流動性深度研究（十七）：復盤美聯儲Taper歷史路徑及其影響-20210615（27頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告證券研究報告 | 策略研究策略研究 深度深度報告報告 復盤美聯儲復盤美聯儲Taper歷史路徑及其影響歷史路徑及其影響 2020年年06月月15日日 流動性深度研究（十七）流動性深度研究（十七） 2008 年以來，美聯儲開展了四輪擴表，本輪 QE 已經行至后半程，美聯儲 Taper漸行漸近，又將對市場產生怎樣的影響？本文復盤了歷史上三輪擴表退出的路徑以及不同階段股市、債市、匯率的表現以作為參考。 從美聯儲資產負債表來看，影響美國存款機構準備金的科目主要包括：從美聯儲資產負債表來看，影響美國存款機構準備金的科目主要包括：1）正）正向回購、逆回購、持有債券向回購、

2、逆回購、持有債券（對應美聯儲買賣債券）；2）貸款）貸款：包括貼現窗口，還有危機時期美聯儲啟用的 PDCF、MMLF、PPPLF 等創新工具；3）通）通過過 SPV 持有投資組合凈值持有投資組合凈值：即美聯儲通過特殊目的實體 SPV 向企業和居民提供流動性支持，包括 CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等；4）存款機構）存款機構定期存款定期存款： 美聯儲將部分銀行超額準備金作為定期存款； 5） 財政部一般存款） 財政部一般存款：受財政收支、國債發行與到期、債務限額等影響。這些科目的變化通過影響美國存款機構準備金進而市場流動性。美聯儲貨幣政策框架下，通脹美聯儲貨幣政策框架下，通脹和和就業

3、就業與目標值的偏差與目標值的偏差是長期以來政策決策的是長期以來政策決策的核心參考指標。核心參考指標。泰勒規則和最優控制政策是美聯儲調節目標政策利率以實現“充分就業”和“物價穩定”雙重目標的重要分析工具，目前美聯儲所使用的 FRB/US 宏觀經濟模型基于不同主體的理性預期又做了進一步完善。2020年 8 月美聯儲框架調整后，允許通脹在部分階段適度高于通脹目標；對就業的關注從偏離自然失業率的雙向關注轉為更關注就業不足，政策更加靈活。從歷史上美聯儲三次退出 QE 的經驗來看，美聯儲美聯儲“收水”“收水”對股債的影響關對股債的影響關鍵在于從預期到落地的過程鍵在于從預期到落地的過程，預期差的變化以及政策

4、落地對股債造成，預期差的變化以及政策落地對股債造成了了相對相對明顯的明顯的沖擊沖擊，而，而 Taper 實施的過程對股債的影響并不明顯。實施的過程對股債的影響并不明顯。相比之下，相比之下，美聯美聯儲儲 Taper 對匯率對匯率的影響的影響除了落地除了落地后后的短期影響外， 更的短期影響外， 更體現在體現在 Taper 實施過程實施過程。 本輪美聯儲何時轉向？本輪美聯儲何時轉向？六七月議息會議是關鍵六七月議息會議是關鍵：1）美國經濟數據改善，通脹持續攀升，5 月就業數據不及預期，不過目前超過 20 個州已經計劃提前結束補貼計劃，有利于提高居民工作意愿；2）美國疫苗接種穩步推進，目前接種率已經超過

5、 51%；3）美聯儲 QE，疊加財政支出以及債務上限暫停臨近到期財政部存款賬戶大幅壓縮，美國流動性泛濫，6 月美聯儲調整利率走廊的概率較高?？傮w而言，雖然理論上就業數據不足以讓美聯儲在 6 月議息會議做出鷹派表態，但美聯儲不可能無視經濟改善的數據和不斷上行的通脹，大概率對經濟和通脹給予正面回應，關注美聯儲相關表述的邊際變化。美聯儲美聯儲 Taper 漸近，漸近，借鑒歷史上三次擴表后退出的經驗，我們認為，美聯儲借鑒歷史上三次擴表后退出的經驗，我們認為，美聯儲Taper 在不同階段的在不同階段的影響主要體現在：影響主要體現在：1）從美聯儲正式討論 taper 到正式公布 taper 計劃的階段，預

6、計美債收益率將重回上行；正式實施的時候，美債收益率上行將明顯放緩，甚至開始回落。2）美聯儲正式討論 Taper 可能導致美元指數短期反彈，人民幣短暫貶值；不過到正式公布 taper 計劃前，美元指數大概率將延續走弱。待實施 taper 的過程中，美元指數可能階段性反彈，人民幣升勢放緩， 不排除小幅走弱的可能。3） 對 A 股來說， 美聯儲正式討論 taper或者公布 taper 計劃時，股票市場容易受到短暫沖擊。短暫沖擊過后將重回基本面，但在當前外資對 A 股邊際影響明顯以及中美股市聯動加強的背景下，需要警惕人民幣匯率波動可能通過北上資金對 A 股造成的負面影響。風險提示：風險提示：通脹上行超

7、預期；政策超預期收緊通脹上行超預期；政策超預期收緊策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 目錄目錄 一、從美聯儲資產負債表看貨幣政策對流動性的影響 . 41、美聯儲的總量調節工具 . 52、美聯儲的利率工具 . 73、美國財政部存款賬戶 . 8二、歷次擴表后美聯儲“收水”路徑及其資產負債表變化 . 91、美聯儲的貨幣政策決策框架 . 92、QE1 及其退出過程 . 113、QE2 及其退出過程 . 134、QE3 及及其退出過程 . 14三、美聯儲“收水”的影響 . 161、QE1 退出過程中的股債表現 . 162、QE2 退出過程中的股債表現 . 163、QE3 退出過程中的

8、股債表現 . 174、QE 退出過程中的美元指數及人民幣匯率 . 18四、本輪美聯儲 Taper 漸近，影響幾何？ . 201、美聯儲本輪擴表進展如何？ . 202、美聯儲何時 Taper？ . 223、美聯儲 Taper 對市場影響幾何？. 26rQsRoQvMpOqQsNoNsNmQoPbRbP9PsQrRmOoPeRnNqOkPpOnQaQmOtQMYtQmOxNtPoQ 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公開市場操作對美聯儲資產負債表影響 . 5 圖 2：美聯儲向存款機構提供貸款對美聯儲資產負債表影響 . 6 圖 3：美國利率調控走廊機制

9、 . 8 圖 4：財政部賬戶變化對美聯儲資產負債表及流動性影響 . 8 圖 5：2008 年以來美聯儲經歷四輪擴表，基本對應了四輪量化寬松 . 9 圖 6：美聯儲多次進行前瞻式加息 . 11 圖 7：QE1 退出時 GDP 和通脹指標 . 12 圖 8：QE1 退出過程中的就業指標. 12 圖 9：第一輪 QE 過程中美聯儲資產及負債擴張情況 . 12 圖 10：2008 年 9-10 月美聯儲開展一級貸款；10 月末啟用商業票據融資便利 CPFF；2009 年陸續到期 . 13 圖 11：QE1 美聯儲大量購買中長期國債和 MBS . 13 圖 12：QE2 退出時 GDP 和通脹指標 .

10、14 圖 13：QE2 退出過程中的就業指標. 14 圖 14：QE2 期間美聯儲主要購買長期國債 . 14 圖 15：QE2 期間美聯儲買入長期國債，賣出部分 MBS . 14 圖 16：QE3 退出時 GDP 和通脹指標 . 15 圖 17：QE3 退出過程中的就業指標. 15 圖 18：QE3 購買長期國債和 MBS . 15 圖 19：2014 年美聯儲第三輪 QE 的 Taper 過程 . 15 圖 20：QE1 退出過程中，美債、美股與 A 股的表現 . 16 圖 21：QE2 退出過程中，美債、美股與 A 股的表現 . 17 圖 22：QE3 退出過程中，美債、美股與 A 股的表

11、現 . 18 圖 23：三輪 QE 退出過程中美元指數及人民幣匯率的表現 . 19 圖 24：本輪擴表過程中美聯儲資產及負債擴張情況 . 21 圖 25：本輪擴表中使用的貸款和創新工具 . 21 圖 26：本輪擴表從購買短期債券到中長期債券和 MBS . 21 圖 27：美國經濟增長和通脹指標均已明顯改善 . 23 圖 28：5 月非農就業數據仍不及預期 . 23 圖 29：美國新冠疫苗接種比例 . 24 圖 30：美聯儲隔夜逆回購利率發揮利率底的作用 . 24 圖 31：近期美聯儲隔夜逆回購規模激增 . 24 圖 32：1.9 萬億經濟刺激計劃通過后，財政支出進一步增加 . 25 圖 33：

12、美國政府限額暫停期間財政存款先回升，臨近到期時回落 . 26 圖 34：美元指數對 A 股影響顯著 . 27 表 1：美聯儲資產負債表科目及其含義 . 4 表 2：美聯儲調節流動性總量的部分貨幣政策工具及其對應的資產負債表科目 . 7 表 3：美聯儲資產負債表結構（2021/5/26） . 22 表 4：疫情期間特殊工具未來到期情況 . 22 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一、從美聯儲資產負債表看貨幣政策對流動性的影響 美聯儲資產負債表由十大資產和六大負債組成，另外，不同于中國人民銀行，除了資產和負債以外，美聯儲資產負債表還包括資本賬戶。各賬戶科目及含義如下表所示。

