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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 西點藥業西點藥業(301130)醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-01-21 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2025/1/20 6 個月目標價（元）31.39 收盤價（元）27.16 12 個月股價區間（元）16.2929.89 總市值（百萬元）2,077.60 總股本（百萬股）76 A 股（百萬股）76 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1

2、M 3M 12M 絕對收益-4%4%10%相對收益-2%6%-7%相關報告 西點藥業（301130）公司點評報告：瑞香素啟動新增量，銷售改革降本增效-20240625 2025 年齒科與骨科策略報告：齒科短期增長承壓，骨科拐點已至，關注存在增量邏輯標的 -20241230 醫藥行業 2025 年策略報告（二）：醫保政策轉暖，把握順周期下的醫療服務投資機會-20241224 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 多個拳頭產品，公司有望迎來快速發展期多

3、個拳頭產品，公司有望迎來快速發展期-西點藥業公司深度報告西點藥業公司深度報告 核心觀點：核心觀點：Table_Summary 核心產品優勢明顯，銷售改革預期啟動新增量。核心產品優勢明顯，銷售改革預期啟動新增量。公司主要業務為仿制藥與原料藥業務，包括幾大核心產品，瑞香素膠囊、復方硫酸亞鐵葉酸片、利培酮口崩片以及草酸西酞普蘭片等。公司各主要產品在各細分賽道均具有較強的產品競爭力，受之前公司的銷售布局所限，目前銷售規模較小，隨著公司銷售布局改革完成，公司產品銷售增長有望提速，打開新增量。瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）：公司獨家品種，毛利率瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）：公司獨家品

4、種，毛利率高。高。瑞香素膠囊近五年 CAGR 達 29.7%，增長勢頭明顯，同時多種適應癥專利公開在審，有明顯放量預期；復方硫酸亞鐵葉酸片 2023 年主營業務收入貢獻率超過 50%，產品安全性高，療效好，患者依從性高，隨著老齡化逐漸深化及未來孕期婦女數量回升，復方硫酸亞鐵葉酸片有望實現進一步增長。利培酮口崩片：產品新規格上市，有望提升市場份額。利培酮口崩片：產品新規格上市，有望提升市場份額。公司支柱性產品利培酮口崩片屬二代抗精神分裂藥物，安全性、有效性高，口崩劑型患者依從性好。2024 年 9 月西點藥業利培酮口崩片 2mg 與 0.5mg 新規格獲批上市，2mg 規格能夠顯著提高精神分裂癥

5、患者用藥依從性，歷史市場表現良好，預期新規格上市有效提升公司營收，穩定市場地位。銷售模式變革，提升市場競爭力。銷售模式變革，提升市場競爭力。2023 年起，公司推動銷售模式變革，積極建設自營銷售團隊，主要產品將從代理商模式，逐步過渡到自營模式，提升學術化推廣水平和數字化管理手段；同時，公司也在積極拓寬網售及 OTC 市場的銷售，進一步提升市場競爭力。預計公司銷售費用水平將持續下降，推動凈利潤率持續增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司當前正處于快速發展期，多個拳頭產品有望在后續憑借自營銷售隊伍的推廣憑借獨家優勢快速打開市場，我們預計公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 為

6、 2.64/3.36/4.43 億，歸 母 凈 利 潤0.46/0.63/0.77 億元，EPS 為 0.57/0.78/0.96 元，對應 PE 為 47/35/28 倍?？紤]未來三年公司業績預計將穩步增長，我們維持“增持”評級，目標價 31.39 元。風險提示：集采影響公司毛利、市場推廣不及預期，合規性風險等風險提示：集采影響公司毛利、市場推廣不及預期，合規性風險等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 255 225 264 336 443(+/-)%-10.57%-11.73%17.

7、08%27.27%31.85%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 41 51 46 63 77(+/-)%-21.72%24.01%-8.09%35.65%22.93%每股收益（元）每股收益（元）0.53 0.63 0.57 0.78 0.96 市盈率市盈率 54.90 44.61 47.28 34.86 28.35 市凈率市凈率 2.47 2.29 2.41 2.31 2.20 凈資產收益率凈資產收益率(%)4.71%5.24%5.10%6.64%7.77%股息收益率股息收益率(%)0.59%0.96%0.84%1.14%1.40%總股本總股本(百萬股百萬股)81 81 81 81 81-40

8、%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024/12024/42024/7 2024/10西點藥業滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 投資聚焦投資聚焦 本篇報告為西點藥業的全市場第一篇深度報告，我們重點挖掘公司與當前市場認知本篇報告為西點藥業的全市場第一篇深度報告，我們重點挖掘公司與當前市場認知的預期差。的預期差。預期差預期差 1：【業績增量】西點藥業：【業績增量】西點藥業 2019-23 年營收規模僅年營收規模僅 2.5-3 億，長期處不增長時億，長期處不增長時期，短期內很難迎來業績拐點。期，短期

9、內很難迎來業績拐點。我們認為，我們認為，2024 年公司存營銷改革和核心品種兩大方面變化。我們認為，制藥企業年公司存營銷改革和核心品種兩大方面變化。我們認為，制藥企業業績增長驅動力為營銷渠道及核心品種兩大驅動因素。西點藥業業績增長驅動力為營銷渠道及核心品種兩大驅動因素。西點藥業 2024 年存三點市年存三點市場遺漏信息：場遺漏信息：核心品種核心品種 1：瑞香素膠囊應用場景拓寬。：瑞香素膠囊應用場景拓寬。公司正在進行瑞香素相關專利申請，涉及糖尿病并發癥、病毒性肺炎、神經退行性疾病等多種適應癥，對應細分市場穩定增長，另有瑞香素針對下肢動脈硬化閉塞癥等臨床試驗正在進行中，有望拓寬瑞香素應用場景，實現

10、放量預期。核心品種核心品種 2：益源生營銷渠道迎改革。：益源生營銷渠道迎改革。公司 2024 年進行營銷改革，獨家產品的銷售推廣從代理商模式逐漸轉為企業自營模式，新的銷售模式給益源生帶來積極的營收預期。核心品種核心品種 3：利培酮新規格上市。：利培酮新規格上市。2024 年 9 月西點藥業利培酮口崩片 0.5mg 與 2mg規格獲批上市，對精神分裂癥患者具有更多選擇。目前市場 2mg 規格僅齊魯一家企業銷售，且終端銷售數據 2mg 規格增速持續高于 1mg 規格。公司新規格上市銷售有望進一步增加利培酮營收，提升市場占有率。2024 年新規格、新適應癥年新規格、新適應癥獲批獲批，無論在銷售終端還

11、是市場空間，三大產品均有放量，無論在銷售終端還是市場空間，三大產品均有放量潛力，公司營收存彈性。潛力，公司營收存彈性。預期差預期差 2：【長期潛力】市場認為仿制藥企業成長空間可持續性差，持續增長空間：【長期潛力】市場認為仿制藥企業成長空間可持續性差，持續增長空間存不確定性。存不確定性。我們認為，公司兩大品種瑞香素膠囊我們認為，公司兩大品種瑞香素膠囊+益源生市場空間廣闊，未來存三大增量點：益源生市場空間廣闊，未來存三大增量點：增量點增量點 1：瑞香素膠囊作為獨家品種。：瑞香素膠囊作為獨家品種。根據藥監局數據，國內三家企業擁有瑞香素膠囊生產批文，但其他兩家單位瑞香素膠囊均已停產，西點為當前生產銷售

12、瑞香素膠囊的企業。增量點增量點 2：獨家批文：獨家批文+新適應癥增量，有望成為潛在大單品品種。新適應癥增量，有望成為潛在大單品品種。公司擁有復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）的獨家批文，差異化競爭優勢明顯。在專利保護期內，公司是唯一能夠生產和銷售該藥品的企業。瑞香素膠囊的新適應癥申請有望開發產品的適用范圍，增加患者群體，從而帶來新的市場增量。增量點增量點 3：益源生院外銷售增長，減少集采依賴。：益源生院外銷售增長，減少集采依賴。西點藥業正在推進以合規的學術推廣為核心的自營模式取代原有的以招商為主的營銷模式，加快 OTC 營銷渠道，通過“院外+院內”雙引擎銷售模式努力提升公司產品市場份額。這種模式的轉

13、變有助于公司在院外市場拓展銷售，減少對集采的依賴。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.西點藥業：科技型醫藥企業迸發新活力西點藥業：科技型醫藥企業迸發新活力.5 1.1.三十年差異化發展道路三十年差異化發展道路.5 1.2.公司經營狀況穩定，銷售模式等持續優化公司經營狀況穩定，銷售模式等持續優化.7 2.核心產品：瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片核心產品：瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片.10 2.1.瑞香素膠囊：多種適應癥專利公開在審，預期啟動新增量瑞香素膠囊：多種適應癥專利公開在審，預期啟動新增量.10 2.1.

14、1.瑞香素市場：不斷擴張，迎來發展新機遇瑞香素市場：不斷擴張，迎來發展新機遇.11 2.1.1.1.血管舒張藥市場：心血管細分市場，長期穩定發展血管舒張藥市場：心血管細分市場，長期穩定發展.11 2.1.1.2.糖尿病并發癥：患病比例高，用藥市場潛力大糖尿病并發癥：患病比例高，用藥市場潛力大.12 2.1.1.3.病毒性肺炎市場：市場關注度高病毒性肺炎市場：市場關注度高.13 2.1.2.“原料藥“原料藥+制劑”一體化優勢突出制劑”一體化優勢突出.15 2.1.3.營收增長迅速，品種市場潛力強大營收增長迅速，品種市場潛力強大.15 2.2.復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）：傳統獨家支柱性產品復方硫

15、酸亞鐵葉酸片（益源生）：傳統獨家支柱性產品.16 2.2.1.抗貧血類用藥穩定增長，市場空間廣闊抗貧血類用藥穩定增長，市場空間廣闊.17 2.2.2.硫酸亞鐵葉酸效果優異，吸收率高硫酸亞鐵葉酸效果優異，吸收率高.18 2.2.3.銷售回暖，營銷中心發力，醫保增補目錄調整影響見底回升銷售回暖，營銷中心發力，醫保增補目錄調整影響見底回升.19 3.抗精神疾病用藥抗精神疾病用藥.21 3.1.利培酮口崩片：傳統支柱性產品，預期再放量利培酮口崩片：傳統支柱性產品，預期再放量.21 3.1.1.抗精神病藥市場穩定發展，市場空間可持續抗精神病藥市場穩定發展，市場空間可持續.21 3.1.2.利培酮成分效果

16、優異、口崩劑型優勢明顯利培酮成分效果優異、口崩劑型優勢明顯.22 3.1.3.新規格獲批上市，積極的營收預期新規格獲批上市，積極的營收預期.24 3.2.草酸艾司西酞普蘭片草酸艾司西酞普蘭片.25 3.2.1.二代抗抑郁藥物，臨床使用廣泛二代抗抑郁藥物，臨床使用廣泛.25 3.2.2.抗抑郁藥市場穩定增長抗抑郁藥市場穩定增長.26 3.2.3.細分市場競爭激烈，集采后公司銷售穩定提升細分市場競爭激烈，集采后公司銷售穩定提升.27 4.原料藥：產品種類豐富，一體化優勢明顯原料藥：產品種類豐富，一體化優勢明顯.28 5.銷售模式變革積極推進銷售模式變革積極推進.29 5.1.自營銷售團隊建設自營銷

