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1、 Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 熱點速評 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl

2、ish summary)核心觀點：核心觀點：變壓器是電網中的關鍵設備。變壓器是電網中的關鍵設備。電力從發電機輸出，通過變電站大型電力變壓器“升壓”至極高電壓（161kV 至765kV），以實現長距離高效傳輸，隨后降低到 15-34.5kV。對于工商或住宅用戶，須再通過變壓器“降壓”至配電電壓（低于 10kV；變電站的標準線電壓為 7.2kV），后通過較小的變壓器（例如桿式裝置）進一步降壓至 240V。本文主要將聚焦美國輸電板塊中的電力變壓器市場，以 100MVA、10MVA、2.5MVA 額定容量來劃分大中小型電力變壓器。對于電力變壓器，特別是大型電力變壓器生產原材料約占總成本的 50%-70

3、%。其中用于繞組的銅約占總成本的20%-30%。用于鐵芯的取向硅鋼約占總成本的 20%-25%。美國電力變壓器市場相對成熟，美國電力變壓器市場相對成熟，電力變壓器電力變壓器價格上漲從成本推動走向需求拉動價格上漲從成本推動走向需求拉動。疫情期間成本端價格上漲是驅動電力變壓器漲價的主要因素，而疫情后漲價主要由趨緊供求關系帶動。電力變壓器市場需求旺盛導致自 2021 年以來電力變壓器的平均交貨時間增加了兩倍（平均 50 周到 150 周）。美國電力變壓器依賴進口，其中墨西哥、韓國和巴西是進口來源地前三，數據上看，2024 年 1-11 月美國變壓器進口金額約 73.2 億美元，同比增長 41.16%

4、，其中 100MVA以上的大型電力變壓器進口金額 18.6 億美元，同比增長 60.04%，10-100MVA 中型電力變壓器進口金額 7.78 億美元，同比增長 49.82%；100MVA 以上的大型電力變壓器進口依賴度在 80%以上。美國電力變壓器美國電力變壓器競爭格局穩定，競爭格局穩定，預計預計 2024-2030 年年市場市場年復合增速將年復合增速將達達 8.27%，其中大型電力變壓器年復合增速達，其中大型電力變壓器年復合增速達9.5%。根據 Wood Mackenzie 調查數據，日立以市占率 25%位列美國電力變壓器市場的第一位，其次是 Prolec GE，市占率在 20%，西門子

5、能源以市占率 13%左右排名第三，其次是 SGB-SMIT Group、曉星重工（韓國）及 HD 現代電氣（韓國）。根據 BIS Survey 和美國海關數據預測，美國本土公司（不包括外國企業在美國本土產能及本國企業在海外產能）大型電力變壓器全年產能約 400 臺，產能利用率在 50%左右；本土中型電力變壓器產能約 2000 臺，產能利用率約 60%，本土產能顯著不足。海外新產能預計在 2027 年后逐步爬坡，其中日立能源計劃投資 15 億美元將產能擴充一倍，西門子能源的 1.5 億美元擴產相對保守，而 GEV 計劃不投入新資金而采用提高管理效率等方式增加 70-80%的產能。龍頭公司在手訂單

6、/近一年營收的比重在 1.5-2x 之間?；A設施能否匹配電力需求對美國全球技術和經濟領導地位具有戰略重要性基礎設施能否匹配電力需求對美國全球技術和經濟領導地位具有戰略重要性，輸電線路建設是解決負荷增長成本最輸電線路建設是解決負荷增長成本最低的方法低的方法。美國電力需求持平的時代已經過去，目前美國面臨人工智能興起帶動的數據中心的增長等多重機遇，維持戰略經濟部門的增長將需要對電力部門基礎設施進行大量新投資。對比建設周期和投資規模，跨區域輸電供能是解決負荷增長的最低成本方式，根據 FERC 的數據，2023 年美國僅建造了 55 英里超高壓輸電（345 kV 及以上）且近十年高壓輸電線路投資低迷，

7、而截至 2024 年 12 月美國已批準超過 500 億美元的新輸電擴建投資，美國輸電投資進入新階段，電力變壓器作為輸電投資中的重要一環受益于美國輸電建設需求的增長。投資建議：投資建議：建議關注美國電力變壓器市場龍頭企業【Hitachi】、【GE Vernova】、【Siemens Energy】、【HD Hyundai Electric】及【LS Electric】。風險提示：風險提示：美國電力需求增長不及預期；人工智能發展不及預期；美國電氣化發展不及預期；美國工業回流不及預期；政策及法規風險；美國電力市場改革不及預期。Table_Title 研究報告 Research Report 19

8、Jan 2025 美國新能源美國新能源 US New Energy 美國電氣及機械設備深度報告系列：美國電力變壓器市場 US Electrical and Machinery equipment insights:US power transformer market 楊斌楊斌 Bin Yang 毛瓊佩毛瓊佩 Olivia Mao 19 Jan 2025 2 Table_header1 美國新能源美國新能源 目錄目錄 1.美國電力變壓器行業現狀美國電力變壓器行業現狀.3 1.1 電力變壓器概念.3 1.2 電力變壓器構成及分類.3 1.3 電力變壓器成本拆分及價格走勢.5 1.4 美國電力變壓

9、器市場特征.7 1.5 美國電力變壓器行業競爭格局.10 1.6 美國電力變壓器供需分析.11 2.美國電力需求對電力變壓器行業的推動顯著美國電力需求對電力變壓器行業的推動顯著.14 2.1 美國電力需求展望.14 2.2 主要公司基本情況.17 gZaXjVvWnVrQoM8OaO8OoMnNpNqNeRrRnMlOtRpObRnNxOuOnMzQwMsRnO 19 Jan 2025 3 Table_header1 美國新能源美國新能源 1.美國美國電力變壓器電力變壓器行業現狀行業現狀 1.1 電力變壓器電力變壓器概念概念 變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置，在變壓器是利用電磁感

