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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 新產業新產業（300832.SZ）2025 年 01 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/1/20 當前股價(元)61.85 一年最高最低(元)97.20/58.31 總市值(億元)485.97 流通市值(億元)420.71 總股本(億股)7.86 流通股本(億股)6.80 近 3 個月換手率(%)45.42 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 三十載深耕化學發光，成就三十載深耕化學發光，成就國產替代國產替代+出海領跑者出海領跑者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（

2、分析師）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 國國內內化學發光領跑者化學發光領跑者，綜合實力雄厚綜合實力雄厚，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 新產業深耕體外診斷三十載，是國內化學發光解決方案的領跑者，具備系統的儀器試劑產品矩陣，是行業內試劑菜單最齊全的化學發光廠家之一，并通過橫向拓展分子、生化等領域鞏固龍頭優勢。同時作為發光出海的先行者，海外裝機量與營收快速增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 19.1/23.2/28.5 億元，EPS 分別為 2.43/2.96/

3、3.62 元，當前股價對應 P/E 分別為 25.4/20.9/17.1 倍，考慮國內發光強勢國產替代，國外加速區域覆蓋兌現業績，首次覆蓋，給予“買入”評級?；瘜W發光市場潛力化學發光市場潛力較較大大，集采政策助力國產替代集采政策助力國產替代（1）免疫診斷是我國 IVD 最大的細分領域，相關技術路徑繁多且更新較快，其中化學發光技術優勢顯著成為免疫診斷領域主流技術。2022 年化學發光市場規模突破400 億元，2018-2022 年 CAGR 達 21.67%，但該市場仍以外資為主，“羅雅貝西”占比超 70%，國產替代空間廣闊。（2）2022 年化學發光作為主流技術在免疫診斷的中高通量市場中占比達

4、 88%，其中三級醫院為該市場的必爭之地，但該高端市場仍然以進口品牌為主，以新產業為首的國內玩家的產品性價比優勢較明顯，正在逐步搶占三級醫院市場份額。（3）集采政策助力下，國內外廠商終端價接近，但國產廠商技術質量完全達標且有成本和出廠價優勢，有望快速搶占外資市場份額。儀器試劑協同發展，產品競爭力儀器試劑協同發展，產品競爭力十分十分突出突出 儀器：儀器：尖端突破搶占高端市場，2018 年推出全球首臺檢測速度達 600T/H 的發光儀MAGLUMI X8，截至 2024H1，X8 全球累計裝機達到 3170 臺。2024 年推出更高通量 MAGLUMI X10，檢測速度達 1000T/H。公司產品

5、矩陣梯度配置滿足不同客戶要求，裝機量穩步提升，帶動試劑上量。試劑：試劑：公司是行業內試劑菜單最齊全的化學發光廠家之一，試劑種類持續增加，并且成功構建小分子夾心法技術平臺，試劑性能優越。同時布局上游原料，助力試劑技術革新，推進降本增效和試劑產量增長。海外市場持續發力，橫向拓展海外市場持續發力，橫向拓展 IVD 業務領域業務領域 海外市場裝機快速上量，截至 2024H1，公司在海外市場累計銷售超過 20945 臺化學發光免疫分析儀器，超過同期國內裝機量，機型結構優化，海外中大型儀器裝機占比達 64.80%，有望助力試劑持續放量。海外市場持續拓圍，公司產品已經出口 155 個國家，并設立 10 家海

6、外子公司輻射區域市場，提升本地化經營能力。公司橫向拓展布局 IVD 多領域，推出自研流水線 SATLARS T8，整合生化、免疫、分子、凝血等五大領域，形成智慧實驗室系統解決方案，構筑試劑采購護城河。風險提示風險提示：公司產品研發、注冊、認證不及預期，匯率波動風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,047 3,930 4,673 5,759 7,079 YOY(%)19.7 29.0 18.9 23.2 22.9 歸母凈利潤(百萬元)1,328 1,654 1,912 2,324 2,847 YOY

7、(%)36.4 24.5 15.6 21.5 22.5 毛利率(%)70.3 73.0 72.3 71.8 71.6 凈利率(%)43.6 42.1 40.9 40.4 40.2 ROE(%)20.8 21.9 22.1 22.5 22.6 EPS(攤薄/元)1.69 2.10 2.43 2.96 3.62 P/E(倍)36.6 29.4 25.4 20.9 17.1 P/B(倍)7.6 6.4 5.6 4.7 3.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -24%-12%0%12%24%36%2024-012024-052024-09新產業滬深300開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 公司首

8、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、新產業：國內化學發光解決方案的領跑者.4 1.1、公司介紹：創新能力卓越，產品矩陣完善.4 1.2、股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富.5 1.3、核心財務數據：常規業務快速復蘇，營收水平穩中向好.6 2、化學發光市場潛力大，細分領域規模增速較快.9 2.1、免疫診斷市場潛力大，國產替代大有可為.9 2.2、三級醫院是化學發光必爭之地.11 2.3、集采降費助力裝機上量，國產替代正當時.13 3、儀器試劑協同發展，產品競爭力突出.15 3.1

9、、儀器裝機增長加速，為試劑放量奠定基礎.15 3.2、試劑優勢：菜單齊全+小分子技術領先+上游原料自產.17 3.2.1、發光試劑菜單齊全，產品競爭力凸顯.17 3.2.2、深耕小分子夾心法，檢測性能卓越.18 3.2.3、原料平臺全面建成，助力研發生產雙循環.20 4、海外市場持續發力，橫向拓展 IVD 業務領域.21 4.1、裝機結構持續優化，助力試劑潛力釋放.21 4.2、營銷策略清晰：海外市場持續拓圍，本地化經營能力不斷提升.22 4.3、橫向拓展 IVD 其他賽道，提升實驗室整體解決方案能力.23 4.4、布局全自動流水線，構筑試劑采購護城河.24 5、盈利預測與投資建議.26 5.

10、1、收入模型關鍵假設.26 5.2、盈利預測和估值.26 6、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新產業是國內化學發光領域的領跑者.4 圖 2：股權結構穩定，技術型人才掌舵.5 圖 3：營業收入穩步增長，疫情期間增長加速.6 圖 4：2022 年后歸母凈利潤增速加快.6 圖 5：重視研發投入，費用水平總體趨于平穩.7 圖 6：毛利率長期穩定高于 70%，盈利能力較強.7 圖 7：2019-2023 年試劑銷售占比超 70%，儀器貢獻增大.7 圖 8：2019-2023 年試劑毛利率穩定高于 89%.7 圖 9：境內外雙輪驅動，境外收入占比呈增長趨勢.8 圖 10：

11、境內毛利率基本維持在 75%以上.8 圖 11：流動資產儲備充足.8 圖 12：固定資產投入奠定長期發展的基石.8 圖 13：全球 IVD 市場有望持續擴容.9 圖 14：2023 年免疫診斷占全球 IVD 市場的 23%.9 圖 15：2016-2023 年中國 IVD 市場 CAGR 達 15.58%.9 圖 16：免疫診斷是中國 IVD 最大細分領域.9 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 17：免疫診斷方法學迭代更新，化學發光較為先進.10 圖 18：化學發光在免疫診斷市場中占比約 88%.11 圖 19：2018-2022 年中國化

12、學發光市場 CAGR 為 21.67%.11 圖 20：中國化學發光市場國產替代空間廣闊.11 圖 21：中高通量市場在免疫診斷中占主導地位.12 圖 22：公立醫院檢查總收入中三級醫院占 77.2%.12 圖 23：2021 年安徽集采中新產業中標試劑項目數量位居國產首位.14 圖 24：2024 年集采腫瘤標志物羅雅貝西報量占比達 51%.15 圖 25：2024 年集采甲功羅雅貝西報量占比達 54%.15 圖 26：國內發光裝機量穩步增長.17 圖 27：國內大型機裝機占比快速上升.17 圖 28：化學發光試劑菜單不斷豐富.18 圖 29：小分子夾心法相較于競爭法優勢顯著.20 圖 30

13、：小分子夾心法靈敏度、特異性、一致性較高.20 圖 31：ALD 小分子夾心法室間質評 100%通過.20 圖 32：ALD 室間質評實驗室數逐年增長.20 圖 33：抗原抗體的制備是夾心法技術實現關鍵.21 圖 34：原料高度自給，保障試劑毛利率維持高位.21 圖 35：海外發光裝機量快速增長.22 圖 36：2024H1 海外中大型儀器裝機占比超 60%.22 圖 37：新產業銷售網絡輻射全球.23 圖 38：流水線提高自動化水平，降低周轉時間.24 圖 39：與外資廠商戰略合作進軍流水線.24 圖 40：急診血鉀 TAT 速度快，位列第一梯隊.25 圖 41：SATLARS T8 流水線

14、多模塊靈活配置.25 圖 42：iXLAB 智慧賦能提升流水線運行效率.25 表 1：新產業產品管線向多元化發展.4 表 2：管理層從業多年，行業經驗豐富.5 表 3：免疫診斷技術路徑繁多，化學發光是主流技術.10 表 4：國內玩家在化學發光免疫分析儀 Top 10 中占據五個席位.12 表 5：國產化學發光設備價格優勢突出.13 表 6：產品持續迭代，滿足不同客戶需求.15 表 7：化學發光儀器性能處于國際領先水平.16 表 8：新產業化學發光檢測項目最多.17 表 9：檢驗原理迥異，夾心法理論上比競爭法靈敏度更高.19 表 10：海外子公司助力重點區域業務增長.23 表 11：新產業分業務

15、收入預測（單位：百萬元）.26 表 12：新產業與可比公司相比具備更高的估值溢價（截至 2025 年 1 月 20 日）.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、新產業新產業：國內國內化學發光解決方案的領跑者化學發光解決方案的領跑者 1.1、公司介紹：公司介紹：創新能力卓越創新能力卓越，產品，產品矩陣矩陣完善完善 公司自 1995 年成立以來，致力于體外診斷領域產品的研發、生產銷售及客戶服務，通過自主創新引領化學發光免疫分析領域發展，公司于 2008 年成功研發國產第一臺全自動化學發光免疫分析儀及配套試劑，并實現了產業化，打破了海外巨頭對打

