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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2023年10月13日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009【天風電新天風電新】變壓器深度：配網看出海，主網看特高壓變壓器深度：配網看出海，主網看特高壓行業專題研究2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要根據美國經濟評議會23年6月報道，美國經歷著較為嚴重的變壓器短缺問題，平均交付時間延長至1年以上、價格較2020年水平翻了4倍。借由美國變壓器供給短缺的現狀，我們將在本篇報告中重點探討變壓器行業的投資機會。1、配電變壓器：中國新增擴容、節能改造需求持

2、續存在，美國供給短缺有望帶來出海景氣度。、配電變壓器：中國新增擴容、節能改造需求持續存在，美國供給短缺有望帶來出海景氣度。國內需求包括發電及用電負荷提升帶來的新增擴容需求，以及節能改造需求。國內需求包括發電及用電負荷提升帶來的新增擴容需求，以及節能改造需求。新增需求：新增需求：公共配電領域，用電量及最高用電負荷加速增長，帶來配電變壓器的新增擴容需求，從而滿足電力保供需要。同時大量的新型儲能裝置、柔性負荷、微電網、綜合能源、虛擬電廠等靈活可控資源的接入也對電力系統調節能力提高了要求。工業/發電領域，隨著風電、光伏等發電機組從配電端接入電網，新增配電變壓器需求或將隨之提升，用于將電力傳輸給終端用戶

3、。節能改造需求：節能改造需求：根據工業和信息化部、市場監管總局、國家能源局在2020年聯合制定的變壓器能效提升計劃(2021-2023年)，到2023年高效節能變壓器（1級、2級能效標準的電力變壓器）在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比75%以上。美國供給緊缺問題已現，疊加可再生能源和電氣化投資加速、老舊變壓器更新需求，預計國內變壓器出海景氣度將提升。美國供給緊缺問題已現，疊加可再生能源和電氣化投資加速、老舊變壓器更新需求，預計國內變壓器出海景氣度將提升。供給緊缺的主要原因是原材料緊張、制造工人緊缺。供給緊缺的主要原因是原材料緊張、制造工人緊缺。變壓器核心原材料供應鏈（取向硅鋼）

4、短缺問題嚴重，盡管拜登總統放開了部分歐洲、日本進口的關稅，但對中國的關稅仍然存在；同時擁有焊接、線圈繞組、變壓器測試等相關技能的本土熟練工人短缺。更新迭代需求：更新迭代需求：美國70%的電網接入和輸配電設施已老化；根據美國商務部2020年發布的報告，美國變壓器的平均使用壽命已達到30-40 年，遠超25年的預期壽命。新增擴容需求：新增擴容需求：可再生能源和電氣化投資加速，兩黨基礎設施法案的資金（包括僅提供給能源部的620億美元）加速商業可用的清潔能源、清潔交通、電網現代化技術的部署，以及對相關的清潔能源基礎設施（如全國電動汽車充電網絡）、國內制造和供應鏈能力以及勞動力需求的投資。通脹消減法案計

5、劃提供3700億美元的激勵資金，用于部署商業和新興清潔能源技術。1VkZkUhU9UjZnRnRtO6MdN8OnPrRoMsRkPmNrRlOnMoR7NmMuNNZtRoMxNnOqR3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要 美國市場方面，供給緊缺背景下，我們預計美國市場方面，供給緊缺背景下，我們預計69KV以內的增量需求有望由中國產能補足。以內的增量需求有望由中國產能補足。美國能源部對中國69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法“需確保美國的大容量電力系統安全”?；谡呦拗茊栴}，我們認為中國變壓器向美國市場出口的主要看點集中在配電等級，我們看好美國本土配

