古井貢酒-公司研究報告-省外開疆擴土正酣全國化再上臺階-230608（26頁）.pdf

《古井貢酒-公司研究報告-省外開疆擴土正酣全國化再上臺階-230608（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《古井貢酒-公司研究報告-省外開疆擴土正酣全國化再上臺階-230608（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（維持）評級：買入（維持）市場價格：市場價格：245.50245.50 元元 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：何長天分析師：何長天 執業證書編號：執業證書編號：S0740522030001S0740522030001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)528.60 流通股本(百萬股)528.60 市價(元)245.50 市值(億元)1148.72 流通市值(億元)114

2、8.72 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）13,270 16,713 20,689 24,911 30,387 增長率 yoy%28.93%25.95%23.79%20.41%21.98%凈利潤（百萬元）2,298 3,143 4,317 5,503 6,865 增長率 yoy%23.90%36.78%37.34%27.47%24.77%每股收益（元）4.35 5.95 7.80 9.94 12.40 每股現金流量 9.94 5.88 4.

3、55 21.88 1.44 凈資產收益率 13.90%16.97%19.57%21.24%22.36%P/E 54.88 40.12 30.59 24.00 19.24 PEG 1.62 1.35 0.89 0.71 0.65 P/B 7.63 6.81 5.99 5.10 4.30 備注：股價選取 2023 年 6 月 8 日收盤價 報告摘要報告摘要 本篇報告采取總分模式，先總覽全國地區的消費能力與消費潛力，再分地區分析古井本篇報告采取總分模式，先總覽全國地區的消費能力與消費潛力，再分地區分析古井貢酒的銷售情況與需求潛力。貢酒的銷售情況與需求潛力。在地區分析中，報告具體且深入分析每個地區的價

4、格帶、每個價格帶上的競爭以及古井因地制宜、因時制宜的銷售策略。首先從宏觀層面分析全國各個地區的消費能力以及對于以古井為代表的江淮派濃香型白酒的偏好程度，指出古井貢酒在全國各個地區均潛藏有巨大的消費潛力。其次，具體分析古井在湖北、河南、江蘇等臨近省份以及華北、華南等地區的競爭對手、產品價格帶、銷售策略等，并預測 2023-2024 年古井在上述省份或地區的營業收入。最后，匯總各部分預測，得到 2023-2024 古井在全國的主營業務收入。省外發展戰略：古省外發展戰略：古 2020 為核心，品牌渠道多重發力。為核心，品牌渠道多重發力。在全國化進程中，公司在產品層面以古 20 為核心單品，輔以古 1

5、6、古 8 等產品進軍各地區次高端價格帶，品牌方面加速品牌打造，通過冠名央視春晚、高鐵等方式向消費者傳遞古井獨特的白酒文化，在渠道方面公司采取“大招商、招大商”的模式，通過讓利經銷商、以經銷商為主的渠道開拓模式，通過高渠道利潤激發經銷商推力。2023-2024 年古井省內收入為 116/134 億元（報表口徑），對應 22-24 年 CAGR 為 16%。湖北、河南、江蘇市場是古井全國化的主陣地。湖北、河南、江蘇市場是古井全國化的主陣地。首先，古井選擇以并購黃鶴樓的形式打入湖北市場，與黃鶴樓成功實現優勢互補。除 2020 年武漢疫情外，黃鶴樓均超額完成營收指標。2023-2024 年，預測古井

6、在湖北省營收 21/25 億元，CAGR 為 20%。其次，結合河南白酒市場“兩頭大，中間小”的競爭格局，古井于 2010 年果斷在河南改變主流產品與營銷模式，憑借年份原漿和精細的銷售渠道逆勢而上。2023-2024 年，預測古井在河南省營收 14/16 億元，CAGR 為 26%。最后，江蘇市場固若金湯，外省白酒面臨較高的進入壁壘。古井選擇以南京為切入點，采取大商合作制，并利用江蘇市場政商務團購盛行的特點成功占據一定市場份額。2023-2024 年，預測古井在江蘇 26/33 億元，CAGR 為 28%。古井將以湖北、河南、江蘇市場為基礎，進一步輻射山東、京津冀、浙古井將以湖北、河南、江蘇市

7、場為基礎，進一步輻射山東、京津冀、浙滬、閩粵等地區。滬、閩粵等地區。在山東、京津冀等地區，古井憑借品牌優勢，主打中高端白酒彌補各地區價格帶空缺。2023-2024 年，預測古井在華北市場實現營收 19/25 億元，CAGR為 37%。在浙滬地區，古井借鑒江蘇經驗，與當地大商持續深化合作，并推出區域戰略產品；在閩粵地區，“白進紅退”趨勢明顯，醬酒進入深度調整期，古井有望進一步擴寬市場份額。2023-2024 年，預測古井在華南市場實現營收 16/21 億元，CAGR 為 44%盈盈利預測：利預測：維持“買入”評級。中長期來看，古 20 高舉高打勢能前進，產品結構持續升級，費用率優化確保盈利能力穩

8、步提升，看好公司內部管理水平不斷提升，目前和洋河、今世緣等銷售凈利率略有差距，未來有望逐步向同價位段其他標的看齊?？紤]到公司 23 年收入雙百億目標，預計 2023-2025 年營收分別為 207、249、304 億元，同比增長 24%、20%、22%，歸母凈利潤分別為 43、55、69 億元，同比增長 37%、27%、25%，對應 EPS 分別為 7.80、9.94、12.40 元，對應 PE 分別為 31、24、19 倍，重點推薦。風險提示：疫情持續擴散風險、新品推廣進程放緩、食品品質事故風險、渠道調研數據誤差風險。古井貢酒：省外古井貢酒：省外開疆擴土正酣，全國化再上臺階開疆擴土正酣，全國

9、化再上臺階 古井貢酒(000596.SZ)/食品飲料行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 6 月 8 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告采取總分模式，先總覽全國地區的消費能力與消費潛力，再分地區分析古井貢酒的銷售情況與需求潛力。在地區分析中，報告具體且深入分析每個地區的價格帶、每個價格帶上的競爭以及古井因地制宜、因時制宜的銷售策略。投資邏輯投資邏輯 報告以古井貢酒省外發展的必然性與可行性為切入點，首先從宏觀層面分析全國各個地區的消費能力以及對于以古井為代表的江淮派濃香型白酒的偏