10、應的原理來改變交流電壓的裝置，在電氣電氣設備和無線電路中，常設備和無線電路中，常用作升降電壓、匹配阻抗等。用作升降電壓、匹配阻抗等。變壓器可以按容量、用途、繞組相數、鐵芯形式等進行分類，其中按用途分類用途分類可以分為電力變壓器、配電變壓器、儀表用變壓器等；按絕緣絕緣及冷卻方式及冷卻方式可分為干式變壓器和油浸式變壓器，干式變壓器是指鐵心和線圈不浸在絕緣液體中的變壓器，主要依靠空氣對流進行冷卻；油浸式變壓器是將鐵芯和繞組浸在絕緣油中。本文主要將聚焦美國輸電板塊中的電力變壓器市場，包括升壓變壓器、降壓變壓器等。電力變壓器的大小取決于一次電壓、二次電壓和以兆伏安(1MVA=1,000 kVA)為單位的

11、負載容量。在這三者中，額定容量或可傳輸的電量通常是關鍵參數。額定容量描述了測量變壓器在不過熱的情況下可以處理的最大負載。通?？蛻舻耐稑苏埱髮⒅付ㄗ儔浩髟?55 攝氏度時的負荷處理能力，然后是一到兩個階段的強制冷卻。表：表：電力變壓器電力變壓器部分部分類型類型 主要功能主要功能 電壓范圍電壓范圍 特征特征 應用應用 升壓變壓器升壓變壓器 將電壓從低提升至高 輸入：低；輸出：高 效率高；功率容量大；絕緣繞組 發電廠電網傳輸 降壓變壓器降壓變壓器 將電壓從高降低至低以確保安全使用 輸入：高；輸出：低 高絕緣電阻；多個輸出抽頭用于電壓調節 變電站和工業用途 自耦變壓器自耦變壓器 通過共享繞組提供可變電

12、壓變換 根據設計進行調整 共享繞組減小尺寸；隔離有限 電機啟動、電壓調節和測試 互連變壓器互連變壓器 連接兩個具有不同電壓或相位配置的電網或系統 中至高 設計用于系統間的兼容；通常使用三角形-星形或星形-三角形配置 電網互連和負載平衡 穩壓變壓器穩壓變壓器 無論輸入如何波動，都能穩定輸出電壓 中至高 設計用于恒定電壓輸出；可包括有載分接開關(OLTC)；可滿足可變負載需求 工業設備、配電系統 整流變壓器整流變壓器 為將交流電轉換為直流電的整流器提供電壓 輸入：中至高 輸出：低 DC 低阻抗，以最大限度地減少損失；高短路強度；通常包括多個次級繞組用于相位控制 電化學過程、直流牽引 電 源 整 流

13、 變電 源 整 流 變壓器壓器 為工業應用提供大功率直流電源 輸入：高；輸出：高 DC 專為重直流負載而設計；配備冷卻系統、諧波濾波組件 電解、冶煉和高壓直流系統 資料來源:USITC,HTI 除除額定額定容量外，電壓額定值也常用于描述不同等級的電力變壓器容量外，電壓額定值也常用于描述不同等級的電力變壓器。其中超高壓（EHV）：345-765kV；高壓：115-230kV；中壓：34.5-115 kV。額定容量大于或等于100 MVA 的電力變壓器的電壓額定值通常高于或等于 115 kV，即容量額定值為 100 MVA 或更高的大型電力變壓器的傳輸電壓等級可以是中壓、高壓或超高壓（大于或等于

14、115 kV）。表：表：輸電電壓等級輸電電壓等級 類別類別 電壓額定值電壓額定值(KV)中壓中壓 34.5、46、69、115 高壓高壓 115/138、161、230 超高壓超高壓 345、500、765 資料來源:DOE,HTI 1.2 電力變壓器電力變壓器構成及分類構成及分類 從結構上來看，變壓器主要由鐵心、繞組、絕緣和外殼構成。從結構上來看，變壓器主要由鐵心、繞組、絕緣和外殼構成。鐵芯鐵芯是變壓器的磁路部分，為了減小鐵芯中的磁滯與渦流損耗，鐵芯由 0.35mm0.5mm 厚的硅鋼片疊成，硅鋼片表面涂有絕緣漆或利用表面氧化膜使片間彼此絕緣。繞組繞組又叫線圈，是變壓器 19 Jan 202

15、5 4 Table_header1 美國新能源美國新能源 的電路部分，分為原、副兩種繞組。其中與電源連接的繞組叫原繞組，與負載連接的繞組叫副繞組。原、副繞組都是用包有高強度絕緣物的銅線或鋁線繞成的。油箱油箱是變壓器的外殼，鐵芯、繞組都裝在里面，并充滿變壓器油。對于容量比較大的變壓器，在油箱外面裝有散熱片或散熱管。油浸式變壓器中變壓器油變壓器油是一種絕緣性能良好的礦物油,以它的凝固點不同分為 10 號、25 號、45 號三種規格，它們的凝固點分別為10、25、45，一般根據當地氣候條件予以選用。圖：大型電力變壓器及其主要內部元器件圖：大型電力變壓器及其主要內部元器件 資料來源:Researchg

16、ate,HTI 變壓器是電網中的關鍵設備。變壓器是電網中的關鍵設備。電力從發電機輸出，由于發電通常在 35kV 以下，電力通過變電站大型電力變壓器“升壓”至極高電壓（161kV 至 765kV），以實現長距離高效傳輸，隨后降低到 15-34.5kV。對于工商或住宅用戶，須再通過變壓器“降壓”至配電電壓（低于 10kV；變電站的標準線電壓為 7.2kV），后通過較小的變壓器（例如桿式裝置）進一步降壓至 240V。此外，一些大型商業和工業用戶可能會直接在變電站傳輸層進行連接。電力變壓器的下游客戶主要包括獨立電力生產商，公共事業公司以及工業客戶。圖：輸電線路系統圖：輸電線路系統 資料來源:Trans