6、電變壓器供給緊張背景下，基于政策限制問題，我們認為中國變壓器向美國市場出口的主要看點集中在配電等級，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、進一步獲得增長空間。中國產能加速出海、進一步獲得增長空間。美國對中國產的電力變壓器進口需求較大，根據中國海關總署統計的數據顯示，截至2022年3月，中國電力變壓器累計出口數量達到了7.9億臺，同比增長2.5%，出口金額達到了9.3億美元，同比增長28.8%；其中，出口到美國地區的電力變壓器規模占比約為10.2%，美國成為了中國電力變壓器的第二大出口市場。投資機會投資機會-配電變壓器：國內市場新能源高增速配電變壓器：國內市場新能源高增速+

7、公共配電層面的新增擴容需求，公共配電層面的新增擴容需求，Beta層面投資機會值得重視；美國本土變壓器產能瓶層面投資機會值得重視；美國本土變壓器產能瓶頸為中國企業出海帶來了契機，有望為中國企業貢獻業績增量。頸為中國企業出海帶來了契機，有望為中國企業貢獻業績增量。重點推薦重點推薦【金盤科技金盤科技】：國內業務跟隨新能源、數據中心、工業配套變壓器高速增長；海外已實現向美國出口配電變壓器，風電領域已開拓客戶包括金風科技。公司在歐美市場已具備品牌知名度，當前出口的產地包括國內+墨西哥等，我們看好公司在海外產能緊缺背景下，獲取更高的市場份額，實現快速增長。建議關注有望受益國內配電變壓器增長的變壓器公司：建

8、議關注有望受益國內配電變壓器增長的變壓器公司：【明陽電氣明陽電氣】、【揚電科技揚電科技】、【江蘇華辰江蘇華辰】、【三變科技三變科技】等。等。2、主網變壓器：競爭格局優秀，特高壓配套主網建設有望進入增長“長周期”。、主網變壓器：競爭格局優秀，特高壓配套主網建設有望進入增長“長周期”。我們預計，23-25年將進入特高壓建設高峰期。特高壓加速建設，為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓特高壓加速建設，為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓/超高超高壓變電站將有望隨之增長壓變電站將有望隨之增長。特高壓項目的送端及受端需要接入交流電網，以承接輸送電能落地，如1100kV特

9、高壓直流工程送端需要接入750kV交流電網，受端低端接入1000kV交流電網、高端接入 500kV 交流電網。此外，為提高受端電網供電可靠性，以隴東-山東項目為例，根據規劃，將在受端泰山500kV變電站增加一臺主變，500kV規劃出線8回、220kV規劃出線12回。4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要 風光大基地項目外送通道仍存缺口，預計風光大基地項目外送通道仍存缺口，預計24年后特高壓項目仍具備“長周期”屬性，對應主網變壓器配套建設需求有望持續增長。年后特高壓項目仍具備“長周期”屬性，對應主網變壓器配套建設需求有望持續增長。根據第二批大基地項目清單，第二批風光大基地十四五外送通道仍存

10、缺口。此外，第三批風光大基地項目清單仍未完全公告，但考慮現有輸電通道，預計未來亦將持續核準開工新的特高壓項目。以第二批風光大基地為例，項目總規模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據存量和已規劃線路判斷，十四五外送通道存4條缺口。此外，23年光伏成本下降，大基地建設提速，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。投資建議投資建議-主網變壓器：高電壓等級穩定的競爭格局，需求跟隨特高壓建設“長周期”增長。主網變壓器：高電壓等級穩定的競爭格局，需求跟隨特高壓建設“長周期”增長。中國的變壓

11、器行業競爭較為激烈，以電壓等級區分，超過220KV的主網變壓器市場參與者相對更少，競爭格局更佳。我國中低端變壓器市場競爭激烈，具備110KV變壓器產品生產能力的企業有100余家、具備具備220KV變壓器生產能力的企業有變壓器生產能力的企業有20余家，而生產余家，而生產500KV等級以上等級以上變壓器企業通過技術和產能構筑了很高的進入壁壘，市場格局趨于穩定。變壓器企業通過技術和產能構筑了很高的進入壁壘，市場格局趨于穩定。投資機會投資機會-主網變壓器：建議關注主網主網變壓器：建議關注主網&特高壓相關標的特高壓相關標的【平高電氣平高電氣】、【思源電氣思源電氣】，以及國內分接開關龍頭，以及國內分接開關

