《心動公司-港股公司研究報告-自研游戲持續兌現Taptap發展可期-250117（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《心動公司-港股公司研究報告-自研游戲持續兌現Taptap發展可期-250117（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 心動公司心動公司(2400 HK)港股通港股通 自研游戲持續兌現自研游戲持續兌現,Taptap 發展可期發展可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):36.68 2025 年 1 月 17 日中國香港 文化娛樂文化娛樂 首次覆蓋心動公司并給予“買入”評級，目標價 36.68 港幣。公司目前游戲+社區業務雙輪驅動增長，游戲業務 2023/24H1 占營業收入分別為61.7%/66.9%，自研游戲突破助力游戲收入占比提升；社區業務得益于近年來中國

2、市場推出的新游戲數量增加帶來的營銷需求和廣告收入增加，TapTap 平臺業務收入已連續多年實現穩定增長。游戲：自研業務步入兌現周期，新品驅動雙主業正向循環游戲：自研業務步入兌現周期，新品驅動雙主業正向循環 公司自 22 年主動對自研游戲業務進行調整后，自研業務表現顯著提升，先后推出多款自研熱門產品。后續看，我們認為存量核心產品均已步入成熟階段，且依托于公司 TapTap 平臺+長線能力，生命周期有望延長，持續為公司貢獻穩定收益，另一方面自研能力方面的短板得到補齊，后續有望持續為公司游戲業務及 TapTap 平臺提供高質量產品，推動飛輪效應顯現。TapTapTapTap：優質：優質渠道渠道+社區

3、屬性，有望持續增加廣告變現社區屬性，有望持續增加廣告變現 作為優質游戲分發渠道，TapTap 依靠零分成+不聯運模式，不斷吸引游戲開發商入駐；作為游戲社區，TapTap 憑借繁榮的 UGC 生態和大量優質的獨占內容吸引用戶。2024H1TapTap 的平均月活為 4324 萬；自 24 年初至 10月中，TapTap 游戲下載總量為 7.5 億次。我們認為，過去平臺廣告收入增加主要系活躍用戶數增加，未來隨著平臺自研游戲表現亮眼且后續儲備豐富，加之第三方游戲數量增加，獨占游戲數量預計持續提升；另一方面公司廣告效率及用戶付費深度提升，平臺廣告收入有望量價齊升。相比于市場觀點，我們對游戲流水穩定性及

4、相比于市場觀點，我們對游戲流水穩定性及 TaptapTaptap 的商業化空間更加樂觀的商業化空間更加樂觀 市場認為核心游戲產品流水短期增長缺乏動力。我們認為，公司自研游戲的成功并不是偶然，背后是公司游戲團隊的持續經驗積累。后續看，雖然出發吧麥芬產品受生命周期影響流水將自然回落衰減，但是海外版本推出會持續貢獻增量，且心動小鎮流水仍處于爬坡期，游戲業務流水將保持平穩。市場認為 Taptap 平臺用戶規模增長較慢，我們認為 Taptap 定位為游戲社區及平臺，前期商業化較為克制，未來有較大的優化空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 6.06/7.31/8.3

5、7 億元，同比扭虧/+20.55%/+14.51%，對應 EPS1.23/1.49/1.70 元。我們采用 SOTP 法對公司估值，游戲業務給予 25 年 14.3XPE,估值 59.5 億元；Taptap 平臺業務給予 25 年 5XPE，估值 108 億元，公司總體目標市值 167.5 億人民幣，目標價 36.68 港幣（人民幣/港幣取 0.93）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：老游戲流水下滑，游戲行業政策變化，社區生態發展不及預期。研究員 吳珺吳珺 SAC No.S0570523100001 +(86)755 8249 2388 研究員 朱珺朱珺 SAC No.S05705200

6、40004 SFC No.BPX711 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(港幣)36.68 收盤價(港幣 截至 1 月 16 日)23.90 市值(港幣百萬)11,736 6 個月平均日成交額(港幣百萬)92.49 52 周價格范圍(港幣)7.47-28.05 BVPS(人民幣)3.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)3,431 3,389 4,986 5,358 5,763+/-%26.92(1.22)47.10 7.47

7、 7.56 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(553.50)(83.04)606.37 730.97 837.02+/-%(35.92)(85.00)(830.22)20.55 14.51 EPS(人民幣，最新攤薄)(1.13)(0.17)1.23 1.49 1.70 ROE(%)(26.40)(4.62)30.13 27.26 24.16 PE(倍)(19.72)(131.43)18.00 14.93 13.04 PB(倍)5.78 6.39 4.71 3.58 2.81 EV EBITDA(倍)(27.65)64.99 23.30 17.12 13.13 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (

8、7)55116178239Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)心動公司恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 心動公司心動公司(2400 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,431 3,389 4,986 5,358 5,763 EBITDA(349.72)144.44 377.01 465.45 546.55 銷售

9、成本(1,596)(1,321)(1,829)(1,971)(2,122)融資成本 30.16 29.87(31.16)(18.71)(8.11)毛利潤毛利潤 1,835 2,068 3,156 3,387 3,641 營運資本變動 550.30 254.16 119.21 106.21 33.57 銷售及分銷成本(922.68)(865.24)(1,555)(1,618)(1,729)稅費(14.18)(35.26)320.73 386.64 442.73 管理費用(233.85)(224.61)(329.04)(348.26)(363.06)其他(544.44)(157.75)29.03(

10、2.29)(12.89)其他收入/支出(1,247)(983.74)(1,050)(1,130)(1,200)經營活動現金流經營活動現金流(327.88)235.45 814.83 937.30 1,002 財務成本凈額(30.16)(29.87)31.16 18.71 8.11 CAPEX(91.10)(16.46)(130.00)(180.00)(180.00)應占聯營公司利潤及虧損 38.20 4.99 21.00 21.00 21.00 其他投資活動 321.71 360.31(68.24)179.87(164.94)稅前利潤稅前利潤(559.83)(30.10)273.75 330.

11、00 377.88 投資活動現金流投資活動現金流 230.61 343.86(198.24)(0.13)(344.94)稅費開支(14.18)(35.26)320.73 386.64 442.73 債務增加量 23.40(22.77)26.99 20.00 20.00 少數股東損益(20.52)17.68(11.89)(14.33)(16.41)權益增加量 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤(553.50)(83.04)606.37 730.97 837.02 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(179.95)(144.6

12、7)(134.42)(154.16)(176.79)其他融資活動現金流(171.55)(477.94)31.16 18.75 8.11 EBITDA(349.72)144.44 377.01 465.45 546.55 融資活動現金流融資活動現金流(148.15)(500.71)58.15 38.75 28.11 EPS(人民幣，基本)(1.13)(0.17)1.23 1.49 1.70 現金變動(245.41)78.60 674.74 975.92 685.02 年初現金 3,165 3,098 3,207 3,882 4,857 匯率波動影響 178.77 30.14 0.00 0.00

13、0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 3,098 3,207 3,882 4,857 5,543 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款和票據 301.60 358.63 333.81 410.34 390.06 現金及現金等價物 3,098 3,207 3,882 4,857 5,543 其他流動資產 490.80 147.66 129.32 168.34 151.82 總流動資產總流動資產 3,891 3,713 4,345 5,436 6,084 業績指標

14、業績指標 固定資產 96.21 43.69 45.51 40.43 28.44 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 256.38 233.42 217.30 244.85 263.17 增長率增長率(%)其他長期資產 552.96 419.23 556.78 554.69 626.04 營業收入 26.92(1.22)47.10 7.47 7.56 總長期資產總長期資產 905.55 696.34 819.60 839.97 917.65 毛利潤 49.67 12.70 52.59 7.30 7.50 總資產總資產 4,796 4,409

15、5,164 6,276 7,002 營業利潤(40.57)(99.08)(4,343)31.01 20.14 應付賬款 502.10 470.15 546.20 767.97 764.72 凈利潤(35.92)(85.00)(830.22)20.55 14.51 短期借款 120.40 97.63 64.62 84.62 104.62 EPS(35.92)(85.00)(830.22)20.55 14.51 其他負債 248.00 1,814 1,833 1,833 1,833 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 870.50 2,382 2,444 2,686 2,702 毛

16、利潤率 53.49 61.03 63.31 63.21 63.17 長期債務 0.00 0.00 60.00 60.00 60.00 EBITDA (10.19)4.26 7.56 8.69 9.48 其他長期債務 2,020 158.64 197.08 350.49 239.01 凈利潤率(16.13)(2.45)12.16 13.64 14.52 總長期負債總長期負債 2,020 158.64 257.08 410.49 299.01 ROE(26.40)(4.62)30.13 27.26 24.16 股本 0.33 0.33 0.33 0.33 0.33 ROA(11.25)(1.80)

17、12.67 12.78 12.61 儲備/其他項目 1,888 1,709 2,315 3,046 3,883 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 1,888 1,709 2,316 3,047 3,884 凈負債比率(%)(157.69)(181.91)(162.25)(154.69)(138.48)少數股東權益 17.32 159.58 147.69 133.36 116.94 流動比率 4.47 1.56 1.78 2.02 2.25 總權益總權益 1,906 1,869 2,463 3,180 4,001 速動比率 4.47 1.56 1.78 2.02 2.25 營運能力營運能力(天天

18、)總資產周轉率(次)0.70 0.74 1.04 0.94 0.87 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 31.07 35.07 25.00 25.00 25.00 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 83.98 132.50 100.00 120.00 130.00 PE(19.72)(131.43)18.00 14.93 13.04 存貨周轉天數 NA NA NA NA NA PB 5.78 6.39 4.71 3.58 2.81 現金轉換周期 NA NA NA NA NA EV EBITDA(27.65)64.99 23.30

19、 17.12 13.13 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.13)(0.17)1.23 1.49 1.70 自由現金流收益率(%)0.89 3.52 6.00 6.98 7.69 每股凈資產 3.85 3.48 4.72 6.20 7.91 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 心動公司心動公司(2400 HK)正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯核心推薦邏輯.5 公司概況公司概況：游戲游戲、平臺協同發展平臺協同發展，TapTap 助力助力“發現好游戲發現好游戲”.6