17、mission Agency of Northern California,HTI 電力變壓器按照電力變壓器按照額定容量額定容量處理能力處理能力大小分為大型、中型和小型。大小分為大型、中型和小型。研究機構 Wood Mackenzie 將 500MVA 以上的電力變壓器歸為大型，12.5MWA-500MVA 為中型，小于12.5MVA 為小型；而美國商務部文件中，100MVA 以上便被歸類為大型電力變壓器，5MVA-100MVA 為中小型電力變壓器，同時美國國際貿易委員會以 60MWA 劃分大型電力變壓器來制定關稅決策。結合美國協調關稅表，本文結合上述 HTS 分類，按照 19 Jan 202

18、5 5 Table_header1 美國新能源美國新能源 100MVA、10MVA、1MVA 額定容量來劃分大中小型電力變壓器。此外，美國 NERC 將大型電力變壓器分為兩類，即輸電變壓器：低壓側額定電壓 100 kV 或更高，額定容量為 100 MVA 或更高；發電升壓變壓器：高壓側額定電壓為 100 kV 或更高，額定容量為75 MVA 或更高。大型電力變壓器通常耗資數百萬美，預計使用壽命約為 30 年。表：表：大型電力變壓器產品相關大型電力變壓器產品相關 額定電壓額定電壓 額定額定容量容量MVA 單臺價值單臺價值預計預計(不不包含運輸調試等包含運輸調試等)重量重量預估預估（一次（一次-二

19、次）二次）大小大小 輸電變壓器輸電變壓器 三相三相 230115kV 300$3,000,000 170 tons(340,000 lb)21ft W27ft L25ft H 345138kV 500$5,000,000 335 tons(670,000 lb)45ft W25ft L30ft H 765138kV 750$10,000,000 410 tons(820,000 lb)56ft W40ft L45ft H 單相單相 765345kV 500$6,500,000 235 tons(470,000 lb)40ft W30ft L40ft H 發電升壓變壓器發電升壓變壓器 三相三相

20、11513.8kV 75$1,500,000 110 tons(220,000 lb)16ft W25ft L20ft H 345-13.8kV 300$3,500,000 185 tons(370,000 lb)21ft W40ft L27ft H 單相單相 34522kV 300$4,000,000 225 tons(450,000 lb)35ft W20ft L30ft H 76526kV 500$7,000,000 325 tons(650,000 lb)33ft W25ft L40ft H 資料來源:參考 NERC,HTI 測算 1.3 電力變壓器成本拆分電力變壓器成本拆分及價格走勢

21、及價格走勢 銅和取向硅鋼是電力變壓器的主要成本項。銅和取向硅鋼是電力變壓器的主要成本項。對于電力變壓器，特別是大型電力變壓器生產原材料約占總成本的 50%-70%。其中用于繞組的銅約占總成本的 20%-30%。用于鐵芯的取向硅鋼約占總成本的 20%-25%。其次電力變壓器是勞動密集型產業，生產需要具備設計、鐵芯組裝和線圈繞制等任務的專業技能的人工，平均每兆伏安（MVA）需要大約45個工時，如在美國生產，則勞動力成本需要占到約15%-25%，除此之外，運輸成本視生產地和銷售地差異，占比在 3%-20%。19 Jan 2025 6 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：電力變壓

22、器成本拆分電力變壓器成本拆分 資料來源:NERC,HTI 測算 銅和取向硅鋼價格近年上漲顯著。銅和取向硅鋼價格近年上漲顯著。變壓器最重要的部分是鐵芯，鐵芯通常由取向硅鋼制造的薄層疊片組成。鐵芯可能具有不同的設計和規格，但其功能通常是促進兩個繞組之間感應電壓所需的磁場，分層結構有助于減少鐵芯的能量損失.取向硅鋼的磁導率分為常規和高磁導率,常規產品有從 M-2 到 M-6 的各種等級，厚度和能量損耗隨數字的增加而增加。高磁導率產品允許變壓器在比常規產品更高的磁通密度下運行，從而使變壓器更小，運行損耗更低。圖：圖：取向硅鋼價格走勢取向硅鋼價格走勢 圖圖 9：銅價走勢銅價走勢 資料來源：Busines

23、sanalytiq，HTI 資料來源：Wind，HTI 疫情期間成本端價格疫情期間成本端價格上漲是驅動電力變壓器漲價的主要因素，而疫情后漲價主要由趨上漲是驅動電力變壓器漲價的主要因素，而疫情后漲價主要由趨緊供求關系帶動緊供求關系帶動。變壓器價格在 2020-2023 年間上漲 60%-70%左右主要由于銅及取向硅鋼價格上漲，其中現貨銅價從最低點一度上漲接近 100%，而不同地區取向硅鋼價格同比上漲 50-125%，其次疫情使運輸受阻，運費難度連同價格一起高漲帶動整體市場向上趨勢。疫情后到 2024 年期間變壓器價格的上漲主要系供小于求，配電變壓器市場相對充分競爭，供求緊平衡較快緩和，電力變壓器

24、的有限市場供給和貿易壁壘導致交付周期仍在拉長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%銅銅取向硅鋼取向硅鋼勞動力勞動力運輸運輸生產及測試生產及測試 19 Jan 2025 7 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國電力變壓器生產者價格指數美國電力變壓器生產者價格指數 資料來源:U.S.Bureau of Labor Statistics，HTI 交貨時間差異幅度較大，大型電力變壓器交貨周期長。交貨時間差異幅度較大，大型電力變壓器交貨周期長。自 2021 年以來電力變壓器的平均交貨時間增加了兩倍（平均 50 周到 150 周）。大于 250 周極端交貨時間和小于

25、70 周的低交貨時間都存在，巨大的交貨時間差異主要由于供應商產能和產品設計差異，大型變壓器由于其定制性和復雜性，以及能夠制造這些變壓器的供應商數量有限，導致交貨時間較長。從產業鏈視角來看，設備和熟練勞動力短缺是供應限制和交貨時間延長的原因。圖：圖：電力變壓器電力變壓器整體整體交付周期交付周期 圖：圖：不同不同電力變壓器交付周期電力變壓器交付周期 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 1.4 美國電力變壓器美國電力變壓器市場特征市場特征 美國電力變壓器市場相對成熟，替換需求和供電穩定性推動需求提升美國電力變壓器市場相對成熟，替換需求和

