國防軍工行業遠火深度報告之一：內需推動疊加外貿賦能遠火迎來拓展新契機-250123（22頁）.pdf

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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 國防軍工 2025 年 01 月 23 日 內需推動疊加外貿賦能，遠火迎來拓展新契機 看好 遠火深度報告之一 相關研究 國科軍工（688543）深度：火工品系列報告之一：彈藥及制導裝備核心配套商，牌照稀缺高筑行業壁壘 2024/12/26 五重邏輯驅動行業快速發展，把握新質及高端戰力主線2025 年國防軍工行業投資策略 2024/11/28 內外雙驅開創軍貿新格局，需求牽引帶動三大裝備加速放量 軍貿行業深度報告之一 2024/11/25 證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 穆少陽 A02305240

2、70009 研究支持 達邵煒 A0230124030001 聯系人 達邵煒(8621)23297818 本期投資提示：遠程火箭炮武器系統是新時期作戰骨干裝備，可有效填補身管火炮與彈道導彈間的火力打擊空白。遠程火箭炮武器系統集遠程綜合壓制、精準打擊等功能于一體，可在復雜戰場環境下提供遠程精確火力打擊，是重要火力打擊裝備。遠程火箭炮武器系統可大體分為多管火箭炮與火箭彈兩部分，其中火箭炮具備彈藥運載以及發射功能，遠程火箭彈由制導裝置、戰斗部、動力模塊和尾翼等部分組成，并實現目標區域打擊。戰場應用方面，遠火武器可有效填補身管火炮與彈道導彈間的火力打擊距離空白，并在射程、精度，機動性方面實現有效均衡，性

3、價比更具優勢。此外，遠火可與導彈相互配合，發揮協同增效作用。內需增加疊加軍貿市場拓展，下游需求釋放打開遠火廣闊市場空間。1）內需：參考美國火箭炮兵擴編計劃的推進以及武器裝備的升級，HIMARS/MLRS 炮兵營編制補充以及火箭炮裝備更新雙重因素驅動美國火箭彈放量，帶動遠程火箭炮武器裝備規模進一步擴張。2）軍貿：遠火武器在戰爭中重要性逐步提升，俄烏戰爭等現代戰爭中遠程火箭彈打擊應用效果顯著，未來軍貿潛在市場巨大。根據斯德哥爾摩軍貿數據庫公開數據，目前全球遠火供應商眾多，其中美、俄、中三國的遠火出口數量位居前三。根據澎湃新聞等報道，我國遠火裝備性能已達世界先進水平，在國際軍貿市場具有一定優勢。根據

4、斯德哥爾摩軍貿數據庫公開數據，目前，我國遠火裝備已遠銷委內瑞拉、阿聯酋、老撾等國。未來，伴隨我國軍貿地位提升以及下游客戶拓展，遠火外貿市場有望進一步提升。遠程火箭彈可分為制導系統、戰斗部及引信，以及動力模塊三大部分，其中制導系統為遠火核心環節，價值量占比約為整體的 40%-60%，慣性制導為制導系統主流應用形式。遠程火箭彈可根據功能分為制導模塊、戰斗部模塊、動力模塊等。其中制導模塊用于控制彈體精準打擊目標，是遠火武器的核心環節，根據論文防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，制導模塊價值量占比約為火箭彈整體的 40%-60%?；谛詢r比、精確度等多方面考慮，當前慣性制導為制導裝備的主流制導方式之一

5、。慣性導航組件包括陀螺儀、加速度計、彈載計算機以及執行機構等部件，其中，陀螺儀用于計量當前彈體角度變化信息，技術壁壘相對較高，為慣導組件核心器件，其可根據應用機理分為光纖陀螺儀、激光陀螺儀以及 MEMS 陀螺儀三類，當前美、法兩國占據領先地位。建議關注遠程火箭彈產業鏈核心領域相關標的。根據各公司公告，按照遠火產業鏈各環節細分來看：1）上游：建議關注陀螺儀核心部件光纖環供應廠商。長盈通作為光纖環領軍企業，在拉絲繞環粘結等環節工藝國內領先，且自主掌握光纖環全流程核心技術，作為光纖陀螺儀核心配套廠商，在遠火產業鏈中占據重要地位。2）中游：建議關注稀缺性強且壁壘較高的細分領域廠商。制導系統方面，北方導

6、航為我國制導控制領域領軍企業；動力模塊方面，國科軍工旗下產品可應用于遠程火箭彈動力模塊裝藥。二者作為遠火產業鏈不同板塊的稀缺標的，核心受益產業鏈整體復蘇放量；3）下游：根據公司公告，中兵紅箭為遠火武器整彈生產總裝廠商之一。風險提示：裝備投入不及預期；訂單落地節奏不及預期；重點產品交付不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 遠程火箭彈是新時期作戰骨干裝備，建議關注遠火武器產業鏈發展及相關投資機會。遠程火箭彈可有效填補身管火炮與彈道導彈間的火力打擊空白，在現代戰爭

7、中重要性不斷提升。內需增加疊加軍貿市場拓展下，遠火裝備下游需求有望釋放，打開廣闊市場空間，遠程火箭彈產業鏈有望加速復蘇，重點關注遠火產業鏈制導系統配套、動力模塊制造以及整彈總裝等核心領域相關標的。原因與邏輯 遠程火箭彈可有效填補身管火炮與彈道導彈間的火力打擊空白，在射程、精度，機動性與效費方面實現有效均衡，在現代戰爭中具備重要應用。遠程火箭炮武器系統具備低成本遠程綜合壓制等優勢，可在復雜戰場環境下提供遠程精確火力打擊，是火力打擊裝備的發展重點。其中多管火箭彈是整個武器系統的核心，由制導裝置、戰斗部、動力模塊等部分組成。在戰場應用層面，基于打擊距離、連續打擊力等指標比較，遠程火箭彈可有效填補身管