13、表表 1：美聯儲資產負債表科目及其含義：美聯儲資產負債表科目及其含義 資料來源：美聯儲，招商證券 美聯儲資產負債表科目美聯儲資產負債表科目科目含義及內容科目含義及內容資產項目資產項目1. 黃金證券賬戶國家的官方黃金儲備2. 特別提款權賬戶SDR特別提款權3. 硬幣儲備銀行持有的硬幣，儲備銀行從美國財政部鑄幣局購買硬幣以滿足存款機構訂單。4. 持有證券、未攤銷證券溢價和折扣、回購協議及貸款 4.1 持有證券美聯儲通過買入或者賣出債券的公開市場操作來調控貨幣供應 4.1.1 國債美聯儲持有國債的面值，包括短期債券、中長期名義債券、中長期通脹指數債券、通脹補償債券等 4.1.2 聯邦機構債美聯儲持有

14、的聯邦機構債務的當前面值 4.1.3 MBS美聯儲持有的抵押貸款支持債券的當前面值 4.2 未攤銷的證券溢價和折扣央行買賣債券實際支付金額相較面值的折價/溢價中未攤銷的部分體現在該賬戶 4.3 回購協議央行買入債券，到期后交易商向美聯儲還本付息，美聯儲將債券返還給交易商 4.4 貸款美聯儲向金融機構提供的貸款，包括一級信貸、二級信貸、季節性信貸以及PDCF、MMLF、PPPLF等危機時期使用的融資便利工具5. 持有的SPV各投資組合凈額美聯儲通過SPV實施的貨幣政策衍生工具規模，如，CPFF、CCF、MSLF、MLF、TALF等 （Maiden Lane 投資組合凈額）2008年美聯儲管貝爾斯

15、登時持有的組合，目前已經合并至“其他資產”科目下6. 托收中的項目已提交儲備銀行以供收款的支票和其他應付款項7. 銀行不動產聯儲銀行及其分行的土地及建筑物8. 中央銀行流動性互換美聯儲與其他央行進行貨幣互換，為國際市場提供美元流動性的過程中換回的外國貨幣對應的美元價值9. 外幣計價資產美聯儲偶爾為財政部儲備的外匯，且當匯率波動時該項目對應變化10. 其他資產目前主要包括：應計利息；Maiden Lane LLC 投資組合凈值；其他應收賬款負債項目負債項目1. 流通中的貨幣扣除儲備銀行所持數量后的未償聯邦儲備券(紙幣)總額2. 逆回購美聯儲出售債券，在指定日期以相同價格加利息從同一方回購證券3.

16、 存款 3.1 存款機構存款 3.1.1 存款機構定期存款定期存款（Term Deposit Facility）是美聯儲管理銀行準備金的一種額外工具。只有具備資格的機構才能參與，美聯儲將這些機構的準備金回收至聯儲銀行作為定期存款，并向機構支付一定收益。 3.1.2 存款機構其他存款該賬戶反映了存款機構在聯邦儲備銀行的賬戶余額，包括準備金余額。 3.2 美國財政部一般賬戶財政部在美聯儲的賬戶，即財政存款 3.3 外國官方存款外國央行和貨幣當局、外國政府和其他外國官方機構在紐約聯儲開立賬戶的余額 3.4 其他存款其他存款包括國際和多邊組織的余額，如國際貨幣基金組織、聯合國、世界銀行、歐洲社會基金會

17、特別支票賬戶；以及美國政府機構和政府支持的企業的余額。還包括金融穩定監督委員會為系統重要性金融市場公用事業的余額。還包括存款機構因參與某些私營部門付款安排而在聯合賬戶中持有的存款，以及美國財政部普通賬戶以外的某些存款賬戶，用于儲備銀行作為美國財政代理人所提供的服務。4. 延遲入賬現金項目待入賬的支票或者現金項目5. 財政部對信貸便利工具的出資財政部對美聯儲貨幣政策SPV的股權投資的賬面價值6. 其他負債及應付股息包括應付給美國財政部的收益等資本賬戶資本賬戶1. 實繳資本作為聯邦儲備系統成員的銀行支付聯邦儲備銀行的股本2. 盈余在支付費用且累計股息達到6%后，每個儲備銀行應保留與其實收資本相等的

18、盈余3. 其他資本賬戶自上次支付股息以來未分配的凈收益；以及為使年終盈余與實繳資本相等所需的金額 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 那么，美聯儲的貨幣政策工具是如何影響市場流動性的呢？ 1、美聯儲的總量調節工具 美聯儲的流動性總量調控工具主要包括公開市場操作（正回購、逆回購、隔夜逆回購、買賣債券） 、貼現窗口、儲備金要求、定期存款工具以及在危機時期使用的各類投放流動性的創新工具。 第一第一，公開市場操作是最常用和核心的工具，公開市場操作是最常用和核心的工具，包括回購和現券交易，包括回購和現券交易。 美聯儲的回購交易是站在央行視角的， 所以當美聯儲進行逆回購 （Revers

19、e Repurchase Agreement，RRP）是美聯儲賣出債券，回收流動性，到期后美聯儲購回債券，其中隔夜逆回購是美聯儲從 2014 年開始使用的工具。美聯儲進行回購（Repurchase Agreement）則是美聯儲買入債券，釋放流動性，到期后一級交易商購回債券。在美聯儲的資產負債表中，有資產端的“正回購協議”和負債端的“逆回購協議”分別對應美聯儲的正回購、逆回購。當美聯儲進行正回購當美聯儲進行正回購/逆回購的時候， “正回購協議”逆回購的時候， “正回購協議”/“逆回購“逆回購協議”增加，對應負債端的“存款機構其他存款” （即存款機構準備金）增加協議”增加，對應負債端的“存款機構

20、其他存款” （即存款機構準備金）增加/減少。減少。 如果美聯儲在二級市場進行現券交易，包括現券買斷（買入債券，投放流動性）和現券賣斷（賣出債券，收回流動性） ，如美聯儲的量化寬松政策就是現券買斷，那么對應的則是美聯儲資產端的“持有證券”科目。當美聯儲當美聯儲現券買斷現券買斷/現券賣斷現券賣斷的時候，資產端的時候，資產端的“持有證券”增加的“持有證券”增加/減少，對應負債端的“存款機構其他存款” （即存款機構準備金）減少，對應負債端的“存款機構其他存款” （即存款機構準備金）增加增加/減少。減少。 從對資產負債表規模的影響來看，美聯儲開展正回購或者購買債券，導致美聯儲資產負債表擴張；而當正回購到

21、期或者賣出債券的時候，美聯儲資產負債表收縮。進一步的，如果公開市場交易的對手方是存款類機構， 那么存款機構的資產負債表中的資產端一增一減，存款機構資產負債表規模不變；而如果美聯儲公開市場交易對手方是非銀機構，那么存款機構資產端和負債端同時變化，存款機構擴表/縮表。 圖圖 1：公開市場操作對美聯儲資產負債表影響：公開市場操作對美聯儲資產負債表影響 資料來源：招商證券 第二，第二， 貼現窗口是美聯儲向存款機構提供短期貸款以維持其現金流動性的一種機制貼現窗口是美聯儲向存款機構提供短期貸款以維持其現金流動性的一種機制。 類類似的似的還有危機時期還有危機時期美聯儲啟用的美聯儲啟用的 PDCF、MMLF、

22、PPPLF 等創新工具。等創新工具。 貼現窗口包括包括一級信貸、二級信貸和季節性信貸，并且分別對應不同的貼現利率。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 PDCF （一級信貸便利） 是美聯儲向一級交易商提供貸款， 有助于一級交易商穩定市場；MMLF（共同基金流動性便利）是美聯儲向存款機構提供貸款，以幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求；PPPLF（薪酬保障計劃流動性便利）是美聯儲向給中小企業提供PPP 貸款的存款機構提供貸款。 當存款機構向央行申請貼現當存款機構向央行申請貼現貸款， 或者美聯儲通過上述的創新工具向一級交易商貸款， 或者美聯儲通過上述的創新工具向一級交易商及及存

23、款存款機構提供貸款時，對應美聯儲資產負債表中資產端的“貸款”科目機構提供貸款時，對應美聯儲資產負債表中資產端的“貸款”科目增加，增加，同時同時負債端的負債端的“存款機構存款機構其他存款” （其他存款” （準備金準備金）規模增加規模增加，美聯儲擴表，美聯儲擴表。當這些工具到期，金融機構當這些工具到期，金融機構償還貸款的時候，則對應科目的規模減少償還貸款的時候，則對應科目的規模減少，美聯儲縮表，美聯儲縮表。 圖圖 2：美聯儲向存款機構提供貸款對美聯儲資產負債表影響：美聯儲向存款機構提供貸款對美聯儲資產負債表影響 資料來源：招商證券 第三，第三，由于美聯儲不能直接向企業和居民提供流動性支持，因此由于

