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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 勝宏科技（勝宏科技（300476.SZ）立立 AI PCB 浪潮之巔浪潮之巔，多維多維優勢優勢加速加速成長成長 AI PCB 全球全球核心核心廠廠商商，業績步入加速釋放期，業績步入加速釋放期。勝宏科技專長于 HDI、高多層 PCB 的研發生產，產品廣泛應用于數據中心、人工智能、汽車電子等領域，客戶涵蓋英偉達、特斯拉、AMD、微軟、亞馬遜等全球知名廠商。2024 年前三季度公司實現營收 77.0 億元，同比+34%，實現歸母凈利潤7.7 億元，同比+30.5%。伴隨 AI 產品放量，公司業績有

2、望迎來加速成長。HDI 為北美為北美算力龍頭算力龍頭明確明確技術路徑技術路徑，產業趨勢明確，產業趨勢明確。以 GB200 為代表的AI 服務器性能和架構持續升級，HDI 在在 PCB 層數、層數、集成度、布線密度集成度、布線密度、傳輸速率傳輸速率、功耗功耗散熱等散熱等方面方面較高多層具備顯著優勢較高多層具備顯著優勢。預計伴隨 AI 芯片性能、傳輸速率以及服務器內部集成度的持續提升，HDI 有望有望在算力在算力硬件硬件互互聯領域聯領域得到得到更更多廠商多廠商采用采用。根據 Prismark 預計，2023-2028 年全球 HDI的 CAGR 達到 16.3%，有望成為 PCB 增長最快的細分領

3、域之一。高階高階 HDI 全球產能稀缺全球產能稀缺，勝宏科技核心受益，勝宏科技核心受益。高階 HDI 對加工產能的消耗顯著增加，同時消費類 HDI 產線無法共線生產 AI HDI，且 GB200 的HDI 板較常規 HDI 面積更大，層數階數更高，實際生產過程中無論是產能還是良率均顯著降低，全球范圍內具備大批量量產能力的廠商十分稀缺。勝宏科技勝宏科技當前當前 5 階及階及 6 階階 HDI 產品持續大批量穩定生產產品持續大批量穩定生產，同時產能同時產能擴充擴充和技改同步推進，和技改同步推進，并進行下一代并進行下一代 28 層層 8 階產品研發階產品研發，對應對應未來未來下一代下一代產產品品價值

4、量有望進一步提升價值量有望進一步提升，核心優勢前瞻卡位將助力公司實現快速成長。AI 高多層產品高多層產品穩定穩定量產量產，技術領先技術領先。公司具備 70 層高精密線路板的研發制造能力，在交換機、在交換機、AI 服務器服務器等等領域領域與多家全球頂級客戶深度合作，與多家全球頂級客戶深度合作，核心大客戶已有多款在研核心大客戶已有多款在研及及量產產品量產產品，AI 高多層高多層技術技術水平水平行業領先，行業領先，并并持續穩定向客戶交付高質量高可靠性產品持續穩定向客戶交付高質量高可靠性產品，AI 高多層業務有望快速增長。大客戶示范效應大客戶示范效應助力助力 AI 業務全面開花業務全面開花。為充分、及

5、時把握海外 AI 產品需求，公司收購 APCB 泰國工廠布局海外產能。伴隨泰國工廠快速投產，基于大客戶示范效應，公司有望實現更多北美客戶的 AI 產品導入及量產，形成算力形成算力+網絡、網絡、HDI+高多層、高多層、海外海外+國內多點開花的良好國內多點開花的良好布局布局。投資建議：投資建議：預計2024/2025/2026年公司實現歸母凈利潤為12.3/31.4/45.0億元，對應增速 83.8%/154.7%/43.4%?；?PE 估值法，可比公司2024/2025/2026 年 PE 估值均值為 31.6/25.0/20.7x，勝宏科技 PE 估值為32.7/12.8/9.0 x，對比具

6、備顯著估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇，研發不及預期，數據測算誤差。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 元件 01 月 16 日收盤價（元）46.74 總市值（百萬元）40,322.07 總股本（百萬股）862.69 其中自由流通股（%）99.13 30 日日均成交量（百萬股）34.91 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱： 分析師分析師 查顯彪查顯彪 執業證書編號：S0680525

7、010001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,885 7,931 11,798 17,723 22,906 增長率 yoy（%）6.1 0.6 48.8 50.2 29.2 歸母凈利潤（百萬元）791 671 1,234 3,142 4,504 增長率 yoy（%）17.9-15.1 83.8 154.7 43.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.92 0.78 1.43 3.64 5.22 凈資產收益率（%）11.4 8.8 14.3 28.5 31.2 P/E（倍）51.0 60.1 32.7 12

8、.8 9.0 P/B（倍）5.8 5.3 4.7 3.7 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 16 日收盤價 -10%36%82%128%174%220%2024-012024-052024-092025-01勝宏科技滬深3002025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2

9、023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5886 7263 9413 13084 18313 營業收入營業收入 7885 7931 11798 17723 22906 現金 1095 2141 2296 2996 5162 營業成本 6454 6290 9114 12314 15286 應收票據及應收賬款 3057 3421 4879 7259 9521 營業稅金及附加 48 52 70 103 160 其他應收款 41 74 93 133 189 營業費用 143 153 211 314 401 預付賬款 23 37 41 58 77 管理費用 226 268 389

10、 576 722 存貨 1124 1377 1912 2392 3023 研發費用 287 348 496 744 939 其他流動資產 544 212 192 246 342 財務費用-28 53 193 223 352 非流動資產非流動資產 8418 10120 12101 13728 15179 資產減值損失-29-16-10 0-70 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 20-13 29 19 14 固定資產 6393 6916 8467 9856 11081 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 無形資產 188 760 693 754 811 投資凈收益 41 41 58 90

11、 115 其他非流動資產 1837 2445 2940 3118 3287 資產處置收益-4-6-1-8-10 資產總計資產總計 14304 17384 21514 26811 33493 營業利潤營業利潤 906 759 1386 3535 5046 流動負債流動負債 6343 7576 10089 12208 14681 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 2452 3014 3514 3914 4214 營業外支出 10 10 10 10 10 應付票據及應付賬款 3410 3605 5527 7011 8912 利潤總額利潤總額 897 749 1377 3526 5037 其他

12、流動負債 481 957 1048 1284 1555 所得稅 107 78 144 385 533 非流動負債非流動負債 1024 2182 2781 3581 4381 凈利潤凈利潤 791 671 1234 3142 4504 長期借款 898 1777 2377 3177 3977 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 126 405 404 404 404 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 791 671 1234 3142 4504 負債合計負債合計 7367 9758 12870 15790 19062 EBITDA 1451 1429 1740 4094 5908

13、少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.92 0.78 1.43 3.64 5.22 股本 863 863 863 863 863 資本公積 3258 3256 3256 3256 3256 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2808 3317 4268 6645 10054 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 6937 7626 8644 11022 14430 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 14304 17384 21514 26811 33493 營業收入(%)6.1 0.6 48.8 50.

14、2 29.2 營業利潤(%)22.6-16.3 82.7 155.0 42.7 歸屬母公司凈利潤(%)17.9-15.1 83.8 154.7 43.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)18.1 20.7 22.7 30.5 33.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)10.0 8.5 10.5 17.7 19.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)11.4 8.8 14.3 28.5 31.2 經營活動現金流經營活動現金流 1240 1280 1505 2369 4367 ROIC(%)7.1 5.4 9.4 18.0 20.9

15、 凈利潤 791 671 1234 3142 4504 償債能力償債能力 折舊攤銷 609 653 169 344 519 資產負債率(%)51.5 56.1 59.8 58.9 56.9 財務費用 110 97 226 258 382 凈負債比率(%)35.4 39.3 46.5 41.0 23.9 投資損失-41-41-58-90-115 流動比率 0.9 1.0 0.9 1.1 1.2 營運資金變動 -165-50-128-1316-1061 速動比率 0.7 0.8 0.7 0.9 1.0 其他經營現金流-64-51 63 32 139 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-

16、1466-2000-2062-1848-1824 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.8 資本支出-1057-485-1800-1937-1939 應收賬款周轉率 2.9 2.7 3.1 3.3 3.0 長期投資 0-2073 0 0 0 應付賬款周轉率 3.5 3.6 4.0 4.0 3.8 其他投資現金流-409 559-261 90 115 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 370 734 694 178-377 每股收益(最新攤薄)0.92 0.78 1.43 3.64 5.22 短期借款 1157 562 500 400 300 每股經營現金流(