8、火炮與彈道導彈間的火力打擊空白，且可與導彈相互配合，發揮協同增效作用。遠火武器下游需求釋放具備兩大增長邏輯。1）參考美國火箭炮兵擴編計劃的推進以及武器裝備的升級，HIMARS/MLRS 炮兵營編制補充以及火箭炮裝備更新雙重因素驅動美國火箭彈放量，帶動遠程火箭武器裝備規模進一步擴張。2）俄烏戰爭中遠程火箭彈戰場應用效果顯著，帶動軍貿市場關注度提升。目前我國遠火裝備性能已達世界先進水平，在國際軍貿市場具有一定優勢，且已遠銷多國，未來伴隨我國軍貿地位提升以及下游客戶拓展，遠火軍貿市場有望進一步拓展。建議關注遠程火箭彈產業鏈中制導系統、動力模塊、整彈總裝等核心領域相關標的。遠程火箭彈可根據功能分為制導

9、模塊、戰斗部模塊、動力模塊三大核心板塊，伴隨遠火武器產業鏈需求釋放，三大核心板塊相關標的有望充分受益。其中：1）制導系統用于控制彈體精準打擊目標，價值量占比最高，是遠火武器的核心環節，當前慣性制導為主要制導方式之一，其核心構件為陀螺儀。建議關注軍用光纖陀螺儀配套商，如長盈通等，以及制導組件領軍企業，如北方導航等；2）動力模塊用于為整彈飛行提供動能，其生產牌照相對稀缺，建議關注動力模塊裝藥廠商，如國科軍工等；3）整彈總裝廠商資質要求嚴格，數量較少，建議關注相關標的，如中兵紅箭等。有別于大眾的認識 目前市場對于遠火武器產業鏈關注度相對較低，我們認為遠火產業鏈具備較大投資機會，原因如下：1）行業困境

10、反轉：遠火產業鏈近兩年受行業擾動因素影響較大，產業整體生產交付進度減緩，后期需求有望加速恢復，帶動各環節廠商業績企穩回升；2）軍貿貢獻新增長極：遠火武器在全球軍貿市場關注度提升，我國遠火裝備性能領先，未來伴隨下游客戶體量增大，層次升級，軍貿有望貢獻遠火第二增長曲線。核心假設風險 裝備投入不及預期；訂單落地節奏不及預期；重點產品交付不及預期 kVaXgWoZmUmNnP9P8Q9PtRpPmOqNiNmMnMiNnPnR7NrRuNwMrQmQuOmOsM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1遠程火箭炮武器系統-新時期作戰骨干裝備.6 1

11、.1 火箭炮與火箭彈是遠火武器系統的核心.6 1.2 遠火武器系統與導彈和火炮特點不同、相得益彰.7 2內需增加疊加軍貿拓展，下游需求釋放打開廣闊市場空間 8 2.1 內需：參考美國，擴編疊加武器裝備升級助力遠程火箭彈需求釋放.8 2.2 軍貿：遠火裝備重要性逐步提升，我國軍貿潛在市場巨大.10 3遠程火箭彈產業鏈：制導系統為核心裝置.13 3.1 遠程火箭彈結構總覽.13 3.2 制導系統：遠火核心裝置，慣性制導為主流應用.14 4.遠程火箭彈相關標的.16 4.1 上游：長盈通.16 4.2 中游：北方導航/國科軍工.17 4.3 下游：中兵紅箭.19 4.4 重點公司估值表.20 5風險

12、提示.21 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：火箭炮武器系統由火箭彈、火箭炮與保障裝備等組成.6 圖 2：火箭炮承擔運載以及發射功能.6 圖 3：火箭炮火控系統組成部分.6 圖 4：火箭彈由制導裝置、戰斗部、動力模塊、尾翼等部分組成.7 圖 5：遠程火箭彈按制導方式可劃分為三類.7 圖 6：HIMARS/MLRS 炮兵營未來編制.9 圖 7：俄烏戰爭中海馬斯火箭炮作為高機動火力點使用.10 圖 8：哈馬斯向以色列發射多枚火箭彈進行打擊.10 圖 9：火箭彈結構總覽.13 圖 10：制導系統分類圖.14 圖 11：

13、火箭彈制導系統工作原理.14 圖 12：美國 GMLRS 火箭彈配備 HG1700 慣導組件.14 圖 13：我國火龍-280 火箭彈配備舵片實現彈道修正.14 圖 14：全球慣性導航組件供應商一覽.15 圖 15：慣導技術發展歷程.15 圖 16：陀螺儀在軍事領域應用現狀.15 圖 17：2018 年以來公司營收及歸母凈利潤.17 圖 18：2018 年以來光纖環器件及特種光纖營收占比維持在六成以上.17 圖 19：公司特種光纖及光纖環毛利率較高.17 圖 20：2018 年以來光纖環器件及特種光纖毛利占比維持在 75%以上.17 圖 21：2017-2023 年公司營收及業績情況.17 圖