16、破了海外巨頭對中國化學發光免疫診斷市場的壟斷中國化學發光免疫診斷市場的壟斷。2018 年，超高速全自動化學發光免疫分析系統MAGLUMI X8 面市，進入化學發光超高速的時代。公司積極踐行出海之路，2017年公司成為中國第一家獲得美國 FDA 準入的化學發光廠家，截至 2024H1 已設立 10 家海外子公司，產品遠銷海外 155 個國家和地區。作為行業內試劑菜單最齊全的化作為行業內試劑菜單最齊全的化學發光廠家之一學發光廠家之一，公司共有 202 項配套試劑在全球銷售，其中 191 項已取得歐盟CE 認證。圖圖1：新產業是國內化新產業是國內化學發光領域的領跑者學發光領域的領跑者 資料來源：新產

17、業官網、新產業公司公告、開源證券研究所 公司現已建立納米磁性微球研發、試劑關鍵原料研發、全自動診斷儀器研發、診斷試劑研發四大技術平臺，持續優化產品研發流程。公司儀器試劑產品矩陣完善，提供豐富的設備類型和多樣的檢測項目以滿足客戶的差異化需求，并且橫向拓展免疫、生化、分子等領域，開拓新的增長曲線。表表1：新產業新產業產品管線向多元化發展產品管線向多元化發展 技術平臺技術平臺 檢測項目檢測項目 主要主要產品圖產品圖 免疫診斷 系列產品 腫瘤標志物、甲狀腺、傳染病、性腺、心肌標志物、炎癥監測、糖代謝、骨代謝、肝纖維化、自身免疫抗體等 151 項 MAGLUMI X8 全自動化學發光免疫分析儀 MAGL

18、UMI X6 MAGLUMI X3 生化診斷 系列產品 腎功能、肝功能、特種蛋白、炎癥因子、心肌標志物、脂類等 61 項 Biossays C8 全自動生化分析儀.分子診斷 系列產品 傳染病、呼吸道病原體等 13 項 Molecision R8 全自動核酸分析儀 Molecision S6 數字 PCR 系統 Molecision MP-32 全自動核酸提取儀 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 技術平臺技術平臺 檢測項目檢測項目 主要主要產品圖產品圖 流水線產品系列 SATLARS T8 智能化流水線 SATLARS TCA 智能化流水線 TS

19、 智能化流水線 Biolumi CX8 超高速生化免疫一體機 HX8 超高速生化免疫一體機 資料來源：新產業官網、開源證券研究所（注：截至 2024H1 分子診斷產品國內仍處于注冊中）1.2、股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富股權架構：股權結構集中，管理層行業經驗豐富 公司股權結構較集中，公司股權結構較集中，實控人翁先定先生持有實控人翁先定先生持有 30.06%的股份。的股份。翁先定及西藏新產業合計持有公司 30.06%的股份，西藏新產業的實際控制人為翁先定；饒微和饒捷為父女關系，系一致行動人。公司積極拓展全球銷售網絡，注重本地化經營，截至2024H1 公司已設立 10 家海外子公司。

20、圖圖2：股權結構穩定股權結構穩定，技術型人才掌舵技術型人才掌舵 資料來源：Wind、開源證券研究所（股東數據截至 2024Q3，子公司數據截至 2023 年）技術型人才掌舵，引領科研創新。技術型人才掌舵，引領科研創新。饒微博士自 2012 年以來擔任公司董事長兼總經理。自 1997 年加入新產業，饒微博士開創性地整合了納米復合磁性微球技術、ABEI 發光物質的合成工藝以及免疫分析方法，構建了一套基于磁分離的直接化學發光免疫分析系統；并帶領團隊進一步研發出全自動化學發光免疫分析儀器，使新產業成為國內最早建立完整直接化學發光免疫分析平臺并實現產業化的公司。公司管理層行業經驗豐富，團隊穩定。公司管理

21、層行業經驗豐富，團隊穩定。公司高管行業經驗豐富，在公司內任職時間均超過十年，管理層人員構成較穩定，且高管均擁有公司股份，與股東利益一致。表表2：管理層從業多年，行業經驗豐富管理層從業多年，行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 饒微 董事長、總經理 1964 年出生，中國國籍，無境外居留權，工學博士。中國人民政治協商會議廣東省深圳市第六屆委員會委員、全國衛生產業企業管理協會醫學檢驗產業分會第三屆理事會常務理事。1997 年加入新產業有限責任公司，后升任總經理職務。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物董事長兼任總經理。翁先定 董事 1961 年出生，中國國籍，無境外居留權，雙碩士，經濟師

22、。1986 年 7 月至 1992 年 9 月在國家計委財政金融司工作，先后任財政金融司副處長、財金司證券處處長。1992 年 9 月至1993 年 8 月任深圳市計劃局局長助理，兼任國家證券監督管理委員會首任駐深圳特派員。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 1993 年 8 月組建新產業投資，并擔任總裁；2004 年起至今，擔任新產業投資董事長兼總裁。2014 年 2 月至今，任西藏新產業執行董事。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物董事。丁晨柳 副總經理、財務總監 1975 年出生，中國國籍，無境外居留權，本

23、科學歷。1996 年 9 月至 2001 年 5 月，在亞橋軟件（中國）有限公司擔任會計工作；2001 年 6 月至 2004 年 8 月在 TCL 通訊設備股份有限公司西安分公司擔任會計主管。2004 年 10 月加入新產業有限，歷任公司財務部經理、副總經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理、財務總監。李婷華 副總經理 1979 年出生，中國國籍，無境外居留權，本科學歷。2003 年 11 月加入新產業有限，歷任公司國內市場部商務助理，試劑質控部質檢員，試劑生產部試劑裝配員，總經理秘書兼采購助理，物控部經理，國際市場部經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。劉

24、海燕 副總經理 1977 年出生，中國國籍，無境外居留權，大專學歷，檢驗師。1997 年加入新產業有限，歷任試劑生產部經理、試劑質控部經理、試劑研發部經理。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理。張蕾 副總經理、董事會秘書 1982 年出生，中國國籍，無境外居留權，研究生學歷。2006 年 7 月至 2012 年 4 月，歷任招商證券股份有限公司投資銀行總部項目經理、高級經理。2012 年 5 月加入新產業有限。2012年 8 月至今，擔任新產業生物副總經理 資料來源：新產業公司公告、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：常規業務快速復蘇，核心財務數據：常規業務快速復蘇，營收水平穩中

25、向好營收水平穩中向好 收入端和利潤端穩健增長收入端和利潤端穩健增長，疫情期間，收入和利潤增速存在一定程度波動，但是收入端和利潤端均保持增長。2019-2023 年營收 CAGR 達 23.64%，歸母凈利潤CAGR 達 20.95%，2024Q1-Q3 年營業總收入 34.14 億，同比增長 17.41%，歸屬母公司凈利潤 13.84 億元，同比增長 16.59%。隨著裝機量不斷提升、機型結構持續優化，國內三級醫院等高端市場市占率不斷提升，海外市場開拓加速，公司業績有望持續增長。圖圖3：營業收入穩步增長，疫情期間增長加速營業收入穩步增長，疫情期間增長加速 圖圖4：2022 年后歸母凈利潤增速加

26、快年后歸母凈利潤增速加快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用水平總體費用水平總體趨于趨于平穩，重視研發投入平穩，重視研發投入。2019-2024Q1-Q3，公司整體費用率從29.15%下降到 26.80%，費用率總體趨于平穩。細分來看，銷售費用率：銷售費用率：2020 年，公司銷售費用率降幅較大，主要系公司銷售費用減少，并且受疫情影響，新冠業務放量，公司整體營收增幅顯著，拉低銷售費用率。管理費用率：管理費用率：2020-2023 年管理費用率波動的原因主要系 2020 年推出的股權激勵計劃的費用攤銷和沖回等影響。研發費研發費用率：用率：公司重視研發創新

27、，2019-2023 年研發費用逐年增加，研發費用率呈上升趨勢，2024Q1-Q3 研發費用率達 9.59%。16.8221.9525.4530.4739.3034.140%5%10%15%20%25%30%35%01020304050201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入(億元)yoy7.739.399.7413.2816.5413.840%10%20%30%40%05101520201920202021202220232024Q1-Q3歸屬母公司凈利潤（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 毛利率毛利率

28、和凈利率較平穩，裝機放量有望提升利潤和凈利率較平穩，裝機放量有望提升利潤。公司毛利率整體穩定高于 70%，2021 年以來毛利率略有下滑，主要系公司加大儀器產品的市場開拓力度，整體下調了儀器的銷售價格，降低了儀器及配套軟件的毛利率。2023 年隨著 X 系列及中大型發光儀器銷售占比擴大，公司儀器類業務毛利率提升，此外隨著海外試劑業務收入占比提升，毛利率水平進一步增長。我們預計隨著設備更新 X 系列裝機上量，中大型機占比提升，海外試劑銷售的持續放量，毛利率有望穩步提升。公司凈利率水平保持平穩，2019-2024Q1-Q3 維持在 38%-46%，費用率水平較穩定。圖圖5：重視研發投入，重視研發投

29、入，費費用水平總體用水平總體趨于趨于平穩平穩 圖圖6：毛利率長期穩定高于毛利率長期穩定高于 70%，盈利能力較強盈利能力較強 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 試劑收入占比超過試劑收入占比超過 70%，儀器貢獻增大，儀器貢獻增大。公司堅持“以儀器銷售帶動試劑銷售，以試劑銷售促進儀器銷售”的經營戰略，2019-2023 年公司儀器類收入占比從 16.31%增長至 27.01%，儀器快速增長，為試劑銷售奠定基礎。毛利率穩定高于毛利率穩定高于 89%，儀器類毛利率快速增長。，儀器類毛利率快速增長。2019-2023 年公司試劑毛利率年公司試劑毛利率較穩定，維持在

