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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2024年02月27日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009美國變壓器市場再研究：美國變壓器市場再研究：需求增長、供給短缺問題或將持續存在需求增長、供給短缺問題或將持續存在行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23年10月我們曾在發布的報告變壓器深度：配網看出海，主網看特高壓中提及美國變壓器市場面臨供給緊缺問題、預計國內變壓器出海景氣度有望提升。本篇報告，我們將對美國變壓器市場做進一步研究，探討當前美國變壓器市場的需求來源和供給瓶頸。本

2、篇報告，我們將對美國變壓器市場做進一步研究，探討當前美國變壓器市場的需求來源和供給瓶頸。一、需求端：工業回流、數據中心建設拉動變壓器需求，大型項目高市場需求總量一、需求端：工業回流、數據中心建設拉動變壓器需求，大型項目高市場需求總量+低啟動率低啟動率+長項目建設周期，預計需求增長“長周期”。長項目建設周期，預計需求增長“長周期”。更新迭代需求：更新迭代需求：美國上一輪變壓器安裝高峰期發生于1950-1970年代，而變壓器的設計壽命為35-40年，即對應目前美國大部分變壓器的使用壽命均已超過設計壽命，當前面臨著較強的更新迭代需求。新增需求：多個財政刺激法案帶動美國制造業建造支出加速增長，新增制造

3、業帶來新增變壓器需求。新增需求：多個財政刺激法案帶動美國制造業建造支出加速增長，新增制造業帶來新增變壓器需求。2022年以來美國建造支出迅速增長，尤其是制造業的建造支出從2022年年中開始同比增速達到40%+，2023H1更是達到了60%+。以伊頓為例，美洲市場的電力設備業務收入及訂單均明顯加速，談判訂單中數據中心市場需求增長最為顯著。以伊頓為例，美洲市場的電力設備業務收入及訂單均明顯加速，談判訂單中數據中心市場需求增長最為顯著。公司電力設備業務部分，美洲市場收入自2021年開始實現正增長，2022-2023年同比增速分別達到17.4%/18.8%，且自2022Q1開始每個季度同比增速均在15

4、%以上。訂單層面，美洲市場的積壓訂單在2022年內同比增速均達到了單季度85%+、而后2023年逐季放緩，但2023Q4仍實現了18%的增長。公司對接的不同下游行業需求中，數據中心市場需求增長最為顯著，預計2022-2025年下游行業需求CAGR+16%。細分看，2023Q4訂單談判量：數據中心yoy+160%+；機構yoy+40%+；政府和醫療yoy+30%+。工業回流帶動下，工業回流帶動下，21年年-23Q3北美相關大型項目（單個項目北美相關大型項目（單個項目10億元億元+）累計已達）累計已達8590億美元，其中億美元，其中電力相關價值量約占電力相關價值量約占3%-5%，對應，對應258-

5、430億美元億美元。截至2023年底，大型項目總額進一步增加至9330億美元，其中72%仍處于規劃階段、18%已實際啟動。大型項目建設周期短則1年、長則3年以上，高市場需求總量高市場需求總量+低啟動率低啟動率+長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持續拉動北美相關電力設備需求增長。長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持續拉動北美相關電力設備需求增長。UZYZYYCWSV5XPZ9PdN9PtRnNmOnRiNnNtRiNpNzR7NoPpOvPnNrPMYnPvN3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二、供給端：美國本土變壓器、取向硅鋼（變壓器重要原材料）產能均僅可滿足本土二、

6、供給端：美國本土變壓器、取向硅鋼（變壓器重要原材料）產能均僅可滿足本土20%需求，取向硅鋼產能瓶頸或限制變壓器擴產。需求，取向硅鋼產能瓶頸或限制變壓器擴產。變壓器供給：變壓器供給：根據Wood Mackenzie口徑，21年以前美國變壓器的交付時間約30-60周，而截至23Q3根據供應商和規格復雜程度的不同，美國變壓器交付周期約80-210周，且平均交付周期環比逐季上升，沒有明顯的緩解跡象。美國本土變壓器產能、取向硅鋼（變壓器的重要原材料）均僅可滿足本土20%的需求。即哪怕需求不變情況下，哪怕美國本土變壓器產能翻倍，變壓器進口需求仍存在。取向硅鋼供給：取向硅鋼供給：受海外更低價的進口取向硅鋼沖