24、美聯儲不能直接向企業和居民提供流動性支持，因此危機時期，為了能夠將危機時期，為了能夠將流動性更快更有效用于支持企業和居民，美聯儲通過特殊目的實體流動性更快更有效用于支持企業和居民，美聯儲通過特殊目的實體 SPV 來實現，包括來實現，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等。等。 當美聯儲通過 SPV 向企業、居民等部門提供流動性支持時，對應到美聯儲資產端的各類 SPV 投資組合凈值這一科目增加（實際資產負債表中根據各不同工具有具體科目） 。美聯儲擴表。當美聯儲賣出這一過程中購買的資產或者資產到期的時候，對應持有的SPV 投資組合凈值減少，美聯儲縮表。 第四，除了以上貨幣政策工具外，

25、準備金要求以及定期存款工具第四，除了以上貨幣政策工具外，準備金要求以及定期存款工具（TDF）也是美聯儲調也是美聯儲調整銀行體系準備金進而流整銀行體系準備金進而流動性的工具。動性的工具。 其中， 定期存款工具是美聯儲可以將存款機構的部分準備金回收至聯儲銀行作為定期存款，以此來控制存款機構所持準備金的總量余額。這個過程導致美聯儲負債端科目一增一減，負債結構變化但不影響資產負債表總規模。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 表表 2：美聯儲調節流動性總量的部分貨幣政策工具及其對應的資產負債表科目：美聯儲調節流動性總量的部分貨幣政策工具及其對應的資產負債表科目 資料來源：美聯儲，招

26、商證券 2、美聯儲的利率工具 從利率工具來看，從利率工具來看，美聯儲美聯儲的的政策利率主要包括聯邦基金目標利率、貼現利率、公開市場政策利率主要包括聯邦基金目標利率、貼現利率、公開市場操作利率、法定準備金利率（操作利率、法定準備金利率（IORR）和超額準備金利率（）和超額準備金利率（IOER）等。聯邦基金目標利）等。聯邦基金目標利率作為美國政策利率的核心， 對聯邦基金利率具有直接影響率作為美國政策利率的核心， 對聯邦基金利率具有直接影響， 并最終影響各類金融資產及存貸款定價。具體來說，美聯儲確定聯邦基金目標利率，通過調整目標區間的變動方向和幅度來傳遞貨幣政策信號， 然后通過各類貨幣政策工具調整銀

27、行體系超額存款準備金，以使聯邦基金利率 EFFR（美國銀行同業拆借利率）能夠在目標利率范圍內波動，聯邦基金利率的變動影響回購市場交易，并最終傳遞至銀行負債和資產端定價。 2008 年以來年以來，美聯儲逐漸形成利率走廊機制對利率進行調控。美聯儲逐漸形成利率走廊機制對利率進行調控。 2008 年以前，美國銀行的法定和超額存款準備金沒有利息，2008 年 10 月，美聯儲將原本計劃于 2011 年生效的（法定/超額）存款準備金利率政策提前實施，法定存款準備金和超額存款準備金對應的利率分別為 IORR 和 IOER。 理論上，貼現率為利率走廊上限，IOER 為走廊下限。但是金融危機后，QE 影響下，市

28、場流動性寬松，金融機構在貨幣市場和美聯儲之間進行套利，機構將閑余資金以低于流動性傳導交易對手方貨幣政策工具貨幣政策工具內容對美聯儲資產負債表科目正回購/逆回購正回購：美聯儲買入債券，釋放流動性，到期后一級交易商購回債券。逆回購：美聯儲賣出債券，回收流動性，到期后美聯儲購回債券。正回購、逆回購現券買斷/現券賣斷現券買斷：美聯儲買入債券，釋放流動性?，F券賣斷：美聯儲賣出債券，回收流動性。持有債券存款類機構貼現窗口包括一級信貸、二級信貸、季節性信貸，由美聯儲向存款類機構提供貸款。一級交易商一級信貸便利PDCF美聯儲向一級交易商提供貸款，以便于維護市場流動性穩定，以及支持一級交易商向企業居民提供貸款的

29、流動性需求。存款類機構共同基金流動性便利MMLF銀行等存款儲蓄機構可通過MMLF獲得美聯儲的貸款，擔保品為該金融機構從貨幣市場共同基金收購的高級別資產。由此可以通過存款類機構將流動性提供給貨幣市場基金，以應對贖回壓力。存款類機構薪酬保障計劃流動性便利PPPLF那些為中小企業薪酬保護計劃貸款的存款類機構可以獲得美聯儲的信貸支持。商業票據融資便利CPFF由特殊目的載體向票據發行人購買商業票據，以向票據發行人提供流動性支持。企業貸款便利CCF包括一級市場企業貸款便利PMCCF和二級市場企業貸款便利SMCCF。PMCCF是美聯儲通過SPV直接向合格發行人購買符合條件的剩余期限為4年以內的債券，并向發行

30、人提供貸款。SMCCF是美聯儲通過SPV在二級市場購買合格的剩余期限為5年以內的投資級公司債，可以為單只債券或者債券ETF。大眾借貸計劃MSLP美聯儲通過SPV購買合格貸款人發放的中小企業和非盈利組織的貸款，貸方保留一定比例的貸款。市政流動性便利MLF由SPV購買各州及市政當局的短期票據，提供流動性支持。定期資產擔保證券融資便利TALF美聯儲通過SPV向持有合格擔保品的借款人提供無追索權、為期3年的融資，擔保品可以為學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業管理局擔保的貸款、或者其他特定資產等為基礎的各類資產支持證券。貸款持有SPV投資組合凈值(實際項目按照貨幣工具類型區分)美聯儲一級交易商中小銀

31、行非銀金融機構實體經濟（公開市場操作）一級交易商美聯儲存款類機構/一級交易商非銀機構/企業/居民美聯儲下設SPV政府/企業/居民企業、非營利組織、居民 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 IOER 的利率拆借給銀行，銀行再存入美聯儲獲得超額存款準備金利息，由此 IOER 成為利率上限。與此同時，美聯儲通過隔夜逆回購回收市場短期流動性，如果市場利率低于隔夜逆回購利率，市場會更愿意參與美聯儲的隔夜逆回購，導致市場資金供給減少，利率抬升，那么隔夜逆回購就發揮了利率底的作用。所以可以看到，金融危機后，美國所以可以看到，金融危機后，美國實際實際形成了形成了 IOER 為頂、為頂、ON

32、 RRP 利率為底的利率走廊利率為底的利率走廊，美聯儲通過公開市場操作等美聯儲通過公開市場操作等工具工具對聯邦基金利率進行調控。對聯邦基金利率進行調控。 圖圖 3：美國利率調控走廊機制：美國利率調控走廊機制 資料來源：紐約聯儲、Bloomberg，招商證券 3、美國財政部存款賬戶 除了美聯儲的貨幣政策工具外， 財政存款也是影響美國銀行準備金從而市場流動性的重要因素，對應美聯儲資產負債表中負債端的“美國財政部一般賬戶” ，該賬戶是美國財政部在美聯儲的賬戶，即財政存款賬戶。 美國財政部幾乎所有的收支都通過該賬戶進行，企業居民等向財政部繳納的稅款、發行國債籌集的資金等都存入該賬戶，導致美聯儲負債端的

33、“財政部一般賬戶”增加， “存款機構其他存款”減少。當國債到期的時候，財政部進行償還， “財政部一般賬戶”減少， “存款機構其他存款”增加。 由此來看， “美國財政部一般賬戶”的變化由此來看， “美國財政部一般賬戶”的變化雖然雖然不影響美聯儲資產負債表的總規模，但不影響美聯儲資產負債表的總規模，但影響負債端結構。影響負債端結構。 若若財政存款增加， 存款機構超額準備金減少，財政存款增加， 存款機構超額準備金減少， 則則銀行體系流動性下降；銀行體系流動性下降；若若財政存款減少，存款機構超額準備金增加財政存款減少，存款機構超額準備金增加則則，銀行體系流動性回升。，銀行體系流動性回升。因此，美國財政

34、因此，美國財政部部收支以及國債發行與到期也是影響市場流動性的重要因素收支以及國債發行與到期也是影響市場流動性的重要因素。 圖圖 4：財政部賬戶變化對美聯儲資產負債表及流動性影響：財政部賬戶變化對美聯儲資產負債表及流動性影響 資料來源：招商證券 0.00.51.01.52.02.53.02014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

35、9-102020-012020-042020-072020-102021-012021-04超額存款準備金利率IOER美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）利率聯邦基金利率EFFR單位：% 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 二、歷次擴表后美聯儲“收水”路徑及其資產負債表變化 2008 年 10 月以前，美聯儲總資產規?；颈３州^平穩的增長，大規模擴表始于 2008年金融危機期間，截至目前共經歷四輪擴表，對應了四輪量化寬松周期，美聯儲進行大規模的回購操作和購買債券，為市場提供流動性支持，實現主動擴表。 圖圖 5：2008 年以來美聯儲經歷四輪擴表，基本對應了四輪量化寬松年以來美聯

36、儲經歷四輪擴表，基本對應了四輪量化寬松 資料來源：Wind，招商證券 1、美聯儲的貨幣政策決策框架 根據聯邦儲備法 ，美聯儲的貨幣政策目標為“根據聯邦儲備法 ，美聯儲的貨幣政策目標為“保持與經濟長期增長相匹配的貨幣和保持與經濟長期增長相匹配的貨幣和信貸量的增長，從而有效地促進就業最大化信貸量的增長，從而有效地促進就業最大化、物價穩定和長期經濟適度增長的目標物價穩定和長期經濟適度增長的目標” ，” ，美聯儲也美聯儲也始終堅定地致力于始終堅定地致力于實現這一實現這一長期目標并制定相關的貨幣政策。長期目標并制定相關的貨幣政策。 具體來看，自 2012 年以來，美聯儲維持了 8 年的相對穩定的長期目標