30、較穩定，維持在 89-91%，儀器類毛利率存在波動，其中 2021 年公司儀器毛利率下滑至 17.17%，主要系公司在國內和海外市場整體下調了儀器的銷售價格，加大儀器產品的市場開拓力度。2022 年以來，公司 X 系列及中大型發光儀器銷量占比增加，驅動公司儀器毛利率持續提升，2023 年公司儀器類毛利率達 29.70%。圖圖7：2019-2023 年試劑銷售占比超年試劑銷售占比超 70%，儀器貢獻增大，儀器貢獻增大 圖圖8：2019-2023 年試劑毛利率穩定高于年試劑毛利率穩定高于 89%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 國內外雙循環，完善覆蓋全球的營銷

31、渠道。國內外雙循環，完善覆蓋全球的營銷渠道。公司立足國內，不斷開拓海外市場，2019-2023 年公司境外營收占比呈上升趨勢，其中受疫情影響，新冠檢測產品放量，19.52%13.54%14.53%15.06%16.04%15.30%2.95%9.41%6.57%0.16%2.72%2.59%7.11%6.86%8.45%10.43%9.32%9.59%-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率79.96%77.18%71.15%70.26%72.96%72.34%45.95%42.79%38.25%4

32、3.58%42.08%40.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率78.76%77.68%74.69%71.77%72.74%16.31%17.46%25.07%28.02%27.01%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023試劑類儀器類其他90.48%90.50%89.66%89.01%89.28%30.91%21.88%17.17%23.10%29.70%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023試劑類毛利率儀器類毛利

33、率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/30 2020 年境外營收占比激增至 37.49%。2021 年境外營收占比有所回落，主要系多國新冠防疫政策調整，新冠發光檢測試劑收入下滑。2022 年以來，公司注重擴充產品線，通過學術推廣、設立海外子公司、本土化經營等方式，提高產品流通渠道覆蓋的廣度與深度，推動境外營收占比穩步增長。2020 年全球新冠疫情爆發，帶動抗體檢測試劑在海外銷售量快速增長，境外毛利率攀升至 77.3%。2021-2022 年，由于公司采用了更為積極的銷售政策，整體下調了儀器的銷售價格，導致毛利率有所下降。2023 年，由于海外裝機數量的

34、不斷增加，帶動海外試劑業務收入占比不斷提升，海外試劑類產品收入占境外主營業務收入的比重達 58.04%，同比增加了 6.91 個百分點，帶動境外整體毛利率回升至 65.8%。圖圖9：境內外雙輪驅動，境外收入境內外雙輪驅動，境外收入占比呈增長趨勢占比呈增長趨勢 圖圖10：境內境內毛利率基本維持在毛利率基本維持在 75%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 流動資產流動資產儲備儲備較較充足充足，營運能力較強，營運能力較強。2021-2023 年公司儲備較為充足的現金和交易性金融資產，2023 年公司貨幣資金和交易性金融資產總計達 31.28 億元，保障了

35、公司在行業低谷期的應對不確定性的能力。固定資產及長期資產持續投入，提高公司固定資產及長期資產持續投入，提高公司關鍵原料研發技術關鍵原料研發技術和和規?；a能力規?；a能力。2019-2023年年均固定資產及長期資產投入超2.5億，2023年投入達到3.22億元。2023年 6 月公司完成了試劑關鍵原料研發及生產中心的改造升級并投產，試劑關鍵原料研發及生產能力顯著提升。2023 年公司儀器研發團隊正式搬入研發生產基地三期，儀器研發硬件設施進一步提升。圖圖11：流動資產儲備充足流動資產儲備充足 圖圖12：固定資產投入奠定長期發展的基石固定資產投入奠定長期發展的基石 數據來源：Wind、開源證券

36、研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 20.37%37.49%30.10%31.79%33.63%79.63%62.51%69.90%68.21%66.37%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023境外境內66.10%77.30%63.48%55.87%65.80%83.73%77.72%74.89%77.34%76.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023境外毛利率境內毛利率19.8033.7534.2432.9731.2825.86-40%-20%0%20%40%60%80%05101

37、52025303540201920202021202220232024Q1-Q3貨幣資金+交易性金融資產(億元)yoy3.272.553.434.033.223.2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345201920202021202220232024Q1-Q3購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 2、化學發光化學發光市場潛力大，細分領域規模增速較快市場潛力大，細分領域規模增速較快 2.1、免疫診斷免疫診斷市場潛力大，國

38、產替代大有可為市場潛力大，國產替代大有可為 新冠疫情后，全球體外診斷（IVD）市場短暫回落后，有望恢復持續擴容態勢。根據Precedence research測算，預計2029年全球IVD市場規模將達到1139.9億美元。按照檢驗原理或檢驗方法，IVD 市場主要分成免疫診斷、POCT 診斷、分子診斷、生化診斷、血液診斷和微生物診斷等細分領域，其中免疫診斷領域是 IVD 的主流，2023年年免疫診斷免疫診斷市場市場占據占據 IVD 市場市場 23%的份額的份額，市場份額較高市場份額較高。圖圖13：全球全球 IVD 市場市場有望有望持續擴容持續擴容 圖圖14：2023 年年免疫診斷占全球免疫診斷占

39、全球 IVD 市場的市場的 23%數據來源：Precedence research、開源證券研究所 數據來源：Kalorama Information、開源證券研究所 中國中國 IVD 市場高速增長，市場高速增長，2023 年中國年中國 IVD 市場規模達市場規模達 1185 億元。億元。隨著國內居民健康素養提升，重病、大病早診早篩和精準醫療需求的逐步釋放，IVD 市場方興未艾。在政策扶持、技術進步、下游市場需求膨脹的推動下體外診斷快速發展，中國 IVD 市場 2016-2023 年 CAGR 達 15.58%，產業化程度迅速提高。免疫診斷是中國免疫診斷是中國 IVD 最大細分領域最大細分領域

40、，市場，市場空間廣闊空間廣闊。根據 Eshare 藥械匯測算，2023 年中國免疫診斷市場規模達 503 億元，是中國 IVD 市場最大的細分領域，市場份額達 42.45%，市場空間廣闊。圖圖15：2016-2023 年年中國中國 IVD 市場市場 CAGR 達達 15.58%圖圖16：免疫診斷是中國免疫診斷是中國 IVD 最大細分領域最大細分領域 數據來源：Eshare 藥械匯、開源證券研究所 數據來源：Eshare 醫械匯、開源證券研究所 免疫診斷方法學不斷革新，技術路徑繁多。免疫診斷方法學不斷革新，技術路徑繁多。免疫診斷技術免疫診斷作為體外診斷領域的重要分支，有著舉足輕重的地位。其依托免

41、疫學理論構建的檢測方法，能夠精準測定抗原、抗體、免疫細胞及其分泌的細胞因子。自 1960 年起，隨著學科1077.71020.51040.11061.61085.21111.21139.9-6%-4%-2%0%2%4%950100010501100115020232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球IVD市場規模（億美元）yoyPOCT診斷,30%免疫診斷,23%分子診斷,20%生化診斷,11%血液診斷,6%微生物診斷,5%其他,5%430510604716890104211971185-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001

42、200140020162017201820192020202120222023中國IVD市場規模（億元）yoy免疫診斷,42.45%生化診斷,16.03%分子診斷,12.49%POCT診斷,13.67%血液診斷,8.02%微生物診斷,3.38%其他,3.96%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/30 交叉融合的不斷深入，中國免疫診斷技術不斷革新，從初始的放射免疫逐步發展至膠體金、酶聯免疫、化學發光技術，每一次的技術革新都是為了更加契合臨床診斷的需求，不斷提升診斷效能。圖圖17：免疫診斷方法學迭代更新，化學發光較為先進免疫診斷方法學迭代更新，化學發光較

43、為先進 資料來源：德勤咨詢 表表3：免疫診斷技術路徑繁多，化學發光是免疫診斷技術路徑繁多，化學發光是主流技術主流技術 方法學方法學 檢測原理檢測原理 核心特點核心特點 目前臨床應用目前臨床應用 放射免疫技術 利用放射性核素標記抗原或抗體，形成抗原抗體復合物定量檢測放射活性分子的放射信號 特異性高，但放射性核素具有一定的污染性，且試劑不便于儲存 目前已經被淘汰，國內少有應用 膠體金技術 在氯金酸(HAuCl4)等還原劑的作用下聚合成金顆粒，與抗原抗體通過靜電作用結合并呈現結果 檢測速度快且操作簡單 主要應用于急診領域作為快篩快檢或家用檢測 免疫熒光技術 將熒光色素標記在抗體或抗原上，與其相應的抗

44、原（或抗體）結合后測定特異性熒光反應 特異性較高，后續通過層析等形式改良后，檢測速度快且操作簡單 主要應用于急診領域作為快篩快檢或中小型醫院檢測使用 酶聯免疫技術 加入酶標記的抗體通過反應結合在固相載體后，加入酶反應的底物并催化顏色或顯現熒光 試劑性質穩定，技術成熟，可大規模制配 主要應用于醫院檢驗科、血站等醫療機構大規模檢測，部分分支技術可用于急診領域診斷 時間分辨熒光技術 對熒光免疫進行升級，以鑭系元素標記為示蹤螯合物和熒光測量相結合并進行標記，避免受檢測物種自然熒光的干擾 檢測靈敏度比熒光免疫平臺高且檢測范圍廣 主要應用于急診領域作為快篩快檢或中小型醫院檢測使用 化學發光技術 利用化學發

45、光物質經催化劑的催化和氧化劑的氧化，形成一個激發態的中間體，當其回歸穩定態時發射出光子并測量其數值 特異性高，自動化程度高，可大規模檢驗 主要應用于醫院檢驗科等醫療機構大規模檢測，成為主流免疫診斷技術 資料來源：德勤咨詢、開源證券研究所 化學發光臨床優勢顯著，近年來成為主流技術?；瘜W發光臨床優勢顯著，近年來成為主流技術。由于化學發光所具備的高靈敏度、高特異性、高通量、高穩定度、檢測范圍廣以及操作便捷等顯著優勢，近年來國內免疫分析領域已呈現以化學發光為主導的格局，廣泛應用于腫瘤標記物、傳染病、內分泌功能、激素等方面的診斷。根據德勤咨詢測算，2018-2022 年中國免疫診斷市場中，化學發光技術市

