44、變化；雇主沒有增加對本土工人的雇傭，而是借助機械化及流程變革維持生產，或直接削減產量。East 等（2023）發現，在 2008-2015 年安全社區驅逐行動中，超過 45 萬非法移民被驅逐，導致美國本土出生就業占比下降 0.5 個百分點、時薪下降 0.6%。Bohn 等（2015）對 2007-2008 年亞利桑那州反移民法影響的研究也得到類似的結論：2008-2015 年該州激進反移民法致 40%非法移民外流，亞利桑那州 GDP 下降 2 個百分點、總就業下降 2.5%。已有文獻也大多發現，如果大規模驅逐非法移民將對美國增長帶來長期負面沖擊，還可能推高通脹，但對于具體的影響幅度存在一些分歧

45、（圖表 17）。我們認為，美國凈人口增長放緩將壓低新增非農就業，我們認為，美國凈人口增長放緩將壓低新增非農就業，具體幅度受到移民構成以及勞動參與率影響。根據國土安全部的數據，2023 財年美國南部邊境移民中單身成人、家庭和無人陪伴未成年人占比分別為 61%、33%和 6%，而 2022 財年則分別為 70%、24%、6%。根據上述數據我們推算得到移民中 16 歲以上成人的占比約為 85%左右。此外，紐約時報和CBO 指出，大部分進入美國的移民可以在 6 個月獲得工作許可，而部分移民可能在 6 個月內會非法工作。根據 BLS 的 American Community Survey，移民到達美國當

46、年的勞動參與率約為 50%，3-4 年后將提高至 70%左右。因此，我們預計非法移民群體到達美國后第一年的勞動參與率為 50%，此后逐步上升至 70%。溫和情形下，2025 年美國凈移民相對2024 年下降 170 萬，對就業供給的影響約為 6 萬/月（全年合計 73 萬）；極端情形下，2025年美國凈凈移民相對 2024 年下降 240 萬，對就業供給的影響約為 8 萬/月（全年合計 100萬）。根據我們在美國：人口流入的宏觀影響不容小覷（2024/4/21）的測算，人口流入導致美國新增非農就業的盈虧平衡水平（BE）從 10 萬/月左右上升至 2023-2024 年的 15-18萬。上述測算

47、顯示，由于人口增速放緩，美國新增非農就業的盈虧平衡水平或重新回到 10萬/月附近，這意味著 2025 年新增非農就業即使放緩至 12 萬/月（彭博一致預期），也不意味著就業市場比較“冷”。然而，勞動供給下降邊際壓低失業率，失業率上行幅度或與新增非農下降速度有所分化。凈人口增速放緩降低了就業市場所面臨的供給壓力，也邊際上有助于壓低失業率。此外，凈人口增速放緩也可能拖累美國增長，并溫和推高通脹，特別是農業、建筑業和餐此外，凈人口增速放緩也可能拖累美國增長，并溫和推高通脹，特別是農業、建筑業和餐飲住宿等行業工資或面臨上行壓力。飲住宿等行業工資或面臨上行壓力。參考 PIIE（2024）的測算，驅逐 1

48、00 萬的非法移民一年內壓低經濟增長 0.1pp，并推高通脹 0.3pp，此后的影響將上升。此外，不同行業受到的影響存在差異，具體來看：特朗普移民政策預計將拖累美國潛在增速特朗普移民政策預計將拖累美國潛在增速。2023-2024 年移民流入美國推高美國勞動供給，從而提高美國潛在增速。CBO 在 2024 年 2 月的預測顯示，移民流入增加預計將導致 2024-2033 年 GDP 增速將比潛在增速高 0.2 個百分點（圖表 18）。因此，如果移民流量放緩至疫情前的常態水平，預計 GDP 增速將重新回到潛在增速（1.8-2%）附近。由于存量非法移民在美國就業市場中占比達到 5-6%，如果特朗普驅