14、 22：軍民兩用產品營收占比近五年保持在 90%以上.17 圖 23：軍民兩用產品毛利率較穩定.18 圖 24：軍民兩用產品毛利占比近五年保持在 85%以上.18 圖 25：2019-2023 年公司營收與凈利潤持續增長.18 圖 26：彈載固體發動機動力模塊為公司營收重要來源.18 圖 27：公司主業毛利率情況.19 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：彈載固體發動機動力模塊為公司毛利重要來源.19 圖 29：2017-2023 年公司營收及業績情況.19 圖 30：2019 年以來公司特種裝備營收占比維持在 50%以上.19

15、 圖 31：2023 年公司特種裝備毛利率顯著提升.20 圖 32：2023 年公司特種裝備毛利占比顯著增加.20 表 1：身管火炮、火箭炮、彈道導彈對比.7 表 2：美國遠程火箭炮編制及規模（單位：套）.8 表 3：遠火在地域沖突中被廣泛應用.10 表 4：全球遠火供應商較為分散，美俄中遠火出口量位居前三.11 表 5：我國火箭炮在國際軍貿市場已達世界先進水平.12 表 6：2000-2023 年中國遠程火箭炮出口數量（按型號、出口國分）.12 表 7：全球慣導系統廠商及產品.15 表 8：重點公司估值表.20 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共22頁 簡單金融

16、 成就夢想 1遠程火箭炮武器系統-新時期作戰骨干裝備 1.1 火箭炮與火箭彈是遠火武器系統的核心 多管火箭炮與火箭彈是遠火武器系統的核心。遠程火箭炮武器系統集遠程綜合壓制、精準打擊等功能于一體，可在復雜戰場環境下提供遠程精確火力打擊，是重要火力打擊裝備。根據公開書籍野戰火箭武器系統效能分析，火箭炮武器系統大類上可劃分為戰斗裝備（多管火箭炮、火箭彈、彈藥裝填車等）與保障裝備（指揮系統、氣象探測裝置、測地設備、彈藥運輸工具、檢測維修設備等），其中多管火箭炮與火箭彈是整個武器系統的核心。圖 1：火箭炮武器系統由火箭彈、火箭炮與保障裝備等組成 資料來源：公開書籍野戰火箭武器系統效能分析、申萬宏源研究

17、火箭炮具備彈藥運載以及發射功能。根據公開書籍野戰火箭武器概論，遠程火箭炮主要構成包括定向器、起落架、回轉裝置、瞄準裝置、高低平衡機、支撐運行系統和火控系統等。其中，火控系統集指揮通信與發射控制為一體，負責完成火箭炮與各部門間的通信任務，并負責火箭彈發射。根據公開書籍野戰火箭武器系統效能分析，目前火箭炮種類達數十種，射程從幾千米至 100 千米以上，口徑從幾十毫米到 300 毫米以上。具有代表性的有美國 M270 火箭炮、HIMARS 火箭炮，俄羅斯龍卷風火箭炮，以及我國的PCH-191 型火箭炮。圖 2：火箭炮承擔運載以及發射功能 圖 3：火箭炮火控系統組成部分 行業深度 請務必仔細閱讀正文之

18、后的各項信息披露與聲明 第7頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公開書籍野戰火箭武器概論、申萬宏源研究 資料來源：公開書籍野戰火箭武器概論、申萬宏源研究 遠程火箭彈由制導裝置、戰斗部、動力模塊和尾翼等部分組成，可實現低成本遠程火力覆蓋。根據公開書籍野戰火箭武器概論，從構成上看，火箭彈主要由引信、制導艙、戰斗部、動力模塊、尾翼穩定裝置等部分組成。根據公開書籍野戰火箭武器系統效能分析，從分類上看，遠程火箭彈可按照制導方式，分為無控、簡控和制導火箭彈。從目前遠火實彈射擊來看，其有“打得準、打得起、射程遠、機動性強”四個顯著特征，既能滿足遠程火力覆蓋、“可打可跑”的需求，又可以低成本、大批量快

19、速生產，滿足現代化機動性作戰需求。圖 4：火箭彈由制導裝置、戰斗部、動力模塊、尾翼等部分組成 圖 5：遠程火箭彈按制導方式可劃分為三類 資料來源：公開書籍野戰火箭武器概論、申萬宏源研究 資料來源：公開書籍野戰火箭武器系統效能分析、申萬宏源研究 1.2 遠火武器系統與導彈和火炮特點不同、相得益彰 遠火武器的出現可有效填補身管火炮與彈道導彈間的火力打擊空白。身管火炮成本低，但射程、射速、精度、機動是一個相互制約的矛盾統體。想要提高射程，必須加長身管，進而導致重量加大，影響機動性；提高機動力在于減輕重量，會降低結構強度，影響射程、射速和精度。彈道導彈雖然射程遠、精度高、抗干擾能力強，但是成本高昂，較

20、為適合遠距離精準打擊?；鸺龔梽t在射程、精度，機動性與效費方面實現有效均衡。在戰場應用層面，遠火可與導彈相互配合，發揮協同增效作用。表 1：身管火炮、火箭炮、彈道導彈對比 現代典型身管火炮 現代典型遠火武器系統 現代典型彈道導彈 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 射程 小于 70km 60500km 大于 500km 打擊精度 小于 10m 10-150m 10m（戰術導彈）-300m（戰略導彈）連續打擊力 裝填最快，可進行長期連續打擊 兩輪打擊時間間隔可短至 10 分鐘左右 一般不考慮短時間連續打擊力 作戰任務 對陸軍前線目標進行打擊