10、好程度，指出古井貢酒在全國各個地區均潛藏有巨大的消費潛力。其次，具體分析古井在湖北、河南、江蘇等臨近省份以及華北、華南等地區的競爭對手、產品價格帶、銷售策略等，并預測 2022-2024 年古井在上述省份或地區的營業收入。最后，匯總各部分預測，得到 2022-2024 古井在全國的主營業務收入。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 關鍵假設：各地白酒市場規模按照 CAGR 比例擴大；古井在省內營收穩步增長；古井在湖北、河南、江蘇等地區的市場份額穩定增長；古井在華北與華南地區的營收增速提高；2023 年為中國經濟重啟之年，白酒消費潛力將得到更大釋放。TUsUjXdYkWVUvZcZjZ

11、6M8Q8OpNmMnPnOeRqQsMlOmMvM8OrRvMvPmRpNuOnRwP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、全國化歷程：近一、全國化歷程：近 1313 年年份原漿驅動公司符合增速年年份原漿驅動公司符合增速 19%19%.-5-二、省內競爭力夯實，省外不斷突破二、省內競爭力夯實，省外不斷突破.-6-2.1 省內穩健發展為全國化做鋪墊.-6-2.22.2 華東、華北地區人均華東、華北地區人均 GDPGDP 位列前位列前 2 2，地區消費能力突出，地區消費能力突出.-8-2.32.3 以古井為代表的

12、江淮派濃香型特色獨具，差異競爭大有可為以古井為代表的江淮派濃香型特色獨具，差異競爭大有可為.-8-三、省外發展戰略：古三、省外發展戰略：古 2020 為核心，品牌渠道多重發力為核心，品牌渠道多重發力.-9-四、預測四、預測 2323 年省外華中地區市場收入增速年省外華中地區市場收入增速 26.3%26.3%.-11-4.1 湖北：預測今明兩年復合增速為 24%.-11-4.2 河南：預測今明兩年復合增速為 41%.-13-4.3 江蘇：預測今明兩年復合增速為 15%.-15-4.4 2023 年浙江、上海市場營收有望均突破 3 億元.-17-五、渠道、費用、激勵制度趨向規范化、精細化五、渠道、

13、費用、激勵制度趨向規范化、精細化.-18-5.1 渠道：加強渠道管控與精細化程度.-18-5.2 費用：全面推進費用規范與下沉.-18-5.3 激勵制度：調整績效指標，落實高增長、高激勵.-18-六、預計今明兩年華北六、預計今明兩年華北+華南市場營收復合增速華南市場營收復合增速 36%36%.-19-6.1 華北地區：預測今明兩年復合增速為 34%.-19-6.2 華南地區：預測今明兩年復合增速為 38%.-21-七、盈利預測：預測今明兩年實現營收七、盈利預測：預測今明兩年實現營收 207/249207/249 億元億元.-22-風險提示.-23-圖表圖表 1 1：古井全國化歷程：古井全國化歷

14、程.-5-圖表圖表 2 2：古井：古井 20082008-20222022 年營業收入年營業收入(億元億元).-6-圖表圖表 3 3：古井：古井 20082008-20222022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元).-6-圖表圖表 4 4：安徽白酒市場各品牌份額：安徽白酒市場各品牌份額.-7-圖表圖表 5 5：古井省內營收預測：古井省內營收預測(報表口徑，單位：億元報表口徑，單位：億元).-7-圖表圖表 6 6：古井華中地區與其他地區營收對比：古井華中地區與其他地區營收對比(億元億元).-8-圖表圖表 7 7：20002000-20212021 年各地區生產總值年各地區生產總值(億元億元)

15、.-8-圖表圖表 8 8：20002000-20212021 年各地區人均生產總值年各地區人均生產總值(元元).-8-圖表圖表 9 9：濃香型偏好排名：濃香型偏好排名.-8-圖表圖表 1010：古井品牌打造時：古井品牌打造時間線間線.-9-圖表圖表 1111：銷售期間費用率對比（：銷售期間費用率對比（%）.-10-圖表圖表 1212：20212021 年湖北白酒市場份額年湖北白酒市場份額.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1313：湖北省白酒價格帶：湖北省白酒價格帶.-11-圖表圖表 1414：黃鶴樓酒業實際營收

16、與承諾營收：黃鶴樓酒業實際營收與承諾營收(億元億元).-12-圖表圖表 1515：黃鶴樓酒業凈利潤：黃鶴樓酒業凈利潤(億元億元).-12-圖表圖表 1616：古古井湖北營收預測井湖北營收預測(出廠口徑，單位：億元出廠口徑，單位：億元).-13-圖表圖表 1717：河南河南省白酒價格帶省白酒價格帶.-14-圖表圖表 1818：河南市場營收預測河南市場營收預測(出廠口徑，單位：億元出廠口徑，單位：億元).-15-圖表圖表 1919：江蘇白酒市場份額（出廠口徑）江蘇白酒市場份額（出廠口徑）.-15-圖表圖表 2020：江蘇省白酒價格帶江蘇省白酒價格帶.-16-圖表圖表 2121：江蘇市場營收預測江蘇

17、市場營收預測(出廠口徑，單位：億元出廠口徑，單位：億元).-17-圖表圖表 2222：20202020 年浙江次高端白酒市場份額（出廠口徑）年浙江次高端白酒市場份額（出廠口徑）.-17-圖表圖表 2323：20212021 年山東白酒市場份額年山東白酒市場份額.-19-圖表圖表 2424：古井在山東市場的產品線古井在山東市場的產品線.-19-圖表圖表 2525：古井華北地區經銷商數目：古井華北地區經銷商數目(個個).-20-圖表圖表 2626：古井華北地區營業收入：古井華北地區營業收入(億元億元).-20-圖表圖表 2727：古井華南地區經銷商數目：古井華南地區經銷商數目(個個).-21-圖表

18、圖表 2828：古井華南地區營業收入：古井華南地區營業收入(億元億元).-21-圖表圖表 2929：古井營收預測古井營收預測 (億元億元).-22-圖表圖表 3030：古井營古井營業總成本占比業總成本占比.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、一、全國化歷程：全國化歷程：近近 1 13 3 年年年份原漿年份原漿驅動公司符合增速驅動公司符合增速 19%19%古古井貢酒為亳州傳統名酒，屬濃香型白酒，被譽為井貢酒為亳州傳統名酒，屬濃香型白酒，被譽為“酒中牡丹酒中牡丹”，“中中國八大名酒國八大名酒”。公司前身為起源于明代正德十年的

