【公司研究】古井貢酒-核心品類享受區域消費升級產品渠道保證成長性-20200113[26頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 核心邏輯一：核心邏輯一：區域消費升級持續，公司領跑徽酒區域消費升級持續，公司領跑徽酒 （1）省內白酒品牌牢牢守住中高端價位，逐步上攻次高端價格帶。省內白酒品牌牢牢守住中高端價位，逐步上攻次高端價格帶。從省內競爭格局 看，100300 元的中高端價格帶被省內品牌壟斷；公司積極打入此價格帶并取得領跑 地位。安徽市場經過多輪消費升級，古井、口子窖高端主力產品已脫離競爭最激烈、 利潤相對較薄的中高端價位，進入 300600 元的次高端市場。 （2）古古井持續提價，價井持續提價，價 格上行幅度逐步甩開競爭對手。格上行幅度逐步甩開競爭對手。古井憑借產品力優勢，從 2

2、014 年2019 年每年都對 年份原漿提價，上調頻率和幅度都是徽酒之首。古 5 從 2014 年 100 元左右上行至目 前 150 元，古 8/古 16/古 20 價格也逐年上行，年份原漿售價整體上移趨勢明顯。目前目前 合肥市場中高端主力消費品種逐步上行至合肥市場中高端主力消費品種逐步上行至 200 元價位， 周邊地市也逐步向元價位， 周邊地市也逐步向 150 元以上元以上 靠攏，公司未來將構建以古靠攏，公司未來將構建以古 8 為核心的產品矩陣，充分受益區域市場消費升級。為核心的產品矩陣，充分受益區域市場消費升級。 核心邏輯二：核心邏輯二：省外市場擴張省外市場擴張順利，雙品牌驅動成長順利，

3、雙品牌驅動成長 （1）河南市場空間大）河南市場空間大但但地產酒較弱勢地產酒較弱勢，公司積極進入河南市場，公司積極進入河南市場、意圖“再造一個新意圖“再造一個新 安徽” 。安徽” 。2015 年公司將河南市場列為第二大戰略市場，2018 年公司在河南銷售額 9 億 元左右，占營收比重超 10%。2019 年河南市場年份原漿占比已接近 50%，未來市場 空間仍然廣闊。 （2）古井）古井+黃鶴樓雙品牌發力湖北市場。黃鶴樓雙品牌發力湖北市場。2016 年公司收購湖北黃鶴樓 酒業 51%股份，目前已形成古井+黃鶴樓雙品牌驅動架構。根據協議黃鶴樓到 2021 年都將保持 20%以上營收增速，湖北市場開發可

4、期。 核心邏輯核心邏輯三三：產品力產品力+渠道力保證長期成長性渠道力保證長期成長性 （1）年份原漿酒定位中高端，各細分價位覆蓋完善。）年份原漿酒定位中高端，各細分價位覆蓋完善。從價格矩陣分布看，古 26、古 20 定位高端，拉高整體形象；獻禮/古 5/古 8/古 16 等中高檔產品是銷售主力，以銷量 保證品牌影響力。未來公司銷售資源將逐步向古 8/古 16 傾斜，年份原漿各價位單品 有望持續受益于消費升級。 （2）20122017 持續高廣告宣傳投入，打造品牌優勢。持續高廣告宣傳投入，打造品牌優勢。公 司探索以 5.0 戰略、 “白酒+文旅”等模式打造品牌形象，并通過舉辦桃花春曲節、參 展博覽

5、會、宣傳片等方式提升品牌影響力。 （3）推行三通工程推行三通工程、深度分銷模式，加強、深度分銷模式，加強 渠道掌控力。渠道掌控力。公司通過實施“三通工程” ，重點推廣年份原漿系列，下大力進行渠道 深耕。在深度分銷模式下，公司將渠道下沉至縣級以下，保證了對終端的控制能力。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 預計 19-21 年公司實現營業收入 105.30/122.28/140.79 億元，同比+21%/+16%/+15%； 實現歸屬上市公司凈利潤 22.06/27.15/32.65 億元，同比+30.1%/+23.1%/+20.3%，對應 EPS 為 4.38/5.39/6.48 元，目前

