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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 南極電商南極電商(002127 CH)迎質價比消費浪潮，品牌重塑再出發迎質價比消費浪潮，品牌重塑再出發 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):6.00 2025 年 5 月 20 日中國內地 可選消費可選消費 首次覆蓋南極電商并給予“買入”評級，目標價 6.0 元，對應 26 年 26xPE。南極電商成立于 1998 年，擁有國民品牌南極人及國際品牌卡帝樂鱷魚、百家好等。23-24 年公司深度調整南極人品牌，從開放性授權轉變為自采+邀約制加

2、盟，并推出輕奢系列新品，以提升商品品質、修復品牌形象、重拾用戶心智。24 年公司收入增速轉正，轉型效果初現；未來南極人有望不斷豐富 SKU、拓展貨架電商和線下渠道，百家好拓寬品類布局（家居服/床品等），卡帝樂鱷魚新增自采產品等，收入有望保持較快增長，規模效應下利潤釋放彈性可期?？袋c一看點一：質價比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象質價比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象 我國消費需求呈 K 型分化，“質價比”成為消費者的首要訴求。南極電商提出“輕奢品質，逆天價格”策略，24 年 9 月推出的輕奢系列實現品質與價格的平衡，助力品牌形象逐步改善，全網日銷額從 9 月初的約 20 萬元高增至

3、 12月底的約 2000 萬元，隨著產品 SKU 不斷豐富，銷售額有望延續高增勢頭?？袋c二看點二：供應鏈深度改革重塑產品力，：供應鏈深度改革重塑產品力，自采自采+加盟加盟雙軌雙軌運營運營構建構建產業產業壁壘壁壘 南極電商擁有豐富的品牌及品類體系，以優衣庫 SPA 模式為標桿，自采端引入優質供應商，加盟端推行白名單邀約制，產品設計方面引入奢侈品工藝團隊，開發如速干、發熱等功能性面料，提升產品科技含量和競爭力。同時，利用中國制造與原材料國產替代優勢，提高產品性價比，滿足消費者需求?？袋c三看點三：抖音抖音+貨架電貨架電商攻守兼備，商攻守兼備，全渠道共振重拾增長全渠道共振重拾增長 1）線上打造“抖音爆

4、發+貨架復購”模式，抖音作為推新品平臺表現亮眼，24年 12 月 GMV 同比+103%；25 年重點開拓淘系/京東等貨架電商，強化復購沉淀，延長商品生命周期。2）線下通過上?？扉W店試水自營零售，銷售勢頭較好，驗證品牌勢能修復；1H25 有望開拓固定店，或成為未來增長點。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為南極人此前的產品力和品牌口碑下滑，此次轉型成功的難度較大。而我們認為南極人主打“好貨不貴”，國民品牌認知+質價比定位鎖定基本盤用戶，新品不斷豐富和渠道拓展將帶來增量利潤，未來有望重回較快增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤為 3

5、.31/5.75/7.96 億元，25 年有望實現扭虧，26/27 年同比分別+74.0%/+38.5%?？紤]到 25 年為公司轉型后首年，收入有望率先修復，26 年利潤釋放可期，參考可比公司 2026 年 iFind一致預期 PE 均值 26 倍，給予公司 2026 年 26 倍 PE，目標市值 147 億元，目標價 6.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、品牌形象受損、時間互聯持續穩定盈利的風險。研究員 樊俊豪樊俊豪 SAC No.S0570524050001 SFC No.BDO986 +(852)3658 6000 研究員 惠普惠普 SAC No.S0570524

6、090006 SFC No.BSE005 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)6.00 收盤價(人民幣 截至 5 月 19 日)5.02 市值(人民幣百萬)12,323 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)545.49 52 周價格范圍(人民幣)2.51-5.42 BVPS(人民幣)1.72 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(人民幣百萬)2,692 3,358 3,995 4,744 5,605+/-%(18.66)24.75 18.

7、94 18.75 18.15 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)111.58(236.59)330.55 575.09 796.26+/-%137.41(312.04)239.71 73.98 38.46 EPS(人民幣，最新攤薄)0.05(0.10)0.13 0.23 0.32 ROE(%)2.49(5.38)7.56 11.98 14.64 PE(倍)110.45(52.09)37.28 21.43 15.48 PB(倍)2.69 2.92 2.72 2.43 2.12 EV EBITDA(倍)77.33(35.80)24.61 13.67 9.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)

8、7315680May-24Sep-24Jan-25May-25(%)南極電商滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 南極電商南極電商(002127 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 3,907 3,677 4,235 4,726 5,733 營業收入營業收入 2,692 3,358 3,995 4,744 5,605 現金 2

9、,298 2,086 2,360 2,755 3,260 營業成本 2,269 2,853 3,283 3,751 4,246 應收賬款 380.39 383.15 525.03 553.42 884.20 營業稅金及附加 8.20 4.98 5.92 7.03 8.30 其他應收賬款 31.47 27.98 42.73 41.24 57.97 營業費用 110.81 587.63 239.68 256.16 297.05 預付賬款 372.48 371.98 513.51 538.00 704.38 管理費用 127.55 102.80 87.88 94.87 112.09 存貨 33.60

10、 114.57 100.65 145.23 133.11 財務費用(32.18)(29.95)(19.51)(22.74)(26.94)其他流動資產 790.80 693.31 693.31 693.31 693.31 資產減值損失(27.46)(119.41)(22.37)(18.97)(28.02)非流動資產非流動資產 1,498 1,412 1,441 1,460 1,479 公允價值變動收益 1.32 11.99 11.99 11.99 11.99 長期投資 0.96 2.33 2.58 2.83 2.38 投資凈收益 18.56 24.51 24.51 24.51 24.51 固定投

11、資 3.52 3.28 3.14 2.79 2.45 營業利潤營業利潤 127.48(268.14)380.72 652.27 926.60 無形資產 941.10 938.52 968.03 987.53 1,007 營業外收入 25.24 29.55 27.40 27.40 28.12 其他非流動資產 552.44 467.68 467.20 466.95 466.83 營業外支出 22.27 15.33 18.80 18.80 17.64 資產總計資產總計 5,405 5,088 5,676 6,186 7,212 利潤總額利潤總額 130.45(253.92)389.32 660.87

12、 937.08 流動負債流動負債 781.02 859.96 1,142 1,124 1,430 所得稅 22.27(10.32)66.45 99.13 159.30 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 108.19(243.60)322.87 561.74 777.78 應付賬款 49.32 257.68 263.99 331.99 342.69 少數股東損益(3.39)(7.01)(7.67)(13.35)(18.49)其他流動負債 731.70 602.28 877.60 791.72 1,087 歸屬母公司凈利潤 111.58(236.59)330

13、.55 575.09 796.26 非流動負債非流動負債 40.96 20.50 20.50 20.50 20.50 EBITDA 120.69(268.94)379.48 653.07 920.92 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.05(0.10)0.13 0.23 0.32 其他非流動負債 40.96 20.50 20.50 20.50 20.50 負債合計負債合計 821.98 880.45 1,162 1,144 1,450 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 2.46(6.65)(14.32)(27.68)(46.16)會計年

14、度會計年度(%)2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 417.33 417.33 417.33 417.33 417.33 成長能力成長能力 資本公積 1,391 1,305 1,305 1,305 1,305 營業收入(18.66)24.75 18.94 18.75 18.15 留存公積 3,713 3,280 3,409 3,634 3,945 營業利潤 142.42(310.34)241.99 71.32 42.06 歸屬母公司股東權益 4,581 4,215 4,528 5,070 5,807 歸屬母公司凈利潤 137.41(312.04)239.71 73.9

15、8 38.46 負債和股東權益負債和股東權益 5,405 5,088 5,676 6,186 7,212 獲利能力獲利能力(%)毛利率 15.73 15.04 17.81 20.92 24.23 現金流量表現金流量表 凈利率 4.02(7.25)8.08 11.84 13.88 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2023 2024 2025E 2026E 2027E ROE 2.49(5.38)7.56 11.98 14.64 經營活動現金經營活動現金 400.30(176.53)283.46 404.91 531.12 ROIC 5.13(17.96)19.67 31.83 39.00

16、 凈利潤 108.19(243.60)322.87 561.74 777.78 償債能力償債能力 折舊攤銷 22.57 16.09 11.05 16.58 12.72 資產負債率(%)15.21 17.30 20.47 18.50 20.11 財務費用(32.18)(29.95)(19.51)(22.74)(26.94)凈負債比率(%)(49.92)(49.36)(52.28)(54.64)(56.58)投資損失(18.56)(24.51)(24.51)(24.51)(24.51)流動比率 5.00 4.28 3.71 4.21 4.01 營運資金變動 200.26(31.53)22.24(1

17、09.11)(167.60)速動比率 4.37 3.61 3.10 3.53 3.37 其他經營現金 120.03 136.97(28.68)(17.04)(40.32)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(114.06)153.36(3.37)1.08 5.49 總資產周轉率 0.51 0.64 0.74 0.80 0.84 資本支出(12.45)(2.98)(30.40)(20.75)(20.97)應收賬款周轉率 5.45 8.80 8.80 8.80 7.80 長期投資(108.36)111.71(0.25)(0.25)0.45 應付賬款周轉率 35.80 18.59 12.59

18、12.59 12.59 其他投資現金 6.76 44.63 27.28 22.07 26.01 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 157.70(203.10)(5.64)(10.97)(31.71)每股收益(最新攤薄)0.05(0.10)0.13 0.23 0.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.16(0.07)0.12 0.16 0.22 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)1.87 1.72 1.84 2.07 2.37 普通股增加 0.00 0.00 0.00

19、 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(100.45)(85.97)0.00 0.00 0.00 PE(倍)110.45(52.09)37.28 21.43 15.48 其他籌資現金 258.15(117.12)(5.64)(10.97)(31.71)PB(倍)2.69 2.92 2.72 2.43 2.12 現金凈增加額 444.01(227.14)274.45 395.02 504.89 EV EBITDA(倍)77.33(35.80)24.61 13.67 9.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 南極電商南