12、龍頭【華明裝備華明裝備】。除國內業務高增速外，主網變壓器及相關設備出海同樣值得關注?！酒礁唠姎狻浚寒a品覆蓋1100KV及以下電壓等級，海外業務覆蓋60+國家及地區；【思源電氣】：產品覆蓋1000KV及以下電壓等級，2022年海外業務收入占比達到17.7%，出口國家及地區包括歐洲、北美等市場；【華明裝備】：產品主要電壓等級為35-220KV，2022年海外業務收入占比8.94%，出口地區包括俄羅斯、美國等。風險提示：電網投資不及預期風險；特高壓項目核準不及預期風險；貿易政策風險；原材料價格波動風險；文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的

13、風險。一、一、配電變壓器：配電變壓器：中國發電及用電負荷提升，帶來新增擴容需求中國發電及用電負荷提升，帶來新增擴容需求 美國需求加速、供給跟不上，有望帶動景氣度美國需求加速、供給跟不上，有望帶動景氣度5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6國內市場國內市場-需求：發電量、用電負荷提升帶動新增需求，節能改造帶動替換需求需求：發電量、用電負荷提升帶動新增需求，節能改造帶動替換需求 新增需求：以應用產業區分，主要包括公共配電、工業新增需求：以應用產業區分，主要包括公共配電、工業/發電需求。細分看，發電需求。細分看，公共配電：公共配電：電動汽車電動汽車、分布式能源加速接入，用電量及最高用電負荷、分布

14、式能源加速接入，用電量及最高用電負荷加速加速增長，帶來配電變壓器的新增擴容需求增長，帶來配電變壓器的新增擴容需求，從而，從而滿足電滿足電力保供需要。力保供需要?！半p碳”背景下，可再生能源將大量替代化石能源，電動汽車、分布式能源、儲能等交互式用能設備廣泛應用，對電力系統安全、高效、優化運行提出更大挑戰。國內用電量、最高用電負荷持續以較快速度增長，國家能源局口徑，2023年上半年全社會用電量累計43076億千瓦時，同比增長5.0%；全國最高用電負荷達到13.39億千瓦，較去年峰值高出4950萬千瓦。同時，大量的新型儲能裝置、柔性負荷、微電網、綜合能源、虛擬電廠等靈活可控資源的接入，為了保障安全可靠

15、供電，負荷側需要與電網實現靈活互動，提升電力系統的調節能力。我們預計，“雙碳”背景下配電網設備需求量有望提升。工業工業/發電：風電、光伏等非化石能源加速裝機，帶動配套變壓器需求。發電：風電、光伏等非化石能源加速裝機，帶動配套變壓器需求。據電力規劃設計總院發布的中國電力發展報告2023，2022年風電發電量達到7624億千瓦時，yoy+16.3%；光伏發電量4251億千瓦時，yoy+30.4%；裝機方面，2022年并網風電裝機36544萬千瓦，yoy+11.2%；光伏裝機39204萬千瓦，yoy+28.1%。隨著風電、光伏等發電機組從配電端接入電網，新增配電變壓器需求將會隨之提升，用于將電力傳輸

16、給終端用戶。節能改造節能改造需求：需求：逐步淘汰不符合國家能效標準的變壓器，替換高效節能變壓器。逐步淘汰不符合國家能效標準的變壓器，替換高效節能變壓器。根據工業和信息化部、市場監管總局、國家能源局在2020年聯合制定的變壓器能效提升計劃(2021-2023年)，到2023年，高效節能變壓器（1級、2級能效標準的電力變壓器）在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比達到75%以上。7美國市場美國市場-需求：本土產能供給緊缺，更新迭代需求：本土產能供給緊缺，更新迭代+新增擴容均有需求新增擴容均有需求 需求層面，根據美國經濟評議會需求層面，根據美國經濟評議會2323年年6 6月報道，美國經歷