17、最新攤薄)1.44 1.48 1.74 2.75 5.06 長期借款-10 879 600 800 800 每股凈資產(最新攤薄)8.04 8.84 10.02 12.78 16.73 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 14-2 0 0 0 P/E 51.0 60.1 32.7 12.8 9.0 其他籌資現金流-791-705-406-1022-1477 P/B 5.8 5.3 4.7 3.7 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 175 23 155 700 2166 EV/EBITDA 9.4 13.2 25.5 11.0 7.4 資料來源：Wind，國盛證券研

18、究所 注：股價為 2025 年 01 月 16 日收盤價 2025 01 20年 月 日 kVaXgWtUjZmNsQ9PdN7NnPnNnPqNeRpPqRkPsQrQbRmMyRNZnMwOvPqRxO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、內資 PCB 領軍者，AI 引領業績步入加速釋放期.5 1.1 深耕 HDI、高多層等產品，全球客戶深度合作.5 1.2 AI 產品全面擴產，海外布局搶占先機.6 1.3 AI 引領營收利潤步入加速釋放期.9 2、AI HDI 浪潮已至，勝宏科技核心受益.11 2.1 全球算力需求高增

19、，AI 硬件方案加速迭代.11 2.2 AI 硬件 PCB 量價躍升，GB200 HDI 用量大幅增長.14 2.3 高階 HDI 性能優異，產業趨勢明確.17 2.4 高階 HDI 全球產能稀缺，勝宏科技高階 HDI 已大批量生產.22 2.5 GB300 PCB 價值量有望持續提升，勝宏科技 AI 高多層再迎重大機遇.22 2.6 大客戶示范效應助力 AI 業務全面開花.24 3、盈利預測及估值建議.25 4、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：勝宏科技下游應用領域及客戶.5 圖表 2：勝宏科技股權架構圖.6 圖表 3：勝宏科技高管履歷.6 圖表 4：MFS 集團產品應用市場.7

20、圖表 5：APCB 財務數據.7 圖表 6：勝宏定增項目及投資額（萬元）.8 圖表 7：公司營收及增速.9 圖表 8：公司歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖表 9：公司利潤率.9 圖表 10：公司各項費用率.9 圖表 11：公司研發費用.10 圖表 12：AI 服務器出貨量.11 圖表 13：CSP 與品牌高階 AI 服務器出貨量與占比預估.11 圖表 14：四大 CSP 資本開支（單季度，單位：億美元）.12 圖表 15：四大 CSP 資本開支（年度，單位：億美元）.12 圖表 16：五大科技公司算力預測.12 圖表 17：英偉達芯片平臺持續迭代.12 圖表 18：英偉達各芯片性能規格.12

21、圖表 19：推理集群的部署數量極為可觀.13 圖表 20：定制加速計算市場規模擴大邏輯.13 圖表 21：數據中心定制加速計算市場規模.13 圖表 22：中國大陸云基礎設施服務支出.14 圖表 23：八卡架構 AI 服務器的拆解.15 圖表 24：八卡加速模塊實物.15 圖表 25：AI 服務器 PCB 價值量大幅提升.15 圖表 26：英偉達 GB200 NVL72 內部架構.16 圖表 27：英偉達 GB200 架構對比傳統服務器架構.16 圖表 28：英偉達 5090 顯卡 PCB 采用 HDI 設計.17 圖表 29：12 層 3 階 HDI 結構示意圖.17 圖表 30：HDI 參數

22、特性.18 圖表 31：各階 HDI 示意（紅色為電路層；黑色為通孔、盲孔、埋孔）.18 圖表 32：通孔板和 HDI 板的層數密度對照圖.19 圖表 33：實現相同功能前提下 HDI 工藝 8 層板減少 40%面積同時降低 33%層數.19 圖表 34：從芯片到 PCB 互聯示意圖.20 2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：盲孔在內層增加除 BGA 以外 30%的布線.20 圖表 36：芯片間距及焊盤尺寸的示意圖.20 圖表 37：GB200 集成一顆 CPU 和兩顆 B200 GPU.21 圖表 3

23、8：GB200 CPU 和 GPU 之間基于 C2C 互聯.21 圖表 39：英偉達不同 AI 芯片功耗.21 圖表 40：傳輸速率越快距離越長，PCB 的路徑損耗越大.21 圖表 41：HDI 生產工藝流程.22 圖表 42：多層板生產工藝流程.22 圖表 43：GB200 與 GB300 對比.23 圖表 44：勝宏科技收入拆分（百萬元）.25 圖表 45：公司費用率假設.26 圖表 46：勝宏科技估值對比.26 2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、內資內資 PCB 領軍者，領軍者，AI 引領業績步入加速引

24、領業績步入加速釋放釋放期期 1.1 深耕深耕 HDI、高多層等產品，、高多層等產品，全球客戶深度合作全球客戶深度合作 勝宏科技于 2006 年成立，2015 年上市于深交所。公司專長于 HDI、高多層等 PCB 產品研發生產，產品廣泛應用于人工智能、數據中心、智能汽車、5G 基建、航空航天、醫療儀器、工業互聯等諸多領域，已覆蓋英偉達、特斯拉、AMD、英特爾、亞馬遜、微軟、谷歌等諸多海內外知名終端客戶。圖表1：勝宏科技下游應用領域及客戶 資料來源：各公司官網，Logos Download，國盛證券研究所繪制 股權架構較為集中。股權架構較為集中。公司前十大股東共計持有公司 45.71%的股份，股權

25、架構較為集中。公司董事長陳濤先生通過持有深圳勝華欣業 90%的股份以及間接持有勝宏科技（香港）70%的股份，共計持有公司 27.42%的股份，為公司實際控制人。管理層產業背景豐富，新管理層產業背景豐富，新 CTO 上任引領研發邁上新臺階。上任引領研發邁上新臺階。公司董事長陳濤先生深耕 PCB 行業多年，具備前瞻視野，善于把握行業前沿發展動態積極投入研發。2024 年 8 月 2 日公司發布公告，聘任美國 Victor J.Taveras 先生為公司 CTO，全面負責技術研發工作。Victor J.Taveras 先生具有 PCB 行業資深背景，對材料原理和技術擁有深厚造詣，尤其擅長高頻高速材料

26、評估、電鍍藥水管控、對準度管控等，深諳高可靠性、高多層板和高階 HDI 產品的技術研發和工藝管控，在交換機、服務器、光通信等應用領域享有盛譽。Victor J.Taveras 先生的加入將助力公司培養更優秀的研發技術團隊，對于公司未來發展具有重要意義。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：勝宏科技股權架構圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所（截至 2024 年三季報）圖表3：勝宏科技高管履歷 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 AI 產品全面擴產產品全面擴產，海外布局海外布局搶占先機搶占先機（1）收

27、購）收購 MFS 布局軟板業務，產品矩陣持續完善布局軟板業務，產品矩陣持續完善 2023 年 12 月 1 日勝宏科技發布公告，公司已完成對 Pole Star Limited（簡稱（“PSL”）100%股權收購。PSL 子公司MFS 是 PCB 領域的創新先鋒，已為來自不同細分市場多家全球知名跨國公司提供產品服務。MFS 產品線包括軟板、硬板和剛撓結合板，下游覆蓋汽車、醫療、消費電子、工業、移動及航空航天等諸多領域。勝宏科技在多層板和 HDI 等剛性 PCB 產品領域具備強大的市場競爭力，PSL 則主打柔性電路板，與公司現有產品線形成互補，助力公司實現軟硬兼備的完善產品矩陣。PSL 在工業、

28、汽車和醫療等下游領域具有穩定高壁壘的客戶資源。通過收購 PSL，勝宏科技可姓名職位簡介陳濤董事長,董事出生于1972年4月,中國國籍,EMBA,高級工程師,無境外永久居留權;曾任新疆兵團武警指揮部三支隊機關事務長,新疆喀什市二輕局服務公司業務經理,廣東惠州統將電子有限公司董事長助理,現任勝宏科技(惠州)股份有限公司董事長兼總經理,勝華電子(惠陽)有限公司董事長兼總經理,宏興國際科技有限公司董事,勝宏科技集團(香港)有限公司董事,惠州市宏大投資發展有限公司執行董事,深圳市勝宏電子有限公司執行董事,深圳市勝華欣業投資有限公司執行董事。陳勇董事，副總經理出生于1979年8月，中國國籍，本科，無境外永