20、極電商(002127 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.4 關注點一：品牌授權模式是否是一門“好的生意”？.4 關注點二：南極人品牌是否能夠轉型成功？.5 關注點三：南極電商的成長空間有多大？.6 我們與市場觀點不同之處.7 南極電商南極電商：順應順應“質價比質價比”趨勢趨勢，品牌重塑再出發品牌重塑再出發.8 公司概覽：三次乘時代風口轉型的消費品龍頭.8 業務結構：時間互聯貢獻近 9 成收入，品牌授權綜合服務貢獻約 7 成毛利.11 財務分析：收入回升，營銷投入加大致凈利潤、ROE 短期承壓.12 看點一：質價比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象看點一：質價比消費浪潮下，南極人精準

21、定位重塑品牌形象.14 南極人主打“好貨不貴”，契合當下理性消費趨勢.14 憑借“大牌平替”崛起的優衣庫，或為服裝公司發展方向提供參考.15 看點二：供應鏈深度改革重塑產品力，自采看點二：供應鏈深度改革重塑產品力，自采+加盟雙軌制運營構建產業壁壘加盟雙軌制運營構建產業壁壘.17 全品類綜合競爭，全生活場景布局.17 引進優質設計團隊，背靠國內供應鏈優勢，不斷推動產品升級迭代.18 看點三：抖音看點三：抖音+貨架電商攻守兼備，全渠道共振重拾增長貨架電商攻守兼備，全渠道共振重拾增長.20 線上渠道：傳統優勢渠道，有望重回歷史高峰.20 線下渠道：或將成為未來增長點.21 盈利預測與估值盈利預測與估

22、值.22 投資建議.23 風險提示.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 南極電商南極電商(002127 CH)投資要點投資要點 南極電商于 2023-2024 年持續進行經營業務的結構性調整，從原有的開放性授權轉變為邀約制加盟模式，實現了對供應鏈與經銷商的重塑；同時，引入專業設計團隊并與國內外優秀供應商合作，為消費者提供高“質價比”的產品。此外，公司新增自營銷售業態并逐步嘗試線下業務渠道，展現出戰略轉型的方向和決心。2024 年公司收入增速轉正，轉型效果初現，但后續的持續性如何？品牌授權模式是否是一門“好的生意”？公司未來的成長空間有多大？我們針對市場關注的三

23、大核心問題，嘗試作出解答以供投資人參考。關注點一：關注點一：品牌授權模式是否是一門“好的生意”品牌授權模式是否是一門“好的生意”？服裝產業鏈涵蓋了從原輔料生產到成衣生產，再到品牌服裝產業鏈涵蓋了從原輔料生產到成衣生產，再到品牌經營和渠道分銷的全過程。產業鏈經營和渠道分銷的全過程。產業鏈主要包括生產商、品牌商和渠道商三個環節：主要包括生產商、品牌商和渠道商三個環節：1）生產商，生產商，包括原輔料生產商和成衣生產商，利潤率相對較低，部分采用 ODM 模式的生產商利潤率較高；2）品牌商，品牌商，位于產業鏈中游，核心競爭力體現在品牌定位、產品設計能力、渠道建設及供應鏈管理等方面；3）渠道商，渠道商，分

24、為線上渠道商和線下渠道商，作為產業鏈末端，主要負責將產品分銷至最終消費者，核心競爭力在于區域深耕和終端周轉效率的控制。不同商業模式導致不同商業模式導致企業企業經營效率經營效率存在存在差異，差異，而而沒有本質的好壞之分，沒有本質的好壞之分，企業能否企業能否成功的關鍵成功的關鍵在于是否能夠為消費者提供高質價比產品、在于是否能夠為消費者提供高質價比產品、有無有無全渠道布局、以及精細化運營能力的高低。全渠道布局、以及精細化運營能力的高低。下述通過對比南極電商與安踏體育、李寧、Lululemon、迅銷集團（優衣庫母公司）的商業模式及轉型方向，以判斷行業競爭壁壘和發展趨勢。服裝行業大致可分成品牌授權、DT

25、C模式、類直營加盟、全批發模式、SPA 模式（Specialty Retailer of Private Label Apparel，指自有品牌專業零售商）。1)產品端產品端：產品：產品品質是品牌發展壯大的底層支撐品質是品牌發展壯大的底層支撐。研發環節，除了南極電商早期品牌授權模式，其余樣本企業均重視產品研發，企業自身和供應商合作開發面料、版型、設計等。我們認為產品品質與價格定位是決定市場份額的關鍵。2)渠道端渠道端：線上、線下線上、線下全渠道全渠道運營運營缺一不可缺一不可。渠道銷售環節，企業線上通過電商平臺進行品牌直營或經銷商授權，線下通過直營店鋪或經銷商加盟等多種渠道進行銷售。所有樣本企業

26、均由早期間的批發模式逐漸轉型直營和加盟模式。直營零售模式與消費者互動更加頻繁，能夠對市場變化有較為迅速的反應；經銷商加盟模式可以對直營門店形成有效互補，覆蓋更廣闊的區域。3)生產端生產端：柔性供應鏈帶來的運營精細化、反應快速化：柔性供應鏈帶來的運營精細化、反應快速化決定了品牌經營的上限決定了品牌經營的上限。生產環節，南極電商、Lululemon、迅銷集團（優衣庫）均采用外包生產，安踏體育、李寧采用自建工廠和外包相結合的模式。外包模式較自建工廠減少了生產環節的資本投入，降低運營風險，但企業需要制定明確的生產流程標準，并嚴格監督實施以保證產品質量。此外，供應鏈管理效率體現出了不同企業間的競爭壁壘，

27、因此所有樣本企業都將供應鏈管理這一環節牢牢把控，大力發展數字化供應鏈管理平臺，沉淀數據資產，例如南極電商的“南極數云”、安踏體育的 SAP S/4HANA 平臺、海瀾之家的“海瀾致+”等。數字化供應鏈管理平臺使得生產、銷售一體化，組織敏捷度提高。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表1：代表性服裝企業商業模式拆解對比代表性服裝企業商業模式拆解對比 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 關注點二：南極人品牌關注點二：南極人品牌是否是否能夠轉型成功？能夠轉型成功？從需求端看，當前我國消費多元化需求的程度不斷提升，一方面消費者

28、回歸理性消費，更加關注產品的功能、品質和性價比等；另一方面，在滿足基本的物質需求基礎上，追求更高層次的精神和情感滿足。從供給端看，南極人精準抓住消費者追求“質價比”的心理，提出“輕奢品質，逆天價格”策略，引入奢侈品團隊，在原材料研發、版型設計、工藝制作中不斷精進，在豐富產品品類的同時平衡好價格定位，以滿足消費者的多元化需求。同時，南極人以“溫暖有約，科技生活”的品牌理念，圍繞“舒適、好看、故事、品質、功能、價格”持續為消費者提供更好的商品、更好的價格、更好的消費體驗感，滿足消費者對商品價值和情緒價值的雙重追求。我們認為，南極人多年塑造的“好貨不貴”的品牌定位深入人心，契合當下的理性消費趨勢，并

29、通過前兩年的供應鏈改革，其新品在包裝、商標及質量方面均獲得了消費者良好的反饋，公司的產品體驗感在逐步變好。未來隨著產品 SKU 不斷豐富和渠道布局的完善，業績重回較快增長的確定性較高。企業簡稱企業簡稱商業模式名稱商業模式名稱生產生產研發研發渠道銷售渠道銷售品牌運營和供應鏈管理品牌運營和供應鏈管理品牌授權（邀約制品牌授權（邀約制加盟）：加盟）：ODM品牌授權（邀約制品牌授權（邀約制加盟）：加盟）：工廠研發品牌授權（邀約制加品牌授權（邀約制加盟）：盟）：授權經銷商模式負責選品，定價，品控，營銷負責選品，定價，品控，營銷和售后；和售后；自營零售：自營零售：OEM自營零售：自營零售：自己研發，從產品源

30、頭的集中原料采購、設計打版、加工訂單、物流倉儲等進行中心化管理與投入，做高品質、高性價比的標品。自營零售：自營零售：線上-淘寶網、天貓商城、唯品會、京東商城等多個線上渠道和超市；線下-品牌直營店。搭建數字化平臺“南極數云”搭建數字化平臺“南極數云”、“南極必選”：、“南極必選”：以數據為基礎，將供應商、經銷商、服務平臺進行融合，以用戶為中心，提供一站式生態服務，從產品研發、品質管控、大數據分析、運營計劃，到視覺展示、流量推廣、用戶體驗、活動策劃及客戶關系管理，以點成線，以線成面，讓電商企業得到全方位的服務體驗。安踏體育安踏體育DTC模式（直模式（直營營+加盟）加盟）自建工廠和外包生自建工廠和外

31、包生產：產：以自建工廠代工起家，逐漸走上品牌化路途。已主導搭建了由全球6大設計研發中心、70多所高校及科研機構、250多位專家、800多家供應商共同參與的“全球開放式創新生態網絡”。由批發模式轉型為由批發模式轉型為DCT模式：模式：強化終端管控力度。FILA采用直營模式開店，并實施扁平化管理，實現對終端門店的強控制。新一代新一代SAP S/4HANA平臺平臺實現了訂、供、產、銷業務鏈條的貫通，通過品牌銷售、供應鏈與鞋、服生產信息整合。線下：構建以直營為標桿線下：構建以直營為標桿、加盟為拓展的網絡：、加盟為拓展的網絡：直營直營門店布局核心商圈高端商場、購物中心加盟體系加盟體系成熟，超千家加盟店滲

32、透二、三線城市優質地段線上：天貓、京東線上：天貓、京東等主流電商平臺旗艦店運營精細。1.在庫存管理上采取了“少量快速”的出貨原則，以應對市場變化和消費者需求。2.增加供應商及生產商數量的策略，以此加劇上游廠商之間的競爭，倒逼原材料及產品質量提升。3.采取了RFID 技術（一種通信技術，可通過無線電訊號識別特定目標），實時了解產品狀況。迅銷集團迅銷集團SPA模式模式全部外包：全部外包：將70個生產工廠視為生意伙伴，派“大師小組（master）”到現場提供技術指導。優衣庫注重商品策劃、開發，通過獨特的商品策劃、開發和銷售體系來實現店鋪運作的低成本化。優衣庫自己能夠直接控制從設計到生產的全過程。直營