17、著較為嚴重的變壓器短缺問題，平均交付時間延長至月報道，美國經歷著較為嚴重的變壓器短缺問題，平均交付時間延長至1 1年以上、價格較年以上、價格較20202020年水平翻了年水平翻了4 4倍倍。我們認為，美國變壓器短缺的主要原因包括：供給層面：原材料緊張：變壓器核心原材料供應鏈（取向硅鋼）短缺問題嚴重，盡管拜登總統放開了部分歐洲、日本進口的關稅，但對中國的關稅仍然存在；制造工人緊缺：擁有焊接、線圈繞組、變壓器測試等相關技能的本土熟練工人短缺。需求層面：更新迭代需求：根據美國商務部2020年發布的報告，美國變壓器的平均使用壽命已達到30-40年，遠超25年的預期壽命?？稍偕茉春碗姎饣顿Y加速，帶動

18、配電變壓器新增擴容需求：兩黨基礎設施法案的資金（包括僅提供給能源部的620億美元）加速商業可用的清潔能源、清潔交通、電網現代化技術的部署，以及對相關的清潔能源基礎設施（如全國電動汽車充電網絡）、國內制造和供應鏈能力以及勞動力需求的投資。通脹消減法案計劃提供3700億美元的激勵資金，用于部署商業和新興清潔能源技術。能源部貸款項目辦公室截至2023年6月已發布超過1000億美元的貸款授權，幫助企業在美國部署和擴大創新的清潔能源、先進的運輸和部落能源項目，并設立有2500億美元的新貸款授權，幫助重新調整或重新使用能源基礎設施，適應低碳經濟。8美國市場美國市場-需求：供給緊缺背景下，需求：供給緊缺背景

19、下，69KV以內的增量需求有望由中國產能補足以內的增量需求有望由中國產能補足 美國能源部對中國美國能源部對中國69KV69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。根據美國能源部，2021年1月16日起，向美國關鍵國防設施供應69KV或以上電壓的電力企業，不得選擇從中國進口大容量電力設備（包括變壓器）。而后，2021年4月美國能源部撤銷禁令，但仍保留說法“需制定強化和可管理的戰略，以保障美國能源部門的安全”。我們認為，我們認為，變壓器出海的主要看點集中在配變壓器出海的主要看點集中在配電電變壓器等級變壓器等級，

20、我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、進一步獲得增長空間。進一步獲得增長空間。中國是全球范圍內申請電力變壓器專利數量最多的國家。根據智慧芽統計的數據顯示，截至2021年12月，中國的專利申請量占據著全球電力變壓器專利總申請量接近83.5%的比重，是全球電力變壓器行業的最大技術來源國。美國對中國產的電力變壓器進口需求較大，根據中國海關總署統計的數據顯示，截至2022年3月，中國電力變壓器累計出口數量達到了7.9億臺，同比增長2.5%，出口金額達到了9.3億美元，同比增長28.8%；其中，出口到美國地區的電力變壓器

21、規模占比約為10.2%，美國成為了中國電力變壓器的第二大出口市場。9投資機會：國內為基本盤，歐美產能緊缺帶來出海增量投資機會：國內為基本盤，歐美產能緊缺帶來出海增量 國內市場新能源高增速+公共配電層面的新增擴容需求，Beta層面投資機會值得重視；美國本土變壓器產能瓶頸為中國企業出海帶來了契機，有望為中國企業貢獻業績增量。重點推薦重點推薦【金盤科技金盤科技】：國內業務跟隨新能源、數據中心、工業配套變壓器高速增長；海外已實現向美國出口配電變壓器，風電領域已開拓客戶包括維斯塔斯。公司在歐美市場已具備品牌知名度，當前出口的產地包括國內+墨西哥等，我們看好公司在海外產能緊缺背景下，有望獲取更高的市場份額