29、久居留權，曾任勝華電子業務部經理，現任本公司董事，副總經理，勝華電子（惠陽）有限公司董事。劉春蘭董事出生于1977年7月，中國國籍,MBA,無境外永久居留權；現任本公司董事，深圳市勝華欣業總經理。趙啟祥總經理出生于1977年4月，中國國籍，本科學歷，工程師，持有香港身份證，無境外永久居留權，曾任群雄電子（惠陽）有限公司生管課長；柏承電子（惠陽）有限公司管理部主任；勝宏科技（惠州）股份有限公司總經理助理、董事長助理、副總經理、董事會秘書，現任方正科技集團股份有限公司董事、勝宏科技（惠州）股份有限公司總經理。王輝副總經理中國國籍，無境外永久居留權,西安交通大學本科學歷,1999年7月至 2018年

30、7月就職于華通電腦（惠州）有限公司，先后從事設備部門，品質部門，生產部門，計劃部門以及技術部門高管，處長職位。2019年8月至今入職勝宏科技（惠州）股份有限公司，擔任工程技術研發中心負責人及勝宏科技研究院有限公司總經理。王輝先生多年從事PCB技術研發工作，精通高多層,HDI,FPCB,RFPCB,類載板等產品領域，有良好的溝通與組織協調能力。朱溪瑤副總經理,董事會秘書出生于1994年10月，中國國籍，無境外永久居留權,研究生學歷。歷任東?；鸸芾碛邢挢熑喂狙芯繂T；勝宏科技（惠州）股份有限公司投資者關系經理，現任勝宏科技副總經理、董事會秘書。Victor J.Taveras副總經理，首席技術官

31、出生于1959年，新西蘭國籍，畢業于康奈爾大學，先后擔任HADCO馬來西亞建廠總經理；SANMINA馬來西亞總經理；UNIMICRON TECHNOLOGYCORPORATION深圳工廠廠長；VIASYSTEMS廣州工廠總經理，SYNERGIECAD越南工廠運營總監；在美國、馬來西亞、中國、越南都有建廠和技術領導經歷。朱國強財務總監出生于1972年11月，中國國籍，本科學歷，中級會計師，無境外永久居留權，曾任統將（惠陽）電子有限公司財務主管，現任本公司財務總監，勝華電子（惠陽）有限公司財務總監，宏興國際財務負責人。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報

32、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以進一步拓展高質量客戶群。此外，PSL 在馬來西亞具有成熟產線，可助力推動公司全球化戰略，實現海外產能布局。2024 年，勝宏科技對 MFS 集團進行全方位賦能。采購端，共享供應鏈資源，切實降低采購成本；財務端，依托公司資金優勢，有效降負債減費用；客戶端，拉通公司客戶資源，實現客戶群全面升級。2024H1 MFS集團營收同比增長13%，凈利潤同比增長104%，其中 Q2 收入創歷史新高。圖表4：MFS 集團產品應用市場 資料來源：MFS Technology 官網，國盛證券研究所 （2）收購）收購 APCB 泰國工廠加速海外產能釋放泰國工廠加速海外產能釋放

33、勝宏科技 2024 年 8 月 9 日發布公告，公司擬通過全資子公司（“新加坡勝宏”及（“PSL”以現金形式收購 APCB 泰國子公司（以下簡稱 APCB）100%股份，收購總價不超過 2.79 億元人民幣，最終交易金額根據交易文件的約定確定。本次交易交割完成后，公司計劃通過新加坡勝宏和 PSL 共同向 APCB 注入 5 億元人民幣的資金，用于支持 APCB 的生產經營。APCB 在泰國擁有成熟的生產體系、業務資質和人才團隊，第一大客戶為全球知名的節能整體解決方案領導廠商。APCB 主要產品多層線路板亦為勝宏科技擅長的產品領域，收購后公司可快速對 APCB 進行整合，APCB 將成為公司在泰

34、國的生產基地，以及海外業務拓展的橋頭堡，有利于快速滿足客戶的海外交付需求，打造全球化供應能力。同時泰國生產基地的形成，亦將有力帶動勝宏科技國內工廠訂單需求的增長。本次收購是符合公司發展戰略以及滿足客戶需求的關鍵舉措，將為公司未來的業務擴張提供強有力的推動。由于工藝技術及生產裝備的升級迭代節奏有待提升，APCB 近年來呈財務虧損狀態。在整合完畢后，通過勝宏科技的賦能，APCB 的訂單量和產能利用率預計將迅速增長，同時財務成本和生產成本有望顯著降低，經營業績和盈利能力有望快速改善。圖表5：APCB 財務數據 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 01 20年 月 日 gszqdatemar

35、k P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（3）定增加碼泰國及越南工廠建設，搶占全球）定增加碼泰國及越南工廠建設，搶占全球 AI 先機先機 2024 年 11 月 8 日公司發布公告，公司擬向特定對象（不超過 35 名）發行 A 股股票預案，擬募集資金總額不超過 19.8 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額擬投資于以下項目：（1）越南勝宏人工智能 HDI 項目預計總投資 18.15 億元，擬使用募集資金 9.0 億元，建設期 3 年，第三年開始分步投產，至第五年全部達產。本項目的實施主體為全資子公司越南勝宏，地點位于越南北寧省，擬建設生產人工智能用高階 HDI 產品，計劃年產

36、能 15 萬平方米。（2）泰國高多層印制線路板項目預計總投資 14.02 億元，擬使用募集資金 5 億元，建設期 2年，第三年全部達產。本項目的實施主體為全資子公司 APCB Electronics（Thailand）Co.,Ltd.，地點位于泰國大城府，擬建設生產服務器、交換機、消費電子等領域用高多層 PCB 產品，計劃年產能 150 萬平方米。（3）補充流動資金及銀行貸款 5.8 億元。圖表6：勝宏定增項目及投資額（萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 項目建設的必要性：全球化戰略釋放增長驅動力，公司需進一步深化布局全球化戰略釋放增長驅動力，公司需進一步深化布局 近年來，全球化成為公司

37、的核心發展戰略之一，也是當下實現新的跨越式發展的必要舉措。公司越南項目聚焦高速成長的人工智能賽道，擬投資業內領先的先進制程裝備，生產人工智能 AI 服務器及終端、GPU 芯片、高頻高速傳輸等應用領域的高階 HDI 產品。泰國項目主要布局多層板，目標應用領域包括服務器、交換機、汽車電子、消費電子等，滿足客戶對高端多層板的海外交付要求?？蛻舾叨戎匾暪竞Ｍ獠季旨皩嵤r間表客戶高度重視公司海外布局及實施時間表 伴隨勝宏科技國際競爭力的增強，客戶等級顯著提升，客戶結構整體升級，成功進入英偉達、AMD、英特爾、特斯拉、微軟、博世、亞馬遜、谷歌、臺達等國際知名企業的供應鏈，構成了公司最核心的客戶群。隨著合

38、作廣度和深度不斷增強，國際客戶紛紛要求公司參與其全球供應網絡，建立全球化交付配套能力，以滿足其在國際市場的訂單需求；且客戶對公司建立海外布局的時間要求非常迫切，高度重視實施時間表。若未能按期建立全球化配套能力，則公司將面臨錯失業務機會的風險，不利于長期發展。高端高端 PCB 產品需求旺盛，推動先進技術與設備升級產品需求旺盛，推動先進技術與設備升級 隨著人工智能技術和應用的快速發展，未來五年 AI 系統、服務器、存儲、網絡設備等是 PCB需求增長的主要動能。隨著 AI 服務器的升級，GPU 主板也將由高多層板逐步升級為 HDI，因此 HDI 有望是未來 5 年增速最快的 PCB 產品，特別是 4