7、擊，美國唯一取向硅鋼生產商AK鋼鐵公司2020年關停部分工廠，美國本土產能進一步削減。進口方面，出于貿易保護，2018年開始美國對大部分國家進口取向硅鋼實行25%關稅，隨即2019年美國進口量同降56%。此外，受歐洲能源危機等影響，歐洲主要取向硅鋼生產商同樣主動減產，進一步減少了美國取向硅鋼供給，其中歐洲取向硅鋼主要生產商蒂森克虜伯在2023年報中更是對公司鋼鐵業務計提減值17.65億歐元（成為公司2023年虧損的主要原因之一）。從從20232023年中國、美國取向硅鋼價格走勢看，我們同年中國、美國取向硅鋼價格走勢看，我們同樣可以發現美國面臨取向硅鋼產能短缺問題樣可以發現美國面臨取向硅鋼產能短

8、缺問題2323年取向硅鋼價格下跌幅度美國（年取向硅鋼價格下跌幅度美國（Wood Wood mackenziemackenzie預計美國預計美國2323年價格下降年價格下降4%4%）大幅低于）大幅低于中國（中國（2323年底較年底較2323年年2 2月下跌月下跌51.2%51.2%）。）。三、投資建議：三、投資建議：美國能源部對中國69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法“需確保美國的大容量電力系統安全”?；谡谡呦拗茊栴}，我們認為中國變壓器向美國市場出口的主要看點集中在配電等級，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能有策限制問題，我們認為中國變壓器

9、向美國市場出口的主要看點集中在配電等級，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能有望加速出海、進一步獲得增長空間。望加速出海、進一步獲得增長空間。重點推薦重點推薦【金盤科技金盤科技】：國內業務跟隨新能源、數據中心、工業配套變壓器高速增長；海外已實現向美國出口配電變壓器，風電領域已開拓客戶包括金風科技。公司在歐美市場已具備品牌知名度，當前出口的產地包括國內+墨西哥等，我們看好公司在海外產能緊缺背景下，獲取更高的市場份額，實現快速增長。建議關注有望受益國內配電變壓器增長的變壓器公司：建議關注有望受益國內配電變壓器增長的變壓器公司：【明陽電氣明陽電氣】、【揚電科技揚電科技】、【江蘇華辰江蘇

10、華辰】、【三變科技三變科技】等。等。風險提示：電網投資進度不及預期；國內外招標不及預期；貿易政策風險；原材料價格波動風險。風險提示：電網投資進度不及預期；國內外招標不及預期；貿易政策風險；原材料價格波動風險。一、需求端：一、需求端：更新迭代需求：上一輪變壓器安裝高峰期為更新迭代需求：上一輪變壓器安裝高峰期為1950-1970年，大部分年，大部分變壓器已超過設計壽命；變壓器已超過設計壽命；新增需求：多個財政刺激法案推動制造業回流，數據中心等建設加新增需求：多個財政刺激法案推動制造業回流，數據中心等建設加速，變壓器需求進一步增加。速，變壓器需求進一步增加。4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5

11、需求來自更新迭代需求來自更新迭代+新增擴容，工業回流自新增擴容，工業回流自22年開始顯著加速年開始顯著加速 更新迭代需求：更新迭代需求：美國上一輪變壓器安裝高峰期發生于1950-1970年代，而變壓器的設計壽命為35-40年，即對應目前美國大部分變壓器的使用壽命均已超過設計壽命，當前面臨著較強的更新迭代需求。新增擴容需求：新增擴容需求：2021年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，能源、電網等基礎設施投資加大，以及制造業回流等趨勢帶動了配電變壓器新增擴容需求。2021年3月的“經濟救助計劃”（1.9萬億美元）、同年11月的基礎設施投資和就業法案（1.2萬億美元）、2022年7月的芯片和科學法