17、售團隊建設.29 5.2.借助產品自身優勢打造學術化推廣借助產品自身優勢打造學術化推廣.30 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 6.1.盈利預測盈利預測.30 6.2.投資建議投資建議.31 7.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構.6 圖圖 3：公司主要產品營收結構圖（億元）：公司主要產品營收結構圖（億元）.7 圖圖 4：2018-2023 公司營業收入（億元）情況公司營業收入（億元）情況.8 圖圖 5：2018-2023 公司歸母凈利潤（萬元）情況公司歸母凈利潤（萬元）情況.8 圖圖 6：20

18、18-2023 公司各費用支出（億元）情況公司各費用支出（億元）情況.8 圖圖 7：2018-2024H1 公司研發支出（億元）情況公司研發支出（億元）情況.8 圖圖 8：2018-2024H1 銷售費用（億元）及占比銷售費用（億元）及占比.9 圖圖 9：2018-2023 公司銷售費用（億元）變動情況公司銷售費用（億元）變動情況.9 圖圖 10：血管舒張藥主要活性成分院內銷售額（億元）和瑞香素占比血管舒張藥主要活性成分院內銷售額（億元）和瑞香素占比.12 圖圖 11：2023 年糖尿病并發癥患者數測算年糖尿病并發癥患者數測算.13 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4

19、/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 12：2023 年糖尿病并發癥患者數比例和數據年糖尿病并發癥患者數比例和數據.13 圖圖 13：瑞香素膠囊營業收入（萬元）及增速：瑞香素膠囊營業收入（萬元）及增速.16 圖圖 14：瑞香素膠囊（瑞香素膠囊（0.15g）藥品單價（元）、院內銷售量變化情況）藥品單價（元）、院內銷售量變化情況.16 圖圖 15：抗貧血用藥：抗貧血用藥 2016-2024 年院內銷售額（億元）年院內銷售額（億元）.17 圖圖 16：鐵制劑活性成分院內銷售額（億元）及占抗貧血用藥比例（右軸）：鐵制劑活性成分院內銷售額（億元）及占抗貧血用藥比例（右軸）.18 圖圖 17：

20、復方硫酸亞鐵葉酸片營收情況（億元）：復方硫酸亞鐵葉酸片營收情況（億元）.19 圖圖 18：復方硫酸亞鐵葉酸片毛利（億元）及毛利率：復方硫酸亞鐵葉酸片毛利（億元）及毛利率.19 圖圖 19：復方硫酸亞鐵葉酸片院內銷售（億元）情況：復方硫酸亞鐵葉酸片院內銷售（億元）情況.20 圖圖 20：抗精神病藥物院內銷售額規模（億元）：抗精神病藥物院內銷售額規模（億元）.22 圖圖 21：抗精神病藥物院內銷售量（億片：抗精神病藥物院內銷售量（億片/粒粒/袋袋/支）支）.22 圖圖 22：院內市場主要活性成分銷售額（億元）及利培酮市占率：院內市場主要活性成分銷售額（億元）及利培酮市占率.22 圖圖 23：利培酮

21、類藥物主要劑型院內銷售額（億元）及口崩片占比變動：利培酮類藥物主要劑型院內銷售額（億元）及口崩片占比變動.23 圖圖 24：利培酮口崩片各廠家銷售（萬元）情況：利培酮口崩片各廠家銷售（萬元）情況.24 圖圖 25：利培酮片各廠家銷售（萬元）情況：利培酮片各廠家銷售（萬元）情況.24 圖圖 26：西點藥業利培酮口崩片銷售收入（萬元）及同比增速：西點藥業利培酮口崩片銷售收入（萬元）及同比增速.24 圖圖 27：2017-2023 齊魯藥業齊魯藥業 1mg 與與 2mg 規格院內銷售額增速對比規格院內銷售額增速對比.25 圖圖 28：2016-2024H1 利培酮口崩片利培酮口崩片 2mg 與與 1

22、mg 銷售額（億元）對比銷售額（億元）對比.25 圖圖 29：抗抑郁藥院內銷售額（億元）及增速：抗抑郁藥院內銷售額（億元）及增速.27 圖圖 30：抗抑郁藥院內銷售量（億片：抗抑郁藥院內銷售量（億片/粒粒/袋袋/支）及增速支）及增速.27 圖圖 31：草酸艾司西酞普蘭院內總體銷售額（億元）及活性成分行業占比：草酸艾司西酞普蘭院內總體銷售額（億元）及活性成分行業占比.27 圖圖 32：草酸艾司西酞普蘭片院內：草酸艾司西酞普蘭片院內/藥店銷售收入（萬元）及增速藥店銷售收入（萬元）及增速.28 圖圖 33：草酸艾司西酞普蘭片銷售收入（萬元）及增速：草酸艾司西酞普蘭片銷售收入（萬元）及增速.28 圖圖

23、 34：草酸艾司西酞普蘭片院內銷售單價變化（元）：草酸艾司西酞普蘭片院內銷售單價變化（元）.28 圖圖 35：原料藥銷售收入（萬元）及增速：原料藥銷售收入（萬元）及增速.29 圖圖 36：原料藥毛利（萬元）及毛利率：原料藥毛利（萬元）及毛利率.29 圖圖 37：銷售費用率變動情況：銷售費用率變動情況.30 表表 1：公司高管介紹：公司高管介紹.6 表表 2：公司主要產品梯隊：公司主要產品梯隊.7 表表 3：公司主要在研項目：公司主要在研項目.9 表表 4：公司瑞香素相關專利信息：公司瑞香素相關專利信息.10 表表 5：瑞香素臨床試驗立項情況：瑞香素臨床試驗立項情況.11 表表 6：糖尿病主要并

24、發癥類型及患病比例糖尿病主要并發癥類型及患病比例.12 表表 7：病毒性肺炎主要治療藥物：病毒性肺炎主要治療藥物.14 表表 8：瑞香素生產廠商瑞香素生產廠商.15 表表 9：常用口服鐵劑吸收率和不良反應率對比：常用口服鐵劑吸收率和不良反應率對比.18 表表 10：復方硫酸亞鐵葉酸片專利情況：復方硫酸亞鐵葉酸片專利情況.19 表表 11：各省醫保目錄：各省醫保目錄.21 表表 12：抗精神分裂藥物作用機制：抗精神分裂藥物作用機制.23 表表 13：抗抑郁藥作用機制：抗抑郁藥作用機制.26 表表 14：西點藥業營收拆分（百萬元）：西點藥業營收拆分（百萬元）.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

25、必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 1.西點藥業：科技型醫藥企業迸發新活力西點藥業：科技型醫藥企業迸發新活力 1.1.三十年差異化發展道路三十年差異化發展道路 轉型、上市，歷經三十年差異化發展道路。轉型、上市，歷經三十年差異化發展道路。西點藥業前身為成立于 1990 年 3 月的天華藥業，由幾位藥學相關專業畢業的大學生組建，主要從事醫藥貿易業務。三十多年來，西點藥業歷經轉型、上市，從醫藥貿易公司成長為科技型醫藥企業，并先后被評為“國家級高新技術企業”、“國家火炬計劃重點高新技術企業”，成立至今持續保持三十余年的盈利狀態。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程

26、數據來源：公司官網，招股說明書，東北證券 西點藥業的股權結構相對集中。西點藥業的股權結構相對集中?？毓晒蓶|和實際控制人為張俊，他直接持有公司的股權比例為 24.29%。珠海橫琴潤匯易投資合伙企業和國投高科技投資有限公司分別占股 7.44%和 5%。其他股東占比均位于 5%以下。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 數據來源：公司公告，東北證券 公司管理團隊穩定，專業背景扎實。公司管理團隊穩定，專業背景扎實。西點藥業管理團隊由多位資深行業專家組成，核心成員包括董事長兼總經理張俊、董事兼副總經理

27、石英秀、董事兼副總經理孟永宏、董事會秘書張銀姬、財務總監孟思等。張俊作為公司的創始人之一，自 1991 年起加入公司，擁有豐富的行業經驗和領導力，帶領公司在化學藥品原料藥及制劑的研發、生產、銷售領域取得了顯著成就；其他核心成員分別在技術管理、證券事務和財務管理等工作中發揮重要作用，確保公司的運營高效、透明。穩定的管理團隊，可以做到對公司業務深入了解，在公司文化和戰略方向上也具有較強影響力，有助于公司長期穩定發展。表表 1：公司高管介紹：公司高管介紹 姓名姓名 職務職務 成員介紹成員介紹 張俊 董事長、總經理 1956 年出生，本科學歷，高級工程師。曾任吉林市人大代表、磐石市政協委員。歷任吉林省

28、松源制藥廠助理工程師，長春市春城制藥廠新產品開發研究室副主任、廠長助理；自 1991 年加入吉林省西點藥業科技發展股份有限公司，現任吉林省西點藥業科技發展股份有限公司董事長、總經理。孟永宏 董事、副總經理 1960 年出生，本科學歷，主任藥師、執業藥師。歷任吉林省結核病醫院藥師，一汽總醫院主任藥師，吉林省三普藥業股份有限公司經理；自 2004 年加入吉林省西點藥業科技發展股份有限公司，歷任董事會秘書，現任吉林省西點藥業科技發展股份有限公司董事、副總經理。石英秀 董事、副總經理 1961 年出生，本科學歷，高級工程師、執業藥師。歷任長春市春城制藥廠技術主任，自 1992 年加入吉林省西點藥業科技

29、發展股份有限公司，現任吉林省西點藥業科技發展股份有限公司董事、副總經理。張銀姬 董 事 會秘書、副總經理 1977 年出生，本科學歷，自 2001 年加入吉林省西點藥業科技發展股份有限公司，現任吉林省西點藥業科技發展股份有限公司副總經理、董事會秘書。孟思 財 務 總監 1987 年出生，本科學歷，注冊會計師、高級會計師。歷任天津市飛樂汽車照明有限公司會計。自 2015 年加入吉林省西點藥業科技發展股份有限公司，任財務部會計，現任吉林省西點藥業科技發展股份有限公司財務總監。魏金良 生 產 部部長 1979 年 2 月出生，本科學歷，高級工程師。曾任通化東寶制藥集團有限公司技術員；自 2003 年

30、加入本公司，現任生產部部長，核心技術人員。王麗麗 質 量 受權人 1973 年 2 月出生，本科學歷，主任藥師，執業藥師。曾就職于吉林省明星制藥有限公司，歷任質量管理科科長，固體車間主任；自 2004 年 6 月加入本公司，現任公司質量受權人，核心技術人員。數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 深耕原料藥、制劑生產銷售，布局穩定。深耕原料藥、制劑生產銷售，布局穩定。目前公司專注于化學藥品原料藥及制劑研發、生產、銷售一體化，目前擁有 24 個制劑品種的藥品注冊批件以及 16 個原料藥注冊批件，重點涵蓋