26、供電穩定性推動需求提升。美國電網由 22,000 多臺發電機、55,000 個變電站、642,000 英里的高壓線路和 630 萬英里的配電線組成是變壓器最大的市場之一，近年來發電站增加主要來自太陽能和風能發電，帶動輸電板塊增長。美國變壓器市場已經成熟，對變壓器的需求主要基于老化基礎設施的升級和更換，美國變壓器的平均使用年限在 40 年左右，70%的變壓器使用年限超過25 年，電力變壓器市場由增長的電力需求及維持電網穩定性推動。19 Jan 2025 8 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國現有電網的變壓器使用壽命分布美國現有電網的變壓器使用壽命分布 資料來源:U.S

27、.Bureau of Labor Statistics，HTI 美國美國變壓器依賴進口。變壓器依賴進口。美國為變壓器最大的進口國，從 2022 年開始進口開始加速，2023 年進口額約 58 億美元，同增 48.7%。2024 年 1-11 月變壓器進口金額約 73.2 億美元，同比增長 41.16%，其中 100MVA 以上的大型電力變壓器 2024 年前 11 個月進口金額 18.6 億美元，同比增長 60.04%，10-100MVA 中型電力變壓器進口金額 7.78 億美元，同比增長 49.82%，2.5-10MVA 進口額為 7.6 億美元，同比增長 22.64%。圖：圖：美國美國變壓

28、器變壓器進口金額進口金額 圖：圖：美國不同類別電力變壓器進口金額美國不同類別電力變壓器進口金額 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 墨西哥是美國墨西哥是美國電力電力變壓器主要進口來源變壓器主要進口來源。美國變壓器進口來源中，2024 年前 10 個月數據看墨西哥、韓國和巴西位列前三，其中墨西哥出口至美國的變壓器總金額為15.31 億美元，同比增長 15.83%，占美國總進口金額的 23.48%，韓國出口至美國的變壓器總金額為 9.12 億美元，同比增長 116.54%，占美國總進口金額的 14%，巴西出口至美國金額 3.49 億美

29、元，同比增長 87.27%，占美國總進口金額的 5.35%。隨后為加拿大、奧地利和荷蘭。15%60%75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%使用壽命使用壽命4545年年4545使用壽命使用壽命3030年年使用壽命使用壽命3030年年使用壽命使用壽命3030年年25.3427.4328.6239.0757.1173.25.90%8.25%4.34%36.51%46.17%41.16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%01020304050607080201920202021202

30、220232024 1-11月進口金額進口金額同比增速同比增速050100150200250300350400450500650kVA,10MVA10,60MVA60,100MVA100,MVA 19 Jan 2025 9 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國變壓器美國變壓器進口來源地區分布進口來源地區分布 資料來源:U.S.Bureau of Labor Statistics，HTI 美國本土美國本土大型電力大型電力變壓器產能有限，高度依賴海外進口。變壓器產能有限，高度依賴海外進口。由于變壓器制造的啟動成本高且需要熟練勞動力，近10年美國約80%的大型電力變壓器都是

31、進口的，近一年由于需求旺盛，行業正在推動聯邦級投資，以幫助緩解供應限制。圖：圖：美國變壓器對外依存度美國變壓器對外依存度 資料來源:BIS Survey(Production);USITC Dataweb(Exports and Imports)，HTI 美國美國大型電力大型電力變壓器變壓器定制采購環節審核嚴格定制采購環節審核嚴格。大型電力變壓器（Large power transformers）是定制設備，需要投入大量資金。公用事業公司通常通過競爭性招標程序采購 LPT，所有意向生產商都必須通過資格預審才能獲得投標資格。資格預審是一個漫長的過程，可能需要數年時間。典型的資格預審過程包括對生產

32、和質量流程的審核、對某些國際標準化組織(ISO)認證的驗證以及對制造環境的檢查。這個過程通常很嚴格，成本很高；然而這是一個重要的步驟，因為制造環境和能力會顯著影響產品的可靠性，尤其是高壓電力變壓器。0100200300400500600700墨西哥韓國加拿大巴西奧地利荷蘭哥倫比亞中國臺灣德國中國其他0%20%40%60%80%100%120%Liquid 100,000 kVA進口本土生產 19 Jan 2025 10 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國美國大型電力變壓器采購流程大型電力變壓器采購流程 資料來源:USITC and industry estimate

33、，HTI 1.5 美國電力美國電力變壓器變壓器行業競爭格局行業競爭格局 日立、日立、GE Vernova(Prolec GE)以及西門子能源是電力變壓器的龍頭公司以及西門子能源是電力變壓器的龍頭公司。根據 Wood Mackenzie 調查數據，日立全球以市占率 25%位列美國電力變壓器市場的第一位，其次是 Prolec GE，市占率在 20%，西門子能源以市占率 13%左右排名第三，其次是 SGB-SMIT Group、曉星重工（韓國）及 HD 現代電氣（韓國）。由于公用事業公司等客戶對于電力變壓器產品穩定性要求極高，大多數采購商都需要供應商在投標項目之前獲得認證或資格，認證過程可能包括批準

34、合格的設計以及對供應商的質量、可靠性、工程資質和設施能力的審查，審查時間在 3 個月到一年不等。在行業發展過程中，無論是產品認可度，還是客戶關系等方面，美國電力變壓器板塊都逐步形成了相對固定的供給格局。圖：圖：美國美國電力電力變壓器變壓器主要主要公司市占率公司市占率 資料來源:Wood Mackenzie，HTI 行業周期性強，行業周期性強，在不斷兼并重組后在不斷兼并重組后形成了逐漸穩定的競爭格局。形成了逐漸穩定的競爭格局。在過去的二十年里，各大廠商不斷兼并重組形成新的競爭格局。19 Jan 2025 11 Table_header1 美國新能源美國新能源 表：主要變壓器廠商歷史收并購表：主要