20、公司業務：游戲與信息業務相互協同，打造獨特游戲體驗.6 財務簡況：營收在波動中增長，信息服務逐步崛起.7 游戲業務：自游戲業務：自研產品邁入兌現期，研發能力驗證研產品邁入兌現期，研發能力驗證.10 復盤：代理轉型自研成功，自研能力驅動雙主業正向循環.10 模式：代理+自研并行，構建多元化產品矩陣.12 24 年新游表現突出，麥芬出?？善?，心動小鎮表現優異.14 核心存量產品：長線運營能力較強，但流水進入自然衰減周期.16 TapTap 平臺：優質游戲渠道平臺：優質游戲渠道+社區，商業價值持續釋放社區，商業價值持續釋放.18 領先的游戲分發渠道和社區，廣告變現為核心商業模式.18 平臺收入增長強

21、勁，毛利率水平高.19 社區屬性+獨占內容構筑平臺核心競爭力.20 歷史廣告收入增長由用戶數增長驅動，未來有望量價齊升打開增長空間.21 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 股價復盤.26 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務布局.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：2019-24H1 年營收、歸母凈利潤及增速.8 圖表 4：2019-24H1 公司主營業務收入構成情況.8 圖表 5：2019-24H1 年期間費用率變化情況.9 圖表 6：2019-24H1 年毛利率、凈利率.9 圖表 7：公司游戲時間軸（游戲營收單位：億元）.10 圖表 8：2016-19 年公司游

22、戲業務快速增長.10 圖表 9：2019-21 年公司游戲業務毛利、研發費用及歸母凈利潤.10 圖表 10：2016-24H1 公司游戲業務營收及同比增速.11 圖表 11：2019-23 年公司游戲在研游戲數量（右軸）及游戲開發人員數量（左軸）.11 圖表 12：公司主要產品矩陣.12 圖表 13：公司在運營主要產品梳理.12 圖表 14：公司 2019 年以來前五大網絡游戲梳理.13 圖表 15：公司主要自研產品梳理.13 圖表 16：公司主要代理產品梳理.14 圖表 17：出發吧麥芬國內 iOS 游戲排名.14 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 心動公司心動

23、公司(2400 HK)圖表 18：香腸派對國內 iOS 游戲排名.16 圖表 19：仙境傳說 M國內 iOS 游戲-暢銷榜排名.17 圖表 20：不休的烏拉拉國內 iOS 游戲-暢銷榜排名.17 圖表 21：TapTap 社區論壇.18 圖表 22：TapTap 游戲建議上線流程.18 圖表 23：TapTap 推廣位及基礎信息.19 圖表 24：TapTap 注冊開發商數量.19 圖表 25：2017-24H1TapTap 廣告收入及增速和占總營收比.20 圖表 26：2020-24H1TapTap 廣告業務毛利率.20 圖表 27：TapTap 與自研游戲的飛輪效應.21 圖表 28：20

24、17-24H1TapTapMAU 及增速.22 圖表 29：2017-22 年 TapTap 游戲下載次數.22 圖表 30：2017-2022TapTap 廣告業務轉化比率.22 圖表 31：心動公司廣告收入/下載次數（元）.22 圖表 32：TapTap2023 年轉化比率和單價分析.23 圖表 33：心動公司盈利預測（單位：百萬元）.25 圖表 36：心動公司股價復盤.26 圖表 37：心動公司 PE-Bands.26 圖表 38：心動公司 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 心動公司心動公司(2400 HK)核心推薦邏輯核心推薦邏輯

25、心動公司游戲與社交業務雙輪驅動，2024H1 營收 22.2 億元，同比增長 26.7%，其中游戲業務收入 14.86 億元，占比 66.9%，TapTap 平臺收入 7.34 億元，占比 33.1%。公司旗下有多款成功的游戲產品，如出發吧麥芬自上線以來表現出色，在多個地區取得了不錯的成績，心動小鎮也深受玩家喜愛，持續保持較高的熱度；此外 Taptap 平臺依靠零分成+不聯運模式，不斷吸引游戲開發商入駐，且憑借繁榮的 UGC 生態和大量優質的獨占內容吸引用戶。我們的核心推薦邏輯包括：1.游戲：自研游戲：自研業務步入兌現周期，新品驅動雙主業正向循環業務步入兌現周期，新品驅動雙主業正向循環 24

26、年公司自研游戲產品持續突破，24H1 游戲業務收入收入同增 29.3 至 14.9 億元；游戲業務毛利率同比提升 12.6pct 至 59.9%,主因自研游戲收入增加，其中出發吧麥芬 心動小鎮 上線后位居 iOS 免費榜及 TapTap 熱門榜前列。我們認為公司游戲自研能力方面的短板得到補齊，后續有望持續為公司游戲業務及 TapTap 平臺提供獨占高質量產品。此外，我們認為公司核心自研產品在海外有望持續突破，為公司帶來流水增量。2.TapTap：優質獨占內容：優質獨占內容+社區屬性，有望量價齊升持續增加廣告變現社區屬性，有望量價齊升持續增加廣告變現 TapTap 是領先的游戲社區和分發渠道，用

27、戶可以在 TapTap 社區查看豐富的手游資料庫、游戲測評與評分、游戲預約與下載。同時 TapTap 為游戲開發商提供在線推廣、游戲分發、游戲測試等服務。作為游戲社區，TapTap 采取“不聯運”模式，且憑借繁榮的 UGC 生態和大量優質的獨占內容吸引用戶，提高用戶的數量和質量。我們認為，一方面公司自研游戲表現亮眼且后續儲備豐富，加之第三方游戲數量增加；另一方面，公司廣告效率和用戶質量不斷提升，未來平臺廣告收入有望量價齊升，獲得更大增長空間。我們與市場的不同之處：我們與市場的不同之處：1）市場認為核心游戲產品流水后續將下滑，短期增長缺乏動力。）市場認為核心游戲產品流水后續將下滑，短期增長缺乏動

28、力。我們認為，公司自研游戲的成功并不是偶然，24 年出發吧麥芬 心動小鎮上線后，均取得了較好的流水表現，但背后是公司游戲團隊的持續經驗積累，我們認為公司通過核心產品的成功，已經證明了自研產品的輸出能力，后續看，雖然出發吧麥芬產品受生命周期影響流水將自然回落衰減，但是海外版本推出會持續貢獻增量，且心動小鎮流水仍處于爬坡期，游戲業務短期看流水將保持平穩，中長期看新品推出成功率有望提升，帶動公司整體流水再上臺階。2）市場認為海外手游市場競爭加劇，游戲出海策略實行難度較大。）市場認為海外手游市場競爭加劇，游戲出海策略實行難度較大。我們認為，一方面我們認為，一方面公司新游有望貢獻業績增量，同時海外存量產

29、品流水有較強韌性。公司公司新游有望貢獻業績增量，同時海外存量產品流水有較強韌性。公司鈴蘭之劍24 年上線美日韓等熱門地區，首日成績即登頂了美國、日韓 GooglePlay 免費榜第一的位置，還進入了全球 54 個國家或地區的免費榜 Top10。根據點點數據統計，鈴蘭之劍8 月雙端累計收入超 2000 萬元。我們認為，心動公司出海產品具備競爭力，隨著未來新品上線及國服產品出海，看好未來出海游戲對業務收入、利潤端的同步提升。3）市場認為）市場認為 Taptap 平臺用戶規模平臺用戶規模增長較慢，缺乏商業化潛力增長較慢，缺乏商業化潛力 我們認為，我們認為，Taptap 定位為游戲社區及平臺，前期商業

30、化較為克制，未來有定位為游戲社區及平臺，前期商業化較為克制，未來有較大較大的優化空間。的優化空間。2023 年，平臺在 MAUs 有所下滑的情況下，依然實現了 33%的廣告收入增長，得益于廣告需求的增加和公司廣告系統效率的持續提高，帶來的轉化比率的顯著提升（單價或有輕微增加）。展望后續，平臺的流量增長將持續帶動廣告價值及廣告收入的提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 心動公司心動公司(2400 HK)公司概況：游戲、平臺協同發展，公司概況：游戲、平臺協同發展，TapTap 助力“發現好游戲”助力“發現好游戲”公司業務：游戲與信息業務相互協同，打造獨特游戲體驗公司

31、業務：游戲與信息業務相互協同，打造獨特游戲體驗 心動公司成立于 2011 年，前身為中國最早的互聯網分享網站之一的 VeryCD，后開始轉型手游并不斷拓展海外市場。2016 年，心動公司推出了專注于為玩家提供高質量手游推薦和下載服務的平臺TapTap，成為國內外手游發行和推廣的重要平臺。2019 年，心動公司成功在港交所掛牌上市。營收結構看，游戲業務占據公司營業收入最大比重。營收結構看，游戲業務占據公司營業收入最大比重。2023 年，游戲板塊收入占總營收的61.70%，信息服務收入為 12.97 億元，占總營收的 32.63%。2024H1，公司游戲板塊收入14.86 億元，占總營收 66.9

32、%；信息服務收入為 7.34 億元，占總營收 33.1%。1）游戲業務：）游戲業務：截至 2024H1，公司游戲組合包括 20 款網絡游戲及 33 款付費游戲。核心游戲如出發吧麥芬 心動小鎮 香腸派對、火炬之光：無限、仙境傳說 M活躍用戶數及流水表現出色。2024 年 7 月，自研游戲心動小鎮在中國內地市場上線并大受歡迎，上線首月取得了超過 2500 萬次下載。自研放置類游戲出發吧麥芬于 2024 年 1 月在中國港澳臺地區上線，并多次登頂三地蘋果商店的游戲暢銷榜，國服 5 月上線后，iOS暢銷榜排名持續爬升，最高排名第 4 名，根據2024TapTap 移動游戲行業白皮書，截止今年 10 月

33、中旬，心動小鎮 的下載次數超過了 3000 萬次，成為 TapTap 下載最高的游戲。2）信息服務業務：）信息服務業務：TapTap 平臺是公司的核心競爭力和驅動力之一。公司游戲研發和發行為 TapTap 提供優質的獨家內容，驅動其用戶增長。同時，TapTap 的產品及運營優勢將增加用戶數量、產生收入，再通過 TapTap 反哺游戲廠商內容創作，從而產生更多優質內容。2021 年以來公司對 TapTap 的產品及技術架構進行了一系列的升級及機器學習算法的深度運用，TapTap 的游戲分發效率和廣告系統的效率都得到明顯提高。截至 24H1，TapTap 中國版 App 的平均 MAU 為 432