22、，實現快速增長。建議關注其他中國企業，有望受益國內配電變壓器增長：建議關注其他中國企業，有望受益國內配電變壓器增長：【明陽電氣明陽電氣】、【揚電科技揚電科技】、【江蘇華辰江蘇華辰】、【三變科技三變科技】等。等。數據來源：各公司公告、Wind等，天風證券研究所公司主要銷售產品對應電壓等級應用主要銷售客戶22年海外業務收入占比主要出口國家23H1收入（億元）yoy23H1歸母凈利潤（億元）yoy23年PE（Wind一致預期，截至10.12）24年PE（Wind一致預期，截至10.12）江蘇華辰干式變壓器、油浸式變壓器、箱式變電站及電氣成套設備35KV以內為主，最高110KV電網、新能源、軌道交通光

23、伏、風電、化工等行業的大型央企、國企為主0.20%東南亞、非洲5.07 27.52%0.27-30.95%26.77 20.82 揚電科技非晶合金變壓器、硅鋼變壓器及上游鐵心38.5KV以內配電端第一大客戶平高0.45%韓國、孟加拉、印度、尼日利亞、俄羅斯、意大利1.41-66.38%-0.04-106.76%三變科技變壓器、電機、電抗器、低壓成套電器設備、輸變電設備35kV-220kV,500KV獲得國網掛網許可電力轉換、傳輸國家電網、石化、光伏0.90%尼泊爾、孟加拉5.89 33.20%0.15 26.37%金盤科技儲能系列產品、干式變壓器、開關柜和箱變系列產品、數字化工廠整體解決方案儲

24、能：35KV，6-10kV發電側、電網側、用戶側網內+網外28.93 46.54%1.91 99.94%27.24 16.85 明陽電氣箱式變電站、成套開關設備和變壓器，新能源占比約8成40.5kV及以下能源、電網、數據中心、軌道交通網外為主0.85%德國、俄羅斯、菲律賓、馬來西亞、越南、保加利亞、烏克蘭18.99 64.77%1.63 70.53%13.93%覆蓋約83個國家/地區二、主二、主網變壓器：網變壓器：競爭格局優秀，特高壓配套主網建設有望進入增長“長周競爭格局優秀，特高壓配套主網建設有望進入增長“長周期”期”10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11主網變壓器：跟隨特高壓建設的

25、網架擴容升級，用于承接輸送電能落地主網變壓器：跟隨特高壓建設的網架擴容升級，用于承接輸送電能落地 我們預計，我們預計，23-25年將進入特高壓建設高峰期。年將進入特高壓建設高峰期?！笆奈濉逼陂g國網規劃建設特高壓數量為“24交14直”，由于21-22年實際開工、投運項目數量較少，預計23-24年將進入特高壓項目開工高峰期、24-25年將進入項目投運高峰期。我們預計，1）直流：以當前已公布項目規劃看，預計23-25年直流線路有望核準開工5/4/4條。2）交流：已公布交流線路23-25年有望核準開工3/1/0條。特高壓加速建設，為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓特高壓加速建設，

26、為提升重要通道和關鍵斷面輸送能力，預計送端及受端的高壓/超高壓變電站將有望隨之增長。超高壓變電站將有望隨之增長。特高壓項目的送端及受端需要接入交流電網，以承接輸送電能落地，如1100kV特高壓直流工程送端需要接入750kV交流電網，受端低端接入1000kV交流電網、高端接入 500kV 交流電網。此外，為提高受端電網供電可靠性，以隴東-山東項目為例，根據規劃，將在受端泰山500kV變電站增加一臺主變，500kV規劃出線8回、220kV規劃出線12回。表表：已明確規劃的直流線路最新進展：已明確規劃的直流線路最新進展表表：已明確規劃的交流線路最新進展：已明確規劃的交流線路最新進展數據來源：國家電網