35、變壓器廠商歷史收并購 日期日期 收購方收購方 收購標的收購標的 交易詳情交易詳情 1987 ABB Westinghouse,Ansaldo,others 收購西屋（美國）、安薩爾多（意大利）和西班牙工廠的變壓器制造部門 2015 GE Alstoms Power and Grid businesses 收購其電網相關業務 2016 discoverIE Trafo；Contour;Plitron Manufacturing Inc.收購加拿大變壓器制造商 Plitron，增強其電力變壓器產品供應。2018 ABB Part of GE electrification business Als

36、toms Power and Grid businesses 并入ABB 2019 先鋒 Mill Point Capital Pioneer Transformers Ltd.、Jefferson Electric,Inc.和 Bemag Transformer Inc.2020 日立 ABBs Power Grids Business 以約 68.5 億美元收購 80.1%的股份，成立日立 ABB 電網有限公司。2021 Prolec GE Menk USA 收購電網變壓器冷卻散熱器制造商 Menk USA 的剩余股權 2021 Prolec GE SPX Transformer Solu

37、tions 收購 SPX Transformer Solutions，增強其在電力變壓器市場的地位。2021 Prolec GE Waukesha Transformers 收購位于 Waukesha,WI;Goldsboro,NC,and Dallas,TX 變壓器業務。2023 廣達服務 Pennsylvania Transformer Tech.以約 3 億美元收購賓夕法尼亞變壓器 2024 WEG TSEA 從 Transformadores e Servios de Energia das Amricas SA(TSEA)收購巴西的一家變壓器廠 資料來源:HTI 整理 行業行業利潤率

38、目前處于階段性高位利潤率目前處于階段性高位。由于制造電力變壓器的資金成本門檻較高，且在美國市場上有較多限制因素，市場供應商數量有限，北美公用事業支出集中在主要現有企業上。這種對非彈性供應市場的需求導致電力變壓器的行業利潤率自 2020 年以來增長了 4 倍，目前平均利潤率占單位成本比例達到 20%。行業龍頭公司由于產品復雜性和聯動性強，未披露單一產品利潤率水平。表：部分上市公司表：部分上市公司相關部門相關部門 EBITDA 利潤率對比利潤率對比 公司公司 部門部門 2023 財年財年 2024Q1 2024Q2 2024Q3 GEV ELectrification 2.10%4%7.20%10

39、.40%西門子能源西門子能源 Grid Technology 7.23%11.40%10.30%10.20%日立日立 GEM 3.98%4.82%7.20%4.45%HD 現代電氣現代電氣 Power 11.7%16.1%22.9%20.8%資料來源:公司公告，HTI，按照自然季度整理非財年數據 1.6 美國美國電力變壓器電力變壓器供需分析供需分析 2023-2024 美國電力變美國電力變進口臺數顯著提高進口臺數顯著提高。根據 BIS Survey 和美國海關數據統計，美國近幾年小型變壓器、中型變壓器和大型變壓器年均需求量分別為 2.8-3 萬臺、2000-2200 臺和 600-800 臺，

40、對應市場規模在 7 億、11 億和 9 億美元左右，2023 年疫情抑制的需求加上新建設導致進口臺數顯著提升，2023 年大型電力變壓器進口臺數同比提升接近一倍至 1378 臺，2024 年前 11 個月進一步擴大到 1656 臺。19 Jan 2025 12 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國電力變壓器美國電力變壓器進口臺數進口臺數 資料來源:BIS Survey(Production);USITC Dataweb(Exports and Imports)，HTI 測算 供給端短期需求難以供給端短期需求難以快速快速提升，提升，2027 后新增產能逐步投放后新增產能

41、逐步投放。由于電力變壓器行業經歷了長期低迷的行業周期，龍頭公司擴產方式不盡相同，日立能源計劃投資 15 億美元將產能擴充一倍，西門子能源的 1.5 億美元擴產相對保守，而 GEV 計劃不投入新資金而采用提高管理效率等方式增加 70-80%的產能，韓國廠商現代電氣和曉星重工著重于特高壓，逐步投入增加產能。010000200003000040000500006000070000050010001500200025002018201920202021202220232024 1-11月中型電力變壓器中型電力變壓器大型電力變壓器大型電力變壓器小型電力變壓器（右軸）小型電力變壓器（右軸）19 Jan 2

42、025 13 Table_header1 美國新能源美國新能源 表：部分公司產能及擴產計劃表：部分公司產能及擴產計劃 公司名稱公司名稱 擴產計劃擴產計劃 投資金投資金額額 產能所在產能所在地地 預計投預計投產時間產時間 2023 年產能預估年產能預估 美國本土公司美國本土公司 GEV/Prolec GE 擴建什里夫波特工廠 2000 萬美元 美國 2024 超過 170,000 MVA 墨西哥蒙特雷的生產能力增加一倍 8500 萬美元 墨西哥-電氣板塊提高 70%左右產能 全球 2028 Virginia and Georgia Transformer 墨西哥奇瓦瓦州建第五家制造工廠 美國-美

43、國本土最大，產能約 67,000 MVA Pennsylvania transformer-Quanta-美國-年產值 1 億美金左右 Delta Star 增加 80,000 平方英尺廠房 2000 萬美元 美國-暫無 Niagara Transformer 擴建 Cheektowaga 工廠 3000 萬美元 美國 暫無 暫無 非美國本土公司非美國本土公司 日立能源 大型變壓器產能 3200 萬美元 德國 2026 暫無 充液墊式和潛水配電變壓器產線 1000 萬美元 美國-大型變壓器產能 3700 萬美元 美國 2024 新變壓器產能 1.8 億美元 芬蘭 2027 全球變壓器新增投資

44、15 億美元（包含芬蘭新產線）15 億美元 全球 2027 西門子能源 電力產品產能擴充 1.5 億美元 美國 2026 暫無 現代電氣 2024 年預計增加 10-15%（45-50 臺）的超高壓變壓器產能 450 億韓元 韓國/美國 2024 共約 500 臺超高壓產能 LS 電氣 擴充韓國釜山超高壓變壓器產能增加一倍至 4000 億韓元，800 億韓元 韓國 2025 高壓變壓器產值約 2000 億韓元 收購韓國變壓器企業 KOC 電氣51%的股權 592 億韓元 韓國 2026 曉星重工業 擴充超高壓變壓器產能，公司特高壓變壓器產能將增加 40%以上 1000 億韓元 韓國/美國 20

