《零跑汽車-港股公司研究報告-全域自研構筑高性價比加速出海有望持續貢獻增量-240614（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-全域自研構筑高性價比加速出海有望持續貢獻增量-240614（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 零跑汽車(09863.HK)2024 年 06 月 14 日買入買入（首次首次）所屬行業：非必需性消費/汽車 當前價格(港幣)：29.45 證券分析師證券分析師 鄧健全鄧健全 資格編號：S0120523100001 郵箱： 趙悅媛趙悅媛 資格編號：S0120523100002 郵箱： 趙啟政趙啟政 資格編號：S0120523120002 郵箱： 肖碧海肖碧海 資格編號：S0120523090004 郵箱： 研究助理研究助理 秦梓月秦梓月 郵箱： 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對

2、漲幅(%)-7.365.87 2.85 相對漲幅(%)-2.12-2.45-3.18 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 零跑汽車零跑汽車(09863.HK)：全域自研構筑高全域自研構筑高性價比，性價比，加速出海加速出海有望有望持續持續貢獻增量貢獻增量投資要點投資要點 純電純電+增程增程助推業務高速助推業務高速發展發展，盈利能力持續改善。盈利能力持續改善。零跑汽車聚焦主流新能源汽車市場，成立于 2015 年，2022 年港交所上市，2023 年推出“純電+增程雙動力”布局，當前在售 4 款車型，覆蓋 5-20 萬價位。2023 年公司汽車銷量 14.4 萬輛，據乘聯會 2023

3、年數據，公司在國內新能源乘用車中市占率為 1.6%。得益于公司成本控制能力和運營效率提升，2023 年公司營業收入為 167.5 億元，同比增長35.2%，毛利率首次轉正為 0.5%，經營性現金流首次轉正。全域自研全域自研構筑產品高性價比構筑產品高性價比，C10、C16 放量可期放量可期。公司已實現智能電動汽車核心系統和電子部件的自研自產，打造動力、智駕和智能座艙三大系統，自研自造部分成本約占整車 BOM 的 60%，整車架構通用化率達到 88%，同時 2024Q1 公司毛利率為-1.4%，同比+6.5pct。2024 年 1 月發布 LEAP3.0 技術架構，其中“四葉草”電子電氣架構將線束

4、長度由域控式 1850 米減至中央集成式 1500 米，控制器數量由 42 個減至 28 個，進一步賦能車型性價比提升。2024 年 3 月 C10 上市，首月銷售近 5000 輛；4 月 C16 于北京車展開啟預售，預計滿配售價 20 萬元以內，24 小時內訂單數突破 11950 臺，預計 6 月上市并開啟交付。公司規劃未來 3 年平均每年推出 2-3 款新車型，具備純電、增程雙動力形式，產品矩陣拓寬下銷量有望實現較快增長。借力借力 Stellantis 加速出海進程加速出海進程，海外銷量，海外銷量有望迎來較快增長有望迎來較快增長。2023 年 Stellantis以 15 億歐元獲取公司

5、21.26%的股權，成為僅次于單一最大股東集團的第二大股東，2024 年 5 月和零跑汽車成立零跑國際合資公司，分別持股 51%和 49%。零跑國際將自 2024 年 9 月起首先在歐洲開啟銷售計劃，2024 年年底前將其在歐洲的銷售網點擴展至 200 家；自 2024 年第四季度起將進軍印度和亞太、中東和非洲及南美。C10 和 T03 將在歐洲市場率先推出，未來 3 年零跑國際每年至少推出1 款新車型，海外銷量有望迎來較快增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司基于全域自研構建高性價比產品，C10/C16 有望貢獻新車增量，與 Stellantis 合作加速海外擴展，憑借其全球布局

6、有望給公司帶來持續增量。我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 313.5、543.5、775.0 億元，對應的歸母凈利潤分別為-35.5、-4.8、16.7 億元?；?2024 年 6 月 14 日收盤價，對應 PS 分別為 1.14、0.66、0.46 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、汽車銷量不及預期、海外業務拓展不及預期、新車型研發不及預期。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,336.97 流通港股(百萬股)：1,116.41 52 周內股價區間(港元)：20.550-47.950 總市值(百萬港元)：36,164.

7、93 總資產(百萬港元)：31,397.91 每股凈資產(港元)：10.32 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025 2026 營業收入(百萬元)12385 16747 31345 54349 77504(+/-)YOY(%)295.41%35.22%87.17%73.39%42.60%凈利潤(百萬元)-5109-4216-3552-4841672(+/-)YOY(%)-79.53%17.47%15.76%86.38%445.72%全面攤薄 EPS(元)-3.82-3.15-2.66-0.361.25 毛利率

8、(%)-15.43%0.48%8.00%13.00%14.00%凈資產收益率(%)-61.86%-33.74%-39.66%-5.70%16.45%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2023-062023-102024-02零跑汽車恒生指數 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.純電+增程并行，產品結構不斷拓寬.5 1.1.專注新能源汽車市場，純電動+增程雙向發力.5 1.2.車型結構逐步完善，C 系列增量

9、貢獻可觀.5 1.3.股權結構穩定，高管團隊行業經驗豐富.7 1.4.收入持續增長，盈利能力持續改善.8 1.5.雙工廠積極擴產，營銷網絡持續拓展.9 2.全域自研構筑較高性價比.10 2.1.核心部件全域自研，盈利能力提升顯著.10 2.2.核心技術實力強勁，優質成果涌現.11 2.2.1.LEAP 3.0 技術架構.11 2.2.2.“四葉草”中央集成式電子電氣架構.11 2.2.3.CTC 電池底盤一體化.12 2.2.4.智能油冷電驅.13 2.2.5.智能數字座艙&智能駕駛.14 2.3.車型競爭力較強，性價比優勢明顯.15 2.3.1.T03：空間與智能化上具備一定優勢.15 2.

10、3.2.C01：具備價格、空間優勢的中大型轎車.16 2.3.3.C11&C10：性價比優勢明顯，智能化配置較為領先.18 2.3.4.C16：全球首創全場景多用途大 6 座 SUVMPSUV.21 3.攜手 Stellantis，出海業績增量可期.22 4.盈利預測與投資建議.24 4.1.盈利預測.24 4.2.投資建議.25 5.風險提示.25 bU9WaYeUeZaVcWbZ9PcMbRtRrRpNmQjMrRpRiNnMpQ8OnMnNuOmNsOwMqRsM 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：零跑汽

11、車發展歷程.5 圖 2：已推出車型與未來車型規劃.6 圖 3：公司新能源汽車單月銷量（輛）.6 圖 4：公司股權結構（金華產業基金與武義縣金投認購完成后的數據）.7 圖 5：公司營業收入及其增速.8 圖 6：公司分季度營業收入與毛利率.8 圖 7：公司三費率情況.9 圖 8：公司研發費用情況.9 圖 9：公司直營店和渠道合作伙伴門店數量（個）.9 圖 10：公司全套技術板塊.10 圖 11：新勢力車企毛利率對比情況.10 圖 12：新勢力車企歸母凈利率對比情況.10 圖 13：公司全域自研六大核心技術模塊.11 圖 14：公司全域自研達到 88%的零部件通用化率.11 圖 15：“四葉草”架構

12、是業界首個整車無感式 OTA 升級平臺.12 圖 16：公司電池產品發展歷程.12 圖 17：CTC 2.0 相較于 CTP 與 CTC 1.0 的優勢.13 圖 18：公司智能油冷電驅優勢.14 圖 19：公司智能座艙發展歷程.14 圖 20：公司智能駕駛具備支撐 L3 級智駕的硬件冗余能力.15 圖 21：零跑 T03 與競品車型月銷量對比（輛）.16 圖 22：C01 EV 與競品車型月銷量對比（輛）.18 圖 23：C01 EV 競品車型月銷量對比（輛）.18 圖 24：C01 增程與競品車型月銷量對比（輛）.18 圖 25：C11&C10 EV 與競品車型月銷量對比（輛）.19 圖

13、26：C11&C10 增程與競品車型月銷量對比（輛）.21 圖 27：零跑 C16.21 圖 28：C16 具有 67.2%的空間利用率.21 圖 29：Stellantis 旗下有 14 個汽車品牌和 2 個移動出行服務單元.22 圖 30：Stellantis 電動汽車規劃.23 圖 31：雙方合作對 Stellantis 集團的意義.23 圖 32：中國市場+海外市場+TIER1 商業模式.23 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：零跑國際產品規劃.23 圖 34：合資公司預計銷量（萬輛）.24 圖 35：合資公司預計交易