31、抗貧血、循環障礙、精神障礙以及原料藥等生產領域，核心產品在對應用藥領域具有顯著競爭優勢，重點原料藥已形成下游穩定供應布局。公司持續推進發展戰略實施，管理層結構穩定，產品類別多樣，原料藥及制劑的生產能力進一步提高，抗風險及持續成長能力突出。多樣化產品層級。多樣化產品層級。公司主要產品包括以瑞香素膠囊、復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）構成的第一梯隊，以及利培酮口崩片（可同）、草酸艾司西酞普蘭片、新上市藥品以及原料藥構成的第二梯隊。表表 2：公司主要產品梯隊公司主要產品梯隊 批準文號批準文號 藥品名稱藥品名稱 制劑制劑/原料藥原料藥 2023 年營收年營收（萬）（萬）產品梯隊產品梯隊 國藥準字 H220

32、24043 瑞香素膠囊 制劑 676.31 第一梯隊 國藥準字 H20030165 復方硫酸亞鐵葉酸片 制劑 11,606.46 國藥準字 H20060283 利培酮口崩片 制劑 7,496.53 第二梯隊 國藥準字 H20140108 草酸艾司西酞普蘭片 制劑 1,499.65 國藥準字 H20234148 注射用鹽酸羅沙替丁醋酸酯 制劑-國藥準字 H20233872 鹽酸艾司洛爾注射液 制劑-國藥準字 H33021249 富馬酸亞鐵 原料藥 780.44 國藥準字 H33021254 硫酸亞鐵 原料藥 292.54 國藥準字 H20046502 阿魏酸鈉 原料藥 127.79 數據來源：藥

33、監局，公司公告，東北證券 圖圖 3：公司主要產品營收結構圖（億元）：公司主要產品營收結構圖（億元）數據來源：公司公告，東北證券 1.2.公司經營狀況穩定，銷售模式等持續優化公司經營狀況穩定，銷售模式等持續優化 1.541.701.481.521.271.160.861.051.000.860.870.752.753.182.802.802.522.250.000.501.001.502.002.503.003.504.002018 年度2019 年度2020 年度2021 年度2022 年度2023 年度復方硫酸亞鐵葉酸片利培酮口崩片草酸艾司西酞普蘭片瑞香素膠囊原料藥 請務必閱讀正文后的聲明及

34、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 歷史業績整體穩定。歷史業績整體穩定。從公司歷史營業收入來看，公司收入及利潤整體平穩，2020 年來受疫情影響略有下滑，利潤端 2023 年實現 24.01%的同比增速，總體穩定。圖圖 4：2018-2023 公司營業收入（億元）情況公司營業收入（億元）情況 圖圖 5：2018-2023 公司歸母凈利潤（萬元）情況公司歸母凈利潤（萬元）情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 期間費用整體規模持續減少，研發投入占比提升。期間費用整體規模持續減少，研發投入占比提升。公司期間費用在近年來呈下滑趨勢

35、，期間費用占營業收入比重大幅下降，反映公司管理效率提高，成本控制能力提升。據 2024 三季度報，2024 前三季度研發支出已達 1002.62 萬元，相比去年同期增長 91.79%，預期 2024 全年研發支出有望趕超 23 年度；且 2024H1 研發支出占營業收入比例相比 2023 年顯著提升，并且超過 2019-2023 所有年度比例。公司研發加快公司研發加快腳步，蓄力未來增長。腳步，蓄力未來增長。圖圖 6：2018-2023 公司各費用公司各費用支出（億元）情況支出（億元）情況 圖圖 7：2018-2024H1 公司研發支出（億元）情況公司研發支出（億元）情況 數據來源：公司公告，東

36、北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.803.252.862.862.552.25-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50營業收入同比增速4,136.025,461.354,974.245,201.914,072.305,050.24-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,000歸母凈利潤同比增速1.531.781.651.531.341.200.5568.

37、12%65.20%64.62%63.33%62.66%64.77%58.18%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%-0.500.000.501.001.502.002.50銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用占比0.210.170.040.130.120.090.077.34%5.10%1.52%4.66%4.60%3.86%5.51%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.25201820192020202120222023 2024H1研發投入研發占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 西

38、點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 3：公司主要在研項目：公司主要在研項目 項目分類項目分類 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展影響預計對公司未來發展影響 新產品 枸櫞酸鈣原料藥開發 新產品開發 枸櫞酸鈣原料藥實現產業化生產，獲得枸櫞酸鈣原料藥登記 A 狀態。在原料藥領域增加品種，進一步提高原料藥銷售規模,實現原料藥和制劑一體化。蛋白琥珀酸鐵原料藥及口服液技術開發 新產品開發 蛋白琥珀酸鐵原料藥及口服溶液實現產業化生產，獲蛋白琥珀酸鐵原料藥登記 A 狀態，獲蛋白琥珀酸鐵口服溶液藥品注冊批件。增加了補鐵制劑的新產品，增強公司“原料藥+制劑”一體化

39、的競爭優勢，進一步拓展市場。新標準 硫酸亞鐵原料藥質量標準提升 對硫酸亞鐵原料藥的質量進行進一步的研究與優化 完成硫酸亞鐵潛在致突變雜質評估和元素雜質評估。提高硫酸亞鐵原料藥產品質量標準，并能達到產業化生產，保證產品質量穩定可控，進一步提升產品質量和市場競爭力。進一步提升產品質量和市場競爭力。重質碳酸鎂原料藥質量標準提升 對重質碳酸鎂原料藥的質量進行進一步的研究與優化 按照提升后的產品質量標準要求，生產工藝達到產業化生產，保證產品質量穩定可控，生產工藝重現性好。進一步提升產品質量和市場競爭力。數據來源：公司公告，東北證券 銷售費用降低，模式優化。銷售費用降低，模式優化。近年來銷售費用占比總體呈

40、下降趨勢，直接反映了企業在市場營銷和運營過程中的成本優化策略，從而在保持銷售增長的同時減少了費用支出。由于銷售模式的改變，銷售費用中占比較高的市場推廣費近年來持續下降，帶動銷售費用持續下降。圖圖 8：2018-2024H1 銷售費用（億元）及占比銷售費用（億元）及占比 圖圖 9：2018-2023 公司銷售費用（億元）變動情況公司銷售費用（億元）變動情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 專業推廣模式逐漸向自營模式轉變，收回銷售主動性。專業推廣模式逐漸向自營模式轉變，收回銷售主動性。過去西點藥業主要依靠代理商模式進行推廣，現在西點藥業逐步調整為自營模式、提升學術化推廣

41、水平和數字化管理手段，快速適應國家產業政策變化并提高了營銷效率。同時，公司也在積極拓寬網售及 OTC 市場的銷售，進一步提升市場競爭力。1.531.781.651.531.341.200.5554.76%54.65%57.46%53.54%52.31%53.14%43.03%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0銷售費用銷售費用占比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年市場推廣費銷售費用合計市場推廣費同比增速銷售費用

42、同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 2.核心產品：瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片核心產品：瑞香素膠囊與復方硫酸亞鐵葉酸片 核心產品方面，位于第一梯隊的有兩個品種，瑞香素膠囊和復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生），2023 年兩種產品合計營收為 1.23 億元，占公司醫藥工業收入比例為 55%。2.1.瑞香素膠囊：多種適應癥專利公開在審，預期啟動新增量瑞香素膠囊：多種適應癥專利公開在審，預期啟動新增量 瑞香素膠囊屬于循環系統用藥瑞香素膠囊屬于循環系統用藥，常用于血栓閉塞性脈管炎及其他閉塞性血管疾病和，常用于血栓閉塞性脈管炎及

43、其他閉塞性血管疾病和冠心病的輔助治療。冠心病的輔助治療。在藥理方面，瑞香素具有擴張冠狀血管，增加冠脈血流量，減少心肌耗氧量，改善心肌代謝促進心功能恢復，擴張末梢血管以及抗動脈血栓形成和抑制血小板凝集作用；并有興奮垂體-腎上腺皮質系統的抗炎作用；在毒理方面，實驗表明瑞香素對動物的心、肝、脾、肺、腎均無明顯毒性。其用法為口服，一次0.45g，一日 3 次。公司高度重視藥物研發上的活躍度，瑞香素多個適應癥領域正在進行專利申請。公司高度重視藥物研發上的活躍度，瑞香素多個適應癥領域正在進行專利申請。公司正在進行瑞香素關于治療風濕性關節炎、糖尿病并發癥、神經退行性疾病、心肌炎和病毒性肺炎等多種適應癥的專利

44、申請，顯示公司在藥物研發領域的廣泛布局和創新能力。同時專利“一種合成瑞香素的新工藝”、“7,8二羥基2氧代2H苯并吡喃類衍生物及合成方法和醫藥用途”以及“瑞香素在制備治療淋巴回流障礙的藥物中的應用”已經獲得授權，對產品形成多層次技術壁壘和保護。該工藝具有反應條件溫和、操作簡便、副產物少、產物純度高等優點，且能降低生產成本。表表 4：公司瑞香素相關專利信息：公司瑞香素相關專利信息 申請號申請號 申請日申請日 狀態狀態 發明名稱發明名稱 適應癥適應癥 CN202410307614.8 2024.03.18 公開-審中 瑞香素在制備用于防治神經退行性疾病藥物中的用途 神經退行性疾病 CN202410

45、562577.5 2024.05.08 公開-審中 瑞香素在制備治療病毒性肺炎的藥物中的應用 病毒性肺炎 CN202311158734.8 2023.09.08 公開-審中 瑞香素及包含其的組合在制備糖尿病并發癥藥物中的應用 糖尿病并發癥 CN202311158735.2 2023.09.08 公開-審中 包含瑞香素的組合物在制備風濕性關節炎藥物中的應用 風濕性關節炎 CN202311158733.3 2023.09.08 公開-審中 瑞香素及包含其的組合物在制備治療心肌炎藥物中的應用 心肌炎 CN202410569397.X 2024.05.09 授權-有權 瑞香素在制備治療淋巴回流障礙的藥

46、物中的應用 淋巴回流障礙 CN200610016731.0 2006.03.31 授權-有權 一種合成瑞香素的新工藝 CN200610016849.3 2006.05.16 授權-有權 7,8二羥基2氧代2H苯并吡喃類衍生物及合成方法和醫藥用途 數據來源：國家知識產權局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 5：瑞香素臨床試驗立項情況：瑞香素臨床試驗立項情況 注冊號注冊號 實驗課題實驗課題 實驗機構實驗機構 PI 任職任職 研究分類研究分類 研究疾病研究疾病 入入組組規規模模 注冊注冊時間時間 ChiCTR25

47、00096160 瑞香素膠囊治療慢性下肢靜脈功能不全的有效性和安全性：一項隨機、雙盲、安慰劑平行對照臨床研究 北京中醫藥大學東直門醫院 鞠上 周圍血管科主任 干預性研究 下肢靜脈功能不全(CVI)360 2025-01-20 ChiCTR2500095975 瑞香素膠囊在單純性下肢靜脈曲張合并血栓性淺靜脈炎患者治療中的有效性和安全性前瞻性、多中心、隨機對照研究 西安醫學院第二附屬醫院 殷強 心血管外科主任 干預性研究 單純性下肢靜脈曲張合并血栓性淺靜脈炎 240 2025-01-15 ChiCTR2400089921 瑞香素治療不伴癡呆的血管性認知障礙：一項多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照臨床研