27、、國家能源局、北極星輸配電網、中國電建官網、光電通信網、清潔能源公眾號等、天風證券研究所具體項目路線線路長度投資額核準時間開工時間投運時間最新進展（公里）（億元）四直四交、三交九直金上-湖北17843342023年1月2023年2月預計24年23年2月16日開工隴東-山東9382072023年2月2023年3月預計25年23年2月27日核準，3月16日開工哈密-重慶22903002023年7月2023年8月預計25年23年7月28日核準，8月8日開工寧夏-湖南16342812023年5月2023年6月預計24年23年5月24日核準，6月11日開工五直一交、三交九直藏東南-粵港澳-預計23年預計

28、23年預計24年22年1月啟動可研甘肅-浙江2367.7-預計24年預計24年預計25年23年8月14日可研招標陜西-河南-預計24年預計24年預計25年23年3月28日可研招標陜北-安徽1063-預計24年預計24年預計25年23年2月20日可研招標蒙西-京津冀-預計24年預計24年預計25年23年6月30日配套工程貫通具體項目路線線路長度投資額核準時間開工時間投運時間最新進展（公里）（億元）駐馬店-武漢28734-2022年3月預計23年22年3月開工福州-廈門238712022年1月2022年3月2023年9月23年9月13日全線貫通四直四交、三交九直武漢-南昌926912022年6月2

29、022年9月預計23年22年9月開工張北-勝利368682022年9月2023年8月預計24年23年7月26日冀北段開工川渝特高壓6582882022年9月2022年9月預計25年22年9月開工黃石特高壓-222022年9月2023年8月建設中預計25年23年8月進入土建主體施工階段阿壩-成都東預計23年預計23年23年7月3日可研招標五直一交、三交九直 大同-懷來-天津北-天津南69.3-預計24H1預計24H1預計25年23年6月30日可研招標12風光大基地：第一、二批進入建設階段，第三批已啟動申報風光大基地：第一、二批進入建設階段，第三批已啟動申報資料來源：國際能源網、發改委、光明網、國

30、家能源局、十四五規劃及 2035 年遠景目標綱要等，天風證券研究所 我國大基地規劃的最新進展：我國大基地規劃的最新進展：第一、二批風光大基地項目進入建設階段。第一、二批風光大基地項目進入建設階段。我國第一批風光大基地于21年11月下發清單，共97GW，22年9月全部開工，并計劃于 22/23年全部投產。我國第二批風光大基地于21年12月啟動項目報送，第二批大基地項目總規模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。第三批大基地項目已啟動申報。第三批大基地項目已啟動申報。根據部分省份下達的文件，第三批風光大基地于

31、22年10月啟動申報。表：風光大基地規劃最新進展表：風光大基地規劃最新進展批次進程時間具體內容第一批大基地項目清單印發2021年12月項目涉及內蒙古自治區、青海省、甘肅省等18個省份和新疆生產建設兵團，總裝機規模為97.05GW，規劃2022年投產容量為45.71GW，2023年投產容量為51.34GW。項目建設2021年10月15-20日內蒙古、甘肅、青海、寧夏總規模近3000萬千瓦風光大基地項目開工。2021年12月第一批大型風電光伏基地已全部開工。2022年6月依托十四五其期間建成投產和開工建設的重點輸電通道，按照新增通道中可再生能源電量占比不低于50%的要求，配套建設風電光伏基地。提出

32、七個重大陸上新能源基地，兩大大水風光綜合基地，五大海上風電基地集群。2022年7月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地進展順利，開工建設超九成。2022年8月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目已經全面開工建設。2022年9月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目全部開工。第二批大基地項目報送2021年12月第二批大基地建設項目報送啟動。已核準(備案)且能夠在2022年開工建設，原則上能在2023年內建成并網，部分受外部條件制約的項目應能在2024年建成并網。項目印發2022年2月第二批風光大基地規模為455GW。其中，“十四五”計劃完成2

33、00GW，其中外送150GW，占比75%，本地自用50GW；“十五五”完成255GW，其中外送165GW，占比65%，本地自用90GW。方案落地2022年4月第二批基地項目清單印發，披露規模達165GW。第二批風光大基地更加關注消納，以外送為主，各基地跨省外送比例在47.62%-100%之間。項目建設2022年7月第二批基地項目建設已啟動。2022年9月第二批基地項目部分已開工建設。第三批大基地項目報送2022年9月第三批基地項目開展前期工作。2022年10月第三批風光大基地正式啟動申報，部分省份文件已下發。第三批同樣以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點，延伸至適油氣田、采煤沉陷區、石漠化、鹽堿地等，