39、 階以上的高階 HDI 產品需求增速快。隨著服務器平臺的升級，服務器 PCB 持續向更高層板發展，對技術和裝備的升級提出要求。針對高速增長的高階 HDI 和高多層板和等高端產品需求，公司需著力布局先進技術和裝備，以滿足核心戰略客戶的要求。序號序號項目名稱項目名稱總投資額總投資額擬用本次募集資金投入擬用本次募集資金投入1越南勝宏人工智能HDI項目181,547.6790,000.002泰國高多層印制線路板項目140,207.9050,000.003補充流動資金和償還銀行貸款58,000.0058,000.00379,755.57198,000.00合計2025 01 20年 月 日 gszqda

40、temark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 AI 引領引領營收利潤營收利潤步入加速步入加速釋放期釋放期 2024 年年三三季度業績高增，季度業績高增，AI 帶動帶動新成長周期開啟新成長周期開啟。公司近年來業績穩步增長，2024Q1-Q3公司實現營收 76.98 億元，同比+34.0%，實現歸母凈利潤 7.65 億元，同比+30.54%，實現扣非歸母凈利潤 7.78 億元，同比+33.2%，其中 Q3 單季度實現扣非歸母凈利潤 3.16 億元，創下單季度歷史新高。我們預計伴隨我們預計伴隨 AI 服務器等相關服務器等相關產品放量，產品放量，公司公司營收及利潤有望

41、持續營收及利潤有望持續高增。高增。圖表7：公司營收及增速 圖表8：公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 AI 有望驅動公司有望驅動公司利潤率持續上行，期間費用率維持穩定。利潤率持續上行，期間費用率維持穩定。公司 2024Q1-Q3 實現毛利率21.55%，實現凈利率 9.93%；其中 2024Q3 實現毛利率 23.17%，實現凈利率 10.75%。根據公司公開調研紀要，2022 年以前消費、通信和電腦為公司三大主要下游市場，2023 年汽車電子業務已躍升至前三大下游應用之一，同時消費類應用在整體業務中的占比顯著下降。目前，服務器

42、和汽車電子業務的增長速度最快，預計未來服務器相關市場將進入公司前三大應用領域。我們預計未來伴隨 AI 等高價值量產品放量，公司利潤率有望持續上行。2020 年至 2024Q1-Q3 公司三項費用率合計分別為 8.3%、6.3%、4.3%、6.0%和 6.3%，費用管控出色。圖表9：公司利潤率 圖表10：公司各項費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 56.0074.3278.8579.3176.9844.1532.726.100.5834.020.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.0

43、010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-09-30營業收入（億元）同比(%)5.196.707.916.717.65-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-09-30歸母凈利潤同比(%)23.6620.3718.1520.7021.559.279.

44、0210.038.469.930.005.0010.0015.0020.0025.002020-12-312021-12-312022-12-312023-12-312024-09-30銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)2.1%1.6%1.8%1.9%1.8%3.6%3.1%2.9%3.4%3.7%8.3%6.3%4.3%6.0%6.3%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 2024-09-30銷售費用率管理費用率財務費用率合計費用率2025 01 20年

45、月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 聚焦市場潛力發展方向，前瞻研發布局聚焦市場潛力發展方向，前瞻研發布局多點開花多點開花。自 2020 年至 2024 年前三季度，公司研發費用分別為 2.21 億元、2.97 億元、2.87 億元、3.48 億元和 3.29 億元。根據公告，公司針對AI 算力、AI 服務器產品下一代傳輸 PCIe 6.0 協議與芯片 Oak stream 平臺技術；800G/1.6T光傳輸在光模塊與交換機上單通道 112G&224G 的傳輸技術；下一代 6G 通訊技術；L3/L4等級自動駕駛技術等多個高端領域所需技術進

46、行研發與攻關，并順利落地到產品應用。公司研發戰略緊盯（“CPU、GPU”的技術發展路線，當前市場熱度較高的 AI 服務器、算力卡、AIPC、存儲產品和電動汽車 EV 等，均為公司研發資源聚焦的產品。憑借多年的前瞻研發合作布局，公司已與英偉達、Tesla 等全球知名客戶合作多年，并已在諸多產品中占據較高份額，我們看好公司未來產品競爭力以及與客戶研發綁定的持續加強。同時，公司注重工藝能力的提升與優化，針對 AI 服務器、AI 算力、光傳輸交換機等產品持續進行技術能力改造，完成對高多層精密 HDI 5.0mm 和高多層 PCB 8.0 mm 厚板的設備優化與改造，大孔徑盲孔填孔能力與超薄芯板能力建制

47、，為下一代 AI 服務器、算力、通訊產品的研發打下堅實基礎。我們預計伴隨公司產品技術的不斷突破以及工藝能力持續優化提升，我們預計伴隨公司產品技術的不斷突破以及工藝能力持續優化提升，公司高端產品良率有望持續提升，從而推動利潤彈性的進一步釋放。公司高端產品良率有望持續提升，從而推動利潤彈性的進一步釋放。圖表11：公司研發費用 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.212.972.873.483.290.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-12-312021-12-31

48、2022-12-312023-12-312024-09-30研發費用(億元)研發費用率2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、AI HDI 浪潮浪潮已至已至，勝宏科技核心受益，勝宏科技核心受益 2.1 全球全球算力算力需求需求高增高增，AI 硬件方案加速迭代硬件方案加速迭代 AI 服務器需求旺盛，北美四大服務器需求旺盛，北美四大 CSP 資本開支上行。資本開支上行。從 AI 服務器出貨量來看，2023 年高階AI 服務器出貨 19.96 萬臺，一般 AI 服務器出貨 46.98 萬臺。2024 年高階 AI 服務

49、器預期出貨 54.3 萬臺，較 2023 年成長 172%；2024 年一般 AI 服務器預期出貨 72.5 萬臺，較 2023年成長 54.2%。根據 Trendforce，2024 年 AI 服務器占整體服務器出貨的比重預估將達 12.2%，較 2023 年提升約 3.4 個百分點；從產值看，預估 2024 年 AI 服務器產值將達 1,870 億美元，同比+69%，產值占整體服務器高達 65%。從需求方來看，2023 年前五大業者出貨占總體比重達 85.1%，2024 年前五大業者占比則降至 77%，前四大仍為以代工廠直接銷售（ODM-direct）為服務器主要采構模式的大型 CSP 廠

50、商。圖表12：AI 服務器出貨量 圖表13：CSP 與品牌高階 AI 服務器出貨量與占比預估 資料來源：Digitimes，國盛證券研究所 資料來源：Digitimes，國盛證券研究所 CSP 持續加碼資本開支，持續加碼資本開支，AI 投入持續上升。投入持續上升。24Q3 四大 CSP（谷歌、meta、亞馬遜、微軟）資本開支（現金流量表口徑）總和為 575 億美元，同比增長 61%，環比增長 11%，自 23Q3開始，云廠商資本開支逐季提升。谷歌 24Q3 資本支出約 130 億美元，其中最大的組成部分是對服務器的投資，其次是數據中心和網絡設備，預計 Q4 資本支出將與 Q3 持平；meta2

51、4Q3資本支出（包括融資租賃的本金支付）為 92 億美元，主要系對服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資，預計預計 2024 年全年的資本支出將在年全年的資本支出將在 380-400 億美元之間，下限較之前的億美元之間，下限較之前的 370-400 億美元有所增長，預計億美元有所增長，預計 2025 年的資本支出將大幅增長年的資本支出將大幅增長；亞馬遜 24Q3 資本支出為 213億元，預計 2024 年的資本支出約為 750 億美元，大部分支出用于支持對技術基礎設施日益增長的需求；微軟 FY25Q1 包括融資租賃在內的資本支出為 200 億美元，PP&E 支付的現金為 149 億美元，大約一半

52、的云和 AI 相關支出繼續用于長期資產，其余的云和 AI 支出主要用于服務器（CPU 和 GPU）。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：四大 CSP 資本開支（單季度，單位：億美元）圖表15：四大 CSP 資本開支（年度，單位：億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 科技公司緊鑼密鼓布局、升級迭代大模型訓練，科技公司緊鑼密鼓布局、升級迭代大模型訓練，AI 算力芯片需求強勁。算力芯片需求強勁。在加速計算和生成式AI的帶動下，算力需求陡增，全球高科技公司紛紛涌入AI領