48、究 沈陽市第一人民醫院 隋軼 腦病研究所所長 研究者發起的臨床研究-觀察性研究 非癡呆血管性認知功能障礙（VCIND）206 2024-09-19 ChiCTR2400082016 瑞香素膠囊治療婦科惡性腫瘤術后下肢淋巴水腫的臨床研究 吉林大學第一醫院 張松靈 腫瘤婦科主任 干預性研究 下肢淋巴水腫（LLL）100 2024-03-19 ChiCTR2300077116 中國下肢動脈硬化閉塞癥介入術后患者注冊登記及隨訪的真實世界研究 上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院 陸信武 血管外科科主任 研究者發起的臨床研究-觀察性研究 下肢動脈硬化閉塞癥（PAD)7410 2023-10-31 數據來源

49、：中國臨床試驗注冊中心，東北證券 2.1.1.瑞香素市場：不斷擴張，迎來發展新機遇瑞香素市場：不斷擴張，迎來發展新機遇 目前瑞香素（Daphnetin）已經獲得批準上市，用于血栓閉塞性脈管炎及其他閉塞性血管疾病和冠心病的輔助治療，同時開發瑞香素的新用途也給糖尿病并發癥市場和病毒性肺炎市場上瑞香素的應用帶來潛力。2.1.1.1.血管舒張藥市場：心血管細分市場，長期穩定發展血管舒張藥市場：心血管細分市場，長期穩定發展 心血管用藥市場前景廣闊。心血管用藥市場前景廣闊。在當前人口老齡化趨勢加劇的背景下，心腦血管及周圍血管疾病等循環系統疾病的發病率持續上升，對公眾健康和生活質量構成了嚴峻挑戰。這一趨勢催

50、生了對慢性非傳染性疾病治療藥物的迫切需求，顯示了瑞香素膠囊市場的良好前景。經濟增長、公眾健康意識的提升以及國家對健康產業的持續投資，預計將進一步推動心腦血管循環系統疾病藥物市場的擴張。血管舒張藥銷售額持續增長，瑞香素占比提升明顯。血管舒張藥銷售額持續增長，瑞香素占比提升明顯。瑞香素膠囊為治療心臟病用血管舒張藥，該市場在 2016 年至 2023 年經歷穩定擴張，銷售額總體呈現上升趨勢，近三年 CAGR 達到 16.01%。血管舒張藥市場前景廣闊，市場需求持續保持高位。從活性成分來看，瑞香素占比相對較小，但是提速明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 西點藥業

51、西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 10：血管舒張藥主要活性成分院內銷售額（億元）和瑞香素占比血管舒張藥主要活性成分院內銷售額（億元）和瑞香素占比 數據來源：藥智網，東北證券 2.1.1.2.糖尿病并發癥：患病比例高，用藥市場潛力大糖尿病并發癥：患病比例高，用藥市場潛力大 糖尿病并發癥患病比例高，知曉率低，患者用藥不規范。糖尿病并發癥患病比例高，知曉率低，患者用藥不規范。糖尿病長期血糖增高，大血管、微血管受損、脂質代謝紊亂，誘發動脈粥樣硬化、血管閉塞性疾病及微血管疾病，進而引起包括冠心病、腦卒中、視網膜微血管病變導致視力損傷以及糖尿病所導致的肌肉皮膚萎縮、壞疽、下肢跛行等糖尿病并發癥。糖尿病并發

52、癥高達 100多種，是患者致殘、致死的主要原因，已經成為醫學界廣泛關注的重要課題。國際糖尿病聯盟（IDF）糖尿病全球地圖數據顯示：2023 年我國成人糖尿病發病率高達 12.8%，成人糖尿病患者數達 1.43 億，2030 年預測糖尿病患者數 1.64 億；據中康科技 2024 年糖尿病并發癥白皮書調研，糖尿病患者中出現并發癥癥狀的比糖尿病患者中出現并發癥癥狀的比例達例達 61.7%，2023 年糖尿病并發癥患者數高達年糖尿病并發癥患者數高達 8845 萬，預計萬，預計 2030 年糖尿病并發癥年糖尿病并發癥患者數將超患者數將超 1 億人。億人。糖尿病并發癥致殘致死率高，危害大；但仍有超一半患

53、者不知曉自己有并發癥，3/4 未正確用藥，極少數患者并發癥得到有效控制。對于糖尿病及其并發癥的預防和治療，已成為當下提高人們健康水平的重中之重。表表 6：糖尿病主要并發癥類型及患病比例糖尿病主要并發癥類型及患病比例 并發癥并發癥 主要類型主要類型 患病比例患病比例 糖尿病腎病 糖尿病合并慢性腎臟?。–KD）30-40%糖尿病神經病變 遠端對稱性多發性神經病變（DSPN）53%心臟自主神經病變（CAN）60%糖尿病眼病 糖尿病視網膜病變(DR)24.7-37.5%糖尿病下肢動脈病變與足病 糖尿病下肢動脈病變(LEAD)21.2%數據來源：公開資料整理，東北證券 參考國家基層糖尿病防治管理指南（2

54、022）等；注：患病比例=患糖尿病并發癥患者規模/糖尿病患者規模 0.049%0.022%0.086%0.081%0.080%0.135%0.129%0.128%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%01020304050607080902016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年單硝酸異山梨酯尼可地爾銀杏葉提取物;雙嘧達莫香丹硝酸甘油硝酸異山梨酯銀杏葉提取物;蜜環粉丹香冠心瑞香素瑞香素占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 11

55、：2023 年糖尿病并發癥患者數測算年糖尿病并發癥患者數測算 數據來源：中康科技，東北證券 圖圖 12：2023 年糖尿病并發癥患者數比例和數據年糖尿病并發癥患者數比例和數據 數據來源：中康科技，東北證券 并發癥管理持續推進，用藥市場迎來需求。并發癥管理持續推進，用藥市場迎來需求。2024 年，我國已將糖尿病并發癥管理納入“健康中國 2030”實施方案。明確提出加強糖尿病并發癥的篩查和干預，要求提高對糖尿病并發癥的早期發現、規范化診斷和治療能力，預期未來糖尿病并發癥將得到更多關注，糖尿病患者的用藥意識也會相應提高，用藥市場迎來較強需求。瑞香素潛在療效受多方關注，臨床試驗進行中。瑞香素潛在療效受

56、多方關注，臨床試驗進行中。在瑞香素治療糖尿病并發癥方面，目前上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院陸信武教授發起了關于瑞香素對于下下肢動脈硬化閉塞癥肢動脈硬化閉塞癥治療效果的臨床研究，已在中國臨床試驗注冊中心注冊開展。2.1.1.3.病毒性肺炎市場：市場關注度高病毒性肺炎市場：市場關注度高 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 病毒性肺炎市場持續發展。病毒性肺炎市場持續發展。2024 年，全球肺炎治療藥物市場規模為 170.3 億美元，預計到 2030 年其規模將達到 255.5 億美元，CAGR 達到 7.2%。病毒作為社區獲得

57、性肺炎（CAP）的重要病原體越來越受到關注，最新的研究表明，目前病毒性肺炎約占中國 CAP 的 27.5%39.2%。在病毒感染所致的 CAP 中，流感病毒（28.4%）是最常見的病原，其次是呼吸道合胞病毒（3.6%）、腺病毒（3.3%）、人冠狀病毒（3.0%）、副流感病毒（2.2%）、人鼻病毒（1.8%）和人偏肺病毒（1.5%）。病毒性肺炎治療藥物主要是抗病毒藥物、糖皮質激素及其他藥物。表表 7：病毒性肺炎主要治療藥物：病毒性肺炎主要治療藥物 分類 藥物 作用機制 抗病毒藥物 神經氨酸酶抑制劑(NAI):奧司他韋、扎那米韋、帕拉米韋 NA 抑制劑是基于唾液酸的異構體 2,3-雙脫氫-2-脫氧

58、-N-乙酰神經氨酸(DANA)設計出來的。扎那米韋有一個 4-胍基，而在奧司他韋中，4-胍基被 4-氨基取代，6-丙三醇被疏水的戊烷基取代，這種改造使二者對 NA 的結合能力比 DANA 提高了 1000多倍，遠遠高于細胞表面的 N-乙酰神經氨酸，其結果是病毒的 N 優先結合 NA 抑制劑類藥物，無法與細胞和病毒之間的天然底物 N-乙酰神經氨酸結合，無法切割病毒與細胞之間的連接，導致子代病毒聚集在細胞表面無法釋放，從而抑制其感染新的細胞。利巴韋林 利巴韋林并不改變病毒吸附、侵入和脫殼，也不誘導干擾素的產生。藥物進入被病毒感染的細胞后迅速磷酸化，其產物作為病毒合成酶的競爭性抑制劑，抑制肌苷單磷酸

59、脫氫酶、流感病毒 RNA 多聚酶和 mRNA 鳥苷轉移酶，從而引起細胞內鳥苷三磷酸的減少，損害病毒 RNA 和蛋白合成，使病毒的復制與傳播受抑。更昔洛韋 更昔洛韋進入體內后經磷酸化，成為其單磷酸酯、二磷酸酯，最終成為三磷酸酯才能發揮抗病毒作用。更昔洛韋三磷酸酯通過以下兩種機制抑制 CMV DNA 的合成：1)競爭性抑制病毒 DNA 聚合酶；2)結合到 CMV DNA 中，最終使其延伸終止。西多福韋 西多福韋通過細胞內的激酶在細胞內將其自身磷酸化成具有抗病毒活性的代謝產物二磷酸西多福韋，對病毒 DNA 多聚酶起著競爭性抑制作用。阿昔洛韋 本品進入皰疹病毒感染的細胞后，與脫氧核苷競爭病毒胸苷激酶或

60、細胞激酶，藥物被磷酸化成活化型阿昔洛韋三磷酸酯，然后通過二種方式抑制病毒復制：干擾病毒DNA 多聚酶，抑制病毒的復制。在 DNA 多聚酶作用下，與增長的 DNA 鏈結合，引起 DNA 鏈的延伸中斷。糖皮質激素 甲潑尼龍 甲潑尼龍通過促進蛋白質分解轉變為糖，抑制葡萄糖利用的作用，因而使血糖、肝糖原增加，使水、鈉潴留，促進鉀排泄。藥理劑量時具有抗炎、抗過敏、抑制免疫作用，能減輕機體對各種刺激性所致病理反應，減少炎性滲出。地塞米松 地塞米松能夠干擾免疫細胞的活化和增殖，抑制過度的免疫反應，減少免疫損傷，常用于治療自身免疫性疾病。丙種球蛋白(IVIG)IVIG 中的抗體可以通過抑制多種炎癥介質的產生來

61、調節免疫反應。這些介質包括細胞因子（如腫瘤壞死因子-、白細胞介素-1 等）、趨化因子和金屬蛋白酶等。通過抑制炎癥介質的釋放，IVIG 能夠減輕炎癥反應和組織損傷。數據來源：公開資料整理，東北證券 目前，大多數抗病毒藥物的研發都取決于病毒體自身的結構以及其與宿主細胞結合并進入宿主細胞的病理生理機制。此外，病毒中和抗體也是一個研發的方向，DNA聚合酶和 RNA 聚合酶則分別是 DNA 和 RNA 病毒研發抗病毒藥物的特殊位點。瑞香素在制備治療病毒性肺炎的藥物中有很好的應用。瑞香素在制備治療病毒性肺炎的藥物中有很好的應用。據發明專利申請書，瑞香素的作用靶點為 NSP10/NSP16 甲基轉移酶，對多