34、0 萬人，同增 27.3%，主因市場新游上線且其中一些游戲與TapTap 達成了獨家或深度的合作，及公司增加營銷活動。圖表圖表1：公司主營業務布局公司主營業務布局 資料來源：公司年報、華泰研究 公司主要發展歷程可分為以下三個主要階段：公司主要發展歷程可分為以下三個主要階段：1）2011-2015 年：頁游起家，轉型手游，積極開拓海外市場。年：頁游起家，轉型手游，積極開拓海外市場。2011 年發布網頁游戲神仙道頁游最高月流水突破 1.5 億元，心動也借此正式成為頁游領域頭部玩家，并進入頁游開發與運營時期。2014 年與韓國頁游發行商合作，進入韓國市場，踏出出海第一步。2015年獲得仙境傳說 RO

35、研發授權，并推出首款自研自發手游橫掃千軍，公司“頁游轉手游”順利進行。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 心動公司心動公司(2400 HK)2）2016-2021 年：積極布局全產業鏈，平臺和游戲協同發展。年：積極布局全產業鏈，平臺和游戲協同發展。2016 年公司投資成立易玩科技，同年 4 月推出游戲平臺 TapTap。TapTap 以其嚴格的審核機制和優質的內容推薦，加之“不聯運、零分成”的游戲分發模式，贏得了玩家和開發者的廣泛認可。2017 年，公司控股龍成，進一步發展海外游戲運營與發行服務。2019 年 12 月，心動公司于港交所掛牌上市。2020 年公司增發

36、募資約 7.67 億港幣，用以游戲和平臺研發投入。2018-2021 年，公司上線多款自研和代理游戲，包括香腸派對 不休的烏拉拉 火力蘇打等。3）2021-2023 年：戰略收縮，注重精細化游戲運作。年：戰略收縮，注重精細化游戲運作。由于前期在研游戲產品多，跨度大，資源分配不均，多款游戲研發周期延長且上線后反響不及預期。同時，國內政策端收緊，行業遇冷，加劇了公司營收面臨的挑戰。因此，2022 年公司調整戰略，注重游戲的投入產出比，注重精細化運作，將資源集中于核心產品的研發上。同時，公司對前一階段過度擴張的團隊進行精簡優化，降本增效，實現了虧損的收窄。4）2024 年至今：多款自研游戲表現亮眼，

37、帶動平臺用戶增長。年至今：多款自研游戲表現亮眼，帶動平臺用戶增長。2024 年 1 月和 5 月，公司分別在港澳臺市場和中國內地市場上線了出發吧麥芬，皆取得了較好的成績。2024 年 7月，公司在內地上線了心動小鎮，上線首月下載量即超過 2500 萬。心動小鎮發行與TapTap 平臺緊密合作，帶動平臺用戶增長和更廣泛的用戶認知。圖表圖表2：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司年報、華泰研究 公公司司核心團隊股權集中，核心高管經驗豐富核心團隊股權集中，核心高管經驗豐富。公司創始人黃一孟是公司的控股股東和實際控制人，截至 10 月持有心動公司 33.38%股權。創始團隊的持股比例較高，確保了公

38、司股權的穩定性和控制權的集中。此外，黃一孟和戴云杰在游戲、通信、技術及互聯網行業有超過 15 年的經驗，有利于公司的長期穩定發展。財務簡況：營收在波動中增長，信息服務逐步崛起財務簡況：營收在波動中增長，信息服務逐步崛起 公司營收略有波動，公司營收略有波動，TapTap 平臺業務推動業績穩步增長。平臺業務推動業績穩步增長。2019-23 年公司營收略有波動，但總體呈現增長趨勢。其中，2021 年營收同比減少 13.8%至 20.11 億元，主要由于處于成熟期的現有游戲收入減少。2023 年公司實現營收 33.56 億元，同比下降 1.22%，主因公司部分核心游戲收入下降。24H1 得益于公司降本

39、增效措施取得成效，同時新的自研游戲表現亮眼，公司實現營收 22.2 億元，同比增加 26.7%。TapTap 平臺業務收入已連續多年實現穩定增長，2019-23 年平臺營業收入從 4.60 億元提升至 12.96 億元，得益于近年來中國市場推出的新游戲數量增加帶來的營銷需求和廣告收入增加。24H1公司平臺收入 7.34億元，同比增長 27.3%，主因自研游戲（心動小鎮等）帶動平臺用戶顯著增長，進而帶來營收增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 心動公司心動公司(2400 HK)分板塊看，信息服務營收占比不斷提升。分板塊看，信息服務營收占比不斷提升。2019-23

40、年，公司游戲業務營收占比下降，由 2019年的 83.8%逐年降低至 2023 年的 61.7%。游戲業務方面，多款老游戲如仙境傳說 M和不休的烏拉拉等進入成熟期，收入逐漸減少。而 TapTap 平臺收入持續增長，貢獻營收比重持續提高。24H1，因公司鈴蘭之劍 出發吧麥芬表現出色，拉動游戲營收，游戲業務收入占比由去年同期的 65.6%增加至 66.9%。圖表圖表3：2019-24H1 年營收、歸母凈利潤及增速年營收、歸母凈利潤及增速 圖表圖表4：2019-24H1 公司主營業務收入構成情況公司主營業務收入構成情況 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 期間費用率整體先增后

41、降，降本增效成效顯著。期間費用率整體先增后降，降本增效成效顯著。2019-21 年由于公司大幅增加研發人員數量并提升了員工福利水平，期間費用率大幅增加，其中 2021 年研發費用率為 46.0%，較2019 年 10.8%大幅提升。2022 年以來，公司實行了一系列降本增效的措施，期間費用率整體呈下降趨勢，2021/22/23 年期間費用率合計分別為 85.00%/72.81%/65.66%，主因游戲項目重組和人員優化帶來研發費用率下降，以及公司減少后臺辦公室人員數量，合理控制人力資源和其他運營成本導致管理費用率下降。24H1 公司期間費用率為 56.4%，同比增加 1.6pct，其中研發/銷

42、售/管理費用率分別為 18.9/31.3/6.2%。銷售費用率同比增加 12.5pct，主因出發吧麥芬和鈴蘭之劍推廣費用以及平臺營銷費用增加；研發費用率同比減少 11.2pct，對應研發支出同比減少 20%，主因項目重組及人員優化。毛利率逐步回升。毛利率逐步回升。2020-21 年由于處于成熟期的現有游戲收入減少，而新推出游戲開發商的收益分成增加，以及平臺業務各項成本增加，公司毛利率有所下降。2022 年由于來自 香腸派對及新游戲火力蘇打和火炬之光：無限的收入增加，加上平臺收入在總收入占比進一步擴大，公司毛利率開始回暖。2023年公司毛利率為61.0%，同比提升14.02pct，基本回到 20

43、19 年水平，主因自研游戲收入增加（自研游戲毛利率一般高于代理游戲）。同時，由于收入的顯著增長以及帶寬與服務器費用的降低，TapTap 平臺業務的毛利率同樣增加。24H1 公司毛利率為 67.4%，同比大幅增加 8.2pct，主因自研游戲收入增長帶動游戲業務毛利率從去年同期 47.3%增至 59.9%。凈利率持續改善，凈利率持續改善，24H1 轉負為正。轉負為正。2019-21 年，由于公司對自研游戲投入增加而收入不及預期，歸母凈利潤出現大幅下降，2021 年的歸母凈利潤降至-8.64 億元。2022 年后，隨著公司重視投入產出比、集中資源精細化運作，以及實施人員優化等一系列降本增效措施，歸母

44、凈利潤開始緩慢回升，2023 年公司歸母凈利潤-8300 萬元，同比降幅大幅收窄，主要系 TapTap 平臺業務的穩步增長和游戲業務的降本增效。24H1，游戲業務營收增長疊加降本增效，公司實現歸母凈利潤 2.51 億元。29 28 27 34 34 22 3.47 0.09(8.64)(5.53)(0.83)2.05-3.1%-5.1%26.9%-1.2%26.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%(20)(10)010203040201920202021202220232024H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）83.8%81.

45、9%74.4%71.5%61.7%66.9%16.2%18.1%25.6%28.5%38.3%33.1%201920202021202220232024H1游戲收入占比信息服務收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表5：2019-24H1 年期間費用率變化情況年期間費用率變化情況 圖表圖表6：2019-24H1 年毛利率、凈利率年毛利率、凈利率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 25.4%22.2%28.9%26.9%25.5%31.3%6.9%6.3%8.7%6.8%6.6%6.2%10.8

46、%23.1%46.0%37.4%30.0%18.9%43.1%51.7%83.5%71.1%62.1%56.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率合計62.4%53.8%45.4%53.5%61.0%67.4%11.8%0.3%-32.0%-16.1%-2.5%9.2%-40%-20%0%20%40%60%80%201920202021202220232024H1毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 心動公司心動公司(2400 HK)游戲業務：自研

47、產品邁入兌現期，研發能力驗證游戲業務：自研產品邁入兌現期，研發能力驗證 復盤：代理轉型自研成功，自研能力驅動雙主業正向循環復盤：代理轉型自研成功，自研能力驅動雙主業正向循環 2011-19 年：年：RPG 網游代理起家，手游驅動增長。網游代理起家，手游驅動增長。2011 年公司通過代理發行網頁游戲神仙道頁游起家，2015 年推出首款自研手游橫掃千軍將業務拓展至手游賽道。隨后公司在 2016-19 年期間推出多款熱門手游產品，其中主要包括：自研仙境傳說 M、神仙道高清重制版；代理香腸派對 不休的烏拉拉 第五人格 明日航線等，驅動公司游戲業務快速增長，游戲業務營收由 2016 年的 7.7 億元提