14、總額上限（億元）.24 表 1：公司在售車型基本參數.5 表 2：公司高管團隊.7 表 3：公司工廠產能情況.9 表 4：公司電驅技術進化歷程.13 表 5：T03 與競品車型參數對比.15 表 6：C01 EV 與競品車型參數對比.16 表 7：C01 增程與競品車型參數對比.17 表 8：C11&C10 EV 與競品車型參數對比.19 表 9：C11&C10 增程與競品車型基本參數對比.20 表 10：公司營收拆分及預測.24 表 11：可比公司估值（人民幣）.25 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.純電純電+增程增程并行，并行

15、，產品結構不斷拓寬產品結構不斷拓寬 1.1.專注新能源汽車市場專注新能源汽車市場，純電動純電動+增程增程雙雙向向發力發力 零跑汽車零跑汽車掌握新能源汽車核心技術全域自研能力掌握新能源汽車核心技術全域自研能力。零跑汽車研發、制造和銷售新能源汽車，具備三電核心零部件研發制造能力，同時提供基于云計算的車聯網解決方案。公司于 2015 年成立，2022 年港交所上市，2023 年，公司啟動“純電動+增程雙動力”布局，同年發布業內首創中央集成式電子電器架構“四葉草”。2024 年 4 月，C16 在北京車展亮相開啟預售，預計 6 月交付上市；5 月與Stellantis 正式成立“零跑國際”加快推進全球

16、化，計劃于 2024 年開啟在歐洲、中東和非洲、南美、印度以及亞太四大區域的銷售。圖圖 1：零跑零跑汽車汽車發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，公司年報/季報，公司公告，企查查，零跑汽車公眾號，德邦研究所 公司當前在售公司當前在售 4 種種車型車型，主要覆蓋，主要覆蓋 5-20 萬價位。萬價位。公司 C 系列包含純電和增程兩種動力類型。目前量產純電車型為智能小車 T03、智能超享 SUV C11、智能豪華轎車 C01 及首款全球化戰略車型 C10，超級增程車型為 C11、C01、C10。表表 1：公司公司在售車型在售車型基本基本參數參數 車型車型 C10（中型（中型 SUV）C0

17、1(中大型車中大型車)C11（中型（中型 SUV）T03（微型車）（微型車）首發上市時間 2024.3 2022.9 2020.12 2020.5 廠商指導價(萬元)12.88-16.88 13.58-16.58 13.98-20.88 13.68-18.92 15.18-20.98 14.88-18.93 4.99-8.99 動力類型 純電 增程 純電 增程 純電 增程 純電 長（mm）4739 5050 4750 4780 3620 寬（mm）1900 1902 1905 1652 高（mm）1680 1509 1515 1675 1577/1592/1605 軸距（mm）2825 293

18、0 2930 2400 CLTC 純電續航里程（km）410/530 210 525-717 216/316 502-650 180-300 200/310/403 百公里加速（s）7.29 7.68 7.7/7.5/7.2/4.3 8.2/7.8/7.6 7.9/4.5/3.94 9/8.5/8.3/7.8 6.0/5.0/4.1(50km 加速)電動機總功率（kW）170 170 200/400 200 200/400 200 40/55/80 電動機扭矩（Nm）320 320 360/720 360 360/720 360 96/114/158 資料來源：汽車之家，德邦研究所 1.2.車

19、型結構逐步完善，車型結構逐步完善，C 系列系列增量增量貢獻可觀貢獻可觀 2024 年 3 月，零跑 C10 上市，采用純電+增程的方式，后續率先在歐洲上市；公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 零跑 C16 于 2024 年 4 月 25 日在北京車展亮相，6 月開啟上市交付。公司公司將在未將在未來來3年向年向中國市場每年中國市場每年推出推出2-3款新車型，款新車型，向海外市場每年至少推出向海外市場每年至少推出1款新車型，款新車型，均采用純電、增程雙動力形式均采用純電、增程雙動力形式。圖圖 2：已已推出推出車型與車型與未來未來車型車型規劃規

20、劃 資料來源：公司招股書，零跑汽車公眾號，搜狐汽車，懂車帝，汽車之家，德邦研究所 車型由車型由 TC 系轉變系轉變，C 系純電系純電+增程齊發力增程齊發力。據 Marklines 統計，2022/2023年公司汽車銷量為 11.12/14.42 萬輛。2022 年 1 月-2024 年 4 月，公司 T 系列車型銷量占比由 74.3%降到 21.4%，C 系列由 25.6%升至 78.6%，C 系列接力 T 系列成為銷量貢獻主力，產品結構持續改善。2024 年 3 月公司汽車銷量為 1.46 萬輛，同比增長超 136%，一季度累計交付量為 3.34 萬輛；4 月交付量為 1.50 萬輛，同比增

21、長 72%，SUV 雙子星 C11、C10 合計交付破萬。圖圖 3：公司新能源汽車公司新能源汽車單月單月銷量銷量（輛）（輛）資料來源：Marklines，德邦研究所 02000400060008000100001200014000160001800020000T03C10 EVC10 EREVC11 EVC11 EREVC01 EVC01 EREVS01 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.股權結構穩定股權結構穩定，高管團隊行業經驗豐富，高管團隊行業經驗豐富 朱江明和劉云珍、傅利泉和陳愛玲為一致行動人朱江明和劉云珍、傅利泉和陳愛玲

22、為一致行動人。2023 年 10 月 26 日Stellantis 以約 15 億歐元獲取公司 21.26%的股權及 2 個董事會席位，21.26%的股權包括認購增發的 1.94 億新股和大華技術所持全部 7.88%的零跑股份，其中的大華技術所持股份為 4500 萬 H 股和 4500 萬內資股。此次交易完成后，零跑的此次交易完成后，零跑的單一最大股東集團單一最大股東集團總計持股總計持股 23.47%，Stellantis 成為零跑汽車第二大股東，成為零跑汽車第二大股東，持股持股21.26%，大華技術不再持有大華技術不再持有公司公司股份。股份。2024 年年 1 月月 19 日，零跑汽車與浙江

23、省金華市產業基金訂立日，零跑汽車與浙江省金華市產業基金訂立 H 股認購協議，股認購協議，與武義縣金投訂立內資股認購協議，認購事項所得款總額為與武義縣金投訂立內資股認購協議，認購事項所得款總額為 6.59 億港元。此次認億港元。此次認購事項完成后，零跑汽車第一大股東集團持股比例降至購事項完成后，零跑汽車第一大股東集團持股比例降至 23.21%，Stellantis 持股持股比例降至比例降至 21.02%。圖圖 4：公司股權結構公司股權結構（金華產業基金與金華產業基金與武義縣金投認購武義縣金投認購完成后完成后的的數據數據）資料來源：Wind，企查查，公司公告，德邦研究所 高管團隊高管團隊背景多元化

24、背景多元化，行業經驗豐富行業經驗豐富。公司聯合創始人朱江明與傅利泉為大華技術的共同創始人，在電子及人工智能技術方面有近 30 年的產品研發和成功創業經驗。公司高級管理團隊具備多元化的背景，涵蓋了硬科技、汽車、信息技術和金融行業等領域，豐富行業經驗和商業洞察力為公司注入了強大的動力，實現了智能電動汽車核心系統和電子部件的自主研發設計與生產制造。表表 2：公司高管團隊公司高管團隊 姓名姓名 職務職務 職責職責 工作履歷工作履歷 朱江明 創始人、董事長、執行董事兼首席執行官 負責集團的整體業務戰略和運營 在電子及人工智能技術領域擁有近 30 年經驗。1993 年聯合創建大華技術，主要負責產品研發、生

25、產及供應鏈的管理工作。2008 年至 2010 年，加入并任職于摩托羅拉杭州公司。2010 年-2021 年 12 月，回歸大華技術繼續擔任董事。曾帶領團隊發明 HDCVI 視頻傳輸專利技術，2014 年成為國際標準。曹力 執行董事兼高級副總裁 負責集團整車相關的研發及電池相關的研發及制造 在產品設計領域擁有超過 10 年經驗。2009 年-2011 年在千方工業產品設計(上海)擔任設計經理。2011年-2013 年擔任留白工貿(上海)設計總監。2013 年-2016 年在大華技術擔任高級工業工程師。曾獲北萊茵威斯伐倫邦設計中心頒發紅點產品設計大獎、漢諾威工業設計論壇頒發 iF 產品設計大獎。