46、場占比呈現逐年增長趨勢，2022 年中國免疫診斷市場中化學發光占比約 88%，已經替代酶聯免疫成為免疫診斷領域的主流技術?；瘜W發光市場規模增速快，化學發光市場規模增速快，2018-2022 年年 CAGR 達達 21.67%。2018-2022 年中國化學發光市場規模保持高速增長，其中 2020 年受公共衛生事件影響，抗體檢測需求快速增長，推動化學發光市場加速擴容，2022 年市場規模達突破 400 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖18：化學發光化學發光在免疫診斷市場中在免疫診斷市場中占比占比約約 88%圖圖19：2018-202

47、2年中國化學發光市場年中國化學發光市場CAGR為為21.67%數據來源：德勤咨詢、開源證券研究所 數據來源：德勤咨詢、開源證券研究所“羅雅貝西”占據我國化學發光市場份額超“羅雅貝西”占據我國化學發光市場份額超 70%，國產替代空間廣闊。，國產替代空間廣闊?；瘜W發光設備有著較高的技術門檻，不同濃度的被測物對設備的通用性是極大的考驗，加之設備與試劑遵循專機專用的模式，這些高門檻使得進口產品長期壟斷我國化學發光市場。根據 Eshare 醫械匯測算，2023 年，“羅雅貝西”四家企業總共占據國內化學發光市場份額的 73.5%，這也意味著國產替代存在廣闊空間?，F階段，以新產業、邁瑞、安圖等為代表的國內一

48、線廠商，連同其他若干規模較小的企業，憑借創新驅動發展，使得產品性能持續改進，已經達成了部分國產替代，獲取了一定的市場占比。不過總體而言，國產化率較低，化學發光市場的國產替代潛力依舊巨大。圖圖20：中國化學發光市場國產替代空間廣闊中國化學發光市場國產替代空間廣闊 數據來源：Eshare 醫械匯、開源證券研究所 2.2、三級醫院是化學發光必爭之地三級醫院是化學發光必爭之地 中高通量市場中高通量市場在免疫診斷中占主導地位在免疫診斷中占主導地位，化學發光是其中的主流技術，化學發光是其中的主流技術。免疫檢測平臺在臨床應用中大致可分為中高通量儀器和低通量儀器，相對于低通量市場所面對的急診科或中小型、醫院和

49、實驗室，中高通量市場面對三級醫院等大型醫院客戶，測試量較大且設備單價高，因此中高通量市場規模較大，貢獻了大部分的免疫診斷市場體量。中國免疫診斷市場，中高通量市場占主導地位，根據德勤咨詢測算，2022 年中高通量市場占據免疫診斷市場 87%的份額，其中化學發光作為免疫診斷中的主流技術，在中高通量市場中占比達 88%。三級三級醫院是醫院是中高通量市場最中高通量市場最主要主要的終端客戶的終端客戶。根據中國衛生健康統計年鑒，202184%85%86%87%88%7%7%6%5%5%9%8%8%8%7%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E化學發光酶聯免疫其他1

50、83 219 275 333 401 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045020182019202020212022E中國化學發光市場規模（億元）yoy羅氏,35.90%雅培,19.20%西門子,9.70%貝克曼,8.70%邁瑞醫療,7.30%安圖生物,6.00%新產業,4.50%其他,8.70%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 年三級醫院檢查收入占我國公立醫院的檢查總收入的 77.2%，由于接診患者多、檢測項目豐富、時效性高等特點，三級醫院檢測量居高不下，因此對于中高通量儀器的需求也日趨

51、旺盛，免疫流水線在三級醫院中普及率較高。圖圖21：中高通量市場在免疫診斷中占主導地位中高通量市場在免疫診斷中占主導地位 圖圖22：公立醫院檢查總收入中三級醫院占公立醫院檢查總收入中三級醫院占 77.2%數據來源：德勤、開源證券研究所 數據來源：中國衛生健康統計年鑒 2022、開源證券研究所 三級醫院等高端市場三級醫院等高端市場仍然以仍然以進口品牌進口品牌為主為主，國產品牌所占據的市場份額相對較，國產品牌所占據的市場份額相對較小小。主要是因為三級醫院對化學發光儀器和試劑的要求較多：1、質量過硬，檢測結果的靈敏度、準確度等需要不遜于進口產品。由于三級醫院檢測量大，因此對于儀器的故障率和穩定性有更高

52、要求。2、售后服務完善，定期組織培訓和軟件更新，如遇設備故障或試劑短缺能迅速響應。3、設備和試劑性價比高，DRGs 和檢測項目和檢測項目控費等政策對控費等政策對醫院檢驗科的收入結構醫院檢驗科的收入結構產生重大影響產生重大影響，促使醫療機構尋找成本更低的，促使醫療機構尋找成本更低的解決方案解決方案。國內國內玩家玩家的的價格優勢顯著，主力機型認可度較高。價格優勢顯著，主力機型認可度較高。國產化學發光產品質量已經逐步趕超進口產品，并且以邁瑞、新產業為首的廠商已搭建了完善的售后服務網絡，產品逐漸得到眾多終端客戶的認可。2024H1 中國化學發光免疫分析儀 Top 10 中，排名前十的型號均為各自品牌的

53、高速機型，其中貝克曼 UniCel DxI 800、邁瑞 CL-8000i、新產業 MAGLUMI X8 位居前三，市占率分別為 6.82%、6.70%、4.93%。其中國內廠商在化學發光免疫分析儀前十中占據五個席位。國產化學發光免疫分析儀在價格上優勢突出，平均價格顯著低于進口產品。表表4：國內國內玩家在玩家在化學發光免疫分析化學發光免疫分析儀儀 Top 10 中占據五中占據五個個席位席位 排名排名 所屬品牌所屬品牌 型號型號 市占率市占率 平均價格平均價格(萬元萬元)1 貝克曼 Beckman UniCel DxI 800 Access Immunoassay System 6.82%48.

54、2 2 邁瑞 Mindray CL-8000i 6.70%35.9 3 新產業生物 Snibe MAGLUMI X8 4.93%22.1 4 羅氏 Roche cobas 8000 e 801 3.73%42.7 5 羅氏 Roche CCMP671&P512&P701 3.31%336 6 邁瑞 Mindray CL-1200i 2.69%19.5 7 亞輝龍 YHLO iFlash 3000-G 2.68%18.5 8 伯樂 Bio-Rad ChemiDoc 2.67%31.8 9 邁瑞 Mindray CL-2000i 2.62%35.7 10 希森美康 Sysmex HISCL-500

55、0 2.53%64.7 資料來源：現代儀器和醫療雜志公眾號、眾成數科、開源證券研究所 85%85%86%87%87%15%15%14%13%13%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022E中高通量市場低通量市場三級醫院,77.20%二級醫院,22.31%一級醫院,0.48%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 表表5：國產化學發光設備價格優勢突出國產化學發光設備價格優勢突出 品牌品牌 型號型號 占比占比 平均價格平均價格(萬元萬元)邁瑞 Mindray CL-8000i 49.91%35.9 CL-1200i

56、20.02%19.5 CL-2000i 19.53%35.7 CL-6000i 6.57%21.8 CL-6200i 1.48%未披露 羅氏 Roche cobas 8000 e 801 30.13%42.7 CCMP671&P512&P701 26.69%336.0 cobas e 801 15.85%99.7 cobas 6000 e 601 11.17%61.8 801 7.15%90.0 新產業 生物 Snibe MAGLUMI X8 46.42%22.1 X8 20.39%110.0 MAGLUMI X6 16.98%23.8 MAGLUMI X3 6.99%21.9 MAGLUMI

57、 4000 2.73%10.0 貝克曼 Beckman UniCel DxI 800 AccessImmunoassay System 68.49%44.9 UniCel DxI 800 Access 13.79%148.5 Access 2 9.79%23.7 DxI 800 5.48%14.8 81600N(Access 2)2.46%26.5 安圖 Autobio AutoLumo A6200 43.85%12.0 AutoLumo A2000 Plus 25.25%17.2 AutoLumo 12.48%34.0 AutoLumo A1800 9.14%24.9 AutoLumo A1

58、000 4.03%22.0 資料來源：現代儀器和醫療雜志公眾號、眾成數科、開源證券研究所 新產業穩步拓展三級醫院市場新產業穩步拓展三級醫院市場，2023 年公司已為國內 1535 家三級醫院提供服務，國內三甲醫院的覆蓋率達 57.46%，2024 年上半年，公司服務的三級醫院數量較 2023 年末增加了 101 家。2.3、集采集采降費降費助力裝機上量助力裝機上量，國產替代，國產替代正當時正當時 集采集采政策助力政策助力，本土企業市場份額穩步增長本土企業市場份額穩步增長。2021 年安徽省率先開展了化學發光試劑集采，針對腫瘤相關抗原測定、感染性疾病實驗檢測、心肌疾病實驗診斷、激素測定、降鈣素原

59、檢測共 5 大類 23 小類 145 個產品開展“靶向集采，其中 88 個臨床檢驗試劑產品完成談判議價，平均降幅達 47.02%。其中新產業、邁瑞、博陽、索靈、萬孚等多家國內企業中標，新產業和邁瑞的中標項目數量新產業和邁瑞的中標項目數量位居位居國內企業首位國內企業首位。隨著集采項目陸續落地，推動本土企業試劑放量，市場份額穩步增長。2022 年，新產業國內試劑業務收入同比增長 18.02%，MAGLUMI X8 進入更多二甲以上大型醫院。邁瑞醫療在安徽省的化學發光業務實現了超過 85%的增長，試劑收入增量超 1 億元，市場占有率躍升至 20%以上。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