62、種引起肺炎的病毒（例如 2019 新型冠狀病毒、甲型 H1N1 流感病毒等）具有抑制作用。瑞香素與糖皮質激素聯合使用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 時，二者在治療病毒性肺炎時可發揮協同作用，相對于單獨用藥具有顯著更優的技術效果，并且可以避免單獨使用糖皮質激素所造成的不良反應。另外，瑞香素具有抑制環氧化酶和 5-脂氧合酶活性的作用，可能通過抑制前列腺素和白三烯的合成，實驗表明瑞香素可以降低病毒性肺炎小鼠血清中炎癥細胞因子的水平，具有抗炎和抗變態反應效果。瑞香素通過其抗炎和抗病毒特性，在治療病毒性肺炎中發揮重要作用。已有研

63、究表明，瑞香素通過顯著降低 ACE2 表達，可能提供一種成本效益高且易于獲取的策略，用于減輕病毒傳播和疾病嚴重性。同時，瑞香素的多靶點特性使其可能對抗新冠病毒的不同變種，包括那些可能逃避現有疫苗和抗體治療的變種。2.1.2.“原料藥“原料藥+制劑”一體化優勢突出制劑”一體化優勢突出 “原料藥“原料藥+制劑”一體化優勢突出，獨家優勢明顯。制劑”一體化優勢突出，獨家優勢明顯。公司是瑞香素和瑞香素膠囊國家藥品標準的起草單位，出處均在化學藥品地方標準上升國家標準（第十三冊），是瑞香素原料藥全國獨家生產企業。西點藥業擁有國內瑞香素原料藥獨家生產優勢，可保證瑞香素膠囊原料藥供應，有效降低公司原料藥供應風險

64、。根據藥智庫數據，國內生產瑞香素膠囊的單位有三家：長春迪瑞制藥有限公司、長春長慶藥業集團有限公司和本公司。但其他兩家單位瑞香素膠囊均已停產，所以本公司也是唯一生產和銷售瑞香素膠囊的企業?！霸纤?制劑”一體化優勢突出，獨家優勢明顯。表表 8：瑞香素生產廠商瑞香素生產廠商 生產單位生產單位 吉林省西點藥吉林省西點藥業科技發展股業科技發展股份有限公司份有限公司 長春長慶藥業長春長慶藥業集團有限公司集團有限公司 長春迪瑞制藥長春迪瑞制藥有限公司有限公司 吉林省西點藥吉林省西點藥業科技發展股業科技發展股份有限公司份有限公司 批準文號批準文號 國藥準字H22024043 國藥準字H22025737 國藥

65、準字H22024495 國藥準字H22024042 批準日期批準日期 2020-3-17 2020-4-8 2020-4-8 2020-8-17 產品名稱產品名稱 瑞香素膠囊 瑞香素膠囊 瑞香素膠囊 瑞香素 劑型劑型 膠囊劑 膠囊劑 膠囊劑 原料藥 規格規格 0.15g 0.15g 0.15g 原料藥 數據來源：藥監局，東北證券 2.1.3.營收增長迅速，品種市場潛力強大營收增長迅速，品種市場潛力強大 瑞香素膠囊銷售增長強勁，勢頭迅猛。瑞香素膠囊銷售增長強勁，勢頭迅猛。瑞香素膠囊的營業收入顯示出強勁的增長勢頭，從 2018 年 184.11 萬元增長至 2023 年 676.31 萬元，CAG

66、R 達到 27.72%。瑞香素膠囊在市場上具有較強的競爭力，發展空間良好。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 13：瑞香素膠囊營業收入（萬元）及增速：瑞香素膠囊營業收入（萬元）及增速 數據來源：公司公告，東北證券 瑞香素院內銷售量大幅增長，價格保持穩定。瑞香素院內銷售量大幅增長，價格保持穩定。近年瑞香素膠囊市場需求強勁，得益于產品在市場推廣和品牌建設方面取得了顯著成效，銷售量在 2018 年和 2021 年出現兩次爆發性增長。此外，公司在 2023 年對營銷模式進行了調整，逐步從代理商模式轉為企業自營模式，這有助于公司

67、更直接地控制市場推廣和品牌建設，提高營銷效率；公司作為國內唯一一家生產和銷售瑞香素膠囊的企業一直致力于進行瑞香素膠囊的學術推廣及拓展市場工作，并與國內的高校及研發機構開展深度的合作。瑞香素膠囊單價近年來保持穩定，2024H1 整體穩定在 2.86 元/粒。圖圖 14：瑞香素膠囊（瑞香素膠囊（0.15g）藥品單價（元）、院內銷售量變化情況）藥品單價（元）、院內銷售量變化情況 數據來源：藥智網，東北證券 2.2.復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）：傳統獨家支柱性產品復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）：傳統獨家支柱性產品 復方硫酸亞鐵葉酸片（益源生）于 1999 年獲批上市，是公司傳統獨家支柱性產品，2023

68、年營業收入 11,606.46 萬元，營收貢獻率超過 50%。益源生效果優異，所屬市場發展穩定，銷售端持續回升，有望實現新的增長點。184.11 276.42 399.65 469.05 603.58 676.31 50.14%44.58%17.37%28.68%12.05%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201820192020202120222023營收YOY55.1535.46144.23158.78156.35293.43306.68338.88162.53.033.062.832.832.832.862.842.842.862

69、.652.72.752.82.852.92.9533.053.1050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024銷售量（萬片/粒/袋/支）藥品單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 2.2.1.抗貧血類用藥穩定增長，市場空間廣闊抗貧血類用藥穩定增長，市場空間廣闊 抗貧血用藥院內市場持續增長，公司領先優勢明顯?？关氀盟幵簝仁袌龀掷m增長，公司領先優勢明顯。從市場競爭分析來看，復方硫酸亞鐵葉酸片的 ATC 二級分類為抗貧血用藥。受到人口老齡化、健康意識提高

70、以及醫療保健服務的改善影響，從 2016 年到 2023 年，抗貧血藥物的銷售額總體呈增長趨勢。從市場需求來看，2021 年貧血用藥院內市場規模為 111.73 億元，同比增長1.8%。2023 年我國抗貧血藥行業市場規模約為 112.93 億元，同比增長 11.75%。隨著我國人口老齡化進程加快，未來我國貧血患者中老年人口數將大幅增加，帶動抗貧血用藥需求的增長。受全球經濟環境和疫情等影響，抗貧血用藥市場銷售額持續小范圍波動。2023 年抗貧血用藥市場出現較高增長，同比達到 11.75%。預期未來 2023 年的增長趨勢繼續維持，抗貧血藥物市場繼續增長。圖圖 15：抗貧血用藥：抗貧血用藥 20

71、16-2024 年院內銷售額（億元）年院內銷售額（億元）數據來源：藥智網，東北證券 復方硫酸亞鐵葉酸片所屬 ATC 三級分類為鐵制劑，鐵制劑市場在鐵制劑市場在 2016 年至年至 2023 年年期間表現出了良好的增長勢頭。期間表現出了良好的增長勢頭。從 2016 年到 2023 年，鐵制劑的銷售額從 9.91 億元增長到 17.67 億元，CAGR 達到 9.9%，增長動力強勁。2016-2024 鐵制劑活性成分總銷售額當中，復方硫酸亞鐵葉酸片占比第四。各年活性成分銷售額中，硫酸亞鐵葉酸均位列前四。103.43111.17108.42110.98109.76111.73110122.9363.

72、137.48-2.472.36-1.11.8-1.5511.75-4-202468101214020406080100120140201620172018201920202021202220232024銷售額（億元）同比%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 16：鐵制劑活性成分院內銷售額（億元）及占抗貧血用藥比例（右軸）：鐵制劑活性成分院內銷售額（億元）及占抗貧血用藥比例（右軸）數據來源：藥智網，東北證券 2.2.2.硫酸亞鐵葉酸效果優異，吸收率高硫酸亞鐵葉酸效果優異，吸收率高 組方配比合理，優勢明顯。組方配比合理，優

73、勢明顯。中西藥組方的復方口服制劑，組方中除了硫酸亞鐵、葉酸、干酵母外，還有黃芪、當歸、白術等中藥材，升血效果顯著，主要治療缺鐵性貧血。除普通成人外，也適用于孕產婦與兒童，安全性高，療效好，患者依從性高，尤其是中后期妊娠婦女鐵攝入量減少，需要量增加，此時是補鐵最佳時期。另一方面，其產品特性在于集合了中西藥物的優勢，所含干酵母及中藥旨在減輕鐵劑引起的胃腸道不良反應，同時促進血紅蛋白合成及紅細胞成熟。從產品優勢來看，益源生具有獨家專利，療效確切、起效迅速、副作用小，適宜孕婦、哺乳期婦女使用，產品優勢明顯。硫酸亞鐵吸收率和有效率高。硫酸亞鐵吸收率和有效率高。缺鐵性貧血補鐵治療分為口服補鐵及靜脈注射補鐵

74、，目前大多以口服補鐵劑為主，靜脈注射補鐵雖然效果好但其安全性尚有待確證。相較于其他活性成分，復方硫酸亞鐵葉酸片作為口服片劑，安全性較高。硫酸亞鐵中的鐵元素容易被人體吸收，起效快，鐵元素吸收率高，補鐵效果好。硫酸亞鐵是第一代無機亞鐵劑，根據中國實用兒科雜志的報道，硫酸亞鐵的吸收率可以達到52%，明顯高于右旋糖酐鐵且微高于琥珀酸亞鐵。硫酸亞鐵治療缺鐵性貧血被專家共識收錄。硫酸亞鐵治療缺鐵性貧血被專家共識收錄。符合我國臨床需求的兒童鐵缺乏和缺鐵性貧血防治專家共識，硫酸亞鐵以及傳統補鐵劑被專家共識收錄。3.3 4.0 4.1 4.6 4.6 5.3 5.5 6.0 3.3 1.4 2.2 3.2 4.