26、徐軍 高級副總裁兼首席運營官 負責集團的銷售與服務 擁有豐富的市場營銷經驗。2003 年 2 月-2010 年 12 月在諾基亞(中國)擔任區域經理、西區副總經理及大客戶高級經理。2010 年 1 月-2012 年 5 月在摩托羅拉(中國)中國區擔任全國渠道總監；2012 年 6 月-2020 年 1 月在華為技術先后擔任消費者業務大中國區公開渠道部長及銷售副總裁、消費者業務亞太渠道部長；2020 年 9 月-2022 年 7 月在上海喬諾企業管理咨詢擔任首席營銷專家。周洪濤 高級副總裁 負責集團的自動駕駛以及汽車電子研發及制造 在軟件及汽車電子行業擁有近 20 年相關經驗。2001 年-20

27、16 年任職于大華技術，負責軟件相關工作，主導完成過多個大型項目。張韋力 高級副總裁兼首席營銷官 負責集團的市場與用戶運營 擁有豐富的品牌營銷經驗，2007 年 8 月-2012 年 6 月在三星鵬泰(中國)擔任數碼產品營銷負責人；2012年 6 月-2014 年 3 月在實力傳播集團擔任高級客戶總監；2014 年-2021 年在華為終端先后擔任大中華區地區部首席營銷官和拉美地區部首席營銷官。敬華 高級副總裁兼董事會秘書 負責董事會辦公室及本集團的運營和流程管理、IT 管理、法務及行政職能 在信息技術行業擁有近 30 年經驗。1997 年-2003 年在杭州阿爾卡特通訊系統任職，期間曾擔任其附

28、屬公司杭州天信信息技術總經理。2003 年-2005 年擔任杭州天信數碼科技總經理。2006 年-2015 年期間分別在華夏視聯控股、華數傳媒網絡、浙江華數廣電網絡股份任職。舒春成 副總裁 負責集團的供應鏈管理 在汽車供應鏈管理領域擁有近20年相關經驗。2005年-2016年期間擔任奇瑞汽車股份的高級采購經理。公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 巫存 副總裁 負責集團的電驅動研發及制造 在工程及汽車電子行業擁有近20年相關經驗。2003年-2010年擔任蘇州三星電子壓縮機電機開發科長。在此之前，曾任職于江陰市法爾勝集團。2011 年-20

29、14 年擔任艾默生環境優化技術(蘇州)高級工程師。2014 年-2015 年擔任博世汽車部件(蘇州)主任工程師。資料來源：Wind，公司官網，公司招股書，德邦研究所 1.4.收入收入持續持續增長，盈利能力增長，盈利能力持續持續改善改善 收入收入持續增長持續增長。受益于公司對未來汽車進化方向的持續探索，以“全域自研+垂直整合”為戰略指導，追求智能化及電氣化技術創新，公司收入持續增長，2019-2023 年營業收入 CAGR 達到 245.9%，2023 年營業收入達 167.5 億元，同比+35.2%，其中 23Q4 營業收入為 52.8 億元。2024Q1 營業收入達 34.9 億元，同比+1

30、41.7%，環比-33.9%。2024Q1 營業收入同比增長主要原因系產品逐步得到市場認可，以及更豐富的產品矩陣帶來的銷量提升；環比下降主要原因系公司在第一季度對全系車型進行煥新升級，對原有車型的生產銷售進行了調整，同時疊加了春節假期帶來的季節性影響。2023 年毛利率實現轉正年毛利率實現轉正。受益于產品結構改善和技術降本能力，2023 年公司毛利率為 0.5%，首次實現轉正，其中 23Q4 為 6.7%。2024Q1 公司毛利率為-1.4%，同比+6.5pct，環比-8.1pct。2024Q1 毛利率同比改善主要原因系銷售上升帶來了規模效應及持續降本工作影響；環比減少主要原因系公司在第一季度

31、對2023 款全系車型進行促銷，以及銷量下降導致的單車制造成本上升影響。未來毛未來毛利率隨著成本控制及運營效率的提升利率隨著成本控制及運營效率的提升有望有望改善。改善。圖圖 5：公司營業收入及其增速公司營業收入及其增速 圖圖 6：公司分季度營業收入與公司分季度營業收入與毛利率毛利率 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFinD，公司公告，德邦研究所 費用費用管控管控能力強，能力強，三費率三費率呈下降趨勢呈下降趨勢。2020-2023 年公司銷售/管理（不含研發，下同）/財務費用率由 24.5%/29.1%/36.3%降至 10.7%/5.1%/-0.9%。2024Q1公司銷

32、售/管理費用率為 12.3%/4.0%。全域自研形成成本優勢全域自研形成成本優勢，研發效率高。研發效率高。公司“全域自研”的研發路徑帶來技術和成本的雙重優勢，整車 BOM 成本中約 60%的三電系統都實現了自主研發和自主制造。2018-2023 年公司研發總投入約人民幣 47 億元，實現了三電核心零部件及多款整車的自研、自制及量產，研發效率較高。0%100%200%300%400%500%050100150200201920202021202220232024Q1營業收入（億元）YOY-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%010203040506022Q1 22Q2

33、 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1營業收入（億元）毛利率 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：公司公司三費三費率率情況情況 圖圖 8：公司公司研發費用研發費用情況情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.5.雙工廠雙工廠積極積極擴產，擴產，營銷網絡營銷網絡持續拓展持續拓展 公司已規劃金華、杭州兩座工廠。公司已規劃金華、杭州兩座工廠。金華是公司重要的戰略基地，2024 年 2 月28 日零跑武義新能源研發科創中心一期開工，擬新建研發實驗室、科創中心及其配套設施等；

34、浙江錢塘工廠處于建設中，預計 2025 年投產。截至截至 2024 年年 5 月，月，公司具備年產公司具備年產 42 萬輛整車萬輛整車和和核心三電零部件配套生產能力核心三電零部件配套生產能力，其中電池，其中電池系統生產系統生產車間年產能車間年產能 50 萬套萬套，電驅系統生產車間年產能，電驅系統生產車間年產能 60 萬套，核心電子零部件生產車萬套，核心電子零部件生產車間年產能間年產能 50 萬套萬套。表表 3：公司公司工廠工廠產能情況產能情況 工廠工廠 杭州長江杭州長江（曾曾用）用）金華工廠金華工廠 杭州杭州錢塘錢塘工廠工廠 狀態 外包 自建 自建 產能-一車間：整車 24 萬臺/年 二車間：

35、整車 18 萬臺/年-生產產品 S01/T03 整車、電池系統、電驅系統及其他核心電子部件-投產時間/停產時間 2021 年停產 T03 2021 年投產 預計 2025 年投產 資料來源：公司招股書，公司公告，零跑汽車公眾號，德邦研究所“1+N”創新模式，持續拓展優化營銷網絡”創新模式，持續拓展優化營銷網絡。公司在構筑營銷網絡時采用“1+N”的創新模式，“1+N”指 1 個具有 4S 服務功能的區域中心店可以支持本區域內若干個（N）展示店的渠道模式。截至 2024Q1，公司擁有 510 家門店，覆蓋 182個城市。圖圖 9：公司直營店和渠道合作伙伴門店數量公司直營店和渠道合作伙伴門店數量（個

36、）（個）資料來源：公司招股書，公司年報，公司公告，德邦研究所-10%0%10%20%30%40%20202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%051015202520202021202220232024Q1研發費用（億元）研發費用率0100200300400500600700201920202021202220232024Q1直營店渠道合作伙伴店門店總數量 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.全域自研全域自研構筑構筑較高較高性價比性價比 2.1.核心部件核心部件全域全域自

37、研自研，盈利能力提升顯著盈利能力提升顯著 公司采用“全域自研”研發路線，已實現智能電動汽車核心系統和電子部件的自研自產，打造了智能動力系統（Leapmotor Power）、智能駕駛系統（Leapmotor Pilot）及智能座艙系統（Leapmotor OS）。圖圖 10：公司全套技術板塊公司全套技術板塊 資料來源：公司招股書，德邦研究所 自研自產自研自產鑄就鑄就成本優勢成本優勢，盈利能力顯著提升，盈利能力顯著提升。公司整車核心電子部件都是自研自產，自研自造部分成本約占整車 BOM 的 60%，形成了優秀的產品力和成本優勢。2021Q1-2023Q4，公司毛利率由-49.3%提升至 6.7%

