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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司由單一水泥業務轉為公司由單一水泥業務轉為以私募股權業務為主業以私募股權業務為主業，歸母凈利潤和，歸母凈利潤和ROEROE 實現跨越式提升實現跨越式提升，產業產業+產業資本模式產業資本模式下未來有望下未來有望打造生物科打造生物科技技+基金管理雙核心業務基金管理雙核心業務。四川雙馬成立之初主營水泥產品，而后公司將戰略重心轉向私募股權業務后歸母凈利潤大幅增長，由 16年的 0.85 億元增至 23 年的 9.85 億元，2024H1 實現歸母凈利潤1.13 億元，同比-75.06%，主要系市場行情下行拖累投資收入。公司 ROE 由 2016 年的 3.16

2、%提升至 2023 年的 14.10%。細分來看，私募股權投資業務利潤占比逐年升高，由 2018 年的 3.61 億元增長至 2023 年的 8.52 億元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的86%。募、管、投體系化業務能力突出，構建核心競爭力。1）經營模式：公司私募股權業務盈利構成包括管理報酬+業績分成+投資收入。2）收入結構：管理費收入近三年占比基本維持 30%，2024H1 為 2.21億元，同比+81%；24H1 公司披露未確認超額報酬 11.6 億元；24H1跟投收益-0.79 億元，同比由正轉負，主要系市場下行導致公司投資項目出現虧損。3）投資方向：公司重點關注新

3、型工業化、人工智能、生物制造等戰略性新興產業，相關領域投資經驗豐富。4）募資規模：公司募集能力突出，主要得益于較高水平的投資管理和風險控制能力。截至目前，在管基金規模達到近 280 億元。公司于 24 年 10 月公告計劃收購深圳健元，深圳健元在多肽領域深耕多年，多肽原料年產能已達數噸級規模，GLP-1 類產品最大單批產量國內領先。未來隨著 GLP-1 類藥物滲透率進一步提升、內資廠商在研 GLP-1 類藥物陸續獲批上市，對于司美格魯肽等 GLP-1類藥物原料藥需求預計將持續提升。截至 24/6/30，深圳健元營收為 2.16 億元，凈利潤 0.62 億元。盈利預測、估值和評級 公司股東背景強

4、大，高新技術領域投資經驗豐富，雖短期業績受投資拖累，但后續 IPO 有望反彈及并購新政利好公司私募股權業務，同時考慮到深圳健元并表后有望增厚利潤，我們預計2024/2025/2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.52/6.51/9.54 億元，同比分別-64%/+85%/+47%。整體來看，給予公司 2025 年 170 億元估值，對應目標價為 22.27 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 1、投資項目公允價值波動風險；2、投資項目退出進展不及預期；3、建材市場需求疲軟風險；4、私募股權業務業績預測方法可能存在局限性。公司基本情況（人民幣）項目 12/22 12/23 12/24E 12

5、/25E 12/26E 營業收入(百萬元)1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 營業收入增長率-0.3 0.0-17.5 44.8 21.9 歸母凈利潤(百萬元)825 985 352 651 954 歸母凈利潤增長率-16.5 19.4-64.3 84.8 46.6 每股收益(元)1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 ROE(歸屬母公司)12.7 13.2 4.9 8.6 11.5 P/E 11.9 18.8 52.2 28.3 19.3 P/B 1.5 2.5 2.6 2.4 2.2 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,

6、20010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00240116240416240716241016人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額四川雙馬滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.公司概況：由單一建材業務逐步轉向私募股權投資業務為主.4 1.1 歷史沿革：傳統建材業務逐步去產能，戰略重心轉向產業+產業資本模式.4 1.2 股權結構：股權結構集中，IDG 資本合伙人為實控人.5 1.3 公司治理：核心管理層投資相關從業經驗豐富.5 1.4 財務表現：私募股權投資占比提升，有效提升公司利潤率.6 2.私募

7、股權：優質股東+投資團隊，項目退出后有望帶來業績大幅增長.8 2.1 經營模式：利潤來源于管理費收入+超額業績報酬+跟投收益.8 2.2 投資方向：專注科技領域，投資經驗豐富.11 2.3 募集資金：過往業績打造卓越品牌力，募資能力突出.11 3.醫藥科技：收購深圳建元，業務布局進一步拓展至生物醫藥領域.12 4.建材業務：水泥骨料產品受下游需求影響有所承壓.15 5.盈利預測與投資建議.15 5.1 盈利預測.15 5.2 投資建議.16 6.附錄.17 風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：四川雙馬發展歷程.4 圖表 2：四川雙馬前十大股東（截至 2024 年 9 月 30 日）.5

8、 圖表 3：四川雙馬核心管理層履歷.5 圖表 4：2016-2024Q3 四川雙馬營業收入及同比增速.6 圖表 5：2016-2024Q3 四川雙馬歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 6：四川雙馬年化加權 ROE 變化情況.7 圖表 7：四川雙馬營業收入構成（百萬元）.7 圖表 8：四川雙馬營業收入結構.7 圖表 9：四川雙馬歸母凈利潤構成（百萬元）.7 圖表 10：四川雙馬歸母凈利潤結構.7 圖表 11：四川雙馬目前在管三只私募股權投資基金（億元）.8 圖表 12：四川雙馬私募股權業務盈利來源.9 圖表 13：四川雙馬通過旗下子公司開展私募股權投資業務.9 圖表 14：四川雙馬在管私募基金管理費

9、用及收益分配方式.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：四川雙馬私募股權業務盈利來源（億元）.10 圖表 16：四川雙馬私募股權業務盈利結構.10 圖表 17：四川雙馬在管基金投資項目中部分已上市公司.11 圖表 18：四川雙馬在管基金投資部分標的.11 圖表 19：交易完成后目標公司的股權架構圖.12 圖表 20：GLP-1 類藥物已經成為糖尿病領域市場規模最大的藥物品類.13 圖表 21：司美格魯肽各劑型全球銷售額（億丹麥克朗）近年來維持高速增長.13 圖表 22：國內企業密集布局司美格魯肽類似藥研發.14 圖表 23：深圳健元業績表現（億元）.1

10、4 圖表 24：四川雙馬建材板塊分產品營業收入情況.15 圖表 25：四川雙馬建材板塊毛利率情況.15 圖表 26：四川雙馬私募股權業務盈利預測.16 圖表 27：四川雙馬盈利預測.16 圖表 28：私募股權板塊可比公司估值表.16 圖表 29：醫藥科技業務板塊可比公司估值表.17 圖表 30：和諧錦弘合伙人出資情況.17 圖表 31：和諧錦豫合伙人出資情況.17 圖表 32：和諧綠色產業基金合伙人出資情況.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.公司概況：由單一建材業務逐步轉向私募股權投資業務為主 1.11.1 歷史沿革：歷史沿革：傳統傳統建材建材業務業務逐步

11、去產能逐步去產能，戰略重心轉向戰略重心轉向產業產業+產業資本模式產業資本模式 四川雙馬目前四川雙馬目前經營經營業務業務包括包括私募股權投資基金管理私募股權投資基金管理及及建材生產制造建材生產制造，于于 2424 年年 1010 月公告月公告計劃收購計劃收購國內具有多肽原料藥規模優勢的企業國內具有多肽原料藥規模優勢的企業深圳健元，未來有望深圳健元，未來有望打造生物科技打造生物科技+基金管基金管理的雙核心業務理的雙核心業務。其中，股權投資基金管理公司目前在管基金規模近 280 億元；建材生產制造企業業務包括水泥產品以及建筑骨料的生產與銷售，水泥年產能 200 余萬噸，骨料生產線年產能 500 余萬