49、逐存量非法移民的措施完全落地，美國未來的潛在增速或比此前預期（1.8-2%）更慢。例如，PIIE（2024）預測顯示，如果驅逐 100 萬存量非法移民，2025-2029 年美國就業水平最大可能下降 1.1%，相當于 134 萬，平均每年 26 萬（圖表 19）；GDP 水平最大下滑 0.9個百分點，每年平均約 0.2 個百分點。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏觀研究宏觀研究 凈人口增速放緩還可能導致美國就業市場再次出現“勞動力短缺”，從而溫和推高通脹。凈人口增速放緩還可能導致美國就業市場再次出現“勞動力短缺”，從而溫和推高通脹。2022-24 年受益于移民

50、的大規模流入，美國人口增速超過此前趨勢水平。移民流入同時影響美國的需求和供給，但從過去兩年的經驗來看，移民流入對供給的影響更大，體現為美國增長偏強的同時，工資和通脹整體回落，在就業市場的重要表現就是疫情以來美國勞動力市場的“勞工荒”問題改善速度超預期。2022 年以來，美國勞動參與率持續回升 0.4pp 至 62.6%，且衡量美國勞動力市場緊張程度的離職率也顯著回落至2018-19 年水平以下。往前看，如果移民流入放緩，甚至出現大規模的非法移民驅逐，對總需求和勞動供給均可能帶來沖擊。參考 2022-2024 年的經驗，我們認為移民流入放緩或者驅逐非法移民更多體現為對供給的影響，即增長回落，通脹

51、回升。參考 PIIE（2024）的測算，如果特朗普驅逐非法移民的規模達到 100 萬，一年內壓低經濟增長0.1pp，并推高通脹 0.3pp，此后對增長和通脹的影響會進一步加大（圖表 20）。不同行業受到的影響存在差異，農業與建筑業受沖擊可能更大。不同行業受到的影響存在差異，農業與建筑業受沖擊可能更大。由于非法移民在農業和建筑業就業中占比達到 13-14%（圖表 21），驅逐非法移民所帶來的勞動力短缺對農業和建筑業工資的影響更大，面臨的“勞工荒”可能更嚴重。同時，移民群體中低收入群體的占比要比本土居民更高，故低工資的行業所面臨的供給沖擊可能也更大（圖表 22）。圖表圖表17：文獻大多發現驅逐存量

52、非法移民將對美國增長產生明顯沖擊文獻大多發現驅逐存量非法移民將對美國增長產生明顯沖擊 資料來源：DHS，華泰研究 圖表圖表18：2024-2034 年移民流入平均每年推高年移民流入平均每年推高 GDP 增速約增速約 0.2 個百分個百分點，較點，較 2023 年預測高年預測高 2 個百分點個百分點 圖表圖表19：驅逐驅逐 100 萬非法移民將導致就業最大下降萬非法移民將導致就業最大下降 134 萬萬 資料來源：Haver，CBO，華泰研究 資料來源：PIIE（2024），華泰研究 文獻文獻主要內容主要內容PIIE（2024）驅逐750萬非法移民，GDP長期或降6.2%、通脹最高升3.1%；驅逐

53、130萬人，GDP下降1.1%，通脹最高升0.5%Edwards and Ortega(2016)驅逐所有非法移民，短期 GDP 降 1.4%，長期升至 2.6%；農業、建筑、娛樂等行業就業將下降10-18%。Bipartisan Policy Center(2013)遣返所有非法移民，美國GDP最大下降5.7%Rodriguez-Sanchez(2020)非法移民占德州勞動力的8%，如果完全驅逐將導致德州GDP長期下降10%Chassamboulli and Peri（2015）驅逐半數墨西哥非法移民，美國本土低技能工人失業率升約 1%、高技能工人升 0.6%。131.7134.290100

54、110120130140182022242628303234（2019=100）2023年2月預測2024年2月預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表20：PIIE 的測算顯示，的測算顯示，驅除存量非法移民拖累美國增長，并推高美國通脹驅除存量非法移民拖累美國增長，并推高美國通脹 資料來源：PIIE（2024），華泰研究 圖表圖表21：農業和建筑業就業中非法移民占比達到農業和建筑業就業中非法移民占比達到 13-14%圖表圖表22：移民群體中低收入群體的占比要比本土居民更高移民群體中低收入群體的占比要比本土居民更高 資料來源：美國移民委員