6、股價對應 PE 為 35/29/24 倍。公司目前估值與白酒整體 估值相當，中長期成長確定性好。給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 業務擴張速度不及預期，成本上漲超預期，食品安全問題等。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 8,686 10,530 12,228 14,079 增長率（%） 24.7% 21.2% 16.1% 15.1% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,695 2,206 2,715 3,265 增長率（%） 47.6% 30.1% 23.1% 20.3% 每股收益（元） 3.37

7、 4.38 5.39 6.48 PE（現價） 45.8 35.2 28.6 23.8 PB 10.2 8.6 7.1 5.8 資料來源：公司公告、民生證券研究院 交易數據交易數據 2020-1-10 近 12 個月最高/最低 （元） 154.3/54.66 總股本（百萬股） 503.60 流通股本（百萬股） 383.60 流通股比例（%） 76% 總市值（億元） 777.05 流通市值（億元） 591.89 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：于杰分析師：于杰 執業證號： S0100519010004 電話： 010-85127513 郵

8、箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 執業證號： S0100118080028 電話： 0755-22662016 郵箱： 相關研究相關研究 推薦推薦 首次評級 當前價格（元） ：當前價格（元） ： 1 154.3054.30 0% 50% 100% 150% 200% 19/119/419/719/10 古井貢酒 滬深300 古井貢酒古井貢酒（0 00059600596） 公司研究/深度報告 核心品類享受區域消費升級，產品渠道保證成長性核心品類享受區域消費升級，產品渠道保證成長性 深度深度研究報告研究報告/食品飲料食品飲料行業行業 2020 年年 1 月月 13 日日 古井貢酒古井貢酒（000

9、596） 證券研究報告 2 目錄目錄 一、公司介紹：優秀產品與管理層助徽酒龍頭一、公司介紹：優秀產品與管理層助徽酒龍頭煥發新活力煥發新活力 . 3 （一）歷史悠久的徽酒龍頭 . 3 （二）產品結構清晰完整，核心產品主打年份原漿系列 . 4 （三）公司仍為國有控股，股權結構清晰穩定 . 5 二、省內市場受益消費升級，省二、省內市場受益消費升級，省外拓展仍有空間外拓展仍有空間 . 7 （一）安徽市場持續升級，公司業績領跑徽酒 . 7 （二）河南、湖北市場開拓順利，公司持續省外擴張 . 12 三、聚焦核心產品年份三、聚焦核心產品年份原漿，享受消費市場持續升級原漿，享受消費市場持續升級 . 14 （一

10、）削減產品線，豐富產品結構 . 14 （二）持續投入資源，發力品牌建設 . 15 四、渠道：深度分銷模式帶動業績持續增長四、渠道：深度分銷模式帶動業績持續增長. 17 （一）深度分銷模式強化公司渠道力 . 17 （二）線上收入高增速，拓寬公司渠道覆蓋面 . 19 五、收入拆解與盈利預測五、收入拆解與盈利預測 . 21 （一）收入拆解 . 21 （二）盈利預測與估值分析 . 21 六、風險提示六、風險提示 . 22 插圖目錄插圖目錄 . 24 表格目錄表格目錄 . 24 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 3 一、公司介紹：一、公司介紹：優秀產品與管理層助徽酒龍頭煥發新活優秀產品與管

11、理層助徽酒龍頭煥發新活力力 （一）歷史悠久的徽酒龍頭（一）歷史悠久的徽酒龍頭 1. 中國八大名酒之一，歷史悠久中國八大名酒之一，歷史悠久 古井貢酒是毫州地區特產的大曲濃香型白酒，有“酒中牡丹”之稱，是中國老八大名 酒之一。以“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經久不息”的獨特風格，四 次蟬聯全國白酒評比金獎，榮獲中國名酒稱號。1988 年在第 13 屆巴黎國際食品博覽會上 榮登榜首。 表表 1：歷屆白酒評比金獎名單：歷屆白酒評比金獎名單 屆數屆數 時間時間 主辦方主辦方 品牌品牌 第一屆 1952 年 中國專賣實業公司 茅臺酒、山西汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 第二屆 1963 年 國家

12、輕工部 茅臺酒、五糧液、古井貢酒古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、 西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 1979 年 國家輕工部 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒古井貢酒、洋河大曲、董 酒、瀘州老窖特曲他 第四屆 1984 年 中國食品工業協會 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、古井貢酒古井貢酒、劍南春、董 酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制 黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989 年 中國食品工業協會 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、古井貢酒古井貢酒、劍南春、董 酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制 黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧酒、沱牌曲酒 資料來源：中國