60、后面的信息披露和法律聲明 14/30 圖圖23：2021 年安徽集采中新產業中標試劑項目數量位居國產首位年安徽集采中新產業中標試劑項目數量位居國產首位 數據來源：安徽省醫藥集中采購平臺、開源證券研究所 化學發光相較于生化試劑，集采降幅較為溫和?；瘜W發光相較于生化試劑，集采降幅較為溫和。2022 年江西等 23 ?。▍^、兵團）進行肝功生化類檢測試劑集中帶量采購，是首個聯盟類存量市場的集采行為。而此次帶量采購，平均降幅 68.64%，低密度脂蛋白降幅高達 95.64%。生化診斷試劑生化診斷試劑同質化嚴重、競爭充分，集采降幅較大，相較而言，化學發光技術難度和差異性更同質化嚴重、競爭充分，集采降幅較大

61、，相較而言，化學發光技術難度和差異性更高，集采降幅較溫和。高，集采降幅較溫和。2023 年安徽省等 25 ?。▍^、兵團）醫療保障局組成采購聯盟開展體外診斷試劑集中帶量采購，覆蓋傳染病八項、性激素六項等檢測項目，平均降幅 53.9%。公司所有集采覆蓋的化學發光檢測項目均進入 A 組并且順利中選。新一輪新一輪腫標、甲功集采腫標、甲功集采市場規模較大，市場規模較大，2024 年底，安徽省等 28 ?。▍^、兵團）體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購，覆蓋腫瘤標志物十六項、甲狀腺九項等檢測項目，我們根據上述 28 省集采報量信息和有效申報價與必中選價格推導當前甲功和腫標對應的市場規模。如果按照最高有效申報價

62、和確保中選的規則二價格，可以測算出腫標市場規模為腫標市場規模為 64.65 億元和億元和 32.30 億元，甲功市場規模為億元，甲功市場規模為 53.52 億元和億元和 26.72億元億元。國產替代空間廣闊，邁瑞、新產業國產替代空間廣闊，邁瑞、新產業領跑發光集采領跑發光集采。根據各企業報量情況我們可以看出進口廠商仍然占半壁江山，國產替代空間仍然較大，其中腫瘤標志物和甲狀腺功能檢測試劑盒集采報量中羅雅貝西占比分別達 51%、53%，邁瑞醫療+新產業+安圖生物+邁克生物+亞輝龍占比分別為 38%、39%。國產廠商已在技術上深度積累，產品質量已足以國產替代，成本和服務等多方面優勢在國內有望進一步發揮

63、。國內以邁瑞醫療和新產業占比居前，二者也有望此次集采中通過價格、服務等優勢進一步提升市占率。191414125522111102468101214161820雅培新產業邁瑞西門子博陽索靈萬孚基蛋明德長光華醫微點奧森多公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 圖圖24：2024 年年腫瘤標志物腫瘤標志物羅雅貝西報量占比達羅雅貝西報量占比達 51%圖圖25：2024 年年甲功羅雅貝西報量占比達甲功羅雅貝西報量占比達 54%數據來源：安徽省醫保局、開源證券研究所 數據來源：安徽省醫保局、開源證券研究所 3、儀器試劑協同發展，儀器試劑協同發展，產品競爭力突出

64、產品競爭力突出 3.1、儀器裝機增長加速，為試劑放量儀器裝機增長加速，為試劑放量奠定基礎奠定基礎 堅持自主創新，產品持續迭代堅持自主創新，產品持續迭代更新更新。公司于 2008 年成功研發出 MAGLUMI 2000 全自動化學發光免疫分析儀，成功研發出甲狀腺、性腺、腫瘤標志物、糖代謝等 68 種全自動化學發光免疫分析試劑，并獲得產品注冊證書，實現了國內化學發光免疫分析領域零的突破。隨后公司又推出了 MAGLUMI 2000 Plus、MAGLUMI 1000、MAGLUMI 600、MAGLUMI 4000、MAGLUMI 800、MAGLUMI 4000 Plus等全自動化學發光免疫分析儀

65、等新產品，滿足不同客戶的需求。表表6：產品持續迭代，滿足不同客戶需求產品持續迭代，滿足不同客戶需求 產品型號產品型號 測試速度測試速度 首測時間首測時間 組合互聯組合互聯 最大最大樣本裝載樣本裝載 最大最大試劑試劑裝載裝載 圖片圖片 MAGLUMI 4000Plus 280T/H 16 分鐘 同型號儀器、生化儀組合互聯 144 個 25 種 MAGLUMI 4000 280T/H 15 分鐘 否 144 個 25 種 MAGLUMI 2000Plus 180T/H 17 分鐘 否 144 個 25 種 MAGLUMI 2000 180T/H 17 分鐘 否 144 個 15 種 MAGLUMI

66、 1000 120T/H 17 分鐘 否 144 個 15 種 羅氏,32.4%邁瑞,14.2%新產業,10.4%雅培,10.0%安圖,9.3%貝克曼,6.5%西門子,3.5%邁克,2.8%亞輝龍,2.0%其他,8.9%羅氏,29.5%邁瑞,13.2%新產業,11.7%雅培,9.8%安圖,9.3%貝克曼,7.7%西門子,6.7%邁克,2.8%亞輝龍,2.2%其他,7.0%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/30 產品型號產品型號 測試速度測試速度 首測時間首測時間 組合互聯組合互聯 最大最大樣本裝載樣本裝載 最大最大試劑試劑裝載裝載 圖片圖片 MAG

67、LUMI 800 180T/H 17 分鐘 否 40 個 9 種 MAGLUMI 600 180T/H 17 分鐘 否 16 個 4 種 資料來源：公司公告、開源證券研究所 產品產品矩陣梯度配置，滿足不同客戶要求。矩陣梯度配置，滿足不同客戶要求。自 2019 年 MAGLUMI X8 面世，X 系列產品線不斷豐富，公司接連推出 X3、X6、X8、X10，構建了從小型至大型、低速至超高速的全系列的化學發光分析儀產品矩陣，兼顧大型醫院和基層醫療機構的差異化需求。X10、X8 性能卓越，搶占全球高端市場。性能卓越，搶占全球高端市場。2018 年推出全球首臺檢測速度達全球首臺檢測速度達600T/H 的

68、高端化學發光免疫分析儀 MAGLUMI X8，作為面向中大型醫療機構的高速機型，該設備擁有 300 個樣本位和 42 個試劑位，檢測速度 600T/H，可與同型號儀器、生化儀、電解質分析儀組合互聯。X8 在樣本位與測試速度在樣本位與測試速度具備顯著具備顯著優勢優勢，自推出以來裝機量快速增長，截至 2024H1，X8 全球累計裝機達到 3170 臺。2024年發布更高通量的 MAGLUMI X10，檢測速度達 1000T/H，支持聯入全實驗室自動化系統，更好滿足大型實驗室要求，有望進一步擴大公司在大型醫療終端的市場份額。X6 性價比優勢突出，適合不同終端客戶。性價比優勢突出，適合不同終端客戶。2

69、022 年 MAGLUMI X6 上市，該設備具備靈活的洗液配置模塊，新一代液動 TIP 移液技術，檢測速度 450T/H，坪效比坪效比320T/H/，擁有 112 個樣本位和 30 個試劑位，具備超高的性價比優勢，客戶廣闊。X3 機型小巧、性能不俗機型小巧、性能不俗，滿足基層客戶需求，滿足基層客戶需求。2021 年 MAGLUMI X3 上市，該設備擁有 72 個樣本位和 20 個試劑位，檢測速度 200T/H，占地面積0.68m2。憑借體積小巧，測速和裝載量媲美中大型機的優勢，MAGLUMI X3 滿足了基層客戶空間不足、檢驗量有限的問題，在大醫院急診、門診、中小醫院、基層醫療機構以及獨立

70、實驗室等客戶群體中廣受歡迎。表表7：化學發光儀器性能處于國際領先水平化學發光儀器性能處于國際領先水平 類型類型 廠家廠家 型號型號 技術原理技術原理 發光體系發光體系 測速測速(T/H)樣本位樣本位 試劑位試劑位 檢測時間檢測時間 進口廠家 羅氏 E801 電化學發光 三聯吡啶釕 300 192 48 9-18 分鐘 E601 170 75 25 9-27 分鐘 雅培 i2000 直接發光 吖啶酯 200 135 25 29 分鐘 i1000 100 65 25 15 分鐘 貝克曼 DXI 800 酶促發光 堿性磷酸酶 400 120 50 15 分鐘 Access II 100 60 24

71、15 分鐘 西門子 Centaur XP 直接發光 吖啶酯 240 185 30 19 分鐘 Centaur CP 180 84 15 15 分鐘 Immulite 2000 直接發光 吖啶酯 200 90 24 15 分鐘 Immulite 1000 120 144 12 15 分鐘 國產廠家 新產業 X10 直接發光 異魯米諾 1000-X8 600 300 42 15 分鐘 4000 Plus 280 144 25 16 分鐘 2000 Plus 180 144 25 17 分鐘 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30 類型類型 廠家廠家 型

72、號型號 技術原理技術原理 發光體系發光體系 測速測速(T/H)樣本位樣本位 試劑位試劑位 檢測時間檢測時間 邁瑞 CL-8000i 酶促發光 堿性磷酸酶 500 300 36 18 分鐘 CL-6000i 480 300 36 17 分鐘 CL-2000i 240 300 36 25-40 分鐘 CL-1000i 120 60 25 15-25 分鐘 安圖 A6000 酶促發光 辣根過氧化物酶 600 200 50 15-20 分鐘 A2000 200 100 24 18 分鐘 A1000 100 100 24 21 分鐘 邁克 I 3000 直接發光 吖啶酯 300 200 30 15 分鐘

73、 I 1000 180-14 分鐘 資料來源：德勤咨詢、開源證券研究所 國內裝機提速，驅動試劑銷量上揚。國內裝機提速，驅動試劑銷量上揚。公司化學發光儀憑借出色性能獲國內外客戶青睞，自 2020 年新冠疫情全球蔓延，公司化學發光設備步入快速發展通道，裝機數量快速增長，自 2020 年起，公司國內發光儀器年銷量穩定超 1300 臺，截至2024H1 國內累計裝機量達到 13561 臺，為試劑銷量持續放量筑牢根基。圖圖26：國內發光裝機量穩步增長國內發光裝機量穩步增長 圖圖27：國內大型機裝機占比快速上升國內大型機裝機占比快速上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究