12、噸。公司成立之初，主要從事水泥產品的生產和銷售，上市后通過外延式收購實現業務發展與擴大。四川和諧雙馬股份有限公司（原四川雙馬水泥股份有限公司，以下簡稱“四川雙馬”）成立于 1998 年，從事水泥產品的生產與銷售，1999 年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市。2011 年，四川雙馬完成對都江堰拉法基水泥有限公司（以下簡稱“都江堰工廠”）的重大資產重組，控股都江堰工廠。2015 年，四川雙馬現金收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（現已更名為“遵義礪鋒水泥有限公司”，簡稱“遵義礪鋒”）100%股權，遵義礪鋒成為四川雙馬全資子公司。2016 年 8 月，四川雙馬原控股股東拉法基中國海外控股公司（LCO

13、HC）分別與天津賽克環企業管理中心（有限合伙）（簡稱“天津賽克環”）和北京和諧恒源科技有限公司（簡稱“和諧恒源”）正式簽署股份轉讓協議，股份轉讓完成后，和諧恒源持有四川雙馬 25.92%的股份，天津賽克環持有四川雙馬 25.01%的股份，林棟梁成為四川雙馬的實際控制人。2018 年 4 月 19 日，和諧恒源與 Gold Booster Limited 簽署一致行動協議，協議簽署后，和諧恒源控制四川雙馬 69.07%的股權。2024 年 2 月，天津賽克環向中信金融資產和中融人壽分別轉讓 7.93%和 6.80%的股份，和諧恒源及其一致行動人天津賽克環、拉法基中國合計控制四川雙馬 54.33%

14、的股權。自 2017 年，公司戰略重心轉向私募股權投資業務，建材業務逐步去產能。2017 年 6 月，在水泥行業激烈競爭態勢下，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬實施了重大資產重組，向拉豪（四川）企業管理有限公司出售了下轄的兩家子公司，即都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司。2017 年，四川雙馬參與投資了河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）（以下簡稱“和諧錦豫”）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“和諧錦弘”），公司二級子公司西藏錦合創業投資管理有限公司同時擔任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人。自此，公司業務由單一的水泥產品生產銷售轉向PE+建材雙輪驅動。20

15、20 年，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬向貴州西南水泥有限公司出售遵義礪鋒水泥有限公司 100%股權。2021 年 12 月，公司名稱變更為“四川和諧雙馬股份有限公司”，私募股權基金管理業務成為公司主業。在老基金逐步進入項目后期，四川雙馬于 2022 年參與投資了新基金，即宜賓和諧綠色產業發展股權投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“和諧綠色產業基金”），管理規模進一步擴大。圖表圖表1 1：四川雙馬發展歷程四川雙馬發展歷程 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 公司戰略為打造產業+產業資本模式，未來有望形成生物科技+基金管理

16、的雙核心業務。2024 年 10 月 21 日，四川雙馬公告稱擬使用自有及自籌資金以總計 15.96 億元的交易價格向深圳市星銀醫藥有限公司（簡稱“星銀醫藥”）及深圳市星銀投資集團有限公司（簡稱“星銀集團”）購買其所持有的深圳市健元醫藥科技有限公司（簡稱“深圳健元”）92.1745%的股權。本次交易實施完畢后，深圳健元成為公司合并報表范圍內的控股子公司，在公司合并資產負債表中預計將形成一定金額的商譽。1.21.2 股權結構：股權結構：股權結構集中，股權結構集中，IDGIDG 資本合伙人為實控人資本合伙人為實控人 公司股權結構集中，公司股權結構集中，IDGIDG 資本合伙人林棟梁先生為公司資本合

17、伙人林棟梁先生為公司實際控制人實際控制人。截至 2024 年三季報，公司的前四大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司（持股比例為 26.52%）、拉法基中國海外控股公司（持股比例為 17.55%）、天津賽克環企業管理中心（有限合伙）（持股比例為 10.27%）和中國中信金融資產管理股份有限公司（持股比例為 7.93%），控股股東和諧恒源及其一致行動人天津賽克環、拉法基中國持股比例合計達到 54.34%，股權結構較為集中。IDG 資本合伙人林棟梁先生為公司實控人，持股比例合計為 17.46%。圖表圖表2 2：四川雙馬四川雙馬前十大股東前十大股東（截至（截至 20242024 年年 9 9 月月 3

18、030 日）日）排名排名 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股數量持股數量（億股億股）占股本總比例占股本總比例（%）1 北京和諧恒源科技有限公司 境內非國有法人 2.02 26.52%2 LAFARGE CHINA OFFSHORE HOLDING COMPANY(LCOHC)LTD.境外法人 1.34 17.55%3 天津賽克環企業管理中心(有限合伙)境內非國有法人 0.78 10.27%4 中國中信金融資產管理股份有限公司 國有法人 0.61 7.93%5 中融人壽保險股份有限公司-傳統產品 境內非國有法人 0.52 6.80%6 基本養老保險基金一零零三組合 其他 0.11 1.44

19、%7 中英人壽保險有限公司-傳統保險產品 其他 0.09 1.19%8 香港中央結算有限公司 境外法人 0.05 0.69%9 華夏基金管理有限公司-社?；?16021 組合 其他 0.04 0.48%10 招商銀行股份有限公司南方中證1000交易型開放式指數證券投資基金 其他 0.03 0.45%合計 5.60 73.05%來源：公司公告，國金證券研究所 1.1.3 3 公司治理：公司治理：核心管核心管理層理層投資相關從業經驗豐富投資相關從業經驗豐富 核心管理層圍繞公司主營業務相關從業經驗豐富，具備證券、財務、建材等多元化背景，包括投資機構、證券公司、政府機構以及建材企業。圖表圖表3 3：

20、四川雙馬核心管理層履歷四川雙馬核心管理層履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 個人簡歷個人簡歷 謝建平 董事長 2016-11-30 本科 2004 年加入 IDG 資本投資顧問（北京）有限公司，擔任董事總經理職務。2013 年加入北京泰坦通源天然氣資源技術有限公司，擔任副總經理職務。加入 IDG 資本投資顧問（北京）有限公司之前，其先后在北京珠穆朗瑪電子商務有限公司和青海慶泰信托北京分部工作?，F任北京和諧恒源科技有限公司、北京泰坦通源天然氣資源技術有限公司法定代表人、執行董事。林棟梁 董事 2016-11-28 碩士 于 1995 年加入 IDG 技術創業投資基金管理團隊，在

21、愛奇高科技北京有限公司（IDG Hight Tech（Beijing）Co.,Ltd.)任副總裁。2009 年 1 月至 2012 年 12 月，林棟梁先生在國際數據中國投資有限公司任副總裁；2013 年 1 月至 2016 年 5 月在 IDG 資本投資顧問（北京）有限公司任合伙人；2016 年 6 月至 2019 年 2 月在和諧天明投資管理（北京）有限公司，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 個人簡歷個人簡歷 擔任總經理職務。2019 年 3 月至今在和諧愛奇投資管理（北京）有限公司，擔任合伙人職務。加入 IDG