12、案（2800億美元）、2022年8月的通貨膨脹削減法案（7400億美元），四大法案的合計預算規模4.12萬億美元。受此推動，受此推動，2022年以來美國建造支出迅速增長，尤其是制造業的建造支出從年以來美國建造支出迅速增長，尤其是制造業的建造支出從2022年年年中開始同比增速達到年中開始同比增速達到40%+，2023H1更是達到了更是達到了60%+。-20%0%20%40%60%80%100%0500001000001500002000002500002019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/1

13、2020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/1美國建造支出-制造業（單位：億美元）yoy表：表：美國建造支出美國建造支出-制造業及同比增速（單位：億美元）制造業及同比增速（單位：億美元）數據來源：FRED，天風證券研究所6以伊頓為例，以伊頓為例，22-23年美洲市場電力設備業務收入端均同增年美洲市場電

14、力設備業務收入端均同增17%+伊頓成立于1911年，致力于為全球客戶提供能源管理服務。伊頓電氣是伊頓集團旗下電氣與工業兩大業務板塊之一，位居全球中低壓電氣行業四大跨國公司之列。作為全球智能動力管理公司，伊頓電氣主要業務覆蓋中低壓配電、關鍵電能質量、工業控制、電力線路保護、惡劣危險環境解決方案、結構解決方案及配線等能源管理領域。從財務報表上看，公司電力設備業務部分，美洲市場收入自從財務報表上看，公司電力設備業務部分，美洲市場收入自20212021年開始實現正增長，年開始實現正增長，20222022-20232023年同比增速分別達到年同比增速分別達到17.4%/18.8%17.4%/18.8%，

15、且自，且自2022Q12022Q1開始每個季度同比增速均在開始每個季度同比增速均在15%15%以上。以上。此外，其他市場自2022Q1開始亦同樣實現了同比持續正增長。表：分市場看，表：分市場看，伊頓電力設備業務營收及增速（單位：億美元）伊頓電力設備業務營收及增速（單位：億美元）數據來源：伊頓公司公告，天風證券研究所2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q4整體整體營業收入營業收入33.333.336.236.236.736.737.337.337

16、.937.941.141.140.940.941.841.8YOY16.0%10.7%12.2%11.7%13.8%13.5%11.4%12.1%QOQ-0.3%8.7%1.4%1.6%1.6%8.4%-0.5%2.2%美國市場美國市場營業收入營業收入18.918.921.321.321.821.823.023.022.922.925.425.425.925.926.726.7YOY16.7%15.1%17.8%19.8%21.2%19.2%18.8%16.1%QOQ-1.6%12.7%2.3%5.5%-0.4%10.9%2.0%3.1%毛利率（%）19.1%23.2%23.5%23.7%22

17、.9%26.4%27.7%28.5%其他市場其他市場營業收入營業收入14.414.414.914.914.914.914.314.315.015.015.715.715.015.015.115.1YOY15.2%4.9%4.9%0.7%4.2%5.4%0.7%5.6%QOQ1.4%3.5%0.0%-4.0%4.9%4.7%-4.5%0.7%毛利率（%）19.4%18.9%20.6%18.7%18.3%18.5%21.8%18.8%66.872.485.0101.0-6.6%8.4%17.4%18.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.020.04

18、0.060.080.0100.0120.02020202120222023美洲市場yoy圖圖：伊頓電力設備業務美洲市場營收及同比增速：伊頓電力設備業務美洲市場營收及同比增速（單位：億美元）（單位：億美元）7伊頓自伊頓自2022年起在手訂單明顯加速，其中數據中心需求高增年起在手訂單明顯加速，其中數據中心需求高增 公司電力設備業務部分，至公司電力設備業務部分，至2023Q42023Q4公司積壓訂單幾乎達到歷史平均水平的公司積壓訂單幾乎達到歷史平均水平的3 3倍。倍。細分看，美洲市場的積壓訂單在2022年內同比增速均達到了單季度85%+、而后2023年逐季放緩，但2023Q4仍實現了18%的增長。而