19、公興糟坊，萬歷年間，又因進貢美酒而日益興旺。1959 年，公興糟坊轉制為省營亳縣古井酒廠，1992 年成立集團公司，1996 年于 A、B 股上市。古井上市后，戰略定位失誤，發展落后。古井上市后，戰略定位失誤，發展落后。1998 至 2007 年，公司戰略定位多元化銷售，并以低價酒擴寬銷路，但營收業績遲遲不見提升，最終致使公司品牌影響力一落千丈，錯過白酒黃金十年。公司全面實施改革，精細化渠道銷售。公司全面實施改革，精細化渠道銷售。2008 年，在產品方面，公司開始在中高端價格帶布局年份原漿古 5，古 8 系列；在銷售方面，公司一改傳統“盤中盤”營銷模式，全面實施“三通工程”，通過“路路通”、“

20、店店通”、“人人通“精細化銷售渠道，精準把控產品價格，成功抓住安徽省首次消費升級的契機，將產品所處主流價格帶調至 100-200 元。公司因地制宜，開啟泛全國化歷程。公司因地制宜，開啟泛全國化歷程。早在 2010 年，公司便進軍河南、山東市場。但核心競爭產品價格過低，難以與省外地產酒抗衡，省外營收未能實現增長。2015 年公司開啟第一輪泛全國化進程，在河南市場主打古 5、古 8 提升主流價格帶，并在河北、江浙滬等地培育大商，利用大商資源迅速擴張，成功占據一定中高端市場份額。公司升級產品結構，進一步拓寬市場。公司升級產品結構，進一步拓寬市場。產品層面，2018 年，公司抓住消費升級的趨勢開始布局

21、次高端白酒市場。公司主推古 16 系列，并首次推出古 20 系列。銷售方面，古井在重點省份舉辦招商峰會，精細化冀、魯、豫、蘇、浙等重點區域的銷售網絡。2019 年，憑借品牌與渠道優勢，古20 在全國多地的次高端市場放量，與古 16，古 8 等合力助推公司站上百億舞臺。古井成為名副其實的徽酒龍頭。古井砥礪前行，繼續深化公司內部治理和外部市場開拓。古井砥礪前行，繼續深化公司內部治理和外部市場開拓。2022 年，在全國疫情形勢嚴峻之際，古井貢酒逆勢而上，2022 年營收達到 167.13 億元，同比增長 25.95%，實現歸母凈利潤 31.43 億元，同比增長 36.78%，2022 年年末，古井集

22、團宣布 2023 年營收 200 億的宏偉目標，并將以安徽周邊省份湖北，河南，江蘇等為重要抓手，逐步向外輻射，實現深度全國化。圖表圖表 1 1：古井全國化歷程古井全國化歷程 來源：choice、中泰證券研究所 推出年份原漿系列，進軍河南、山東市場 開啟泛全國化歷程，深度分銷河南市場，在河北、江浙滬地區培育大商 收購黃鶴樓酒業，成功打開湖北市場 升級古16，推出全新單品古20，搶占各地區次高端價格帶 開啟深度全國化歷程，高舉品牌與文化大旗，擴充各地區經銷商，加強渠道管控 200620082010201220142016201820202022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

23、重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 二、二、省內競爭力夯實，省外不斷突破省內競爭力夯實，省外不斷突破 2.12.1 省內穩健發展為全國化做鋪墊省內穩健發展為全國化做鋪墊 省內經濟快速發展。省內經濟快速發展。首先從經濟的角度來看，隨著安徽省內加速固定資產投資、承接長三角產業轉移、布局新能源汽車發展，比亞迪、華為等高新技術企業落戶安徽，居民消費結構不斷優化，逐步從量的滿足轉步到質的滿足；根據安徽省統計局數據顯示，全省社會消費零售總額自2016 年以來連續跨越多個千億級臺階，由 1.27 萬億元提升至 2.15 萬億元，五年復合增長率為 11.1%；省內人口穩定增長支撐白酒消費擴張。省內人

24、口穩定增長支撐白酒消費擴張。從消費人數的角度來看，省內人口穩定增長，常住人口 2017-2021 年由 6076 萬人增長到 6113 萬人，穩定增長，人均 GDP 從 4.91 萬元增長到 7.03 萬元，CAGR 高達 9.4%；人均可支配收入從 2.2 萬元增長到 3.27 萬元，經濟拉動表現良好，為白酒消費提供了強勁支撐從政商需求來看，2018-2021 年安徽省固定資產投資額 CAGR 為 8.8%；從未來看，2022 年安徽省政府印發安徽省有效投資攻堅行動方案，提出十項專項行動促進投資發展，安徽整體加入長三角城市群，白酒餐飲與政商環境優秀，白酒市場規模增長潛力有基本面支撐。省內消費

25、者偏愛省內消費者偏愛徽酒?；站?。從白酒消費習慣來看，安徽白酒消費市場偏愛徽酒，根據酒食新消費數據，2021 年省內品牌中徽酒三杰占比就高達 51%，分價格帶來看，100-300 元中高端價格帶占比最高，目前仍處于加速擴容階段，其次 100 元以下大眾價格帶占比僅次于中高端，但整體受到消費升級的影響，大眾價格帶持續收縮。古井省內份額領先。古井省內份額領先。分價格帶來看，公司在徽酒主流的 100-300 元中高端價格帶中優勢明顯，其中 200-300 元價格帶正加速放量崛起。根據測算我們發現，安徽 200-300 元價格帶中古井古 7+古 8 領銜，其次口子 10 與迎駕洞 9 緊跟其后；100-

26、200 元價格帶古 5、口子 6、洞 6 三款產品領先，蘇酒洋河海之藍伴隨放量。整體中高端價格帶中古井占據絕對市場，省內地位穩定。在徽酒品牌重點布局的 300-800 元的次高端價格帶中，古井通過古 20、古 16 兩款次高端大單品在省內加速放量。我們認為在產業升級的不斷推動下，白酒市場規模將持續擴大，安徽白酒市場擴容將優于全國，次高端放量加速，古井將在馬太效應的影響下，將持續享圖表圖表 2 2：古井古井 20082008-20222022 年營業收入年營業收入(億元億元)圖表圖表 3 3：古井古井 20082008-20222022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤(億元億元)來源：choice、中

27、泰證券研究所 來源：choice、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 受消費升級帶來紅利，未來隨著白酒市場加劇分化，省內龍頭企業市場份額將持續提升。省內穩定的地位掃清后顧之憂。省內穩定的地位掃清后顧之憂。根據酒食新消費數據，2021 年安徽省內白酒市場規模約 350 億元，其中古井市場占有率遠超其他徽酒品牌，同時在300-800元的次高端價格帶競爭中，憑借古20與古16的強勢表現，市占率在市場上保持絕對領先，公司反饋 22 年省內外銷售占比分別為接近 60%、40%，對應 22 年省內銷售收入在 100 億元左右，省