21、打擊陸地戰場上敵方戰役戰術縱深內的固定與移動目標 打擊敵方縱深重要大型固定與移動目標 特性 成本低，數量多，非制導比例高 效費比高、“一裝多能、一炮多用”，制導能力不斷提升，“點、面打擊”結合，滿足多樣化火力需求 生產成本高、毀傷威力巨大、精選點打擊目標、制導系統成熟 機動性 部分可用直升機運輸，機動性較高 駕駛最高時速可達 85km/h，部分火炮系統可用運輸機運輸，具有較高遠距離機動性 活動范圍相對受限，部分導彈需 在固定發射井中發射 代表型號 PLZ-07、PL-96、M777 PCH-191、龍卷風 BM-30、M142 LGM-30G、UGM-133A 資料來源：中國軍網、新華網、光明

22、網、武器大講堂、維基百科、科普中國、申萬宏源研究 注：身管火炮打擊精度以 M777 型號火炮為例；500km 為遠火可搭載的彈道導彈射程，非火箭彈射程 2內需增加疊加軍貿拓展，下游需求釋放打開廣闊市場空間 2.1 內需：參考美國，擴編疊加武器裝備升級助力遠程火箭彈需求釋放 當前美國遠程火箭炮主要分布在野戰炮兵旅，M142 及 M270 為其主力型號。根據Military Balance 2022（軍事力量 2022）與 Battle Order（戰爭序列），美國遠程火箭炮在陸軍、海軍中均有配備，陸軍配備數量占比較大。經統計計算，其中約 50.73%的 M142 HIMARS 配備于美國國民警衛

23、隊的野戰炮兵旅，約 56.89%的 M270 MLRS 配備于美國正規陸軍的野戰炮兵旅。表 2：美國遠程火箭炮編制及規模（單位：套）隸屬部隊 旅級單位 營級單位 M142 M270 美國陸軍 正規陸軍 第 17 野戰炮兵旅 第 3 野戰炮兵團第 5 營 16-第 94 野戰炮兵團第 1 營 16-第 18 野戰炮兵旅 第 27 野戰炮兵團第 3 營 27-第 321 野戰炮兵團第 3 營 16-第 41 野戰炮兵旅 第 6 野戰炮兵團第 1 營-16 第 77 野戰炮兵團第 1 營 16 16 第 75 野戰炮兵旅 第 4 野戰炮兵團第 2 營-16 第 13 野戰炮兵團第 3 營-16 第

24、14 野戰炮兵團第 1 營 16-第 18 野戰炮兵團第 2 營-16 第 20 野戰炮兵團第 2 營-16 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 第 210 野戰炮兵旅 第 37 野戰炮兵團第 6 營-16 第 38 野戰炮兵團第 1 營-16 國民警衛隊 第 45 野戰炮兵旅 第 158 野戰炮兵團第 1 營 16-第 133 野戰炮兵團第 4 營 16-第 65 野戰炮兵旅 第 113 野戰炮兵團第 5 營 16-第 115 野戰炮兵旅 第 121 野戰炮兵團第 1 營 16-第 300 野戰炮兵團第 2 營 16-第 130 野戰炮

25、兵旅 第 130 野戰炮兵團第 2 營 16-第 138 野戰炮兵旅 第 116 野戰炮兵團第 3 營 16-第 623 野戰炮兵團第 1 營 16-第 142 野戰炮兵旅 第 142 野戰炮兵團第 1 營-16 第 181 野戰炮兵團第 1 營 16-第 169 野戰炮兵旅 第 121 野戰炮兵團第 1 營 16-第 157 野戰炮兵團第 3 營 16-第 197 野戰炮兵旅 第 197 野戰炮兵團第 3 營 16-第 182 野戰炮兵團第 1 營 16-第 196 機動增強旅 第 147 野戰炮兵團第 1 營-16 其他 48 65 合計 363 225 美國海軍 海軍陸戰隊-海軍陸戰隊第

26、 10 團第 1 營 24-海軍陸戰隊第 10 團第 2 營 海軍陸戰隊第 11 團第 5 營 海軍陸戰隊第 12 團第 3 營 海軍陸戰隊第 14 團 2 營 18 其他 5 合計 47 總計 410 225 資料來源：維基百科、公開資料Military Balance 2022（軍事力量 2022）、Battle Order（戰爭序列）官網、申萬宏源研究 隨著美國火箭炮兵擴編計劃的推進以及武器裝備的升級，遠程火箭炮規模增勢強勁。1）編制擴充：根據 Battle Order（戰爭序列）官網，HIMARS/MLRS 炮兵營現有結構為2 連 8 輛的 2x8 結構，未來將擴充為 3 連 9 輛的

27、 3x9 結構；2）裝備更新：根據維基百科，美國陸軍決定把現役的 225 輛 M270 A1 和庫存退役中 160 輛 M270 A0 升級成全新的M270 A2。圖 6：HIMARS/MLRS 炮兵營未來編制 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Battle Order（戰爭序列）官網、申萬宏源研究 2.2 軍貿：遠火裝備重要性逐步提升，我國軍貿潛在市場巨大 現代戰爭中火箭彈打擊應用效果顯著。根據美國國防部，截至 2024 年 7 月 1 日，美國已向烏克蘭累計提供超 40 門 M142/M270 海馬斯火箭炮，在俄烏戰爭中