19、12個月內滾動訂單亦顯示了相似的趨勢：2022年基本逐季度呈現30%左右的同比增速、而后2023年逐季放緩。公司口徑，預計已在手的積壓訂單足夠支撐公司相關業務持續增長至2025年。分行業看，公司對接的不同下游行業需求中，數據中心市場需求增長最為顯著，公司預計分行業看，公司對接的不同下游行業需求中，數據中心市場需求增長最為顯著，公司預計20222022-20252025年下游行業需求年下游行業需求CAGR+16%CAGR+16%。細分看，細分看，2023Q42023Q4訂單談判量：數據中心訂單談判量：數據中心yoy+160%+yoy+160%+；機構；機構yoy+40%+yoy+40%+；政府和

20、醫療；政府和醫療yoy+30%+yoy+30%+。表：表：伊頓在手訂單同比增速伊頓在手訂單同比增速數據來源：伊頓公司公告，Wind，天風證券研究所2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q4美洲市場美洲市場12月內滾動訂單同比增速31%29%36%34%18%7%3%-4%積壓訂單同比增速86%89%97%87%51%30%19%18%其他市場其他市場12月內滾動訂單同比增速27%19%14%11%4%1%1%1%積壓訂單同比增速54%38%22%

21、17%3%圖圖：伊頓口徑，預計全球數據中心終端市場需求變化：伊頓口徑，預計全球數據中心終端市場需求變化821年年-23Q3北美大型工業回流項目累計已達北美大型工業回流項目累計已達8590億美元，我們預計需求增長持續性強億美元，我們預計需求增長持續性強 根據伊頓統計，美國、加拿大工業回流相關的大型項目（根據伊頓統計，美國、加拿大工業回流相關的大型項目（1010億美元億美元+）在）在20212021年年-2023Q32023Q3累計已達累計已達85908590億美元，其中電力億美元，其中電力相關價值量約占相關價值量約占3%3%-5%5%，對應，對應258258-430430億美元。億美元。以大型項

22、目公告量看，23Q2、23Q3分別環增20%、25%，環比增速趨勢向上。大型項目建設周期短則大型項目建設周期短則1 1年、長則年、長則3 3年以上，高市場需求總量年以上，高市場需求總量+低啟動率低啟動率+長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持長項目建設周期，我們預計對應有望長周期維度上持續拉動北美相關電力設備需求增長。續拉動北美相關電力設備需求增長。截至2023年底，大型項目總額進一步增加至9330億美元，其中72%仍處于規劃階段、18%已實際啟動。圖圖：分行業看，：分行業看，2021-2023Q3美國、加拿大已公告大型項目情況美國、加拿大已公告大型項目情況數據來源：伊頓公司公告，天風

23、證券研究所二二、供給供給端：端：變壓器：美國本土產能僅可滿足變壓器：美國本土產能僅可滿足20%本土需求；本土需求；取向硅鋼（變壓器重要上游）：美國本土產能削減、取向硅鋼（變壓器重要上游）：美國本土產能削減、18年開始美國年開始美國加征關稅、歐洲取向硅鋼生產商處于虧損狀態，產能瓶頸同樣嚴峻。加征關稅、歐洲取向硅鋼生產商處于虧損狀態，產能瓶頸同樣嚴峻。9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10截至截至23Q3，交付周期持續增加，美國本土變壓器產能僅可滿足其，交付周期持續增加，美國本土變壓器產能僅可滿足其20%的國內需求的國內需求 根據根據Wood MackenzieWood Mackenzie口