45、25 超高壓變壓器約300 臺左右 WEG 華盛頓開設新工廠 1000 萬美元 巴西/墨西哥/哥倫比亞-暫無 未來三年內投資擴廠，生產能力提高 50%2.36 億美元 2026 SGB-Smit 債務展期，重組通過，加大投資生產 德國/荷蘭/南非/美國-暫無 資料來源:公司公告，HTI 預計美國電力變市場預計美國電力變市場 2024-2030 年市場年復合增速將達年市場年復合增速將達 8.27%，其中其中大型電力變壓器大型電力變壓器年復合增速達年復合增速達 9.5%，2025-2026 年價格維持高位年價格維持高位，供給側主要依靠海外新，供給側主要依靠海外新增增產能產能。美國本土公司（不包括外

46、國企業在美國本土產能及本國企業在海外產能）大型電力變壓器全年產能基本維持在 400 臺左右，產能利用率在 50%左右；本土中型電力變壓器產量在2000臺左右，產能利用率約60%；小型電力變壓器與配電重合，本土產能未知。中高壓本土產能受限于原材料供給、勞動力等及部件良率因素提產或擴產較為困難，需求的提升導致對海外供給的依賴度提高，其中大型電力變壓器的供給彈性最低，供給緊缺度最高。我們預計 2025-2026 年，電力變壓器供需仍然趨緊，價格維持高位。2027 年后新產能逐步投放，需求仍然旺盛而供給端要看實際產能爬坡效率。19 Jan 2025 14 Table_header1 美國新能源美國新能

47、源 圖：美國電力變壓器圖：美國電力變壓器市場規模市場規模 圖：美國電力變壓器價格走勢圖：美國電力變壓器價格走勢 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 測算 資料來源：Wood Mackenzine，HTI 在手訂單充足在手訂單充足，龍頭企業訂單已簽到龍頭企業訂單已簽到 2028 年后年后。上市的龍頭公司在高壓電網相應設備的在手訂單充足，美國市場推動了主要的市場增量需求。截止 2024 年 6 月，日立能源在手訂單超過 300 億美元，相較 2020 年增長 2 倍，GE Vernova 的電氣板塊截至2024 年 9 月在手訂單規模 219.1 億美元，西門子能源的電網技術板塊在手

48、訂單約 340億美元，現代電氣作為單一電力變壓器制造商目前在手訂單 54 億美元，是公司全年預計營收的 2.25x，其他龍頭公司由于產品多樣復雜，缺乏單一產品數據，從部門的訂單/營收來看，基本上在 1.5x-2.0 x 之間。圖：圖：部分龍頭公司在手訂單情況部分龍頭公司在手訂單情況（億美元）（億美元）資料來源:公司公告，HTI 測算 2.美國美國電力需求對電力需求對電力變壓器電力變壓器行業的推動顯著行業的推動顯著 2.1 美國電力需求展望美國電力需求展望 美國電力需求持平的時代已經過去，各大系統運營商不斷提升未來電力需求預期美國電力需求持平的時代已經過去，各大系統運營商不斷提升未來電力需求預期

49、。美國官方預測的全國電力需求增長從2.8%上升至8.2%，此前預計未來五年內峰值需求提升 66GW，近期的更新文件顯示在此基礎上又增加了 61 GW，預計到 2029 年全國電力需求增加 15.8%。其中部分額外增長僅反映了對去年不完整預測更新的修正，同時幾個關鍵地區預測發生了重大變化。特別是德克薩斯州(ERCOT)最近在其 2029 年預測中增加了約 37GW 到 43GW。-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.0020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E小型電力變壓器小型電力變壓器中

50、型電力變壓器中型電力變壓器大型電力變壓器大型電力變壓器300219.134054日立能源-2024Q2GEV Electrification西門子能源 Grid Technologies現代電氣 19 Jan 2025 15 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國美國 5 年全國增量高峰用電需求年全國增量高峰用電需求 圖：美國圖：美國 10 年用電年復合增長率預期年用電年復合增長率預期 資料來源：GridStrategies，HTI 資料來源：NERC，HTI 電力需求增長的驅動因素多種多樣，但對美國全球技術和經濟領導地位具有戰略重要電力需求增長的驅動因素多種多樣，但對

51、美國全球技術和經濟領導地位具有戰略重要性。性。目前的美國面對多重機遇：人工智能的興起正在加速數據中心的增長；工業負荷的增加，特別是受到“國產化”的聯邦立法鼓勵的先進制造業；交通和建筑電氣化已成為一些地區增長的主要來源；石油和天然氣生產正在推動 Permian and Basin 地區的電力需求，此外，還需要率極端天氣事件發生頻率和嚴重程度的增加。發展過程中國家電力系統響應能力有限，戰略性行業（例如美國先進制造業或人工智能領導地位的發展）可能會面臨阻力。如果電網無法滿足需求，美國的經濟、技術和地緣政治領導地位將面臨風險。圖：美國圖：美國按區域劃分的主要電力需求按區域劃分的主要電力需求驅動因素驅動

52、因素 資料來源:NERC，HTI 相較于相較于新建新建發電發電，輸電線路建設是解決負荷增長成本最低的方法，輸電線路建設是解決負荷增長成本最低的方法。維持戰略經濟部門的增長將需要對電力部門基礎設施進行大量新投資。對比建設周期，美國新負荷接入電網可能只需要一兩年時間，而將新發電上網可能需要四年以上的時間，而美國排隊并網的項目往往卡在技術審查流程中難以推進。從投資規模來看，新建發電設施以滿足新的先進制造業和數據中心的電力需求每 GW 可能需要數十億美元的資金，而通過跨區域輸電供能每 GW 成本可能不到 3 億美元。投資大規模輸電是解決負荷增長的最低成本方式，可以節省數百億美元，但要實現這一點，需要改