33、連鎖、直營連鎖、SPA模式模式：減少中間商，把消費者和供應商直接聯系起來，進行有效的成本控制和質量的把控以及快速的應變能力。通過線上線下多渠道通過線上線下多渠道、多觸點觸達目標消費者，并集中引流到品牌私域進行用戶激活。完整的綜合制造銷售包括物料采購、設計、產品的生產、配送、庫存的把控和最終銷售，直接面對商業零售模式。打造前、中、后臺的應用架構，中臺服務層通過分布式服務框架服務于前端的應用，并建立商品中心、庫存中心、訂單中心、結算中心、營銷中心、促銷中心六大核心中臺服務，集中管理統一視圖，打通線上線下，實現貨品通、訂單通、財務通、終端通，為統一管理、精確營銷打下基礎LululemonDTC模式（

34、全模式（全直營）直營）全部外包：全部外包：OEM，自身不生產原料或產品，主要依靠供應商和制造商供貨。其研發中心位于加拿大的Whitespace專業實驗室工作，專注于特殊面料的研究，采取大量的不同情境下運動模擬實驗，旨在通過舒適性與功能性打造出競爭壁壘。全直營模式全直營模式（DTC）：線上自營，線下直營運動科學研究與科技研發是李寧產品創新的兩大支柱，基于運動科學研究成果應用的創新是李寧公司當下及未來的重點發力方向，且目前已經具備強大的產品轉化能力。南極電商南極電商品牌授權（邀品牌授權（邀約制加盟）約制加盟）+自營零售自營零售李寧李寧DTC模式（直模式（直營營+加盟）加盟）自建工廠和外包生自建工廠

35、和外包生產：產：通過代加工的方式生產大部分產品，同時也擁有自己的生產基地，生產自有品牌產品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表2：南極人品牌在抖音渠道的銷售好評率穩中有升南極人品牌在抖音渠道的銷售好評率穩中有升 資料來源：飛瓜，華泰研究 關注點三：南極電商的成長空間有多大？關注點三：南極電商的成長空間有多大？分品牌看，我們認為未來南極人有望不斷豐富 SKU、拓展貨架電商和線下渠道，百家好拓寬品類布局（家居服/床品等），卡帝樂鱷魚新增自采產品等，收入有望保持較快增長，規模效應下利潤釋放彈性可期。1)主品牌南極人南極人于

36、2024 年底完成清退不合格的供應鏈和加盟商，2025 年進入凈開店階段。截至 2025 年 4 月，南極人線上的店鋪數量近 1000 家，其中 400 家為 2025 年新開，公司預計年底恢復到 2000 家左右；在經銷商中，與公司合作規模過億的經銷商已有 6 個，規模在 5000 萬元到 1 億元的經銷商也已超 6 個，大客戶合作策略將持續發力，高質量經銷商逐步恢復。線下渠道方面，2025 年 4 月中旬南極人仲盛快閃店開業，截至 4 月底在該業態中的業績位于前二，產品也受到了消費者較好的反饋；公司計劃于 6 月份在上海環球港正式推出線下首個固定店鋪，我們預計有助于提升消費者品牌認知與消費

37、粘性。2)百家好百家好品牌定位“美學風格化 SPA 品牌零售商”，保持年上新 10 萬+款式，多維度打造時尚消費矩陣，并根據消費者需求，在女裝的基礎上增加家居服等生活化場景貨品。此外，百家好品牌 2023-2024 年以抖音平臺為主要銷售渠道，2025 年公司計劃加強貨架電商渠道的布局，提升貨架平臺的銷售額，有望帶來新的增長點。3)卡帝樂鱷魚卡帝樂鱷魚品牌以休閑運動款為主，線上以鞋配箱包為主，線下則聚焦服裝品類?？ǖ蹣拂{魚在 2024 年同樣進行了供應鏈及經銷渠道的梳理，我們預計 2025 年有望借鑒南極人產品品質升級的經驗，調整優化產品線，逐步提升男裝、女裝品類的自采比例，樹立商品品質標桿并

38、提升品牌調性。從貨幣化率的角度來看，我們預計 2024 年南極人的貨幣化率為 1.5%1.8%（vs.2017 年約 4.9%），百家好的貨幣化率約 2.4%，卡帝樂鱷魚的貨幣化率約 2%。未來隨著公司轉型調整效果顯現，銷售規模企穩向上，公司議價能力有望回升，疊加品類不斷優化，退換貨率降低帶來有效出貨件數增加，我們預計公司貨幣化率有較大提升空間，進而帶動盈利能力 提 升。綜 合 以 上 分 析，我 們 預 計 2025-2027 年 公 司 整 體 實 現 營 業 收 入 分 別39.95/47.44/56.05 億 元，分 別 同 比 增 長 18.9%/18.7%/18.2%；實 現 歸

39、母 凈 利 潤3.31/5.75/7.96 億元，25 年有望實現扭虧，26/27 年同比分別+74.0%/+38.5%。73%73%74%81%75%69%71%77%80%78%15%15%14%8%10%11%10%8%7%8%12%12%12%11%16%20%20%15%13%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/4好評中評差評 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 南極電商南極電商(002127 CH

40、)我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為大眾服飾行業競爭激烈，南極人此前的產品力和品牌口碑下滑，此次轉型成功的難度較大。而我們認為南極人擁有超過 20 年的品牌積淀，消費者認知度高，品牌精準契合“質價比”消費浪潮，且此次對于供應鏈和加盟商進行大刀闊斧的改革截至 2025 年 1月，公司授權供應商中 80%以上的工廠都是 2023 年改革之后新合作的，核心供應商精簡至約 40 家（vs.2022 年有 1752 家）；截至 2025 年 4 月，南極人線上的店鋪數量近 1000家，其中 400 家為 2025 年新開，顯示出公司戰略轉型的決心，且南極人新品在包裝、商標及質量方面均

41、獲得了消費者良好的反饋，產品體驗感在逐步變好。我們認為南極人的國民品牌認知+質價比定位，鎖定基本盤用戶，新品的不斷豐富和渠道的拓展將為公司帶來增量，未來有望重回較快增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 南極電商南極電商(002127 CH)南極電商：順應“質價比”趨勢，品牌重塑再出發南極電商：順應“質價比”趨勢，品牌重塑再出發 公司概覽：三次乘時代風口轉型的消費品龍頭公司概覽：三次乘時代風口轉型的消費品龍頭 時勢造英雄，時代造南極。公司以電商渠道為主，用自營、品牌授權和產業鏈服務力爭打時勢造英雄，時代造南極。公司以電商渠道為主，用自營、品牌授權和產業鏈服務力爭打

42、造造世界級世界級消費品巨頭。消費品巨頭。南極電商成立于 1998 年，總部位于上海。公司的主營業務包括品牌綜合服務業務、移動互聯網營銷業務。公司的商業模式經歷三個階段的轉型：公司的商業模式經歷三個階段的轉型：“賣產品賣產品”、”、“賣品牌、賣服務賣品牌、賣服務”、“”、“賣產品、賣品牌、賣服務賣產品、賣品牌、賣服務”。隨之，公司的商業定位經歷三個。隨之，公司的商業定位經歷三個階段的轉變：階段的轉變：中國保暖衛衣龍頭中國保暖衛衣龍頭、中國中國“吊牌吊牌之王之王”、”、目標目標成為成為世界級世界級消費品消費品品牌品牌公司公司。公司擁有國民品牌“南極人”及國際品牌“百家好”、“卡帝樂鱷魚”、“精典泰

43、迪”等，授權運營類目包括內衣、男裝、女裝、床上用品、童裝及母嬰、健康生活等，公司在為合作伙伴提供品牌授權服務的同時，為合作伙伴提供資源整合、數據賦能、研發設計、質量管理、流量管理等產業鏈服務。公司的發展歷程如下：1）傳統發展期（傳統發展期（1998 年年-2007 年）：自營年）：自營+重資產運營，扎根紡織行業重資產運營，扎根紡織行業 2）第一次轉型期（第一次轉型期（2008 年年-2014 年）：品牌授權年）：品牌授權+輕資產運營，轉型電商服務平臺輕資產運營，轉型電商服務平臺 2008 年，年，全球全球金融危機對紡織業的沖擊與內衣品類同質化嚴重，使得公司開啟品牌商業授金融危機對紡織業的沖擊與

44、內衣品類同質化嚴重，使得公司開啟品牌商業授權模式，砍掉生產端和銷售端的自營環節，開始從傳統的生產銷售型企業向品牌授權轉型，權模式，砍掉生產端和銷售端的自營環節，開始從傳統的生產銷售型企業向品牌授權轉型，開始“賣品牌”開始“賣品牌”。2010 年，公司正式開啟電商服務業務，逐步將業務重心轉向線上渠道。2011 年，南極人陸續從家樂福、麥德龍、蘇果等大型商超撤出，線下直營專賣店“南極人針織館”也逐漸淡出，全面轉型電商渠道。2012 年，開啟南極人共同體（簡稱 NGTT）商業模式，打造可持續發展的產業生態鏈，開開始“賣服務”。始“賣服務”。對于供應商，南極人可以提供產品研發設計、工藝品質管控、生產計

45、劃優化等服務；對于經銷商，南極人可以提供店鋪設計、流量推廣、活動策劃等服務。2013 年，以大數據為依托，重構供應鏈，建立生態化柔性供應鏈服務平臺，推出柔性供應鏈園區服務。與此同時，天貓開啟邀請制，白牌商家無法入駐，提高了品牌的入駐門檻，因此擁有更開放的全品類授權的南極人乘著東風“賣品牌”更加容易。在“賣品牌”和“賣在“賣品牌”和“賣服務”的雙輪驅動下，服務”的雙輪驅動下，南極人在總銷售額、合作客戶數上保持著快速的增長，直接授權工廠由 2012 年的 70 家增長到 2015 年上半年的 376 家，直接授權經銷商由 2012 年的 213家增長到 2015 年上半年的 863 家。2012

46、至 2014 年度，南極人品牌在阿里平臺的銷售額分別為 6.11 億元、12.25 億元、17.62 億元，年均復合增長率為 69.8%。3）上市擴張期（）上市擴張期（2015 年年-2020 年）：收購多品牌年）：收購多品牌+時間互聯，拓展移動互聯網營銷時間互聯，拓展移動互聯網營銷 2015 年，公司通過重大資產重組，借殼新民科技成功在中小板上市。2015 年南極人品牌GMV 為 39.7 億元，實現營業收入 3.89 億元；截至 2015 年年底，南極電商的授權供應商達 422 家，授權經銷商達 1053 家。上市后，一方面公司在品牌授權業務中，不斷通過收上市后，一方面公司在品牌授權業務中