24、徑，截至口徑，截至23Q323Q3，美國大容量變壓器平均交付周期，美國大容量變壓器平均交付周期115115-130130周，中型及小型變壓器的平均交付周期亦周，中型及小型變壓器的平均交付周期亦至少在至少在8080周（對應約周（對應約1.51.5年），而在年），而在2121年以前美國變壓器交付實際約年以前美國變壓器交付實際約3030-6060周。周。根據供應商和規格復雜程度的不同，美國變壓器截至23Q3交付周期約80-210周，且平均交付周期環比逐季上升，沒有明顯的緩解跡象。供給層面，由于變壓器行業的盈虧平衡期長達數年甚至數十年，本土供應商不愿投入資金以大幅擴產（基于對需求快速增長持續長度的不確

25、定性）。此外，1980-2000年期間，美國本土變壓器市場完成頭部整合后形成的市場格局相對穩定、盈利能力較優，相關公司對擴產態度較為謹慎。但目前已有部分公司宣布了其擴產計劃，包括Virginia Transformer、WEG、ProlecGE、日立、伊頓等。截至截至23Q323Q3，美國本土變壓器產能、取向硅鋼（變壓器的重要原材料）均僅可滿足本土，美國本土變壓器產能、取向硅鋼（變壓器的重要原材料）均僅可滿足本土20%20%的需求的需求。即哪怕需求不變情況下，哪怕美國本土變壓器產能翻倍，變壓器進口需求仍存在。同時，美國本土僅一家取向硅鋼生產商（AK鋼鐵公司），上游供應鏈的供應瓶頸預計同樣也將限

26、制本土變壓器企業的擴產速度。圖圖：截至：截至2023Q3，美國變壓器交付周期，美國變壓器交付周期數據來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所11美國的變壓器重要原材料取向硅鋼同樣面臨供給短缺問題美國的變壓器重要原材料取向硅鋼同樣面臨供給短缺問題 變壓器是電網輸配電的關鍵裝備，而取向硅鋼是變壓器的核心材料（約占變壓器成本占比的25%），其損耗性能是變壓器損耗和效率等關鍵性能的決定因素。受海外更低價的進口取向硅鋼沖擊，美國唯一取向硅鋼生產商受海外更低價的進口取向硅鋼沖擊，美國唯一取向硅鋼生產商AKAK鋼鐵公司鋼鐵公司20202020年關停部分工廠，美國本土產能進一步削減。年關停部分工廠，

27、美國本土產能進一步削減。AK鋼鐵公司為唯一一家美國本土生產取向硅鋼的企業（2016年美國阿勒格尼技術公司正式停產取向硅鋼），過去由于美國進口取向硅鋼的價格更低、多年未能形成有效利潤，因此2020年母公司Cleveland-Cliffs公司決定永久關閉三個工廠。進口方面，出于貿易保護，進口方面，出于貿易保護，20182018年開始美國對大部分國家進口取向硅鋼實行年開始美國對大部分國家進口取向硅鋼實行25%25%關稅，美國取向硅鋼進口量出現同比下滑。關稅，美國取向硅鋼進口量出現同比下滑。自2018年開始，美國對大部分國家的取向硅鋼加征25%關稅，因而2019年美國進口量同降56%。此外，受歐洲能源

28、危機等影響，歐洲主要取向硅鋼生產商同樣主動減產，進一步減少了美國取向硅鋼供給。此外，受歐洲能源危機等影響，歐洲主要取向硅鋼生產商同樣主動減產，進一步減少了美國取向硅鋼供給。如歐洲取向硅鋼主要生產商蒂森克虜伯在2023年報中提及，天然氣短缺問題仍可能存在，可能存在因天然氣采購量不足導致鋼鐵生產相關設備停機或損壞風險；此外，公司2023年鋼鐵業務合計計提減值17.65億歐元（成為公司2023年虧損的主要原因之一）。數據來源：美國商務部報告THE EFFECT OF IMPORTS OF TRANSFORMERS AND TRANSFORMER COMPONENTS ON THE NATIONAL