53、變政策和實踐，例如許可改革。19 Jan 2025 16 Table_header1 美國新能源美國新能源 圖：圖：美國美國歷史高壓輸電線路建設長度歷史高壓輸電線路建設長度 圖：美國圖：美國未來未來 10 年年100 kV 輸電線路里程（按項目狀態）輸電線路里程（按項目狀態）資料來源：GridStrategies，HTI 資料來源：NERC，HTI 截至截至 2024 年年 12 月美國月美國已批準超過已批準超過 500 億美元的新輸電擴建投資，而億美元的新輸電擴建投資，而 NERC 呼吁加大呼吁加大對跨區域輸電的投資對跨區域輸電的投資。根據 FERC 的數據，2023 年僅建造了 55 英里

54、超高壓輸電（345 kV 及以上）且近十年高壓輸電線路投資低迷。2024 年下半年，美國多個重點地區宣布了新的輸電投資計劃，其中 MISO 12 月批準 2.1 期 218 億美元的輸電規劃投資。德克薩斯州：ERCOT 9 月批準了約 130 億美元的輸電投資的計劃。SPP 2024 年輸電計劃包含歷史性的 70 億美元投資。CAISO 2023-2024 年的輸電計劃包括 60 億美元的輸電投資。太平洋西北地區：BPA 于 10 月宣布了 30 億美元的輸電投資，以應對區域負荷增長和新一代發電。同時，NERC 于 2024 年 11 月發布基于 2023 年的電力需求預測的區域間傳輸能力研究

55、，認為需要增加 35 GW 的區域間輸電。圖：美國圖：美國跨區域輸電線路跨區域輸電線路 資料來源:NERC，HTI 電力電力變壓器作為輸電投資中的重要一環受益于美國輸電建設需求的增長。變壓器作為輸電投資中的重要一環受益于美國輸電建設需求的增長。以目前美國各個 ISO 的展望對輸電投資進行拆分，輸電投資中預計新建設線路占 30%，線路升級改造 30%，變電站建設 40%。在變電站建設中，變壓器成本占比在 30-50%之間，在新建電站項目及線路升級替換中占比 2-5%來計算市場容量。電力變壓器特別是高壓或超高壓市場規模將顯著增長。19 Jan 2025 17 Table_header1 美國新能源

56、美國新能源 圖：美國輸電圖：美國輸電投資投資規模規模 資料來源:Statistic，HTI 預測 2.2 主要主要公司基本情況公司基本情況 日立日立。日立業務涉及多個領域：IT 系統和服務、能源、移動、工業和智能生活。其產品組合涵蓋數字解決方案、基礎設施系統、汽車零部件和社會創新技術。日立能源、Lumada（其物聯網和數據平臺）和日立鐵路等主要子公司,其中日立能源業務涉及四個核心部門：電網自動化、電網集成、高壓產品和變壓器，它在高壓直流系統、變壓器和數字電網管理方面處于領先地位，為全球公用事業、工業和可再生能源項目提供服務。截至 2024 年 3 月 31 日的財年，日立實現收入為 97,28

57、7 億日元，由于公司內部整合原因營收較上一財年有所下降。GE Vernova。GE Vernova 主營業務包括可再生能源和天然氣發電，產品包括燃氣輪機、風力渦輪機（陸上和海上）及電網解決方案。2024 年，GE Vernova 預計收入為340-350 億美元，調整后 EBITDA 利潤率為 5%-7%，自由現金流預測為 13-17 億美元，該公司最近宣布回購 60億美元股票并開始發放季度股息，GE Vernova 的戰略定位是利用能源轉型，利用其廣泛的產品組合和市場影響力推動脫碳并滿足日益增長的全球能源需求。西門子能源西門子能源。西門子能源是全球能源技術領域的領導者，業務涉及天然氣服務、電

58、網技術、工業轉型和西門子歌美颯可再生能源（風電）。其產品和解決方案涵蓋燃氣輪機、輸電系統、工業脫碳技術和可再生能源解決方案，是各板塊細分行業龍頭。2024財年，公司營收 388 億歐元，在手訂單達到 1230 億歐元，這得益于對電網現代化和可再生能源整合的強勁需求。公司正在大力投資能源轉型技術，包括氫解決方案和高壓直流(HVDC)系統。HD 現現代電氣代電氣?，F代電氣制造電氣元件和設備，包括變壓器、開關設備和斷路器，服務于公共事業、工業機械、造船和鋼鐵生產等行業。2024 年第三季度，公司銷售額同比增長 13.6%至 7888 億韓元，營業利潤同比增長 91.8%至 1638 億韓元，營業利潤

59、率略有下降至 20.8%的水平。歸母凈利潤同比增長 114.7%至 1166 億韓元。從地域上看，美國市場銷售額達到 2849 億韓元，占總收入的 33%，同比增長 55.7%。投資建議：投資建議：建議關注美國電力變壓器市場龍頭企業【Hitachi】、【GE Vernova】、【Siemens Energy】、【HD Hyundai Electric】及【LS Electric】。風險提示：風險提示：美國電力需求增長不及預期；人工智能發展不及預期；美國電氣化發展不及預期；美國工業回流不及預期；政策及法規風險；美國電力市場改革不及預期。-50 100 150 200 250 300 350 40

60、0 450 500新建線路線路升級變電站建設 19 Jan 2025 18 Table_header2 美國新能源美國新能源 APPENDIX 1 Transformers are key equipment in the power grid.Electricity is output from the generator and stepped up to extremely high voltage(161kV to 765kV)through large power transformers in substations to achieve long-distance and eff

61、icient transmission,and then reduced to 15-34.5kV.For industrial or residential users,it must be stepped down to distribution voltage(less than 10kV;the standard line voltage of the substation is 7.2kV)through transformers,and then further stepped down to 240V through smaller transformers(such as po

62、le-mounted devices).This article will focus on the power transformer market in the US transmission sector and divide large,medium and small power transformers into 100MVA,10MVA and 2.5MVA according to the classification method of the Ministry of Commerce.For power transformers,especially large power