47、，不斷通過收購與合作擴充品牌矩陣購與合作擴充品牌矩陣，例如 2016 年收購卡帝樂鱷魚品牌和經典泰迪，開發 95 后到 00后消費者市場；另一方面，收購時間互聯，另一方面，收購時間互聯，延伸至移動互聯網營銷業務主要從手機廠商處（如華為、OPPO、小米、蘋果等）采購應用商店的流量，并面向廣告商和眾多小 APP進行招商和流量投放，以下載、安裝或激活某款 APP 產品或游戲為推廣目的，通過獲得媒體資源的買賣差價以及銷售服務費作為主要的收入和利潤來源。2015 年-2020 年，公司本部收入（即除了子公司時間互聯的互聯網廣告營銷業務之外的其他業務）從 3.89 億元快速增長到 13.96 億元，CAG

48、R 達 29.1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表3：南極電商商業模式示意圖南極電商商業模式示意圖 圖表圖表4：時間互聯時間互聯商業商業模式模式示意圖示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 4）困境低谷期（）困境低谷期（20212022 年）：年）：品牌授權“萬物皆可品牌授權“萬物皆可南極人南極人”，產品質量惹爭議”，產品質量惹爭議 2021 年和 2022 年公司在阿里平臺實現 GMV 分別為 197.75 億元、150.41 億元，同比下滑13.2%、23.9%；公司營業收入分別為

49、38.88 億元、33.10 億元，同比下滑 6.8%、14.9%；歸母凈利潤分別為 4.77 億元（同比下滑 59.8%）、-2.98 億元；股價從 2020 年峰值 23.75元跌到 4.81 元（2022 年 12 月 31 日）。我們認為困境原因主要有兩點：一是傳統優勢平臺阿里受到來自抖音、快手、拼多多等渠道競爭導致的流量下滑，二是前期過度開放的全品類授權導致產品質量出現問題，消費者口碑下滑。通過購買海外品牌以提通過購買海外品牌以提升升品牌高度，在供應鏈和品質上進行升級。品牌高度，在供應鏈和品質上進行升級。2021 年，公司與荷蘭西雅衣家商貿集團有限公司合作，享有 C&A 商標在中國地

50、區的線上商標使用權；2022 年 2月，收購韓國 TBH GLOBAL CO.,LTD 持有的部分商標以及百家好（上海）時裝有限公司100%股權，包含 BASIC HOUSE、Mind Bridge、JUCY JUDY 等品牌。2022 年 8 月，收購服裝品牌貝拉維拉。5）第二次轉型期（）第二次轉型期（2023 年年-至今）：自營至今）：自營+邀約制加盟，邀約制加盟，產品產品回歸質價比回歸質價比，品牌形象重塑，品牌形象重塑 2023 年，年，公司決定從原來的開放性授權逐步過渡到邀約制加盟，并對供應鏈及經銷商進行公司決定從原來的開放性授權逐步過渡到邀約制加盟，并對供應鏈及經銷商進行了大刀闊斧的

51、改革了大刀闊斧的改革，與不符合公司商品品質要求的供應鏈客戶及過度“內卷”的經銷端客戶逐步終止合作，并提升加盟商進入門檻提升加盟商進入門檻，只允許具備研發能力的供應商加盟，同時，采取白名單邀約制，只邀約頭部加盟商，對加盟商的工廠、電商服務的基礎設施（商品開發能力、設備、品質、一件代發）等進行審核。2024 年，公司進一步推動轉型。供應鏈端供應鏈端，南極人品牌南極人品牌的男裝、女裝、內衣品類從原有的男裝、女裝、內衣品類從原有的授權合作模式轉變為自采與加盟模式的授權合作模式轉變為自采與加盟模式。自采模式是公司負責產品源頭的原料采購、設計打版、加工訂單、物流等全業務鏈，做高品質、高性價比的標品，發揮成

52、本優勢與規?；瘍瀯?；加盟模式是做個性化產品，滿足消費者更多樣化、個性化的需求；家紡、箱包、鞋家紡、箱包、鞋配等品類做戰略授權合作配等品類做戰略授權合作，通過邀請頭部客戶進行合作，減少低效“內卷”，專注提升商品品質。品牌品牌端端，南極人品牌提出全新 Slogan“輕奢品質，逆天價格”，定位“國貨真香”，推出“南極人里程碑系列”即輕奢系列新品，包括防曬衣和防曬褲等，對標蕉下、SIINSIIN旗下熱銷產品。營銷營銷端端，南極人加大力度，2024 年 6 月宣布與馳眾廣告有限公司達成合作，計劃在 2024 年 6 月 24 日至 2025 年 1 月 26 日期間投入 2 億元用于廣告投放。根據公司年

53、報，2024 年全年南極電商實現營業收入 33.58 億元，同比增長 24.8%，品牌授權業務、自營銷售業務和互聯網營銷業務均呈現良好增長趨勢，初步驗證公司轉型成效。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表5：南極電商股價復盤南極電商股價復盤 資料來源：公司公告，華泰研究 控股股東與實際控制人為張玉祥控股股東與實際控制人為張玉祥先生先生，與一致行動人合計持股，與一致行動人合計持股 29.48%。截至 2025 年 4 月25 日，張玉祥直接持有公司 24.94%的股權，其妻子朱雪蓮（一致行動人）直接持有 2.75%的股權，

54、上海豐南投資直接持有 1.79%的股權。因此，控股股東及其一致行動人共直接持有公司 29.48%的股權。另外，第四期員工持股計劃直接持有公司 3.59%的股權，原借殼公司吳江新民實業投資有限公司持有南極電商 3.33%的股權。圖表圖表6：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2025 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 南極電商南極電商(002127 CH)業務結構：業務結構：時間時間互聯互聯貢獻貢獻近近 9 成成收入收入，品牌，品牌授權綜合授權綜合服務貢獻服務貢獻約約 7 成毛成毛利利 時間時間互聯互聯高收高

55、收入、低毛利，品牌授權綜合服務業務貢獻主要毛利。入、低毛利，品牌授權綜合服務業務貢獻主要毛利。收入端，分行業看，2024年移動互聯網業務收入 27.96 億元，占總收入的 83.2%；現代服務業（包括品牌綜合服務業務、經銷商品牌授權業務、保理業務等）、貨品銷售收入分別為 3.74、1.89 億元，收入占比分別為11.1%、5.6%。毛利端，2024年現代服務業實現毛利3.56億元（毛利率為95.2%），占毛利的 70.5%，而移動互聯網業務（毛利率 4.6%）毛利占比為 25.5%。時間互聯時間互聯以移動互聯網營銷業務為主以移動互聯網營銷業務為主，為廣告主提供營銷策略制定、創意策劃與素材制作、

56、媒體資源整合、數據追蹤分析、短視頻定制、投放優化等一站式服務。時間互聯主要面向移動互聯網行業的廣告主（主要為 APP 廣告主）,為其提供差異化的應用市場營銷解決方案，同時時間互聯通過獲得媒體資源的買賣差價以及銷售服務費作為主要的利潤來源。時間互聯是 OPPO、vivo、小米、華為、蘋果等頭部手機廠商內置應用市場及騰訊應用寶第三方應用市場多年的重要商業化合作伙伴，其憑借優質的內容創作和運營能力多次獲得媒體和客戶的榮譽獎項。品牌授權綜合服務品牌授權綜合服務收入包括向加盟商工廠收取的收入包括向加盟商工廠收取的標牌使用費標牌使用費、品牌服務費，以及向下游經銷、品牌服務費，以及向下游經銷商收取的商收取的

57、年度授權費年度授權費，與終端，與終端 GMV 正相關正相關。具體而言，公司授權供應商使用“南極人”的商標及其輔料、生產并銷售“南極人”品牌的產品，公司可收取標牌使用費標牌使用費，即南極電商準予授權生產商生產一定數量的某項產品時，會發放與之對應的標牌并收取相應金額的標牌使用費；而公司為授權生產商提供產品研發、工藝制作、品質控制、計劃制定、經營數據分析等一系列增值服務所收取的服務費用，即為品牌服務費品牌服務費。公司授權經銷商和分銷商在授權期限和授權場所內，進行被授權產品類目的銷售活動，公司可收取年度授權費年度授權費。因此，公司品牌授權綜合服務收入與其終端銷售的 GMV 存在正相關關系，即貨幣化率（

58、收入/GMV）。當前貨幣化率處于較低水平，未來有當前貨幣化率處于較低水平，未來有較大提升空間。較大提升空間。分品牌來看，我們預計 2024 年南極人的貨幣化率為 1.5%1.8%（vs.2017 年約 4.9%），百家好的貨幣化率約 2.4%，卡帝樂鱷魚的貨幣化率約 2%。未來隨著公司轉型調整效果顯現，銷售規模企穩向上，公司議價能力有望回升，疊加品類不斷優化，退換貨率降低帶來有效出貨件數增加，我們預計公司貨幣化率有較大提升空間。圖表圖表7：南極電商收入拆分南極電商收入拆分 圖表圖表8：南極電南極電商收入拆分（商收入拆分（2024，分，分行業行業）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告

59、，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(百萬元)移動互聯網業務現代服務業貨品銷售移動互聯網業務83%現代服務業11%貨品銷售6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表9：南極電商毛利率拆分南極電商毛利率拆分 圖表圖表10：南極電商總南極電商總 GMV 注：2018 年貨品銷售毛利率為負 資料來源：公司公告，華泰研究 注：24 年數據未披露，22-23 年下滑主要系

60、阿里系平臺流量紅利消退、行業競爭加劇以及公司自 2023 年開始逐步清退原有不合格的經銷商 資料來源：公司公告，華泰研究 財務分析：財務分析：收入收入回升回升，營銷投入加大致凈利，營銷投入加大致凈利潤、潤、ROE 短期承壓短期承壓 收收入和毛利率回升。入和毛利率回升。轉型初期，2024 年公司營業收入 33.6 億元，同比增長 24.7%。其中，時間互聯營業收入完成 27.96 億元，同比上升 19.8%；公司本部營業收入完成 3.74 億元，同比上升 26.9%。營業收入回升一是源于公司輕奢系列和百家好有較好的零售額及業務結構的調整，公司在品牌授權業務收入和自營銷售業務收入方面均呈現良好的增