48、升至 2019 年的 23.8 億元，CAGR 達 45.9%。圖表圖表7：公司游戲時間軸公司游戲時間軸（游戲營收單位：億元）（游戲營收單位：億元）資料來源：公司年報、華泰研究 2019-21 年：轉型游戲自研。年：轉型游戲自研。隨后公司持續加大研發投入，擴充研發團隊，游戲業務研發團隊人數及在研游戲數量均快速增長，分別由 2019 年的 620 人和 8 款增加至 2021 年的1270 人和 13 款。但在此期間，由于公司 Pipeline 涉及品類跨度較大，戰線過長，同時又過于追求玩法創新，導致研發資源分配不均，缺乏主次區分等因素，導致新產品上線進度不及預期，且缺乏爆款，疊加存量產品流水受

49、生命周期影響流水自然下滑，導致公司游戲業務營收及利潤持續承壓。游戲業務營收及毛利由 2019 年的 23.8 億元和 13.7 億元，分別下滑 15.5%和 46.7%至 2021 年的 20.1 億元和 7.3 億元，同時研發方面的大規模投入也使得研發費用由 19 年的 3.2 億元，大幅提升 291.1%至 21 年的 12.4 億元，兩方面因素拖累公司歸母凈利潤由 19 年的 3.5 億元，21 年大幅下滑至-8.6 億元。圖表圖表8：2016-19 年公司游戲業務快速增長年公司游戲業務快速增長 圖表圖表9：2019-21 年公司游戲業務毛利、研發費用及歸母凈利潤年公司游戲業務毛利、研發

50、費用及歸母凈利潤 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 813134420162017201820192020202120222023戰線收縮，主攻優勢品類7.712.615.423.221.517.823.119.614.30.40.61.42.01.21.20.665%26%49%-2%-14%22%-15%29.30%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7051015202530網絡游戲付費游戲yoy游戲營收2024H1香腸派對仙境傳說M神仙道高清重制版橫掃千軍火炬之光心動小鎮出發吧麥芬不休的烏拉拉派對之星火力蘇打鈴蘭之劍RPG 網游代理起家轉

51、型自研游戲藍顏清夢爆款頻出主要游戲及自研游戲數量7.712.615.923.864.9%26.0%49.4%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820190510152025游戲業務收入（億元）yoy（%）13.710.97.33.26.612.43.50.1-8.6(10)(5)051015201920202021游戲業務毛利研發費用歸母凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 心動公司心動公司(2400 HK)2022-23 年：收縮戰線，主攻優勢品類。年：收縮戰線，主攻優勢品類。公司開始注重產品本身質量及確定性，并將 ROI

52、作為重點考量指標。同時采取降本增效策略，主動對公司自研游戲體系進行了大幅調整，縮減了游戲工作室數量，對研發人員結構進行了優化，游戲業務研發人員數量由 21 年的1270 人下降 32.8%至 854 人，并主動終止或調整了 5 款規模較小或進度不理想的游戲項目開發工作。得益于上述的戰略調整，22-23 年期間，公司推出多款自研熱門手游，其中火炬之光：無限表現亮眼，國服上線首日便登頂 iOS 免費榜，并成功進入了 24 個國家與地區的 iOS 免費榜 Top10，成為 23 年公司前五大游戲。使得公司游戲業務毛利率及凈利率由2021年的36.2%和-32.0%逐步提升至23年的46.7%和-2.

53、5%，研發費用率由21年的46.0%下降至 23 年的 30.0%。2024 年：爆款產品頻出，自研能力被驗證。年：爆款產品頻出，自研能力被驗證。24 年以來，公司連續推出出發吧麥芬、心動小鎮兩款自研產品，均取得較好市場表現，其中出發吧麥芬上線后穩居 iOS 暢銷榜 Top10 以及港澳臺地區暢銷榜 Top3，此外 心動小鎮 上線后穩居 iOS 免費榜及 TapTap熱門榜前 2 名，為游戲業務帶來可觀的業績增量。我們認為，公司自 22 年主動對自研游戲業務進行調整后，自研產品上線節奏及市場表現得到顯著提升，標志著公司此前在自研能力方面的短板得到補齊，后續有望持續為公司游戲業務及 TapTap

54、 平臺提供高質量手游產品，穩固公司游戲業務基本盤，驅動雙主業正向循環。圖表圖表10：2016-24H1 公司游戲業務營收及同比增速公司游戲業務營收及同比增速 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表11：2019-23 年公司游戲在研游戲數量（右軸）及游戲開發人員數量（左軸）年公司游戲在研游戲數量（右軸）及游戲開發人員數量（左軸）資料來源：公司公告、華泰研究 7.712.615.923.823.320.124.520.914.964.9%26.0%49.4%-2.0%-13.8%22.0%-14.7%29.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530

55、201620172018201920202021202220232024H1（億元）（億元）游戲業務收入（億元）同比增速（%）6201120127085474681313440246810121402004006008001,0001,2001,40020192020202120222023（款）（款）游戲開發人員（人；左軸）在研游戲數量（款；右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 心動公司心動公司(2400 HK)模式：代理模式：代理+自研并行，構建多元化產品矩陣自研并行，構建多元化產品矩陣 公司自成立以來通過代理、自研等模式構建出豐富的多元產品矩陣，產品類型

56、涵蓋廣泛，公司自成立以來通過代理、自研等模式構建出豐富的多元產品矩陣，產品類型涵蓋廣泛，在掛機放置、休閑、模擬經營、休閑混合、在掛機放置、休閑、模擬經營、休閑混合、RPG、SLG 等多種品類均推出過熱門產品。等多種品類均推出過熱門產品。圖表圖表12：公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 截至 24H1，公司旗下共有在運營網絡游戲 20 款及付費游戲 33 款，1）按游戲品類分）按游戲品類分，RPG類產品表現最亮眼，基于我們統計的公司成立以來推出的 20 款熱門產品，其中有 10 款為RPG 品類或包含 RPG 元素，且其中大多數熱門產品如仙境傳說 M、神仙道

57、高清重制版等仍在運營。2）按業務類型分，）按業務類型分，代理類產品貢獻穩定流水，24 年起自研產品突破。3）按地區分，公司于 2017 年起發力海外市場，旗下天天打波利、仙境傳說 M、不休的烏拉拉、T3等多款產品在海外取得亮眼成績，目前公司旗下產品已在全球上百個國家發行，積累了豐富的海外運營及商業化經驗。圖表圖表13：公司在運營主要產品梳理公司在運營主要產品梳理 游戲游戲 上線時間上線時間 品類品類 來源來源 神仙道頁游 2011 年 5 月 RPG 代理 橫掃千軍 2015 年 10 月 SLG 自研 神仙道高清重制版 2016 年 3 月 RPG 自研 天天打波利 2016 年 4 月 放

58、置類+RPG 自研 仙境傳說 M 2017 年 1 月 MMORPG 自研 少女前線 2017 年 1 月 CCG 代理 碧藍航線 2018 年 3 月 CCG 代理 香腸派對 2018 年 4 月 戰術競技 代理 蒼藍境界 2018 年 8 月 RPG 代理 明日之后 2019 年 4 月 MMORPG 代理 不休的烏拉拉 2019 年 5 月 放置類+RPG 代理 T3Arena（火力蘇打）2022 年 5 月（海外）/2022 年 6 月（國內）射擊 自研 火炬之光：無限 2022 年 10 月（海外）/23 年 5 月（國內）動作 RPG 自研 鈴蘭之劍 2023 年 8 月（港澳臺）

59、/23 年 11 月（大陸）戰旗+RPG 自研 出發吧麥芬 2024 年 1 月（港澳臺）/2024 年 5 月（國內）放置類+MMORPG 自研 心動小鎮 2024 年 7 月（國內）休閑模擬經營 自研 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 心動公司心動公司(2400 HK)公司長周期運營能力出色。公司長周期運營能力出色。截至 2024H1，公司共有在營網絡游戲 21 款，其中多款核心產品運營時長達 5 年以上，其中仙境傳說 M、不休的烏拉拉、香腸派對等更是長期穩居公司前五大游戲，持續為公司貢獻穩定收益。公司前五大產品貢獻流

60、水我們認為公司出色的長周期運營能力主要得益于“TapTap+重度玩法”：以公司兩款長線核心產品不休的烏拉拉、仙境傳說 M為例，兩款產品均含有 RPG、MMO 等中重度元素，重養成+重社交的屬性有效的提升了用戶粘性，此外公司依托于 TapTap 平臺，一方面開發團隊可以直接與用戶交流并獲得玩家反饋，對游戲進行優化，另一方面通過 TapTap 游戲社區內部的PGC、UGC 內容和玩家活動等方式，提升玩家參與感與忠誠度。自研游戲方面，向內夯實自研能力，自研游戲方面，向內夯實自研能力，24 年進入自研產品兌現期。年進入自研產品兌現期。公司自 2015 年上線自研產品橫掃千軍之后，2017 年與駿夢網絡

61、共同研發仙境傳說 RO上線后成為爆款持續貢獻業績，2022 年上線的產品包括T3 派對之星等，派對之星2022 年 4 月上線后，連續十天位居日本 IOS 免費榜榜首；T32022 年 5 月于海外上線，最高位居美國及日本免費榜 TOP2。24 年為公司自研產品大年，出發吧麥芬 心動小鎮上線后均取得亮眼表現，此外，8 月鈴蘭之劍海外服上線亦對公司業績有貢獻。代理游戲方面，公司依托代理游戲方面，公司依托 Taptap 平臺，投資國內精品游戲，海外發行持續突破。平臺，投資國內精品游戲，海外發行持續突破。2016 年公司在 TapTap 上線神仙道高清重制版手游，并自此開始布局代理手游業務，2017

62、 年獲得少女前線在港澳臺及韓國的獨家代理權，自此突破海外游戲代理發行。目前公司代理產品包括：1）國內方面，）國內方面，公司通過投資國內精品游戲制作商，參與到游戲的代理發行，公司投資了包括廈門真有趣、上?；萌?、廣州睿果在內的多家中小游戲工作室，其中香腸派對及不休的烏拉拉開發商均為投資公司廈門真有趣。2）海外方面，）海外方面，公司游戲發行業務已在韓國及港澳臺地區形成區域優勢，在運營的代表產品包括明日方舟 碧藍航線 少女前線等。圖表圖表14：公司公司 2019 年以來前五大網絡游戲梳理年以來前五大網絡游戲梳理 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 仙境傳說 M 香腸派對 香