29、SECURITY，天風證券研究所圖圖：2018年美國對取向硅鋼進口加征關稅后，年美國對取向硅鋼進口加征關稅后，2019年取向硅鋼進口量大幅減少年取向硅鋼進口量大幅減少1223年以來，美國取向硅鋼價格相對中國明顯堅挺，進一步驗證產能緊缺年以來，美國取向硅鋼價格相對中國明顯堅挺，進一步驗證產能緊缺 從從20232023年中國、美國取向硅鋼價格走勢看，我們同樣可以發現美國面臨取向硅鋼產能短缺問題年中國、美國取向硅鋼價格走勢看，我們同樣可以發現美國面臨取向硅鋼產能短缺問題2323年取向硅鋼價格下跌幅年取向硅鋼價格下跌幅度美國（度美國（Wood Wood mackenziemackenzie預計美國預計

30、美國2323年價格下降年價格下降4%4%）大幅低于中國（）大幅低于中國（2323年底較年底較2323年年2 2月下跌月下跌51.2%51.2%）。）。美國：美國：在供需失衡背景下，2020年1月以來美國取向硅鋼價格合計增幅125%+；至2023年取向硅鋼價格開始回落，23年1-8月價格合計下降23%，但23年9月價格環增24%。整體而言，Wood mackenzie預計美國2023年全年取向硅鋼價格將下降4%。中國：中國：取向硅鋼23年價格跌幅明顯，由23年2月的1.95萬元/噸下跌至23年底的1.29萬元/噸，跌幅達到51.2%。至24年2月進一步下跌至1.19萬元/噸。數據來源：Wood

31、Mackenzie，百川盈孚，天風證券研究所10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002023/02/13 2023/03/31 2023/05/16 2023/07/01 2023/08/16 2023/10/02 2023/11/17 2024/01/02圖圖：美國取向硅鋼（深藍色線）價格指數美國取向硅鋼（深藍色線）價格指數圖圖：中國?。褐袊∠蚬桎搩r格走勢（單位：元向硅鋼價格走勢（單位：元/噸）噸）三、投資機會：三、投資機會：重點關注重點關注69KV及以下配電變壓器企業，有望受益美國市場供需失衡、及以下配電變壓器企業，有望受益美國市場供需失衡、實

32、現海外市占率向上。實現海外市占率向上。13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14供給緊缺背景下，供給緊缺背景下，69KV以內的增量需求有望由中國產能補足以內的增量需求有望由中國產能補足 美國對中國產的電力變壓器進口需求較大，根據中國海關總署統計的數據顯示，2022、2023年中國電力變壓器出口美國金額分別為4.3、5.1億美元，yoy+55%/19%。美國能源部對中國美國能源部對中國69KV69KV及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。及以上變壓器曾設置進口禁令，隨后禁令撤銷，但仍保留謹慎性說法。根據美國能源部，2021年1月16日起，向美國關鍵國防設施供應69KV

33、或以上電壓的電力企業，不得選擇從中國進口大容量電力設備（包括變壓器）。而后，2021年4月美國能源部撤銷禁令，但仍保留說法“需制定強化和可管理的戰略，以保障美國能源部門的安全”。我們認為，我們認為，變壓器出海的主要看點集中在配變壓器出海的主要看點集中在配電電變壓器等級變壓器等級，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、，我們看好美國本土配電變壓器供給緊張背景下，中國產能加速出海、進一步獲得增長空間。進一步獲得增長空間。-27%93%-40%-22%-28%5%-7%-25%-4%51%1%25%62%81%132%36%130%72%68%69%27%26%19%13%37

34、%-51%16%22%-17%-4%26%17%46%12%39%97%-100%-50%0%50%100%150%0.000.100.200.300.400.500.600.70202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211