13、酒業新聞網，民生證券研究院 2. 發展隨發展隨幾經波折，幾經波折，終終續寫輝煌續寫輝煌 最初的輝煌（最初的輝煌（1997 年以前年以前） ：） ：古井貢酒前身為明代正德十年（公元 1515 年）的公興 槽坊， 1959 年轉制為省營亳縣古井酒廠。 1989 年國家提出整治白酒行業并限制白酒消費， 白酒行業受到較大影響， 古井貢酒連續推出 “降度降價” 、 “負債經營” 、 “保值銷售” 策略， 完美應對行業危機，在全國白酒行業中率先沖出低谷。1992 年集團公司成立，1996 年公 司在深交所先后發行 B 股和 A 股，是國內第一家同時發行 A、B 兩只股票的白酒類上市 公司，并在 1989-

14、1997 年穩居白酒行業利稅前三名。 失去的十年（失去的十年（1998-2007 年年） ：多元化發展，多次嘗試改制失敗。） ：多元化發展，多次嘗試改制失敗。上世紀 90 年代，公 司走上多元化發展道路，先后涉及酒店、礦泉水、啤酒、葡萄酒、證券、IT 等行業，2000 年集團旗下公司達 30 多家、 覆蓋近 20 個行業， 致使白酒主業遭到弱化。 此前 “降度降價” 策略顯現負作用產品低端化明顯，品牌價值被削弱。同時，受 98 年亞洲金融危機和 白酒消費稅等因素影響，公司發展陷入困境。2004 年公司管理層提出 MBO 改制，但最終 失敗。此間十年，古井貢酒逐步由全國性品牌跌落為區域性品牌。

15、改革回歸（改革回歸（2008 年年-至今至今） ：全面改革，回歸主業。全面改革，回歸主業。新上任的經營團隊提出“回歸白 酒主業、回歸市場高端、回到古井歷史輝煌位置”的“回歸與振興”發展戰略，進行全面 改革大規模壓縮產品數量、精簡職工人數、調整內部組織結構及生產結構等。2008 年推出“年份+原漿”組合命名的年份原漿系列產品，把年份酒劃分為“原漿級”和“非 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 4 原漿級” 。提出“路路通” 、 “店店通”和“人人通”的“三通工程” ，優化銷售公司組織結 構，使其趨于扁平化、合理化。2009 年 6 月古井集團將 40%股權轉讓給上海浦創投資有 限公司

16、， 邁出集團改制第一步。 經過改革調整， 2009-2012 年公司收入復合增長率高達 42%。 2013-2014 年白酒行業步入調整期，但古井仍保持逆勢增長態勢。2015 年之后白酒行業復 蘇， 公司也受益于行業復蘇、 增速提檔， 2019 年股份公司收入將大概率突破百億元大關。 圖圖 1：古井貢酒發展歷程：古井貢酒發展歷程（營收在左軸）（營收在左軸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二）產品結構清晰完整，（二）產品結構清晰完整，核心產品核心產品主打年份原漿系列主打年份原漿系列 1. 公司公司主業是白酒，收入主要由華中地區貢獻主業是白酒，收入主要由華中地區貢獻 公司主要以白酒為核心業

17、務，商旅業、類金融業等為輔業。2018 年白酒業務收入占 上市公司總營收的 98%。業務分布區域來看，公司收入主要由華中地區貢獻，2018 年華 中地區收入占上市公司總營收的 90.6%。 圖圖 2：公司各業務收入情況：公司各業務收入情況（億元）（億元） 圖圖 3：2018 年公司各地區收入占比年公司各地區收入占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2. 產品結構產品結構清晰，清晰，年份原漿年份原漿系列是核心產品系列是核心產品 產品結構清晰完整，產品結構清晰完整，主打主打年份原漿系列。年份原漿系列。古井貢酒香型以濃香型為主，兼有清香和兼 1997 年年前前