61、長趨勢，品牌轉型的效果初步顯現。二是源于時間互聯在傳統 OPPO 和小米業務線營業收入增加，同時蘋果等信息流新業務線提供增量營業收入。轉型陣痛期營銷投入加大，轉型陣痛期營銷投入加大，2024 年年凈利潤為負，凈利潤為負，ROE 短期承壓。短期承壓。2024 年年報顯示，公司歸母凈虧損 2.37 億元，主要原因包括 1）公司對收購的子公司時間互聯商譽計提減值，即市場競爭加劇導致時間互聯毛利率承壓，2024 年計提商譽減值 1.08 億元，計提后商譽余額為 3.26 億元；2）為支持公司南極人品牌的轉型，增加了廣告及營銷推廣投入。2024 年銷售費用率明顯提升為 17.5%，同比提升 13.4pc

62、t。展望后續，我們認為隨著公司不斷提升費用投放效率，凈利率有望觸底回升。經營活動現金流有所波動。經營活動現金流有所波動。2018-2021 年公司凈現比在 80%上下；2022 年受到計提商譽減值、信用減值等凈利潤為負，而經營性凈現金流同比+51%至 5.75 億元，主要系移動互聯網媒體投放平臺業務因業務線收縮導致大量尾款收回；2023-2024 年處于轉型調整期，2024年經營性現金流轉負，為-1.77 億元，主因時間互聯移動互聯網業務投放及公司本部自營采購及營銷推廣增加，我們預計隨著公司轉型后逐步回歸經營正軌，現金流情況有望改善。圖表圖表11：南極電商收入、歸母凈利潤及同比增速南極電商收入

63、、歸母凈利潤及同比增速 圖表圖表12：南極電商銷售毛利率、銷南極電商銷售毛利率、銷售凈利率及加權售凈利率及加權 ROE 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024綜合毛利率移動互聯網業務現代服務業貨品銷售36.7172.06124.03205.21305.59402.09434.9347.22145.83-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350400450500201

64、520162017201820192020202120222023（億元）GMV（億元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%(10)(5)0510152025303540452018201920202021202220232024(億元)營業收入歸母凈利潤營業收入yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232024銷售凈利率銷售毛利率加權ROE（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13

65、南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表13：南極電商期間費用率南極電商期間費用率 圖表圖表14：南極電商南極電商經營性現金流及凈現比經營性現金流及凈現比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 應收賬款應收賬款周轉周轉天天數高于同行業公司，存貨周轉天數低于同行業公司。1)應收賬款：應收賬款：南極電商的應收賬款周轉天數處于較高水平，2024 年為 41 天，高于同行業公司迅銷（優衣庫母公司）/海瀾之家/森馬服飾的 8.3/19.2/36.2 天。具體來看，應收賬款主要來自品牌授權綜合服務業務及時間互聯業務的授信。a）品牌綜合服務業務采取分期付款的模式，向生產商提供一定

66、的授信額度；b）時間互聯業務為廣告代理業務，先投放后付款的模式；c）子公司小袋融資租賃為客戶向其購貨方銷售商品、提供勞務或其他原因產生的應收賬款提供融資及相關的綜合性金融服務。因此應收賬款的存在具有合理性。2023 年公司進行業務改革以來，減少對于生產商的授信，因此應收賬款周轉天數從 2021 年的 94.6 天降至 2024 的 40.9 天。2)存貨：存貨：南極電商的存貨周轉天數遠低于同行業公司，主要系其生產端主要采用授權加盟模式，存貨主要為標牌輔料和少量的成品庫存，因此在輕資產運營模式下，庫存周轉天數在 2018-2021 年基本處于 1 天左右。2022 年后庫存周轉天數小幅增加至 1

67、0 天左右，主要因為公司 2022 年收購百家好、2023 年開始轉型并新增自營模式，這意味著未來南極電商的存貨可能會更多地包含自營相關的產品庫存，但較同行業公司 130天以上的存貨周轉天數而言，南極電商的周轉效率顯著更高。圖表圖表15：南極電商南極電商/迅銷迅銷/海瀾之家海瀾之家/森馬服飾森馬服飾應收賬款應收賬款周轉周轉天數天數 圖表圖表16：南極電商南極電商/迅銷迅銷/海瀾之家海瀾之家/森馬服飾森馬服飾存貨存貨周轉周轉天數天數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -5%0%5%10%15%20%2018201920202021202220232024銷售費用率研發費

68、用率管理費用率財務費用率-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(400)(200)02004006008001,0001,2001,4002018201920202021202220232024(百萬元)經營活動產生的現金流量凈額凈現比（右軸）01020304050607080901002018201920202021202220232024(天)南極電商迅銷海瀾之家森馬服飾0501001502002503003502018201920202021202220232024(天)南極電商迅銷海瀾之家森馬服飾 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

69、14 南極電商南極電商(002127 CH)看點一：質價比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象看點一：質價比消費浪潮下，南極人精準定位重塑品牌形象 隨著社會發展，科技發展與信息的及時觸達，以及代際變化，消費者對“情緒消費”和“可持續消費”都體現出強烈訴求。一方面，消費者希望通過消費滿足自我、表達自我，既要能夠滿足對體驗感、品質的追求，同時也需要滿足對個性的表達、對情緒的釋放；另一方面可持續化的消費觀，讓一部分消費者回歸理性消費、更加有計劃，關注性價比、功能、品質等。南極人南極人主打“好貨不貴”，契合當下主打“好貨不貴”，契合當下理性消費理性消費趨勢趨勢 居民消費日趨追求理性，正帶動理性消費和

70、性價比消費持續崛起。居民消費日趨追求理性，正帶動理性消費和性價比消費持續崛起。新京報貝殼財經發布的2024 中國青年消費趨勢報告 數據顯示，19.3%的受訪者買任何商品都會進行比價，41.0%的受訪者在購物時經常有比價行為，性價比消費已成為中國青年重要消費趨勢。此外，在小紅書、豆瓣、抖音等社交平臺上，以“平替”為關鍵詞的筆記/群組/視頻等受熱議，顯示出消費者在追求品質的同時，更加注重性價比與理性消費。圖表圖表17：青年消費時比價習慣青年消費時比價習慣 圖表圖表18：青年消費對低價商品的選擇情況青年消費對低價商品的選擇情況 資料來源：新京報，貝殼財經2024 年輕人消費趨勢調查，華泰研究 資料來

71、源：新京報，貝殼財經2024 年輕人消費趨勢調查，華泰研究 南極人主打“好貨不貴”，追求“輕奢品質、逆天價格”。南極人主打“好貨不貴”，追求“輕奢品質、逆天價格”。為滿足消費者對品質、功能、價格的基本需求，同時追求大牌的版型、舒適度以及商品的附加值，南極電商通過轉型以優化供應鏈，并提高產品“質價比”，即在品類上對標優衣庫，在品質上對標 Lululemon，在價格上對標迪卡儂。從業務模式來看，公司通過自營把品類做深，通過加盟授權把品類做寬：1）自營：）自營：南極人通過自營模式來打造輕奢系列，以簡約基礎款為主，僅選擇標準色如黑色、白色、藍色和灰色等，將產品做“深”，滿足消費者剛性需求滿足消費者剛性

72、需求，并通過產品設計、品質的提升進一步增強品牌美譽度和影響力；2）加盟：）加盟：南極人通過邀約制加盟模式撬動最優質的供應商和經銷商，并以高標準要求合作伙伴，將產品做“寬”，即由公司商品團隊對產品的工藝、版型等進行指導，使用更豐富的色彩、印花以及在基礎款前提下進行版式調整，以滿足消費者滿足消費者多樣化、多樣化、個性化需求個性化需求，并通過嚴格的品質指引和產品評價機制，確保加盟產品的高標準和一致性?？偸?買任何商品之前都進行詳細比價19%經常,大部分情況下比價,有時直接購買41%偶爾,只在購買大件或貴重商品時才比價22%很少,一般不比價,除非價格差異特別大12%從不,通常直接購買6%總是會選擇價格

73、最低的商品12%通常會選擇價格較低的商品,但也考慮其他因素27%有時會選擇價格較低的商品,但其他因素(如質量、品牌等)同樣重要39%很少,更注重商品質量和品牌16%從不,優先考慮其他因素,如質量、品牌、服務等6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表19：“舒適、好看、故事、品質、功能、價格”的商品價值“舒適、好看、故事、品質、功能、價格”的商品價值 資料來源：公司公告，華泰研究 南極人南極人以以“溫暖有約，科技生活”的“溫暖有約，科技生活”的品牌品牌理念理念，滿足消費者對，滿足消費者對商品價值和情緒價值的雙重商品價值和

74、情緒價值的雙重追求。追求。首先，南極人通過品牌故事和店鋪設計傳遞情感價值。例如，上海環球港首店以“溫暖到家”為主題，店鋪內部設計巧妙融合了現代科技元素與溫馨家居風格，讓消費者在寒冷的冬日中感受到歸來的南極人所傳遞的“美好產品，創美好人生”的品牌價值。店內不僅展示高品質的產品，還通過精心設計的體驗環節，增強消費者對品牌的認同感。其次，南極人圍繞“舒適、好看、故事、品質、功能、價格”持續為消費者提供更好的商品、更好的價格、更好的消費體驗感，滿足消費者對商品價值和情緒價值的雙重追求。圖表圖表20：南極人全球首店南極人全球首店 圖表圖表21：“溫暖到家”的情緒價值“溫暖到家”的情緒價值 資料來源：資訊

75、中國，華泰研究 資料來源：資訊中國，華泰研究 憑借“大牌平替”崛起的優衣庫，憑借“大牌平替”崛起的優衣庫，或或為服裝為服裝公司公司發展方向發展方向提供參考提供參考 1984 年，優衣庫首家門店“Unique Clothing Warehouse”在日本廣島開業，主打平價休閑服飾。1991 年，品牌更名為“UNIQLO”（優衣庫），確立“基本款+高性價比”策略，并開啟日本全國性擴張。1998 年，優衣庫推出革命性產品搖粒絨外套（Fleece Jacket），以1900 日元低價熱銷超 200 萬件，成為品牌標志性單品。相應地，優衣庫日本本土銷售額從1990 財年的 52 億日元，增長至 1997