75、0 4.5 5.5 5.7 5.5 2.9 2.5 2.6 2.5 2.9 3.0 3.6 4.5 4.3 2.1 1.3 1.6 1.4 1.4 1.4 1.3 1.1 1.1 0.6 1.4 1.4 1.1 1.0 1.0 0.8 0.9 0.9 0.7 9.57%10.59%11.25%12.61%13.17%14.61%16.08%14.37%15.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012141618202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年琥珀酸亞鐵蛋白琥珀酸鐵右旋糖酐鐵硫酸亞鐵;葉酸其他鐵制劑占比

76、表表 9：常用口服鐵劑吸收率和不良反應率對比：常用口服鐵劑吸收率和不良反應率對比 常用口服鐵劑 主要成分 吸收率(%)大分子復合物鐵劑 右旋糖酐鐵 51 蛋白琥珀酸鐵 多糖鐵復合物 1.2 小分子有機亞鐵劑 琥珀酸亞鐵 8.5 葡萄糖酸亞鐵 富馬酸亞鐵 2530 無機亞鐵劑 硫酸亞鐵 52 數據來源：中國實用兒科雜志，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 獨家專利，生產工藝優異。獨家專利，生產工藝優異。益源生擁有國家發明專利，曾榮獲國家級火炬計劃項目證書。公司在 2014 年獲得“一種復方硫酸亞鐵葉酸片的生產方法”發

77、明授權。該發明與原生產工藝比節約了能源，減少了環境污染，提高了產品質量，為廣大的貧血患者提供補血療效顯著，價格合理，副作用小的新產品。表表 10：復方硫酸亞鐵葉酸片專利情況：復方硫酸亞鐵葉酸片專利情況 公開號公開號 專利類型專利類型 公開日期公開日期 到期日到期日(估算估算)標題標題 法律狀態法律狀態 有效性有效性 CN102872186B 發明授權 2014.02.26 2032.10.31 一種復方硫酸亞鐵葉酸片的生產方法 授權 有權 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.3.銷售回暖，營銷中心發力，醫保增補目錄調整影響見底回升銷售回暖，營銷中心發力，醫保增補目錄調整影響見底回升 近年來受

78、行業環境影響公司產品收入略有下滑，但整體盈利能力依然較強。近年來受行業環境影響公司產品收入略有下滑，但整體盈利能力依然較強。西點藥業的復方硫酸亞鐵葉酸片在 2019 年營業收入達到 16960.55 萬元，但受疫情等原因影響，銷售略有下滑，2023 年營業收入為 11606.46 萬元。毛利率方面，受單價下滑影響，毛利率整體有所下降，2023 年該產品毛利率仍然保持在 84.77%左右的高水平，公司在成本控制和定價策略上仍然保持了較強的競爭力。圖圖 17：復方硫酸亞鐵葉酸片營收情況（億元）：復方硫酸亞鐵葉酸片營收情況（億元）圖圖 18：復方硫酸亞鐵葉酸片毛利（億元）及毛利率：復方硫酸亞鐵葉酸片

79、毛利（億元）及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 終端銷售有望回暖，看好公司產品未來銷售回升。終端銷售有望回暖，看好公司產品未來銷售回升。終端銷售方面，2017 年益源生院內銷售額達到 1.59 億元。但后續由于孕期婦女減少等綜合因素影響，產品需求下滑，2023 年銷售額為年銷售額為 10839.84 萬元萬元。單價方面，2018 年起益源生院內銷售單價逐年呈現下降趨勢，2024H1 平均單價約為 0.84 元/片。10.12%-12.60%2.31%-15.97%-8.93%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.20.40.60.81.0

80、1.21.41.61.8營收YOY1.34 1.46 1.28 1.30 1.09 0.98 0.48 86.70%86.18%86.35%85.98%85.87%84.77%82.05%79%80%81%82%83%84%85%86%87%88%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020202120222023 2024H1毛利毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 19：復方硫酸亞鐵葉酸片院內銷售（億元）情況：復方硫酸亞鐵葉酸片院內銷售（億元）情況 數據來源：藥智網，東北證券

81、 益源生益源生 2022 年已完全調出各省醫保目錄。年已完全調出各省醫保目錄。復方硫酸亞鐵曾被納入湖南、江西、吉林等 10 個省份的地方醫保增補目錄。然而，由于國家醫保政策的調整，益源生在 2020年至 2021 年 3 月期間被江西、新疆、湖南、廣西等省份調出增補目錄，導致銷售量有所下降。根據 2019 版醫保政策規定，作為原先調補進入地方增補的乙類藥品，益源生將在三年內逐步被調出。2024 對銷售影響見底回升，有望實現增長。對銷售影響見底回升，有望實現增長。這一政策變動對西點藥業 2020 年至 2022年益源生銷售和營收產生了不利影響。然而截止 2022 年，益源生調出各省醫保增補目錄已

82、經完成。通過銷售收入來看，2023 年醫保目錄的調出仍對益源生的銷售有影響，但銷售下降放緩。我們認為這是調出所帶來影響的余波，到 2024 年將趨平，銷售實現見底回升，2025 年之后的復方硫酸亞鐵葉酸片營收有望進一步的新增長。1.061.11.080.910.920.90.880.860.8420.78%-13.51%3.95%-4.41%-8.08%-12.27%-1.58%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%00.20.40.60.811.21.41.61.8201620172018201920202021202220232

83、024銷售額藥品單價（50mg）同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 11：各省醫保目錄：各省醫保目錄 醫保藥品名稱 編號 醫保地區 劑型 醫保類別 藥品類別 執行狀態 復方硫酸亞鐵 260 湖南省(2017 版)口服常釋劑型 乙類 血液和造血器官藥抗貧血藥鐵制劑(XBXB03XB03A)已廢止 JX26 江西省(2017 版)246 吉林省(2017 版)268 新疆維吾爾族自治區(2017 版)243 寧夏回族自治區(2017 版)245 貴州省(2017 版)252 甘肅省(2017 版)廣西壯族自治區(20

84、09 版)片劑 18 血液系統藥物 18.3 抗貧血藥物 18.3.1 鐵劑 114 甘肅省(2009 版)口服常釋劑型 18.3.1 鐵劑 1004 湖南省(2009 版)1032 新疆維吾爾族自治區(2009 版)18 血液系統藥物 18.3 抗貧血藥物 18.3.1 鐵劑 981 吉林省(2009 版)1042 黑龍江省(2009 版)數據來源：藥智網，東北證券 3.抗精神疾病用藥抗精神疾病用藥 3.1.利培酮口崩片：傳統支柱性產品，預期再放量利培酮口崩片：傳統支柱性產品，預期再放量 公司生產的利培酮口崩片（商品名：可同）于 2006 年國內首家獲得 1mg 規格審批，主要用于治療急性和

85、慢性精神分裂癥，以及雙相情感障礙的躁狂發作等，填補了國內口腔崩解劑型抗精神分裂藥的空白,給患精神疾病患者提供了新的治療選擇。3.1.1.抗精神病藥市場穩定發展，市場空間可持續抗精神病藥市場穩定發展，市場空間可持續 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 20：抗精神病藥物院內銷售額規模（億元）：抗精神病藥物院內銷售額規模（億元）圖圖 21：抗精神病藥物院內銷售量（億片：抗精神病藥物院內銷售量（億片/粒粒/袋袋/支）支）數據來源：藥智網，東北證券 數據來源：藥智網，東北證券 抗精神病藥市場穩定發展，市場空間可持續?？咕癫∷?/p>

86、市場穩定發展，市場空間可持續?？咕癫∷幬锸袌鍪芗捎绊?，銷售額有所下滑，銷售量整體穩定?？咕癫∷幬锸袌鲋饕钚猿煞职ǜ获R酸喹硫平、奧氮平、利培酮、帕利哌酮、阿立哌唑等，其中傳統活性成分奧氮平市場銷售份額出現明顯萎縮，帶動抗精神病藥物市場整體下滑，但利培酮銷售整體穩定。圖圖 22：院內市場主要活性成分銷售額（億元）及利培酮市占率：院內市場主要活性成分銷售額（億元）及利培酮市占率 數據來源：藥智網，東北證券 3.1.2.利培酮成分效果優異、口崩劑型優勢明顯利培酮成分效果優異、口崩劑型優勢明顯 第二代抗精神分裂藥物，安全性、有效性高。第二代抗精神分裂藥物，安全性、有效性高。利培酮屬于第二代抗精

87、神分裂藥物，具有多巴胺和 5-羥色胺（5-HT）受體拮抗作用。具體來說，利培酮對 5-HT2A 和多巴胺 D2（DA2）受體具有很強的親和力，同時也能與 1-腎上腺素能受體結合，但對 受體和膽堿能 M 受體的親和性較低。因此，利培酮對陽性癥狀、陰性癥狀、認知癥狀和情感癥狀有效，鎮靜作用小，沒有明顯的抗膽堿能不良反應，低劑量時錐體外系(extrapyramidealside effects，EPS)不良反應少。65.3677.7683.8688.0473.7376.6769.1157.95-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002

88、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售額（億）同比增速33.6934.3835.0737.8443.5351.6952.9943.55-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售量（億）同比增速10.57 11.40 11.40 11.26 7.41 7.41 9.26 7.50 16.75%15.16%14.03%13.22%10.37%9.92%13.77%13.31%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010

89、20304050607080902016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年富馬酸喹硫平奧氮平利培酮阿立哌唑帕利哌酮鹽酸齊拉西酮氨磺必利其他利培酮占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 12：抗精神分裂藥物作用機制：抗精神分裂藥物作用機制 分類分類 機制機制 藥物藥物 不良反應不良反應 第一代抗精神分裂癥第一代抗精神分裂癥藥物藥物 主要為腦內多巴胺 D2 受體阻斷藥，還對1、2腎上腺素能受體，毒蕈堿能 M1 受體，組胺 H1 受體等有阻斷作用。氯丙嗪、奮乃靜、氟奮乃靜、三氟拉嗪、氟

90、哌啶醇、舒必利、五氟利多等。以錐體外系反應和催乳素水平升高為主。第二代抗精神分裂癥第二代抗精神分裂癥藥物藥物 主要拮抗5-HT2A受體和多巴胺 D3 受體，激動多巴胺 D1 受體等。氯氮平、奧氮平、喹硫平、利培酮、齊拉西酮、阿立哌唑、氨磺必利、帕利哌酮、布南色林、哌羅匹隆和魯拉西酮等。錐體外系反應較少；過度鎮靜；體位性低血壓；流涎；泌乳素水平升高；代謝綜合征（體重增加、高血糖、高血脂和高血壓）；心電圖改變；其他自主神經系統不良反應（口干、視力模糊、排尿困難和便秘等）。數據來源：公開資料整理，東北證券 用藥便利，依從性高。用藥便利，依從性高。利培酮類藥物主要包括利培酮片、利培酮分散片、利培酮口崩

91、片以及口服溶液等，其中利培酮片占據主要市場份額。利培酮口崩片具有獨特劑型，起效更快，有助于迅速緩解患者的癥狀，口崩片的使用提供了一種更為便利的用藥方式，增強了患者對藥物的依從性，減輕了醫護人員及家屬的負擔，得到市場廣泛認可。同時，也有研究表明，口崩片較普通片更早的在體內檢測出血藥濃度，其快速崩解的特性為患者帶來了更快的病情控制，也因此受到臨床上的廣泛青睞，該劑型近年來市場份額穩定位于 40%-45%之間。圖圖 23：利培酮類藥物主要劑型院內銷售額（億元）及口崩片占比變動：利培酮類藥物主要劑型院內銷售額（億元）及口崩片占比變動 數據來源：藥智網，東北證券 細分市場市占率穩定，持續營收預期。細分市

92、場市占率穩定，持續營收預期。利培酮口崩片目前主要有三家企業生產，包括齊魯制藥、常州四藥以及西點藥業；另有重慶藥友（成員企業湖南洞庭）、蘭西哈三聯于今年 9 月以來獲批生產。西點藥業目前市占率約為 20%。5.06 5.26 4.96 4.76 2.56 2.22 3.75 2.41 1.25 3.10 3.29 3.29 3.17 2.98 3.18 3.50 3.22 1.54 29.36%28.87%28.85%28.18%40.21%42.89%37.79%42.90%40.45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122016年2017年2018