74、所 3.2、試劑試劑優勢：優勢：菜單齊全菜單齊全+小分子小分子技術領先技術領先+上游上游原料自產原料自產 3.2.1、發光試劑菜單齊全，產品競爭力凸顯發光試劑菜單齊全，產品競爭力凸顯 化學發光試劑菜單齊全，產品競爭力凸顯?；瘜W發光試劑菜單齊全，產品競爭力凸顯。公司是行業內試劑菜單最齊全的化學發光廠家之一，檢測項目種類和數量均處于國內領先地位。截至 2024H1，公司國內市場已獲注冊的化學發光試劑 181 項（共 257 個注冊證），配套試劑涵蓋腫瘤標志物、甲狀腺、傳染病、性腺、心肌標志物、炎癥監測、糖代謝、骨代謝、肝纖維化、自身免疫抗體等檢測項目。尤其是由于化學發光免疫診斷系統封閉式的特點，齊

75、全的試劑菜單將有效提升公司的產品競爭力，表表8：新產業化學發光檢測項目最多新產業化學發光檢測項目最多 邁瑞醫療邁瑞醫療 新產業新產業 亞輝龍亞輝龍 安圖生物安圖生物 腫瘤標志物 25 19 18 20 心血管及心肌標志物 8 17 7 8 自身免疫 0 16 58 35 性腺 12 16 14 11 優生優育 13 16 16 14 4948 5718 6737 8100 9800 11300 12765 13561 0%5%10%15%20%25%050001000015000化學發光國內累計裝機量yoy53.26%51.40%63.38%63.34%75.13%0%20%40%60%80%

76、20202021202220232024H1國內大型機裝機占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 邁瑞醫療邁瑞醫療 新產業新產業 亞輝龍亞輝龍 安圖生物安圖生物 呼吸道病原體 0 14 6 12 傳染病 10 13 8 15 甲狀腺 12 12 9 10 糖代謝 2 8 3 2 EB 病毒 0 7 6 0 骨代謝 6 7 3 4 炎癥檢測 3 7 4 0 高血壓 9 6 4 5 血栓 0 6 6 0 肝纖維化 3 6 6 5 胃功能 0 4 0 0 貧血 4 4 3 3 生長發育 2 3 2 2 藥物監測 0 3 0 0 腎功能 0 3 0 0

77、 其他 0 3 1 0 合計 109 190 174 146 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖28：化學發光試劑菜單不斷豐富化學發光試劑菜單不斷豐富 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2.2、深耕小分子夾心法，深耕小分子夾心法，檢測檢測性能性能卓越卓越 靈敏度免疫檢測通常分為兩大類，競爭法和非競爭法，非競爭法中最常用的就是夾心法。競爭免疫檢測與夾心免疫檢測兩者在檢測原理、分析性能上有著本質性差異。在競爭免疫檢測中，分析物與標記的（或固定的）分析物競爭有限的特異性抗體。相反，夾心免疫檢測可以結合基于過量存在的兩種不同抗體的分析物，具有更高水平的靈敏度、精度和特異性。夾心法理論上具

78、備比競爭法更高的靈敏度。夾心法理論上具備比競爭法更高的靈敏度。夾心法靈敏度主要取決于分析物存在時的信號增益幅度和分析物不存在時的測量誤差。從信號響應曲線來看，夾心法與競爭法產生鉤狀效應的位置不同，夾心法鉤狀效應發生在抗體高劑量時夾心法鉤狀效應發生在抗體高劑量時，競爭法則發生在抗體低劑量時。一般來說，在低背景下測量強信號要比測量兩個弱信號之般來說，在低背景下測量強信號要比測量兩個弱信號之136 145 156 172 181 05010015020020202021202220232024H1國內化學發光試劑獲批項目數量（個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

79、明 19/30 間的差容易得多間的差容易得多，基于這個原因，夾心法理論上具備比競爭法更高的靈敏度?；谶@個原因，夾心法理論上具備比競爭法更高的靈敏度。此外，此外，在動力學方面過量使用捕獲和示蹤抗體，有利于抗體在動力學方面過量使用捕獲和示蹤抗體，有利于抗體-抗原抗原-抗體復合物的形成，從而抗體復合物的形成，從而提高敏感性。提高敏感性。表表9：檢驗原理迥異，夾心法檢驗原理迥異，夾心法理論上理論上比競爭法比競爭法靈敏度靈敏度更高更高 夾心法夾心法 競爭法競爭法 檢驗原理 采用兩株抗體，可與分析物形成“三明治夾心”結構。其中一株抗體被固定在固相載體上，用于從樣本中捕獲分析物，另一株抗體特異性識別分析物

80、的另一位點，用于構建信號生成系統，產生檢測信號 采用一株抗體，且反應體系中抗體數量相對于待測物質數量是有限或不足的。示蹤劑通過標記目標分析物的類似物進行制備，示蹤劑與樣本中的待測物共同競爭有限數量的抗體結合位點 試劑用量 試劑過量 試劑限量 靈敏度 取決于抗體的結合能力（平衡常數）取決于分析物存在時的信號增益幅度和分析物不存在時的測量誤差 信號響應曲線 信號強度 與分析物濃度呈正比 與分析物濃度呈反比 結果 反應被分析物占用的抗體結合位點數量 反應未被分析物占用的抗體結合位點數量 資料來源：南京歐凱生物公眾號、開源證券研究所 深耕深耕小分子夾心法小分子夾心法，克服傳統技術缺陷?？朔鹘y技術缺陷

81、。在小分子檢測中，競爭法本身方法學存在多種缺陷，如精密度不足、靈敏度弱、特異性低、易受干擾、線性范圍窄等，。因此，自 2017 年啟動小分子非競爭法技術布局后，新產業生物歷經四年多的深度調研與探索。至 2021 年，成功突破小分子復合物抗體開發技術瓶頸，構建起完備的小分子夾心法檢測技術平臺，涵蓋原料開發平臺和試劑工藝開發平臺，為公司在該領域的發展奠定堅實基礎。截至 2024H1，公司已完成 25-羥基維生素 D、醛固酮、雌二醇、他克莫司、游離三碘甲狀腺原氨酸、總三碘甲狀腺原氨酸、游離甲狀腺素、總甲狀腺素共 8 項小分子雙抗體夾心法試劑的產品注冊。經過檢測，夾心法檢測結夾心法檢測結果與果與 LC

82、-MS/MS 方法方法(金標準金標準)具有高度一致性，對于低值樣本也具有非常不俗的表具有高度一致性，對于低值樣本也具有非常不俗的表現，很好地彌補了競爭法的不足現，很好地彌補了競爭法的不足。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 圖圖29：小分子夾心法小分子夾心法相較于競爭法優勢顯著相較于競爭法優勢顯著 圖圖30：小分子夾心法小分子夾心法靈敏度、靈敏度、特異性特異性、一致性較高、一致性較高 資料來源：檢驗醫學網公眾號 資料來源：檢驗醫學網公眾號、開源證券研究所 EQA 成績卓越，成績卓越，試劑質量獲得試劑質量獲得認可，認可，11 個項目個項目實驗室實

83、驗室數在全國排名第一。數在全國排名第一。2024年國家衛健委臨檢中心組織的室間質量評價(EQA)活動化學發光試劑 107 項獨立分組且成績卓越，其中醛固酮(ALD)小分子夾心法項目與金標準結果高度一致室間質評100%通過。公司的試劑性能獲得業界高度認可，PGI、PGII、HCG、CA50、CA242等 11 個項目的實驗室數位居全國第一。圖圖31：ALD 小分子夾心法室間質評小分子夾心法室間質評 100%通過通過 圖圖32：ALD 室間質評實驗室數逐年增長室間質評實驗室數逐年增長 資料來源：新產業公眾號、開源證券研究所 資料來源：新產業公眾號、開源證券研究所 3.2.3、原料平臺全面建成，助力

84、研發生產雙循環原料平臺全面建成，助力研發生產雙循環 關鍵原料關鍵原料自研自產自研自產，助力試劑技術革新。，助力試劑技術革新。公司試劑原料研發技術平臺下設五大技術研究平臺，涵蓋：分子表達平臺，小分子修飾及有機合成平臺，蛋白純化平臺，多克隆抗體研發平臺，單克隆抗體研發平臺。原料平臺可以實現穩定的小分子抗原小分子抗原修飾和全流程監控，確保制備符合技術要求的完全抗原修飾和全流程監控，確保制備符合技術要求的完全抗原，并篩選出僅識別小分子抗原表位的具有高親和力的第一株抗體，同時，在關鍵的第二株復合物抗體制備和生產環節中，從結合位點的設計、表位拓展、表位識別等方面制定了全方位的技術路線和質控策略，從而保證抗

85、復合物抗體的高特異性和高親和力，為實現夾心法檢測提供堅實的原料基礎。批號 組 實驗總數 及格數 不及格數 及格率%不及格率%202411 缺省組 42 26 16 61 39 202411 索靈組 53 51 2 96 4 202411 安圖組 220 123 97 55 45 202411 新產業組 123 123 0 100 0 202411 博奧賽斯組 10 0 10 0 100 202411 邁瑞組 48 46 2 95 5 202411 色譜質譜法組 23 20 3 86 14 96114123050100150202220232024醛固酮室間質評實驗室數公司首次覆蓋報告公司首次覆

86、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 圖圖33：抗原抗體的制備抗原抗體的制備是是夾心法技術實現關鍵夾心法技術實現關鍵 資料來源：檢驗醫學網 原料高度自給，保障試劑毛利率維持高位。原料高度自給，保障試劑毛利率維持高位。根據 2022 年中報，公司 70%以上的發光免疫項目的抗原抗體、校準品已實現自研自產。關鍵原料的成功研發與生產，緩解了試劑產品部分原料外購困難與原料價格昂貴的問題，降低了對國際抗原抗體進口的依賴，使公司試劑毛利率水平穩定保持在高位，也有助于公司診斷試劑產品的持續優化。圖圖34：原料高度自給，保障試劑毛利率維持高位原料高度自給，保障試劑毛利率維持高位 數據來源