76、 財年的 750 億日元，年均復合增速為 46.4%。至 2020年，優衣庫母公司迅銷集團以 37.9%的市場份額穩居日本服裝零售企業 Top1。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 南極電商南極電商(002127 CH)1)成功經驗一：優衣庫的誕生和發展順應日本的經濟環境和消費趨勢。成功經驗一：優衣庫的誕生和發展順應日本的經濟環境和消費趨勢。20 世紀 70 年代末至 80 年代初，日本居民消費趨勢開始分化，高端奢侈消費和大眾高性價比消費相繼成為主導。在這一時期，消費者對價格敏感度增加，同時對品質的要求依然較高，這為優衣庫的“高性價比”定位提供了市場基礎。90 年

77、代后，隨著日本經濟環境的變化，高性價比、低品牌溢價成為消費趨勢，進一步鞏固了優衣庫的市場地位。2)成功經驗二：創新商業模式成功經驗二：創新商業模式，將成本，將成本壓縮壓縮到到極致極致。優衣庫借鑒美國 GAP 的 SPA 模式（即自主品牌專業零售商經營模式，指的是企業全程參與商品設計、生產、物流、銷售等產業環節的一體化商業模式），通過控制全產業鏈成本，提供物美價廉的衣服。這種模式使優衣庫能夠在低迷市場中搶占份額，實現快速擴張。3)成功經驗三：供應鏈管理成功經驗三：供應鏈管理嚴格，嚴格，確保產品質量。確保產品質量。優衣庫不設立自有工廠，而是委托海外工廠進行生產，利用中國等國家的勞動力優勢降低成本。

78、同時，優衣庫實施“匠計劃”，外派日本熟練技工到生產基地進行技術指導，確保產品質量。4)成功經驗四：品牌定位“高性價比”成功經驗四：品牌定位“高性價比”，創造優質供給滿足消費者需求，創造優質供給滿足消費者需求。90 年代后受到日本經濟環境的影響，居民消費觀念也隨之變化，日本人的審美偏好更加傾向于簡潔風格。優衣庫憑借其多樣、素雅、簡潔、平價且得體合宜的產品特點，逐漸贏得日本消費者的青睞。其次，優衣庫注重產品質量和研發，通過與東麗公司合作開發功能性產品，如 HEATTECH 發熱內衣，滿足了消費者對品質和功能的需求。圖表圖表22：日本日本 2020 年前十大服裝零售企業競爭格局年前十大服裝零售企業競

79、爭格局 排名排名 企業名企業名 銷售額（億日元）銷售額（億日元）份份額額 1 Fast Retailing（迅銷）22,905 37.9%2 Shimamura（飾夢樂）5,219 8.6%3 ONWARD 控股（恩瓦德）2,482 4.1%4 World（世界）2,362 3.9%5 Adastria（愛德利亞）2,223 3.7%6 青山商事 2,176 3.6%7 良品計劃 1,875 3.1%8 華歌爾控股 1,867 3.1%9 AOKI 控股（青木控股）1,802 3.0%10 TSI 控股（TSI 控股）1,700 2.8%注：2019 年到 2020 年期間各企業的銷售額，單位

80、為億日元。資料來源：日本矢野經濟研究所，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 南極電商南極電商(002127 CH)看點二：供應鏈深度改革重塑產品力，自采看點二：供應鏈深度改革重塑產品力，自采+加盟雙軌制運營構加盟雙軌制運營構建產業壁壘建產業壁壘 全品類綜合競爭，全生活場景布局全品類綜合競爭，全生活場景布局 南極電商除了擁有國民品牌“南極人”及國際品牌“卡帝樂鱷魚”、“百家好”等知名品牌以外，旗下還包括定位嬰童賽道的“精典泰迪”、定位都市輕戶外的“Mind Bridge”、定位潮酷的“Jucy Judy”等，建立了豐富的品牌及品類體系，著力于打造“一超多強

81、”、多元化、個性化的品牌矩陣。公司堅持“低頻不低價、中頻性價比、高頻極致性價比”的定價策略，精準滿足供應鏈、消費者多樣化的生產和消費需求。圖表圖表23：南極電商旗下品牌布局南極電商旗下品牌布局 資料來源：公司公告，華泰研究 南極人以基礎款內著和可通勤的戶外款外著為主南極人以基礎款內著和可通勤的戶外款外著為主。2024 年南極人是全面升級的一年，老貨品箱包、鞋等衍生品類退出，自營新品輕奢系列自 9 月上線以來獲得市場良好口碑，商品動銷率達 90%（據公司公告的投資者關系活動記錄表）。南極人自營零售的品類主要包括男裝、女裝、內衣，從 2024 年 10 月起，公司開始自采 15 個 SKU，主要為

82、保暖背心、保暖褲、保暖套裝等，以及一些快消品如基礎款內褲、襪子。2025 年，公司進一步增加自采品類，如 3 月推出功能性的速干 T 恤、防曬衣等，在冬季有望推出羊毛系列和羽絨服。而加盟品類則規劃涵蓋文胸、家居服等更具四季適配性的細分品類。公司結合自營和加盟，在強勢品類上以細分的二級類目去延展。圖表圖表24：2024 年抖音平臺南極人前十名銷量商品年抖音平臺南極人前十名銷量商品 商品名商品名 店鋪名稱店鋪名稱 銷售額銷售額(元元)銷量銷量(件件)均價均價(元元)南極人青少年 7A 抗菌內褲透氣網孔冰絲春夏中大兒童初中高中生內褲 南極人兒童服飾旗艦店 89146748 1529117 58 南極

83、人秋冬季長袖圓領輕薄款無痕保暖緊身高彈修身女士塑身美膚衣 南極人真新彩服飾專賣店 44023278 1447523 30 南極人青少年羊毛蠶絲保暖內衣套裝初中生高中生秋衣秋褲 南極人兒童服飾旗艦店 43088760 640117 67 7A 抗菌青少年秋冬羊毛蠶絲保暖套裝初中高中生男女款 南極人兒童服飾旗艦店 28046429 222262 126 南極人女士無痕保暖褲輕奢打底褲彈性高腰秋褲女修身長褲 南極人雷朋內衣專賣店 23334581 601248 39 南極人塑身打底褲裸感超自然光腿神器加厚透膚襪 南極人官網商城旗艦店 22837813 340931 67 兒童女內褲女童 7A 級抑菌

84、冰絲少女內褲網眼裸感舒適透氣不夾臀輕薄 南極人綠色森林專賣店 22048575 469183 47 兒童女內褲女童 7A 級抑菌冰絲少女內褲網眼裸感舒適透氣不夾臀輕薄 南極人綠色森林專賣店 22048575 469183 47 戶外保暖高腰提臀顯瘦高彈鯊魚褲秋冬加絨打底褲 南極人奧萊旗艦店 15289927 237048 65 NANJIREN/南極人男士內褲四角抑菌平角短褲 南極人母嬰服飾旗艦店 14693507 486633 30 資料來源：久謙，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 南極電商南極電商(002127 CH)百家好及其旗下品牌以時尚款為主

85、，百家好及其旗下品牌以時尚款為主，分別定位時尚通勤、潮酷、優雅，多維度打造穿透時尚消費場景的品牌矩陣，聚焦追求品質生活的都市中產人群，其用戶畫像為女裝、美學、SPA 風格，年齡為 25 歲至 45 歲。其順應時尚消費品“大品牌、有顏值、個性化、品質好、價格優、持續上新”的消費趨勢，開創風格化+品類授權的新模式，基于長期發展主義理念，打造好商品、好營銷、好服務。百家好的合作模式包括品牌授權、合資經營等，與產業鏈客戶共建時尚共同體聯盟。2023 年度實現全平臺 GMV25 億元，貢獻收入約 6000 萬元，抖音女裝年度排名前 10；2024 年年實現 47 億 GMV，我們預計貢獻收入約 1 億元

86、。百家好品牌以女裝為主，逐步向退換貨率較低的品類（如家紡和內衣）進行回歸和優化。目前保持年上新 10 萬+款式，每月審款 1 萬+商品，既滿足消費者的時尚個性化需求，也保護了合作伙伴?？顚＠??？ǖ蹣拂{魚以休閑運動款為主卡帝樂鱷魚以休閑運動款為主，品牌定位“大牌平替、經典復古”，產品定位“運動休閑、輕量戶外、都市通勤”?？ǖ蹣拂{魚品牌在 2024 年同樣進行了供應鏈及經銷渠道的梳理，我們預計 2025 年有望借鑒南極人產品品質升級的經驗，調整優化產品線，逐步提升男裝、女裝品類的自采比例，樹立商品品質標桿并提升品牌調性。圖表圖表25：2024 年抖音平臺卡帝樂鱷魚前五名銷量年抖音平臺卡帝樂鱷魚前五

87、名銷量商品商品 商品名商品名 店鋪名稱店鋪名稱 銷售額銷售額(元元)銷量銷量(件件)均價均價(元元)行李箱女拉桿箱男女學生旅行箱萬向輪皮箱子大容量密碼箱登機箱包 卡帝樂鱷魚行李箱旗艦店 30655068 262820 117 卡帝樂鱷魚 2024 秋冬季新款男士休閑褲商務免燙抗皺直筒彈力長褲子 卡帝樂鱷魚奧萊旗艦店 16045227 123447 130 CARTELO/卡帝樂鱷魚 2024 新款運動時尚休閑鞋舒適百搭男女情侶款 卡帝樂鱷魚 CARTELO戶外鞋靴旗艦店 11366635 104130 109 行李箱女拉桿箱男學生旅行箱萬向輪密碼箱飛機專用登機箱子大容量 卡帝樂鱷魚行李箱旗艦店

88、 10581843 61506 172 卡帝樂鱷魚真皮男鞋秋冬休閑鞋高檔潮鞋百搭手工防滑男士大碼鞋子 卡帝樂鱷魚鞋類奧萊旗艦店 10157711 44117 230 資料來源：久謙，華泰研究 引進優質設計團隊，引進優質設計團隊，背靠背靠國內供應鏈優勢，不斷推動產品升級迭代國內供應鏈優勢，不斷推動產品升級迭代 自自采產品方面采產品方面，南極人引入，南極人引入奢侈奢侈品牌的品牌的核心核心團隊，團隊，重塑重塑產品產品品質標桿品質標桿。南極人里程碑系列產品均由“極工坊”出品，“極工坊”主理人曾操刀世界頂級奢侈品品牌 Armani 等，核心團隊共有 10+人，成員均在國際、國內 Top 男女裝品牌擔任首