18、： 快速發展期 1998-2007 年年：追求多元化發展，改制屢 屢受挫，白酒主業停滯不前 2008 年年-至今至今：新管理層上任，全面改革，回歸白酒主 業，公司再續輝煌 -70% -20% 30% 80% 130% 180% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 營業收入（億元） yoy 0 20 40 60 80 100 白酒及酒精 酒店業務 農產品深加工 其他 90.6% 5.0% 4

19、.2% 0.2% 華中 華北 華南 國際 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 5 香型白酒。公司主打 2008 年推出的年份原漿系列，涵蓋獻禮版、古 5、古 8、古 16、古 20 和古 26 等子系列。 目前年份原漿系列已成為公司主要收入來源， 2018 年貢獻總收入的 75%以上。2016 年，古井貢酒收購黃鶴樓 51%股權后提出雙名酒品牌復興工程，形成以 年份原漿核心系列、淡雅/紅運系列、老名酒系列、黃鶴樓為主的核心品牌矩陣。 表表 2：古井貢酒主要產品系列：古井貢酒主要產品系列 主要系列主要系列 主要產品主要產品 年份原漿系列年份原漿系列 年份原漿獻禮版 年份原漿古 5 年

20、份原漿古 8 年份原漿古 16 年份原漿古 20 年份原漿古 26 淡雅、紅運系列淡雅、紅運系列 淡雅藍花 淡雅青花 紅運 H1 老名酒系列老名酒系列 古井醇香酒 古井貢酒 V6 歲月經典 5 黃鶴樓系列黃鶴樓系列 陳香 1979 生態原漿 12 年 更上一層樓 資料來源：民生證券研究院整理 （三）（三）公司仍為公司仍為國有控股，股權結構清晰穩定國有控股，股權結構清晰穩定 國有體制，國有體制， 毫州市國資委是公司實際控制毫州市國資委是公司實際控制人。人。 2009 年毫州市國資委以 4.65 億元將 40% 古井集團股權轉讓給上海浦創股權投資有限公司， 古井集團由國有獨資公司轉變為國有控 古井

21、貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 6 股公司。為提升國有資本運營效率，2019 年 5 月毫州市國資委將古井集團 60%的股權無 償劃給毫州市國有資本運營公司。 至此， 毫州市國有資本運營公司持有古井集團 60%的股 權，通過古井集團間接持有古井貢酒有限公司 32.33%的權益。此次轉讓并未改變公司實 際控制人，公司實際控制人仍是毫州市國資委。 圖圖 4：古井貢酒持股結構：古井貢酒持股結構 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司重啟公司重啟改制之路，期待未來進一步改革釋放活力。改制之路，期待未來進一步改革釋放活力。2002 年公司首次提出改制方案： “全體員工持股、 管理層持大股”

22、 ， 但因為分配不均問題引起職工抗議。 2005 年提出以 10.8 億元低價轉讓公司全部股權，因轉讓價存在分歧而失敗。2007 年嘗試進行 100%國有資產 轉讓方案，后因管理層受賄被查致方案流產。直至 2009 年古井貢酒才成功邁出改制第一 步，引入民營戰略投資者上海浦創。2014 年茅臺引領白酒行業國企改革浪潮，五糧液、 洋河、汾酒、舍得、汾酒等先后完成改制。改制激發了企業活力、提高了決策效率、提升 了管理層和員工積極性、綁定核心經銷商利益，推動企業業績持續增長。與此相比，古井 仍存在激勵制度不靈活、 體制僵化等問題。 目前混改和股權激勵已成為白酒上市公司業績 核心催化劑，也期待古井未來

23、能進一步深化改革，推動公司未來持續穩定健康發展。目前 公司董事長、總經理等核心管理人員年齡在 50 歲左右，多從市場開發、產品設計等崗位 脫穎而出。管理層懂市場，了解核心業務，對行業和企業發展有較好的把握能力。 表表 3：古井貢酒現任：古井貢酒現任核心核心管理層情況介紹管理層情況介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要情況介紹主要情況介紹 梁金輝 董事長 2014 年 4 月 54 歷任古井銷售有限公司市場總監、總經理，公司副 總經理、總經理 周慶伍 董事 總經理 2009 年 7 月 45 歷任亳州古井包裝材料有限公司董事長、總經理， 公司副總經理、常務副總經理 閆立軍 董