28、常作為高機動火力點使用，其憑借低成本、高打擊效能、可搭載多類型彈藥等多方面優勢，快速彌補了烏克蘭陸軍在戰爭前期重型裝備的損失，推動火箭彈裝備在全球軍貿市場關注度進一步提升。圖 7：俄烏戰爭中海馬斯火箭炮作為高機動火力點使用 圖 8：哈馬斯向以色列發射多枚火箭彈進行打擊 資料來源：澎湃新聞、申萬宏源研究 資料來源：新華網、申萬宏源研究 表 3：遠火在地域沖突中被廣泛應用 報道時間 場景 型號 效果 2023 年 1 月6 日 俄烏戰爭 BM-21 冰雹火箭炮 俄軍“冰雹”火箭炮編組在扎波羅熱方向消滅了烏軍多個火力陣地 2023 年 1 月3 日 俄烏戰爭 M142 海馬斯火箭炮 6 枚火箭彈襲擊

29、馬克耶夫卡俄軍臨時部署點，造成 63 名人員損失 2023 年 1 月1 日 朝鮮超大型 火箭炮試射驗收 KN-25 超大型火箭炮 3 枚火箭炮彈精確命中朝鮮半島東部海域一座目標島嶼 2022 年 12俄烏戰爭 旋風-G 火箭炮 俄軍使用新型“旋風-G”火箭炮摧毀烏軍馬林卡方向陣地 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 月 13 日 2022 年 7 月25 日 俄烏戰爭 海馬斯 M142 火箭炮 烏軍一個月內使用海馬斯系統摧毀 50 座俄方彈藥庫 2022 年 9 月30 日 北約拉脫維亞“銀劍-2022”軍事演習 海馬斯 M142 成

30、功打擊波羅的海水域內的預定目標，波羅的海三國隨后表達采購意愿 資料來源：中時新聞網、新華網、俄羅斯衛星通訊社、路透社、人民網、申萬宏源研究 全球火箭炮發展歷經多個階段，目前供應商眾多，其中美、俄、中三國的出口數量較多。隨著微電子技術、計算機技術、衛星技術等高新技術的發展，國外相繼研制出多種型號的遠程火箭武器系統。根據維基百科顯示，美國和俄羅斯憑借技術優勢，推出了諸如M-270、M-142、BM-21、BM-30 等先進型號。而包括我國在內的其它國家通過“仿制+自研”的方式，推出相關國產裝備。由于遠火在戰場中的多項優勢，多國投入資金進行研發。根據斯德哥爾摩軍貿數據庫公開數據，目前全球多家軍火公司

31、均有代表性型號出口，2000-2023 年美、俄、中三國遠火出口量較大。表 4：全球遠火供應商較為分散，美俄中遠火出口量位居前三 國家 制造商 簡介 代表型號 2000-2023年出口數量（臺）總和（臺）美國 洛克希德馬丁 全球最大的國防工業承包商，其核心業務涵蓋航空、電子、信息技術、航天系統和導彈 M-142、M-270 390 390 中國 兵器工業集團 業務范圍涵蓋工程機械設備、石油化工、光電信息、北斗產業等先進制造業板塊和貿易流通等現代服務業板塊 SR-5、PHL-03、Type-63、Type-81、Type-90 1202 1311 航天科技集團 主要從事運載火箭、各類衛星、載人飛

32、船、貨運飛船、深空探測器、空間站等領域的研發，是中國洲際戰略核導彈研制生產單位之一 WS-22、WS-1B 97 中航科工集團 業務包括防空導彈武器系統、飛航導彈武器系統、固體運載火箭及空間技術產品等，并承接軍貿、國際工程承包、產品出口及技術引進等國際化經營業務 WM-80、SY-400 12 俄羅斯 SPLAV 國營科研生產聯合體 俄羅斯設計和開發多管火箭發射系統的公司，向全球市場提供俄羅斯武器 BM-9A52、BM-21 122 189 OMSK 運輸設計局 俄羅斯國有獨資機械工程公司，在冷戰時以生產 T-80 坦克等裝甲車而聞名 TOS-1 67 以色列 以色列軍事工業 以色列國有企業，

33、主要為以色列國防軍提供小型武器和彈藥，并外銷至多個國家 Lynx、LAR-160 33 95 以色列航空工業公司 以色列國有企業，主要負責以色列國防系統與出口產品的生產 LORA 54 埃爾比特系統公司 以色列的私有軍工企業，主營業務包括航空航天、陸海軍系統、情報監視和偵查、無人機系統等 PULS 8 韓國 韓華公司 韓國十大財團之一，業務范圍包括工業制造、建筑地產、能源開發等領域 Hanwha-70、K-136、K-239 20 20 土耳土耳其土耳其三大軍工企業之一，業務范圍陸軍體系、防空T-107、T-122、T-160 160 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第1

34、2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 其 Roketsan公司 體系、海軍體系、精確制導武器等 300 資料來源：斯德哥爾摩軍貿數據庫、維基百科、申萬宏源研究 根據中國新聞網及澎湃新聞，我國遠程火箭炮已達世界先進水平，在國際軍貿市場具有優勢。我國火箭武器經歷了從引進至自主研制，從近程至遠程，從非制導到制導等演變，并向遠程化、模塊化方向發展。根據維基百科數據顯示，我國代表火箭炮系列，如 PHL-03、PCH-191 等系列火箭炮最高時速、最大射程以及制導精度等性能均達到世界前列。根據斯德哥爾摩軍貿數據庫公開數據，目前我國遠程火箭炮已經憑借優越的性能遠銷委內瑞拉、阿聯酋、老撾等國。表 5：我國火箭炮