22、中國基金管理團隊之前，林棟梁先生曾在國務院發展研究中心任職。黃燦文 董事，總經理 2016-04-01 碩士 先后擔任四川化工機械廠會計，成都寶潔公司會計，都江堰拉法基水泥有限公司財務主管，重慶拉法基水泥有限公司財務經理，拉法基瑞安水泥有限公司重慶分公司財務副總監，四川和諧雙馬股份有限公司財務總監?，F任四川和諧雙馬股份有限公司董事及總經理。陳長春 董事，副總經理，董事會秘書 2021-03-17 碩士 曾在中國證監會擔任干部、新時代證券股份有限公司擔任場外市場部總經理、開源證券股份有限公司擔任總經理助理、中原證券股份有限公司擔任總裁助理?，F任四川和諧雙馬股份有限公司董事、副總經理兼董事會秘書。

23、周鳳 財務總監 2016-04-01 本科 2001 年加入拉法基集團。其后，先后擔任都江堰拉法基水泥有限公司成本主管，四川和諧雙馬股份有限公司審計部負責人、四川和諧雙馬股份有限公司財務控制經理，拉法基瑞安水泥有限公司貴州運營單位財務總監，拉法基瑞安水泥有限公司公司部財務總監?，F任四川和諧雙馬股份有限公司財務總監。來源：公司官網，iFinD，國金證券研究所 1.1.4 4 財務表現：私募股權投資財務表現：私募股權投資占比提升，有效提升公司利潤率占比提升，有效提升公司利潤率 2017 年以來公司逐步去水泥產能，營業收入有所下降。受建材行業景氣度下行影響，疊加 2017 年開始公司建材業務逐漸出清

24、，2017-2021 年公司整體營業收入有所下降，2022-2023 年同比均基本持平，2023 年公司營業收入為 12.19 億元。2024 年前三季度實現營業收入 7.44 億元，同比-7.61%，收入下降主要是投資收益（包含公允價值損益）同比由正轉負拖累，市場下行背景下預計公司部分投資項目出現虧損。隨著年內第三只基金完成籌資促進管理費收入增長，以及投資項目退出預期下超額業績報酬有望逐步兌現，公司營業收入有望實現正向增長。公司公司由單一水泥業務轉為由單一水泥業務轉為以私募股權業務為主業以私募股權業務為主業，歸母歸母凈利潤和凈利潤和 ROEROE 實現跨越式提升實現跨越式提升。2016年公司

25、歸母凈利潤僅為0.85億元，2017年公司將戰略重心轉向私募股權投資業務后，歸母凈利潤實現大幅增長，2023 年公司歸母凈利潤為 9.85 億元，較上年同期+19.38%。2024 年前三季度實現歸母凈利潤 2.45 億元，同比-63.41%，主要系市場行情下行所致。2016 年公司 ROE 為 3.16%，2017 年以來公司 ROE 整體維持在較高水平，2023 年公司 ROE達到 14.10%。圖表圖表4 4：20162016-20242024Q3Q3 四川雙馬四川雙馬營業收入營業收入及同比增速及同比增速 圖表圖表5 5：20162016-20242024Q3Q3 四川雙馬四川雙馬歸母凈

26、利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%0.002.004.006.008.0010.0012.00歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：四川雙馬四川雙馬年化加權年化加權 ROEROE 變化情況變化情況 來源：iFinD，國金證券研究所 細分來看，公司私

27、募股權投資業務收入占比逐年提升，收入結構優化。公司私募股權投資業務收入及其占比整體呈現上升態勢，收入由 2017 年的 0.71 億元增長至 2023/2024H1的 4.66 億元/2.21 億元，占比由 2017 年的 3%上升至 2023/2024H1 的 38%/46%。私募股權投資業務利潤占比逐年升高，且提升幅度較營業收入更高。公司私募股權投資業務利潤及占比整體呈現上升態勢，歸母凈利潤由2018年的3.61億元增長至2023年的8.52億元，占比由 2018 年的 52%上升至 2023 年的 86%。圖表圖表7 7：四川雙馬營業收入構成（百萬元）四川雙馬營業收入構成（百萬元）圖表圖

28、表8 8：四川雙馬營業收入結構四川雙馬營業收入結構 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表9 9：四川雙馬歸母凈利潤構成（百萬元）四川雙馬歸母凈利潤構成（百萬元）圖表圖表1010：四川雙馬歸母凈利潤結構四川雙馬歸母凈利潤結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.16%7.23%21.80%18.95%19.17%18.01%13.37%14.10%4.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201620172018201920202021202220232024Q3-500050010001

29、5002000250030002017201820192020202120222023 2024H1建材私募股權體育培訓-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 2024H1建材私募股權體育培訓0200400600800100012002018201920202021202220232024H1建材私募股權0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1建材私募股權公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 2.私募股權：優質股東+投資團隊

30、，項目退出后有望帶來業績大幅增長 2 2.1.1 經營模式經營模式：利潤來源于：利潤來源于管理管理費收入費收入+超額超額業績業績報酬報酬+跟投跟投收益收益 公司主營管理及投資基金，公司主營管理及投資基金，目前在管目前在管和諧錦豫、和諧錦弘及和諧綠色產業基金和諧錦豫、和諧錦弘及和諧綠色產業基金共共三只私三只私募股權投資基金募股權投資基金，合計管理規模接近，合計管理規模接近 280280 億元億元。從管理架構來看，公司通過旗下二級子公司西藏錦合管理上述三只基金，同時，通過旗下四家子公司（西藏錦旭、西藏錦凌、西藏錦興、西藏錦仁）分別充當上述三只基金的普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。具體來說：

31、（1）作為管理人，西藏錦合主要負責向投資基金提供管理服務，包括投資標的尋找和篩選、執行盡職調查、提出投資分析及建議、風險管控、項目管理等。（2）公司二級子公司西藏錦凌、西藏錦仁作為上述三只基金的普通合伙人（GP）承擔相應責任并享有基金的超額業績報酬。（3）公司二級子公司西藏錦旭、西藏錦興作為上述三只基金的有限合伙人（LP）獲取跟投收益。截至目前，和諧錦豫、和諧錦弘及和諧綠色產業基金認繳規模分別為 66.74 億元、108.02億元、105.00 億元，合計認繳規模為 279.76 億元。圖表圖表1111：四川雙馬四川雙馬目前目前在管在管三只三只私募股權投資基金私募股權投資基金（億元）（億元）基

32、金名稱基金名稱 AUMAUM 成立時間成立時間 管理人管理人 持有份額持有份額 存續期限存續期限 和諧錦豫 66.74 2017 年 7 月 西藏錦合 西藏錦仁持有0.015%的份額，西藏錦興持有14.983%的份額，四川雙馬集團合計持有 14.998%的份額。存續期為七年，為確保對投資項目的有序清算，該存續期限可延長。和諧錦弘 108.02 2017 年 8 月 西藏錦合 西藏錦旭持有 10.00%的份額，西藏錦凌持有 0.01%的份額，四川雙馬集團合計持有 10.01%的份額。存續期為七年，為確保對投資項目的有序清算，該存續期限可延長。和諧綠色產業基金 105.00 2022 年 10 月