24、事、常務副 總經理 2014 年 6 月 46 歷任銷售公司業務員、大區經理、市場調研主管、 策劃部副經理、合肥戰略運營中心總監、副總經理 葉長青 董事、副總經 理、 總會計師、 董事會秘書 2008 年 12 月 45 歷任古井集團審計部主審、審計部副經理、審計監 察部副總監、總監；公司第四屆監事會監事、董事 會秘書、總會計師 資料來源：公司官網，民生證券研究院 安徽古井貢酒有限公司 其他 GAOLING FUND,L.P. 41.19% 古井集團有限公司 國有資本運營公司 上海浦創 毫州市國資委 100% 53.89% 60% 40% 易方達基金 2.45% 2.47% 古井貢酒古井貢酒（

25、000596） 證券研究報告 7 二、省內市場受益消費升級，省外拓展仍有空間二、省內市場受益消費升級，省外拓展仍有空間 （一）（一）安徽市場持續升級安徽市場持續升級，公司，公司業績業績領跑徽酒領跑徽酒 1. 安徽白酒產銷兩旺，本地酒企壟斷主流消費市場安徽白酒產銷兩旺，本地酒企壟斷主流消費市場 安徽地區是白酒產銷大省，飲酒文化安徽地區是白酒產銷大省，飲酒文化濃厚。濃厚。2018 年安徽白酒產量 43.13 萬噸，同比 +1.14%，在全國各省市白酒產量中名列第五；安徽人均白酒產量為 6.82 公斤，在全國主 要白酒生產省份中排名第八，總量和人均產量均排名全國前列。 圖圖 5：安徽：安徽省省白酒產

26、量白酒產量（YOY 在右軸）在右軸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 安徽省白酒市場容量在周邊省份處于居中位置。安徽省白酒市場容量在周邊省份處于居中位置。 安徽是白酒消費大省， 目前安徽省白 酒市場容量約 250 億元。 周邊各省份中， 山東、 河南憑借人口優勢， 市場容量分別為 700、 400 億元；江蘇市場由于居民較為富裕，消費價格帶較高，整體為 300400 億元容量；湖 南、湖北、河北市場容量則與安徽市場大體相當，分別約為 270/200/200 億元。 圖圖 6：主要省份市場容量主要省份市場容量 圖圖 7：2018 年全國主要白酒省份產量年全國主要白酒省份產量 資料來源：民生證

27、券研究院整理 資料來源：Wind，民生證券研究院 安徽省內地產酒品牌較多，高中低檔價格帶覆蓋完善，區域性競爭壁壘較高。安徽省內地產酒品牌較多，高中低檔價格帶覆蓋完善，區域性競爭壁壘較高。安徽 地產酒品牌較強勢，主要有古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒、高爐家、宣酒、皖 酒等。價格方面，價格方面，徽酒各品牌從 100 元以下的中低檔價格帶到 500-700 元左右的中高檔價 格帶均有覆蓋，外來品牌競爭難度較大。渠道方面渠道方面，徽酒企業渠道封鎖能力普遍較強，本 0 100 200 300 400 四川四川 江蘇江蘇 湖北湖北 北京北京 安徽安徽 河南河南 山東山東 貴州貴州 吉林吉林 山西山西

28、 x 10000 2018年白酒產量（萬噸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 201020112012201320142015201620172018 安徽（萬噸） YOY 0 200 400 600 800 山東山東 河南河南 江蘇江蘇 湖南湖南 安徽安徽 湖北湖北 河北河北 市場容量（億元） 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 8 土企業競爭激烈，盤中盤模式、買斷模式、陳列獎勵、免費鋪貨等模式層出不窮。品牌認品牌認 同方面同方面，合肥市場中高檔酒基本被古井、口子窖、迎駕等本土品牌高檔產品所覆蓋；其他 地市中高檔用

29、酒基本被古井和口子所瓜分，中低檔酒被金種子、宣酒、皖酒王等本土品牌 瓜分； 僅蕪湖、 銅陵等接近江蘇的市場被洋河產品滲透。 外省品牌進入安徽市場難度較大。 表表 4：安徽各地區市場主流白酒品牌安徽各地區市場主流白酒品牌 地區地區 品牌檔次品牌檔次 主流品牌主流品牌 合肥市場合肥市場 高檔酒市場 五糧液、茅臺、劍南春、水井坊、洋河藍色經典及國窖 1573 中檔酒市場 古井、口子窖、迎駕、文王貢酒、宣酒特供、高爐家、五糧醇、稻花 香、金六福 低檔酒市場 金裕皖、綿竹大曲、精品皖酒、老村長、紅星/牛欄山二鍋頭、秦淮酒 六安市場六安市場 中高檔市場 口子窖、古井 中低檔市場 迎駕、金種子、宣酒、淡雅、