35、在國際軍貿市場已達世界先進水平 性能指標 PHL-03 PCH-191 M-142 口徑 300mm 300/370/750mm 227mm 管數 12 個 8 個 6 個 火箭重量 800kg/307kg 彈頭重量 280kg/120kg 最高時速 60km/h 80km/h 85km/h 最大射程 130km 650km 300km 導航系統 慣性導航+衛星導航 衛星導航+慣性導航 慣性導航+GPS 導航 精度/30m/驅動方式 輪式 輪式 輪式 再裝填時間 約 30min/4-5min 資料來源：維基百科、今日軍事、澎湃新聞、申萬宏源研究 表 6：2000-2023 年中國遠程火箭炮出口

36、數量（按型號、出口國分）制造商 型號 構成部分 出口國 數量（臺）兵器工業集團 SR-5 多管火箭炮 阿爾及利亞 18 巴林 4 老撾 12 泰國 4 阿聯酋 5 委內瑞拉 18 總計 61 SR-74 多管火箭炮 印度尼西亞 2 PHL-03 多管火箭炮 柬埔寨 6 愛塞俄比亞 4 摩洛哥 12 總計 22 Type-63 輕型火箭炮/自行火箭炮 加蓬共和國 26 蘇丹 460 總計 486 Type-90 40 管輪式火箭炮 柬埔寨 8 印度尼西亞 4 緬甸 20 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 阿曼蘇丹國 6 秘魯 27 加蓬

37、共和國 4 總計 69 Type-81 輪式自行火箭炮 乍得 6 加納 7 緬甸 20 毛里塔尼亞 12 總計 45 航天科技 WS-22 火箭炮系統 孟加拉國 49 WS-1B 多管火箭彈 蘇丹 6 泰國 18 土耳其 24 總計 48 航天科工 WM-80 多管火箭炮 約旦 4 SY-400 制導火箭炮 卡塔爾 8 資料來源：斯德哥爾摩、申萬宏源研究 3遠程火箭彈產業鏈：制導系統為核心裝置 3.1 遠程火箭彈結構總覽 從功能上看，遠程火箭彈主要包括三大分系統，其中制導系統為核心部分，價值量約為整彈的 40%-60%。細分遠火產業鏈，其中：1）制導系統：包括制導組件以及控制作動系統，根據論文

38、防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，制導系統約占整彈成本的40%-60%，為制導裝備核心環節；2）戰斗部及引信：包括戰斗部、發射藥及底火等，根據論文防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，戰斗部及引信成本約占整彈的 10%-20%；3）動力模塊：包括彈載發動機以及點火裝置兩部分。圖 9：火箭彈結構總覽 資料來源：論文防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 3.2 制導系統：遠火核心裝置，慣性制導為主流應用 慣性制導當前為制導裝備主要制導方式之一，前端導引頭通過慣性部件獲取運動參數，修正構件根據信

39、息進行姿態調節。根據論文精確制導武器技術及發展趨勢，制導系統可分為尋的、自主、遙控三類，其中慣性制導為自主制導應用形式之一。根據論文精確制導技術現狀及發展趨勢，慣性制導能夠在不依賴外界信息的前提下自主設定調節彈道參數，抗干擾能力強，因而為當前制導裝備主要制導方式之一。根據論文遠程制導火箭彈發展現狀及關鍵技術，慣性制導通過陀螺儀、加速度計以及彈載計算機等慣性部件獲取自身角速度、線速度等飛行狀態信息，將數據傳遞給后端彈道修正系統以調整自身姿態。由于彈身體積有限，脈沖推進器安裝數量受限，因此需配備舵機，通過改變葉片偏轉改變彈體升力及側向力，以提供彈道持續修正能力。以美國 GMLRS XM30 火箭彈

40、制導系統為例，其前端制導部配備了慣性測量單元以及舵片，有效增強彈體精確打擊能力。圖 10：制導系統分類圖 圖 11：火箭彈制導系統工作原理 資料來源：論文精確制導武器技術及發展趨勢、論文精確制導技術現狀及發展趨勢、申萬宏源研究 資料來源：論文野戰火箭制導與控制技術、申萬宏源研究 圖 12：美國 GMLRS 火箭彈配備 HG1700 慣導組件 圖 13：我國火龍-280 火箭彈配備舵片實現彈道修正 資料來源：霍尼韋爾官網、申萬宏源研究 資料來源：央視網、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 陀螺儀為慣性制導系統技術壁壘最高環節

41、，當前美、法占據領先地位。陀螺儀主要用于計量當前彈體角度變化信息，主要比較指標為精度以及穩定性。當前主要產品形態有微機電（MEMS）陀螺儀、光纖陀螺儀以及激光陀螺儀，三者價值量遞增。根據 2016-2022 年國外慣性技術發展與回顧，當前彈載慣導陀螺儀方面，美國主要廠商有霍尼韋爾（Honeywell）、諾格、Draper 實驗室（德雷伯實驗室）等；法國主要廠商有薩基姆公司（賽峰集團子公司）等，其他如英國的 BAE 公司（英國宇航系統公司）、德國的博世公司均有相關產品業務。根據觀研報告網等，目前我國主要廠商有航天科技九院 13所、16 所、航天科工三院 33 所、中航工業 618 所、兵器工業導

42、控所、中船 707 所、北方導航、航天電子等。圖 14：全球慣性導航組件供應商一覽 資料來源：論文2017 年國外慣性技術發展與回顧、申萬宏源研究 圖 15：慣導技術發展歷程 圖 16：陀螺儀在軍事領域應用現狀 資料來源：論文2016 年國外慣性技術發展與回顧、申萬宏源研究 資料來源：論文2016 年國外慣性技術發展與回顧、申萬宏源研究 表 7：全球慣導系統廠商及產品 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 類別 國家 廠商 產品 激光陀螺 美國 霍尼韋爾 GG1300、GG1308、GG1320、GG1342、HG9900、H-423、H