33、 西藏錦合 西藏錦旭持有份額7.99%，西藏錦凌持有份額1.08%，四川雙馬集團合計持有 9.07%的份額。經營期限為八年，為實現合伙企業投資項目的有序退出，該存續期限可延長。來源：公司公告，國金證券研究所，截至 2025 年 1 月 14 日 公司公司私募股權業務私募股權業務盈利構成盈利構成包括包括三個部分，即三個部分，即管理費收入管理費收入+超額業績報酬超額業績報酬+跟投跟投收益。收益。公司從事私募股權投資基金的經營模式為管理及投資基金業務，盈利來源主要包括三個部分：（1）管理費收入：作為基金管理人，公司向所管理的基金提供管理服務并收取管理費收入（管理費率為 2%），基本管理費在私募股權投

34、資管理相關的服務提供期間內確認收入；（2）超額業績報酬：公司擔任私募股權投資基金的普通合伙人（GP），承擔普通合伙人責任。根據合伙協議約定，公司有權在整只基金存續期的收益超過門檻收益時收取超額業績報酬，收取一定比例超額收益的業績分成，也即“Carry”，該類型收入僅在相關不確定性消除且累計已確認收入極可能不會發生重大轉回時確認；（3）跟投收益：公司利用自身資本優勢，以出資人的身份參與投資私募股權投資基金及其他預期發展良好的項目，獲取跟投收益，持有的資產將計入長期股權投資。除跟投目前在管的三只基金外，公司還參與投資智慧出行、和諧成長三期等優質項目。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼

35、獲取更多服務 圖表圖表1212：四川雙馬私募股權業務四川雙馬私募股權業務盈利來源盈利來源 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1313：四川雙馬通過旗下子公司開展私募股權投資業務四川雙馬通過旗下子公司開展私募股權投資業務 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：四川雙馬四川雙馬在管在管私募私募基金基金管理費用及收益分配管理費用及收益分配方式方式 基金基金名稱名稱 管理費用支付方式管理費用支付方式 收益分配主要方式收益分配主要方式 和諧錦豫（1）投資期內，合伙企業按照合伙企業認繳出資總額的2%/年向管理人支付管理費；（

36、2）在管理期和延長期內，合伙企業按其尚未退出的項目投資成本和合伙企業對已投資項目預留的后續投資成本（如有）之總額 2%/年支付管理費。（1）返還合伙人之累計實繳資本：100%返還截止到分配時點合伙人的累計實繳資本，直至各合伙人收回其實繳資本；（2）支付有限合伙人優先回報：在返還截止到分配時點所有合伙人的累計實繳資本之后，100%向有限合伙人進行分配，直至各有限合伙人之實繳資本實現 8%的年化單利；（3）彌補普通合伙人回報：如在向有限合伙人支付優先回報后仍有余額，則應 100%向普通合伙人支付，直至普通合伙人本輪分配取得的金額合計達到優先回報/80%20%的金額；（4）80/20 分配：以上分配

37、之后的余額的 80%歸于所有合伙人，在所有合伙人之間按照其實繳資本比例進行分配，20%歸于普通合伙人。和諧錦弘 和諧綠色產業基金（1）投資期內，年度管理費為該合伙人認繳出資額的2%；（2）此后，年度管理費為該合伙人的實繳出資額所分攤的尚未退出的投資項目的投資成本和合伙企業預留的投資款的 2%。（1）實繳出資額返還：100%向該有限合伙人進行分配，直至該有限合伙人累計獲得的收益分配總額和獲得退還的未使用出資額等于其屆時繳付至合伙企業的實繳出資總額。（2）優先回報分配：如有余額，100%向該有限合伙人進行分配，直至其就累計獲得的分配額獲得按照單利 8%/年的回報率計算所得的優先回報。優先回報的計算

38、期間為該有限合伙人每一期實繳出資額的付款到期日或實際到賬日孰晚之日起至該有限合伙人收回該部分實繳出資額之日止。（3）附帶收益追補：如有余額，100%向普通合伙人進行分配，直至向普通合伙人累計分配的金額等于該有限合伙人累計獲得的優先回報及普通合伙人累計分配額之和的20%。（4）超額收益分配：如有余額，（i）80%分配給該有限合伙人，（ii）20%分配給普通合伙人。來源：公司公告，國金證券研究所 從數據來看，公司從數據來看，公司管理費收入整體表現穩健，管理費收入整體表現穩健，預計預計隨著隨著已投已投項目項目逐步逐步退出退出公司獲得的超公司獲得的超額業績報酬額業績報酬有望實現大幅提升有望實現大幅提升

39、。（1）管理費收入：公司管理費收入表現穩健，2021-2023年收入占比基本保持在 30%左右，2024H1 公司實現管理費收入 2.21 億元，同比+81%，預計年內和諧綠色產業基金募資完結將為 2024 年全年帶來管理費收入規模及占比提升；（2）超額業績報酬：2023 年公司首次確認超額業績報酬 1.33 億元，據公司 2024 年半年報披露數據，假設和諧錦豫及和諧錦弘兩只基金在基金存續期屆滿時的投資組合全部按照2024 年 6 月 30 日的公允價值退出，公司預計還將取得超額業績報酬 11.6 億元（出于穩健性考慮，截至目前該部分超額業績報酬尚未確認）；（3）跟投收益：2024 年上半年

40、公司跟投收益（投資收益+包含公允價值損益）為-0.79 億元，同比由正轉負（2023 年同期為3.56 億元），主要系市場下行導致公司投資項目出現虧損。圖表圖表1515：四川雙馬私募股權業務盈利來源（億元）四川雙馬私募股權業務盈利來源（億元）圖表圖表1616：四川雙馬私募股權業務盈利結構四川雙馬私募股權業務盈利結構 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00管理費收入跟投收益超額業績報酬-40%-20%0%20%40%60%80%100%管理費收入跟投收益超額業績報酬公司深度研究

41、敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2 2.2.2 投資方向：投資方向：專注科技領域專注科技領域，投資經驗，投資經驗豐富豐富 公司重點關注新型工業化、人工智能、生物制造等戰略性新興產業公司重點關注新型工業化、人工智能、生物制造等戰略性新興產業，截至目前公司有部，截至目前公司有部分項目已處于上市申報階段以及上市申報籌備階段分項目已處于上市申報階段以及上市申報籌備階段。具體投資方向上，和諧錦豫的投資方向包括但不限于互聯網、大健康、先進制造、跨境電商、新能源、消費和服務等；和諧錦弘的投資方向為先進制造與新能源行業，包括光伏、芯片設計制造、消費電子、智能裝備、工業自動化、新能源、無人駕駛

42、、半導體設備等；和諧綠色產業基金的投資方向重點關注智能制造、半導體、清潔能源及技術、消費和服務等上下游領域。圖表圖表1717：四川雙馬在管基金投資項目四川雙馬在管基金投資項目中部分中部分已上市公司已上市公司 股票代碼股票代碼 項目名稱項目名稱 上市日期上市日期 管理基金管理基金 總市值總市值 項目簡介項目簡介 688012.SH 中微公司 2019/7/22 和諧錦弘 1,160.02 億元 中微公司是一家以中國為基地、面向全球的微觀加工高端設備公司，為集成電路和泛半導體行業提供極具競爭力的高端設備和高質量的服務。688220.SH 翱捷科技 2022/1/14 和諧錦弘 218.56 億元