37、，始終貫徹在長期內實現 2%的通脹率目標，并根據勞動力市場的結構和變化逐年降低對長期自然失業率的預測。 2020 年 8 月 27 日，美聯儲在長期目標和貨幣政策策略聲明中推出了新的貨幣政策框架，針對通脹和就業的具體目標均做出了重大調整。美聯儲首次提出平均通脹率的概念，即強調 2%的長期通脹預期的同時，允許在一段時間內致力于實現適度高于 2%的通脹率，這就意味著美聯儲對短暫的高通脹的容忍度有所提升。就業方面，新框架更關注就業不足的情況，即從此前關注就業水平“與最大就業偏離”的雙向關注轉變為更關注“就業不足” 。 01000200030004000500060007000800090002007

38、-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12美聯儲總資產(十億美元)第一輪擴表2008年10月2010年4月第二輪擴表2010年11月2011年6月第三輪擴表2012年9月2014年10月第四輪擴表2019年9月開始 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10

39、 表表 3 3：美聯儲美聯儲長期目標和貨幣政策策略聲明長期目標和貨幣政策策略聲明 資料來源：美聯儲，招商證券 在美聯儲調整利率的決策框架中，1993 年泰勒提出的泰勒規則發揮了重要作用。泰勒規則的表達如下： = + + ( ) + ( ) 其中， 表示美聯儲的政策利率， 表示均衡實際利率； 表示通脹率 （最初用 GDP平減指數衡量，后來改為核心 PCE 指數） ；表示目標通脹率，則( )表示通脹缺口；y 是經濟產出，表示潛在經濟產出，則( )表示產出缺口；a 和 b 這兩個系數分別表示政策利率對兩類缺口的反應程度。這個公式就意味著，當通貨膨脹高于目標值時，央行應該升高政策利率；如果產出低于潛在

40、經濟產出，則應該降低政策利率。 在最初的泰勒規則中，=2%，=2%，= =0.5，表明政策利率對通脹和產出缺口的反應程度是一樣的。后來公式變量及其參數經過了多次修訂。 2008 年，美聯儲將產出缺口的反應系數從 0.5 提高到了 1，即更加重視產出缺口；并將通脹的衡量指標從此前的四個季度 GDP 平減指數均值修改為核心 PCE 指數。 2012 年，美聯儲進一步修訂至伊文思規則，第一，將經濟產出指標改用失業率替換；第二，將均衡實際利率從 2%降低至 0。規則表達式為： = + + ( ) + ( ) 2014 年以后，基于此前的泰勒規則，美聯儲又發展出最優控制政策，以使聯邦基金目標利率能夠最小

41、化失業率和通脹率與目標的偏離。 由此， 泰勒規則和最優控制政策成為美聯儲調節目標政策利率以實現 “充分就業” 和 “物價穩定” 目標的重要分析工具。 目前美聯儲所使用的 FRB/US 宏觀經濟模型基于不同主體的理性預期又做了進一步完善。 概括來說，美聯儲貨幣政策框架主要關注就業和通脹情況，并且對就業的相對重視程度逐漸提高，且最新的貨幣政策框架依然沒有脫離泰勒規則的核心邏輯。 日期通脹就業2021-1-26為了將長期通脹預期固定在這一水平，尋求實現一段時間內平均通脹率為2%的目標，因此，委員會認為，在通脹持續低于2%的時期之后，適當的貨幣政策目標可能是在一段時間內致力于實現通脹適度高于2%。政策

42、決定必須根據就業不足的情況進行評估2020-8-27為了將長期通脹預期固定在這一水平，尋求實現一段時間內平均通脹率為2%的目標，因此，委員會認為，在通脹持續低于2%的時期之后，適當的貨幣政策目標可能是在一段時間內致力于實現通脹適度高于2%。政策決定必須根據就業不足的情況進行評估2019-1-292%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計值為4.4%2018-1-302%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計值為4.6%2017-1-312%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計值為4.8%2016-1-262%的通脹率在長期內最符合美聯儲的

43、法定使命長期自然失業率估計值為4.9%2015-1-272%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計的中心趨勢為5.2%到5.5%2014-1-282%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計的中心趨勢為5.2%到5.8%2013-1-292%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計的中心趨勢為5.2%到6.0%2012-1-242%的通脹率在長期內最符合美聯儲的法定使命長期自然失業率估計的中心趨勢為5.2%到6.0% 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 值得注意的是，新框架下的貨幣政策更為靈活，美聯儲并未就通脹上調的程度和

44、時長做出明確要求，美聯儲主席鮑威爾也曾就此表示， “靈活的平均通脹目標制意味著我們不必拘泥于數學公式，這更傾向于一種靈活的制度。但同時也不會任由通脹上升，必要時候仍將立即采取必要行動。 ”美聯儲雖然允許通脹在一段時間內高于 2%，但不是大幅高于 2%也不是長期高于 2%。 因此，因此，新框架下泰勒規則的應用難度加大，市場對通脹回升的敏感新框架下泰勒規則的應用難度加大，市場對通脹回升的敏感度度降低，而對就業過降低，而對就業過熱的容忍度放寬，泰勒規則的參數發生變化，熱的容忍度放寬，泰勒規則的參數發生變化，增大增大模型的不確定性模型的不確定性，美聯儲貨幣政策調美聯儲貨幣政策調整的靈活性更高。整的靈活

45、性更高。 圖圖 6：美聯儲多次進行前瞻式加息：美聯儲多次進行前瞻式加息 資料來源：Wind，招商證券 2、QE1 及其退出過程 2008 年為應對次貸危機下的流動性沖擊，美聯儲在 2008 年 11 月 25 日宣布將購買機構債和 MBS，開啟首輪 QE；2009 年 3 月 18 日美聯儲進一步加大 QE 規模，PCE、GDP 降速逐步放緩，同時失業率與就業率缺口增速放緩；隨著經濟指標逐漸向好，隨著經濟指標逐漸向好，美美國國 PCE 和核心和核心 PCE 增速均觸底回升，增速均觸底回升，失業率失業率和就業缺口和就業缺口止升止升企穩企穩，2009 年年 9 月月 23日美聯儲日美聯儲表示逐漸放

46、緩購債增速表示逐漸放緩購債增速；直至 2010 年 4 月，美聯儲宣布首輪 QE 結束，此時GDP 和 PCE 同比增速已經恢復至擴表前水平，失業率 9.9%，就業缺口 5%。 -4-20246810121987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美國:聯邦基金目標利率:月就業缺口(失業率-自然失業率)核心PCE當月同比 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 7：

47、QE1 退出時退出時 GDP 和通脹指標和通脹指標 圖圖 8：QE1 退出過程中的就業指標退出過程中的就業指標 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從美聯儲資產負債表來看，2008 年金融危機前后美聯儲資產結構發生了明顯的變化年金融危機前后美聯儲資產結構發生了明顯的變化。 金融危機前，美聯儲資產以持有國債為主，基本占到總資產規模的金融危機前，美聯儲資產以持有國債為主，基本占到總資產規模的 90%左右。次貸危左右。次貸危機后的機后的 2008 年年 8-12 月月期間，期間，貸款、商業票據融資便利、央行流動性互換等規模先后貸款、商業票據融資便利、央行流動性互換等規模先后擴

48、張擴張。其一，在市場出現流動性緊張的情況下，美聯儲首先加大回購規模，導致總資產中的回購規模增加；第二，隨著各項創新工具推出，美聯儲向金融機構提供貸款增加，對應美聯儲資產負債表中的“貸款”科目規模擴大，主要以一級貸款擴張為主；第三， 2008 年 9 月開始， 金融危機導致全球流動性緊張， 美聯儲與其他央行的貨幣互換猛增，導致美聯儲資產負債表中 “中央銀行流動性互換” 科目的規模從 2008 年 9 月末的 1420億美元增至 2008 年 11 月中旬的 5700 億美元。 第四，2008 年 10 月末美聯儲開始啟用商業票據融資便利工具 CPFF，通過 SPV 向票據發行人提供流動性支持。

49、圖圖 9：第一輪：第一輪 QE 過程中過程中美聯儲資產及負債擴張情況美聯儲資產及負債擴張情況 資料來源：Wind，招商證券 2008 年 10 月下旬開始，前期提供的貸款陸續到期， “貸款”科目規模逐漸下降；CPFF工具從 2009 年 1 月開始逐漸到期，對應持有的組合凈值下降。因此在 2009 年 1 月美聯儲資產負債表出現過短暫的縮表，不過隨著 QE 落地實施，美聯儲購買 MBS 和國債的規模從2009年2月開始先后加速擴張， 并且其規模遠超過貸款和CPFF的到期規模，-10000-50000500010000150002000005000100001500020000250003000