30、文王 淮南市場淮南市場 中高檔市場 年份原漿、口子窖 中低檔市場 宣酒、金種子、迎駕 淮北市場淮北市場 中高檔市場 口子窖、古井原漿 中低檔市場 金種子、宣酒 阜陽市場阜陽市場 - 金種子大本營市場 蚌埠市場蚌埠市場 中高檔市場 古井、口子窖 中低檔市場 金種子、宣酒、皖酒王 池州市場池州市場 中高檔市場 口子窖、古井 中低檔市場 無強勢品牌 蕪湖市場蕪湖市場 中高檔市場 口子窖、古井、洋河 中低檔市場 無強勢品牌 銅陵市場銅陵市場 中高檔市場 口子窖、古井、洋河、迎駕銀星 中低檔市場 無強勢品牌 安慶市場安慶市場 中高檔市場 口子窖、古井 中低檔市場 金種子、宣酒，迎駕、皖蜀春、洋河 資料來

31、源：民生證券研究院整理 2. 徽酒企業受益省內市場消費升級，公司業績領跑徽酒徽酒企業受益省內市場消費升級，公司業績領跑徽酒 安徽人均可支配收入低于江蘇， 但增速較高， 未來升級潛力較大。安徽人均可支配收入低于江蘇， 但增速較高， 未來升級潛力較大。 2019 年前三季度， 安徽城鎮/農村人均可支配收入分別是 28025/11724 元，同比增速分別為+9.20%/+10.14%。 與安徽相鄰的江蘇省城鎮/農村人均可支配收入分別為 38899/17174 元，同比增速分別為 +8.23%/+8.72%。安徽省人均收入明顯低于鄰省江蘇，但同比增速則顯著高于江蘇省，這 意味著未來安徽省的人均收入仍有

32、較大的上升空間。 安徽省居民煙酒支出增速較高，且在收入中占比較高。安徽省居民煙酒支出增速較高，且在收入中占比較高。2018 年安徽省人均煙酒支出 達到 5415 元，同比+5.27%，煙酒消費仍然保持較快增速。同時安徽居民煙酒支出占收入 比重達到 22.58%，遠高于江蘇省煙酒支出占收入 17.14%比重。未來隨著居民收入增加， 煙酒支出占收入比重將小幅下降， 但是安徽省居民酒類消費的慣性仍然存在， 煙酒開支預 計仍然將快于鄰省。此外，安徽人均煙酒支出增速顯著快于安徽白酒產量的增速，顯示此外，安徽人均煙酒支出增速顯著快于安徽白酒產量的增速，顯示 白酒消費將從更加注重品質的提升，白酒消費升級的趨

33、勢較明顯。白酒消費將從更加注重品質的提升，白酒消費升級的趨勢較明顯。 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券研究報告 9 圖圖 8：安徽省人均收入：安徽省人均收入（元）（元） 圖圖 9：安徽人均煙酒支出安徽人均煙酒支出（元，元，YOY 在右軸）在右軸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 受益持續消費升級，徽酒頭部企業量價齊升。受益持續消費升級，徽酒頭部企業量價齊升。受益于省內消費升級的持續，徽酒頭部 企業出現量價齊升。出廠價方面，出廠價方面，2018 年古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/金種子酒的出廠噸 價分別達到 10.14/12.63/6.68/8.33 萬

34、元，同比分別+21.32%/17.22%/0.62%/16.60%。2018 年 4 家公司噸酒均價分別較 2015 年提升 31.92%/37.60%/22.45%/19.56%， 產品升級趨勢明顯。 銷量方面，銷量方面，2018 年 4 家公司銷售量分別為 8.40/3.34/4.83/1.05 萬噸，同比分別 +2.94%/1.49%/10.41%/-26.20%，較 2015 年分別+26.16%/20.80%/-1.57%/-51.31%。毛利率毛利率 方面，方面，2018 年 4 家公司酒類產品毛利率分別為 78.03%/74.29%/64.56%/61.42%，較 2015 年分