43、翱捷科技是一家提供無線通信、超大規模芯片的平臺型芯片企業。公司自設立以來一直專注于無線通信芯片的研發和技術創新，同時擁有全制式蜂窩基帶芯片及多協議非蜂窩物聯網芯片設計與供貨能力，且具備提供超大規模高速 SoC 芯片定制及半導體IP 授權服務能力。2570.HK 重塑能源 2024/12/5 和諧錦弘 173.19 億港元 重塑科技是一家氫燃料電池系統提供商，公司主要向車企提供氫燃料電池系統產品及整車工程服務，包括燃料電池整車動力系統集成設計，燃料電池整車集成、試制和調試，燃料電池汽車生產資質申請、整車公告咨詢等服務，公司研發了 CAVEN 3 和 CAVEN 4燃料電池系統，同時還為用戶提供配

44、套燃料電池客車、物流車動力系統設計等服務。來源：iFinD，國金證券研究所，總市值數據截至 2025 年 1 月 15 日 圖表圖表1818：四川雙馬在管基金投資四川雙馬在管基金投資部分部分標的標的 項目名稱項目名稱 管理基金管理基金 基金持股比例基金持股比例 認繳出資額認繳出資額/持股數持股數 所處行業所處行業 項目所處階段項目所處階段 項目簡介項目簡介 捷氫科技 和諧錦弘 0.73%535.7143 萬元 科學研究和技術服務業 科創板申報終止 捷氫科技是一家氫燃料電池研發生產商，集研發、生產、銷售燃料電池系統以及提供整車工程服務為一體，可應用于客車、中重型貨車以及卡車領域。鋒物科技 和諧錦

45、豫 12.71%880.9355 萬元 科學研究和技術服務業 完成數千萬元 A+輪融資 鋒物科技是創新的 AIoT 樓宇智能和智慧社區解決方案提供商，為客戶提供創新、高附加值的智慧物管及智能全屋產品技術解決方案。邦德激光 和諧綠色產業基金 5.24%1885.3722 萬元 制造業 上市輔導備案 邦德激光聚焦激光加工設備的研發、生產、銷售、服務，具備核心部件、工業軟件及智能化系統、整機設備的全套自研能力，是全球知名激光加工智能解決方案提供商。來源：企查查，國金證券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 2 2.3.3 募集資金：過往業績打造卓越品牌力，募資能力突出募集資金：過往業績打造卓

46、越品牌力，募資能力突出 公司募集能力突出，公司募集能力突出，主要主要得益得益于于公司基金管理業務的品牌知名度、過往業績及較高水平公司基金管理業務的品牌知名度、過往業績及較高水平的投資管理和風險控制能力。的投資管理和風險控制能力。公司在管和諧錦弘、和諧錦豫和和諧綠色產業基金三支基金公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 的投資人是多樣化的，投資人基于對公司過往投資項目、業績的認可及對公司在科技領域建立的能力和獲取的資源的認可參與投資三支基金。截至目前，西藏錦合目前在管基金規模達到 279.76 億元，其中和諧錦弘、和諧錦豫和和諧綠色產業基金的規模分別達到 108.02億元

47、、66.74 億元和 105 億元。3.醫藥科技：收購深圳建元，業務布局進一步拓展至生物醫藥領域 10 月 21 日，四川雙馬公告稱擬使用自有及自籌資金以總計 15.96 億元的交易價格向星銀醫藥及星銀集團購買其所持有的深圳健元 92.1745%的股權。本次交易實施完畢后，深圳健元成為公司合并報表范圍內的控股子公司，在公司合并資產負債表中預計將形成一定金額的商譽。其中，公司擬以 13.60 億元購買星銀醫藥所持有的深圳健元 78.5458%的股權；以 2.36 億元購買星銀集團所持有的深圳健元 13.6287%的股權。交易完成后，公司持有深圳健元 92.1745%的股權，星銀集團持有深圳健元

48、3.0000%的股權，自然人姚志勇持有深圳健元 4.8255%的股權。11 月 5 日，公司公告本次股權轉讓的工商變更登記進展情況，深圳健元取得深圳市市場監督管理局出具的登記通知書，本次股權轉讓的工商變更登記手續已辦理完畢，收購進展超預期。圖表圖表1919：交易完成后交易完成后目標公司目標公司的股權架構圖的股權架構圖 來源：公司公告，國金證券研究所 收購符合公司長期發展戰略規劃，對公司的經營發展具有積極影響。四川雙馬的戰略定位主要圍繞國家科技創新引領的現代化產業體系，對推動國家產業發展的科技創新企業展開布局，選擇具有較強持續盈利能力，現金流良好、具備顛覆性技術和前沿技術的企業進行投資和管理。為

49、落實整體戰略規劃，公司將通過本次收購實現對現有業務的突破，擴展在生物醫藥行業的布局，形成新的業務模式和盈利模式，實現更廣泛的市場影響力和更顯著的經濟效益。本次交易完成后，公司將把握生物醫藥行業的增長機遇，優化資產配置，增強資產的盈利能力和市場競爭力，綜合提升公司的可持續發展能力。深圳健元成立于 2009 年，是一家多肽產品的自主研發、生產、銷售與定制研發生產相結合的生物醫藥企業，建有一個研發中心和兩大生產基地，化學合成多肽總產能現已達數噸級規模，位居行業前列。深圳健元具備完整高效的多肽研發、生產及銷售體系，提供全方位的多肽產業化服務，包括多肽類原料藥研發生產業務、多肽定制研發生產（CDMO）業

50、務、以及美容肽研發生產業務，其中公司收入以多肽類原料藥業務為主。多肽類原料藥產品主要包括司美格魯肽、替爾泊肽、利拉魯肽等 GLP-1 類藥物原料藥，以及地加瑞克和縮宮素等 20 多個品種，其中司美格魯肽、替爾泊肽等 5 個品種已完成美國FDA DMF 備案。胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)為一種腸促胰島素，透過刺激胰島釋放葡萄糖依賴性胰島素，在調節血糖方面發揮著重要作用。GLP-1 亦能減緩胃排空，控制餐后胰高血糖素水平，減少食物攝入量。國內外指南均推薦將 GLP-1RA 類藥物用于治療 2 型糖尿病。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：GLPGL

51、P-1 1 類藥物已經成為糖尿病領域市場規模最大的藥物品類類藥物已經成為糖尿病領域市場規模最大的藥物品類 來源：諾和諾德公告，國金證券研究所 根據諾和諾德，全球 GLP-1 類藥物處方量在糖尿病治療藥物中占比從 2021 年的 3%提升至6%，市場規模方面，已經超過胰島素成為最大的治療糖尿病藥物品類。GLP-1RA 類藥物憑借通過延遲胃排空來增加飽腹感以及降低對高能量食物的偏好、改變大腦對于食物的獎勵途徑、減少對食物渴望和改善飲食控制等機理，可以應用于超重/肥胖人群的體重管理。目前，已有利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽等多款 GLP-1RA 類藥物獲批用于減重。根據我國衛健委于 2024 年 1

52、0 月發布的肥胖癥診療指南（2024 年版），肥胖癥通過生活方式干預無法達到減重目標時，可在生活方式干預的基礎上聯合應用減重藥物治療。圖表圖表2121：司美格魯肽各劑型全球銷售額（億丹麥克朗）近年來維持高速增長司美格魯肽各劑型全球銷售額（億丹麥克朗）近年來維持高速增長 來源：諾和諾德公告，國金證券研究所 司美格魯肽為諾和諾德原研的長效 GLP-1RA，在全球的銷售品牌名稱包括治療 2 型糖尿病的 Ozempic及 Rybelsus，以及治療肥胖癥的 Wegovy。憑借在 2 型糖尿病及減重領域的卓越療效，上市后商業化進展迅速；2023 年司美格魯肽的全球銷售額達 1458 億丹麥克朗（約合 2