38、，歸母凈利率由-142.8%提升至-18.1%。圖圖 11：新勢力車企新勢力車企毛利率毛利率對比情況對比情況 圖圖 12：新勢力車企新勢力車企歸母凈利率歸母凈利率對比情況對比情況 資料來源：iFinD，各公司公告，德邦研究所 資料來源：iFinD，各公司公告，德邦研究所-60%-40%-20%0%20%40%零跑理想小鵬蔚來-200%-150%-100%-50%0%50%零跑理想小鵬蔚來 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.核心技術實力強勁，核心技術實力強勁，優質成果涌現優質成果涌現 2.2.1.LEAP 3.0 技術架構技術架

39、構 八年技術積累，實現八年技術積累，實現 LEAP 1.0 到到 LEAP 3.0 技術架構的升級。技術架構的升級。LEAP 3.0 于2024 年 1 月正式發布，包括中央集成式電子電氣架構、搭載 8295 芯片的艙駕行泊融合技術、無感式 OTA 升級技術、CTC 電池和油冷電驅等多項技術。整車架構通用化率達到行業最高的整車架構通用化率達到行業最高的 88%。公司整車架構可覆蓋 A0-C 級車型產品，車長覆蓋 3600mm-5200mm，軸距覆蓋 2400mm-3100mm；每個平臺均兼具 SUV、轎車、MPV 等車型的拓展開發，兼容純電及增程產品開發。圖圖 13：公司全域自研六大核心技術模

40、塊公司全域自研六大核心技術模塊 圖圖 14：公司全域自研達到公司全域自研達到 88%的零部件通用化率的零部件通用化率 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 2.2.2.“四葉草四葉草”中央集成式電子電氣架構中央集成式電子電氣架構 2023 年 7 月，公司發布“四葉草”中央集成式電子電氣架構，采用 1 顆 SOC芯片和 1 顆 MCU 芯片構建中央超算系統，融合了座艙域、智駕域、動力域和車身域，具有高算力、快速通訊和低時延的特點，實現了智能電動車核心部件的高效協同，同時“四葉草”架構平臺通用化率同時“四葉草”架構平臺通用化率90%。公司公司自研的三代電子電

41、氣架構分別為：分布式、域控式和中央集成式自研的三代電子電氣架構分別為：分布式、域控式和中央集成式。分布式：首創應用指靜脈進入、超級五合一動力架構、全面革新低壓電管理；域控式：創新設計自研智駕芯片、百兆以太網+4G+WiFi5、支持多模式進入啟動；中央集成式：開啟軟件定義汽車時代、首發艙駕一體化方案、千兆以太網+5G+WiFi6?！八娜~草”架構的高度集成使公司汽車的車身線束長度由域控式 1850 米減至中央集成式 1500 米，控制器數量由 42 個減至 28 個，在提升性能的同時，降低物料成本。公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

42、15：“四葉草四葉草”架構是業界首個整車無感式架構是業界首個整車無感式 OTA 升級平臺升級平臺 資料來源：公司官網，德邦研究所 2.2.3.CTC 電池底盤一體化電池底盤一體化 2022 年 4 月，公司發布行業首個無電池包 CTC 電池底盤一體化技術。2023年公司發布 CTC 2.0 技術。CTC 2.0 采用無電池包、無模組技術，采用無電池包、無模組技術，性能更強性能更強。整車與電池結構互補，扭轉剛性高達 42500Nm/deg，整車操控性和舒適性提高；一體化集成使電池體積利用率達到 79%，節省整車空間，同時使用鋼箱體，輕于傳統鋁制箱體 2kg；獨創零壓技術，提升電池 10%里程壽命

43、；具備 250A 充電能力，覆蓋市面上 90%的充電樁，還可拓展至 800V，充電 5 分鐘可續航 200km。圖圖 16：公司公司電池電池產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：CTC 2.0 相較于相較于 CTP 與與 CTC 1.0 的優勢的優勢 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 2.2.4.智能油冷電驅智能油冷電驅 公司自研電驅核心部件已實現三代技術進化，團隊具有多合一&三合一、水冷&油冷、增程系統的開發量產經驗，截至 2024 年 1 月，公司電驅專利

44、數達 383 項。智能油冷電驅智能油冷電驅平臺兼容中高壓，具有小型且高能的特點平臺兼容中高壓，具有小型且高能的特點。LEAP 3.0 下智能油冷電驅平臺使用電機 360環繞式油冷冷卻技術，整體溫度梯度縮小 20%；持續為整車提供超過 80kW 的最大功率，且持續 30min 最大功率輸出不衰減，抗熱衰減性能較水冷電驅提升 10 倍。表表 4：公司電驅技術進化歷程公司電驅技術進化歷程 時間時間 技術技術 技術特點技術特點 2019 年 第一代：業界首款八合一水冷電驅 LS230AM1 LS180AM1 LS230BM1 2022 年 第二代：國內首款中壓油冷電驅 LS250AM1 LS290AM

45、1 2023 年 第三代：業界首款油冷圓/扁線 中/高壓兼容 LS220AM1 LS180CM1 2024 年 第四代：智能電驅架構 新型一體化底盤集成電驅、軸向磁通電機、行星減速器、材料循環回收、矢量控制電驅 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：公司智能油冷電驅優勢公司智能油冷電驅優勢 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 2.2.5.智能數字座艙智能數字座艙&智能駕駛智能駕駛 行業首批行業首批 8295 智能數字座艙。智能數字座艙?；诟咄旪?8295 芯片打造高性能方案，AI算力

46、達到 30TOPs，相比 8155 CPU 提升 2 倍，GPU 提升 3 倍，3D 渲染能力更強，同時內存、存儲空間為 16G+128G 頂級配置組合。2024 年 3 月，公司與華為舉辦鴻蒙合作簽約儀式，將基于 HarmonyOS NEXT鴻蒙星河版啟動零跑汽車 APP 的鴻蒙原生應用開發，同時雙方將在鴻蒙生態、技術互補、商業共贏等方面深入合作。圖圖 19：公司智能座艙發展歷程公司智能座艙發展歷程 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 公司公司開創了無需開城的開創了無需開城的 NAC 城市城市全場景通行技術全場景通行技術。公司智能駕駛 3.0 支撐L3 級智駕的硬件冗余能力，具備多模態 B

47、EV 感知模型、NAC（全時 ACC）導航輔助巡航、NAP 高速智能領航等技術。公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024 年 3 月，公司與禾賽科技在杭州正式簽署戰略合作協議，雙方合作將加速公司智駕產品的升級迭代，打造更豐富、更安全、更易用的高階智駕功能。圖圖 20：公司智能駕駛具備支撐公司智能駕駛具備支撐 L3 級智駕的硬件冗余能力級智駕的硬件冗余能力 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 2.3.車型競爭力車型競爭力較強較強，性價比優勢明顯，性價比優勢明顯 2.3.1.T03：空間與智能化上具備一定優勢空間與智能化上具備一定優勢

48、 T03：城市微型城市微型代步代步電電車車，空間與，空間與智能化上具備一定智能化上具備一定優勢優勢。2024 年 3 月，24款全新 T03 上市，推出 200 輕享版、310 舒享版、403 舒享版三種車型，可滿足不同續航里程需求，廠商指導價覆蓋 4.99-6.99 萬。T03 2024 款新車型車長為3620mm，軸距為 2400mm，智駕設備標配 1 個攝像頭和 2 個超聲波雷達，在同級微型電車中具備空間和智能化優勢。表表 5：T03 與競品車型參數對比與競品車型參數對比 T03 2024 款款 QQ 冰淇凌冰淇凌2024 款款 小螞蟻小螞蟻 2024 款款 宏光宏光 MINI 長安長安

49、 Lumin 海豚海豚 海鷗海鷗 2024 款款 五菱繽果五菱繽果 基本參基本參數數 級別 微型車 微型車 微型車 微型車 微型車 小型車 小型車 小型車 動力類型 EV EV EV EV EV EV EV EV 售價（萬元）4.99-6.99 2.99-4.69 5.99-7.49 3.28-9.99 4.99-6.99 9.98-13.98 6.98-8.58 5.98-8.88 經銷商參考價（萬元）4.99-6.99-2.88-9.99 3.79-6.19 9.98-12.98 6.98-8.58 4.98-7.58 尺寸尺寸 長（mm）3620 3008 3200/3242 2920-