55、會，華泰研究 資料來源：US Census Burea，華泰研究 行業非法移民數量（萬）占比建筑業15413.7%農業2412.7%酒店業1007.1%一般服務業506.5%批發貿易業195.5%運輸與倉儲業465.5%制造業875.4%專業服務業974.7%零售業713.9%采礦與開采業23.6%05101520253035409999美元以下2500034999美元75000美元及以上（%）美國外國出生人口移民時的年收入分布美國外國出生人口移民時的年收入分布2010年及以后20002009年2000年以前本地人口收入分布占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13

56、 宏觀研究宏觀研究 附錄附錄：“濕背行動濕背行動”（Operation WetBack）1950 年代，美國西南部農業依賴墨西哥勞工，但非法移民問題引發關注。1951 年報告將非法移民描述為“入侵”，認為其導致低工資和社會問題，促使艾森豪威爾政府推進大規模驅逐計劃以回應社會和經濟壓力。1954 年 6 月，“濕背行動”正式開始，通過加州和亞利桑那的突擊檢查以及媒體宣傳，制造邊境巡邏強大行動力的印象。在德州，63,000 人因恐慌自愿返回墨西哥，另有 42,000 人被拘留。移民局報告整個行動共抓捕了近 110 萬人。盡管該行動常被認為驅逐了超過 100 萬墨西哥人，但實際行動期間，僅抓捕了不到

57、 30 萬人。1954財年，美國邊境巡邏隊報告抓捕了 1,035,282 人，但大多數是在行動正式開始之前。行動期間，從 1954 年 6 月 10 日至同年財年結束，僅抓捕了 33,307 人；1955 財年這一數字降至 254,096，1956 年進一步降至 58,792。驅逐行動主要以軍事化方式展開。驅逐行動主要以軍事化方式展開。1954 年 6 月 10 日，邊境巡邏隊在南加州和西亞利桑那設置檢查站，隨后通過農場、餐館和墨西哥社區突襲，迅速抓捕無證移民。在短短幾個月內，巡邏隊在加州、德州、密西西比三角洲等地進行了快速突擊，被捕移民被裝上卡車、火車、飛機甚至船只送回墨西哥內陸，遠離邊境地

58、區。一些船只的條件惡劣，被國會調查形容為“18 世紀的奴隸船”或“地獄囚船”。行動的真正目標是迫使農場主遵守布拉塞羅計劃，通過減少非法勞工迫使雇主雇用合法移行動的真正目標是迫使農場主遵守布拉塞羅計劃，通過減少非法勞工迫使雇主雇用合法移民工人。民工人。德州參與布拉塞羅計劃的工人數從 1953 年的 168 人激增至 1954 年的 41,766 人。然而，隨著該計劃的推廣和邊境執法的放松，1954 年后驅逐和抓捕數量大幅下降。邊境巡邏隊從大型突擊小組轉為兩人小組巡邏，效率顯著降低。Hernandez（2017）認為21，行動在短期內減少了非法移民，并通過布拉塞羅計劃向農場主提供合法勞工，緩解勞動

59、力缺口。然而，隨著 1964 年布拉塞羅計劃的終止，非法移民問題迅速反彈，顯示行動未能長期解決移民問題。但行動對墨西哥社區造成破壞，許多合法移民甚至美國公民也在驅逐名單中，導致家庭分離和經濟困境。圖表圖表23：官方公布濕背行動官方公布濕背行動 1954 年驅逐了年驅逐了 110 萬非法移民萬非法移民 資料來源：DHS，華泰研究 風險提示風險提示 1）當前美國財政赤字高企，大規模驅逐非法移民存在較大的財政和政治成本，收緊移民相關財政資源配合不及預期。2）特朗普近期移民政策立場有所軟化，移民主張較競選時期有所回撤。21 https:/newsroom.ucla.edu/stories/ucla-f

60、aculty-voice-largest-deportation-campaign-in-u-s-history-is-no-match-for-trumps-plan 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 宏觀研究宏觀研究 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，易峘、胡李鵬，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制

61、作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的

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68、的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師易峘、胡李鵬本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理

69、形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資

70、產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期

71、（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上

72、 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏觀研究宏觀研究 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（F

73、INRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068

74、 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司