63、腸派對 香腸派對 香腸派對 出發吧麥芬 不休的烏拉拉 仙境傳說 M 仙境傳說 M 仙境傳說 M 仙境傳說 M 香腸派對 夢幻模擬戰 不休的烏拉拉 不休的烏拉拉 不休的烏拉拉 不休的烏拉拉 鈴蘭之劍 少女前線 明日方舟 明日方舟 明日方舟 火炬之光：無限 火炬之光：無限 橫掃千軍 藍顏清夢 藍顏清夢 藍顏清夢 神仙道高清重制版 仙境傳說 M 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 圖表圖表15：公司主要自研產品梳理公司主要自研產品梳理 游戲名稱游戲名稱 品類品類 上線時間上線時間 主要運營地區主要運營地區 橫掃千軍 SLG 2015 年 10 月 中國 神仙道高清重制版 RPG 2016 年 3

64、 月 中國 天天打波利 放置類+RPG 2016 年 4 月 中國大陸及港澳臺、韓國 仙境傳說 M MMORPG 2017 年 1 月 中國大陸及港澳臺、韓國、日本、東南亞、北美等 T3Arena（火力蘇打）射擊 2022 年 5 月（海外）/2022 年 6 月（國內）中國、北美、日本 派對之星 格斗+PVP 2022 年 4 月 中國大陸、日本 火炬之光：無限 動作 RPG 2022 年 10 月（海外）/23 年 5 月（國內）中國、北美、日韓、澳大利亞 鈴蘭之劍 戰旗+RPG 2023 年 8 月（港澳臺）/23 年 11 月（大陸）/24 年 H2（海外）大陸、港澳臺、日韓（計劃）出

65、發吧麥芬 放置類+MMORPG 2024 年 1 月（港澳臺）/2024 年 5 月（國內）/24 年 H2（日韓）大陸、港澳臺、日韓（計劃）心動小鎮 休閑模擬經營 2024 年 7 月（國內）/計劃 24 年 H2（日韓）大陸、日韓（計劃）Rotaeno 旋轉音律 音游 2023 年 12 月 中國及海外 浮島冒險 沙盒生存 2024 年 6 月 中國大陸 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表16：公司主要代理產品梳理公司主要代理產品梳理 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 上線時

66、間上線時間 主要運營市場主要運營市場 TapTap 下載量下載量 評分評分 研發商研發商 少女前線 CCG 2017 年 1 月 香港、澳門、臺灣、韓國 363 萬 8.4 散爆網絡 碧藍航線 CCG 2018 年 3 月 韓國 358 萬 9.2 Cygames、勇仕 香腸派對 戰術競技 2018 年 4 月 中國、東南亞 2.4 億 8.7 真有趣游戲 蒼藍境界 RPG 2018 年 8 月 日本 55.5 萬 7 破曉互動 第五人格 非對抗性戰術競技 2018 年 9 月 韓國 1998 萬 7.9 網易游戲 明日之后 MMORPG 2018 年 11 月 韓國、歐洲 1298 萬 6.

67、7 網易游戲 不休的烏拉拉 放置類 2019 年 5 月 中國、香港、澳門、臺灣 176 萬 5.7 真有趣游戲 夢幻模擬戰 SRPG 2019 年 6 月 韓國 94 萬 8.3 紫龍游戲 明日方舟 塔防 2019 年 5 月 香港、澳門及臺灣 1601.6 萬 7.9 鷹角網絡 另一個伊甸:超越時空的貓 RPG 2020 年 10 月 中國 404 萬 8.9 WFS 藍顏清夢 宮斗 2020 年 1 月 香港、澳門、臺灣、韓國-泰拉瑞亞*沙盒 2021 年 9 月 中國 482 萬 9.3 505Games 骰子元素師 Roguelike 卡牌 2021 年 10 月 中國 84 萬 8

68、.9 U.148Studio 傳說法師 Roguelike 2021 年 10 月 中國 132 萬 7.6 Contigent99 籠中窺夢*解謎 2021 年 11 月 中國 29 萬 8.8 Optillusion 部落與彎刀*沙盒 2021 年 12 月 中國 67 萬 8.3 漢家松鼠工作室 氣球塔防 6 塔防 2023 年 12 月 中國 101 萬 8.6 NinjaKiwi 注：標*的為付費游戲 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 24 年新游表現突出，麥芬出?？善?，心動小鎮表現優異年新游表現突出，麥芬出?？善?，心動小鎮表現優異 24 年兩款自研新游表現亮眼。年兩款自研新游

69、表現亮眼。24 年以來，公司連續推出出發吧麥芬、心動小鎮兩款自研產品，均得到市場廣泛認可，其中出發吧麥芬于 1 月上線港澳臺地區后，首月位列 iOS 港澳臺地區暢銷榜 Top3。根據時代周報發布的2024Q1 游戲出海黑馬榜顯示，出發吧麥芬 24Q1 港澳臺 iOS 端預估收入達 1.17 億美元，位列榜單第三名，僅次于第一名LastWar：SurvivalGame和第二名菇勇者傳說。5 月上線國服后，排名曾達到 iOS國服暢銷榜第 4 名。此外 7 月 17 日出發吧麥芬推出小游戲版，小游戲與游戲本身的掛架玩法適配度更高，有望進一步擴大玩家圈層。同時，公司旗下重點產品心動小鎮自 7月 17

70、日上線后，穩居 iOS 游戲-免費榜及 TapTap 熱門榜前列，后續有望為游戲業務帶來可觀的業績增量。圖表圖表17：出發吧麥芬國內出發吧麥芬國內 iOS 游戲排名游戲排名 資料來源：七麥數據、華泰研究 出發吧麥芬的成功：豐富經驗出發吧麥芬的成功：豐富經驗+玩法平衡玩法平衡+成熟的商業化路徑。成熟的商業化路徑。出發吧麥芬是心動推出的第三款放置掛機+MMORPG 類游戲，此前開發的天天打波利、不休的烏拉拉兩款同類型產品均在國內及海外市場取得了亮眼的表演。我們分析出發吧麥芬的成功主要可歸功于以下 4 個原因：1）公司及研發團隊在放置掛機+MMORPG 類擁有豐富的經驗；2）重度玩法與輕度玩法的平衡

71、；3）輕量化社交：4）成熟的商業化設計；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 心動公司心動公司(2400 HK)1）公司及研發團隊在放置掛機）公司及研發團隊在放置掛機+MMORPG 類擁有豐富的經驗：類擁有豐富的經驗：由天天打波利的研發團隊 TeamMEKA 開發，在游戲架構、玩法設計等多個方面，出發吧麥芬都參考了此前表現出色的天天打波利、不休的烏拉拉這兩款同類型產品。比如：沿用了多人組隊共同推圖的核心玩法；引入了職業搭配對戰體系，玩家需要與不同職業的玩家組隊并且默契配合才能通關；保留了不休的烏拉拉中組隊共享推圖進度的設定。2）重度玩法與休閑玩法的平衡：）重度玩法與

72、休閑玩法的平衡：一方面，出發吧麥芬中加入了更多復雜硬核的重度玩法，提升游戲長期的可玩性，比如：在秘境之間和絕境挑戰玩法中，玩家需要與團隊中其他玩家通過職業互補、技能配合、利用克制關系，并基于 Boss 的出招順序完成各種走位以及團隊控制才能通關。另一方面，關卡及 Boss 難度的上升相對平穩，不會出現難度陡增的情況。如果玩家暫時無法通關，只要掛機一段時間的離線收益提升等級和裝備即可。3）輕量化社交：）輕量化社交：出發吧麥芬推出了雙人組隊玩法并推出了 AI 隊友補位等功能，將玩家從傳統 MMORPG 中需要 4、5 個人才能完成組隊的限制中解放出來，增加了社交靈活性的同時也給予了“情侶”、“好友

73、”類型玩家更多的社交空間，將更多的經歷投身于游戲中。4）成熟的商業化設計：）成熟的商業化設計：出發吧麥芬的商業化設計主要依托于傳統的 MMORPG 品類復雜且長線的養成系統，對游戲內資源的消耗較大，有較深的付費深度，玩家需通過充值獲得戰力的快速提升以獲得通關高難度副本的爽感。整體來看，我們認為出發吧麥芬的成功主要依托于公司本身具有同品類產品豐富的經驗積累，同時在玩法及設定山進行了一些適度的創新。此外更值得關注的是，相較于此前依托于“仙境 IP”而成功的天天打波利和代理發行的不休的烏拉拉而言，心動公司原創的自研自發產品出發吧麥芬的成功也代表著公司自研能力初步得到了市場的驗證，隨著公司的進一步發展

74、，看好后續公司推出更多熱門自研產品，在驅動游戲業務營收及毛利率同步提升的同時，也為 TapTap 平臺提供了更多元優質獨家內容，推動 TapTap 和游戲業務之間的協同作用，助力公司快速成長。我們認為出發吧麥芬在海外具備較大潛力，有望給公司帶來更多增量空間我們認為出發吧麥芬在海外具備較大潛力，有望給公司帶來更多增量空間。1）公司在放置掛機+MMORPG 類有成功出海經驗：公司旗下同類型產品天天打波利、不休的烏拉拉均曾上線海外市場，并在美日韓的市場取得了亮眼表現。2）放置掛機+MMORPG已得到日韓市場驗證：由 JoyNetGames 同類型產品菇勇者傳說在畫風、玩法設計等多個方面與出發吧麥芬相

75、似度較高，曾一度登頂日本、韓國地區的 iOS 暢銷榜，因此看好出發吧麥芬在日韓服的表現。儲備游戲看，伊瑟重啟日有望于儲備游戲看，伊瑟重啟日有望于 2025 年上線。年上線。根據 24 年 Taptap 發布會介紹，這是一款近未來虛擬都市題材的策略回合制卡牌手游。在游戲中，玩家需要扮演一名“超鏈者”，在虛擬世界“伊瑟”對抗受到未知病毒侵蝕的敵人。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 心動公司心動公司(2400 HK)核心存量產品：長線運營能力較強，但流水進入自然衰減周期核心存量產品：長線運營能力較強，但流水進入自然衰減周期 公司于 22、23、24 年推出多款熱門新游