50、3064 3270 4125 3780 3950 寬（mm）1652 1496 1670 1493-1521 1700 1770 1715 1708 高（mm）1605/1592 1637 1550 1604-1665 1545 1570 1540 1580 軸距（mm）2400 1960 2150 1940-2010 1980 2700 2500 2560 座位數（個）4 4 4 2/4 4 5 4 4 續航續航&充電充電 CLTC 純電續航里程（km）200-403-251/321 170-300 155-301 302-420 305/405 203-410 NEDC 純電續航里程（km

51、）-120-205-120-170-電池能量（kWh）21.6-41.3 9.4-17.4 25.05/29.23 9-26.5 12.92-28.08 32.256/44.928 30.08/38.88 17.3-37.9 動力動力&操控操控 驅動方式 前置前驅 后置后驅 后置后驅 后置后驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 前置前驅 電動機總功率（kW）40-80 20/30 36 20/30 30/35 70-150 55 30/50 電動機總扭矩（Nm）96-158 85/90 95 85-110-180/290 135 110-150 最高車速（km/h）100 100 100 100

52、101 150/160 130 100/120 智能座智能座艙艙 中控屏尺寸（英寸）10.1-10.1/10.4 部分 8 10.25 12.8 10.1 高配 10.25 語音分區域喚醒識別 高配單區域-單區域 單區域-公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 智能駕智能駕駛駛 攝像頭數量 1 高配 1 個-1-1/頂配選配 2 個-超聲波雷達數量 2-2-3-智駕功智駕功能能 輔助駕駛等級-高配 L2-并線輔助-車道保持輔助系統-高配標配-車道居中保持-高配標配-道路交通標識識別-高配標配 頂配選配-資料來源：汽車之家，德邦研究所 圖圖

53、21：零跑零跑 T03 與與競品競品車型月銷量車型月銷量對比（對比（輛輛）資料來源：Marklines，德邦研究所 2.3.2.C01：具備具備價格、空間優勢價格、空間優勢的中大型轎車的中大型轎車 C01 與競品相比具備較高性價比與競品相比具備較高性價比。2024 年 3 月，全新 C01 上市，廠商指導價覆蓋 13.68-15.88 萬。在價格方面在價格方面，C01 EV 和增程最高配（尊享版）官方售價分別為 15.88 萬和 15.58 萬元，低于多款競品車型的起售價；在空間方面，在空間方面，C01車長為 5050mm，EV/增程高分別為 1509/1515mm，軸距為 2930mm，在同

54、級別競品中具備優勢；在在續航續航方面，方面，C01 增程 CLTC 純電續航最高 316km，CLTC 綜合續航可達 1276km，相較同級車型續航更為持久。表表 6：C01 EV 與與競品車型參數對比競品車型參數對比 C01 EV 2024 款款 銀河銀河 E8 2024 款款 漢漢 EV 2024 款款 哪吒哪吒 S EV 2024 款款 啟源啟源 A07 EV 海豹海豹 EV 2024 款款 深藍深藍 SL03 Model 3 2024 款款 基本參基本參數數 級別 中大型車 中大型車 中大型車 中大型車 中大型車 中型車 中型車 中型車 動力類型 EV EV EV EV EV EV E

55、V EV 售價（萬元）13.98-15.88 16.58-22.88 17.98-21.98 15.48-22.48 13.59-17.99 17.98-24.98 15.69-20.69 23.19-33.59 經銷商參考價 13.98-15.88 16.08-22.38 17.98-21.98 15.48-22.48 13.59-16.39 17.98-24.98 14.69-19.69 23.19-33.59 尺寸尺寸 長（mm）5050 5010 4996 4980 4905 4800 4820 4720 寬（mm）1902 1920 1910 1980 1910 1875 1890

56、1848 高（mm）1509 1465 1495 1450 1480 1460 1480 1442/1430 軸距（mm）2930 2925 2920 2980 2900 2920 2900 2875 座位數（個）5 5 5 5 5 5 5 5 續航充續航充電電 CLTC 純電續航里程（km）525/625 550-665 506-715 520-715 515/710 550-700 515-705 606-713 電池能量（kWh）62.8/78.5 62-76 60.48-85.44 64.46-91 58.1/79.97 61.4-82.5 58.1-79.97 60/78.4 動力動

57、力&操控操控 驅動方式 后置后驅 后置后驅/雙電機四驅 前置前驅/雙電機四驅 后置后驅/雙電機四驅 后置后驅 后置后驅/雙電機四驅 后置后驅 后置后驅/雙電機四驅 電動機總功率（kW）200 200/475 150-380 170/340 160/190 150-390 160/190 194-343 電動機總扭矩（Nm）360 343/710 310-700 310/620 320 310-670 320 340-723 最高車速（km/h）180 190/210 185 185 167/172 180 170 200/261 百公里加速（s）7.7/7.5 3.49/5.95 7.9/3.

58、9 3.9-7.4 6 3.8-7.5 5.9-6.9 3.1-6.1 020,00040,00060,00080,00022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04T03海鷗小螞蟻五菱繽果海豚QQ 冰淇淋五菱宏光 MINIEVLumin 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 智能座智能座艙艙 車機芯片-高

59、通驍龍 8295-高通驍龍 8155 高通驍龍 8155-高通驍龍 8155 AMD Ryzen 中控屏尺寸 14.6 45 15.6 17.6 15.4 15.6 14.6 15.4 副駕娛樂屏 10.25-無/12.3-語音分區域喚醒識別 雙區域 雙區域/四區域 四區域-雙區域 單區域 雙區域-智能駕智能駕駛駛 輔助駕駛芯片-無/地平線征程3/雙地平線征程 3/雙 TDA4-2 顆 HW 4.0 芯片總算力-攝像頭數量 5/6 選配 4-5/1-10 5/11 1-11 5 5 5/10 7 超聲波雷達數 4/12 4-12 8/12 4/12 3/5 6 6/12-毫米波雷達數 0/3

60、0/選配 3/3-5 3/5 0/5 1/3 3 3/5-激光雷達數量-智駕版 1 個-智駕功智駕功能能 輔助駕駛等級 L2 無/選配/L2 L2 無/L2 L2 L2 L2 L2 并線輔助 高配標配 無/選配/標配 標配 無/標配 無/標配 標配 標配 標配 車道保持輔助系統 標配 無/選配/標配 標配 無/標配 標配 標配 標配 標配 車道居中保持 標配 無/選配/標配 標配 無/標配 標配 標配 智駕 i 版標配 標配 道路交通標識識別 標配 無/選配/標配 標配 無/標配 標配 標配 標配 選配 自動泊車入位 高配標配 智駕版標配 頂配標配 無/標配-智駕 i 版標配 選配 遙控泊車-

61、智駕版標配 標配 無/標配-標配 智駕 i 版標配 選配 自動變道輔助-智駕版標配 頂配標配 無/標配-智駕 i 版標配 選配 匝道自動駛出（入）-智駕版標配 頂配標配-智駕 i 版標配 選配 方向盤離手檢測 標配-標配-智駕 i 版標配-高速 NOA-智駕版標配 頂配標配-智駕 i 版標配 選配 城市 NOA-選配（暫未開通）資料來源：汽車之家，德邦研究所 表表 7：C01 增程增程與與競品車型參數對比競品車型參數對比 C01 增程增程 2024 款款 漢漢 插混插混 2024 款款 哪吒哪吒 S 增程增程 2024 款款 啟源啟源 A07 增程增程 海豹海豹 DM-i 2024 款款 深藍

62、深藍 SL03 增程增程 基本參基本參數數 級別 中大型車 中大型車 中大型車 中大型車 中型車 中型車 動力類型 增程式 插混 增程式 增程式 插混 增程式 售價（萬元）13.68-15.58 16.98-25.98 15.48-18.93 15.59-17.59 14.98-21.98 13.99-16.69 經銷商參考價（萬元）13.68-15.58 16.98-25.98 15.48-18.93 13.99-15.99 14.98-21.98 12.99-16.69 尺寸尺寸 長（mm）5050 4975 4980 4905 4980 4820 寬（mm）1902 1910 1980

63、1910 1890 1890 高（mm）1515 1495 1450 1480 1495 1480 軸距（mm）2930 2920 2980 2900 2900 2900 座位數（個）5 5 5 5 5 5 續航續航&充充電電 WLTC 純電續航里程（km）-130/190 170 100/160 100/165 CLTC 純電續航里程（km）216/316-200/310 200-135/200 NEDC 純電續航里程（km）-121/200-121/200-CLTC 綜合續航里程（km）1176/1276-1060/1160 1200-1140/1200 電池能量（kWh）30.1/43.