53、域開展軍備競賽。根據LessWrong，預計 2024 年微軟有 75 萬-90 萬塊等效 H100，2025 年預計達到 250 萬-310 萬；谷歌有 100萬-150 萬塊等效 H100，2025 年預計達到 350 萬-420 萬；Meta 有 55 萬-65 萬塊等效 H100，2025 年預計達到 190 萬-250 萬；亞馬遜有 25 萬-40 萬塊等效 H100，2025 年預計達到 130萬-160 萬；X AI 有 10 萬塊等效 H100，2025 年預計達到 55 萬-100 萬。圖表16：五大科技公司算力預測 資料來源：新智元，國盛證券研究所 英偉達英偉達硬件加速迭代

54、硬件加速迭代，預計，預計 2025-2026 年將從年將從 Blackwell 平臺升級至平臺升級至 Rubin 平臺。平臺。英偉達同時擁有 GPU、CPU 和 DPU 的計算芯片和系統，通過 NVLink、NVSwitch 和 NVLink C2C技術將 CPU、GPU 進行靈活連接組合形成統一的硬件架構，并與 CUDA 一起形成完整的軟硬件生態。目前英偉達已從 Hopper 平臺迭代到 Blackwell 平臺，預計 2025-2026 年將演進為Rubin，演進周期縮短至一年。圖表17：英偉達芯片平臺持續迭代 圖表18：英偉達各芯片性能規格 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 資料來源：臺

55、積電，國盛證券研究所 010020030040050060070011Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3谷歌(ALPHABET)-A臉書(META PLATFORMS)亞馬遜(AMAZON)微軟(MICROSOFT)-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000谷歌(ALPHABET)-A臉書(META PLATFORMS)亞馬遜(AMAZON)微軟(MICROSOFT)yoy（右軸）2024YE(等效H100）2025（GB200）2025YE（

56、等效H100）MSFT750k-950k800k-1m2.5m-3.1mGOOG1m-1.5m400k3.5m-4.2mMETA550k-650k650k-800k1.9m-2.5mAMZN250k-400k360k1.3m-1.6mXAI100k200-400k550k-1m2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 ASIC 發展發展勢頭迅猛勢頭迅猛，2028 年市場規模有望達年市場規模有望達 429 億美元。億美元。目前，訓練階段的訓練集群對加速計算芯片的需求已經提升到萬卡數量級。隨著 AI 模型訓練要求的日益增長

57、，向10 萬卡級別邁進已然在望。在推理階段，因計算量與業務應用息息相關，單個推理集群所需加速計算芯片數量通常低于訓練集群，但推理集群的部署數量卻極為可觀，預計將達到百萬級，遠多于訓練集群的數量。AI 算力集群特別是推理集群對加速計算芯片的龐大需求，將驅動 ASIC 快速成長。根據 Marvell，2023 年定制加速計算芯片市場規模為 66億美元，占加速芯片的 16%，預計到 2028 年定制加速計算芯片市場規模將達 429 億美元，占加速芯片的 25%，2023-2028 年 CAGR 為 45%。圖表19：推理集群的部署數量極為可觀 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 圖表20：定制

58、加速計算市場規模擴大邏輯 圖表21：數據中心定制加速計算市場規模 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 資料來源：Marvell，國盛證券研究所 國產算力國產算力建設周期開啟建設周期開啟。據 Omdia 發布的數據，字節跳動已成為中國境內英偉達人工智能芯片的最大買家，甚至是英偉達在亞洲的最大客戶。報告顯示，微軟在 2024 年訂購的英偉達Hopper 芯片總數達 48.5 萬枚，超過了全球其他科技公司，而位列第二的則是訂單量各約 23萬枚的字節跳動和騰訊公司。而根據 canalys，2024 年第三季度，中國大陸云基礎設施服務支出達到 102 億美元，同比實現 11%的強勁增長，AI 是其

59、中的重要驅動力。伴隨國內云廠商加大 AI 資本開支，國產算力供應鏈也將持續受益。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：中國大陸云基礎設施服務支出 資料來源：canalys，國盛證券研究所 2.2 AI 硬件硬件 PCB 量價躍升，量價躍升，GB200 HDI 用量大幅增長用量大幅增長 AI 服務器價值量躍升。八卡架構服務器 PCB 的主要構成為 GPU 母板 UBB（Universal Base Board）、GPU 加速卡 OAM（Open Accelerator Module）、CPU 主板以及網卡、

60、內存、電源等產品。以 DGX H100 為例，其內部 PCB 價值量較高的 GPU 加速模塊，包含一片 UBB 板，8片 OAM 加速卡，其中 UBB 通常為高多層板，加速卡為 HDI PCB。從材料端來看，AI 服務器升級對應 PCB 的材料持續升級，AI 產品的 CCL 價格對比 whitley服務器的 CCL 單價提升了 22.5 倍。從 PCB 層數來看，伴隨 AI 服務器的 PCB 層數提升，其價值量也對應有顯著提升。傳統服務器層數一般不超過 20 層，單價約為 8002000 元；而 AI 服務器 PCB 層數通常在 20 層以上，其單價超過 5000 元，較傳統服務器 PCB 有

61、成倍提升。從制造工藝來看，AI 加速卡的 PCB 通常采用 4 階及以上的 HDI 工藝，高階 HDI 制造其工序復雜生產難度大，伴隨階數提升價值量亦有顯著增長。因此 AI 服務器將帶動 PCB 的量價齊升，尤其是伴隨高速高密度互聯需求崛起，高等級材料的高層高階 HDI 需求有望持續增加，對應價值量有望持續增長！2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：八卡架構 AI 服務器的拆解 資料來源：OCP REGIONAL SUMMIT，國盛證券研究所 圖表24：八卡加速模塊實物 圖表25：AI 服務器 PCB 價

62、值量大幅提升 資料來源：servethehome，國盛證券研究所 資料來源：優分析，國盛證券研究所 FY25Q3Blackwell 全面投產，全面投產，Hopper 與與 Blackwell 系列將在系列將在 FY25Q4 并行銷售。并行銷售。英偉達 FY25Q3 數據中心收入為 308 億美元創記錄，yoy+112%，qoq+17%，占比為 88%。H200銷售額環比大幅增長至數十億美元，是公司歷史上增長最快的產品。公司表示 Blackwell 已全面投入生產，全面擴張后，預計 Blackwell 的利潤率中值將達到 75%左右（mid-70%），FY25Q3 向客戶交付了 1.3 萬個 G

63、PU 樣品，本季度交付的 Blackwell 數量超預期，預計將為數十億美元。2025 年年 GB200 NVL72 占比有望接近占比有望接近 80%。根據 TrendForce，2024 年 NVIDIA 高端 GPU出貨將主要圍繞 Hopper 平臺產品。其中，面向北美 CSPs、OEMs 會出貨搭載 H100、H200等機型，而針對中國客戶則會以搭載 H20 的 AI 服務器作為主力產品。預計 2024Q3 開始H200 大規模出貨成為 NVIDIA 主流產品并持續至 2025 年。Blackwell 系列在 2024 年尚處于前期出貨階段，進入 2025 年后，Blackwell 將成

64、為出貨主力，屆時效能更高的 B200 及 GB200 Rack 將滿足 CSPs、OEMs 對高端 AI 服務器的需求，預計 Blackwell GPU 芯片 2024Q4 僅少量出貨，2025Q1 后逐季放量，GB200 整柜式方案或將于 2025Q2 放量。在 NVIDIA 大力推動下，預期 GB200 NVL72 將于 2025 年成為主要的采用方案，占比可望接近 80%。GB200 服務器架構創新，其與 8 卡 AI 服務器架構區別在于其內部集成度再次提升，CPU 和GPU 同時集成在一片 Compute Board 上，GPU 和 CPU 之間數據傳輸速率大幅提升。同時，GB200

65、服務器將負責實現各個 GPU 之間高速互聯的 Switch 芯片獨立出來形成 Switch Tray，實現整個機柜間 GPU 互聯能力的提升。WhitleyEagle StreamAI LevelPCB層數1214162020+CCL材料Low lossVery Low lossUltra Low loss傳輸速度10Gbps25Gbps56Gbps損耗（Df）0.0060.009 0.0050.0060.00150.005CCL ASP1x1.25x2x2x2.5x單價/單片 800元2000元5000元以上2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告