50、02008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-12其他資產持有投資組合凈值央行流動性互換持有Maiden Lane組合凈值貸款正向回購持有MBS持有聯邦機構債持有國債存款機構其他存款 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 因此美聯儲資產負債表重回擴張。 因此因此 QE 的的實施實施對沖了危機時期特殊工具到期后對流對沖了危機時期特殊工具到期后對流動性的負面影響動性的負面影響。 從2009年9月末美聯儲宣布將放緩購債速

51、度以后， 美聯儲主要購買聯邦機構債和MBS，基本不再買國債。 到2010年4月美聯儲宣布首輪QE結束的時候， 美聯儲持有國債7766億元、 聯邦機構債 1689 億元、 MBS 規模 1.09 萬億。 根據當時美聯儲的公告， 所持 MBS的到期時間基本在 10 年以上， 不過之后美聯儲所持 MBS 規模呈下降狀態， 由此推斷，在 QE 結束后美聯儲出售了部分 MBS，導致美聯儲資產負債表規模略有下降；其他債券則基本持續持有。 圖圖 10：2008 年年 9-10 月美聯儲月美聯儲開展開展一級貸款一級貸款；10 月末月末啟用商業票據融資便利啟用商業票據融資便利 CPFF；2009 年陸續到期年陸

52、續到期 圖圖 11：QE1 美聯儲大量購買中長期國債和美聯儲大量購買中長期國債和 MBS 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、QE2 及其退出過程 進入 2010 年以后，美國的經濟緩慢復蘇，PMI 數據逐漸回升至榮枯線以上，但隨著歐債危機蔓延，全球經濟下行壓力增大，2010Q2 以后美國 GDP 增速開始下滑，失業率居高不下，通脹持續低位并繼續下降，美國經濟增長仍顯乏力。2010 年 11 月，美聯儲表示，為推動美國經濟復蘇，并保證通脹率處于合理水平，未來將購買 6000 億美元長期國債，平均每月購買 750 億美元，標志著美國第二輪量化寬松政策的開啟。 在政策刺

53、激作用下， PCE增速企穩回升， 2011年6月， 美國PCE同比增速回升至2.79%，核心 PCE 同比回升至 1.58%，失業率和就業缺口小幅下降，失業率為 9.1%，就業缺口為 3.04%。隨著核心指標改善，美聯儲第二輪 QE 在 2011 年 6 月結束。 不同于第一輪不同于第一輪 QE，QE2 按照預定時間結束按照預定時間結束后，后，為了緩解就業問題進行扭曲操作。為了緩解就業問題進行扭曲操作。2011年 6 月美國失業率仍處于高位， 為了兼顧通脹上行壓力以及抑制資產負債表規模擴張等問題，美聯儲于 2011 年 9 月 21 日宣布執行扭曲操作，即從 2011 年 10 月-2012

54、年 6月期間，買入 4000 億美元的長期國債，同時賣出同等規模的短期國債，用以壓低長期國債收益率，原計劃于 2012 年 6 月結束的扭曲操作延期至 2012 年底。扭曲操作的過程中， 美國 GDP 增速回升， 通脹指標小幅回落， 同時失業率下降、 就業缺口也在收窄，至扭曲操作結束時，美國失業率降至 7.9%。 050010001500200025003000350040002008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-12一級貸款二

55、級貸款季節性貸款CPFF單位：億美元0200040006000800010000120002008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-12短期債券中長期名義債券中長期通脹指數債券通脹補償債券聯邦機構債MBS單位：億美元 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 圖圖 12：QE2 退出時退出時 GDP 和通脹指標和通脹指標 圖圖 13：QE2 退出過程中的就業指標退出過程中的就業指標 資料來源：Wind、招商證券 資料

56、來源：Wind、招商證券 從美聯儲資產負債表的變化來看，從 2010 年 11 月美聯儲開始第二輪 QE 開始，隨著美聯儲買入大量長期國債，美聯儲資產端持有的長期國債規模明顯擴張。與此同時，這個過程中美聯儲出售了部分 MBS， 到期的國債和聯邦機構債則繼續用于購買長期國債。因此這個階段美聯儲持有債券中， 長期債券占比明顯擴大， 且帶來銀行準備金規模擴張，直到 2011 年 6 月 QE2 結束。 2011/10-2012/12 的扭曲操作期間，美聯儲資產負債表總規?；咀咂?，存款機構準備金規模也基本走平，只是長期債券的規模小幅增加，而短期國債的規模小幅下降，結構上略有變化。 圖圖 14：QE2

57、 期間美聯儲主要購買長期國債期間美聯儲主要購買長期國債 圖圖 15：QE2 期間美聯儲買入長期國債，賣出部分期間美聯儲買入長期國債，賣出部分 MBS 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 4、QE3 及及其退出過程 自 2012 年第二季度起，美國 GDP 增速放緩，新增非農就業人數疲軟。美聯儲考慮到通脹壓力有所回落， 以及前兩次量化寬松政策的紅利， 美聯儲于 2012 年 9 月 13 日宣布進行新一輪資產購買計劃， 每月購買 400 億美元 MBS； 經濟下行壓力下， 2013 年 1 月起，在購買 MBS 的基礎上，每月加購長期國債 450 億美元，即 2013 年

58、每月資產購買規模達到 850 億美元。 隨著 QE 政策不斷推進，美國經濟走向復蘇，GDP 增速和 PCE 指標逐漸企穩，并且失050001000015000200002010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-12短期債券中長期名義債券中長期通脹指數債券通脹補償債券聯邦機構債MBS單位：億美元扭曲操作QE2 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 業率也在持續下降。時任美聯儲主席的伯南克

59、于 2013 年 5 月在聽證會上暗示，未來可能逐步縮減 QE 計劃；6 月指出 2013 年晚些時候將縮減購債規模并在 2014 年結束。 2013 年末美國 GDP 增速已經回升至量寬前的水平，通脹指標處于相對平穩的水平，失業率降至 8%以下。12 月的美聯儲議息會議上，伯南克宣布于 2014 年 1 月開始，美聯儲將每月購買規模逐月減少，拉開量化寬松退出的序幕；直到 2014 年 10 月末，美聯儲宣布第三輪量化寬松結束，美聯儲的第三輪擴表也隨之結束。 圖圖 16：QE3 退出時退出時 GDP 和通脹指標和通脹指標 圖圖 17：QE3 退出過程中的就業指標退出過程中的就業指標 資料來源：

60、Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從美聯儲資產負債表來看，由于美聯儲在 QE3 過程中購買了長期國債和 MBS，所以看到美聯儲對應這兩個科目均有明顯勻速擴張。從 2014 年開始 Tapper 過程后，兩類資產規模擴張速度放緩，不過由于資產購買仍在進行中，釋放流動性，所以美聯儲負債端的存款機構準備金也在繼續走高。在第三輪 QE 結束以后，美聯儲此前購買的債券長期持有，美聯儲資產負債表規?；咀咂?。直到 2017 年 11 月開始，隨著購買債券到期，美聯儲進入被動縮表階段。 圖圖 18：QE3 購買長期國債和購買長期國債和 MBS 圖圖 19：2014 年美聯儲第三輪年美聯儲第三

61、輪 QE 的的 Taper 過程過程 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 綜合美聯儲綜合美聯儲三次三次退出退出 QE 過程過程中中關鍵經濟指標關鍵經濟指標的變化的變化來看，來看， 當美聯儲正式當美聯儲正式宣布宣布 QE 縮減縮減計劃計劃的時候，通脹指標的時候，通脹指標 PCE 同比已經企穩回升；失業率指標同比已經企穩回升；失業率指標企穩企穩或者降至一個相對合或者降至一個相對合意的水平。意的水平。其中，其中，2%是通脹指標的重要參考，在是通脹指標的重要參考，在目前目前美聯儲的新貨幣政策框架下，美聯儲的新貨幣政策框架下，以以0500010000150002000025000

62、2012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-02短期債券中長期名義債券中長期通脹指數債券通脹補償債券聯邦機構債MBS單位：億美元Taper 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 平均通脹平均通脹 2%作為政策目標。作為政策目標。另外，在美聯儲擴表的過程中，帶來存款機構準備金規模另外，在美聯儲擴表的過程中，帶來存款機構準備金規模擴張， 釋放流動性； 當美聯儲擴張， 釋放流動性； 當美聯儲出

63、售購買的資產出售購買的資產或者提供的貸款及其他危機或者提供的貸款及其他危機時期工具到期時期工具到期時，會回收市場流動性，并導致美聯儲資產負債表規模下降。時，會回收市場流動性，并導致美聯儲資產負債表規模下降。 三、美聯儲“收水”的影響 1、QE1 退出過程中的股債表現 在第一輪 QE 的過程中，美債收益率上行最快的階段是 2009 年 4 月至 2009 年 6 月，而這個階段美聯儲仍在繼續開展 QE，且購債規模有所增加。自 2009 年 9 月美聯儲宣布未來將開始 taper 后，在通脹預期上行的帶動下，美債收益率震蕩向上，從 2009 年的 3.44%提升至 2010 年 4 月初的 4%。