34、要求堅持集約整裝開發，避免碎片化。圖：風光大基地規劃最新進展圖：風光大基地規劃最新進展13風光大基地項目外送通道仍存缺口，預計風光大基地項目外送通道仍存缺口，預計24年后特高壓項目仍具備“長周期”屬性年后特高壓項目仍具備“長周期”屬性資料來源：國家發改委、國家能源局、內蒙古新能源網，天風證券研究所 根據第二批大基地項目清單，第二批風光大基地十四五外送通道仍存缺口。此外，第三批風光大基地項目清單仍未完全公告，但考慮現根據第二批大基地項目清單，第二批風光大基地十四五外送通道仍存缺口。此外，第三批風光大基地項目清單仍未完全公告，但考慮現有輸電通道，我們預計未來有望持續核準開工新的特高壓項目。有輸電通

35、道，我們預計未來有望持續核準開工新的特高壓項目。第二批風光大基地外送通道第二批風光大基地外送通道存存4條缺口條缺口。第二批大基地項目總規模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據存量和已規劃線路判斷，十四五外送通道存4條缺口，這也是我們認為25年還有望核準開工4條直流的主要依據。外送需求必要性與迫切性并存。外送需求必要性與迫切性并存。23年光伏成本下降，大基地建設提速，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性?；孛Q項目名稱配套電源方案消納市場輸電通道跨省外送比例新能源支撐電源煤電

36、擴建 煤電改造庫布齊沙漠鄂爾多斯新能源項目400600華北存量蒙西至天津南外送通道61.5%鄂爾多斯中北部新能源項目1000400華北新建蒙西至京津冀外送通道鄂爾多斯南部新能源項目1000400中東部新建蒙西外送通道鄂爾多斯中北部新能源項目500本地新建省內通道鄂爾多斯中北部新能源項目500本地新建省內通道鄂爾多斯南部新能源項目500本地新建省內通道烏蘭布和沙漠阿拉善新能源項目1000400華北新建蒙西外送通道47.6%阿拉善新能源項目500本地新建省內通道阿拉善新能源項目600200本地新建省內通道騰格里沙漠騰格里沙漠基地東南部新能源項目1100332華中新建寧夏至湖南外送通道73.3%騰格

37、里沙漠基地東南部新能源項目1100400中東部新建賀蘭山至中東部外進騰格里沙漠基地河西新能源項目1100400華東新建河西至浙江外送通道騰格里沙漠基地東南部新能源項目600200本地新建省內通道騰格里沙漠基地河西新能源項目600200本地新建省內通道巴丹吉林沙漠酒泉西部新能源項目1100400中東部新建酒泉至中東部外送通道47.8%阿拉善新能源項目600本地新建省內通道河西嘉酒新能源項目600200本地新建省內通道采煤沉陷區陜北采煤沉陷區新能源項目600400華中存量陜北至湖北外送通道100.0%寧夏采煤沉陷區新能源項目600396華東存量寧夏至浙江外送通道蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區新能源項目40

38、0800華北存量上海廟至山東外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目300624華北存量府谷、錦界電廠點對網外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目500200華東新建陜北至安徽外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目500200華中新建陜西至河南外送通道晉北采煤沉陷區新能源項目800200華北新建大同-懷來-天津北-天津南外送通道表：第二批風光大基地對應新建跨省外送通道表：第二批風光大基地對應新建跨省外送通道 10 條（紅色為外送通道缺口）條（紅色為外送通道缺口）14投資機會：高電壓等級穩定的競爭格局，需求跟隨特高壓建設“長周期”增長投資機會：高電壓等級穩定的競爭格局，需求跟隨特高壓建設“長周期”增長 中國的變壓器