63、 transformers,the raw materials for production account for about 50%-70%of the total cost.Among them,copper used for windings accounts for about 20%-30%of the total cost.Oriented silicon steel used for the core accounts for about 20%-25%of the total cost.The US power transformer market is relatively

64、 mature,and the price increase of power transformers has shifted from cost-driven to demand-driven.The increase in cost prices during the epidemic was the main factor driving the price increase of power transformers,while the price increase after the epidemic was mainly driven by the tightening supp

65、ly and demand relationship.The strong demand for power transformers has led to a three-fold increase in the average delivery time of power transformers since 2021(50 to 150 weeks on average).The United States relies on imports of power transformers,of which Mexico,South Korea and Brazil are the top

66、three sources of imports.According to data,the import value of transformers from January to November 2024 was about US$7.32 billion,a year-on-year increase of 41.16%,of which large power transformers above 100MVA had an import value of US$1.86 billion in the first 11 months of 2024,a year-on-year in

67、crease of 60.04%,and medium-sized power transformers of 10-100MVA had an import value of US$778 million,a year-on-year increase of 49.82%;the import dependence of large power transformers above 100MVA is above 80%.The competition landscape of power transformers in the United States is stable,and the

68、 market will grow at a compound annual rate of 8.27%from 2024 to 2030,of which large power transformers will grow at a compound annual rate of 9.5%.According to Wood Mackenzie survey data,Hitachi Global ranks first in the US power transformer market with a market share of 25%,followed by Prolec GE w

69、ith a market share of 20%.Siemens Energy ranks third with a market share of about 13%,followed by SGB-SMIT Group,Hyosung Heavy Industries(Korea)and HD Hyundai Electric(Korea).According to BIS Survey and US Customs data,the annual production capacity of large power transformers of US domestic compani

70、es(excluding foreign companies domestic production capacity in the United States and domestic companies overseas production capacity)is basically maintained at about 400 units,with a capacity utilization rate of about 50%;the output of local medium-sized power transformers is about 2,000 units,with

71、a capacity utilization rate of about 60%.New production capacity is expected to gradually increase after 2027.Hitachi Energy plans to invest US$1.5 billion to double its production capacity,Siemens Energys US$150 million expansion is relatively conservative,and GEV plans to increase production capac

72、ity by 70-80%without investing new funds and adopting methods such as improving management efficiency.The ratio of orders in hand/revenue in the past year of leading companies is between 1.5-2x.Whether infrastructure can match electricity demand is of strategic importance to the United States global

73、 technological and economic leadership.Transmission line construction is the lowest-cost way to solve load growth.The era of flat electricity demand in the United States has passed.The United States is currently facing multiple opportunities such as the growth of data centers driven by the rise of a

74、rtificial intelligence.Maintaining the growth of strategic economic sectors will require a large amount of new investment in power sector infrastructure.Comparing the construction cycle and investment scale,cross-regional transmission and energy supply is the lowest-cost way to solve load growth.Acc

75、ording to FERC data,the United States will only build 55 miles of ultra-high voltage transmission(345 kV and above)in 2023,and investment in high-voltage transmission lines has been sluggish in the past decade.As of December 2024,the United States has approved more than$50 billion in new transmissio

76、n expansion investment.The United States transmission investment has entered a new stage.Power transformers,as an important part of transmission investment,benefit from the growth of transmission construction demand in the United States.Investment advice:It is recommended on the leading companies in

77、 the US power transformer market Hitachi,GE Vernova,Siemens Energy,HD Hyundai Electric and LS Electric.Risk:US electricity demand growth is lower than expected;artificial intelligence development is lower than expected;US electrification development is lower than expected;US industrial repatriation

78、is lower than expected;policy and regulatory risks;US electricity market reform is lower than expected.19 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊

79、所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong Internation

80、al Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，楊斌

81、，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about

82、 any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial in

83、terest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，毛瓊佩，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對

84、本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Karen He,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjec

85、t companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or

86、 securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯

87、公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as thi

88、s research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執

89、行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱

90、于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.

91、Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and n

92、ot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment 評級分布評級分布Rating Distribution 20 advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other c

93、onsiderations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its rel

94、evant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as

95、 indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級

96、類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準

97、指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each ra

98、ting category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not

99、 included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected

100、to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its re

101、levant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為 21 Hait

102、ong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings

103、 or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares th

104、at are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS dif

105、fers from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Ind

106、ex:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent compa

107、nies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收

108、到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增

109、加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and accept

110、ance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the informa

111、tion.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result

112、 of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the releas

113、e day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the

114、 prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or insti

115、tution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-pa

116、rty is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service

117、(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限

118、公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Priva

119、te Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其

120、準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的 22/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用

121、本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。?HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向?HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但?HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突

122、設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在?FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第?2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subs

123、idiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a w

124、holly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of

125、India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acqui

126、red and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other me

127、mbers within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any

128、 other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descript

129、ions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or s

130、ale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivat

131、ives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetit

132、e.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for

133、 any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as princi

134、pal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are con

135、trary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the att

136、ention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on

137、 the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通

138、知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究

139、報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong In

140、ternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FI

141、NRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相 23 關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融

142、工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise i

143、ndicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong In

144、ternational Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.Thi

145、s research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients

146、of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG af

147、filiates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reli

148、ance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wi

149、shing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone

150、(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained ther

151、ein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research

152、 report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or relate

153、d financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies ma

154、y not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is

155、subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10

156、173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：

157、加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免

158、（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（

159、“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究

160、分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 24 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金

161、融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額

162、的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融

163、服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock

164、Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公

165、室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in a

166、ccordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in t

167、he PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of thi

168、s research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities descri

169、bed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registra

170、tion Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Cana

171、da.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research repor

172、t,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as s

173、uch term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a

174、)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contract

175、s.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:

176、Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Fina

177、ncial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report

178、 is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only

179、 with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net 25 long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of

180、 the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong In

181、ternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001

182、 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa

183、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian

184、 company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively r

185、eferred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 4315

186、6800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.