64、一直到本輪 QE 完全結束之后，美債收益率進入下行通道。 從股票市場表現來看，美聯儲宣布 taper 后 A 股和美股均出現短暫回調，不過回調的幅度較小，持續的時間比較短，之后很快就重回上漲。在 QE 縮減的過程中，A 股和美股基本呈現震蕩小幅上漲的狀態。2010 年 3 月 QE1 結束完全退出后，A 股和美股的下跌更多由于全球經濟復蘇證偽、 美國金融監管趨嚴、 歐洲債務問題惡化等因素。 由此來看，本輪 QE 退出對美股和 A 股的直接影響較小。 圖圖 20：QE1 退出過程中，美債、美股與退出過程中，美債、美股與 A 股的表現股的表現 資料來源：Wind，招商證券 2、QE2 退出過程中的

65、股債表現 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 第二輪 QE 實施的過程基本伴隨著美債收益率上行，QE2 原計劃到 2011 年二季度，美債收益率的上行基本持續到 2011 年 3 月初，之后就開始持續下行，或與當時 GDP 增速連續放緩有關。2011 年 4 月，美聯儲主席表示，將按計劃在 6 月結束本輪 QE，且暫時沒有出臺新一輪購買資產計劃的打算。2011 年 6 月 QE 結束后，美債收益率經歷了一段時間的加速下行；2011 年 9 月末美聯儲宣布扭曲操作計劃后，美債收益率出現過短暫的小幅回升，但并未改變整體向下的趨勢。 股票市場方面， 2011 年 4 月美聯儲宣

66、布將在季末按計劃結束 QE， 再加上當時歐美債務危機蔓延，全球經濟增速放緩，通脹高居不下，無論 A 股還是美股都開始下跌。2011年 9 月 23 日美聯儲宣布美國經濟具有顯著下行特征并將開啟扭曲操作，導致市場風險偏好下降，全球資本市場短暫調整。之后 A 股仍繼續下跌，國內經濟下行以及對歐債危機的擔憂是 A 股下跌的重要原因之一。 相比之下， 美股則在宣布扭曲操作的短暫調整后開啟反彈，究其原因，美國通脹和就業情況得到改善，GDP 增速回升，基本面改善對美股形成支撐。 圖圖 21：QE2 退出過程中，美債、美股與退出過程中，美債、美股與 A 股的表現股的表現 資料來源：Wind，招商證券 3、Q

67、E3 退出過程中的股債表現 第三輪QE實施過程中， 從2013年初開始， 美聯儲會議紀要顯示參會人首次提到 “taper” ；2013 年 4 月 10 日公布的 3 月會議紀要顯示，部分參會人認為可能在年中放緩購債速度，不過這些表述并未影響美債表現。2013 年 5 月開始，隨著市場對歐債危機的擔憂緩解，美債實際收益率開始上行；尤其 5 月 22 日美聯儲主席在聽證會暗示未來可能開始縮減 QE， 美債收益率進一步加速上行。 這一波美債收益率上行一直持續到 2013 年 9 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 月。 2013 年年 12 月， 美聯儲月， 美聯儲正式正式宣

68、布宣布 QE 縮減計劃的時候基本已經是本輪美債收益率的縮減計劃的時候基本已經是本輪美債收益率的最高點，之后最高點，之后就就進入下行通道進入下行通道。 股票市場方面，在 5 月美聯儲主席超預期暗示縮減 QE 后，A 股和美股都出現急跌，調整持續至 6 月末， 期間 （2013/5/22-6/24） 萬得全 A 下跌 15.34%； 標普 500 下跌 5.76%。不過從 7 月開始， A 股和美股均反彈。 直到 2013 年末美聯儲正式公布 QE 縮減計劃， A股小幅下跌后震蕩；美股在強勁的基本面支撐下開始上漲。在 2014 年第三輪 QE 退出的過程中，A 股逐漸開啟新一輪牛市，美股總體上行。

69、 圖圖 22：QE3 退出過程中，美債、美股與退出過程中，美債、美股與 A 股的表現股的表現 資料來源：Wind，招商證券 綜合三次退出綜合三次退出 QE 過程中美債收益率的表現來看， 市場預期美聯儲過程中美債收益率的表現來看， 市場預期美聯儲 taper 以及美聯儲討以及美聯儲討論或者暗示未來將要論或者暗示未來將要 taper 后，后，會帶動美債收益率上行會帶動美債收益率上行，且上行速度一般較快，且上行速度一般較快。而到美。而到美聯儲聯儲公布縮減計劃公布縮減計劃以及以及真正開始縮減真正開始縮減 QE 的階段，的階段，美債收益率表現不一美債收益率表現不一，QE1 縮減過縮減過程中美債收益率上行

70、；程中美債收益率上行；QE3 縮減過程中美債收益率下行縮減過程中美債收益率下行。就股票市場而言，就股票市場而言，在美聯儲在美聯儲暗示或者暗示或者宣布宣布 QE 縮減計劃的時候，縮減計劃的時候，受未來流動性收緊的預期，受未來流動性收緊的預期，A 股和美股容易出現短股和美股容易出現短期的回調， 不過期的回調， 不過后續走勢還需要綜合經濟基本面進行考量， 如果經濟增長回落甚至陷入后續走勢還需要綜合經濟基本面進行考量， 如果經濟增長回落甚至陷入“低增長、高通脹”的環境，則股票市場下跌；而如果經濟保持一定的韌性，則“低增長、高通脹”的環境，則股票市場下跌；而如果經濟保持一定的韌性，則在這個在這個過程中，

71、過程中，股票市場震蕩或者溫和上漲。股票市場震蕩或者溫和上漲。此外，在這個過程中此外，在這個過程中美聯儲美聯儲與與市場的溝通市場的溝通穩定預穩定預期期顯得至關重要。顯得至關重要。 4、QE 退出過程中的美元指數及人民幣匯率 第一輪 QE 從 2009 年 11 月開始 taper，一直到 2010 年 5 月 QE 結束，在這個退出的 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 過程中， 美元指數基本呈現持續上漲的狀態， 美元兌人民幣匯率基本平穩在 6.82 左右。 第二輪 QE 退出的過程中，2011 年 4 月美聯儲宣布將按計劃在 6 月結束 QE 后，美元指數有過短暫升值。整

72、體來看在 QE2 的最后兩個月，美元指數呈震蕩走勢，人民幣相對美元升值明顯， 美元兌人民幣匯率從2011年4月初的6.55降至2011年9月末的6.35。之后隨著 2011 年 10 月扭曲操作的開始，美元指數開始震蕩回升，一直持續到 2012 年7 月；后隨著扭曲操作退出的預期以及 QE3 的開啟，美元指數下行。在美聯儲扭曲操作的過程中，人民幣相對美元穩中略升。 圖圖 23：三輪三輪 QE 退出過程中美元指數退出過程中美元指數及人民幣匯率及人民幣匯率的表現的表現 資料來源：Wind，招商證券 第三輪 QE 退出過程中，2013 年 6 月美聯儲正式提出晚些時候將縮減 QE 時，美元指數反彈，

73、人民幣貶值；不過從美聯儲主席在 2013 年 5 月意外暗示 taper 到 2013 年末 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 20 正式宣布 QE 縮減計劃，美元指數整體下行，人民幣相對美元升值。在 2014 年實施QE 縮減至退出的過程中，前半段（2014 年上半年）美元指數震蕩走平，人民幣對美元略有貶值；后半段（2014 年下半年）美元指數持續上行，除了美聯儲在退出 QE 外，歐央行在 2014 年 6 月和 9 月兩次降息的寬松政策對加速美元指數上行也發揮了重要作用；與此同時，中美利差高位震蕩，美元兌人民幣匯率下降，人民幣略升值。 綜合三次綜合三次 QE 退出過程退出

74、過程中中美元指數和人民幣匯率的表現來看，美元指數和人民幣匯率的表現來看， 當美聯儲當美聯儲暗示暗示或或正式正式討論討論將縮減將縮減 QE 后，后，美元指數短期有上行動力，導致人民幣短期貶值，不過未改變美元指數短期有上行動力，導致人民幣短期貶值，不過未改變美元走弱美元走弱趨勢趨勢。而而在在 Taper 實施實施過程中過程中，美元指數具有，美元指數具有較強較強上行動力，上行動力，帶來美元帶來美元階段性階段性升升值值；人民幣升值趨勢人民幣升值趨勢明顯明顯放緩，放緩，或對美元有小幅貶值或對美元有小幅貶值。 四、本輪美聯儲 Taper 漸近，影響幾何？ 1、美聯儲本輪擴表進展如何？ 本輪美聯儲擴表始于本

75、輪美聯儲擴表始于 2019 年年 9 月月重啟正回購，疫情沖擊下的重啟正回購，疫情沖擊下的各類貸款各類貸款、信貸便利工具信貸便利工具以及以及 QE 加速了擴表進程。加速了擴表進程。 2019 年 9 月， 受沙特事件影響油價大漲， 美債收益率上行， 美國回購市場流動性緊張，SOFR 利率在 9 月中旬飆升，美聯儲重啟正回購操作。2019 年 10 月 11 日，美聯儲宣布將從 10 月 15 日起，每月購買短期美債 600 億美元，并至少持續到 2020 年二季度;同時，隔夜和定期回購操作延長至 2020 年 1 月，每次操作規模不少于 750 億美元;將每周兩次實施(為期 6 天至 15 天