89、席版師和品控師。在科技創新驅動下，南極人在原材料研發、版型設計、工藝制作中不斷精進，例如與頭部或細分品類下的佼佼者進行合作，包括全球奢侈大牌“御用拉鏈供應商”YKK、縫紉線制造商英國高士（Coats）、“新材料之王”福建永榮錦江、澳洲國寶級美麗諾羊毛、棉花、意大利的面料、輔料等。南極人目前的產品研發周期不低于百天，以保障高水準的產品品質，在此基礎上，輕奢系列消費者反饋的整體好評率在 95%以上。加盟產品方面，加盟產品方面，公司對供應鏈進行公司對供應鏈進行深度深度改革，撬動行業優質供應商。改革，撬動行業優質供應商。2024 年公司從開放性授權模式逐步過渡到邀約制加盟，除了采用白名單邀約制提高準入

90、要求以外，還對供應端實施“一款一審”及“誰開發、誰擁有”的機制，確?？钍讲怀u、不“內卷”，并建立更高標準的品質指引及產品評價機制，產品須經公司專業的質檢團隊驗收合格后才能量產，確保加盟、自采產品的高標準和一致性。此外，公司加強負面清單管理，合作期間不定期對工廠、商品進行后置式的稽查，嚴格對負面情況的處罰履約。公司策略從以前的追求高度分散，絕對規模的供應鏈系統轉變至產品至上，與國內外優秀供應商合作，供應商數量由 2022 年的 1752 家大幅下降。截至 2025 年 1 月，公司授權供應商中 80%以上的工廠都是 2023 年改革之后新合作的，核心供應商精簡至約 40 家。免責聲明和披露以及

91、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表26：負面清單管理制度負面清單管理制度 資料來源：公司公告，華泰研究 中國制造與中國制造與優質原料的優質原料的國產替代優勢國產替代優勢，助力南極人夯實品質基礎。，助力南極人夯實品質基礎。首先，中國原材料價格較低，具有國產替代優勢。例如，公司 2024 年推出的自發熱保暖內衣，使用的日本進口原料價格為 10 萬元/噸，而國內同類原料價格僅為 2.5 萬元/噸，能夠在達到同樣功效的基礎上顯著降低成本。其次，中國具有世界一流的生產工廠，南極人與云南、貴州工廠合作，把先進的制造設備引入當地產業鏈，實現高度機械

92、化、智能化的生產線，制造出比肩世界奢品標準的服裝。圖表圖表27：南極人全球化戰略供應原料南極人全球化戰略供應原料 圖表圖表28：南極人里程碑系列產品均由“極工坊”出品南極人里程碑系列產品均由“極工坊”出品 資料來源：南極人微信公眾號，華泰研究 資料來源：南極人小紅書官方賬號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 南極電商南極電商(002127 CH)看點三：抖音看點三：抖音+貨架電商攻守兼備貨架電商攻守兼備，全渠全渠道共振重拾增長道共振重拾增長 線上線上渠道渠道：傳統優勢渠道，有望重傳統優勢渠道，有望重回回歷史高峰歷史高峰 2022 年以前，年以前，淘系為

93、公司線上淘系為公司線上銷售銷售主陣地，拼多多、抖音快速崛起。主陣地，拼多多、抖音快速崛起。具體來看，1）阿里阿里長期為南極電商的核心渠道，GMV 在 2020 年達到峰值 227.95 億元，但 2020 年后增長放緩，2022 年為 150.41 億元，同比下降 23.9%。2）拼多多拼多多 2017 年后快速崛起，2020 年超越京東，成為南極電商第二大渠道，GMV 在 2021 年達到峰值 137.26 億元，2022 年為 105.7億元，同比下降 22.99%。3）京東京東為第三大渠道，2022 年 GMV 為 45.48 億元，同比下降25.22%。4）抖音抖音&快手快手作為主要的

94、興趣電商平臺，2020 年后發力，2022 年 GMV 為 38.51億元，同比上升 94.49%。5）唯品會唯品會 GMV 規模較小，2022 年約 7.01 億元。2022-2024 年，渠道結構轉型，從依賴阿里轉向抖音等平臺。年，渠道結構轉型，從依賴阿里轉向抖音等平臺。根據久謙數據，2023-2024年南極電商旗下南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪和百家好品牌在傳統電商平臺 GMV 有所下滑，反映流量紅利消退、行業競爭加劇等。而抖音自 2022 年后繼續呈現明顯上升趨勢。從2024 年全年看，在 2024 年 9 月南極人輕奢系列發布后，抖音實現較高增長，GMV 同比增速從 9 月 69.7%

95、上升至 12 月 108.3%，初步驗證抖音推新品的成功。而天貓、京東全年 GMV同比負增長（天貓-20%-40%，京東-30%-60%），主要系公司逐步清退原有不合格的經銷商（至 2024 年底 100%清退）。圖表圖表29：南極電商按平臺南極電商按平臺 GMV 圖表圖表30：2024 年南極人在天貓、抖音、京東平臺的年南極人在天貓、抖音、京東平臺的 GMV 同比變化同比變化 注：2023 年未披露分平臺 GMV 數據 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：久謙，華泰研究 抖音作為抖音作為品效合一的平臺，有助于新品品效合一的平臺，有助于新品曝光曝光、獲得第一波消費者、獲得第一波消費者。近年

96、來公司在抖音平臺的表現較為亮眼，尤其是南極人新品輕奢系列的多個類目，如男士內褲、襪子、塑身衣等，排名處于行業前列。根據抖音飛瓜數據，南極人在 2024 年 12 月的排名中，內衣在行業一級類目下的 GMV 排名第一，細分二級類目（如男士內褲、襪子、塑身衣等）排名前三。貨架電商的用戶沉淀更優，貨架電商的用戶沉淀更優，2024 年底年底南極人南極人完成完成原經銷商原經銷商的汰換，的汰換，2025 年重回貨架電商，年重回貨架電商，有望有望延長延長商商品生命周期。品生命周期。傳統貨架電商的消費者沉淀和復購情況更優，主要得益于淘系良好的生態機制以及南極電商堅持的“一品一特色”策略。其背后的供應鏈工廠均為

97、符合標準化要求的優質工廠，產品品質一致性較高，與品牌形成了共贏合作機制。截至 2024 年底，老貨品及不符合要求的老代理商已 100%清退，目前天貓平臺銷售的均為新貨。2025 年，我們預計公司有望重點開拓貨架電商業務，包括淘系、京東、唯品會等，以及抖音、快手的貨架業務，更好地沉淀品牌粉絲和用戶，同時更有效地管理產品生命周期，實現復購。盡管拼多多拼多多平臺支持更多小微和非標產品，對南極電商原有的標準化和一致性產生了沖擊，但南極電商通過用時兩年清理小微客戶，回歸頭部大客戶策略，有效應對了這一挑戰。目前，拼多多平臺的市場份額仍然存在，南極電商計劃在拼多多平臺繼續拓展，通過優化產品結構和提升服務質量

98、，有望進一步提升在拼多多平臺的市場份額。050100150200250201420152016201720182019202020212022(億元)阿里GMV拼多多GMV京東GMV抖音和快手GMV唯品會GMV(1.0)(0.5)0.00.51.01.52024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/12抖音銷售額同比(%)京東銷售額同比(%)天貓銷售額同比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 南極電商南極電商(002127 CH)線下渠道：或將成為未來增長點線下

99、渠道：或將成為未來增長點 線下門店加強消費者體驗，提升品牌認知和消費粘性。線下門店加強消費者體驗，提升品牌認知和消費粘性。南極人線下渠道分成兩部分：一部分是直營門店，商品寬度涵蓋自營和加盟系列；另一部分是以單品形式和線下新的零售業態合作。2025 年南極人將開拓線下百貨渠道，推動自采大單品生活基本款進入優質百貨如胖東來等；并嘗試開設線下自營店環球港開設的全球旗艦店（快閃店）平均面積 180平方米，自 2024 年 12 月營業以來，保持了基本 10 天一次的上新頻率，銷售情況較好，羽絨、保暖內衣、羊毛衫等品類成為了該線下渠道的爆品；2025 年 4 月中旬在上海仲盛開設第二家快閃店，開業前兩周

100、在該渠道服裝品類中的銷售業績排名前二。此外，公司計劃于 2025 年 6 月開設線下首家固定店，將采用三盤貨模式：一是集中自采的大單品；二是向加盟商工廠定制的?？?；三是從加盟商現有產品中精選的部分，例如每兩周挑選 10 個款式進入線下店，充分利用現有加盟供應鏈的快反能力。加大梯媒等硬廣投入，協同助力改善消費者心智加大梯媒等硬廣投入，協同助力改善消費者心智。2024 年，為配合業務的轉型，進一步提升公司品牌影響力，加強對新系列產品的宣傳推廣，公司加大了品牌推廣相關的投入。2024年 6 月，南極電商宣布投入 2 億元廣告費用，由分眾傳媒負責商業樓宇液晶電視和智能屏的廣告業務，廣告投放范圍覆蓋全國

101、 207 個城市的電梯和樓宇。同時，還邀請謝霆鋒作為品牌代言人。公司通過硬廣投放，向 B 端、C 端釋放品牌轉型的強信號，既讓消費者快速了解到南極人品牌“輕奢品質，逆天價格”的產品理念與普惠友好的價格，也讓供應鏈、經銷端能夠直觀了解品牌未來的發展理念，撬動行業頭部的供應商和經銷商。隨著貨盤、客戶端、渠道端重塑的完成，未來公司將從商品本質出發，在廣告等銷售費用上的投入更理性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 南極電商南極電商(002127 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2025-2027 年公司整體實現營業收入分別 39.95/47.44/56.0