28、內市占率來看約 28.6%，意味著古井在省內競爭中取得領先，未來將把重心放在省外拓展上。2 20 02 23 3-2 20 02 24 4年年，預測古井省內營收預測古井省內營收 11116 6/1/13 34 4 億元。億元。2023 按照安徽白酒市場 2018-2022 年8.8%的 CAGR 計算，2023-2024 年安徽市場規模將分別達到 381/414 億元；從公司的角度來看，古井在省內市場中通過古 16、古 20 提前布局次高端價格帶，同時在馬太效應的帶動下，我們預計古井在省內市場份額將進一步提升，預測 2023-2024 年，古井擁有安徽白酒市場 30.5%/32.3%的份額，對

29、應 2023-2024 年古井省內收入為 116/134 億元（報表口徑），對應 22-24 年 CAGR 為 16%。圖表圖表 4 4：2 2021021 年年安徽白酒市場各品牌份額安徽白酒市場各品牌份額 來源：立鼎產業研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 5 5：古井省內營收預測古井省內營收預測(報表口徑，單位：報表口徑，單位：億元億元)來源：立鼎產業研究院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2.22.2 華東華東、華北華北地區人均地區人均 G GDPDP 位列前位列前 2 2，地區，地區消費能力突出消費能力突出

30、華東地區是中國最為重要的外向型經濟發展基地，是國內生產總值、人均生產總值占比最高的地區，消費品零售總額、居民的消費能力等指標也位居地區榜首。華北地區是全國技術研發與制造中心。雖然生產總值并不突出，但其人口相對其他地區較少，人均產值、居民消費能力與華東地區不相上下。因此，近年來包括古井在內的各類地產名酒均嘗試向華東、華北地區擴張。2.32.3 以古井為代表的江淮派濃香型特色獨具，差異競爭大有可為以古井為代表的江淮派濃香型特色獨具，差異競爭大有可為 偏好濃香型的地區廣泛，古井在全國潛藏巨大需求。偏好濃香型的地區廣泛，古井在全國潛藏巨大需求。濃香型偏好前五的省份為四川、江蘇、上海、北京與廣東。醬香型

31、方面，河南位居首位，廣東、山東緊隨其后，而北京最愛清香型白酒，山東、廣東緊隨其后。香型偏好差異沒有明顯的地區集聚性，但東部沿海地區偏好呈現多元化趨勢，各類香型白酒在東部沿海地區均潛藏者巨大的需求。圖表圖表 6 6：古井華中地區與其他地區營收對比古井華中地區與其他地區營收對比(億元億元)來源：choice、中泰證券研究所 圖表圖表 7 7：20002000-20212021 年各地區生產總值年各地區生產總值(億元億元)圖表圖表 8 8：20002000-20212021 年各地區人均生產總值年各地區人均生產總值(元元)來源：CSMAR、中泰證券研究所 來源：CSMAR、中泰證券研究所 圖表圖表

32、9 9：濃香型偏好排名濃香型偏好排名 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 以以古古井井為為代代表表的的江江淮淮派派濃香型白酒特色獨具。濃香型白酒特色獨具。濃香型白酒分為川派、江淮派與北方派。川派濃香型以“五朵金花“為代表，其口感特征為“濃中帶有陳味或醬味”。四川盆地群山合圍，東南低西北高的地勢利于水汽進入而不易流失，且四川地區終年潮濕悶熱，適合微生物生存、繁殖與傳播。地理與氣候特征決定了川派白酒窖香濃郁、綿甜甘冽的特征。江淮派濃香型以徽酒、洋河大曲為代表，而徽酒又以古井為龍頭。江淮地處季風性氣候，不同于四川的濕熱氣候，其溫度變化較快

33、。江淮濃香酒普遍采用老五甑工藝，發酵時間相對較短，酒在香味上和酒體上都更為純凈。江淮派以“幽蘭淡雅”為主要特征，其窖香優雅、綿甜柔和。北方酒派分布散、風格差異大。北方流派的特點介于“川派”和“江淮派”之間，其窖香、陳味強于江淮派，又弱于川派，但是其酒體的明凈又不如江淮派。因此，古井在濃香型白酒領域的主要競爭來源于川派的“五朵金花”，但氣候與釀造方式帶來的香味與口感的不同使得其與川派可以實現差異化競爭，在各個地區取得突破。三、三、省外發展戰略省外發展戰略：古：古 2 20 0 為核心，品牌渠道多重發力為核心，品牌渠道多重發力 產品層面，古井省外發展主打“產品層面，古井省外發展主打“1+21+2”

34、、“”、“1+31+3”戰略?！睉鹇?。以古 20 為核心單品，輔以古 16、古 8 等產品進軍各地區次高端價格帶。市場層面，公司繼續鞏固和發展安徽周圍省份市場包括湖北、江蘇、河南、河北、山東，并以此輻射華北、華南等地區。古井貢酒注重古井貢酒注重品牌品牌打造，打造，5 5 次入選世博會、次入選世博會、8 8 次特約播出春晚。次特約播出春晚。目前，古井已然成為中國白酒文化的代言人，傳統中華文化的傳播者。古井貢酒年份原漿系列自 2012 年起共 5 次入選世博會中國館，2016-2023 連續8 年特約播出中央電視臺春節聯歡晚會。2020 年古井榮獲世界烈酒名品牌，更被吉尼斯世界記錄認證為“世界上現

35、存最古老的蒸餾酒釀造方法”。2015 年起古井貢酒年份原漿高鐵冠名列車首次面向大眾，至今冠名列車已通往杭州、上海、合肥、濟南、天津、北京等多座大型城市，向沿線城市和廣大旅客傳遞獨特的白酒文化。來源：中國白酒消費趨勢報告、中泰證券研究所 圖表圖表 1010：古井品牌打造時間線古井品牌打造時間線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 1010 余年深耕安徽、河南市場，省外大商模式成效顯著。余年深耕安徽、河南市場，省外大商模式成效顯著。古井貢酒在發展初期，省內其他名酒企業多為終端買斷式，盤中盤銷售模型，已占據大部分高端客戶資源，而古井在資

36、金，影響力方面均為劣勢。同時，古井產自安徽，產品符合當地消費者偏好，加之年份原漿系列所在價格帶空缺，古井采用“三通工程”，實現路路通、店店通、人人通是必然選擇，也是最優選擇。針對湖北省，江蘇省地產酒與全國名酒常年混戰，浙江省、上海市、山東省外來名酒長期占據市場主流，價格帶密布的嚴峻形勢，古井果斷采取“大招商，招大商”的模式，甚至使用并購方式，利用合作者已有資源實現銷售突破；針對河南省地產酒整體價格帶偏低，外來名酒強勢的格局，古井選擇復制省內渠道深耕模式，搶占河南省中高端價格帶，實現差異化競爭。高渠道利潤助推省外發展。高渠道利潤助推省外發展。由于省內經銷體系布局已完善，經銷商多為長期客戶，省內經