76、不等的)定期回購操作。美聯儲第四輪擴表正式開啟，初始階段以正回購和購買短期債券等短期操作為主，美聯儲稱之為“有機擴表” 。 2020 年 2 月下旬新冠疫情在全球范圍內加速擴散，油價暴跌進一步加劇市場恐慌，全球權益市場出現大幅調整，短期暴跌引發杠桿資金的被動平倉，導致美元市場流動性危機，LIBOR-OIS、FRA-OIS 利差等指標像 2008 年金融危機時一樣快速飆升。 2020 年 3 月以后，美聯儲采取一系列非常規措施進行流動性支持，大規?；刭徲媱?、降息至零利率、 公布7000億美元QE （5000億國債+2000億MBS） 、 重啟CPFF、 PDCF，創設 MMLF 等，并于 3 月

77、 23 日推出無限量 QE 和創新工具 PMCCF、SMCCF、TALF等，這些都加速本輪美聯儲擴表。 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 21 圖圖 24：本輪擴表本輪擴表過程中美聯儲資產及負債擴張情況過程中美聯儲資產及負債擴張情況 資料來源：Wind，招商證券 從美聯儲資產負債表的變化來看，在新冠疫情沖擊后，先是美聯儲資產端的貸款工具擴張，包括一級貸款、貨幣共同基金流動性便利 MMLF、一級信貸便利 PDCF、薪酬保障計劃流動性貸款 PPPLF 等。之后通過 SPV 的各類工具投資組合凈值規模擴張，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF 等。美聯儲持有債券中，從前

78、期的購買短期債券轉向購買中長期國債和 MBS。伴隨著美聯儲資產端這些項目的擴張，美聯儲負債端的存款機構準備金和流通中貨幣等科目增加，為市場提供帶來流動性支持。概括來說，資產概括來說，資產項目中的持有證券（國債及項目中的持有證券（國債及 MBS） 、貸款、持有的） 、貸款、持有的 SPV 各項投資組合凈值各項投資組合凈值等科目是本等科目是本輪美聯儲資產負債表擴張的主要來源。輪美聯儲資產負債表擴張的主要來源。 圖圖 25：本輪擴表中使用的貸款和創新工具本輪擴表中使用的貸款和創新工具 圖圖 26：本輪擴表本輪擴表從購買短期債券到從購買短期債券到中長期債券和中長期債券和 MBS 資料來源：Wind、招

79、商證券 資料來源：Wind、招商證券 截至 2021 年 5 月 26 日，美聯儲資產負債表總規模 7.9 萬億美元，相比 2020 年初的4.17 萬億增長了近 89%，近乎翻倍。其中，貸款科目余額為 849 億美元，以貨幣共同基金流動性便利 PPPLF 為主；持有的 SPV 各項投資組合凈值合計為 810 億美元，五類工具均有余額。 -20000-100000100002000030000400005000001000020000300004000050000600007000080000900002019-082019-102019-122020-022020-042020-062020

80、-082020-102020-122021-022021-04其他資產持有投資組合凈值央行流動性互換持有Maiden Lane組合凈值貸款正向回購持有MBS持有聯邦機構債持有國債存款機構其他存款010000200003000040000500002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05短期債券中長期名義債券中長期通脹指數債券通脹補償債券聯邦機構債MBS單位：億美元 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 22 表表

81、 4：美聯儲資產負債表結構（：美聯儲資產負債表結構（2021/5/26） 資料來源：Wind，招商證券 進一步從美聯儲所持資產的剩余到期時間來看，在 1 年之內到期的貸款項目規模約為218 億美元，持有的 SPV 各項投資組合凈值基本都在 1 年以后到期。這就意味著未來這就意味著未來一年之內這些特殊工具的到期對市場流動性的影響一年之內這些特殊工具的到期對市場流動性的影響很很小小， 影響市場流動性的關鍵仍在于， 影響市場流動性的關鍵仍在于美聯儲購債規模和節奏的變化。美聯儲購債規模和節奏的變化。 表表 5：疫情期間特殊工具未來到期情況疫情期間特殊工具未來到期情況 資料來源：Wind，招商證券 2、

82、美聯儲何時 Taper？ 2021 年以來隨著全球經濟復蘇的演進，美國經濟數據持續改善，關于美聯儲縮減年以來隨著全球經濟復蘇的演進，美國經濟數據持續改善，關于美聯儲縮減 QE的討論和聲音的討論和聲音逐漸逐漸增加。增加。 2021 年 1 月公布的美聯儲會議紀要顯示，部分與會人員本輪第一次提到“taper” ，不過鑒于當時經濟基本面并未明顯改善，市場未做出反映。 2021 年 2 月以來，隨著大宗商品持續漲價，通脹預期上行，市場對美聯儲收緊政策的擔憂加劇，美債收益率一波快速上行，導致 A 股出現明顯調整。與此同時，美元指數經1. 黃金證券賬戶110.371. 流通中的貨幣21235.752. 特

83、別提款權賬戶52.002. 逆回購6704.333. 硬幣12.593. 存款50108.474. 持有證券、未攤銷證券溢價和折價、回購協議和貸款77538.48 3.1 存款機構存款38516.23 4.1 持有證券73337.69 3.1.1 存款機構定期存款0.00 4.1.1 美國國債50871.57 3.1.2 存款機構其他存款38516.23 4.1.2 聯邦機構債券23.47 3.2 美國財政部一般賬戶7789.12 4.1.3 抵押貸款支持債券MBS22442.65 3.3 外國官方存款270.76 4.2 未攤銷的證券溢價和折扣3351.39 3.4 其他存款3532.37

84、4.3 回購協議0.464. 延遲入賬現金項目2.32 4.4 貸款848.945. 財政部對信貸便利工具的出資502.78 4.4.1 一級貸款6.336. 其他負債及應付股息86.67 4.4.2 二級貸款0.00負債合計78640.34 4.4.3 季節性貸款0.03 4.4.2 PPPLF貨幣共同基金流動性便利842.585. 持有的SPV各項投資組合凈值809.52 5.1 CPFF商業票據融資便利85.54 5.2 CCF企業貸款便利260.37 5.3 MSLP大眾借貸計劃305.59 5.4 MLF市政流動性便利108.791. 實繳資本327.23 5.5 TALF定期資產擔

85、保證券融資便利49.232. 盈余67.856. 托收中項目0.723. 其他資本賬戶0.007. 銀行不動產19.20資本賬戶合計395.088. 中央銀行流動性互換6.789. 外幣計價資產217.4510.其他聯儲資產268.30資產總額79035.41負債+資本賬戶合計79035.42美聯儲資產（單位：億美元）美聯儲負債及資本（單位：億美元）剩余到期時間15天內16天-90天91天-1年1-5年5-10年10年以上貸款1.544.82211.89630.670.01CPFF000MSLP000163.36MLF1.50053.58TALF00016.76合計3.044.82211.89

86、864.370.010 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 23 歷短期反彈，人民幣有所貶值。不過，盡管通脹預期持續走高，但美聯儲表態一直保持鴿派，經歷短期快速上行后，美債實際收益率略有回落，美債名義收益率高位震蕩。 2021 年 4 月 13 日， 美聯儲布拉德表示，“目前考慮縮減購債規模為時尚早， 成功讓 75%的美國人接種疫苗將是新冠危機即將結束的信號， 這也是美聯儲考慮縮減購債計劃的必要條件” ，這一講話加上美國就業數據不及預期，暫時穩定市場對美聯儲政策的預期。美元指數重回下行，人民幣繼續升值。 2021 年 5 月 19 日公布的美聯儲會議紀要顯示， 與會官員提到，

87、如果美國經濟繼續朝著美聯儲的目標迅速發展， 在未來會議的某個時候討論調整資產購買速度的計劃可能是合適的。這一表述被市場視為 taper 漸行漸近的一個重要信號。 2021年6月2日， 美聯儲宣布將逐漸開始出售通過SMCCF持有的企業債和債券ETF，不過考慮到其總規模并不高，因此對市場流動性影響相對有限。 從目前基本面從目前基本面和美聯儲公開市場操作和美聯儲公開市場操作的情況來看，的情況來看，6-7 月月的的美聯儲議息會議很關鍵。美聯儲議息會議很關鍵。 （1）通脹持續上行，就業改善 美國各項經濟數據均在改美國各項經濟數據均在改善，善，通脹大幅上行通脹大幅上行，就業數據改善，就業數據改善，不過，不

88、過仍仍繼續低于預期繼續低于預期。美國 4 月核心 PCE 指數（國內個人消費品價格的平均增長）達到 3.06%，突破了 2%，為過去 30 年最高水平，5 月 CPI 達到 5%，持續上行的通脹將對美國寬松的貨幣政策形成制約。 從就業數據來看，失業救濟政策下美國居民工作意愿下降，導致 5 月美國的非農就業數據再度不及預期，美聯儲政策仍處于兩難困境。不過目前美國多個州已經宣布將在 6-7月提前中止每周 300 美元的聯邦失業補助項目，這將有利于美國就業市場數據的改善。 圖圖 27：美國經濟增長和通脹指標均已明顯改善美國經濟增長和通脹指標均已明顯改善 圖圖 28：5 月非農就業數據仍不及預期月非農