76、，根據公司 2023 年報顯示，目前公司貢獻收入前五的游戲分別為香腸派對、仙境傳說 M、不休的烏拉拉、火炬之光：無限、神仙道高清重制版，其中除火炬之光：無限外均為運營時長超過 5 年以上的老產品。為了更好的理解公司游戲業務的現狀，我們對其中 3 款核心產品分別進行分析。香腸派對：上線香腸派對：上線 6 年，長線運營能力優異。年，長線運營能力優異。香腸派對于 2018 年 4 月上線國內市場，是由真有趣游戲開發，心動公司代理發行的一款 3D 像素風大逃殺生存題材手游，玩家可在游戲中扮演香腸人的角色，在充滿危機的世界中進行一場激烈的生存競賽。得益于公司出色長線運營能力，不斷對游戲內容及玩法進行更新

77、，使得該產品在 22 年重煥新生，MAU及付費率快速提升，并在 23 年春節期間（已上線近 5 年）創下單月流水新高，此后在國內iOS 游戲-暢銷榜中長期穩定在 Top200。23 年香腸派對的 MAU 及 MPU 數較 22 年有所下滑，但一方面目前該產品在 iOS 游戲-暢銷榜排名表現與 22、23 年基本持平，另一方面依托 TapTap 平臺及公司出色的長周期運營能力，我們認為該產品目前處于成熟穩定階段，未來有望持續為公司貢獻穩定收入。圖表圖表18：香腸派對國內香腸派對國內 iOS 游戲排名游戲排名 資料來源：七麥數據、華泰研究 仙境傳說仙境傳說 M：“經典：“經典 IP+MMORPG”

78、代表作，步入成熟穩定期?！贝碜?，步入成熟穩定期。仙境傳說：守護永恒的愛是由心動公司出品的一款 MMORPG 手游，基于韓國 Gravity 公司旗下著名網游仙境傳說 正版授權并重制。該產品于 2017 年 3 月上線內地市場，依托“仙境”這一經典 IP，訊速吸引大量玩家，首月流水即超過 1.2 億元，隨后于海外多個國家和地區上線，多次登頂數個地區 iOS 暢銷榜，并獲得蘋果商店及 GooglePlay 推薦，2020 年該產品全球流水累計突破 20 億元，是公司旗下最成功的游戲之一。目前，該產品已上線 7 年，處于成熟期，流水受周期影響自然下滑。但根據國內 iOS 游戲-暢銷榜，截至 24

79、年 7 月，該產品仍能長期進入榜單 Top200，且公司目前對該款游戲仍然保持較高的更新頻率，同時持續通過 TapTap 平臺獲取用戶反饋，我們認為該游戲未來流水或將隨周期自然衰減，但整體下滑幅度有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表19：仙境傳說仙境傳說 M國內國內 iOS 游戲游戲-暢銷榜排名暢銷榜排名 圖表圖表20：不休不休的烏拉拉的烏拉拉國內國內 iOS 游戲游戲-暢銷榜排名暢銷榜排名 資料來源：七麥數據、華泰研究 資料來源：七麥數據、華泰研究 不休的烏拉拉：混合休閑游戲出海典范，流水進入自然衰減階段。不休的烏

80、拉拉：混合休閑游戲出海典范，流水進入自然衰減階段。由心動公司持股 18%的廈門真有趣開發，心動公司代理發行。該產品以石器時代為背景，結合掛機、放置、組隊、社交、養成等多種元素，將放置掛機與 MMORPG 進行了深度融合。玩家需以 4 人為一個小隊的模式，以單個小隊為放置單位。同時游戲內部引入了斗士、法師、刺客等 8 大職業以及裝備、屬性點、技能等多個養成維度，從而將 MMORPG 傳統的養成和職業搭配對戰體系與放置玩法進行完美融合，填補了放置類游戲社交層面的空白，避免了“單機體驗”帶來的后期無聊、玩家粘性不足等問題。該產品自上線以來便穩居公司前五大游戲，同時在海外市場取得了出色表現，根據App

81、Annie 發布的相關數據，該產品在上線后，曾登頂港澳臺地區 iOS 暢銷榜第 1 名，并一度在美日韓等 13 個成熟市場進入 iOS 免費榜 Top10。但根據公司公告披露，該產品自 2021年起，收入貢獻已連續三年下滑，根據七麥數據統計的國內 iOS 游戲-暢銷榜顯示，該產品近兩年排名也保持了緩慢下滑態勢，同時自 22 年 6 月起該產品進入游戲-暢銷榜 Top200 的次數明顯減少。我們認為，截至 24 年 7 月，該產品已上線超五年，相較于公司推出的純MMORPG 產品仙境傳說 M，不休的烏拉拉受制于其本身放置掛機類玩法，生命周期略短于純 MMORPG 產品，流水下滑速度也或將高于仙境

82、傳說 M。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 心動公司心動公司(2400 HK)TapTap 平臺：優質游戲渠道平臺：優質游戲渠道+社區，商業價值持續釋放社區，商業價值持續釋放 領先的游戲分發渠道和社區，廣告變現為核心商業模式領先的游戲分發渠道和社區，廣告變現為核心商業模式 TapTap 是領先的游戲社區和分發渠道。是領先的游戲社區和分發渠道。1）游戲社區：）游戲社區：用戶可以在 TapTap 社區查看豐富的手游資料庫、游戲測評與評分、游戲預約與下載。同時 TapTap 為游戲開發商提供在線推廣、游戲分發、游戲測試等服務。2）分發渠道：）分發渠道：TapTap 采

83、取“不聯運”模式，并為開發者建立了“創建-預約-測試-上線-投放”的建議上線流程。TapTap 通過簡化游戲上線流程，憑借 TDS 提供更多服務吸引優質開發商。圖表圖表21：TapTap 社區論壇社區論壇 資料來源：TapTap 官網、華泰研究 圖表圖表22：TapTap 游戲建議上線流程游戲建議上線流程 資料來源：TapTap 官網、華泰研究 平臺主要商業模式為廣告變現。平臺主要商業模式為廣告變現。TapTap 的主要盈利模式是通過提供在線廣告產生信息服務收入。Taptap 采用 CPS（按照用戶點擊下載）/CPA（預約按鈕）定價模式收費，投放單價根據游戲質量，玩家匹配度等指標發生變化。免責

84、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表23：TapTap 推廣位及基礎信息推廣位及基礎信息 資料來源：TapTap 官網、華泰研究 TapTap 注重廣告的質量，注重廣告的質量，保證用戶體驗。保證用戶體驗。平臺限制只有 TapTap 評分在 3 或以上的游戲才能投放廣告，并對廣告的內容、風格、設計以及互動特性有所要求，以使廣告能自然地呈現于 TapTap 的應用界面。目前，TapTap 的廣告位主要分布在三大位置，分別是首頁推薦、標簽頁、搜索頁（包括引導頁、綜合頁和具體游戲頁）。此外，平臺的推薦機制能確保好評游戲優先展示，并實時

85、監控評分，防止刷榜行為。TapTap 對于游戲質量的把控以及精準推送，使得玩家接受度高，愿意接受推薦發現新游戲，從而提高用戶的粘性和廣告轉化率，形成良性循環。零分成模式讓利開發者。零分成模式讓利開發者。不同于傳統的大型游戲分發平臺，如 AppStore 和 GooglePlay 等，在進行游戲分發時一般收取游戲充值流水的 30%（及以上）作為分發費，TapTap 僅對付費游戲收取 5%的平臺費用，對免費游戲則無此類收費。TapTap 通過零分成模式吸引了大量優質游戲入駐，甚至獨家上線。平臺開發商注冊數量增長迅速。平臺開發商注冊數量增長迅速。2016 年 TapTap 平臺上線的一年內，平臺注冊

86、游戲開發商數量從 748 個躍升至 4739 個，截至 2020 年末，平臺已有超 15000 名游戲開發商。圖表圖表24：TapTap 注冊開發商數量注冊開發商數量 資料來源：公司公告、華泰研究 平臺收入增長強勁，毛利率水平高平臺收入增長強勁，毛利率水平高 TapTap 廣告收入持續增長，廣告收入持續增長，23 年增長提速。年增長提速。平臺廣告收入長期保持增長趨勢，2017-22年 CAGR 為 64.6%，主因平臺 MAU 持續增加。2023 年公司 TapTap 實現廣告收入 13 億元，同比增長 33%，占總營收比接近 40%，2023 年平臺廣告收入大幅增長主要由于：1）2023 年

87、新游戲數量增加帶來的營銷需求的增加；2）公司優化提升了廣告系統及客戶覆蓋。24H1 平臺實現收入 7.34 億元，同比增加 21.7%，主因平臺 MAU 顯著提升（同增 27.3%至 4320 萬人）。74847397662110061500062%44%36%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000TapTap注冊開發商數量（個）YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 心動公司心動公司(2400 HK)除收入增長強勁外，除收

88、入增長強勁外，TapTap 廣告業務的毛利率始終處于高水平廣告業務的毛利率始終處于高水平。2021-22 年，由于公司多項新業務（TapTap 國際版、TapTap 開發者服務、云游戲、加速器）產生費用但尚未產生收入，平臺業務毛利率有較大幅度下跌。2023 年公司毛利率達 84.2%，同比提高 10.5pct，基本回到 2019 年水平，主要因收入的顯著增長以及帶寬與服務器費用的降低。24H1 公司平臺業務毛利率為 82.5%，同比小幅增加 0.6pct。圖表圖表25：2017-24H1TapTap 廣告收入及增速和占總營收比廣告收入及增速和占總營收比 圖表圖表26：2020-24H1TapT

89、ap 廣告業務毛利率廣告業務毛利率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 社區屬性社區屬性+獨占內容構筑平臺核心競爭力獨占內容構筑平臺核心競爭力 平臺廣告業務本質為流量業務，重點在于用戶的數量及質量（活躍度/粘性/付費率），而吸引用戶的核心又在于平臺呈現的游戲豐富度及質量（精品頭部內容數量/獨占內容），和良好社區氛圍。TapTap 正以其社區屬性加上優質豐富的內容吸引更多用戶，形成生態良性循環。UGC+PGC 生態繁榮，社區建設促用戶量質齊升生態繁榮，社區建設促用戶量質齊升 TapTap 積極建設游戲社區，引入動態、論壇等模塊，鼓勵用戶在社區中進行討論和互動，分享游戲體驗