37、銷商采取控盤分利的模式，經銷商利潤多為固定返利；對比省內渠道模式來看，省外市場仍處于開拓階段，公司采取讓利經銷商的方式，以經銷商為主來做渠道方面的推廣工作，通過高渠道利潤激發經銷商推力。古井核心管理層新增持股古井核心管理層新增持股 1 10%0%。2022 年 12 月 27 日，古井集團新增股東 來源：中報酒業、中泰證券研究所 圖表圖表 1111：銷售期間費用率對比銷售期間費用率對比（%）來源：iFinD、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 安徽古鑫企業管理合伙企業，持股比例為 10%，為古井集團第三大股東。此外

38、，在安徽古鑫企業管理合伙企業的股權結構中，亳州古鑫人合企業管理咨詢有限公司持有 0.2%的股份。同時，亳州古鑫人合企業管理咨詢有限公司新增 16 家合伙企業，743 位合伙人，均為古井集團管理層和員工，這是古井集團員工激勵的關鍵一步。股權激勵的落地將極大激發管理層和員工的工作積極性，保證團隊的穩定性，為雙百億目標注入新動力。同時，古井審議通過 安徽古井貢酒股份有限公司經理層選聘制度，將內部推選、競聘上崗、委托推薦等方式作為公司高級管理人員的選聘方式，是有效提升管理團隊質量的制度改革。四、四、預測預測 2 23 3 年年省外華中地區省外華中地區市場收入市場收入增速增速 2 26 6%4 4.1.

39、1 湖北：預測湖北：預測今明兩年復合增速今明兩年復合增速為為 2020%4.1.14.1.1 地產強勢地產強勢，名酒云集：白云邊、稻花香、黃鶴樓市場份額合計接近，名酒云集：白云邊、稻花香、黃鶴樓市場份額合計接近 40%40%湖北是白酒消費大省，也是生產大省。省內方面，鄂酒擁有三家全國性品牌，還擁有數家區域著名品牌，其中勁酒、稻花香及枝江已成功打響全國市場，白云邊、黃山頭、在不斷擴大全省布局基礎上，正準備進軍全國；黃鶴樓、三九酒、楚香酒等區域性白酒企業也都在各自市場上進行精耕。省外方面，四川、貴州等地知名酒企也在不斷搶占市場份額，而徽酒、蘇酒也在緩慢滲透部分區域。湖北白酒市場價格帶密布、地產酒與

40、全國性名酒難解難分。從價格帶來看，中檔及中低檔白酒是湖北市場消費的主流，由地產酒主導，競爭重點集中在稻花香、枝江、白云邊與黃鶴樓之間；次高端價格帶上，全國性名酒與地產酒競爭激烈，難分伯仲；高端價格帶由茅五瀘占據強勢地位。圖表圖表 1212：20212021 年湖北白酒市場份額年湖北白酒市場份額 來源：酒說、中泰證券研究所 圖表圖表 1313：湖北省白酒價格帶湖北省白酒價格帶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 4.1.24.1.2 雙劍合璧，沖出重圍雙劍合璧，沖出重圍：20172017-20212021 年黃鶴樓酒業營收年黃鶴樓酒

41、業營收 C CAGRAGR 高達高達 21%21%古井貢酒與黃鶴樓優勢互補。古井貢酒與黃鶴樓優勢互補。湖北省西臨盛產濃香白酒的川渝產區，東臨江淮濃香派系的安徽地區，在氣候、文化風俗、飲酒風格等方面都與安徽十分相似，因而湖北自然是古井面向全國發展的第一站。湖北偏好濃香與兼香型白酒，白酒需求十分旺盛，但本土地產酒數目眾多，價格強勢，且全國性名酒早已深耕多年。若古井直接進入，復制安徽的營銷模式，則短時間內難以打開市場。而黃鶴樓是湖北唯一的全國性名酒，也曾是全國 13 大名酒之一，在湖北省內擁有穩定的客戶資源和一定名氣，但多年來因營銷不佳與管理落后，陷入徘徊期，一度瀕臨破產。古井與黃鶴樓的優勢互補促進

42、了二者的結合。2016 年,古井貢酒與武漢天龍投資集團有限公司、自然人閻泓冶三方就收購武漢天龍黃鶴樓酒業有限公司 51%股權的相關事項簽署股權轉讓協議。古井接手黃鶴樓酒，由此展開長期的戰略合作。古井貢酒與黃鶴樓各取所需，名利雙收。古井貢酒與黃鶴樓各取所需，名利雙收。古井先進的營銷與管理能力同黃鶴樓豐富的客戶資源與經銷渠道相結合，既幫助古井迅速打開市場，又幫助黃鶴樓重振往日雄風。并購之后，利用黃鶴樓在湖北省內完善的銷售渠道，古井的古 8、古 16、古 20 等產品在湖北市場均取得了一定的市場份額。黃鶴樓則更換了全新的管理層，對產品進行全面升級，開始在中高端布局陳釀與生態原漿系列，中低端與低端布局

43、窖池、小黃鶴樓系列等，產品香型涵蓋清香、濃香與兼香三大類。除 2020 年武漢疫情之外，黃鶴樓酒業均超額完成股權轉讓協議 設定的營收指標。2022 年全國疫情形勢嚴峻，黃鶴樓酒業逆勢而起，營業收入達到 12.63 億元（報表口徑），同比增長 11.38%，凈利潤達到 2.19 億元。價格帶(元)省內 省外 800 枝江大師原酌、石花霸王醉 茅五瀘 300-800 白云邊 20 年、稻花香清樣/活力型、百年枝江、黃鶴樓陳香系列/生態原漿 20 年、石花原漿 瀘州老窖窖齡、洋河、水井坊、古井貢酒古 20、古 16 系列 100-300 白云邊 15 年、稻花香珍品一號、黃鶴樓生態原漿 15 年、百

44、年枝江 50-100 白云邊 9 年/12 年、稻花香窖藏/珍品二號、黃鶴樓生態原漿 12 年、枝江王紅王 洋河藍瓷、瀘州老窖頭曲 800 飛天茅臺、第八代五糧液、國窖 1573、青花郎 500-800 彩陶坊天時 習酒窖藏 1988、青花汾 30、洋河 M6、國臺年份酒、古 20 200-500 彩陶坊地利、酒祖杜康 12 窖區、寶豐國色清香系列 52 度劍南春、青花汾 20、古 16 茅臺王子酒、瀘州老窖特曲 100-200 彩陶坊人和、宋河糧液系列、寶豐、賒店老酒元青花 老白汾 10 年、老白汾 15 年、金質習酒、銀制習酒 1000 洋河手工班 茅臺、五糧液、國窖 1573 700-1