43、-764G、Laserf 系列慣導系統、TALIN 系列海洋慣性導航系統 美國 諾格 LN93、LN 100G、LN 2717、LG8028、PIXYZ22、LTN 90、LTN 101、MK 39 系列、MK49 艦船用激光陀螺慣導系統 法國 薩基姆 Sigma30、Sigma40、Sigma 95N、Sigma 40EXP、Sigma 40XP 慣導系統 美國 基爾福特 T-10、MRLG 法國 Sextant SLIC-15、PIXY-14、PIXY-22 俄羅斯 Polus ZLK-16 法國 泰雷茲 圖騰 3000 俄羅斯 俄羅斯 Aviapribor BINS-85 光纖陀螺 美國

44、 霍尼韋爾 導航級 Spirit 慣性測量單元、戰略級高性能太空光纖陀螺 HPSFOG 美國 諾格 LN200、LN251、LN260、LN270、LLN-G1、LR240、LLN GX、LLN GY、LCR 100、LN 200A、LN200 等系列產品 美國 KVH DSP-4000、DSP-1750、DSP1760 光纖陀螺，CG-5100、TG 6000 慣性測量單元，CNS 500、CEO FOG 3D、CEO FOG DUAL 3D 慣導系統 法國 iXblue AIRINS，ATLANS-C，Octans，Phins C7 系列、Phins Compact 光子慣性導航系統，MA

45、RINS M7 系列慣導系統，ROVINS NANO 慣導系統 法國 薩基姆 APIRS 姿態航向參考系統 俄羅斯 俄羅斯 VOBIS 公司 VOBIS-1、VOBIS-2 光纖陀螺 MEMS 陀螺 美國 霍尼韋爾 HG1120、HG1700、HG1900、HG1930、HG4930，BG1930 GPS 輔助導航系統 美國 亞諾德半導體公司 ADI16136 陀螺 美國 InvenSense 公司 高精度陀螺儀 MPU-3300 挪威 挪威 SENSONOR 公司 STIM300 陀螺 荷蘭 荷蘭 XSENS 公司 MTI-100 IMU、MTI-200 VRU、MTI-300 AHRS、M

46、TI-G-700 微型慣性測試系統 美國 Crossbow 公司 NAV440 型組合導航系統 資料來源：論文2016 年國外慣性技術發展與回顧、申萬宏源研究 4.遠程火箭彈相關標的 建議關注遠程火箭彈產業鏈核心領域相關標的。1）上游：包括原材料及電子元器件，建議關注陀螺儀核心部件光纖環供應廠商，如長盈通等；2）中游：包括制導系統、戰斗部、動力系統三大板塊，建議關注以上三大板塊中，稀缺性強且壁壘較高的細分領域廠商，如北方導航、國科軍工等；3）下游：遠程火箭彈總裝廠商，建議關注中兵紅箭等。4.1 上游：長盈通 公司為軍用光纖陀螺儀配套商，公司掌握光纖環關鍵技術，多領域需求增加+品類豐富拓寬成長邊

47、界。根據公司公告，公司為軍用光纖陀螺核心部件光纖環供應商，航天航空制導為產品核心應用之一。財務端方面，2018-2022 年公司營收及歸母凈利潤持續增長，四年營收 CAGR 為 22.6%，四年歸母凈利潤 CAGR 為 38.5%。2023 年受行業需求波動 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 影響，業績同比下滑。光纖環器件及特種光纖為公司主要營收及毛利來源，2018 年以來兩大業務營收合計占比維持在 60%以上，毛利合計占比維持在 75%以上。伴隨制導裝備領域景氣度回升，疊加水聽器、工業機器人等領域發展，光纖環配套需求有望增加。此外，

48、公司產品品類進一步豐富，并開展光學模塊和應變材料等新興業務，拓寬公司成長邊界。圖 17：2018 年以來公司營收及歸母凈利潤 圖 18：2018 年以來光纖環器件及特種光纖營收占比維持在六成以上 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 19：公司特種光纖及光纖環毛利率較高 圖 20：2018 年以來光纖環器件及特種光纖毛利占比維持在 75%以上 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4.2 中游：北方導航/國科軍工 (一)北方導航 制導產業鏈核心卡位環節，核心受益軍用需求穩定提升。根據公司公告，公司深耕軍用通信領域多年，在制

49、導控制、導航控制、探測控制等領域處于國內領先地位，技術經驗積累豐富，掌握成熟核心技術，有望持續鞏固行業優勢地位。2017-2023 年公司營收及利潤整體保持增長態勢，六年營收 CAGR 為 10.52%，六年歸母凈利潤 CAGR 為 26.33%，其中軍民兩用產品毛利貢獻最為顯著，近五年毛利貢獻占比均在 85%以上。圖 21：2017-2023 年公司營收及業績情況 圖 22：軍民兩用產品營收占比近五年保持在 90%以上-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023營收(億元，左軸)凈利潤(億元，左軸

50、)營收yoy(%，右軸)凈利潤yoy(%，右軸)26%38%31%51%45%33%39%43%55%37%35%32%27%9%4%3%5%13%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023光纖環器件特種光纖膠粘劑和涂覆材料光器件設備及其他其他業務0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023光纖環器件特種光纖膠粘劑和涂覆材料光器件設備及其他其他業務31%44%30%49%42%29%47%46%64%45%46%51%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023光纖環器件特