64、7 18.316-36.01 31.7/43.9 28.4 17.6/30.7 18.99/28.39 動力動力&操操控控 驅動方式 后置后驅 前置前驅/四驅 后驅后置 后驅后置 前置前驅 后置后驅 電動機總功率（kW）200 145-360 170 160 145/160 160/175 電動機總扭矩（Nm）360 316-675 310 320 325 320 最高車速（km/h）170 185 185 172 180 170 百公里加速（s）7.6/7.8 7.9/3.7 6.9/8.6 7.8 8.2/7.9 7.2/7.5 油耗油耗 WLTC 綜合油耗(L/100km)0.26/0.

65、74 0.74-1.71-/0.88 0.75 0.84-1.14-虧電油耗（L/100km）4.9 5.1-6.3-5 4.8-5.3 4.4/4.5 智能座智能座艙艙 車機芯片-高通驍龍 8155 高通驍龍 8155-高通驍龍 8155 中控屏尺寸（英寸）14.6 15.6 17.6 15.4 15.6 14.6 副駕娛樂屏（英寸）10.25-高配 12.3-語音分區域喚醒識別 雙區域 四區域-雙區域 四區域 雙區域 智能駕智能駕駛駛 輔助駕駛芯片-高配雙地平線征程3-芯片總算力-攝像頭數量 5/6 5 1/5 5 4/5 4/5 超聲波雷達數量 4/12 8/12 8/12 3/5 6/

66、12 4/6 毫米波雷達數量 高配 3 個 1/3/5 高配 5 1/3 高配 3 個 3 激光雷達數量-智駕功智駕功輔助駕駛等級 L2 L2 高配 L2 L2 高配 L2 高配 L2 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 能能 并線輔助 高配標配 高配標配 高配標配 無/標配 高配標配 高配標配 車道保持輔助系統 標配 標配 高配標配 標配 高配標配 高配標配 車道居中保持 標配 標配 高配標配 標配 高配標配-道路交通標識識別 標配 標配 高配標配 標配 高配標配 高配標配 自動泊車入位 高配標配 頂配標配 高配標配-高配標配-遙控泊

67、車-標配 高配標配-標配-自動變道輔助-頂配標配 高配標配-匝道自動駛出（入）-方向盤離手檢測 標配 標配-高速 NOA-城市 NOA-資料來源：汽車之家，德邦研究所 圖圖 22：C01 EV 與競品車型與競品車型月銷量對比月銷量對比（輛輛）圖圖 23：C01 EV 競品車型競品車型月銷量對比月銷量對比（輛輛）資料來源：Marklines，德邦研究所 資料來源：Marklines，德邦研究所 圖圖 24：C01 增程增程與競品車型與競品車型月銷量對比月銷量對比（輛輛）資料來源：Marklines，德邦研究所 2.3.3.C11&C10：性價比優勢明顯性價比優勢明顯，智能化配置較為領先，智能化配

68、置較為領先 C11&C10：具備較高性價比且智能化配置較為領先：具備較高性價比且智能化配置較為領先。C11：2024 年 3 月，全新 C11 已正式上市，推出純電和超級增程雙動力，廠商指導價覆蓋 14.88-20.98 萬。C11 相較于同級車在空間方面具備競爭優勢，軸01,0002,0003,0004,0005,00022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C01 EV銀河 E8哪吒S EVSL03 EV啟源A07 EV050001

69、0000150002000025000300003500022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04漢 EV海豹 EVModel 302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00023-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C01 EREV漢 DMSL03 EREV海豹 DM-i啟源A07 EREV哪吒S EREV 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）19

70、/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 距達 2930mm；全系標配四葉草中央集成式電子電氣架構，標配高通驍龍 8295旗艦芯片，最高可支持 L2+智能輔助駕駛，智能化優勢較大。純電車型動力操控性能優越，最高車速可達 200 km/h，百公里加速最快為 3.94s。C10：零跑零跑首款全球化首款全球化 SUV 旗艦車型。旗艦車型。2024 年 3 月，C10 上市，推出純電和增程雙動力，起售價 12.88 萬，據 Marklines 統計，上市首月銷量達 4744 輛，預計將于 2024 年三季度末登陸歐洲及全球主要市場。C10 相較于同級車在價格方面具備競爭優勢，2024 款 EV

71、車型起售價為 12.88 萬元，增程車型起售價為13.58 萬元；車型配備 8295 旗艦芯片和四葉草中央集成式電子電氣架構，17 萬價位內便裝配激光雷達+英偉達 Orin-X 智駕芯片，配置領先同級同價位車型。表表 8：C11&C10 EV 與與競品車型參數對比競品車型參數對比 C11 EV 2024 款款 C10 EV 2024 款款 深藍深藍 S7 EV 宋宋 L 大眾大眾 ID 4.X 2024 款款 宋宋 PLUS EV 2024 款款 基本參基本參數數 級別 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 動力類型 EV EV EV EV E

72、V EV 售價（萬元）15.18-20.98 12.88-16.88 17.99-21.79 18.98-24.98 19.5888-28.3388 14.98-18.98 經銷商參考價（萬元）15.18-20.98 12.88-16.88 16.99-20.79 18.98-24.98 14.98 起-23.94 起 14.98-18.98 尺寸尺寸 長（mm）4750 4739 4750 4840 4612 4785 寬（mm）1905 1900 1930 1950 1825 1890 高（mm）1675 1680 1625 1560 1640 1660 軸距（mm）2930 2825 2

73、900 2930 2765 2765 座位數（個）5 5 5 5 5 5 續航續航 CLTC 純電續航里程（km）515/580 410/530 520/620 550-662 425-601 520/605 電池能量（kWh）69.2-89.97 52.9/69.9 66.8/79.97 71.8/87.04 52.8/80.2 71.8/87.04 動力動力&操控操控 驅動方式 后置后驅/雙電機四驅 后置后驅 后置后驅 后置后驅/雙電機四驅 后置后驅/雙電機四驅 前置前驅 電動機總功率（kW）200/400 170 160/190 150-380 125-230 150/160 電動機總扭

74、矩（Nm）360/720 320 320 310-670 310/472 310 最高車速（km/h）170/200 170 180 199/201 160 175 百公里加速（s）7.9/3.94 7.29 6.7/7.5 4.3-8.5-智能座智能座艙艙 車機芯片 高通驍龍 8295 高通驍龍8155/8295 高通驍龍 8155-中控屏尺寸（英寸）14.6 14.6 15.6 15.6 12 12.8 副駕娛樂屏（英寸）10.25-中高配選配 12.3 英寸-語音分區域喚醒識別 雙區域 雙區域 四區域 四區域 單區域 雙區域 智能駕智能駕駛駛 輔助駕駛芯片 高配英偉達 Orin-X 頂配

75、英偉達 Orin-X-芯片總算力 高配 254 TOPS 頂配 254 TOPS-攝像頭數量 6/11 5-11 5/10 6 2/5 0/1/4 超聲波雷達數量 12 4/12 6/12 6-12 8/12 6/12 毫米波雷達數量 3/5 0/3/5 3/5 3/5 1/3-激光雷達數量 高配 1 個 頂配 1-智駕功智駕功能能 輔助駕駛等級 L2 L2 L2 L2 L2 高配 L2 并線輔助 標配 高配標配 標配 標配 高配標配 高配標配 車道保持輔助系統 標配 標配 標配 標配 標配 高配標配 車道居中保持 標配 標配 標配 標配 標配 高配標配 道路交通標識識別 標配-標配 標配 標

76、配 高配標配 自動泊車入位 標配 高配標配 高配標配 高配標配 高配標配 頂配標配 遙控泊車 標配 高配標配 高配標配 標配-標配 匝道自動駛出（入）高配標配 頂配標配 高配標配-自動變道輔助 高配標配 高配標配 高配標配 高配標配-方向盤離手檢測 標配 標配 高配標配-高速 NOA 高配標配 頂配標配 高配標配-城市 NOA-資料來源：汽車之家，德邦研究所 圖圖 25：C11&C10 EV 與競品車型與競品車型月銷量對比月銷量對比（輛輛）公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Marklines，德邦研究所 表表 9：C11&C

77、10 增程增程與與競品車型競品車型基本基本參數對比參數對比 C11 增程增程 2024 款款 C10 增程增程 2024 款款 深藍深藍 S7 增程增程 哪吒哪吒 L 2024 款款 護衛艦護衛艦 07 2024 款款 銀河銀河 L7 2024 款款 宋宋 Plus DM-i 2024 款款 基本基本參數參數 級別 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 動力類型 增程 增程式 增程 增程 插混 插混 插混 售價（萬元）14.88-18.58 13.58-16.58 14.99-18.49 12.99-15.99 17.98-25.