45、000 夢之藍 M9 青花郎、習酒、君品習酒、摘要等 300-700 夢之藍 M6+/M6/M3、國緣 V3/四開 水晶劍、水井坊珍釀八號、古 20 100-300 海之藍、國緣對開、雙溝珍寶坊 郎牌特曲、古 5、古 8 100 本地酒廠低端產品 玻汾、牛欄山、古井獻禮 來源：酒說、中泰證券研究所 4.3.24.3.2 20232023 年江蘇省市場份額有望破年江蘇省市場份額有望破 4 4%古井以南京切入，發力江蘇白酒市場。古井以南京切入，發力江蘇白酒市場。江蘇白酒市場在價位上呈現出由蘇北向蘇南遞增的態勢。蘇北消費能力相對較弱，主流價格帶以本土蘇酒產品為主，是三溝一河與今世緣的大本營。蘇南白酒

46、的價格帶最高，主流價格帶為 400-800 元。以南京、蘇州為代表，蘇南白酒次高端市場消費能力十足，且對于外來濃香型白酒品牌并不排斥。鑒于以上情況，古井以古 20 為主打產品，選擇從南京市場進行突破，既展現公司高端白酒品牌的形象，也可以吸納足夠的客戶資源。2022 年 12 月，2022 華糖萬商大會暨第七屆中國糖酒食品行業精裝展在南京國際博覽中心召開，古井借此機會向全國經銷商展示自身“三品四香”的獨特品牌。2022 年萬商大會的地址由鄭州遷移至南京，可見古井進一步開拓江蘇市場的用心和決心。通過萬商大會，經銷商加深了對于古井貢酒的認知，古井也在彰顯自身實力的同時擴大了江蘇地區，乃至華東地區的招

47、商工作，深化營銷渠道。古井因地制宜，重點從政商務團購渠道入手。古井因地制宜，重點從政商務團購渠道入手。江蘇酒商跨界經營者較多，跨界團購商相對其他地區也更多。利用這一特點，古井在大商銷售的基礎上，重點關注政商務團購，通過積極贊助各類商會活動，開展品鑒會、甚至以直接贈酒的方式，培育跨界意見領袖，吸納不同領域的客戶資源。最后以其為中心進行宣傳，實現企業團購、單位團購等政商務用酒。來源：酒說、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 2022023 3-20242024 年，預計古井在江蘇市場分別營收年，預計古井在江蘇市場分別營

48、收 26/3226/32 億元。億元。若 2021 年江蘇白酒市場規模以 500 億元計，則 2017-2022 年，江蘇白酒市場份額由405 億元增長至 560 億元，對應 CAGR 為 7%，據此預測 2023-2024 年，江蘇白酒市場將分別擴容 597/638 億元（出廠口徑）。從公司層面來講，根據渠道反饋，22 年古井在江蘇市場實現銷售收入（含稅）20 億元左右，對應江蘇省內白酒市場份額約為 3.6%左右；隨著古井渠道的深入與品牌影響力的提高，預測古井2023-2024年在江蘇市場將分別達到4.4%/5.2%，則 2023-2024 年古井在江蘇市場將分別營收 26/32 億元（含稅

49、）。4 4.4 4 20232023 年浙江、上海市場營收有望均突破年浙江、上海市場營收有望均突破 3 3 億元億元 浙滬地區歷來是外省白酒企業浙滬地區歷來是外省白酒企業度長絜大度長絜大、比權量力之地。、比權量力之地。上海與浙江由于文化風俗原因更盛產黃酒。據國家統計局，2020 年規模以上黃酒生產企業共 115 家，73%集中在包括浙江、江蘇、上海等在內的華東地區。而浙江、上海又與江蘇顯著不同。江蘇地產白酒強勢、且部分名酒正逐步走向全國化，而浙滬地區并沒有知名白酒企業，當地消費者消費能力突出，基本以購買外來白酒為主。古古井井進進入入浙浙滬滬市市場場較較晚晚，但依托“大商制”開拓一定市場份額。，

50、但依托“大商制”開拓一定市場份額。古井開啟深度全國化之際，浙滬地區已被劍南春、洋河、五糧液等名酒把持。仿照江蘇模式，古井堅圖表圖表 2121：江蘇江蘇市場營收預測市場營收預測(出廠口徑，單位：出廠口徑，單位：億元億元)來源：酒說、中泰證券研究所 圖表圖表 2222：20202020 年浙江次高端白酒市場份額年浙江次高端白酒市場份額（出廠口徑）（出廠口徑）來源：酒說、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 持大招商，招大商模式，與大經銷商深入合作，開拓市場。在浙江市場，古井與杭州大商浙江商源共同成立平臺運營公司。在上海市

51、場，古井在2016 年開始與上海百川合作，專門為上海定制區域戰略產品“古井貢酒年份原漿上海灘 3、6、9 系列。在合作者強大的終端控制力與市場運作力之下，根據渠道反饋，預計古井 2022 年浙江省銷售收入突破 6億元（含稅），上海市銷售收入突破 2.3 億元（含稅）。未來在品牌與品質的雙重保障下，古井有望繼續實現營收的穩定增長，我們預計古井23-24 年在浙江實現銷售收入（含稅）8.5/11 億元，上海市場實現銷售收入（含稅）3/4 億元。加總來看，我們加總來看，我們預計預計華華中中區域區域（安徽省外）（安徽省外）重點市場在重點市場在 2 23 3-2424 年年分別實分別實現銷售收入現銷售收

52、入（含稅）（含稅）7 76.5/946.5/94 億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為 29%/2329%/23%；2 2022022 年年公司在華中區域（安徽省外）市場預計實現收入公司在華中區域（安徽省外）市場預計實現收入 4 43.53.5 億元，假設報表億元，假設報表端增速與銷售端增速保持一致，端增速與銷售端增速保持一致，2 2023023-20242024 年預計分別實現收入年預計分別實現收入56.1/69.056.1/69.0 億元。億元。五、五、渠道、費用、激勵制度趨向規范化、精細化渠道、費用、激勵制度趨向規范化、精細化 5 5.1.1 渠道：加強渠道管控與精細化程度渠道：加強