53、01 億美元），躋身全球三大暢銷藥物（以通用名記）之列。為了應對旺盛的市場需求，諾和諾德近年來持續加大對司美格魯肽的產能建設：2023 年 11 月諾和諾德宣布，計劃從 2023 年起投資超過 420 億丹麥克朗擴建位于丹麥卡倫堡的現有制造工廠，用于生產當前和未來的嚴重慢性疾病產品組合；2024 年 6 月諾和諾德宣布計劃投資 41 億美元在北卡羅來納州克萊頓建造第二家灌裝和精加工制造工廠，并提高其生產當前和未來針對肥胖癥和其他嚴重慢性病患者的注射劑的能力。但司美格魯肽在全球公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 部分國家仍處于短缺的狀態，根據澳大利亞藥物管理局(TGA

54、)，Ozempic 在整個 2025 年供應仍將保持有限。圖表圖表2222：國內企業密集布局司美格魯肽類似藥研發國內企業密集布局司美格魯肽類似藥研發 來源：九源基因港股招股書，國金證券研究所 國內方面，司美格魯肽專利（Ozempic/Rybelsus）將于 2026 年在國內到期，目前已有多個國內廠商布局司美格魯肽類似藥研發，若在研類似藥順利獲批，未來對于司美格魯肽原料藥需求預計將進一步上升。深圳健元在多肽領域深耕多年，受益于 GLP-1 靶點多肽類藥物在全球市場的快速增長，整體營業收入近年大幅增長，主要收入分布于美國、歐洲及中國等地區。未來隨著 GLP-1類藥物滲透率進一步提升、內資廠商在研

55、 GLP-1 類藥物陸續獲批上市，對于司美格魯肽等GLP-1 類藥物原料藥需求預計將持續提升。深圳健元的主要生產基地湖北健翔多肽原料年產能已達數噸級規模，其中 GLP-1 類產品最大單批產量國內領先，為國內外具有競爭力的化學合成多肽原料藥生產企業，未來有望持續受益于下游需求的快速增長。收購完成后深圳健元并表有望提升公司整體業績表現。截至 2024 年 6 月末，深圳健元總資產達到 7.51 億元，凈資產達到 6.09 億元，2023 年及 2024H1 的營業收入為 3.20 億元、2.16 億元，營業利潤為 0.90 億元、0.83 億元，凈利潤為 1.41 億元、0.62 億元。圖表圖表2

56、323：深圳健元業績表現（億元）深圳健元業績表現（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.502023A2024H1營業收入凈利潤公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 4.建材業務：水泥骨料產品受下游需求影響有所承壓 公司建材業務主要產品為水泥和骨料，產業較為成熟。公司建材生產制造企業業務的產品包括水泥、商品熟料、骨料等，產品主要應用于大型基礎設施、市政民生工程、鄉村振興（主要包括高標準農田建設、鄉村道路升級改造等）和商品房開發等領域。公司建材生產基地集中在宜賓市，宜賓市區位優勢明顯，圍繞特色優勢產業建設大學城

57、、科創城，以人才、科技、金融、服務為支撐，發展智能制造等產業鏈群，為公司建材生產業務發展提供了保障。公司的建材產品依托一以貫之的高水平質量管控、物流調配及售后服務能力，具有較高的性價比優勢，在核心業務區域內具有領先的市場口碑和客戶美譽度。公司建材生產制造業務整體產能充沛，根據公司 2024 年半年報披露，水泥年產能 200 余萬噸，骨料年產能 500 余萬噸。受下游需求疲軟影響，建材業務收入顯著下滑。受下游需求疲軟影響，建材業務收入顯著下滑。展望未來，展望未來，公司經營重心逐漸偏向私募公司經營重心逐漸偏向私募股權業務，隨著投資項目逐步退出以及新基金募資完畢，預計未來股權業務，隨著投資項目逐步退

58、出以及新基金募資完畢，預計未來建材板塊建材板塊營收貢獻營收貢獻將將逐年逐年收縮收縮。（1）水泥產品營業收入逐年下降，毛利率較低。2023 年水泥營業收入為 5.76億元，同比-20.98%，毛利率僅為 14.10%。（2）骨料產品營業收入受市場影響承壓，毛利率水平整體較水泥產品更高。2023 年骨料營業收入為 1.78 億元，同比-18.37%，主要受下游需求不振，產品銷售整體承壓；毛利率為 40.72%，一定程度上提升公司建材業務整體毛利率。圖表圖表2424：四川雙馬建材板塊分產品營業收入情況四川雙馬建材板塊分產品營業收入情況 圖表圖表2525：四川雙馬建材板塊毛利率情況四川雙馬建材板塊毛利

59、率情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 5.盈利預測與投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 私募股權業務：私募股權業務營業收入來源主要包括管理費收入以及超額業績報酬，除此之外，公司投資優質項目所獲得的跟投收益（包括投資收益、公允價值變動損益）也是私募股權業務的重要盈利來源，未包含在營業收入中。目前公司在管的其中兩只基金（和諧錦豫、和諧錦弘）預計將進入項目退出期，在 IPO 有望反彈及并購預期增強背景下，預計未來超額業績報酬逐步兌現后有望貢獻超額業績。我們假設 1）以存續的認繳規模為基數，管理費率維持 2%的水平；2）基金投資收益率參考歷史水平以及各基金

60、投資項目情況，假定和諧錦弘收益率為 5%左右，和諧錦豫收益率為 2%左右。在此核心假設下，我們預計2024/2025/2026 年四川雙馬私募股權業務各項收入合計（管理費收入+超額業績報酬+投資收益+公允價值變動損益）分別為 4.97/7.45/10.82 億元，同比分別-49%/+50%/+45%。建材業務：預計建材業務板塊收入貢獻逐年降低。1）考慮到截至目前公司水泥、骨料年產能水平分別為 200、500 余萬噸，參考歷史銷售量數據，我們假設水泥、骨料銷量分別為 190 萬噸、540 萬噸左右；2）假設建材業務水泥產品毛利率在 5%左右，骨料產品毛利率在 25%左右。我們預計 2024/20

61、25/2026 年建材業務營收分別為 5.85/6.14/6.04 億元，同比分別-22%/+5%/-2%。醫藥科技：深圳健元在多肽領域深耕多年，多肽原料年產能已達數噸級規模，GLP-1 類產品最大單批產量國內領先。未來隨著 GLP-1 類藥物滲透率進一步提升、內資廠商在研GLP-10.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00水泥骨料-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%水泥骨料合計公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 類藥物陸續獲批上市，對于

62、司美格魯肽等 GLP-1 類藥物原料藥需求預計將持續提升。我們預計 2025-2026 年深圳健元凈利潤能夠實現快速增長，彼時公司將剝離水泥產業，實現一次性賣出收益。我們預計 2024/2025/2026 年深圳健元營收分別為 4.32/5.83/7.87 億元。綜上所述，公司股東背景強大，高新技術領域投資經驗豐富，雖短期業績受投資拖累，但后續 IPO 有望反彈及并購新政利好公司私募股權業務，同時考慮到深圳健元并表后有望增厚利潤，我們預計 2024/2025/2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.52/6.51/9.54 億元，同比分別-64%/+85%/+47%。圖表圖表2626：四川雙馬私