78、98 12.57-16.97 12.98-16.98 經銷商參考價（萬元）14.88-18.58 13.58-16.58 13.99-17.49 12.99-15.99 17.98-25.98 11.37-16.57 12.98-16.98 尺寸尺寸 長（mm）4780 4739 4750 4770 4820 4700 4775 寬（mm）1905 1900 1930 1900 1920 1905 1890 高（mm）1675 1680 1625 1660 1750 1685 1670 軸距（mm）2930 2825 2900 2810 2820 2785 2765 座位數（個）5 5 5 5

79、 5 5 5 續航續航&充充電電 WLTC 純電續航里程-140 90/160-82-170 43/90 55-116 CLTC 純電續航里程 200/300 210 121/200 220/310-55/115-電池能量（kWh）30.1/43.74 28.4 18.99/31.73 30/40 18.3/36.8 9.11-18.7 12.9-26.6 動力動力&操操控控 驅動方式 后置后驅 后置后驅 后置后驅 后置后驅 前置前驅/四驅 前置前驅 前置前驅 電動機總功率（kW）200 170 175 170 145/295 107 145 電動機總扭矩（N m）360 320 320 31

80、0 316/656 338 325 最高車速（km/h）170 170 180 180 180 200 170 百公里加速（s）7.8/8.3 7.68 7.6/7.7 7.3/8.2 4.7-8.9 6.9 8.2-8.5 油耗油耗 WLTC 綜合油耗(L/100km)-0.94 0.86/1.29 0.9/0.94 1.42-2.1 1.3/2.35-虧電油耗（L/100km）5.2 5.1 4.95 4.85/5 5.3-6.4(NEDC)5.23 5.3/5.4 智能智能座艙座艙 車機芯片 高通驍龍 8295 高通驍龍8155/8295 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155-高通驍龍

81、 8155-中控屏尺寸（英寸）14.6 14.6 15.6 15.6 15.6 13.2 12.8/15.6 副駕娛樂屏（英寸）10.25-高配選配 12.3 頂配標配 15.6-16.2-語音分區域喚醒識別 雙區域 雙區域 四區域 雙區域 四區域-雙區域 智能智能駕駛駕駛 輔助駕駛芯片 頂配英偉達 Orin-X 頂配英偉達Orin-X-地平線征程 3-芯片總算力 頂配 254 TOPS 頂配 254TOPS-攝像頭數量 6/11 5-11 4-10 5 4/5 頂配 6 1-5 超聲波雷達數量 12 4/12 4-12 8/12 6/12 頂配 12 6/12 毫米波雷達數量 3/5 0/3

82、/5 0/3/5 1/5 0/3/5 頂配 5-激光雷達數量 頂配 1 頂配 1-智駕智駕功能功能 輔助駕駛等級 L2 L2 高配 L2 L2 除最低配 L2 L2 高配 L2 并線輔助 標配 高配標配 高配標配 高配標配 除最低配標配 頂配選配 高配標配 車道保持輔助系統 標配 標配 高配標配 標配 除最低配標配 標配 高配標配 車道居中保持 標配 標配 高配標配 標配-標配 高配標配 道路交通標識識別 標配 標配 高配標配 標配 除最低配標配 標配 高配標配 自動泊車入位 標配 高配標配 頂配標配 高配標配 中高配標配 頂配標配 頂配標配 遙控泊車 標配 高配標配 頂配標配 高配標配 高配

83、標配 頂配標配 標配 自動變道輔助 頂配標配 頂配標配 頂配標配 高配標配 頂配標配 頂配選配-02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04C11 EVC10 EV深藍S7 EV宋LID.4 X宋 PLUS EV 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）21/27 請務必

84、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 匝道自動駛出（入）頂配標配 頂配標配 頂配標配-頂配選配 方向盤離手檢測 標配 標配 頂配標配-高速 NOA 頂配標配 頂配標配 頂配標配-頂配選配-城市 NOA-資料來源：汽車之家，德邦研究所 圖圖 26：C11&C10 增程增程與競品車型與競品車型月銷量對比月銷量對比（輛輛）資料來源：Marklines，德邦研究所 2.3.4.C16：全球首創全場景多用途大全球首創全場景多用途大 6 座座 SUVMPSUV C16：超舒適智能六座：超舒適智能六座 SUV。2024 年 4 月 25 日，C16 于北京車展開啟預售，預計滿配售價 20 萬元以內，增程與純電雙

85、動力選擇，并將于 6 月上市交付。C16 具備較高性價比，智能座艙具備較高性價比，智能座艙&智能駕駛具備優勢智能駕駛具備優勢。配置方面，座艙采用“2+2+2”布局，空間利用率達到 67.2%，車內高度為 1216mm，具備 10066cm2超大側面車窗，被官方定義為“MPSUV”；基于 LEAP3.0 技術架構，純電標配全域 800V 碳化硅高壓平臺，配備高通驍龍 SA8295P 芯片，21 揚聲器豪華音響，具備激光雷達+Orin-X 高階智駕解決方案，提供智能舒適體驗。零跑零跑 C16 北京車展預售發布會后，北京車展預售發布會后，24 小時預售訂單突破小時預售訂單突破 11950 臺。臺。圖

86、圖 27：零跑零跑 C16 圖圖 28：C16 具有具有 67.2%的空間利用率的空間利用率 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 050001000015000200002500030000350004000002000400060008000100001200014000160001800020000C10 EREVC11 EREV深藍S7 EREV銀河L7護衛艦07哪吒L宋PLUS DM-i（右軸）公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.攜手攜手 Stellantis，出海業績增量可期，出海業

87、績增量可期 成立零跑國際合資公司成立零跑國際合資公司，加速擴張全球加速擴張全球產品產品銷售銷售。2024年5月14日，Stellantis集團和零跑汽車成立零跑國際合資公司，分別持股 51%和 49%，由 Stellantis 集團中國區管理團隊的忻天舒先生擔任零跑國際 CEO。除大中華地區以外，該合資公司獨家擁有向全球其它所有市場開展出口和銷售業務、獨家擁有在當地制造零跑汽車產品的權利。Stellantis 集團由 PSA 和 FCA 以 50:50 的股比合并而來，旗下有瑪莎拉蒂、Jeep、阿爾法羅密歐、道奇、阿巴斯、雪鐵龍等 14 個汽車品牌和 2 個移動出行服務單元。Stellanti

88、s 客戶遍布全球客戶遍布全球 130 多個國家，在多個國家，在 30 多個國家擁有生產制多個國家擁有生產制造基地，造基地，Stellantis 可將多年來在海外的布局幫助可將多年來在海外的布局幫助零跑零跑在海外有更多的分銷網絡在海外有更多的分銷網絡以及營銷措施，加速其在海外的布局。以及營銷措施，加速其在海外的布局。圖圖 29：Stellantis 旗下旗下有有 14 個個汽車汽車品牌和品牌和 2 個移動出行服務單元個移動出行服務單元 資料來源：Stellantis 官網，德邦研究所“Dare Forward 2030”規劃”規劃加速電動車滲透。加速電動車滲透。2022 年 3 月，Stella

89、ntis 集團發布“Dare Forward 2030”戰略規劃，將于 2030 年減少 50%碳排放，2038年實現凈零碳排放；2030 年底前，其在歐洲售出的所有汽車均為純電動車型，在美國售出的汽車中將有 50%為純電動車型；計劃在 2030 年擁有超 75 款純電動車型，全球范圍內銷量達 500 萬輛。零跑汽車具有創新和優秀成本效益的電動車生態將助于 Stellantis 實現“Dare Forward 2030”戰略規劃中的電氣化目標。公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：Stellantis 電動汽電動汽車車規劃規劃