93、年2019年2020年2021年2022年2023年 2024年H1利培酮片利培酮口腔崩解片利培酮分散片利培酮口服液類口崩片占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 24：利培酮口崩片各廠家銷售（萬元）情況：利培酮口崩片各廠家銷售（萬元）情況 圖圖 25：利培酮片各廠家銷售（萬元）情況：利培酮片各廠家銷售（萬元）情況 數據來源：藥智網，東北證券 數據來源：藥智網，東北證券 3.1.3.新規格獲批上市，積極的營收預期新規格獲批上市，積極的營收預期 公司銷售改革初見成效，公司銷售改革初見成效，2024H1 利培酮口崩片利培

94、酮口崩片銷售增長明顯。銷售增長明顯。利培酮口崩片作為西點藥業主要產品，銷售收入約占整體營收的 30-40%。2023 年度銷售收入 7496.53萬，同比減少 13.62%，但據公司 2024 半年報，2024 年上半年銷售收入達到 5091.2萬元，同比增長 41.37%，增長態勢迅猛。圖圖 26：西點藥業利培酮口崩片銷售收入（萬元）及同比增速：西點藥業利培酮口崩片銷售收入（萬元）及同比增速 數據來源：藥智網，東北證券 新規格獲批，預期帶來增量新規格獲批，預期帶來增量。2024 年 9 月 30 日西點藥業利培酮口崩片 0.5mg 與 2mg規格獲批上市。利培酮口崩片每日推薦用量位于 2-6

95、mg，新的規格帶來更靈活的劑量選擇，對精神分裂癥患者適用性更強。目前口崩片劑 2mg 規格僅齊魯制藥一家公司投入銷售。參考齊魯藥業 2mg 規格銷售增速情況，2017 年以來，齊魯藥業 2mg 規格增速持續高于 1mg 規格；從利培酮口崩片整體市場規模來看，2mg 規格銷售額相對較??；但從兩種規格的對比來看，2mg與所有規格銷售額比值保持高速增長，從2016年0.28%到2024年上半年28.14%，11,182.5 12,730.5 9,417.3 9,680.1 7,558.5 5,687.6 3,677.6 20,638.8 17,553.8 18,754.9 20,563.1 25,0

96、54.7 24,746.3 10,640.1 34.01%40.12%31.60%30.45%21.59%17.68%23.82%2018201920202021202220232024H1西點藥業常州四藥齊魯制藥西點藥業占比49456.5447303.3725592.6222207.937494.5224052.7512537.5501000020000300004000050000600002018201920202021202220232024H1西安楊森北京天衡天津藥研院常州四藥強生江蘇恩華浙江華海齊魯制藥8558.4110540.8410006.348580.358678.92749

97、6.535091.223.16%-5.07%-14.25%1.15%-13.62%41.37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018年度 2019 年度 2020年度 2021年度 2022年度 2023年度 2024年H1收入（萬）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 CAGR 達到 77.7%，具有良好的市場發展空間；隨著西點藥業新規格上市銷售，預期將顯著增加公司營收，提升公司整體市場占有率。圖圖 27：2017-2023 齊魯

98、藥業齊魯藥業 1mg 與與 2mg 規格院內銷規格院內銷售額增速對比售額增速對比 圖圖 28：2016-2024H1 利培酮口崩片利培酮口崩片 2mg 與與 1mg 銷銷售額（億元）對比售額（億元）對比 數據來源：藥智網，東北證券 數據來源：藥智網，東北證券 3.2.草酸艾司西酞普蘭片草酸艾司西酞普蘭片 3.2.1.二代抗抑郁藥物，臨床使用廣泛二代抗抑郁藥物，臨床使用廣泛 二代抗抑郁藥，臨床使用廣泛。二代抗抑郁藥，臨床使用廣泛。草酸艾司西酞普蘭由丹麥 Lundbeck 公司開發,于 2002年 3 月 15 日在瑞士首次上市,由美國 Forest Lab 公司與丹麥 H.Lundbeck A/

99、S 公司于1997 年開始聯合開發,于 2002 年獲 FDA 批準,商品名為 Lexapro,目前已在我國進口銷售。草酸艾司西酞普蘭屬于第二代抗抑郁藥，選擇性 5-HT 再攝取抑制劑（SSRI）類，憑借對于重度抑郁癥的臨床治愈率更高和安全性更好受到醫生患者的青睞，臨床上應用較為廣泛。20.37%-5.54%-15.87%-1.80%3.97%10.29%-3.39%792.66%223.38%-8.38%63.58%31.98%57.70%3.44%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 202

100、2年 2023年1mg增速2mg增速3.09 3.21 3.03 2.94 2.60 2.68 2.71 2.40 1.11 0.01 0.08 0.25 0.23 0.38 0.50 0.79 0.82 0.43 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.51mg銷售額2mg銷售額2mg占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 13：抗抑郁藥作用機制：抗抑郁藥作用機制 類別類別 藥物名稱藥物名稱 作用機制作用機制 使用情況使用情況 第 一 代第 一 代抗 抑 郁抗 抑 郁藥藥 單胺氧化酶抑制

101、劑 苯乙肼、異卡波肼、安非他明、司來吉林 不可逆地結合并滅活單胺氧化酶，防止神經遞質降解 已棄用 三環類抗抑郁藥（TCAs）丙米嗪、阿米替林、去甲替林、甲丙咪嗪、三甲丙咪嗪、氯丙咪嗪 抑制神經末梢突觸前膜對單胺類神經遞質的再攝取 僅用于難治性抑郁癥患者 四環類抗抑郁藥 麥普替林、米安舍林、司普替林 與 TCAs 基本相似 已不使用 第 二 代第 二 代抗 抑 郁抗 抑 郁藥藥 選擇性5-HT再攝取抑制劑（SSRI）氟西汀、帕羅西汀、舍曲林、西酞普蘭、氟伏沙明、艾司西酞普蘭 抑制 5-HT 再攝取 臨床應用廣泛 選擇性 NE 再攝取抑制劑 瑞波西汀、他培多 抑制 NE 再攝取 耐受性不如 SSR

102、I 選擇性 5-HT 及 NE 再攝取抑制劑（SNRIs）文法拉辛、米那普侖、度洛西汀 調控情感和對疼痛的敏度 改善軀體疼痛癥狀 特異性 NE 能和 5-HT 能抑制劑（NaSSA）米氮平 阻斷2 自受體和2 異受體，促進 NE 和 5-HT 釋放 作用機制復雜 NA及 DA重復攝取抑制劑(NDRIs）諾米芬辛、安非他酮、哌醋甲酯 提高 NA 及 DA 治療效果 對雙相障礙型有優勢 抗 抑 郁抗 抑 郁新藥新藥 N-甲基-D-天冬氨酸受體拮抗劑 氯胺酮、艾氯胺酮 調節神經元的發育和突觸可塑性 FDA 批準艾氯胺酮鼻用噴霧劑上市 5-HT1A 受體部分激動和選擇性5-HT再攝取抑制劑 維拉佐酮、

103、鹽酸羥哌吡酮、坦度螺酮、丁螺環酮、吉哌隆 抗抑郁效果明顯，起效快 對性功能影響小 單胺（5-HTNEDA）三重再攝取抑制劑 安舒法辛 改善治療缺陷 期臨床研究 褪黑素類 阿戈美拉汀 正向的時相調整作用 治療伴有睡眠障礙的抑郁癥患者 多作用機制抗抑郁藥 沃替西?。ǚ蛭魍。┻x擇性抑制 5-HT 再攝取，激動 5-HT1A 受體等 安全性、耐受性好 GABAA 受體拮抗劑 別孕烯醇酮 調節 GABAA 受體功能 口服制劑 SAGE-217 處于臨床試驗 天 然 抗天 然 抗抑郁藥抑郁藥 黃酮類 黃花菜、酸棗仁等 與腦內單胺類遞質功能有關 生物堿類 地骨皮、胡椒等 可能與 HPA 軸和調節 5-HT

104、系統功能有關 皂苷類 知母、刺五加等 揮發油類 肉豆蔻、細辛等 數據來源：公開資料整理，東北證券 西點藥業生產的草酸艾司西酞普蘭片于 2014 年首次獲批上市（包括 5mg、10mg 兩種規格），并于 2020 年過評，主要用于抑郁癥以及伴有或不伴有廣場恐怖癥的驚恐障礙。3.2.2.抗抑郁藥市場穩定增長抗抑郁藥市場穩定增長 抗抑郁藥市場穩定發展?？挂钟羲幨袌龇€定發展。受集采等政策影響，抗抑郁藥整體銷售額歷經 2016-2019高速增長后整體趨于穩定，但銷售總量依然保持較高速增長，2023 年銷售總量達 27億，同比增長近 10%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/

105、34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 29：抗抑郁藥院內銷售額（億元）及增速：抗抑郁藥院內銷售額（億元）及增速 圖圖 30：抗抑郁藥院內銷售量（億片：抗抑郁藥院內銷售量（億片/粒粒/袋袋/支）及增速支）及增速 數據來源：藥智網，東北證券 數據來源：藥智網，東北證券 草酸艾草酸艾司司西酞普蘭行業占比穩定。西酞普蘭行業占比穩定。草酸艾司西酞普蘭是抗抑郁藥重要活性成分，位于第一批“4+7”帶量采購品種,也是“4+7”擴圍后在 25 個省區執行的帶量采購品種，在抗抑郁藥行業整體平均占比 20%左右，2016-2024 年銷售額均位于所有活性成分首位。市場上在售草酸艾司西酞普蘭有片劑與溶液兩種

106、劑型，根據 2024 半年度最新數據，片劑占比 99.6%，占據主要市場。圖圖 31：草酸艾司西酞：草酸艾司西酞普蘭院內總體銷售額（億元）及活性成分行業占比普蘭院內總體銷售額（億元）及活性成分行業占比 數據來源：藥智網，東北證券 3.2.3.細分市場競爭激烈，集采后公司銷售穩定提升細分市場競爭激烈，集采后公司銷售穩定提升 過評企業數量多，細分市場競爭激烈。過評企業數量多，細分市場競爭激烈。目前國內生產草酸艾司西酞普蘭片的企業共18 家，其中 17 家均過評。其中，山東京衛占據市場最大份額，原研企業靈北制藥、以及四川科倫、湖南洞庭均名列前茅，目前西點藥業市場份額不足 1%，但整體發展空間較大，近

107、年來穩步提升。55.08 64.41 71.47 79.76 77.64 77.50 77.22 78.21-5%0%5%10%15%20%01020304050607080902016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年銷售總額同比增長12.46 14.83 15.79 18.10 19.66 21.67 24.58 27.01 0%5%10%15%20%0510152025302016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年銷售總量同比增長11.5313.9516.6316.9213.515.3

108、116.7416.2820.93%21.66%23.27%21.22%17.39%19.76%21.67%20.81%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0246810121416182016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年草酸艾司西酞普蘭銷售額占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 32：草酸艾司西酞普蘭片院內：草酸艾司西酞普蘭片院內/藥店銷售收入（萬元）及增速藥店銷售收入（萬元）及增速 數據來源：米內網，東北證券 集采后近年來公司產品營收恢復