66、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：英偉達 GB200 NVL72 內部架構 資料來源：semianalysis，英偉達，國盛證券研究所整理 從 PCB 的角度來看，GB200 NVL72 的架構對比傳統架構有較大升級，由此帶動 HDI 需求全面崛起！1）八卡架構服務器的 OAM 卡升級為 Compute Board，升級之后的 Compute Board 融合了承載 GPU、CPU、內存以及其他關鍵器件的功能并實現各器件之間的互聯互通，一方面Compute Board 面積大幅增大以承接更多器件，另一方面層數、材料及功能復雜度全面提升以匹配性能升級，對應高階 HDI 量價齊升。根據

67、Semianalysis，Compute board PCB 采用了M7 級別的低損耗材料以及 24 層 6 階 HDI 的設計。2）八卡架構中集成于 UBB 上的 NVLink switch 獨立出來形成單獨的 NVLinkSwitch 交換機，對應 Switch Tray 的交換機 PCB 為全新增量。帶動整體 HDI PCB 用量的大幅提升。根據Semianalysis，由于 Switch Board 中信號速率較高，同時傳輸鏈路也比較長，其 PCB 同樣采用了 20 層 5 階 HDI 的設計。根據我們測算，GB200 NVL72 內部 PCB 總價值量約為 29265 美元，其中 C

68、ompute Board 價值量約為 520 美元，Switch Board 價值量約為 788 美元。GB200 單 GPU PCB 價值量約為 406美元，較 H100 單 GPU PCB 價值量提升 79.8%。GB200 單 GPU HDI 價值量約為 394 美元，較 H100 單 GPU HDI 價值量提升 298.7%。圖表27：英偉達 GB200 架構對比傳統服務器架構 資料來源：國盛證券研究所繪制 2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 HDI 為為英偉達英偉達互聯硬件互聯硬件的的明確技術路徑明確技

69、術路徑。作為全球 AI 算力芯片龍頭，英偉達從八卡架構服務器開始加速卡方案始終采用 HDI，GB200 服務器內部 HDI 用量進一步大幅增長，我們預計伴隨 GB300 及下一代 Rubin 方案發布，其內部 HDI 規格及用量有望進一步升級。此外，在 5090 顯卡上，PCB 英偉達同樣采用 HDI 設計?？梢钥吹桨殡S AI 芯片性能的持續提升，HDI 方案將得到越來越廣泛的采用。圖表28：英偉達 5090 顯卡 PCB 采用 HDI 設計 資料來源：英偉達，國盛證券研究所 2.3 高階高階 HDI 性能優異性能優異，產業趨勢明確產業趨勢明確 HDI PCB 是高密度互連（High Dens

70、ity Interconnect）印制電路板的簡稱，也稱微孔板或積層板。HDI 線路板的主要特征包括埋孔、盲孔的互聯結構、多階壓合的制作工序以及更高密度的線寬線距。圖表29：12 層 3 階 HDI 結構示意圖 資料來源：景旺電子，國盛證券研究所 從定義上來看，HDI 板高密度的特征主要體現在孔、線路、焊盤密度、層間厚度等方面。從微導孔的孔徑來看，HDI 埋盲孔的孔徑通常小于 150 um，而伴隨電子終端集成度的日益提升，HDI 的微導孔孔徑也在日益縮小。從線寬線距的角度來看，通常 HDI 產品的線寬線距不超過 76.2um；從焊盤密度的角度看，HDI 線路板對應的焊盤密度通常為每平方厘米大于

71、 502025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 個；最后從介質厚度的薄型化的角度來看，HDI 層間介質厚度向 80um 及以下的趨勢發展，并且對厚度均勻性要求越來越嚴格。圖表30：HDI 參數特性 參數 特性 微導孔 HDI 板內含有盲孔等微導孔設計，其主要表現在孔徑小于 150um 的微孔成孔技術以及成本、生產效率和孔位精度控制等方面的高要求化。而傳統的多層電路板中只有通孔而不存在微小的埋盲孔。線寬與線距的精細化 主要表現在導線缺陷和導線表面粗糙度要求越來越嚴格，一般線寬和線距不超過 76.2um。焊盤密度高 焊接接

72、點密度每平方厘米大于 50 個。介質厚度的薄型化 層間介質厚度向 80um 及以下的趨勢發展，并且對厚度均勻性要求越來越嚴格，特別對于具有特性阻抗控制的高密度板和封裝基板。資料來源：華秋 PCB，國盛證券研究所 HDI 根據盲孔根據盲孔 PCB 層堆疊的次數可分為一階、二階、高階、以及任意階層堆疊的次數可分為一階、二階、高階、以及任意階 HDI。一階 HDI 通常表述其層數結構為（“1+N+1”。N 代表內層板層數，內層板由芯板和銅箔壓合而成；1 代表在外層電路的第一層通過激光鉆孔實現盲孔互聯，也即一階 HDI。同理，二階 HDI 層數結構為（“2+N+2”，是在一階HDI的基礎上，再增加一層

73、盲孔層，8層二階HDI也可表述為（“2+4+2”的結構。通常階數越高，線路的布線密度越高，電路板的功能越復雜。圖表31：各階 HDI 示意（紅色為電路層；黑色為通孔、盲孔、埋孔）資料來源：深澤多層電路，國盛證券研究所 HDI 對比高多層對比高多層 PCB 有效降低有效降低 PCB 層數增加布線密度。層數增加布線密度。HDI 以埋盲孔的形式實現靈活布線，提高布線密度，對應降低 PCB 的必要層數和使用面積。從下圖可知，18 層的高多層通孔板可以通過 10 層 1 階的埋盲孔 HDI 實現，對應 18 層通孔板的布線密度為 100（p/si，每平方英寸引腳數），而對應 10 層 1 階的埋盲孔 H

74、DI 的布線密度為 210 p/si，HDI 對比多層板布線密度提升 110%。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：通孔板和 HDI 板的層數密度對照圖 資料來源：hdihandbook，國盛證券研究所 以下圖為例進一步說明，對比 12 層通孔板，8 層 HDI 方案在減少 33%層數的基礎上，同時減少了 40%的 PCB 面積，可以有效降低 PCB 生產成本，同時提供了更高的互聯密度。圖表33：實現相同功能前提下 HDI 工藝 8 層板減少 40%面積同時降低 33%層數 資料來源：hdihandbo

75、ok，國盛證券研究所 HDI 線路板一方面基于其高密度布線的優勢，可以在有限的面積上更好承接高速互聯的多組I/O 線路；同時由于 HDI 基于盲孔可以實現不同層之間的靈活布線，因此可以有效縮減信號在線路板上傳輸的距離，進而提高信號傳輸速率，減少傳輸時延。BGA 間距定義為從中心到中心測量的兩個相鄰焊球之間的距離。隨著芯片引腳數量的增加，焊盤之間的間距會減小，這種間距的減小使得 BGA 扇出變得復雜。一般來說，當 BGA pitch間距小于或等于 0.5mm 的狀態下，此時 BGA 便難以扇出打孔，因此需要添加更多的內層布線來滿足要求。HDI 的激光鉆孔孔徑一般在 3-5mil（0.076-0.

76、127mm）之間，線路寬度一般為 3-4mil（0.076-0.10mm）。其較小的過孔孔徑可以大幅增加過孔密度，以及扇出布線的靈活性，從而滿足 AI 產品領域極高的 BGA 封裝數量要求，同時，通過將盲孔打在焊盤上，直接實現芯片引腳與內部線路的連接，可以有效增加布線效率并減少信號走線距離，實現更高速的信號傳輸。與之對應的，通孔板過孔孔徑較大，通常當孔徑達到 0.15mm 時，成本顯著上升，且難以進一步提升。因此機械鉆孔的通孔板無法在有限的面積內大規模打孔，且無法實現有效的布線扇出，因而無法直接滿足 AI 芯片領域高密度互聯的要求。從布線效率的角度來看，從布線效率的角度來看，通常 HDI 微盲

77、孔的孔徑要遠小于通孔的孔徑，同時 HDI 非通孔的設計也節省了 PCB 內層的空間，因此可以大幅提升布線效率以及布線密度。以圖表 35 為例，可以直觀看到內部空間盲孔下層可以仍可以實現布線，在內層增加了除 BGA 以外 30%的布2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 線。而通孔則由于一次全部導通，即使在某一層不需要連接，也強制占用了對應的內部空間，且孔徑較大，布線效率相對更低。圖表34：從芯片到 PCB 互聯示意圖 圖表35：盲孔在內層增加除 BGA 以外 30%的布線 資料來源：daeduck，國盛證券研究所 資