63、募股權業務盈利預測四川雙馬私募股權業務盈利預測 私募股權私募股權 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 存續認繳規模 17,476 26,126 27,801 27,282 26,443 私募股權營業收入 273 466 420 550 700 其中：管理費收入 273 333 420 417 411 超額業績報酬 0 133 0 133 288 投資收益 751 407 126 181 353 公允價值變動損益 24 105(50)14 30 私募股權營業收入+投資收益+價值變動損益合計 1,048 978 497 74

64、5 1,082 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表2727：四川雙馬盈利預測四川雙馬盈利預測 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入（百萬元）1,220 1,219 1,006 1,456 1,775 收入增長率（%）-0.3 0.0-17.5 44.8 21.9 歸母凈利潤（百萬元）825 985 352 651 954 凈利潤增長率（%）-16.5 19.4-64.3 84.8 46.6 EPS（元/股）1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 ROE（%）12.7 13.2 4.9 8.6

65、11.5 來源：iFinD，國金證券研究所 5 5.2.2 投資建議投資建議 公司整體業務由私募股權驅動，同時考慮到深圳健元并表后公司有望打造醫藥科技+基金管理雙核心業務，業務板塊所處行業差異較大，我們采用分部估值法進行估值（結合 iFinD一致性預測）。1）私募股權基金業務方面，我們選取越秀資本、力合科創、華金資本作為可比公司，預計 2025 年私募股權投資板塊凈利潤為 4.4 億元，給予 2025 年 30 xPE；2）深圳健元是一家多肽產品的自主研發、生產、銷售與定制研發生產相結合的生物醫藥企業。我們選取業務范圍比較接近的諾泰生物、奧翔藥業、花園生物以及原料藥產業龍頭企業華海藥業作為可比

66、公司，考慮到公司多肽原料年產能已達數噸級規模，GLP-1 類產品最大單批產量國內領先，預計 2025 年深圳健元凈利潤為 1.9 億元，給予 2025 年 20 xPE。整體整體來來看，看，給予公司給予公司 20252025 年年 1 17070 億元億元估值，估值，對應目標價對應目標價為為 22.2722.27 元元，首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評”評級級。圖表圖表2828：私募股權板塊私募股權板塊可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（TTMTTM）PEPE（25E25E）

67、000987.SZ 越秀資本 6.55 328.62 0.48 15.9 16.1 002243.SZ 力合科創 7.98 96.61 0.27 55.4 30.4 000532.SZ 華金資本 12.72 43.85 0.21 67.2 55.0 平均 46.18 33.84 來源：iFinD，國金證券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：醫藥科技業務板塊可比公司估值表醫藥科技業務板塊可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（

68、元）PEPE（TTMTTM）PEPE（25E25E）688076.SH 諾泰生物 50.02 109.93 0.76 26.1 25.4 600521.SH 華海藥業 15.65 229.55 0.57 20.1 17.8 603229.SH 奧翔藥業 8.83 73.32 0.43 28.5 22.7 300401.SZ 花園生物 14.09 76.57 0.35 26.9 21.8 平均 25.39 21.92 來源：iFinD，國金證券研究所，截至 2025 年 1 月 15 日 6.附錄 圖表圖表3030：和諧錦弘合伙人出資情況和諧錦弘合伙人出資情況 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合

69、伙人方式 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）比例比例 西藏錦凌創業投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%義烏睿騰投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%西藏錦旭創業投資管理有限公司 有限合伙人 108,000 10.00%義烏市金融控股有限公司 有限合伙人 320,000 29.62%張家港市悅豐金創投資有限公司 有限合伙人 80,000 7.41%天津市海河產業基金合伙企業（有限合伙）有限合伙人 280,000 25.92%上海臨港智兆股權投資基金合伙企業(有限合伙)有限合伙人 10,000 0.93%珠海華金阿爾法四號股權投資基金合伙企業(有限合伙)有限合伙人 40,0

70、00 3.70%珠海華金同達股權投資基金合伙企業(有限合伙)有限合伙人 30,000 2.78%珠海華金豐盈十號股權投資基金合伙企業（有限合伙）有限合伙人 9,300 0.86%珠海華實創業實體產業發展投資基金（有限合伙）有限合伙人 20,700 1.92%北海航錦睿盈投資發展有限公司 有限合伙人 20,000 1.85%寧波梅山保稅港區億盈投資中心（有限合伙）有限合伙人 12,000 1.11%無錫一勝管理咨詢合伙企業（有限合伙）有限合伙人 20,000 1.85%招銀理財有限責任公司 有限合伙人 3,5000 3.24%天津海創新益企業管理合伙企業（有限合伙）有限合伙人 20,000 1.

71、85%珠海華實智遠投資有限公司（原“珠海華實智遠資產管理有限公司”）有限合伙人 30,000 2.78%寧波梅山保稅港區培元投資管理有限公司 有限合伙人 45,000 4.17%合計 1,080,200 100%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3131：和諧錦豫合伙人出資情況和諧錦豫合伙人出資情況 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）比例比例 西藏錦仁創業投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%西藏昱馳創業投資管理有限公司 普通合伙人 100 0.01%河南省現代服務業產業投資基金有限公司 有限合伙人 165,000 24.72%中原

72、豫資投資控股集團有限公司 有限合伙人 50,000 7.49%西藏錦興創業投資管理有限公司 有限合伙人 100,000 14.98%北京和諧騰飛投資中心（有限合伙）有限合伙人 100,000 14.98%蘇州工業園區國創開元二期投資中心（有限合伙）有限合伙人 20,000 3.00%珠海歌斐玉堯股權投資基金（有限合伙）有限合伙人 71,000 10.64%招商財富資產管理有限公司 有限合伙人 2,425 0.36%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）比例比例 昆侖智云（天津）股權投資合伙

73、企業（有限合伙）有限合伙人 100,000 14.98%焦作市投資集團有限公司 有限合伙人 10,000 1.50%廣州越秀金信二期投資合伙企業（有限合伙）有限合伙人 28,000 4.20%廣州金蟬智選投資合伙企業（有限合伙）有限合伙人 5,300 0.79%普洛斯建發（廈門）股權投資基金合伙企業（有限合伙）有限合伙人 10,000 1.50%誠泰財產保險股份有限公司 有限合伙人 5,500 0.82%合計 667,425 100.00%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3232：和諧綠色產業基金合伙人出資情況和諧綠色產業基金合伙人出資情況 合伙人名稱合伙人名稱 合伙人方式合伙人方式

74、認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）比例比例 西藏錦坤企業管理有限公司 普通合伙人 12,000 1.14%西藏錦凌企業管理有限公司 普通合伙人 10,500 1.00%宜賓發展創投有限公司 有限合伙人 225,000 21.43%廣州產投新能源專項母基金合伙企業（有限合伙）有限合伙人 200,000 19.05%西藏錦旭企業管理有限公司 有限合伙人 77,500 7.38%臺州廣易股權投資合伙企業（有限合伙）有限合伙人 70,000 6.67%湖南湘潭財信產興股權投資合伙企業（有限合伙）有限合伙人 55,000 5.24%富泰華工業（深圳）有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%浦江縣