39、行業競爭較為激烈，以電壓等級區分，超過中國的變壓器行業競爭較為激烈，以電壓等級區分，超過220KV的主網變壓器市場參與者相對更少，競爭格局更佳。的主網變壓器市場參與者相對更少，競爭格局更佳。我國中低端變壓器市場競爭激烈，具備110KV變壓器產品生產能力的企業有100余家、具備220KV變壓器生產能力的企業有20余家，而生產500KV等級以上變壓器企業通過技術和產能構筑了很高的進入壁壘，市場格局趨于穩定。需求層面看，特高壓建設具備持續性（即“長周期”屬性），預計往后看“十五五”期間仍將帶動配套主網變壓器的增長。需求層面看，特高壓建設具備持續性（即“長周期”屬性），預計往后看“十五五”期間仍將帶動

40、配套主網變壓器的增長。按每年大基地裝機增量100GW，外送比例50%，12GW風光對應1條直流外送通道測算，結合已有規劃，預計十五五期間風光大基地仍將帶來每年4條左右特高壓直流需求。投資機會：建議關注主網投資機會：建議關注主網&特高壓相關標的特高壓相關標的【平高電氣平高電氣】、【思源電氣思源電氣】，以及國內分接開關龍頭，以及國內分接開關龍頭【華明裝備華明裝備】。除國內業務高增速外，主網變壓器及相關設備出海同樣值得關注?！酒礁唠姎狻浚寒a品覆蓋1100KV及以下電壓等級，海外業務覆蓋60+國家及地區；【思源電氣】：產品覆蓋1000KV及以下電壓等級，2022年海外業務收入占比達到17.7%，出口國

41、家及地區包括歐洲、北美等市場；【華明裝備】：產品主要電壓等級為33-220KV，2022年海外業務收入占比8.94%，出口地區包括俄羅斯、美國等。數據來源：各公司公告，思源電氣官網，Wind，天風證券研究所公司主要銷售產品對應電壓等級應用主要銷售客戶22年海外業務收入占比主要出口國家23H1收入（億元）yoy23H1歸母凈利潤（億元）yoy23年PE（Wind一致預期，截至10.12）24年PE（Wind一致預期，截至10.12）華明裝備變壓器分接開關、新能源電站、成套數控設備主要33kV-220kV發電、輸變電、最終用戶網內+網外8.94%俄羅斯、美國、土耳其、正在開拓東南亞9.09 21.

42、26%2.87 54.44%20.19 17.60 思源電氣超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統等1000kV及以下電網、發電、軌道交通、石化、冶金國南網、發電集團等17.70%歐洲、北美、東南亞、中東、非洲53.03 22.05%7.01 48.08%21.93 17.51 平高電氣中壓、高壓、超高壓、特高壓交直流開關設備1100kV及以下發電廠、變電站、輸配電線路和工礦企業等用戶國網2.18%覆蓋60+國家/地區48.25 20.11%3.33 185.10%22.84 15.60 15風險提示風險提示 電網投資不及預期風險。電網投資不及預期風險。國網及南網每年的電網投資額對

43、產業鏈各公司業務增速有較大影響，若后續電網投資額不及預期，相關公司業績預期增速可能無法兌現。特高壓項目核準不及預期風險。特高壓項目核準不及預期風險。由于我國特高壓規劃建設受政策、宏觀經濟、配套電源及電網建設情況、政府核準進度等多方面因素影響，且項目輸電距離長，往往橫跨多省，沿途省份工程協調等問題較為復雜，可能對核準開工時間有所影響。貿易政策風險。貿易政策風險。美國能源部曾對中國69KV及以上變壓器設置進口禁令，隨后禁令撤銷。若后續海外貿易政策出現變化（如進出口限制等），相關公司變壓器產品向海外出口的難度將進一步增加。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。變壓器設備制造成本構成中，鋼材、有色金

44、屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對相關公司盈利能力產生一定程度的影響。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-

45、10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。

46、未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各

47、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。