78、料來源：hdihandbook，國盛證券研究所 圖表36：芯片間距及焊盤尺寸的示意圖 資料來源：百芯 EMA，國盛證券研究所 以以 GB200 為例，從集成和高速互聯的角度來看，為例，從集成和高速互聯的角度來看，HDI 高密度互聯高密度互聯的優勢的優勢助力實現助力實現 CPU 與與GPU 的的統一集成統一集成。八卡架構的 AI 服務器中 CPU 和 GPU 分屬于不同模塊，從集成度、互聯、功耗等角度來看會帶來一些低效。英偉達推動算力服務器架構的整合與升級，在 GB200 Superchip 上集成了兩顆 Blackwell GPU 和一顆 Grace CPU。由于直接集成多顆高性能芯片，并基于

79、 NVLink 等進行高速互聯，高頻高速以及高集成度需求下 HDI 是最優解，推動 Compute Board 采用高階 HDI 方案，CPU 和 GPU 互聯傳輸速率的大幅提升；CPU 和 GPU 功耗及散熱得到統一管理，并且集成度大幅提升，也推動了整機解決方案的成本下降。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：GB200 集成一顆 CPU 和兩顆 B200 GPU 圖表38：GB200 CPU 和 GPU 之間基于 C2C 互聯 資料來源：Fibermall，國盛證券研究所 資料來源：cnbeta，國盛

80、證券研究所 從功耗的角度來看，從功耗的角度來看，HDI 基于其高集成度優勢降低冗余，減少額外功耗消耗?；谄涓呒啥葍瀯萁档腿哂?，減少額外功耗消耗。一方面前文已述及，英偉達推動 CPU 和 GPU 集成在同一片 HDI 電路板上，CPU 和 GPU 的電源功率得到統一管理，電源管理效率得到顯著提升。同時 CPU 和 GPU 模塊的融合也降低了整機系統其他部件的冗余度，由此降低冗余部件帶來的額外功耗消耗。HDI 高密度短距離布線可以大幅降低信號傳輸過程中的功耗高密度短距離布線可以大幅降低信號傳輸過程中的功耗，同時散熱具備顯著優勢，同時散熱具備顯著優勢。得益于 Compute Board 實現了高

81、集成度的器件布局，各主被動元器件之間的信號傳輸距離相對更短，由于信號傳輸速率越高，信號在傳輸過程中的能量損耗也越大，因此 HDI 的短距離傳輸優勢可以顯著降低傳輸功耗，并且提升信號傳輸質量。而從散熱的角度來看而從散熱的角度來看，HDI 高密度的銅互聯線路以及相對通孔板顯著的層數減少也可以更有效實現散熱，確保內部信號不會因過熱產生穩定性的問題。圖表39：英偉達不同 AI 芯片功耗 圖表40：傳輸速率越快距離越長，PCB 的路徑損耗越大 資料來源：縱橫云計算，科普中國，電子工程專輯，國盛證券研究所 資料來源：博通，國盛證券研究所 總結來看，HDI 的發展趨勢出現了新的變化。上一輪 HDI 產業趨勢

82、，核心升級點在于 HDI 的“輕薄短小”特征滿足了智能手機為代表的終端集成度提升的核心訴求，帶動了消費類 HDI需求的高速增長。而本輪 HDI 的產業趨勢，核心升級點在于 HDI（“高密度布線”特征滿足了AI 算力硬件高速互聯的核心訴求，且在信號完整性、集成度、成本、散熱等多方面具備優勢，由此帶來 AI HDI 需求的快速增長。英偉達引領推動采用 HDI 方案，我們預計伴隨算力芯片我們預計伴隨算力芯片性能持續升級，性能持續升級，以及英偉達過往以及英偉達過往 AI HDI 方案長期運行穩定性及能效優勢得到驗證，海外及方案長期運行穩定性及能效優勢得到驗證，海外及國產算力供應鏈有望同步跟隨國產算力供

83、應鏈有望同步跟隨大規模大規模采用采用 HDI 方案，將進一步推動方案，將進一步推動 HDI 產業趨勢加速。產業趨勢加速。4007001000020040060080010001200A100H100B200功率（W）2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 高階高階 HDI 全球全球產能產能稀缺稀缺，勝宏科技高階，勝宏科技高階 HDI 已大批量生產已大批量生產 從從 PCB 的的生產流程來看，高階生產流程來看，高階 HDI 產品對加工產能的消耗顯著增加。產品對加工產能的消耗顯著增加。多層板的生產流程較HDI 更

84、短，主要是多層 PCB 壓合以及機械鉆孔等相關的后續工序。HDI 對比多層板，主要區別在內層板制作完成后，制造次外層所增加的壓合、減銅、鐳射等工序，這些次外層加工環節的重復次數即對應 HDI 的階數，如壓合、減銅、鐳射等工序走完一遍即為一階，因此同等面積的二階 HDI 板產品相比一階 HDI 板產品，在次外層加工環節所消耗的產能要增加一倍，三階或任意階 HDI 需要的產能為一階的三倍以上。圖表41：HDI 生產工藝流程 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 圖表42：多層板生產工藝流程 資料來源：EETChina，國盛證券研究所 由于產品規格更高，消費類 HDI 產線無法共線生產 AI H

85、DI 產品，而 GB200 的 HDI 板較常規HDI 板面積更大，層數階數更高，因此實際生產過程中無論是產能還是良率均顯著降低，產能十分稀缺。勝宏科技具備 28 層八階 HDI 線路板、14 層高精密 HDI 任意階互聯板等 HDI 產品的量產和研發制造能力，公司公司高端高端 AI 數據中心算力產品數據中心算力產品 5 階、階、6 階階 HDI 以及以及 28 層加速卡產品（階層加速卡產品（階梯金手指）已進入量產梯金手指）已進入量產。作為全球稀缺的高階 HDI 廠商，公司有望憑借領先的技術水平、生產良率和快速交付能力在 AI HDI 浪潮中占據較高份額，實現快速成長。2.5 GB300 PC

86、B 價值價值量有望持續提升量有望持續提升，勝宏，勝宏科技科技 AI 高多層高多層再再迎迎重大重大機遇機遇 GB300 PCB 規格規格及及需求需求有望有望進一步顯著提升進一步顯著提升。根據 SemiAnalysis，GB300 的 Compute Board 上英偉達或不再提供整個計算主板，而是僅提供 SXM Puck 模塊上的 B300、BGA封裝上的 Grace CPU 以及 HMC，客戶將直接采購計算板上的剩余組件。對比于 GB200，GB300 PCB 的參考方案或將再次采用類似于 OAM+UBB 的形式，GPU 從 GB200 的直接2025 01 20年 月 日 gszqdatem

87、ark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貼裝在計算板上轉變為貼裝在一片單獨的 PCB 上形成 SXM Puck，該 PCB 承接 GPU 的高速高密度傳輸或采用 HDI 方案，同時計算板或采用高多層方案。計算板將從每 Tray 兩片轉變為每 Tray 一片，對應面積增加。由于 GB300 的性能規格再次升級，對應 PCB 的規格和性能有望同步升級，有望對應帶動整機 PCB 價值量的進一步提升。圖表43：GB200 與 GB300 對比 資料來源：semianalysis，國盛證券研究所 勝宏科技具備 70 層高精密線路板的研發制造能力，在交換機、在交換機、AI 服務

88、器等領域與多家全球服務器等領域與多家全球頂級客戶深度合作，核心大客戶已有多款在研及量產產品，頂級客戶深度合作，核心大客戶已有多款在研及量產產品，AI 高多層技術水平行業領先，并高多層技術水平行業領先，并持續穩定向客戶交付高質量高可靠性產品持續穩定向客戶交付高質量高可靠性產品。伴隨公司后續 AI 服務器新訂單導入以及泰國高多層工廠產能開出，公司 AI 高多層業務同樣有望迎來快速增長。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6 大客戶示范效應大客戶示范效應助力助力 AI 業務全面開花業務全面開花 勝宏科技在 AI 領