90、，交流游戲內容。除了鼓勵 UGC 外，平臺還積極引入 PGC 以提升內容的專業性及感染力。比如，2020 年 TapTap 上線了游戲測評團功能，作為專業玩家意見集體，輸出更為專業的內容。此外，TaoTap 吸引多款游戲官方入駐，向用戶提供游戲更新的即時介紹以及多種專屬活動與福利。比如，今年 8 月份，心動小鎮官方在 TapTap 推出專屬抽獎活動。通過多樣化形式的社區建設加上優質的游戲內容生態，TapTap 持續吸引用戶留存，進而生產出更多豐富優質的內容，形成良性循環。獨占游戲：獨占游戲：TapTap 用戶護城河和增長核心驅動力。用戶護城河和增長核心驅動力。優質獨占內容與平臺形成協同效應，增

91、加用戶數量；同時獨占內容的不斷豐富，也不斷深化游戲賬戶與 TapTap 平臺賬戶的關聯性，提高了用戶從游戲活躍用戶轉化為平臺活躍用戶的轉化率，并有效增加了用戶粘性，進而提高廣告變現的效率。獨占游戲貢獻大量用戶活躍度，提升用戶粘性。獨占游戲貢獻大量用戶活躍度，提升用戶粘性。2016 年公司自研的天天打波利安卓版在 TapTap 獨占發行，取得了較好的發行效果，此后公司自研產品與第三方游戲在 Taptap平臺上獨占發行的數量持續增加，2024 年Phigros 歡樂釣魚大師等第三方游戲及自研游戲出發吧麥芬.心動小鎮通過 TapTap 獨家發行，給平臺引來了大量流量。截至2024 年 12 月，“T

92、apTap 獨家”標簽下共計產品約 400 款。但實際上 TapTap 獨家內容的完整規模會更大，因為部分產品存在下架或者獨占期結束的情況，根據2024TapTap 移動游戲行業白皮書，截至 2024 年 10 月，TapTap 歷史獨家游戲超 1000 款，總下載量 7.2億+，總預約量超 9000 萬。81.0294.8459.6515.6692.4978.21,297.5734.356%12%34%41%33%22%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4002017201820192020202120222023 2024H1廣告收入

93、（百萬元）YoY廣告收入占總營收比85.5%72.1%73.7%84.2%82.5%65%70%75%80%85%90%20202021202220232024H1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 心動公司心動公司(2400 HK)此外，此外，得益于得益于 TapTap 零分成模式和給開發者營造的各方面便利，許多游戲開發商都選擇零分成模式和給開發者營造的各方面便利，許多游戲開發商都選擇將將 TapTap 作為作為首發首發渠道渠道。如 2023 年米哈游旗下新作崩壞星穹鐵道在始終未上架硬核聯盟渠道的情況下，上線了包括 TapTap 和 iOS 等渠道。今年年初網

94、易新作全明星街球派對在安卓區也僅在 TapTap 上線，而放棄了在華為、小米等應用商店首發。自研游戲與自研游戲與 TapTap 平臺形成正循環，飛輪效應驅動公司業績增長。平臺形成正循環，飛輪效應驅動公司業績增長。自研游戲在創造營收的同時，還能給 TapTap 平臺引流，增加平臺用戶數量，進而提升廣告需求和廣告收入。如心動小鎮的發行與 TapTap 深度綁定，安卓端僅能通過 TapTap 下載。同時，游戲內部也通過獎勵用戶游戲中虛擬貨幣或限量道具的方式，鼓勵用戶下載 TapTap 并注冊，并設置多個 TapTap 專屬福利活動，為 TapTap 引流。此外，平臺能給自研游戲提供立項、預熱、測試、

95、宣傳等多方面支持，廣告收入的提升讓公司能繼續加大自研游戲的投入，形成正向循環，驅動公司業績持續增長。圖表圖表27：TapTap 與自研游戲的飛輪效應與自研游戲的飛輪效應 資料來源：公司公告、華泰研究 歷史廣告收入增長由歷史廣告收入增長由用戶數增長用戶數增長驅動，未來有望量價齊升打開增長空間驅動，未來有望量價齊升打開增長空間 公司廣告收入采取 CPA 的方式計價，我們將廣告收入拆解為：廣告收入廣告收入=平均月活躍用戶平均月活躍用戶數（數（MAU）x 轉化比率轉化比率 x 單次下載平均收入。單次下載平均收入。其中：1）轉化比率：為平均月活躍用戶轉化為下載次數的比率，代表用戶對產品的喜愛程度，用“下

96、載次數/MAU”表示。2）單次下載平均價格：即廣告的“單價”，代表廣告主的支付意愿（與平臺吸引力及行業買量平均成本有關），用“廣告收入/下載次數”表示。平臺平臺 MAU 總體保持增長趨勢，總體保持增長趨勢，24H1 達達 4320 萬萬。TapTap 平臺 2017-24H1MAU 總體上保持增長趨勢，但其中 2023 年有所下滑，MAU 同比減少 13.6%，一方面疫情結束，用戶游戲的時間有所減少；另一方面則因為 2023 年公司上半年因成本控制減少了營銷活動，導致新增用戶數量有所下降。但公司于 2023 年 6、7 月對 TapTap 實施多次策略調整，24H1MAU同比增長 27.3%，

97、達 4320 萬人，達到歷史同期最高水平。主因上半年鈴蘭之劍 出發吧麥芬等 TapTap 獨家游戲表現出色，以及平臺采取了新的營銷推廣策略，即通過限制廣告加載率，讓平臺界面更簡單透明，從而提升用戶體驗。自自研研游游戲廣廣告告收收入入游游戲收收入入引流，增加用戶獲取和用戶黏性提供立項、預熱、測試、宣傳等支持；提高游戲的ROI 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表28：2017-24H1TapTapMAU 及增速及增速 資料來源：公司公告、華泰研究 2017-22 年轉化比率和單次下載收入均保持穩定年轉化比率和單次下載收入均保

98、持穩定。2017-22 年平臺游戲下載次數逐年增加，CAGR 為 38%。盡管游戲下載次數持續顯著增加，從 MAU 到下載的轉化比率卻基本穩定在 18 左右。而從以廣告收入/下載次數表示的每次下載的單價來看，下載單價基本穩定在每次下載 1.2 元。因此 22 年及之前平臺收入增長主要由 MAU 增長驅動。圖表圖表29：2017-22 年年 TapTap 游戲下載次數游戲下載次數 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表30：2017-2022TapTap 廣告業務轉化比率廣告業務轉化比率 圖表圖表31：心動公司廣告收入心動公司廣告收入/下載次數（元）下載次數（元）資料來源：公司公告、華泰研究預測

99、 資料來源：公司公告、華泰研究預測 10.21517.925.731.641.535.843.247.1%19.3%43.6%23.0%31.3%-13.7%27.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220232024H105101520253035404550MAUs（百萬人）同比增速157.8257.3352407.6579.480163%37%16%42%38%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120220100200300400500600700800900游戲下載次

100、數（百萬）YoY15.4717.1519.6615.8618.3419.302017201820192020202120220510152025轉化比率0.511.151.311.261.191.222017201820192020202120220.00.20.40.60.81.01.21.4廣告收入/下載次數（元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 心動公司心動公司(2400 HK)2023 年年 MAU 下滑情況下，下滑情況下，我們預計我們預計轉化率提升轉化率提升是是推動平臺廣告收入增長推動平臺廣告收入增長的主要驅動力的主要驅動力。2023 年平臺在 MAU

101、 有所下滑的情況下，依然實現了 33%的廣告收入增長。拆分來看，1）游戲下載次數：由于 2023 年及以后的游戲下載次數不再公布，我們通過對游戲下載次數的增速進行假設，具體看，基于 2017-2022 平臺游戲下載次數 CAGR 為 38%，結合 2023 年公司處于戰略收縮期，我們假設 2023 年游戲下載次數相較 2022 年增速為 15%-45%，由下表可以看出基于現有的 23 年平臺收入和 MAU 的數據，推算出的轉化比率相較于歷史水平（均在 20 以下）均有大幅增加。2）單次下載收入：23 年整體廣告市場較為低迷，我們預計銷售單價（反映廣告主投放意愿）增長空間有限，我們預計整體區間在

102、 1.15-1.40 元。圖表圖表32：TapTap2023 年轉化比率和單價分析年轉化比率和單價分析 2023 廣告收入（百萬元）1297.46 1297.46 1297.46 1297.46 1297.46 1297.46 MAUs（百萬）35.8 35.8 35.8 35.8 35.8 35.8 下載次數增速 15%20%25%30%35%40%下載次數（百萬）921.15 961.2 1001.25 1041.3 1081.35 1121.4 轉化比率 25.89 26.85 27.97 29.09 30.21 31.51 單次下載收入（元）1.40 1.35 1.30 1.25 1.