75、股權投資管理有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%江西省國有資本運營控股集團有限公司 有限合伙人 50,000 4.76%浙江正泰新能源開發有限公司 有限合伙人 40,000 3.81%臨海市靖越金融投資集團有限公司 有限合伙人 40,000 3.81%宜興辰逸管理咨詢合伙企業（有限合伙）有限合伙人 35,000 3.33%湖南財信金融控股集團有限公司 有限合伙人 30,000 2.86%深圳市世紀凱華投資基金有限公司 有限合伙人 30,000 2.86%天津天保濱海投資服務有限公司 有限合伙人 20,000 1.90%杭州和達產業基金投資有限公司 有限合伙人 20,000 1.90%

76、財信吉祥人壽保險股份有限公司 有限合伙人 15,000 1.43%中宏人壽保險有限公司 有限合伙人 15,000 1.43%交銀人壽保險有限公司 有限合伙人 5,000 0.48%合計 1,050,000 100%來源：公司公告，國金證券研究所 風險提示 1、投資項目公允價值波動風險：公司投資基金所投項目業績受多種因素影響，投資項目的公允價值存在變動的風險，可能影響公司投資收益及超額業績報酬的確認。2、投資項目退出進展不及預期：IPO 退出具有不確定性，并購活動尚未形成足夠的規模和活躍度，投資項目退出面臨壓力，帶來資本回報的不確定性。3、建材市場需求疲軟風險：建材業務受到上游需求影響，如果建材

77、市場整體下行，則可能影響公司水泥、骨料產品銷量不及預期，導致整體業績表現不佳。4、私募股權業務業績預測方法可能存在局限性，僅供參考。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,224 1,224 1,220 1,220 1,219 1,219 1,006 1,00

78、6 1,456 1,456 1,775 1,775 貨幣資金 690 582 466 858 880 1,224 增長率-16.9%-0.3%0.0%-17.5%44.8%21.9%應收款項 3 18 62 61 117 100 主營業務成本 630 707 600 547 579 570 存貨 64 43 52 61 68 59%銷售收入 51.5%58.0%49.2%54.4%39.8%32.1%其他流動資產 566 202 996 325 612 966 毛利 594 512 619 458 877 1,206 流動資產 1,324 845 1,575 1,305 1,677 2,349

79、%銷售收入 48.5%42.0%50.8%45.6%60.2%67.9%總資產 20.4%11.7%19.2%16.2%19.7%25.6%營業稅金及附加 11 12 12 10 15 18 長期投資 3,274 3,966 4,224 4,124 4,154 4,184%銷售收入 0.9%0.9%1.0%1.0%1.0%1.0%固定資產 755 766 732 746 759 773 營業費用 19 16 7 15 22 27%總資產 11.6%10.6%8.9%9.3%8.9%8.4%銷售收入 1.5%1.3%0.6%1.5%1.5%1.5%無形資產 94 91 85 105 125 14

80、5 管理費用 123 118 121 101 291 444 非流動資產 5,166 6,366 6,619 6,756 6,819 6,883%銷售收入 10.1%9.7%9.9%10.0%20.0%25.0%總資產 79.6%88.3%80.8%83.9%80.1%75.1%研發費用 34 46 21 20 7 9 資產總計資產總計 6,490 6,490 7,211 7,211 8,195 8,195 8,049 8,049 8,514 8,514 9,163 9,163%銷售收入 2.8%3.8%1.7%2.0%0.5%0.5%短期借款 24 43 10 10 10 10 息稅前利潤（

81、EBIT）423 340 475 328 564 735 應付款項 55 124 112 101 115 100%銷售收入 34.6%27.9%39.0%32.6%38.7%41.4%其他流動負債 320 315 312 429 489 459 財務費用-28 0-1 -4-5 -3 流動負債 400 482 434 539 614 569%銷售收入-2.2%0.0%-0.1%-0.4%-0.4%-0.1%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 153 212 302 302 302 302 公允價值變動收益 351 -299 267 -50 14

82、 30 負債 553 694 736 842 916 871 投資收益 349 895 369 126 181 353 普通股股東權益普通股股東權益 5,917 5,917 6,496 6,496 7,441 7,441 7,188 7,188 7,580 7,580 8,276 8,276%稅前利潤 30.6%96.3%32.7%30.9%23.7%31.5%其中：股本 763 763 763 763 763 763 營業利潤 1,149 937 1,136 409 764 1,121 未分配利潤 3,792 4,389 5,320 5,072 5,366 5,919 營業利潤率 93.9%

83、76.8%93.2%40.6%52.5%63.1%少數股東權益 20 20 17 20 18 16 營業外收支-9 -8-7 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 6,490 6,490 7,211 7,211 8,195 8,195 8,049 8,049 8,514 8,514 9,163 9,163 稅前利潤 1,140 929 1,130 409 764 1,121 利潤率 93.2%76.2%92.6%40.6%52.5%63.1%比率分析比率分析 所得稅 155 106 147 57 115 168 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所

84、得稅率 13.6%11.4%13.0%14.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 985 823 983 351 650 952 每股收益 1.30 1.08 1.29 0.46 0.85 1.25 少數股東損益-3 -2-3 -1-1 -2 每股凈資產 7.75 8.51 9.75 9.42 9.93 10.84 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 989 989 825 825 985 985 352 352 651 651 954 954 每股經營現金凈流 0.58 0.54 0.41 0.50 0.52 0.69 凈利率 80.5%67.5%80.6%34.9%44.

85、6%53.6%每股股利 0.24 0.00 0.34 0.34 0.34 0.34 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 16.7%12.7%13.2%4.9%8.6%11.5%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 15.2%11.4%12.0%4.4%7.6%10.4%凈利潤 989 825 985 352 651 954 投入資本收益率 6.1%4.6%5.5%3.9%6.3%7.5%少數股東損益-3 -2-3 -1-1 -2 增長率增長率 非現金支出 52 58 62 1 1 1 主營業務收入增長率

86、-16.9%-0.3%0.0%-17.5%44.8%21.9%非經營收益-582 -528-576 -76-195 -382 EBIT 增長率-26.1%-19.5%39.7%-31.1%72.1%30.4%營運資金變動-15 54-167 103-63 -42 凈利潤增長率 11.2%-16.5%19.4%-64.3%84.8%46.6%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 441 441 414 414 309 309 380 380 394 394 530 530 總資產增長率 17.6%11.1%4.0%2.1%0.9%0.9%資本開支-101 -67 0-35-35 -35 資產管理能力

87、資產管理能力 投資-915 -283-381 100-244 -360 應收賬款周轉天數 1 8 18 22 22 22 其他 29 9 47 -126 195 383 存貨周轉天數 27 27 32 37 40 40 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -988 988 -342 342 -334 334 -61 61 -84 84 -12 12 應付賬款周轉天數 25 50 53 53 46 34 股權募資 4 1 0 0 0 0 固定資產周轉天數 225 229 219 271 190 159 債權募資-1 19-33 0 0 0 償債能力償債能力 其他-336 -361-133 -437

88、-518 -518 凈負債/股東權益 9.3%10.7%9.9%11.7%12.1%10.5%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -167 167 -171 171 -83 83 -219 219 -259 259 -259 259 EBIT 利息保障倍數 45 32 45 656 1,129 1,472 現金凈流量現金凈流量 -713 713 -99 99 -107 107 100 100 51 51 258 258 資產負債率 8.5%9.6%9.0%10.5%10.8%9.5%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級

89、比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 3 4 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；

90、2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，

91、且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所

92、給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身

93、、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C

94、3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806