89、域有望形成算力+網絡、HDI+高多層、海外+國內多點開花的良好趨勢。（1）緊跟緊跟算力芯片算力芯片大客戶實現大客戶實現持續持續成長成長。AI HDI 全球產能十分稀缺，勝宏科技 5 階 6階 HDI 以及高多層 AI 算力 PCB 產品持續大批量生產，同時在研產品中有 28 層 8 階 HDI方案，緊密配合大客戶下一代產品研發，構筑長期壁壘，跟隨大客戶實現長期成長。在高多層產品領域，公司與重點優質客戶有多款高多層在研或量產產品，相關技術具備行業領先水平，已持續穩定向客戶交付高質量、高可靠性的產品，高多層產品有望繼 HDI之后再次成為公司 AI 產品的另一大成長亮點。此外在工藝和技術能力優化方面

90、，公司針對算力 PCB 進行工藝能力優化和技術改造，持續推進突破生產瓶頸工藝，推動產能及良率持續提升。AI HDI 及高多層有望成為公司未來業績增長和利潤釋放的重要支撐。（2）大客戶示范效應推動北美大客戶示范效應推動北美云廠商云廠商 AI 產品產品合作合作。ASIC 服務器的快速發展，也將帶動對應云廠商自研服務器 PCB 的快速發展。英偉達引領推動采用 HDI 方案，我們預計伴隨算力芯片性能持續升級，以及英偉達以及英偉達過往過往 AI HDI 方案長期運行穩定性及能效優勢得方案長期運行穩定性及能效優勢得到驗證到驗證，海外及國產算力供應鏈，海外及國產算力供應鏈有望有望同步同步跟隨跟隨大規模大規模

91、采用采用 HDI 方案方案，將進一步推動，將進一步推動 HDI產業趨勢產業趨勢加速加速。勝宏科技具備量產最高 70 層的高多層能力，同時收購 APCB 泰國工廠快速布局海外高多層及 HDI 產能。根據公告，公司已經進入英偉達、AMD、英特爾、特斯拉、微軟、博世、亞馬遜、谷歌等知名北美云巨頭的供應鏈。伴隨泰國工廠投產，勝宏科技有望基于大客戶的示范效應，實現更多北美客戶 AI 算力及網絡相關產品的導入及量產，AI 業務有望全面開花。（3）國產算力國產算力快速發展快速發展，勝宏科技有望引領，勝宏科技有望引領國產國產高端高端 PCB 供應鏈供應鏈崛起崛起。伴隨國內云廠商資本開支持續高速增長，勝宏科技持

92、續配合摩爾線程等國內客戶研發及生產，同樣有望受益于國產算力建設熱潮。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、盈利預測及估值建議、盈利預測及估值建議 勝宏科技 AI 業務過去一年在技術、產能、客戶等多維度均有顯著進展。公司高階公司高階 HDI 產品產品持續放量，有望在持續放量，有望在 2025 年為公司帶來較高的營收年為公司帶來較高的營收和利潤增量和利潤增量。同時公司有望憑借高階 HDI在大客戶端的示范效應，順利導入高多層產品，形成高階 HDI+高多層完整產品矩陣的方案，綜合競爭力凸顯。此外，公司也有望憑借北美大客

93、戶的示范效應，導入其他北美客戶及國內頭部客戶的算力&網絡產品供應鏈，形成算力形成算力+網絡、網絡、HDI+高多層、北美高多層、北美+國內國內全面全面開花開花的的良好趨勢，未來幾年成長良好趨勢，未來幾年成長趨勢明確趨勢明確。除了除了 AI 業務業務，公司，公司主業也持續優化主業也持續優化。2022 年以前消費、通信和電腦為公司三大主要下游市場，2023 年汽車電子業務已躍升至前三大下游應用之一，同時消費類應用在整體業務中的占比顯著下降。目前，服務器和汽車電子業務的增長速度最快，預計未來服務器相關市場將進入公司前三大應用領域。公司產品結構持續向公司產品結構持續向高端高端領域突破領域突破，將助力，將

94、助力公司公司實現高質量發展實現高質量發展，推動推動盈利能力的持續增強盈利能力的持續增強。預計公司 2024/2025/2026 年分別實現營收 117.98/177.23/229.06 億元，對應增長率分別為48.75%/50.22%/29.24%。預計未來隨著公司 AI 相關新產品在逐步大批量生產后，公司盈利能力有望迎來快速釋放，同時高毛利率產品占比增加也有望帶動整體毛利率提升，預計2024/2025/2026 年毛利率分別為 22.8%/30.5%/33.3%。圖表44：勝宏科技收入拆分（百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 預計伴隨公司整體營收規模的快速增長，整體費用率有望穩步下降

95、。其中：預計 2024/2025/2026 年銷售費用率為 1.8%/1.8%/1.6%；預計 2024/2025/2026 年管理費用率為 3.3%/3.3%/3.2%；預計 2024/2025/2026 年研發費用率為 4.2%/4.2%/4.1%；預計 2024/2025/2026 年財務費用率為 1.6%/1.3%/1.5%。收入項目20232024E2025E2026E營業收入營業收入7,931.2511,798.0017,723.0022,906.00增長率%0.58%48.75%50.22%29.24%營業成本6,289.699,113.9812,313.8915,286.35增

96、長率%-3.12%44.90%35.11%24.14%毛利1,641.562,684.025,409.117,619.65毛利率毛利率20.70%22.75%30.52%33.26%PCB制造PCB制造收入收入7458.611301.717201.922358.8增長率%-0.4%51.5%52.2%30.0%成本6276.59100.112299.315271.1增長率%-2.7%45.0%35.2%24.2%毛利1182.12201.64902.57087.7毛利率毛利率15.9%15.9%19.5%19.5%28.5%28.5%31.7%31.7%占總收入比重94.0%95.8%97.1

97、%97.6%其他業務其他業務收入收入472.7496.3521.1547.2增長率%20.0%5.0%5.0%5.0%成本13.213.814.515.3增長率%943.4%5.1%5.0%5.0%毛利459.5482.5506.6531.9毛利率毛利率97.2%97.2%97.2%97.2%97.2%97.2%97.2%97.2%占總收入比重6.0%4.2%2.9%2.4%2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：公司費用率假設 2023A 2024E 2025E 2026E 管理費用率 3.4%3.3%3

98、.3%3.2%研發費用率 4.4%4.2%4.2%4.1%財務費用率 0.7%1.6%1.3%1.5%銷售費用率 1.9%1.8%1.8%1.6%資料來源：Wind，國盛證券研究所 預計 2024/2025/2026 年 公司 實 現 歸母 凈 利 潤 為 12.3/31.4/45.0 億 元，對 應 增速83.8%/154.7%/43.4%。我們選取同為 PCB 業務的深南電路、滬電股份、世運電路作為可比公司，基于 PE 估值法，可比公司 2024/2025/2026 年 PE 估值均值為 31.6/25.0/20.7x，勝宏科技 PE 估值為 32.7/12.8/9.0 x，對比具備顯著估

99、值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表46：勝宏科技估值對比 代碼代碼 名稱名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002916 深南電路 625.7 20.8 25.3 30.4 30.1 24.7 20.6 002463 滬電股份 752.1 25.5 33.6 40.5 29.5 22.4 18.6 603920 世運電路 233.2 6.6 8.4 10.1 35.2 27.8 23.0 平均 31.6 25.0 20.7 300476 勝宏科技 403.2 12.3 31.4 45.0 3

100、2.7 12.8 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所（可比公司估值基于 2025/01/16 收盤萬得一致預期）2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4、風險提示風險提示 下游需求不及預期：PCB 行業具有周期性，如果下游需求不及預期，公司訂單或減少，將對公司經營產生一定不利影響。行業競爭加?。篜CB 行業有眾多廠商，如果未來 AI 相關等領域有更多廠商進入，公司可能會面臨市場份額丟失風險。研發不及預期：PCB 行業需求跟隨終端產品創新不斷增長，若公司不能及時跟隨行業頭部客戶進行緊密研發布局，則可能出現無法

101、把握新興科技需求的風險，對公司成長造成不利影響。數據測算誤差：報告中涉及數據測算均根據公開資料基于謹慎性原則測算，但仍可能出現數據測算誤差的風險。2025 01 20年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確

102、性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

103、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸（“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為（“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報

104、告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買

105、入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 20年 月 日