87、：Wind、開源證券研究所 原料產研基地升級，推進降本增效和試劑產量增長。原料產研基地升級，推進降本增效和試劑產量增長。2023 年 6 月，公司試劑關鍵原料研發生產中心完成升級改造并投產，研發生產能力顯著提升，基地新增高端設備，穩轉細胞株平臺成熟，單位表達產量大幅提升，為公司試劑產品的產量提升提供了原料保障。穩轉細胞株表達方案單位表達量的大幅提升，具有以下優勢：1、培養基等物料成本明顯縮減；2、減少生產工作量，大大節省了各環節（如表達、純化等）的人力；3、有利于控制批間差，試劑產品質量穩定性提升。4、海外市場持續發力海外市場持續發力，橫向拓展，橫向拓展 IVD 業務領域業務領域 4.1、裝機

88、結構持續優化，助力試劑潛力釋放裝機結構持續優化，助力試劑潛力釋放 海外市場裝機海外市場裝機快速上量快速上量，機型升級，機型升級助推助推試劑增長試劑增長。截至 2024H1，公司在海外市場累計銷售超過 20945 臺化學發光免疫分析儀器，超過同期國內中裝機 13561 臺。其中 2024H1，海外市場共計銷售全自動化學發光儀器 2281 臺，高于同期國內市場的 796 臺，海外市場裝機總量和增速和均已超過國內。隨著海外裝機量快速增長，機型結構持續優化優化，中大型儀器占比穩步提升。僅 2024H1，公司海外中大型儀90.48%90.50%89.66%89.01%89.28%80%85%90%95%

89、20192020202120222023試劑類毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 器裝機占比達 64.80%，相較于 2020 年 26.23%的水平有了長足進步?？紤]到考慮到中中大大型型儀器儀器單機產出單機產出遠高于遠高于小型機，隨著后續小型機，隨著后續機型結構持續優化，機型結構持續優化，中大型機裝機占比繼續中大型機裝機占比繼續提升，提升，有望助力有望助力海外試劑業務海外試劑業務持續放量持續放量。圖圖35：海外發光裝機量海外發光裝機量快速快速增長增長 圖圖36：2024H1 海外中大型儀器裝機占比海外中大型儀器裝機占比超超 60%數據來

90、源：新產業公司公告、開源證券研究所 數據來源：新產業公司公告、開源證券研究所 試劑遠銷海外，產品質量獲多國認可。試劑遠銷海外，產品質量獲多國認可。截至 2024H1，公司在全球銷售的化學發光試劑共 202 項，其中已取得歐盟準入的化學發光試劑 191 項，已取得 FDA 準入的化學發光試劑 9 項。公司試劑產品質量過硬，率先獲得海外主流市場準入。2007年通過德國 TV ISO13485 醫療器械質量管理體系認證；2017 年作為國內首家獲得FDA 產品準入的化學發光廠家，試劑產品打入美國市場；2020 年公司獲得了中國第一張化學發光領域的 IVDR CE 證書；2022 年成為中國首家 HB

91、V、HCV、HIV 拿齊 CE ListA 認證的化學發光廠家。4.2、營銷策略清晰：海外市場持續拓圍，本地化經營能力不斷提升營銷策略清晰：海外市場持續拓圍，本地化經營能力不斷提升 經銷商經銷商先行先行自主拓展自主拓展市場市場，子公司區域化管理跟進子公司區域化管理跟進。公司海外市場以各地區經銷商自主開拓為主，海外終端客戶由海外經銷商自行發掘、營銷、管理和維護，海外經銷商亦培育自己的營銷團隊和售后管理團隊?；诮涗N商的實際經營情況和市場潛力，公司逐步對海外市場進行細分，實施區域化管理，即各區域實施獨立的營銷、售后、市場及商務四位一體模式，強化產品銷售與售后人員的聯動，提升區域產品服務質量與能力。

92、3724 4743 6032 7900 10800 15100 18664 20945 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500010000150002000025000化學發光免疫分析儀海外裝機量yoy26.23%19.31%36.54%56.73%64.80%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1海外中大型儀器裝機占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 圖圖37：新產業銷售網絡輻射全球新產業銷售網絡輻射全球 資料來源：新產業官網 篩選重點國家篩選重點國家并并設立海外

93、子公司，設立海外子公司，借鑒借鑒成功經驗成功經驗，以點帶面輻射區域市場，以點帶面輻射區域市場，推推動海外動海外本地化經營本地化經營能力不斷提升能力不斷提升。截至 2024H1 公司已完成 10 家海外子公司的設立（不含中國香港新產業及中國香港新產業控股），助力推動海外重點區域業務持續增長。公司海外市場借鑒印度子公司經驗，加大對重點市場國家的支持和投入及本地化運作。以印度市場為例，外籍技術服務人員分布印度 14 個不同城市，24 小時提供技術支持，確保及時響應經銷商和終端客戶的緊急需求。表表10：海外子公司助力重點區域業務增長海外子公司助力重點區域業務增長 子公司子公司 成立時間成立時間 子公司

94、子公司 成立時間成立時間 印度新產業 2018 秘魯新產業 2022 巴基斯坦新產業 2022 羅馬尼亞新產業 2023 墨西哥新產業 2022 意大利新產業 2023 俄羅斯新產業 2022 沙特新產業 2023 巴西新產業 2022 印尼新產業 2024 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.3、橫向拓展橫向拓展 IVD 其他賽道其他賽道，提升實驗室整體解決方案能力提升實驗室整體解決方案能力 公司公司積極拓展的生化診斷積極拓展的生化診斷領領域域，產品矩陣逐步完善產品矩陣逐步完善，截至 2024H1 公司面向全球銷售 5 款全自動生化分析儀器及 61 項配套試劑，其中國內已獲注冊的生化試劑

95、 61項（共 92 個注冊證），配套試劑涵蓋腎功能、肝功能、特種蛋白、脂類等檢測項目。Biossays C8、C10性能卓越，滿足性能卓越，滿足大型終端客戶需求大型終端客戶需求。全自動生化分析儀Biossays C8 性能卓越，具備以下優勢：1、高通量：生化 3200T/H，電解質 600T/H，具有 288公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30 個試劑位和 300 個樣本位，可連續裝載；2、模塊化設計：可與同型號生化儀或同品牌化學發光儀互聯，可接入TLA系統。新款全自動生化分析儀Biossays C10將于2025年上市，檢測速度進一步提升，C1

96、0 適用于更大型終端，可連入全實驗室自動化系統，進一步滿足大型醫院對生化免疫整體解決方案的需求。戰略合作與自主研發并舉，補齊分子診斷產品線。戰略合作與自主研發并舉，補齊分子診斷產品線。2021 年公司新增了全自動核酸提取純化儀和核酸提取試劑盒兩項產品。2022 年公司攜手博瑞生物推出數字PCR 系統 Molecision S6 以及擁有自主專利的全自動核酸分析儀 Molecision R8，截至2024H1 公司多款核酸檢測試劑產品取得 CE 準入及國內產品注冊證。凝血產品不斷凝血產品不斷豐富豐富，提升實驗室整體解決方案能力。，提升實驗室整體解決方案能力。2022 年 6 月，公司首個凝血試劑

97、產品纖維蛋白(原)降解產物測定試劑盒(膠乳免疫比濁法)國內獲批獲得了國內醫療器械注冊證書，截至目前公司共有包括凝血四項在內的共 7 項凝血診斷試劑取得注冊證書，以上產品注冊的獲批豐富了公司檢測試劑的產品類型，有利于提升公司實驗室整體解決方案供給能力。4.4、布局布局全自動全自動流水線，構筑試劑采購護城河流水線，構筑試劑采購護城河 攜手進口廠商，進軍生化免疫流水線市場。攜手進口廠商，進軍生化免疫流水線市場。生化免疫流水線用軌道將處理模塊和檢驗系統聯接起來，減少人工操作，提升自動化水平，最高可縮短 80%的樣本周轉時間，顯著提升生化免疫檢測效率。我國流水線市場起步較晚，2001 年引入國內第一條生

98、化免疫流水線，此后，為優化檢測效能，流水線在國內市場滲透率穩步攀升。由于流水線壁壘較高，需要具備 1、高速生化、免疫分析模塊和豐富的診斷試劑菜單 2、“操作系統”軟件模塊 3、機械化方案的研發能力，國內醫院所配備的生化免疫流水線仍由國外品牌牢牢掌控主導權，因此公司與賽默飛及日立合作，分別推出新產業-賽默飛流水線 SATLARS-TCA、新產業-日立流水線 TS，不僅借助國際知名廠商的渠道和品牌優勢，打入國內外市場，而且積累了豐富的流水線設計、生產和售后經驗，為自研流水線奠定基礎。圖圖38：流水線提高自動化水平，降低周轉時間流水線提高自動化水平，降低周轉時間 圖圖39：與外資廠商戰略合作進軍流水

99、線與外資廠商戰略合作進軍流水線 資料來源：體外診斷網公眾號、開源證券研究所 資料來源：新產業官網、開源證券研究所 自研體外診斷流水線自研體外診斷流水線，提供，提供智慧實驗室系統解決智慧實驗室系統解決方案。方案。2024 年 3 月，公司自研公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 的智慧實驗室解決方案 SATLARS T8 發布，截至 2024Q3，SATLARS T8 流水線產品已完成裝機共 30 條，獲得了市場的認可。SATLARS T8 全面整合生化、免疫、電解全面整合生化、免疫、電解質、凝血、分子五大專業領域質、凝血、分子五大專業領域；獨特的

100、雙向四軌設計，使樣本調度更靈活，實現檢測動態平衡；模塊化設計和多類型軌道靈活配置，可滿足各種實驗室檢測需求和空間要求；樣本檢測全程急診優先、智能調度，可大大縮短樣本樣本檢測全程急診優先、智能調度，可大大縮短樣本 TAT 時間時間。同時，T8還搭載新的智慧管理軟件 iXLAB，對流水線的效率和智能化進一步賦能，iXLAB 主要包含了智慧檢驗、智慧管理、智慧科研、智慧服務四大板塊，是一套專業的數據處理與信息管理系統，助力臨床檢驗智能化、管理標準化。圖圖40：急診血鉀急診血鉀 TAT 速度快，位列第一梯隊速度快，位列第一梯隊 資料來源：新產業公眾號、開源證券研究所 圖圖41：SATLARS T8 流