35、202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312金額yoy圖圖：2020-2023年中國變壓器出口美國數據（單位：億美元）年中國變壓器出口美國數據（單位：億美元）數據來源：中國海關總署，天風證券研究所15投資機會：國內為基本盤，歐美產能緊缺帶來出海增量投資機會：國內為基本盤，歐美產能緊缺帶來出海增量 國內市場新能源高增速+公共配電層面的新增擴容需求，Beta層面投資機會值得重視；美國本土變壓器產能瓶頸為中國企業出海帶來了契機，有望為中國企業貢獻業績增量。重點推薦【金盤科技】：國內業務跟隨

36、新能源、數據中心、工業配套變壓器高速增長；海外已實現向美國出口配電變壓器，風電領域已開拓客戶包括維斯塔斯。公司在歐美市場已具備品牌知名度，當前出口的產地包括國內+墨西哥，我們看好公司在海外產能緊缺背景下，有望獲取更高的市場份額，實現快速增長。建議關注其他中國企業，有望受益國內配電變壓器增長：【明陽電氣】、【揚電科技】、【江蘇華辰】、【三變科技】等。數據來源：各公司公告，投資者互動平臺，Wind，天風證券研究所公司公司主要銷售產品主要銷售產品對應電壓等級對應電壓等級應用應用主要銷售客戶主要銷售客戶2222年海外業務年海外業務收入占比收入占比主要出口國家主要出口國家23Q123Q1-Q3Q3收入收

37、入（億元）（億元）yoyyoy23Q123Q1-Q3Q3歸母凈歸母凈利潤（億元）利潤（億元）yoyyoy2323年年PEPE（WindWind一致預期，截一致預期，截至至12.3012.30）2424年年PEPE（WindWind一一致預期，截至致預期，截至12.3012.30）江蘇華辰干式變壓器、油浸式變壓器、箱式變電站及電氣成套設備35KV以內為主，最高110KV電網、新能源、軌道交通光伏、風電、化工等行業的大型央企、國企為主0.20%東南亞、非洲9.2534.92%0.62-0.51%32 25 揚電科技非晶合金變壓器、硅鋼變壓器及上游鐵心38.5KV以內配電端第一大客戶平高0.45%韓

38、國、孟加拉、印度、尼日利亞、俄羅斯、意大利3.05-43.58%0.02-96.63%三變科技變壓器、電機、電抗器、低壓成套電器設備、輸變電設備35kV-220kV,500KV獲得國網掛網許可電力轉換、傳輸國家電網、石化、光伏0.90%尼泊爾、孟加拉9.68 30.64%0.34 52.71%金盤科技儲能系列產品、干式變壓器、開關柜和箱變系列產品、數字化工廠整體解決方案儲能：35KV，6-10kV發電側、電網側、用戶側網內+網外13.93%13.93%覆蓋約覆蓋約8383個國家個國家/地區地區47.73 49.74%3.33 98.3%29 18 明陽電氣箱式變電站、成套開關設備和變壓器，新能

39、源占比約8成40.5kV及以下能源、電網、數據中心、軌道交通網外為主0.85%德國、俄羅斯、菲律賓、馬來西亞、越南、保加利亞、烏克蘭33.03 65.94%3.19 88.66%19 14 16風險提示風險提示 電網投資進度不及預期：電網投資進度不及預期：當前相關公司的經營發展仍有較高比例依賴于國內電網投資及相關政策支持，若后續政策支持力度減弱，或電網相關投資放緩，行業發展或不及預期。國內外招標不及預期：國內外招標不及預期：若國內外招標情況不及預期，電力設備相關企業收入或面臨下降風險。貿易政策風險。貿易政策風險。美國能源部曾對中國69KV及以上變壓器設置進口禁令，隨后禁令撤銷。若后續海外貿易政

40、策出現變化（如進出口限制等），相關公司變壓器產品向海外出口的難度將進一步增加。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。變壓器設備制造成本構成中，鋼材、有色金屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對相關公司盈利能力產生一定程度的影響。17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行

41、業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或

42、者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業

43、、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。