35、別+6.49/+4.40/+2.34/-5.28ppt?？傮w看，20152018 年徽酒中定位較高的古井貢酒和口 子窖實現量價齊升，且銷量增速遠遠高于迎駕貢酒和金種子酒；受益于省內消費升級，迎 駕貢酒和金種子酒出廠價實現提升， 但銷量上升不明顯。 從噸酒價格上升幅度、 銷量增幅、從噸酒價格上升幅度、 銷量增幅、 毛利率水平三個維度看，公司均大幅領先于其他三家徽酒上市公司。毛利率水平三個維度看，公司均大幅領先于其他三家徽酒上市公司。 圖圖 10：徽酒上市公司噸價均出現明顯上升：徽酒上市公司噸價均出現明顯上升（萬元，萬元，YOY 在右軸）在右軸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 -5% 0%

36、5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 2015201620172018 古井噸價 口子窖噸價 迎駕貢酒噸價 金種子酒噸價 古井YOY 口子窖YOY 迎駕貢酒YOY 金種子酒YOY 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 201320142015201620172018 3Q2019 安徽城鎮 安徽農村 江蘇城鎮 江蘇農村 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201320142015201620172018 安徽人均煙酒支出 安徽YOY 古井貢酒古井貢

37、酒（000596） 證券研究報告 10 圖圖 11：徽酒上市公司銷量變化：徽酒上市公司銷量變化（噸，噸，YOY 在右軸）在右軸） 圖圖 12：徽酒毛利率變化：徽酒毛利率變化 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 徽酒上市公司中的高端產品增速明顯快于普通產品，主流消費價格帶上移明顯?；站粕鲜泄局械母叨水a品增速明顯快于普通產品，主流消費價格帶上移明顯。從從 擴張速度看，徽酒擴張速度看，徽酒 4 家上市公司中古井貢酒擴張最快家上市公司中古井貢酒擴張最快，2018 年實現營收 85.20 億元，高于 另外 3 家總和 51.85 億元。從細分產品看從細分產品看，20

38、18 年口子窖高端/整體營收增速分別為 +19.04%/+13.13%；迎駕貢酒高端/整體營收增速分別為+12.88%/+11.10%；金種子酒高端/ 整體營收增速分別為-9.80%/-13.95%。從數據上看，徽酒上市公司的高端白酒收入增速明從數據上看，徽酒上市公司的高端白酒收入增速明 顯快于顯快于公司白酒業務整體增速公司白酒業務整體增速，產品結構明顯在向更高端的產品帶上移。，產品結構明顯在向更高端的產品帶上移。 圖圖 13：徽酒上市公司營收變化：徽酒上市公司營收變化（億元，億元，YOY 在右軸）在右軸） 圖圖 14：高端酒增速明顯快于整體：高端酒增速明顯快于整體 資料來源：Wind，民生證

39、券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 3. 公司在主力產品升級和提價幅度維度領跑徽酒公司在主力產品升級和提價幅度維度領跑徽酒 牢牢守住中牢牢守住中端價位， 古井、 口子端價位， 古井、 口子逐步上攻次高端價格帶。逐步上攻次高端價格帶。 從省內競爭格局看， 100200 元元/瓶主流消費價格帶瓶主流消費價格帶被省內被省內幾大幾大品牌品牌牢牢把控牢牢把控，古井的年份原漿古 5/獻禮版、口子窖的 6 年/5 年、迎駕貢酒的生態洞藏 6/生態年份 8/10、金種子的金種子 12/10/8 等強勢產品均 處于該價格帶，并在與洋河海之藍為代表的省外品牌競爭中處于絕對優勢。中低端方面，中低端方面， 古井的淡雅/紅運系列、口子窖銀盒/紅盒、迎駕貢酒金星/銀星、金種子柔和/種子酒系列 以及宣酒、高爐家、文王貢等產品壟斷該市場。次高端方面，次高端方面，古井、口子高端產品積極打 入此價格帶并逐步占領消費者心智；迎駕貢酒、金種子酒部分產品進入該價格帶。經過安經過安 徽市場多輪消費升級，古井、口子窖高端主力產品