101、水線流水線多多模塊靈活配置模塊靈活配置 圖圖42：iXLAB 智慧賦能提升流水線運行效率智慧賦能提升流水線運行效率 資料來源：新產業官網 資料來源：IVD 咨詢公眾號 流水線構筑試劑采購護城河，綜合產出遠高于單機流水線構筑試劑采購護城河，綜合產出遠高于單機。流水線進駐醫院后，合作周期大多在 5 年以上，由于流水線系統多數仍處于封閉運行狀態，并且化學發光儀器與試劑配套使用，天然形成了較強的用戶粘性。一旦流水線成功中標進入醫院，通常會同步簽訂為期數年的試劑采購協議。在檢驗科工作效率的全方位提升上，流水線模式展現出了相較于單機模式的顯著優勢，其產出能力遠超單機。流水線能夠承擔檢驗科 70-80%的樣

102、本量，產出水平相當可觀。二級醫院一般配備一條流水線，其中平均裝載一臺生化設備與兩臺發光設備；三甲醫院則平均配備兩條流水線，裝載兩臺生化設備及六臺發光設備，年產出超過千萬。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）試劑試劑：國內慢性疾病檢測市場方興未艾，公司技術平臺完備，能兼顧不同終端場景診療需求，市場影響力迅速提升，集采有望提升市場份額。全球市場拓展戰略卓有成效，廠家、代理商、標桿終端協同搶占市場，試劑銷售額快速增長。公司針對人口基數較大的市場重點突破，持續推進高

103、值項目上市并重點強化產品性能，有望緩解國內集采對毛利率的影響，因此我們假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 20%、23%、24%，即 2024-2026 年實現營收 34.30 億元、42.19 億元、52.32億元。（2）儀器儀器：公司 X 系列化學發光儀器市場認可度高，X8/X6/X3 滿足不同通量醫療機構需求，海外拓展節奏有望保持，國內設備更新政策持續落地，因此我們假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 16%、24%、20%，即 2024-2026 年實現營收 12.31 億元、15.27 億元、18.32 億元。表表11：新產業新產業分業務收入

104、預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）新產業新產業(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 2545.42 3046.96 3929.66 4672.65 5758.75 7078.62 yoy 16%20%29%19%23%23%毛利 1,811.11 2,140.75 2867.18 3378.21 4132.21 5069.79 毛利率(%)71.15%70.26%72.96%72.30%71.76%71.62%一、試劑 收入 1901.10 2186.79 2858.50 3430.20 4219.15 5231.7

105、4 yoy 11%15%31%20%23%24%毛利 1704.62 1946.39 2552.10 2984.27 3628.47 4446.98 毛利率(%)89.7%89.0%89.3%87.0%86.0%85.0%業務收入比例(%)74.69%71.77%72.74%73%73%74%二、儀器 收入 638.15 853.69 1,061.25 1231.05 1526.50 1831.80 yoy 32%34%24%16%24%20%毛利 109.57 197.16 315.14 393.94 503.75 622.81 毛利率(%)17.2%23.1%29.7%32.0%33.0%

106、34.0%業務收入比例(%)25.07%28.02%27.01%26%27%26%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 新產業深耕體外診斷三十載，是國內化學發光解決方案的領跑者，具備系統的儀器試劑產品矩陣，是行業內試劑菜單最齊全的化學發光廠家之一，充分滿足不同客戶的需求。并通過橫向拓展分子、生化等領域鞏固龍頭優勢。同時作為發光出海的先行者，海外裝機量與營收快速增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 19.1/23.2/28.5 億元，EPS 分別為 2.43/2.96/3.62 元，當前股價對應 P/E 分別為25.4/20.9/17.1

107、 倍。新產業與可比公司邁瑞醫療、亞輝龍和安圖生物都是國內化學發光領域的深耕企業，與可比公司對比，新產業具備更高的國產替代和出海估值溢價空間：新產業試劑菜單最豐富，高端化學發光儀性能與價格均處于優勢地位。在國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 內三級醫院國產替代的賽道中，競爭優勢突出，市占率有望持續增長；海外市場，裝機量領先且高速增長，裝機結構持續優化，本地化經營卓有成效，試劑有望持續放量，帶動公司海外收入占比和整體毛利率，因此新產業具備更高的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：新產業新產業與與可比公司可比公司相比相比具備更高的估值溢

108、價具備更高的估值溢價（截至（截至 2025 年年 1 月月 20 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300760.SZ 邁瑞醫療 236.40 9.59 11.51 13.83 16.55 24.7 20.5 17.1 14.3 688575.SH 亞輝龍 16.05 0.67 0.84 1.12 1.44 23.8 19.2 14.4 11.1 603658.SH 安圖生物 40.41 2.21 2.64 3.23 3.95 18.3 15.3 1

109、2.5 10.2 可比公司平均值 22.3 18.4 14.7 11.9 300832.SZ 新產業 61.85 2.10 2.43 2.96 3.62 29.4 25.4 20.9 17.1 數據來源：Wind、開源證券研究所（新產業數據來自于開源證券研究所，邁瑞醫療、亞輝龍、安圖生物數據來自于 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示 公司公司產品研發產品研發、注冊、認證、注冊、認證不及預期不及預期：公司的研發、注冊和認證涉及到免疫、生化、分子等多領域和 150 多個國家，對研發能力和產品注冊能力要求更高。近年來中國、歐盟及美國的注冊政策趨嚴，注冊難度加大。如果不能保持持續的研發能力，未來

110、面臨新產品的研發、注冊和認證風險，將削弱公司的市場競爭優勢 匯率波動風險匯率波動風險：公司境外銷售的金額占比較大，境外產品銷售結算貨幣主要以美元、歐元進行結算，如人民幣對美元、歐元等主要貨幣的匯率出現較大的波動，產生的匯兌損益將影響公司的經營業績。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/30 附：財務預測附：財務預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4822 5064 6169

111、7583 9657 營業收入營業收入 3047 3930 4673 5759 7079 現金 483 1048 1781 2696 4245 營業成本 906 1062 1294 1627 2009 應收票據及應收賬款 480 632 690 939 1064 營業稅金及附加 12 15 19 23 28 其他應收款 6 7 8 10 12 營業費用 459 630 715 881 1083 預付賬款 21 23 29 35 44 管理費用 5 107 121 150 184 存貨 839 917 1223 1466 1855 研發費用 318 366 449 553 680 其他流動資產 2

112、993 2438 2438 2438 2438 財務費用-73-31-33-40-50 非流動資產非流動資產 2192 3158 3325 3588 3917 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 21 34 18 30 35 固定資產 716 1266 1390 1590 1834 公允價值變動收益 16 19 25 30 37 無形資產 172 169 182 188 198 投資凈收益 61 74 65 72 80 其他非流動資產 1303 1723 1754 1810 1884 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產總計資產總計 7015 8222

113、9494 11172 13574 營業利潤營業利潤 1504 1895 2189 2674 3274 流動負債流動負債 584 591 737 739 908 營業外收入 0 0 1 0 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 3 3 3 3 3 應付票據及應付賬款 177 127 243 222 352 利潤總額利潤總額 1501 1893 2188 2671 3272 其他流動負債 407 464 494 517 556 所得稅 173 239 276 347 425 非流動負債非流動負債 31 87 87 87 87 凈利潤凈利潤 1328 1654 1912 2324 2847

114、長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 31 87 87 87 87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1328 1654 1912 2324 2847 負債合計負債合計 615 678 823 825 995 EBITDA 1622 2052 2351 2858 3485 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.69 2.10 2.43 2.96 3.62 股本 786 786 786 786 786 資本公積 1348 1332 1332 1332 1332 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

115、E 留存收益 4267 5374 6419 7681 9247 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6399 7544 8671 10346 12579 營業收入(%)19.7 29.0 18.9 23.2 22.9 負債和股東權益負債和股東權益 7015 8222 9494 11172 13574 營業利潤(%)32.2 26.1 15.5 22.1 22.5 歸屬于母公司凈利潤(%)36.4 24.5 15.6 21.5 22.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)70.3 73.0 72.3 71.8 71.6 凈利率(%)43.6 42.1 40.9 40.4 40.2

116、 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)20.8 21.9 22.1 22.5 22.6 經營活動現金流經營活動現金流 962 1418 1740 1895 2582 ROIC(%)20.6 21.6 21.8 22.2 22.3 凈利潤 1328 1654 1912 2324 2847 償債能力償債能力 折舊攤銷 128 174 176 211 257 資產負債率(%)8.8 8.2 8.7 7.4 7.3 財務費用-73-31-33-40-50 凈負債比率(%)-7.4-13.4-20.2-25.7-33.5 投資損失-

117、61-74-65-72-80 流動比率 8.3 8.6 8.4 10.3 10.6 營運資金變動-308-330-251-522-377 速動比率 6.5 6.4 6.2 7.8 8.2 其他經營現金流-51 25 1-6-15 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-594-291-253-372-468 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 403 322 343 474 585 應收賬款周轉率 8.1 7.2 7.2 7.2 7.2 長期投資-262-53 0 0 0 應付賬款周轉率 5.2 7.0 7.0 7.0 7.0 其他投資現金流 71 85 9

118、0 102 117 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-497-569-755-608-564 每股收益(最新攤薄)1.69 2.10 2.43 2.96 3.62 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.22 1.81 2.21 2.41 3.29 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)8.14 9.60 11.04 13.17 16.01 普通股增加-1-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-102-16 0 0 0 P/E 36.6 29.4 25.4 20.9 17.1 其他籌資現金流-395-552-755-608-5

119、64 P/B 7.6 6.4 5.6 4.7 3.9 現金凈增加額現金凈增加額-138 568 733 915 1550 EV/EBITDA 27.9 22.2 19.0 15.3 12.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。

120、若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級

121、說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、

122、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局

123、限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具

124、、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

125、要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易

126、，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：