53、渠道管控與精細化程度 在省外市場開拓初期，古井主要通過降低出廠價格、增加返利額度等方式讓利經銷商，激發其銷售積極性。隨著江蘇、河南等市場古 16、古 20鋪貨率的提升與品牌形象的穩固，古井開始變革渠道銷售模式。渠道管控方面，古井開始對古 16、古 20 產品進行提價，并將回收的利潤分為三層，以返利的形式返還給經銷商和終端，以抽獎的形式返還給消費者。提升產品的出廠價可以一定程度壓縮渠道利潤，減少竄貨現象，有助于公司掌控產品的終端價格。對終端而言，終端反向激勵可以提高產品鋪貨率；對消費者而言，以抽獎形式返利消費者可以在提高產品檔次的同時維持客戶黏性。渠道運營方面，古井在江蘇地區開始增加費用投放。公

54、司重點突破縣級市的酒店與宴席，在大商制的基礎上精細化渠道網絡。5 5.2 2 費用：全面推進費用規范與下沉費用：全面推進費用規范與下沉 以往費用分為兩類，隨量費用主要根據地區市場規模確定，而追加費用是針對次高端產品占比高，銷售增速高的地區進行的補充費用投入，其余為人員專項費用，用于擴大各地區各業務點銷售隊伍，精細化地區銷售渠道。在追加費用占比提升的背景下，銷售團隊申請額外費用需滿足所在地區次高端產品占比，并完成地區銷售增速目標等要求。隨量費用的下降與追加費用的分級有利于激勵銷售團隊完成公司目標，且可以有效減少無效費用支出，將費用投向增長性最高的地區。5 5.3 3 激勵制度：調整績效指標，落實

55、高增長、高激勵激勵制度：調整績效指標，落實高增長、高激勵 以往公司給予銷售人員獎勵的評判指標為銷售人員所在地區的市場規模。目前，公司大幅調整績效指標，將業務人員的薪酬與公司目標的完成度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 和所在地區銷售收入的增速掛鉤，通過提高超額完成目標的獎金來激勵業務人員擴寬客戶群體，提升地區業績。六、六、預計今明兩年預計今明兩年華北華北+華南市場營收華南市場營收復合增速復合增速 4040%6 6.1.1 華北地區：華北地區：預測預測今明兩年復合增速今明兩年復合增速為為 3737%6 6.1.1.1.1 山東：

56、山東：20212021 年市場規模年市場規模 600600 億元，古井在次高端及以上市場占比億元，古井在次高端及以上市場占比 3%3%山東白酒市場消費能力與包容力突出。山東白酒市場消費能力與包容力突出。山東的經濟發展一直位于全國前列，2022 年山東省 GDP 為 87435 億元，位列第三。從地方文化的角度，山東盛行豪邁飲酒之風，熱情好客是山東人的典型特征。山東白酒銷量連續多年位居全國第一，山東對清香型的偏好排名全國第二，對醬香型的偏好排名第三，可見山東白酒市場強大的消費力與包容力。山東白酒市場分化程度高，地產酒與外省酒各居其位。山東白酒市場分化程度高，地產酒與外省酒各居其位。2021 年山

57、東白酒市場規模達 600 億元，其中，省外酒企收獲 450 億元市場份額，省外與省內酒企份額比為 3:1。與江蘇市場不同，山東地產酒雖品牌眾多，遍布全省，但多集中于中低端市場。因此，山東中低端市場競爭碎片化，市場分割明顯。與之對應的高端與次高端市場上，外省名酒相繼發力，企圖擴大自身的市場份額。古古井井進進一一步步優優化化產產品品結結構，彌補中端價格帶空缺。構，彌補中端價格帶空缺。隨著深度全國化的推進，古井優化山東產品結構，主打古 20+古 7+幸福版+V6。在固守次高端價格帶的基礎上，彌補中端市場上的價格帶空缺。銷售模式上，古井以濟南、青島為核心突破點，依然堅持大商制度，并注重選擇終端控制能力

58、強的大商。銷售目標上，2018 年，古井提出打造 2 個 1 億元級客戶、打造 8 個 5000 萬級客戶、打造 30 個 2000 萬級客戶的三年發展目標。2021 年古井在山東市場收入約 6 億元，基本完成目標。但結構優化仍有很大空間。隨著山東市場上銷售渠道的穩固與深化，古井的市場潛力有望進一步釋放。圖表圖表 2323：2 2021021 年山東年山東次高端及以上次高端及以上白酒白酒市場市場份額份額 來源：酒說、中泰證券研究所 圖表圖表 2424：古井在山東市場的產品線古井在山東市場的產品線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告

59、 6 6.1.2.1.2 京津冀地區：京津冀地區：古井在中高端市場多點爆發，古井在中高端市場多點爆發，20222022 華北市場營收同比華北市場營收同比 24%24%京津冀地區名酒龍頭集聚，囊括不同特色與文化。京津冀地區名酒龍頭集聚，囊括不同特色與文化。京津冀地區是全國技術研發與制造中心。三區域協同發展，經濟一體化程度高，居民消費能力與華東地區不相上下。京津冀地區也是人口遷入的主要地區之一，不同文化相互交融，消費者對于酒種和香型的偏好廣泛。京津冀地區的主要地產酒為北京的二鍋頭系列、牛欄山、河北的衡水老白干系列，均為清香型名酒。在次高端市場上，“老白干”、“十八酒坊”雙品牌運作，在次高端市場占有

60、重要地位，其他市場份額主要由劍南春、水井坊、洋河、汾酒等占據；在中低端市場，牛欄山與二鍋頭擁有絕對實力。古井主打中高端白酒，在華北市場多點爆發。古井主打中高端白酒，在華北市場多點爆發。作為品牌形象與國家形象的結合，以古 20 為代表的年份原漿系列得到華北消費者的高度認同。古井在華北更加注重渠道的細化與深耕。最近三年，華北地區經銷商數目持續增長，2022 年底達到 1132 個，在總經銷商數中占比 26%。自 2018年古 20 系列推出以來，古井在華北地區成功走出營收困境，連續三年保持較高增長率，CAGR 為 48%，2022 年華北地區營收 13.26 億元（報表口徑），同比增長 24%。2

61、022023 3-20242024 年，預計古井在華北市場營收將分別達到年，預計古井在華北市場營收將分別達到 19/2519/25 億元。億元。古井當前在華北地區市場份額占比較低，未來隨著消費者認同度的保持、市場的擴容與 2023 年中國經濟的重啟，古井華北市場增長率有望顯著提升，預計 2023-2024 年，華北市場增速分為 43%/32%，對應營收分別為 19/25億元。來源：公司官網、中泰證券研究所 圖表圖表 2525：古井華北地區經銷商數目古井華北地區經銷商數目(個個)圖表圖表 2626：古井華北地區營業收入古井華北地區營業收入(億元億元)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