90、 圖圖 31：雙方合作對雙方合作對 Stellantis 集團的意義集團的意義 資料來源：Stellantis 官網，德邦研究所 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 零跑國際零跑國際有望有望持續持續貢獻貢獻銷售銷售增量增量。零跑國際將于 2024 年 9 月在歐洲開啟銷售，并計劃到 2024 年年底前將其在歐洲的銷售網點擴展至 200 家，并于 2026年將銷售網絡拓展至 500 家；2024Q4 起進軍印度和亞太、中東和非洲以及南美市場。C10 和和 T03 將將在歐洲市場在歐洲市場率先推出，率先推出，未來未來 3 年年零跑國際零跑國際在海外市場平均每在海外市場平均每年至少推出年至少推出

91、1 款車型款車型。圖圖 32：中國市場中國市場+海外市場海外市場+TIER1 商業模式商業模式 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 圖圖 33：零跑國際產品規劃零跑國際產品規劃 資料來源：零跑汽車公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據公司公告，2024/2025/2026 年合資公司預計銷量將達到 2.1/8.7/18.2 萬輛，交易交易總額上限將達總額上限將達 23.4/111.1/249.9 億元。億元。圖圖 34：合資合資公司預計銷量公司預計銷量（萬輛）（萬輛）圖圖 35：合資合資公司預計交易總額上限公司預計

92、交易總額上限（億元）（億元）資料來源：2023 年 10 月 26 日公司公告，德邦研究所 資料來源：2023 年 10 月 26 日公司公告，德邦研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 車輛及部件銷售：車輛及部件銷售：2023 年公司汽車銷量為 14.4 萬輛，考慮公司高性價比產品優勢與借助 Stellantis 加速海外拓展，公司未來車輛及部件銷售業務增長態勢良好。我們預計 2024-2026 年汽車銷量分別為 26.3、44.5、62.0 萬輛，車輛及部件銷售業務收入分別為 313.5、543.5、775.0 億元。提供服務：提供服務：2023 年公司

93、提供服務收入為 0.14 億元。我們預計 2024-2026 年提供服務收入分別為 0.26、0.46、0.74 億元。毛利率毛利率：2023 年公司毛利率首次轉正為 0.5%，考慮到公司產品結構改善、降本增效持續推進，預計未來毛利率將隨著成本控制及運營效率的提升進一步改善。我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 8.0%、13.0%、14.0%。表表 10：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 車輛及部件銷售（億元）車輛及部件銷售（億元）123.8 167.3 313.5 543.5 775.0 YOY 304.7%35.2%

94、87.2%73.4%42.6%汽車銷量（萬輛）11.1 14.4 26.3 44.5 62.0 YOY 154.1%29.7%82.7%69.0%39.4%提供服務（億元）提供服務（億元）0.07 0.14 0.26 0.46 0.74 YOY 406.4%110.5%85.5%77.9%61.0%總體毛利率總體毛利率 -15.4%0.5%8.0%13.0%14.0%資料來源：Wind，零跑汽車公眾號，公司招股書，公司公告，Marklines，汽車之家，德邦研究所預測 0102030405060708002004006008001000120014001600銷售LPM產品/銷售零部件銷售售后

95、服務零件生產許可費 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.投資建議投資建議 綜上，我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 313.5、543.5、775.0 億元，對應的歸母凈利潤分別為-35.5、-4.8、16.7 億元?；?2024 年 6 月 14 日收盤價，對應 PS 分別為 1.14、0.66、0.46 倍。選取理想汽車、蔚來、小鵬汽車作為可比公司，3 家可比公司對應 2024-2026 年 PS 均值分別為 0.93、0.61、0.50 倍。公司基于全域自研構建高性價比產品，C10/C16 有望貢獻新車增量，

96、與 Stellantis合作加速海外擴展，憑借其全球布局有望給公司帶來持續增量，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值可比公司估值（人民幣）（人民幣）營業收入營業收入（億元）（億元）PS（倍）（倍）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元收盤價（元/股）股）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2015.HK 理想汽車-W 1,425.6 67.2 1,672.8 2,387.3 2,888.0 0.85 0.60 0.49 9866.HK 蔚來-SW 649.7 31.3 700.8 1,053.8 1,298

97、.5 0.93 0.62 0.50 9868.HK 小鵬汽車-W 494.0 26.1 493.5 787.1 957.4 1.00 0.63 0.52 可比公司平均 PS 0.93 0.61 0.50 9863.HK 零跑汽車 358.7 26.8 313.5 543.5 775.0 1.14 0.66 0.46 資料來源：wind，德邦研究所預測（收盤日期為 2024/06/14，零跑汽車盈利預測來自德邦研究所，其他來自 Wind 一致預測）備注：圖表數據根據 2024 年 6 月 14 日的港元兌人民幣中間價 0.91091 元進行換算 5.風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、汽車銷量不

98、及預期、海外業務拓展不及預期、新車型研發不及預期。公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025 2026 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 每股指標(元)營業總收入 16747 31345 54349 77504 每股收益-3.62-2.66-0.36 1.25 營業成本 16666 28838 47283 66653 每股凈資產 9.35 6.70 6.34 7.60 毛利率%0.48%8.00%13.00%14.

99、00%每股經營現金流 0.81 0.69 2.96 4.45 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 1795 2600 3400 4300 P/E-8.98-10.10-74.16 21.45 營業費用率%10.72%8.29%6.26%5.55%P/B 3.48 4.00 4.23 3.53 管理費用 858 1000 1200 1440 P/S 2.60 1.14 0.66 0.46 管理費用率%5.12%3.19%2.21%1.86%EV/EBITDA-8.99-7.77-71.06 9.22 研發費用 1920 2800

100、3800 4900 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%11.46%8.93%6.99%6.32%盈利能力指標(%)EBIT-4373-3701-624 1519 毛利率 0.48%8.00%13.00%14.00%財務費用-157-149-141-153 凈利潤率-25.18%-11.33%-0.89%2.16%財務費用率%-0.94%-0.48%-0.26%-0.20%凈資產收益率-33.74%-39.66%-5.70%16.45%資產減值損失 資產回報率-14.82%-11.06%-1.21%3.29%投資收益 4 75 600 1200 投資回報率-29.21%-31.

101、29%-5.31%10.98%營業利潤-4491-3892-1335 211 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率 35.22%87.17%73.39%42.60%利潤總額-4216-3552-484 1672 EBIT 增長率 16.14%15.37%83.13%343.36%EBITDA-3804-3443-327 1849 凈利潤增長率 17.47%15.76%86.38%445.72%所得稅 0 0 0-0 償債能力指標 有效所得稅率%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%資產負債率 56.1%72.1%78.8%80.0%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.6

102、1.2 1.1 1.1 歸屬母公司所有者凈利潤-4216-3552-484 1672 速動比率 1.3 0.9 0.8 0.9 現金比率 0.8 0.6 0.5 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 經營效率指標 貨幣資金 11731 11996 15898 22487 應收帳款周轉天數 28.1 14.8 14.5 14.8 應收賬款及應收票據 926 1654 2717 3660 存貨周轉天數 37.5 28.2 26.2 26.0 存貨 1719 2804 4072 5554 總資產周轉率 0.7 1.0 1.5 1.7 其它流動資產 80

103、93 8775 9694 10902 固定資產周轉率 4.7 7.4 11.3 14.6 流動資產合計 22470 25229 32381 42603 長期股權投資 44 44 44 44 固定資產 3868 4552 5105 5532 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025 2026 無形資產 735 893 1043 1186 凈利潤-4216-3552-484 1672 非流動資產合計 5984 6886 7649 8279 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 28453 32115 40030 50882 非現金支出 569 258 297

104、330 短期借款 1581 1881 2181 2481 非經營收益 788-95-599-1183 應付票據及應付賬款 9847 14819 20752 27217 營運資金變動 3941 4309 4739 5137 預收賬款 經營活動現金流 1082 921 3953 5956 其它流動負債 2526 4357 6413 8719 資產-1394-1100-1000-900 流動負債合計 13954 21057 29346 38417 投資-3537-60-60-60 長期借款 892 992 1092 1192 其他 71 191 710 1309 其它長期負債 1110 1110 1

105、110 1110 投資活動現金流-4860-969-350 349 非流動負債合計 2002 2102 2202 2302 債權募資 558 400 400 400 負債總計 15955 23159 31548 40719 股權募資 7777 0 0 0 實收資本 1337 1337 1337 1337 其他 217-97-111-126 普通股股東權益 12498 8956 8482 10164 融資活動現金流 8552 303 289 274 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 4782 265 3902 6589 負債和所有者權益合計 28453 32115 40030 50882

106、 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 6 月 14 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 零跑汽車（09863.HK）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescri

107、ption 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級

108、優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場

109、有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。