89、就業數據仍不及預期 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 （2）疫苗接種有序推進 從美國疫苗接種進度來看，從美國疫苗接種進度來看，美國新冠疫苗至少美國新冠疫苗至少一次接種比例達到一次接種比例達到 51%，完全接種比例，完全接種比例是是 42%。按照目前的接種速度推算，按照目前的接種速度推算，7 月前后美國月前后美國接種比例接種比例可能可能達到達到 75%的目標的目標，將，將為美聯儲收緊貨幣政策為美聯儲收緊貨幣政策進一步進一步創造條件。創造條件。 -10-505100.01.02.03.04.02017-012017-052017-092018-012018-052018-

90、092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比GDP同比單位：%-300-200-10001002003002012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-05非農就業新增ADP就業新增單位：萬人 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 24 圖圖 29：美國新冠疫苗接種比例美國新冠疫苗接種比例

91、資料來源：Wind，招商證券 （3）流動性泛濫，隔夜逆回購激增 美國流動性美國流動性流動性過于寬松，流動性過于寬松，隔夜逆回購規模激增，隔夜逆回購規模激增，增大美聯儲增大美聯儲 taper 的可能性。的可能性。 最近幾周美聯儲隔夜逆回購規模激增，5 月 25 日以來單日規模均已超過 4000 億美元，其中 6 月 8 日已經達到 4974 億美元，為歷史單日最大規模。反映出當前美國貨幣市場流動性過剩，聯邦基金利率保持在 0.06%的歷史低位。 圖圖 30：美聯儲隔夜逆回購利率發揮利率底的作用美聯儲隔夜逆回購利率發揮利率底的作用 圖圖 31：近期美聯儲隔夜逆回購規模激增近期美聯儲隔夜逆回購規模激

92、增 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 究其原因，究其原因， 美聯儲美聯儲 QE 釋放了大量的流動性， 且釋放了大量的流動性， 且目前仍保持每月目前仍保持每月購買購買 1200 億美元 （億美元 （800億國債億國債+400 億億 MBS）債券債券。此外，。此外，美國財政美國財政部存款賬戶的變化部存款賬戶的變化也是也是導致目前導致目前美國美國流動流動性泛濫的性泛濫的重要原因。重要原因。正如本文在第一部分指出的，美聯儲資產負債表的財政部存款賬戶變化會導致銀行準備金規模反向變化。 一方面，美國經濟刺激計劃下，財政一方面，美國經濟刺激計劃下，財政支支出出增加，增加，向市場投放

93、向市場投放流動性。流動性。今年 3 月美國政府通過了 1.9 萬億美元的經濟刺激計劃，政府財政支出明顯增加，資金流向地方政府、企業和居民，并形成儲蓄或者投資，導致社會整體流動性增加。 01020304050602021-01-292021-02-052021-02-122021-02-192021-02-262021-03-052021-03-122021-03-192021-03-262021-04-022021-04-092021-04-162021-04-232021-04-302021-05-072021-05-142021-05-212021-05-282021-06-04完全接種占

94、比:美國至少接種一劑占比:美國單位：%0.00.51.01.52.02.53.02014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-05超額存款準備金利率IOER美聯儲隔夜逆回購（ON RRP）利率聯邦基金利率EFFR單位：%0501001502002503003504004505002003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-02201

95、9-022021-02美聯儲隔夜逆回購規模單位：十億美元 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 25 圖圖 32：1.9 萬億經濟刺激計劃通過后，財政支出進一步增加萬億經濟刺激計劃通過后，財政支出進一步增加 資料來源：Wind，招商證券 另一方面，另一方面，美國政府債務限額暫停臨近到期，財政部存款賬戶規模受限壓降，導致存款美國政府債務限額暫停臨近到期，財政部存款賬戶規模受限壓降，導致存款機構準備金規模增加機構準備金規模增加。美國政府有債務總額上限的約束，當政府債務規模接近上限時，政府舉債能力將受到限制，當超過上限則需要國會提高債務上限數額、或者協議暫停債務上限。在暫停債務上限期間

96、，財政部可以進行舉債，但是要求在暫停期結束的時候債務政府現金余額應該降至暫停前的水平。目前美國政府正處于債務上限暫停期，始于2019 年 8 月，為期兩年，將在 2021 年 7 月末到期。疫情后政府大規模發債，財政部一般存款賬戶大幅擴張，年初規模大約為 1.6 萬億。為了降低賬戶規模，財政部只能減少債券發行，大幅縮減短期國債，短期債券到期釋放流動性。截止 5 月 26 日，美國財政部一般賬戶余額近 7800 億元，相比年初減半，導致存款機構準備金大幅增加，也是近期美國市場流動性泛濫的重要原因之一。 因此，因此， 在當前利率極低在當前利率極低、 流動性泛濫、 流動性泛濫的情況下的情況下， 結合

97、美聯儲， 結合美聯儲 4 月議息會議上的內容月議息會議上的內容 （ “（ “部部分貨幣市場回購交易出現負利率， 未來幾個月的隔夜利率下行壓力導致需要考慮對利率分貨幣市場回購交易出現負利率， 未來幾個月的隔夜利率下行壓力導致需要考慮對利率進行調整進行調整” ）” ） ，美聯儲美聯儲很很可能可能在在 6 月月調整利率走廊，避免利率進一步下降。調整利率走廊，避免利率進一步下降?？紤]到實際考慮到實際的就業數據目前仍未達到預期的就業數據目前仍未達到預期，或不足以使得美聯儲政策轉向。，或不足以使得美聯儲政策轉向。但是，美聯儲但是，美聯儲 6 月月議議息會議不可能無視經濟改善的數據和不斷上行的通脹息會議不可

98、能無視經濟改善的數據和不斷上行的通脹， 疫情后， 疫情后首次對經濟和通脹首次對經濟和通脹給予給予正正面面回應回應是大概率事件是大概率事件，關注美聯儲，關注美聯儲相關表述相關表述的邊際變化的邊際變化。 -4000-200002000400060008000100000200040006000800010000120002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03美國:聯邦政府財政支出聯邦政府財政凈支出單位：億元 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重

99、要說明 Page 26 圖圖 33：美國政府限額暫停期間財政存款先回升，：美國政府限額暫停期間財政存款先回升，臨近臨近到期時回落到期時回落 資料來源：Wind，招商證券 注：圖中紅色底的區域為美國政府債務限額暫停的區間 3、美聯儲 Taper 對市場影響幾何？ 自 2020 年 3 月 23 日美聯儲宣布開啟無限量 QE 以來，在全球流動性寬松的環境下，A股和美股均不斷走高。與此同時，美元指數進入下行通道，從 2020 年 3 月的 102 降至2021 年 1 月的 89 附近； 人民幣開啟升值， 美元兌人民幣匯率從 7.09 調升至 6.5 附近。在本輪 QE 過程中，人民幣匯率與美元指數

100、的同步性和相關性均明顯提升。 隨著美聯儲 taper 漸行漸近，對市場影響如何呢？ 第一，參考歷史經驗，從美聯儲正式討論 taper 到公布 taper 計劃的階段，預計美債收益率將重回上行。并且目前美債實際收益率尚處于-0.8%左右的水平，在美聯儲釋放taper 信號后大概率將回升。等到美聯儲正式實施 taper 的時候，美債收益率上行將明顯放緩，甚至開始逐漸回落。 第二，從美聯儲正式討論 taper 時，美元指數可能出現反彈，人民幣短暫貶值；不過到正式公布 taper 計劃之前的階段，美元指數大概率仍將延續目前走弱的狀態，人民幣則保持相對強勢的狀態。待美聯儲正式公布 taper 計劃到實施

101、退出的過程中，美聯儲減少流動性投放， 美元指數大概率階段性反彈， 人民幣的升勢放緩， 不排除小幅走弱的可能。 第三，對 A 股而言，美聯儲 Taper 通過美債收益率、美元指數、美股等直接或間接影響A 股表現。 1）美聯儲討論 Taper 帶動美債收益率上行，全球市場風險偏好下降，美債吸引全球資金，那么非美市場將面臨一定的資金流出壓力。另外，在當前全球經濟節奏相關性提升的背景下，對應的利率水平也存在一定的相關性，中國十年期國債收益率與調整后的美債收益率相關性較高，而國內利率上行將對 A 股估值產生壓力。 2）美聯儲 Taper 帶動美元指數上行，吸引全球資金流向美國市場；人民幣匯率短期承壓可能

102、通過三個途徑對 A 股產生負面影響， 包括導致北上資金放緩甚至流出、 影響市場投資者情緒、不利于出口等。 3）美聯儲 Taper 可能導致此前由流動性驅動大漲的美股面臨短期的回調壓力，在當前A 股與美股聯動關系更加密切的背景下，A 股或難獨善其身。 020004000600080001000012000140001600018000200002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01美國財政部一般賬戶單位：億美元 策略研究策略研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 27 總體而言，借鑒歷史經驗，在美聯儲正式討論 taper 或者公布 taper 計劃的時候，隨著美債收益率上行，股票市場容易受到短暫的沖擊。短暫沖擊過后將重回基本面，taper并沒有構成股票市場中期的決定性因素。不過需要注意的是，滬深港通開通后，外資對A 股的影響明顯增強，而人民幣匯率又是影響外資流向的重要因素，如果 taper 的過程造成人民幣匯率明顯波動或階段性貶值，則可能通過北上資金影響 A 股。 圖圖 34：美元指數對美元指數對 A 股影響顯著股影響顯著 資料來源：Wind，招商證券