103、20 1.15 注：標藍數字為假設數據 資料來源：公司公告、華泰研究預測 展望后續，我們再次從這三方面分析收入的增長情況：1）MAU：公司大量優秀獨占內容，特別是自研游戲有望驅動公司大量優秀獨占內容，特別是自研游戲有望驅動 MAU 持續增長。持續增長。2024 年上半年出發吧麥芬上線后持續亮眼的表現為 TapTap 帶來的 MAUs 的顯著增長已經得以驗證，下半年大 DAU 游戲心動小鎮的成功，將有望驅動 TapTap 的 MAU 持續強勁增長。此外，公司后續儲備游戲還包括伊瑟重啟日等，有望繼續提高 MAU 提升。第三方游戲方面，憑借 TapTap 開發者友好的模式，有望吸引獨占更多游戲首發渠

104、道，進而驅動用戶增長。2）轉化比率：）轉化比率：2022 年以前過去轉化比率基本維持穩定水平，而 2023 年的推算表明轉化比率有較大幅度的提升，轉化比率代表用戶對平臺產品的滿意度，我們預計隨著平臺游戲質量的提升轉化率仍有提升空間，此外，考慮到目前平臺廣告位主要以首頁信息流為主，其余的廣告形式如標簽頁廣告，用戶需要點進某一類型的游戲標簽，才能接收到同類型游戲廣告。而像搜索引導頁的發現詞/熱門詞則相對隱蔽，并且廣告位也較少，整體上平臺對廣告的投放仍然比較保守，公司未來通過有望增加廣告位的數量以及豐富廣告的表現形式，將有望提高轉化比率，進一步釋放變現潛力。3）單次下載價格單次下載價格：歷史單次下載

105、的收入基本保持不變，或是因為多數下載并不是由付費廣告驅動的下載，而是由免費下載貢獻。在游戲行業賣量成本上漲的趨勢下，TapTap 單次下載收入有望提升。其次，豐富的游戲新品帶來的廣告需求的提升以及對于廣告的精準投放帶來的轉化效率的提升，或將共同推動“單價”的提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 心動公司心動公司(2400 HK)盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端核心假設：收入端核心假設：游戲業務：游戲業務：公司 24 年游戲業務增長強勁，24H1 公司出發吧麥芬 鈴蘭之劍等新游戲帶動游戲業務同增 29.3%至 14.86 億，24H2心動小鎮新游上線后表現較

106、好，出發吧麥芬持續貢獻流水，且香腸派對等老游戲流水相對較為平穩。25 年心動小鎮預計流水有望持續增長，出發吧麥芬海外服有望貢獻增量，但考慮到出發吧麥芬國服預計流水自然下滑，綜合看，整體游戲收入預計小幅增長。后續隨著公司自研新品上線，預計將推動后續年份游戲收入的增長，預計 24/25/26 年游戲業務收入分別為 31.4/32.0/32.6億元，對應增速 50%/2%/2%。信息服務信息服務業務：業務：24H1Taptap 平臺業務收入同比增長 32.6%至 13 億元，如前文所述，我們預計未來隨著 TapTap 社區氛圍的鞏固，后續 TapTap 流量有望開啟增長，廣告轉化率及廣告價格提升是未

107、來主要驅動力，由于 23 年整體基數較低，24 年會員數及新游驅動平臺收入顯著增長，但隨著后續會員數增長趨于平穩，收入增速有所下滑但整體保持增長趨勢，預 計 24/25/26 年 信 息 服 務 業 務 收 入 分 別 為 18.5/21.6/25.0 億 元，對 應 增 速42.4%/16.8%/15.8%。綜 上，我 們 預 計 24-26 年 公 司 收 入 分 別 達 到 49.9/53.6/57.6 億 元，對 應 增 速47.1%/7.5%/7.6%。主要由廣告和游戲業務共同驅動。毛利率及費用端毛利率及費用端核心假設核心假設：1）游 戲 業 務 毛 利 率：21-23 年 自 研

108、產 品 發 力，毛 利 率 持 續 提 升，分 別 為36.2%/45.4%/46.7%,24H1游戲業務同比提升12.6pct至59.9%,主因自研游戲收入增加，后續看預計毛利率稍低代理游戲占比有所提升，毛利率較 24 年有所下滑，我們預計24-26 年游戲業務毛利率分別為 52.0%/50.0%/48.0%。2）信息服務業務毛利率：21-23 年 taptap 商業化加速，毛利率分別為 72.1%/73.7%/84.2%，24H1 毛利率為 82.5%。長期看平臺廣告加載率及廣告價值仍有增長空間，預計 24-26 年信息業務毛利率 82.5%/82.8%/83.0%。3）銷售費用率：21-

109、23 年分別為 29.0%/26.9%/25.5%，24H1 由于新游推廣費用及 Taptap中國版營銷費用開支增加，銷售費用率提升至 31.3%。預計新游發行期公司銷售費用率較高，后續推廣期結束后，銷售費用率有望回落，預計 24-26 年銷售費用率分別為31.2%/30.2%/30.0%。4）研發費用率：21-23 年分別為 46.0%/37.4%/30.0%，公司 21 年研發投入到達高點后，后續持續收縮業務戰線聚焦精品業務，24H1 研發費用率 18.9%，較 23 年進一步降低，我們預計公司將持續精品項目戰略，研發費用率24-26年分別為22.1%/22.0%/21.7%。5）管理費用

110、率：21-23 年分別為 9.0%/6.8%/6.6%，21 年較高主因營業收入有所下滑，我們預計公司后續管理費用率穩中略降，24-26 年分別為 6.6%/6.5%/6.3%。綜上，我們預計 24-26 年公司歸母凈利潤分別 6.06/7.31/8.37 億元，對應增速扭虧/20.5%/14.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 心動公司心動公司(2400 HK)圖表圖表33：心動公司盈利預測心動公司盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）假設簡表假設簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 2703.2 3

111、430.9 3389.1 4985.5 5357.9 5762.9 YoY-5.1%26.9%-1.2%47.1%7.5%7.6%總毛利率總毛利率 45.4%53.5%61.0%63.3%63.2%63.2%營業收入營業收入 游戲業務 2010.8 2452.7 2091.7 3137.5 3200.3 3264.3 信息服務業務 692.4 978.2 1297.5 1848.0 2157.6 2498.6 營業收入增速營業收入增速 游戲業務-13.8%22.0%-14.7%50.0%2.0%2.0%信息服務業務 34.3%41.3%32.6%42.4%16.8%15.8%毛利率毛利率 游戲

112、業務 36.2%45.4%46.7%52.0%50.0%48.0%信息服務業務 72.1%73.7%84.2%82.5%82.8%83.0%費用率費用率 銷售費用率 29.0%26.9%25.5%31.2%30.2%30.0%管理費用率 9.0%6.8%6.6%6.6%6.5%6.3%研發費用率 46.0%37.4%30.0%22.1%22.0%21.7%財務費用率-1.0%-0.9%-0.9%0.6%0.3%0.1%歸母凈利潤歸母凈利潤-863.81-553.5-83.04 606.37 730.97 837.02 YoY 虧損虧損 虧損虧損 虧損虧損 扭虧扭虧 20.50%14.50%資料

113、來源：公司公告、華泰研究預測 SOTP 估值：估值：游戲業務：游戲業務：我們預計 24-26 年公司游戲業務實現收入 31.4/32.0/32.6 億元，游戲業務毛利率 52%/50%/48%。參考行業內其他游戲公司凈利率水平均值，我們預計公司游戲業務凈利率 13%，測算 24-26 年公司游戲業務凈利潤分別為 4.08/4.16/4.24 億元，游戲業務選取主營業務為游戲的愷英網絡、神州泰岳、巨人網絡作為可比公司，可比公司自研游戲同樣表現較好，且與心動公司自研游戲有相似的游戲生命周期?？杀裙酒骄?25 年 PE 為 14.3X，按 25 年游戲業務凈利潤水平，給予 25 年 14.3 倍

114、PE，游戲業務估值 59.5 億元。圖表圖表34：游戲業務游戲業務可比公司估值（可比公司估值（Wind 一致預期）一致預期）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002558 CH 巨人網絡 228.1 21.0 15.7 13.7 10.9 14.5 16.7 300002 CH 神州泰岳 227.5 25.6 17.3 16.2 8.9 13.2 14.0 002517 CH 愷英網絡 277.7 19.0 15.7 13.1 14.6 17.7 21

115、.2 平均 14.3 注：截至 2024 年 1 月 17 日 資料來源：Wind、華泰研究 信息服務業務（信息服務業務（Taptap 平臺）：平臺）：我們預計 24-26 年公司信息業務實現收入 18.5/21.6/25.0億元，Taptap 平臺主要依靠廣告變現，平臺業務給予 PS 估值，我們選取同樣為平臺業務，且商業模式主要為廣告變現的嗶哩嗶哩、Meta、Reddit 作為可比公司，可比公司平均 25年 PS 為 10.2X，考慮到 Taptap 的營收規模，用戶規模與可比公司有一定差距，給與 25 年5XPS，估值 108 億元。圖表圖表35：信息服務業務信息服務業務可比公司估值（可比

116、公司估值（Wind 一致預期）一致預期）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PS 營業收入營業收入（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 9626 HK 嗶哩嗶哩 562.9 2.5 2.1 1.9 225.3 266.6 301.7 META US Meta 15400 11.4 9.5 8.2 1349.0 1625.1 1874.3 RDDT US Reddit 307 38.2 25.8 20.6 8.0 11.9 14.9 平均 10.2 注：截至 2024 年 1 月 17 日 資料來源：Wind、華泰研究

117、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 心動公司心動公司(2400 HK)綜上，公司目標市值為 167.5 億人民幣，公司目標價 36.68 港幣（人民幣/港幣取 0.93）。首次覆蓋，給予“買入”評級。股價復盤股價復盤 圖表圖表36：心動公司股價復盤心動公司股價復盤 資料來源：Wind、心動公司官網、華泰研究 風險提示風險提示 1）老游戲流水下滑。）老游戲流水下滑。游戲玩家付費意愿受宏觀環境及心理因素等多原因影響，玩家付費意愿與能力可能不及預期。2）游戲行業政策影響。）游戲行業政策影響。游戲行業政策將影響游戲版號的發行、游戲生產意愿、游戲發行方式等，缺乏新游戲上線

118、或游戲無法如期上線將會影響公司游戲收入。3）TapTap 社區生態發展不及預期。社區生態發展不及預期。TapTap 用戶數規模增長不及預期，使用時長不及預期都將影響社區的生態，并直接影響公司的廣告收入。圖表圖表37：心動公司心動公司 PE-Bands 圖表圖表38：心動公司心動公司 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 010192938Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(港幣)心動公司480 x400 x320 x240 x160 x013274053Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 J

119、an-24 Jul-24(港幣)心動公司7.1x5.7x4.4x3.0 x1.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 心動公司心動公司(2400 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，吳珺、朱珺，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和

120、其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINR

121、A 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績

122、的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接

123、收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形

124、式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司

125、，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 心動公司心動公司(2400 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定

126、的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任

127、何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師吳珺、朱珺本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具

128、，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰

129、證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指

130、數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用

131、法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 心動公司心動公司(2400 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業

132、務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華

133、泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司