62、之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 6 6.2.2 華南地區：華南地區：預測預測今明兩年復合增速今明兩年復合增速為為 4444%閩粵地區消費能力突出、酒類偏好廣泛。閩粵地區消費能力突出、酒類偏好廣泛。廣東和福建地理位置相鄰，均臨近港、澳、臺地區。天然的地理優勢使得兩地外資投入豐富，交通便利，對外貿易發達。兩地居民消費能力出眾，且消費習慣相近。廣東與福建消費者對于酒類偏好廣泛，作為白酒的替代品，啤酒、洋酒占酒類消費支出比例高。閩粵地區“白進紅退”趨勢明顯、濃香型品牌迎來發展機遇。閩粵地區“白進紅退”趨勢明顯、濃香型品牌迎來發展機遇。自 2018年茅臺市值突破萬億與白酒消費能力升

63、級，各類醬酒名企抓住機會進行品質升級，“醬酒熱”席卷全國，大幅收割濃香型白酒的市場份額?！搬u酒熱”在閩粵地區尤為突出，“白進紅退”成為白酒市場的發展趨勢。三年“醬酒熱”既促進了大小各類醬香品牌的崛起，但也導致了醬香白酒市場出現一定泡沫。同時，醬酒企業以次充好、虛報價格的現象頻頻出現。2021 年，“醬香熱”出現降溫，醬酒市場兩級分化明顯，以茅臺為代表的高端醬酒動銷穩定，發展態勢良好，而中小醬酒品牌需求驟降，動銷困難。醬酒市場的調整給濃香型、清香型白酒帶來了發展的機遇。古井把握發展機遇，填補空缺價格帶。古井把握發展機遇，填補空缺價格帶。古井的古 5、古 8、古 16、古 20系列正好彌補濃香型白

64、酒在福建白酒市場上中端價格帶的空缺。2020 年至 2022 年，古井加快細化在華南市場的銷售渠道，華南地區經銷商數目增速提高，2022 年底，經銷商數目達到 530 個，新增經銷商數量 154 家。古井在華南地區銷售收入也實現巨大突破，2022 年全年收入 10.11 億元（報表口徑），同比增長 15%。2022023 3-20242024 年，預計古井在華南實現營收年，預計古井在華南實現營收 16/2116/21 億元。億元。未來隨著中國經濟的重啟，華南白酒市場的日益理性，醬酒市場將進入深度調整期，而濃香型份額有較大增長空間。預計 2023-2024 年，古井在華南市場的增速分別為 58%

65、/31%，對應營收為 16/21 億元。來源：choice、中泰證券研究所 來源：choice、中泰證券研究所 圖表圖表 2727：古井華南地區經銷商數目古井華南地區經銷商數目(個個)圖表圖表 2828：古井華南地區營業收入古井華南地區營業收入(億元億元)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 七、七、盈利預測：預測盈利預測：預測今明兩年今明兩年實現營收實現營收 20207 7/249/249 億元億元 2022023 3-20242024 年，預計古井貢酒分別實現營收年，預計古井貢酒分別實現營收 20207 7/249249 億元。

66、億元。綜合臨近省份湖北、河南、江蘇與非臨近省份的預測結果，其中非臨近省份按照華北與華南地區進行預測，預測 2022-2024 年古井在全國地區的主營業務收入分別達到 207/249 億元（報表口徑），同比增速為 24%/20%。2 20 02 23 3-2 20 02 24 4年年，預預測古井分別實現歸母凈利潤測古井分別實現歸母凈利潤 4 43/553/55 元。元。隨著古井全國化的深入，古井在全國各地區的渠道建設逐漸完善，渠道規模效應逐步顯現。自 2014 年古井營業總成本達到峰值 86%以來，古井營業總成本占營業收入的比例穩定下降。2023-2024 年，預測古井銷售費用下降趨勢將繼續保持

67、。預測營業總收入分別為 207/249 億元，營業總成本占營業收入比例分別為72%/70%，凈利潤分別為 43/55 億元，同比增速分別為 37%/27%。圖表圖表 3030：古井營業總成本占比古井營業總成本占比 來源：choice、中泰證券研究所 來源：choice、中泰證券研究所 圖表圖表 2929：古井營收預測古井營收預測 (億元億元)來源：choice、中泰證券研究所 05010015020025030020222023E2024E華中 華北 華南 安徽 167 207 249 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 來源：c

68、hoice、中泰證券研究所 盈利預測：維持“買入”評級。中長期來看，古 20 高舉高打勢能前進，產品結構持續升級，費用率優化確保盈利能力穩步提升，看好公司內部管理水平不斷提升，目前和洋河、今世緣等銷售凈利率略有差距，未來有望逐步向同價位段其他標的看齊。預計2023-2025年營收分別為207、249、304 億元，同比增長 24%、20%、22%歸母凈利潤分別為 43、55、69億元，同比增長 37%、27%、25%，對應 EPS 分別為 7.80、9.94、12.40 元，對應 PE 分別為 31、24、19 倍，重點推薦 風險提示風險提示 新冠疫情反復導致白酒消新冠疫情反復導致白酒消費增長

69、不及預期風險。費增長不及預期風險。新冠疫情多地零星散發，將使婚宴、滿月酒、聚會等宴席等受限，導致白酒消費受到影響，銷量下滑的風險。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是任何一個食品行業面臨的問題，采購環節、發酵環節、儲存等每一個環節出現問題，都會對公司形成負面影響，都可能導致銷售業績下滑。原材料漲價，成本上升的風險。原材料漲價，成本上升的風險。白酒所需的糧食原材料包括高粱、大米、糯米、玉米、小米等，糧食生產受氣候、降水等自然條件影響較大，如果出現大面積的旱澇，可能導致原材料價格上漲，成本增加，可能導致收益不及預期。省外市場拓展不及預期。省外市場拓展不及預期。盡管古井省外擴張信心十足，但全國各地

70、市場風格各異，古井在全國化進程中仍可能面臨多種問題導致省外市場拓展不及預期。省內消費升級不及預期或競爭加劇風險省內消費升級不及預期或競爭加劇風險。盡管省內政府大力促進經濟發展，加快消費升級態勢，但仍存在消費者可能不愿意接受等問題的出現，可能導致省內消費升級不及預期，同時可能存在省內競爭加劇的風險導致省內消費不及預期。產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致產業調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。結果與行業實際情況存在偏差的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告中使用的公開資料可能存在信

71、息滯后或更新不及時的風險。盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數

72、跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明

73、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布

74、時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。