51、種光纖膠粘劑和涂覆材料光器件設備及其他其他業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、iFinD、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、iFinD、申萬宏源研究 圖 23：軍民兩用產品毛利率較穩定 圖 24：軍民兩用產品毛利占比近五年保持在 85%以上 資料來源：公司公告、iFinD、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、iFinD、申萬宏源研究 (二)國科軍工 彈載固體發動機推進劑稀缺供應商，業績有望持續高速增長。根據公司招股說明書，公司深耕彈藥及固體發動機動力控制模塊多年，主營彈體戰斗部以及動力模塊裝藥，產品可應用于遠程火

52、箭彈。2019-2023 年公司營收及歸母凈利潤實現快速增長，四年營收CAGR 為 35.56%，四年歸母凈利潤 CAGR 為 81.48%。彈載固體發動機動力模塊為公司營收及毛利重要支撐，伴隨下游需求釋放，公司動力模塊產能利用率進一步提升，公司業績有望持續高速增長。圖 25：2019-2023 年公司營收與凈利潤持續增長 圖 26：彈載固體發動機動力模塊為公司營收重要來源-50%0%50%100%150%010203040502017201820192020202120222023營收(億元，左軸)歸母凈利潤(億元，左軸)營收yoy(%，右軸)歸母yoy(%，右軸)84%86%91%97%9

53、4%97%97%16%11%8%3%5%1%1%2%1%1%1%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023軍民兩用產品專用車其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023軍民兩用產品專用車其他業務89%84%89%101%99%97%95%9%8%9%-4%-1%-2%2%9%2%3%5%5%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023軍民兩用產品專用車其他業務 行業深度 請務必仔細閱讀正文

54、之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 27：公司主業毛利率情況 圖 28：彈載固體發動機動力模塊為公司毛利重要來源 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4.3 下游：中兵紅箭 智能彈藥產品核心制造商，軍品業務帶來發展新勢能。根據公司公告，公司軍品業務包括大口徑炮彈、火箭彈、導彈等智能彈藥產品研發制造業務，該板塊主要由北方紅陽、北方紅宇、北方向東、北方濱海、江機特種五個子公司承擔?；仡櫧陙碡攧毡憩F，2017年-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 高達 3

55、7.95%，公司近年來業績端整體實現高速增長。2023 年特種裝備營收與毛利占比均為 50%以上，為公司核心業務。圖 29：2017-2023 年公司營收及業績情況 圖 30：2019 年以來公司特種裝備營收占比維持在50%以上 0%100%200%300%400%500%02468101220192020202120222023營收(億元，左軸)凈利潤(億元，左軸)營收yoy(%，右軸)凈利潤yoy(%，右軸)0%50%100%20192020202120222023軍品主用彈藥特種彈藥引信與智能控制產品導彈安全與控制模塊彈載固體發動機動力模塊民品受托研制其它業務0%20%40%60%80%

56、20192020202120222023整體毛利率軍品主用彈藥彈載固體發動機動力模塊引信與智能控制產品特種彈藥導彈安全與控制模塊民品-50%0%50%100%20192020202120222023軍品主用彈藥特種彈藥引信與智能控制產品導彈安全與控制模塊彈載固體發動機動力模塊民品受托研制其他業務-50%0%50%100%150%200%0204060802017201820192020202120222023營收(億元，左軸)歸母凈利潤(億元，左軸)營收yoy(%，右軸)歸母yoy(%，右軸)39%38%30%32%40%38%46%50%59%58%53%55%7%6%5%4%4%4%7%7

57、%7%5%3%3%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023超硬材料特種裝備汽車零部件改裝車 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 圖 31：2023 年公司特種裝備毛利率顯著提升 圖 32：2023 年公司特種裝備毛利占比顯著增加 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 4.4 重點公司估值表 表 8：重點公司估值表 股票代碼 股票簡稱 2025/1/23 歸母凈利潤（億元）市盈率 總市值（億

58、元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600435.SH 北方導航 151.36 1.92 1.42 3.08 4.16 79 106 49 36 688143.SH 長盈通 32.06 0.16 0.61 1.01 1.43 206 53 32 22 688543.SH 國科軍工*85.60 1.41 1.81 2.43 3.06 61 47 35 28 000519.SZ 中兵紅箭 190.92 8.28 4.14 6.05 8.28 23 46 32 23 資料來源：iFinD、申萬宏源研究 注：標*標的歸母凈利潤預測為申萬預

59、測，其余標的歸母凈利潤預測均為 iFinD 機構一致預期 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023超硬材料特種裝備汽車零部件改裝車60%57%63%67%71%42%43%39%33%30%30%58%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023超硬材料特種裝備汽車零部件改裝車 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 裝備投入不及預期。遠程火箭彈產品主要為滿足我國國防戰略的需要，受國家國防政策及軍事裝備采購投入的影響較

60、大。若未來我國在航天防務裝備方面的預算減少導致需求下降，可能對公司產生不利影響。訂單落地節奏不及預期。遠程火箭彈作為我國核心武器裝備之一，裝備訂單需考量軍費支出整體預算安排、國防建設需要、裝備測試性能等多方面因素，具體落地節奏需依據實際建設計劃。重點產品交付不及預期。遠程火箭彈武器因其結構的復雜性，涉及的原材料、零部件、成品數量多、供應鏈條長、配套環節復雜、管控難度大。外部成品及零部件配套供應不及時可能對公司均衡生產乃至產品交付造成不利影響。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會

61、授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有

62、關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Ove

63、rweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所

64、有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報

65、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是

66、否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。