109、增長。集采后近年來公司產品營收恢復增長。受草酸艾司西酞普蘭片整體集采影響，公司2020 年產品單價出現明顯下滑，同時銷售量受集采產品擠占，導致 2020 年院內外銷售額均走低。2020-2023 年集采影響邊際企穩，藥品單價整體穩定，藥店端銷售額大幅恢復，2022 年藥店同比增速達到 393.44%，院內銷售增速同樣明顯，整體營收快速增長。圖圖 33：草酸艾司西酞普蘭片銷售收入（萬元）及增速：草酸艾司西酞普蘭片銷售收入（萬元）及增速 圖圖 34：草酸艾司西酞普蘭片院內銷售單價變化（元）：草酸艾司西酞普蘭片院內銷售單價變化（元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：藥智網，東北證券 4.原料藥

110、：產品種類豐富，一體化優勢明顯原料藥：產品種類豐富，一體化優勢明顯 生產基地區位優勢。生產基地區位優勢。公司生產包括硫酸亞鐵，富馬酸亞鐵，阿魏酸鈉，瑞香素，氯化鉀等在內的多種原料藥，具備原料優勢和產業協同效益，具備水資源保證以及污水處理、供熱、供電、供氣等健全的公用工程配套建設，資源環境承載能力強。隨著國家環保整治行動的持續和升級，環保要求進一步趨嚴，原料藥行業的進入門檻將大幅提高，公司原料藥生產基地區位優勢將愈發明顯?！霸纤帯霸纤?制劑”一體化優勢：制劑”一體化優勢：公司具備成熟的原料藥生產體系，自產滿足益源生所需主要原料藥硫酸亞鐵，同時公司擁有國內瑞香素原料藥獨家生產優勢，可保證瑞香素

111、膠囊原料藥供應，有效降低公司原料藥供應風險。同時，公司根據差異化策略，4381971226023852509.12245.14523.42888.98926.92-200%-100%0%100%200%300%400%050010001500200025003000350020192020202120222023藥店院內藥店同比院內同比1961.541693.44744.64868.441145.241499.65-80%-60%-40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5002018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售收入（萬）同比增速4.

112、5843.783.792.68 2.372.52.252.228.057.417.516.893.97 3.97 3.97 3.973.430123456789藥品單價（5mg）藥品單價（10mg）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 開發了補鐵劑原料藥-蛋白琥珀酸鐵，在擅長的補鐵領域協同發展，力爭打造全補鐵管線。公司原料藥產業布局從源頭上保證了制劑品質的高標準和一致性，確保了原料藥供應的穩定性，形成了產業鏈閉環，有利于在成本和風險上進行管控。原料藥的合成工藝也是制劑研究和開發的基礎，是制劑研究的起始階段，公司原料藥的生產加工

113、能力為制劑研發創新提供了有效的保障。原料藥和制劑一體化的業務模式使公司具有更為穩定的盈利能力，公司的制劑產品擁有原料成本優勢，為公司未來經營規模的繼續擴大做好準備，提高公司持續盈利能力和綜合競爭實力。圖圖 35：原料藥銷售收入（萬元）及增速：原料藥銷售收入（萬元）及增速 圖圖 36：原料藥毛利（萬元）及毛利率：原料藥毛利（萬元）及毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 受供貨周期影響，原料藥銷售收入波動較大。受供貨周期影響，原料藥銷售收入波動較大。原料藥行業整體受供貨周期影響較大，但公司整體銷售收入、毛利率保持平穩，具有成本控制和市場適應性方面的優勢；未來公司整體業

114、務發展方向為“原料+制劑”一體化，可以有效增強對供應鏈的控制力，提升產品附加值。5.銷售模式變革積極推進銷售模式變革積極推進 5.1.自營銷售團隊建設自營銷售團隊建設 公司逐漸改變了營銷模式，獨家產品的銷售推廣從代理商模式逐漸轉為企業自營，公司逐漸改變了營銷模式，獨家產品的銷售推廣從代理商模式逐漸轉為企業自營，減少對代理商的依賴。減少對代理商的依賴。代理商模式下企業承擔相對較小的產品銷售與庫存風險，但與此同時支付較高的銷售推廣費用，直接影響企業利潤。從過去銷售費用數據來看，2023 年之前銷售占收入比例均超過 50%，對企業利潤構成較強影響；此外，企業對銷售過程的控制力較弱，難以直接影響銷售結

115、果。公司銷售經歷陣痛，當前正逐步恢復。公司銷售經歷陣痛，當前正逐步恢復。近一年來，企業蓄力進行銷售模式的徹底改革，將銷售主動權收回，當前正經歷改革的陣痛期。自營銷售模式下，銷售費用負擔減輕，合規風險降低，同時能夠更精準地控制產品價格，但市場覆蓋速度可能較慢，需要逐步建立銷售網絡，同時需要獨自承擔所有的市場和銷售風險。模式改革的過程不可避免對公司銷售帶來一定負面影響。但據 2024 年中報，公司制劑銷售收入同比增長 12.34%，原料藥營收同比增長 23.88%，均有較大幅度增長，銷售模式變動帶來的邊際影響正逐步穩定。銷售模式改革初見成效。銷售模式改革初見成效。改革成效方面，2024 年三個季度

116、銷售費用率均降至 45%以下，相比此前大幅下降。1,359.662,292.312,069.102,920.402,008.441,200.77-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年原料藥合計營業收入營業收入增速795.921,556.921,273.421,898.001,150.05628.250%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018年

117、 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年原料藥毛利原料藥毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 圖圖 37：銷售費用率變動情況：銷售費用率變動情況 數據來源：公司公告，東北證券 5.2.借助產品自身優勢打造學術化推廣借助產品自身優勢打造學術化推廣 學術研究賦能產品銷售。學術研究賦能產品銷售。公司核心獨家產品瑞香素、益源生具有較強學術研究價值與潛在發展空間，目前受到國內外多個醫院、專家等關注，部分臨床試驗正在進行中。學術試驗的開展以及相關期刊論文等發表，能夠有效提升公司產品價值，增強醫生與患者對產品的認

118、可度、信任度，為銷售提供潛在增長點。同時，公司也積極提升銷售人員的學術水平，充分借助產品自身優勢，打通銷售渠道。6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們做出如下假設：瑞香素膠囊：隨著公司自建銷售隊伍推廣工作進行市場認可度逐漸提高，2024-2026 年銷售額為 1000/3000/8000 萬元；復方硫酸亞鐵葉酸片：隨著老年人和孕產市場回暖以及公司自營銷售隊伍工作開展，2024-2026 年銷售額為 1.20/1.40/1.60 億元；利培酮口崩片：維持穩健增長，預計 2024-2026 年銷售額為 1.00/1.20/1.45 億元；草酸西酞普蘭

119、片：整體保持穩健，預計 2024-2026 年銷售額為 1800 萬/2000 萬/2200 萬；原料藥：考慮原料藥行業周期性以及在公司業務收入中占比較小，我們預計原料藥 2024-2026 年銷售額為 1600/1600/1600 萬。預計公司 2024-2026 年營業收入為 2.64/3.36/4.43 億，歸母凈利潤 0.46/0.63/0.77 億元，EPS 為 0.57/0.78/0.96 元，對應 PE 為 47/35/28 倍。54.76%54.65%57.46%53.54%52.31%53.14%42.97%43.09%44.96%0%10%20%30%40%50%60%70

120、%2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024Q12024Q22024Q32018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q12024Q22024Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 表表 14：西點藥業營收拆分（百萬元）西點藥業營收拆分（百萬元）營收拆分營收拆分 2023 2024E 2025E 2026E 瑞香素膠囊瑞香素膠囊 6.7631 10.00 30.00 80.00 YOY 12.05%47.86%200.00%166.67%復方硫酸亞鐵葉酸片復方硫酸亞

121、鐵葉酸片 116.06 120.00 150.00 180.00 YOY-8.93%3.39%25.00%20.00%利培酮口崩片利培酮口崩片 74.97 100.00 120.00 145.00 YOY-13.62%33.40%20.00%20.83%草酸艾司西酞普蘭片草酸艾司西酞普蘭片 15.00 18.00 20.00 22.00 YOY 30.95%-20.00%11.11%10.00%原料藥原料藥 12 16.00 16.00 16.00 YOY-40.21%33.33%0.00%0.00%其他業務其他業務 0.70 0 0 0 合計合計 225.49 264.00 336.00 4

122、43.00 YOY-11.73%17.08%27.27%31.85%數據來源：Wind，東北證券 6.2.投資建議投資建議 公司當前正處于快速發展期，多個拳頭產品有望在后續憑借自營銷售隊伍的推廣憑借獨家優勢快速打開市場，因此我們維持“增持”評級，目標價 31.39 元。7.風險提示風險提示 集采影響公司產品毛利；市場推廣不及預期；合規性風險；資本市場估值風險等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20

123、23A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 334 216 241 267 凈利潤凈利潤 51 46 63 77 交易性金融資產 213 213 213 213 資產減值準備 0 0 0 0 應收款項 49 58 75 100 折舊及攤銷 19 14 15 17 存貨 27 34 41 51 公允價值變動損失-3 0 0 0 其他流動資產 3 3 3 3 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 634 537 589 655 投資損失-8-10-13-15 可供出售金融資產 運營資本變

124、動-3-35-18-27 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-1-5-6-6 固定資產 236 237 236 233 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 54 10 42 46 無形資產 26 26 26 26 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 90-7 8 11 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-13-121-25-31 非非流動資產合計流動資產合計 433 442 437 431 企業自由現金流企業自由現金流 147 20 55 63 資產總計資產總計 1,067 979 1,026 1,086 短期借款 0 0 0 0 應付款項 28 8 9 12 財務

125、與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 每股收益（元）0.63 0.57 0.78 0.96 流動負債合計流動負債合計 54 40 49 62 每股凈資產（元）12.16 11.27 11.74 12.32 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.67 0.12 0.51 0.57 其他長期負債 31 28 28 28 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 31 28 28 28 營業收入增長率-11.7%17.1%27.3%31.8%負債合計負債合計

126、84 68 77 90 凈利潤增長率 24.0%-8.1%35.7%22.9%歸屬于母公司股東權益合計 983 911 949 996 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 80.3%79.2%80.0%81.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,067 979 1,026 1,086 凈利潤率 22.4%17.6%18.7%17.5%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 51.15 42.29 41.57 41.82 營業收入營業收入 225 264 336 443 存貨周

127、轉天數 194.41 199.55 200.23 197.60 營業成本 45 55 67 84 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 6 8 11 資產負債率 7.9%6.9%7.5%8.3%資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 11.80 13.43 12.01 10.55 銷售費用 120 132 168 222 速動比率 11.18 12.31 10.91 9.47 管理費用 23 34 37 49 費用率指標費用率指標 財務費用-5 0 0 0 銷售費用率 53.1%50.0%50.0%50.0%公允價值變動凈收益 3 0 0 0 管理費用率 10.2%13.0%11.0%

128、11.0%投資凈收益 8 10 13 15 財務費用率-2.4%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 56 51 70 87 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 3 3 3 3 股息收益率 1.0%0.8%1.1%1.4%利潤總額利潤總額 58 54 73 89 估值指標估值指標 所得稅 8 7 10 12 P/E（倍）44.61 47.28 34.86 28.35 凈利潤 51 46 63 77 P/B（倍）2.29 2.41 2.31 2.20 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 51 46 63 77 P/S（倍）9.99 8.31 6.53 4.95 少數股東損益 0 0 0 0

129、凈資產收益率 5.2%5.1%6.6%7.8%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真

130、實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 1

131、5%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 西點藥業西點藥業/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開

132、資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸

133、本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630