102、5 億元，分別同比增長18.9%/18.7%/18.2%；實現歸母凈利潤 3.31/5.75/7.96 億元，25 年有望實現扭虧，26/27年同比分別+74.0%/+38.5%。具體如下：1）移動互聯網：移動互聯網：子公司時間互聯以移動互聯網營銷業務為主，是 OPPO、vivo、小米、華為等頭部手機廠商內置應用市場及騰訊應用寶第三方移動應用市場多年的重要商業化合作伙伴，2024 年進一步開拓了蘋果的業務線；客戶端積累了大量的客戶資源，截至1H24 服務的廣告主累計超過 9,900 個（較 2024 年底增加 2500 個）。2024 時間互聯實現收入 27.96 億元，同比+19.8%，主要

103、系傳統 OPPO 和小米業務線營業收入增加，同時蘋果等信息流新業務線提供增量營業收入。毛利率方面，2024 年受到行業競爭加劇影響，上游手機廠商提高對時間互聯流量代理投入的要求，同時時間互聯加大對客戶的招商投入，毛利空間承壓。我們認為隨著渠道的深耕、新客戶的開發以及整體技術水平的提升，移動互聯網業務收入有望保持較快增長，同時毛利率有望穩步提升，預計2025-2027 年收入分別為 30.8/33.8/36.5 億元；毛利率分別為 3.8%/4.0%/4.1%。2）現代服務業：現代服務業：公司現代服務業包括品牌綜合服務、經銷商品牌授權業務、保理業務等服務業務，前兩者主要為向加盟商工廠收取的標牌使

104、用費、品牌服務費，以及向下游經銷商收取的年度授權費，與公司旗下品牌在終端的 GMV 正相關，即貨幣化率（收入/GMV）。2021-2022 年現代服務業收入同比分別下滑 41.9%、48.7%，主要受到經濟環境、疫情擾動，以及線上流量分化、公司優勢平臺流量下滑等影響。2023 年公司進入轉型調整期，南極人品牌重塑供應鏈和經銷商客戶，清退不合格的合作方，并清理社會庫存，導致 2023 年收入下滑 34.7%。隨著南極人調整進入尾聲，以及百家好銷售趨勢向好，2024現代服務業實現收入 3.74 億元，同比+26.9%。公司計劃，2025 年南極人將全面推新輕奢系列產品；百家好會持續推出既時尚又舒適

105、的通勤、戶外、家紡，未來會圍繞時尚休閑和通勤系列，進一步拓展產品線；2025 年會對卡帝樂鱷魚的產品線做一定的調整，男裝、女裝品類預計會補充自采產品，趨同南極人產品升級的理念。我們認為隨著公司業務模式調整理順，產品 SKU 不斷豐富，并推進渠道拓展，南極人、百家好、卡帝樂鱷魚等品牌終端銷售額有望重回快速增長，規模效應下公司議價能力提升，進而帶動貨幣化率修復（我們預計 2025 年南極人的貨幣化率為 1.2%，百家好的貨幣化率約 2.6%，卡帝樂鱷魚的貨幣化率約 2%；2026 年有望分別修復至 1.4%、2.7%、2.1%）。我們預計 2025-2027 年公司現代服務業收入分別為 5.80/

106、8.18/11.37 億元；毛利率預計穩定在95.1%。3）貨品銷售：貨品銷售：貨品銷售業務主要為百家好的成衣銷售，以及 2024 年開始新增的南極人部分品類的自營銷售。2024 年 9 月南極人上新輕奢系列，至 12 月底日銷額爬坡至約 2000萬元，帶動 2024 年貨品銷售收入同比增長 191.6%至 1.89 億元。隨著自營產品種類不斷豐富，我們預計 2025-2027 年公司貨品銷售收入分別為 3.39/5.43/8.15 億元；經過前期投入和市場拓展期后，毛利率亦有望改善，預計毛利率分別為 12.7%/14.7%/15.7%（vs.2024 年為 10.7%）。期間費用拆分及預測：

107、1）銷售費用：銷售費用：公司 2024 年轉型期增加梯媒投放、聘請品牌代言人等，階段性拉高銷售費用率，2025-2026 年隨著前期硬廣投放逐步到期結束，銷售費用率有望明顯回落，我們預計公司 2025-2027 年銷售費用率分別為 6.0%/5.4%/5.3%。2）管理費用和研發費用：管理費用和研發費用：公司人員基本穩定，隨著收入規?；厣?，我們預計公司 2025-2027年管理費用率分別為2.2%/2.0%/2.0%，預計2025-2027年研發費用率基本維持在0.4%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 南極電商南極電商(002127 CH)圖表圖表31：南極電

108、商盈利預測拆分南極電商盈利預測拆分（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022A 2023A 2024 A 2025E 2026E 2027E 總收入 3309.68 2692.22 3358.46 3994.66 4743.61 5604.67 yoy-14.90%-18.70%24.70%18.90%18.70%18.20%總成本 2734.48 2268.78 2853.22 3283.31 3751.04 4246.39 yoy-9.50%-17.00%25.80%15.10%14.20%13.20%總毛利 575.19 423.44 505.24 711.35 992.57 1358.2

109、9 yoy-33.70%-26.40%19.30%40.80%39.50%36.80%總毛利率 17.40%15.70%15.00%17.80%20.90%24.20%營業收入 移動互聯網業務 2794.74 2332.75 2795.76 3075.33 3382.86 3653.49 現代服務業 451.63 294.82 374.14 579.91 817.67 1136.56 貨品銷售 63.31 64.66 188.57 339.42 543.08 814.61 占比 移動互聯網業務 84.40%86.60%83.20%77.00%71.30%65.20%現代服務業 13.60%11

110、.00%11.10%14.50%17.20%20.30%貨品銷售 1.90%2.40%5.60%8.50%11.40%14.50%營業收入增速 移動互聯網業務-7.10%-16.50%19.80%10.00%10.00%8.00%現代服務業-48.70%-34.70%26.90%55.00%41.00%39.00%貨品銷售 5116939.00%2.10%191.60%80.00%60.00%50.00%毛利率 移動互聯網業務 5.00%5.60%4.60%3.80%4.00%4.10%現代服務業 92.60%94.90%95.20%95.10%95.10%95.10%貨品銷售 27.80%1

111、9.60%10.70%12.70%14.70%15.70%期間費用率 5.90%8.50%20.10%8.20%7.40%7.30%銷售費用率 2.80%4.10%17.50%6.00%5.40%5.30%管理費用率 3.90%4.70%3.10%2.20%2.00%2.00%研發費用率 0.80%0.80%0.40%0.40%0.40%0.40%財務費用率-1.60%-1.20%-0.90%-0.50%-0.50%-0.50%凈利率-8.90%4.00%-7.30%8.10%11.80%13.90%歸母凈利潤-298.26 111.58-236.59 330.55 575.09 796.26

112、 yoy-162.50%n.a.n.a.n.a.74.00%38.50%資料來源：公司公告，華泰研究 投資建議投資建議 綜上，我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤 3.31/5.75/7.96 億元，25 年有望實現扭虧，26/27 年同比分別+74.0%/+38.5%，2025-2027 年 CAGR 為 55%。我們選擇主營業務同為大眾服飾的海瀾之家、森馬服飾、迅銷（優衣庫母公司），和與各大品牌合作、具備豐富的電商運營經驗的代運營公司若羽臣、壹網壹創作為可比公司?？紤]到 2025 年為公司轉型后首年，收入有望率先修復，2026 年利潤釋放可期，參考可比公司 2026 年 iFin

113、d 一致預期PE 均值 26 倍，給予公司 2026 年 26 倍 PE，目標市值 147 億元，目標價 6.0 元，首次覆蓋給予“買入”。圖表圖表32：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2025 年年 5 月月 19 日）日）收盤價收盤價 市值市值(億億)歸母凈利潤歸母凈利潤(當地幣種當地幣種 億億)PE(倍倍)股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 25-27E CAGR 2024 2025E 2026E 2027E 600398 CH 海瀾之家 7.80 375 22.9 25.4 28.8 31.7

114、 12%16 15 13 12 002563 CH 森馬服飾 5.75 155 11.6 12.4 13.8 15.2 11%13 12 11 10 9983 JP 迅銷 48,470 154,135 3,720.0 4,081.9 4,319.4 4,726.6 8%41 38 36 33 003010 CH 若羽臣 59.57 98 1.1 1.6 2.2 3.0 37%92 61 45 32 300792 CH 壹網壹創 25.10 63 0.8 0.9 1.1 1.5 29%82 69 54 41 平均平均 41 31 26 22 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測

115、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 南極電商南極電商(002127 CH)風險提示風險提示 1）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。紡織服裝行業廠商及品牌數目眾多，市場化競爭程度較高，國內外品牌之間的競爭愈發激烈，且不斷會有新的品牌進入市場，使得行業競爭較為激烈。若未來行業競爭持續加劇，可能會影響公司盈利能力下行。2）品牌形象受損。品牌形象受損。由于市場上存在公司授權店鋪銷售的商品質量未達到國家制定標準及部分商品存在偷標、漏標的行為，該類行為損害公司權益。如果未來公司在產品質量控制和品牌聲譽保護等方面出現問題，可能會引起消費者權益糾紛等事件，公司的品牌形象可能會受損進而

116、對銷售造成不利影響。3）時間互聯持續穩定盈利的風險。時間互聯持續穩定盈利的風險。時間互聯存在一定程度對重要供應商依賴的風險，主要原因是騰訊應用寶、小米商店、vivo 商店等主要流量供應方在移動應用市場占據了優質穩定的流量資源，時間互聯目前與騰訊、小米建立長期、緊密的合作關系，采購政策穩定。未來若不能持續拓展新的供應商、多元化發展，與重要供應商的合作政策出現不利變化的話，則會對經營造成負面影響。圖表圖表33：南極電商南極電商 PE-Bands 圖表圖表34：南極電商南極電商 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (11)(6)061117May-22 No

117、v-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24 May-25(人民幣)南極電商55x45x35x25x20 x02357May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24 May-25(人民幣)南極電商3.0 x2.6x2.2x1.7x1.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 南極電商南極電商(002127 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，樊俊豪、惠普，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接

118、或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。

119、以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，

120、不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金

121、融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖

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123、作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 南極電商南極電商(002127 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請

124、參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華

125、泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師樊俊豪、惠普本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析

126、師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理

127、局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，

128、了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基

129、準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 南極電商南極電商(002127 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號

130、為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 632

131、11166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824

132、92062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司